A vállalati tıkeszerkezet-elméletek tesztelése

Átírás

1 XIII. Erdélyi Tudományos Diákköri Konferencia Kolozsvár, május A vállalai ıkeszerkeze-elméleek eszelése Szerzı: Beder Róber, Babeş-Bolyai Tudományegyeem, Közgazdaság- és Gazdálkodásudományi Kar Bank és Pénzügy Szak, III. Év Témavezeı anár: Drd. Kovács Imola, Babeş-Bolyai Tudományegyeem, Közgazdaság- és Gazdálkodásudományi Kar Pénzügy Tanszék

2 TARTALOMJEGYZÉK Bevezeı Hierarchiaelméle (pecking order heory) Az elméle bemuaása Az elméle kriikája (Myers-Majluf, 1984): Válaszásos elméle (rade-off heory) Az elméle bemuaása Hogyan haározhaja meg a vállalavezeı, mely hielarány maximalizálja a vállalai éréke? Az elméle kriikája Korábbi kuaások Románia Más országokon végze kuaások Az elméleek eszelése A vizsgála álalános bemuaása Hipoézis a hierarchia elmélere Hipoézis a válaszásos elmélere Egyesül Államok Románia...23 Kövekezeések

3 BEVEZETİ A vállalai dönéshozók célja a részvényesi érékeremés. Miuán álalánosan elfogado, hogy a finanszírozás módja befolyásolja a vállala éréké, felmerül a kérdés milyen finanszírozási sraégia ad hozzáado éréke, növeli vagy legalábbis kevésbé csökkeni az. Ké fonosabb versengı elméle léezik a ıkeszerkezeek idıbeli alakulásának magyarázására, a kamaok adópajzsán alapuló válaszásos elméle és a befekeık és vállalavezeık közö léezı aszimmerikus információn alapuló hierarchiaelméle. A ké elméle egymásba üközik amikor új beruházások finanszírozásáról esik szó. A válaszásos elméle az mondja ki, hogy az új beruházásoka egy jól meghaározhaó arányban hiellel kell finanszírozni, míg a fennmaradó rész akár részvénykibocsáásból, akár visszaaro nyereségbıl, ez a sraégia hozzáado éréke ad a vállalanak. Ezzel szemben a hierarchiaelméle alapja, hogy a finanszírozási forma bejelenése plusz, akár éves információ adha a befekeıknek, akik felülérékelnek vélik a kibocsáandó érékpapíroka. A vállalaok csak akkor képesek egy ado kockázaú érékpapír (pl. részvény) kibocsáani belsı érékéhez közeli áron, ha az annál kevésbé kockázaos finanszírozási formáka (pl. hieleke) eljesen felhasználák. A hierarchiaelméle szerin ezér szine soha nem örénik részvénykibocsáás, a vállalaok finanszírozásukra sorban azon forrásoka használják, amelyek kevésbé adnak á információka a befekeıknek, mégpedig elsıkén a visszaaro nyeresége, másodikkén a hieleke, és uolsó sorban a részvényeke. A dolgoza célja megvizsgálni melyik elméle magyaráz jobban Romániában, valamin ugyanez eszeli az Egyesül Államokra is, annak meghaározására, hogy az elméleek álalánosan képesek-e magyarázni a finanszírozási magaarásoka, vagy ado inézményi, kulurális, makrogazdasági kereekben magyaráznak. 2

4 1. ELMÉLETI HÁTTÉR 1.1 HIERARCHIAELMÉLET (PECKING ORDER THEORY) Az elméle bemuaása A vállalaok ıkeszerkezeének magyarázására Myers (1983) és Myers és Majluf (1984) hierarchiaelmélee ismereı cikkei a befekeık és vállalavezeık közö léezı információs aszimmeriára épülnek, miszerin a vállalavezeık öbb információval rendelkeznek a vállala érékérıl és növekedési leheıségérıl min a befekeık. Az aszimmerikus információ kiha a finanszírozási dönésre, mégpedig a források bevonása egy hierarchiá köve, a befekeések finanszírozására a vállala elsı sorban a belsı forrásokra, újra befekee nyereségre ámaszkodik, amennyiben ez nem elegendı hiel vesz fel, és uolsó sorban bocsá ki csak részvényeke. A részvénykibocsáás csak az eseben kövekezik be, ha a hielfelvéel mia növekvı pénzügyi nehézségek várhaó éréke jelenısen megugrana....udjuk hogy a befekeıke érdekli hogy milyen finanszírozási formá válasz a vállala, mivel a részvényárfolyamok megmozdulnak amikor a válaszás bejelenik. Ez a megmozdulás lehe <információs haás> mia, aminek nincs köze a finanszírozáshoz önmagában (Myers (1983, 576 o.). Az elméleben a kulcsszó az aszimmerikus információ, a menedzsmen öbbe ud sajá vállalauk kiláásairól, kockázaáról és érékérıl min a befekeık, ugyanakkor a menedzsmen a jelenlegi ( régi ) ulajdonosok érdekeiben cselekszik, ami nem minden eseben jeleni a vállala érékének maximalizálásá. A vállala éréke azér függ a finanszírozásól, mivel léezik információs aszimmeria, és ez a vállalavezeık nem képesek megszüneni kölségek nélkül, ennek legjelenısebb oka az, hogy minden olyan információ amelye a vállala jelenlegi és poenciális befekeıi számára közzé esz, elju a jelenlegi és poenciális versenyársakhoz is, ami csökkeni a vállala jelenlegi és erveze projekjeinek várhaó éréké. Az információs haás ugyanakkor elhanyagolhaó lenne akkor, ha az információs aszimmeria melle a befekeık akívak lennének, azaz minden részvénykibocsáás során olyan mérékben vásárolnának részvényeke, hogy részesedésük ne válozzon meg. 3

