Kamatfelár, hitelválság és mérlegalkalmazkodás egy kis, nyitott gazdaságban

Átírás

1 Közgazdasági Szemle LX. évf szepember ( o.) Benczúr Péer Kónya Isván Kamafelár hielválság és mérlegalkalmazkodás egy kis nyio gazdaságban E anulmányban az vizsgáljuk hogy mikén alkalmazkodik egy kis nyio gazdaság a külső finanszírozási feléelek hirelen romlásához. A hielválságo nemlineáris specifikációval modellezzük amely kezelheő módon jeleníi meg a hielezési korláoka. Megközelíésünk előnye hogy a sokk haása erősen függ a gazdaság kezdei eladósodosági szinjéől. Az elemzéshez egy készekoros modell használunk kiegészíve a pénz a hasznosságfüggvényben felevéssel. Ennek segíségével vizsgálni udjuk az alkalmazkodási folyamaban megjelenő szekorális aszimmeriá valamin a devizakieség szerepé. A modell a magyar gazdaság 2000-es évekbeli viselkedéséhez kalibráljuk különös ekineel a es válság alai folyamaokra. A modell segíségével három ényellenes szimuláció muaunk be: a kisebb kezdei eladósodoság a rögzíe árfolyam és a szabadon lebegő árfolyam eseé. Összességében modellünk jól ragadja meg a fő makroökonómiai és szekorális folyamaok alakulásá a válság során ezeke egy jelenős és elhúzódó mérlegalkalmazkodás részeikén érelmezve. A modell alkalmas ovábbá annak a gazdaságpoliikai dilemmának a számszerűsíésére amelyben a reálgazdaság alkalmazkodásá a hazai valua leérékelődése ugyan segíené de a házarási mérlegekre gyakorol haásán kereszül negaív haással lenne a fogyaszási kiadásokra. Journal of Economic Lieraure (JEL) kód: E21 E41 E5 F3. Bevezeés A 2008-as válság a legnagyobb és legszélesebb haókörű visszaesés a nagy gazdasági világválság óa amely az Egyesül Államok gazdaságából indul de a haások gyorsan ágyűrűzek más fejle és fejlődő gazdaságokra. Bár az Egyesül Államokban a probléma a pénzügyi közveíőrendszer majdnem eljes összeomlása vol számos kisebb fejlődő gazdaság számára a válság kulcselemé valójában a külső hielfelvéeli feléelek hirelen romlása jelenee. A külső finanszírozás felárának emelkedésé adoságkén véve célunk az ilyen ípusú exogén sokkok elemzése egy készekoros kis nyio gazdaság modelljében. A éma gazdag irodalmához ez a modell leginkább a külső finanszírozási felár új- Benczúr Péer Magyar Nemzei Bank és Közép-európai Egyeem. Kónya Isván Magyar Nemzei Bank és Közép-európai Egyeem.