5 Az információs aszimmeria indokolhaó azzal, hogy rendszerin a menedzsmen bejelenéseire (nem csak a finanszírozási dönésrıl) az árfolyamok megmozdulnak. A befekeık még ha nem is eljesen passzívak, nem ekinhejük eljesen akívaknak sem, hiszen nem minden befekeı igazíja részvényei számá úgy, hogy részesedése válozalan maradjon különbözı megfonolásokból, például kiépíe már egy jól diverzifikál porfolió, vagy éppen elére kölségveési korlájá. A menedzsmen rendszerin a régi ulajdonosok érdekei védi, egyrész örvényi szabályozások mia, másrész mivel ez ekinheı egyensúlyi állaponak. Myers és Majluf (1984) a részvénykibocsáással kibocsáo jeleke, információka elıször egy olyan helyzeben muaa, magyaráza, amikor a vállala egy érékes beruházás akar megvalósíani, ami jelenérékének eloszlása B ~ (az eloszlás nullában megörik, negaív éréke nem vehe fel), de nem áll rendelkezésére a beruházás elindíásához szükséges ıke: I. Ez a ıké csak részvénykibocsáással ( E ) udja megszerezni, amennyiben ez nem leheséges a beruházás elvei, mivel a rendelkezésére álló pénzeszközök éréke ( S ) nulla. Míg kezdeben a vállalavezeık és a ulajdonosok is a vállalai érék ( A ~ ) és a beruházás neó jelenérékének ( B ~ ) eloszlásá és a beruházáshoz szükséges ıke nagyságá ismerik, a részvénykibocsáási dönés meghozaalakor a vezeık ismerik a vállala ( a ) és a beruházás neó jelenérékének ( b ) valódi éréké, de a részvényesek még mindig csak ezek eloszlásai. Mivel a vállalavezeık a régi részvényesek érdekei képviselik, ezér csak az eseben bocsáanak ki részvényeke és valósíják meg az érékes beruházás, ha a régi ulajdonosok ezzel a dönéssel jobban járnak, vagyis mikor kiderülnek mindenki számára a valódi érékek a kibocsáás eseéni részesedésük éréke magasabb min a kibocsáás nélküli érék, vagy ha a jelenbe diszkonál érékekrıl beszélünk, az új ulajdonosok árfolyamnyeresége kisebb min a beruházás neó jelenéréke, P formálisan: ( a + b + S + E) a + S, ahol a részvény árfolyama a vállai érék P + E ~ ~ és a beruházás neó jelenérék eloszlásának várhaó éréke: P = E( A) + E( B) + S. Ezér a kibocsáási dönés a vállalai érék és a befekeés neó jelenérékéıl, a beruházáshoz szükséges ıkéıl, valamin a részvények kibocsáás elıi árfolyamáól ( P ) függ. Ezek függvényében megörénik, hogy a vállala eláll a részvénykibocsáásól és a befekeésıl, mivel a részvények alulárazoak és a régi részvényesekıl öbb vagyon áramlik á az újakhoz min a befekeés neó 4

6 jelenérékének régire juó része. Mivel a befekeık racionálisak, láják annak leheıségé, hogy a vállala elálljon a beruházás megvalósíásáól, így a neó jelenérékek eloszlása orzul, kiesnek azok az érékek, amelyekre nem eljesül az egyenlılenség: P ~ ~ ~ ( A + B + S + E) A + S. Ha M -el jelöljük a B ~ eloszlás P + E azon érékei, amelyeknél a kibocsáás megvalósul, akkor az árfolyamo meghaározó képle a kövekezıre módosul: ~ ~ ~ P = E( A) + E( B B M ) + S. A P nem egyérelmően haározódik meg, a neó jelenérék eloszlása az elsıre kiszámío árfolyam függvényében módosul, kiesnek belıle érékek, de így az árfolyam is módosul, mégpedig csökken, ami ovábbi olyan eseeke eredményez, amelyek szőkíik a beruházás neó jelenérékének eloszlásá, így az újraszámolásoka addig kell isméelni, amíg az érékek konvergálnak. Az árfolyam meghaározásának folyamaábrája: INPUT ~ ~ A, B, S, I, E ~ ~ P = E( A ~ ) + E( B B M `) P P+ E [ b M`] ( A+ b + S + E) < A+ S M IGEN ~ M M `= M ` b M ~ NEM P OUTPUT Abból az okból, hogy léezik az a leheıség, hogy a vállala ne bocsásson ki részvény és így érékes beruházási projekıl elálljon, ami projek bár a vállala éréké maximalizálná, de a régi ulajdonosok vagyoná csökkenené, és a racionális befekeık ez felismerik, kelekezik egy ex ane veszeség a vállala érékében: ~ ~ ~ ~ ~ L = [ E( A) + E( B) + S] [ E( A) + E( B B M ) + S], ami egyenlı a neó jelenérék eloszlás azon várhaó éréke, amelyek nem realizálódhanak abból az okból, hogy a menedzsmen eláll a részvénykibocsáásól, így nem léezik a finanszírozáshoz elégséges ıke. Amennyiben a vállala rendelkeze volna a beruházáshoz szükséges pénzeszközökkel: S (ágabban besorolhajuk az összes likvid eszköz, de az olyan 5

7 hielfelvéeleke is amelyek kockázamenesnek ekinheıek vagy közel állnak ehhez), akkor ez a veszeség nem kövekeze volna be. Minnél magasabb a hielarány, annál nagyobb a valószínősége annak hogy a jövıben is kövekezzen be olyan helyze, amikor a menedzsmen jobbnak lá elveni egyes érékes projekeke, ezér a vállalaok örekednek arra, hogy nyereségükbıl pénzeszközeik éréké növeljék (visszafizessék hieleike, likvid eszközöke arsanak). Ha a menedzsmen bejeleni a részvénykibocsáás, amikor a befekeık csak az eloszlásoka ismerik, akkor azzal jelez nekik, hogy a kibocsáási feléel eljesül, vagyis a B ~ eloszlás realizál éréke az M halmazban vannak így a jelenlegi árfolyam melle a régi ulajdonosok vagyona növekedne, de ez eseben az is hírül adja, hogy a vállalai éréke a befekeık úlbecsülik. Az A ~ ~ eloszlásából kiesnek a ( B B ~ M `) - nek megfelelı érékek, így a részvény árfolyama ~ ~ ~ ~ ~ P = E( A A B M `) + E( B B M `) + S szinre csökkenne (ez eseben is a folyamao addig kell fuani míg az érékek konvergálnak). Ha a csökken árfolyamon a menedzsmen ovábbra is kiáll a részvénykibocsáás melle, akkor azzal az jelzi, hogy a befekeık felülérékelék a vállala éréké, így az árfolyam ovábbra is csökken. Ha a vállala ud kockázamenes kövényeke (defaul-risk-free deb) kibocsáani, akkor a vállala soha nem szalaszja el poziív NPV-jő projekjei. Ha csak kockázaos kövény: ( D ) ud kibocsáani, akkor néha eluasí, máskor meg elfogad poziív NPV-jő projekeke, de az álagos veszeség a poziív neó jelenérékő projekek kihagyásából, és így az ex ane veszeség is kisebb, minha nem állna rendelkezésre csak részvénykibocsáási ( E ) leheıség. Mivel hielpapíroka is csak akkor bocsáanak ki, ha a befekeés neó jelenéréke meghaladja a kövényárfolyam nyereségé, és az opció árazási elméle (opion pricing heory) az mondja ki hogy a kövény árfolyamnyeresége ugyanolyan elıjelő min az alernaíva új részvények árfolyamnyeresége, de abszolú érékben mindig kisebb ( E > D ), ezér ha a vállala hajlandó részvényıke kibocsáásra (feléele: S + a S + a + b E ), akkor ugyancsak hajlandónak kell lennie kövény kibocsáásra (feléele: S + a S + a + b D ), de vannak olyan eseek ahol a kövénykibocsáás még kedvezı, de a részvénykibocsáás már nem. Ha a vállalanak leheısége lenne 6