2 Kamafelár hielválság és mérlegalkalmazkodás szerű specifikálásával járul hozzá ami a pénzügyi piacokon kereszül a sokkok markáns nemzeközi áerjedéséhez veze (ahogyan Devereux Yeman [2010]-ben is) és három fonos szemponból a komplexebb időnkén éles hielkorláoka (occasionally binding credi consrains) megragadó modellekhez hasonlí (például Mendoza [2010]). 1. Neó hielező ország eseén közel konsans az eszközök kamalába 2. magas adósságszin eseén a kockázai felár gyorsan nő a ovábbi eladósodás haására 3. ami kellően magas adósságszin eseén már közelíőleg egy abszolú hielfelvéeli korláo eredményez. 1 Így ebben a kezelheő és egyszerű modellkereben udjuk a gazdaság külső hielpozíciójának függvényében elemezni a válság haásai. Ezuán a külső finanszírozási sokk haásá összekapcsoljuk az ország árfolyamrendszerével. A léező modellek az ilyen sokkok rögzíe árfolyamrendszerek okoza jóléi haásai álalában a kövekezőképp számszerűsíik (például Gerler Gilchris Naalucci [2007] vagy Faia [2010]): egyrész a rugalmas árfolyamrendszerek gyorsabb nominális kiigazíáshoz vezenek nominális súrlódások eseén (ár- vagy bérragadósságok); másrész az árfolyam megvédése érdekében a közponi bankoknak növelniük kell a kamalába ami a pénzügyi súrlódásokon kereszül felerősíi a kezdei kibocsáás csökkenésé. Belföldi (vagy belföldi és külföldi) sokkok eseén azonban Faia [2010] az muaja be hogy a rögzíe árfolyamrendszer a kamaláb simább reakciójához vezehe és ezzel kisebb kibocsáási reakciókkal jár. Mi ezzel szemben a rögzíe (vagy irányío lebegő) árfolyamrendszernek a külső finanszírozási felár növekedése eseén bekövekező előnyei kívánjuk felárni. Felörekvő országok és különösképpen a közép-kele-európai fejlődő gazdaságok jelenős nem lefedeze külföldi valuában lévő adósságo halmozak fel a 2008-as válság elő (devizakieség). A hielezési feléelek hirelen romlása erős nyomás gyakorol nominális árfolyamukra és végül is a leérékelődés majdnem minden egyes gazdasági szereplő (házarások vállalaok és a kormányza) mérlegé (a neó vagyonuk külföldi valuában kifejeze éréké) nagyban ronoa ami felerősíee a válság haásá. Legöbbjük közponi bankja kamalábbal és inervencióval is véde az árfolyamuka hogy valamennyire kordában arsa a mérlegek romlásá. Mi i a jegybanki aralékok szerepére helyezzük a hangsúly mivel segíségükkel a közponi bankok kisebb belföldi kamalábemelés melle is növelheik mozgáserüke az árfolyam alakíására. Még ponosabban: a kövekező kérdésekre keressük a válasz. Mi a haása egy kis nyio gazdaság konvergenciapályájára a külső hielhez juási feléelek nem vár szignifikáns szigorodásának? Hogyan függ ez a haás az ország külső adósságállományól? Képes-e a közponi bank a nominális árfolyam alakíásán kereszül csökkeneni a reálhaásoka? E kérdések megválaszolásához egy kvaniaív készekoros kis nyio gazdasági modell épíünk fel a külföldi valuában örénő kölcsönfelvéelen és a pénz a hasznosságfüggvényben felevésen kereszüli endogén devizakieséggel. Az uóbbi szerepe hogy (redukál formában) racionalizálja a házarások 1 Ezek a ulajdonságok nagyon hasonlóak a Judd [1998] anulmányában használ büneőfüggvény (penaly funcion) megközelíéshez amelye a közelmúlban De Wind [2008] valamin Den Haan Ocakan [2009] is megfonolásra ajánlanak.

3 942 Benczúr Péer Kónya Isván belföldi valuában denominál eszközarásá. Felesszük hogy a külföldi kölcsön felvéele külföldi valuában örénik és a kamaláb függ a gazdaság eladósodoságáól. A számunkra legfonosabb sokk a külső hielhez juási feléelek arós szigorodása ami a külföldi kamalábak felárának növekedésében jelenik meg. A anulmányunkban fonos módszerani hozzájárulásunk hogy deerminiszikus modell használunk így az nemlineáris módszerrel udjuk megoldani. Ez leheősége ad a kamalábfelár-függvény nemlineáris és aszimmerikus alakjának kihasználására. Magyarország és más kele-közép-európai országok válságapaszalaai moiválák kérdésfelevéseinke. Annak érdekében hogy ezen országok válság eleji viselkedésé jobban megragadjuk egy ovábbi egyperiódusú sokko is hozzáadunk a modellhez ami a külföldi keresle nagyarányú visszaesésé ragadja meg. 2 Mivel a sokk csak egy időszakon á ar a válság modellünkben megfigyelheő arós haásaira gyakorlailag nincs befolyása. Az elsősorban a külső hielfeléelek permanens romlása magyarázza. A anulmányban részleesebben is bemuajuk a modell működésé de a fő kövekezeések a modell részleeiől függelenül is elmondhaók. A kamalábfelárak növekedése a házarásoka elszegényíi és ezzel egy időben a külföldi hieleke is kölségesebbé eszi. A házarások erre a hielek visszafizeésével reagálnak ami a fogyaszás eséséhez nagyobb munkakínálahoz és kisebb pénzkereslehez veze. Az exporkeresle esésének kövekezében az exporáló iparágak foglalkozaása esik míg a házarások öbbe kölcsönöznek hogy simísák a fogyaszásuka; illeve kevesebbe dolgoznak mer csökken a munkakeresle ami a bérek csökkenéséhez vezee. A rövid ávú neó haás ezeknek a gyakran ellenées haásoknak a relaív erősségén múlik. Az árfolyamrendszerek függvényében a pénzpiac különböző módon kerül egyensúlyba aminek fonos kövekezményei vannak a reálgazdaságra nézve. Amikor az árfolyam rugalmas akkor leérékelődés megy végbe hogy a fix nominális pénzkínála megfeleljen a kisebb kereslenek. Az alacsonyabb árfolyam exporélénkíő haású és részben ellensúlyozza az exporkereslei sokk haásá. A fogyaszás azonban csökken mivel az alacsonyabb árfolyam növeli a gazdaság külföldi valuában mér eladósodoságá. Ha az árfolyam rögzíe akkor az exporszekor nem udja kihasználni a gyengébb valua előnyei így az expor és a foglalkozaás jobban esik. A házarások viszon készpénzállományukból csökkeneni udják a külföldi adósságuka a rögzíe árfolyamon így az ő mérlegük jobb állapoban marad. Ez az jeleni hogy a fogyaszás kevésbé esik rögzíe árfolyamrendszer eseén. Az egyik fő célunk hogy számszerűen érékeljük az exporeljesímény a devizakieség és az árfolyamrendszerek közöi kapcsolaoka. Számos anulmány használ kis nyio gazdaságokkal működő kvaniaív modelleke hogy különböző külső sokkok haásá megérse. Fernandez de Cordoba Kehoe [2008] valamin Bems Harelius [2006] készekoros reálmodellel anulmá- 2 Míg ez végső soron ugyanannak a világszere mindenü jelen lévő hielpiaci szűkülésnek udhaó be egyszerűbb ha a mi kis nyio gazdaságo feléelező modellünkbe ez a külföldi keresle csökkenésekén épíjük be.