8 kövénykibocsáásra, de részvény szándékszik kibocsáani, akkor a racionális befekeık felismerik, hogy a részvények árfolyamveszesége kell elszenvedjenek (mivel E > D és E < D, akkor E < 0 ), így nem léezik olyan részvényárfolyam, amelyen a vállala inkább részvényeke bocsá ki min kövény, és amelye a befekeık hajlandóak is megvásárolni. A modell kövekezeése az, hogy a részvénykibocsáás és beruházási dönés mindig az árfolyamok csökkenésé eredményezi. A vállala amely érékes növekedési leheıségekkel rendelkezik érékesebb pénzeszközökkel min annélkül, de ezen pénzeszközök felhalmozása belsı forrásból kell kelekezzen, minsem részvénykibocsáásból. A hierarchiaelméle szerin a finanszírozási dönés egy hierarchiá köve (Brealey Myers, 2oo3, 513. o.): A vállalaok a belsı finanszírozás preferálják A cél oszalékkifizeési ráájuka (arge dividen payou raio) a befekeési leheıségeikhez alakíják, habár az oszalékok rugalmalanok és a cél kifizeési ráa csak fokozaosan igazodik az érékes befekeési leheıségek válozásaira A merev oszalékpoliika és az elırejelezheelen flukuációk a nyereségességben és a befekeési leheıségekben oda veze, hogy a belülrıl generál pénzáramok éréke öbb vagy kevesebb min a befekeési kiadás. Ha kevesebb, akkor a vállala elıször készpénzei és piacképes érékpapírjai használja fel a beruházáshoz szükséges ıke megszerzésére Ha külsı finanszírozás szükséges, a vállala a bizonságosabb érékpapír bocsájják ki elıször: elsıkén a kövény, majd valószínőleg hibrid érékpapíroka min az áválhaó kövények, majd részvény uolsó megoldáskén. Nem léezik az elméleben jól meghaározo cél hiel-sajá ıke arány, mivel kéféle sajá ıke növekedés lehe, belülrıl és kívülrıl örénı növekedés, az egyik a hierarchia csúcsán, a másik az alján. Minden vállala megfigyelheı hielaránya a kumulál külsı finanszírozási igény ükrözi. 7

9 Az elmélee részben ámogaó kuaás szülee az Egyesül Államokban (Lee Pinkowiz és Rohan Williamson, 2oo7) amelyben a szerzık 4o éves periódusra kierjedve közel 13 ezer ızsdén jegyze vállalao vizsgálak, arra a kövekezeésre juva, hogy habár álagosan egy dollár szabad pénzeszköz a vállalaban a befekeık egy dollárra érékelnek, a szabad pénzeszközök kockázaosabb mőködési cash flowjú és érékesebb növekedési leheıségekkel rendelkezı vállalaoknál érékesebbek min azon vállalaoknál, ahol a mőködésbıl származó cash flow sabilabb, ponosabban elırejelezheı, kevesebb beruházásoka valósíanak meg, amelyek ıkeigénye ponosan elırejelezheı és ahol a növekedési leheıségek nem számosak. A szofwer és gyógyszeriparban alálák legérékesebbnek a vállalai szabad pénzeszközöke, ahol egy, vállalaban ben aro dollár álagosan öbb min másfél dollár ér, míg a hajóépíés, szénbányásza, szeszes ialok gyáásának iparágában, a mezıgazdaságban a vállalaban aro szabad pénzeszközök negaív érékőek Az elméle kriikája (Myers-Majluf, 1984): Ha a passzív befekeık léezése azzal indokol, hogy azok már kiépíeek egy jól diverzifikál porfolió, akkor a hierarchiaelméle kövekezeései elveszik érelmüke, a vállalanak semmi okuk nincsen arra, hogy a belsı finanszírozás preferálják a külsıhöz képes, vagy a hiel a részvényıkével való finanszírozáshoz képes. Amikor a vállala rendelkezik a beruházáshoz szükséges pénzeszközökkel, akkor az a befekeı amely a vállala részvényei arja, egy olyan porfolió ar, amely áll a vállalaból (növekedési leheıségekıl megiszíva), a növekedési leheıségbıl és pénzeszközökbıl ( S = I ). Amennyiben a vállala elfogadja a projeke, vagyis elcseréli pénzeszközé kockázaos eszközre, a befekeı porfoliója már csak a vállalaból és a megvalósío beruházásból áll. Ez a porfolió a befekeı szerené kiigazíani azon elgondolás alapján, ami meggáolja ı abban, hogy részvénykibocsáás eseén olyan mérékben vásároljon új részvény, hogy részesedésé megırizze. Így ( 1 α ) I érékben ad el részvényeke, hogy készpénz szerezzen. De a menedzsmen aggódik afelıl, hogy a régi részvényesek milyen áron képesek ez a ranzakció végrehajani, ezér i sem minden eseben fogadják el a beruházás (a P ne + α I beruházás elfogadásának feléele: I + a < ( 1 α ) I + ( I + a + b), ahol P + I = P S, mivel a régi befekeık porfoliójának éréke beruházás eseén: P ne ne 8

10 P ne + α I ( 1 α ) I + ( I + a + b) ), annak ellenére hogy a vállalanak megvannak a P + I ne beruházás finanszírozásához szükséges pénzeszközei, hanem csak akkor, ha ezzel a régi részvényesek jobban járnak. Ha a vállalanak nincsenek pénzeszközei, hanem a régi ulajdonosok aranak maguknál a beruházáshoz szükséges pénzeszközöke ( C = I ) akkor ugyancsak három eszközöbıl áll a porfoliójuk, a vállalaból, a növekedési leheıségbıl és a maguknál aro pénzeszközbıl. Amennyiben a vállala elfogadja projekjé és részvény bocsá ki, olyan mérékben vásárolnak ebbıl a régi ulajdonosok, hogy ( 1 α ) I pénzeszköz maradjon náluk. Mivel a menedzsmen ovábbra is a régi ulajdonosok érdekében cselekszik, aggódik afelıl is, hogy azok milyen áron képesek részvényeke vásárolni, azaz az elıbb bemuao porfolió éréké (kibocsáás uáni éréke P + α I ( 1 α ) I + ( I + a + b) ) maximalizálják, így a kibocsáási dönés feléele az, P + I hogy az emlíe profolió éréke magasabb legyen min lenne kibocsáás nélkül P + α I ( I + a < ( 1 α ) I + ( I + a + b) ). P + I A beruházási dönés mindké sziuációban ugyanazon érékeknél valósul meg, mivel ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ P = E( A A B M ) + E( B B M ) és P ne = E( A A B M ) + E( B B M ) érékei megegyeznek, vagyis eljesen függelen a régi befekeık porfoliójának éréke aól, hogy a beruházáshoz szükséges ıke kivülrıl vagy belülrıl kerül a vállalahoz, és a beruházási dönés is eljesen függelen aól, hogy a vállala belülrıl vagy részvénykibocsáás során képes-e finanszírozni az, ami hasonló elgondolással kimuahaó hielfelvéel eseére is. Így megkapjuk az MM elsı örvényé, miszerin a vállala éréke függelen annak ıkeszerkezeéıl, így nem magyarázhaó miér lenne érékes a vállalai szabad pénz, miér preferálnának a vállalaok egy finanszírozási formá egy másikhoz képes. A részvénykibocsáási dönés köveı részvényár esése ekkor puszán információs haás mia kövekezne be, maga a kibocsáás csak annyiban számíana hogy jel adna a beruházás megvalósíására, a részvényár minden finanszírozási forma eseén csökkenne amin kiderülne a beruházás megvalósíásáról szoló dönés. 9

11 1.2 VÁLASZTÁSOS ELMÉLET (TRADE-OFF THEORY) Az elméle bemuaása A válaszásos elméle kiindulóponja Modigliani és Miller (1958, 268. o.) elsı örvénye, miszerin bármely vállala piaci éréke függelen annak ıkeszerkezeéıl adók nélküli világban. Társasági nyereségadó figyelembevéele eseén a hiel nem semleges a vállala érékére, mivel a kamakiadásoka le lehe vonni a vállalai adózandó jövedelembıl. Ahhoz, hogy ezen nyereségek nagyrészé elérjék, a részvényeseknek viselniük kell a csıd közvelen és közvee kölség felmerülésének növekvı valószínőségé. A hierarchiaelméleel szemben léezik jól meghaározo célhielarány, mégpedig ahol a öbble hiel miai adómegakaríás éréké semlegesíi a csıd bekövekezének megnövekede valószínősége. 1. ábra A vállala piaci éréke különbözı hielarányok melle Forrás: Sajá szerkeszés Miller (1976) alapján 10

12 Személyi jövedelemadók figyelembevéele eseén a hielnek a vállalai érékhez hozzáado éréké a kövekezı egyenle fejezi ki: ahol a τ C a vállalai nyereségadókulcs, részvényarásból származó jövedelmekre, kövényarásból származó jövedelmekre, és ) C PS G L = 1 (1 τ PB ) (1 τ )(1 τ τ PS a személyi jövedelemadókulcs a τ PB a személyi jövedelemadókulcs a B L a ıkeáéeles vállala hielének piaci éréke (Miller, 1976, 267. o.). Amennyiben feléelezzük, hogy a kövényarásból és a részvényarásból származó jövedelmekre a személyi jövedelemadókulcs megegyezik, a hiel relaív adóelınye kizárólag a vállalai nyereségadókulcsól függ. Mivel a kamakiadásoka le lehe vonni az adózás elıi jövedelembıl, ezér egy hiellel rendelkezı vállala öbb pénz képes kifizeni ulajdonosainak (részvényeseinek és kövényeseinek), min a hiellel nem rendelkezı ársa. Teszi mindez az állam kárára. 2. ábra A kama miai adómegakaríás éréke B L, Kövényeseknek és részvényeseknek az EBIT kioszhaó hányada EBIT %-a 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Tıkeáéel nélküli vállala Tıkeáéeles vállala Adó Kama Kamafizeés miai adómegakaríás Részvényeseknek kioszhaó eredmény Forrás: Sajá szerkeszés Ha feléelezzük, hogy a vállala a felve hielé folyamaosan ovábbgörgei, akkor a kamafizeés miai adómegakaríás jelenéréke: PV(Adómegakaríás) = Marginális adókulcs x Várhaó kamafizeés / A hiel elvár megérülése = T C r r D D D = T C D. A 11

13 használ diszkonláb a hiel kamalábával egyezik meg, mivel várhaóan akkor képes a vállala olyan szinő nyeresége elérni hogy a kamafizeés adóelınyé élvezze, amikor képes a kamaoka megfizeni, vagyis az adómegakaríás ugyanolyan kockázaúnak feléelezhejük min a kihelyeze hiel. De a magasabb hielállomány növeli annak az esélyé, hogy a vállala pénzügyi nehézségekbe kerüljön. A pénzügyi nehézségek ala elsısorban a csıdbe men vállalaok közvelen kölségei érjük, amelyek a bírósági, ügyvédi és adminiszraív kölségekbıl áll. De a pénzügyi nehézségek kölsége ala érjük a csıd és csıdközeli állapo közvee kölségei is. A vásárlók, beszállíók visszafogoabban könek üzleeke olyan vállalaokkal, amelyek a csıdeljárás védelme alá kerülek, vagy amelyek eseén magas a csıd bekövekezének valószínősége. Ugyanakkor a munkavállalók moiválsága a vállalai érdek képviseleére csökken, az érdekek elvállnak egymásól, a dolgozók nagyobb erıfeszíéseke fordíhanak új munkahelyek keresésére vagy iszességelen magaarásra (pl. lopás, csalás). A vállala érékére ezér a finanszírozási forma ké irányból ha. Egyrész növeli a kama adópajzsán kereszül, másrész csökkeni a pénzügyi nehézségek várhaó kölségének növekedésén kereszül: Vállalai érék = (Tiszán sajá ıkébıl finanszírozo vállalai érék) + (Az adómegakaríások jelenéréke) (A pénzügyi nehézségek várhaó kölségének jelenéréke) Hogyan haározhaja meg a vállalavezeı, mely hielarány maximalizálja a vállalai éréke? Az opimális hielarány meghaározására a kövekezı lépéseke kell figyelembe venni, ezek a lépések Opler Saron Timan (1997) alapján de leegyszerősíve és áalakíva szerepelnek: 1. Jelezzük elıre a kamafizeéseke minden feléeleze hielarányok melle különbözı szcenáriókra 20 éves periódusra. 2. A Befekee ıke arányos mőködési eredmény éréké jelezzük elıre 20 évre, figyelembe véve az ágaza múlbeli adaaiból ennek volailiásá és álagá. 12

14 3. Az elırejelze szcenáriókra minden évre számísuk ki az adófizeési köelezeségeke, figyelembe véve a levonhaó elızı évi veszeségeke. 4. Minden elırejelzésre figyeljük meg, hogy a vállala pénzügyi nehézségekben van-e, amennyiben igen akkor a Befekee ıke arányos mőködési eredmény le kell csökkeneni egy pénzügyi nehézség adóval, ami a vállala evékenységéıl függ, és múlbeli adaok alapján udjuk meghaározni. Majd ebbıl újra kell számolni a nyereségeke. 5. Számísuk ki a vállalai éréke elıször úgy minha eljesen sajá ıkébıl lenne finanszírozva, majd adjuk hozzá a hiel miai adómegakaríás, valamin a csıdkölség éréké. 6. Keressük meg az a hielarány, amely maximalizálja a vállalai éréke. Opimális hielarány az ALTUR S.A.-nál Az ALTUR S.A. a Bukaresi Érékızsde II. Kaegóriájába jegyze vállala, és auóalkarészek gyárásával foglalkozik. Részvényeinek jelenlegi (április 16) piaci éréke 45,3 millió lej, hosszú lejáraú köelezeségeinek éréke pedig 6 millió lej (2009 december 31.), így a vállala össz piaci éréke 51,3 millió lej. 1. A rövid és hosszú lejáraú bankhielek uán számío effekív kamaláb (összes kifizee kama / álagos hosszú és rövid lejáraú bankhielek) 2009-ben 5%. A kamalábak szórására 2,45%-o használunk, az álagos évi ROBID 12 hó 2005 és 2009 közöi szórásá. A kamalábak éréke a kockázamenes kamalábnál kisebb éréke nem vehe fel, ezér egy, a kockázamenes kamalábbal megegyezı várhaó érékő normális eloszlás félbevágunk, és ez használjuk elırejelzésnek. 2. A befekee ıke arányos mőködési eredménye 2004-ıl 2009-ig álagosan 2%, 9% szórással. Az auó alkarész iparágban evékenykedı vállalaoknál az elmúl ö évben 6% vol a befekee ıke arányos mőködési eredmény (reuers.com), míg ha ennek szórásá hoszabb, 10 éves periódusra nézzük az Egyesül Államok piacán, éréke ugyancsak 9% (Damodaran Adabázis alapján). Ezek alapján az ALTUR S.A. válallanál is 6%-os befekee ıke arányos mőködési eredmény várunk a jövıben 13

15 9%-os szórással, azzal a megjegyzéssel, hogy a 3%-os megérülésrıl lineárisan ju el ké év ala a 6% várhaó megérülésre, ugyanakkor szórása ezzel arányosan mozog. 3. A vállalai adókulcsra 16%-o számolunk, valamin figyeljük hogy a vállala 5 évig visszamenıen levonhaja az eseleges felhalmozo és még le nem von veszeségé az adóalapból. 4. A pénzügyi nehézségek kölségeinek becslésére az Egyesül Államok auóalkarész iparágban mőködı vállalaai nézhejük, ahol a magas hielaránnyal mőködı vállalaok befekee ıke arányos mőködési eredménye álagosan 8%-al nagyobb mérékben csökken min az alacsony hielaránnyal mőködı vállalaoké 2009-ben, és 14%-al 2008-ban. (damodaran Adab. alapján sajá számíás) A keı álagá használjuk, de azzal a megjegyzéssel, hogy amennyiben a vállala pénzügyi nehézségbe üközik, befekee ıke arányos megérülésé nem minden hielaránynál fogjuk 11%-al büneni, hiszen alacsony hielarány eseén, amennyiben a vállala nem képes egy idıre fizeni a kamaoka, valószínően könnyen megoldhaja a problémájá újabb hiel felvéelével a nehéz periódus idejéig, a szállíók fizeési idejének kiolásával, vagy a vevık fizeési idejének szőkíésével, annélkül hogy jelenıs veszeség érné. Ezér a 11%-o a vállalai hielaránnyal fogjuk megszorozni, és azzal csökkeneni, amennyiben az pénzügyi nehézségben van. Annak eldönésére hogy a vállala mikor kerül pénzügyi nehézségbe, amelyek kihanak evékenységére használhajuk a mőködési eredmény/kamafizeés hányados. Eseünkben a kriikus számo 1-ben állapíjuk meg, amennyiben ez az érék alá D csökkenne az arány, akkor a befekee ıke arányos mőködési eredmény 11 % - V vel csökkensük. 5. A vállalai érék kiszámíására még felhasználjuk a kövekezı adaoka: a befekee eszközök (bruó) növekedési üeme 9%-ra várhaó álagosan a kövekezı 5 évre (reuers.com 1 ), ugyanakkor a vállala effekív amorizációs kulcsa a befekee eszközök uán 3%, így a neó befekee ıke növekedésére 6%-o számolunk. A vállalaba befekee ıke könyvi éréke 111 millió lej 2009 végén. A cash flowk 1 CRON.LP 14

16 kiszámíásakor figyelünk az amorizációra is, hiszen az nem jár pénzkiáramlással. A vállala 20 év múlvai maradványérékére a P/BV éréke használjuk, ami az iparágban 1,3 (reuers.com). A kockázamenes kamalábra 7%-o számolunk, a hosszú lejáraú államkövények hozama 7,11% vol márciusban (ecb.eu). A piaci kockázai prémiumo 8%-ban állapíjuk meg (Damodaran). A fejlıdı országokban az auóalkarészek iparágban a megiszío bea 0,68 (Damodaran 2 ). A vállalai érék kiszámíásá három részre bonjuk fel, elıször kiszámíjuk a vállalai éréke, minha iszán sajá ıkébıl lenne finanszírozva, ebbıl kivonjuk a pénzügyi nehézségek kölségeinek neó jelenéréké, majd hozzáadjuk a kamaok miai adómegakaríás. Az adófizeéseke az elırejelze kamalábakkal, minden más a ıke kölségével diszkonálunk hielarányra (0-ól 90%-ig 10%-os lépésközökkel) és 20 évre számolunk. Minden hielarányra és évre 150 befekee ıke arányos mőködési eredmény szcenárió és 150 kamalábszcenárió készíünk, ezek közö lesz pár olyan amely nagyon opimisa és lesz pár nagyon pesszimisa is, így összesen minden hielarányra szcenárió fuaunk le. Az eredmény:

17 3. ábra: Az ALTUR S.A. piaci éréke különbözı hielarányok melle Forrás: Sajá szerkeszés Malab segíségével 4. ábra: Az ALTUR S.A. éréke különbözı hielarányok melle Forrás: Sajá szerkeszés Malab segíségével 16

18 Az ALTUR S.A. vállalai érékének maximumá a szimuláció 0 és 10% közöi arány közö mua: 48,4 valamin 48,7 millió RON-, hasonló eladósodosági szin jellemzı az iparágban, mégpedig a köelezeségek a vállala piaci érékének arányában 13% 3. Ez az arány európában 45%, globálisan álagosan 29%. Amennyiben lecsökkenjük az eselegesen felmerülı pénzügyi nehézségek kölségé úgy, hogy a fen emlíe 11% helye 4%-o használunk, akkor a ankönyvi ábrá kapjuk a öbbi ada válozalanságával. 6. ábra: Az ALTUR S.A. éréke különbözı hielarányok melle alacsonyabb csıdkölséggel Forrás: Sajá szerkeszés Malab segíségével Az elméle kriikája Miller, (1976) szerin a piaci egyensúlyban nem állha fenn olyan helyze, amelyben a hielnek van relaív adóelınye, ez szemlélei az alábbi ábra

19 7. ábra: A kamalábak egyensúlyi szinje Forrás: Sajá szerkeszés Miller (1976) alapján A vállalai kövények iráni kereslei görbe vízszines részé olyan inézmények, személyek, vállalaok, alapok kereslee eszi ki, amelynek a kövények arásából származó jövedelemre adómenessége van, míg az emelkedı szakasz egyre magasabb adókulcsú személyek, inézmények keresleé ábrázolja. A kereslei egyenle: 1 rd ( B) = r0. A vállalaok addig bocsáanak ki kövényeke, vesznek fel 1 α τ PB hieleke, amíg annak van relaív adóelınye a sajá ıkével szemben, vagyis a kínálai kamaláb: 1 r0 (1 τ )(1 τ C PS. A ké görbe meszésponja adja a piaci egyensúly, ) hiszen ha az aggregál vállalai hielek mennyisége ennél magasabb lenne, akkor pár vállala elınyösnek araná a hielnek a sajá ıkével való helyeesíésé, vagy fordíva, de vállalai szinen nem léezne opimális hielarány egy különálló vállalanak sem (Miller, 1976, 269. o.). 18

20 2. KORÁBBI KUTATÁSOK 2.1 Románia A hierarchia és válaszásos elmélee Romániára elıször Gabriela M. és Raluca A. (2009), valamin Gabriela M. és Ioan N. (2009) eszele, mindkeı 31 nem pénzügyi, a román ızsdén jegyze vállala pénzügyi kimuaásai használa. Gabriela M. és Raluca A. (2009) az elméleek eszelésére a hielarány és befekee árgyi eszközök aránya, a vállala méree, a vállala adófizeés elıi eszközarányos megérülése és növekedési leheıségeinek méréke közö kerese a kapcsolao. Míg a növekedési leheıségek és a hielarány közö nem alálak szignifikáns kapcsolao, a öbbi válozó kapcsolaa a hielaránnyal a kövekezı: a befekee árgyi eszközök és az adózás elıi eszközarányos megérülés negaívan korrelál a hielaránnyal, míg a mére és hielarány közöi kapcsola elıjele poziív vol. Eredményeikbıl az a kövekezeés vonák le, hogy Romániára a hierarchiaelméle magyarázó ereje erısebb, min a válaszásos elméleé. Gabriela M. és Ioan N. (2009) úgy alála, hogy a romániai ızsdén jegyze vállalaok ıkeszerkezeei konziszensek mind a válaszásos, mind a hierarchiaelméleel, habár szerinük az ú.n. új hierarchiaelméle, miszerin a vállalaok elsısorban visszaaro nyereségükbıl, majd új részvény kibocsáásból és uolsó sorban hielbıl finanszírozzák mőködésüke és beruházásaika jobban magyarázza. Az elızıhöz hasonló eljárással az alálák, hogy a nyereségesség és a befekee eszközök aránya negaívan korrelál a hielaránnyal, míg a vállalai mére és a hielarány kapcsolaa poziív, valamin a növekedési leheıségek nem hanak szignifikánsan a hielarányra. 2.2 Más országokon végze kuaások Shyam és Myers (1994) ké egyszerő modell épíeek az elméleek eszelésére. Az elméleeke az Egyesül Államok piacán eszelék 157 vállalaon 1971 és 1989 közöi idıszakra. A hierarchia elméle szerin a vállalaok finanszírozási deficiüke (eszközök bruó növekménye, oszalékfizeés mínusz belülrıl generál pénzáram) csak hielfelvéellel póolják, ezér a hipoézis, ami eszelnek: 19