4 Kamafelár hielválság és mérlegalkalmazkodás nyozza a külkereskedelmi és pénzpiaci nyiás fizeési mérlegre és reálárfolyamokra gyakorol haásá. Rebelo Végh [1995] és Bursein Eichenbaum Rebelo [2007] ezen úl a pénz bevezeésével a probléma nominális oldalá is vizsgálja. A mi modellünk azon felül hogy a kérdésfelevésünk is elér (Rebelo Végh [1995] az árfolyamon alapuló sabilizáció míg Bursein Eichenbaum Rebelo [2007] a nagy leérékelődések alai árfolyam-begyűrűződés vizsgálja) számos más szemponból is különbözik. Nálunk a pénznek nincs olyan közvelen a ranzakciós echnológián kereszül megvalósuló szerepe min a másik ké modellben. Bursein Eichenbaum Rebelo [2007] ezenfelül árragadósságo is használ míg mi eljesen rugalmas áraka éelezünk fel. Ennél is fonosabb hogy a mi modellünkben van külső kamafelár ezálal elemezhejük a hielfeléelek szerepé. Végül Cook Devereux [2006] Gerler Gilchris Naalucci [2007] Brzoza-Brzezina Makarski [2011] valamin Heer Schuber [2012] mind feléeleznek pénzügyi súrlódásoka de nem foglalkoznak a külső devizával szembeni kieség kövekezményeivel. A modellünk közvelenül épí Benczúr Kónya [2013] anulmányára. O azonban a fő cél az hogy megérsük az árfolyamrendszerek őkefelhalmozásra gyakorol haásá felzárkózó gazdaságokban. Ezzel szemben i olyan országoka elemzünk amelyeke arós külső sokkok érek és az egyik egyensúlyi állapoból egy másikba aranak. Három ovábbi szemponból is módosíjuk a Benczúr Kónya [2013] anulmány modellkereé. 1. Egy negaív meredekségű exporkereslei görbé adunk a modellhez amivel vizsgálhaóvá válik egy exporkereslei sokk haása. 2. Bevezeünk egy moneáris szabály ami közes árfolyamrendszereke is magában foglal ( piszkos lebegeés a iszán lebegő illeve a eljesen rögzíe árfolyamrendszer helye). 3. Végül felesszük hogy a külső kamafelár nem az ország konszolidál pozíciójának (ami a közponi bank aralékai is aralmazná) hanem a lakosság neó külföldi pozícióinak a függvénye. Ez a felevés azér erősíi fel a devizakieség haásá mer egy leérékelődés álalában a házarások őkeveszéséhez veze a közponi banknak azonban egy majdnem eljesen ellenéelező őkenyeresége jelen. Az álalunk bevezee külsőfelár-specifikációnak köszönheően még ha vissza is oszják ez a nyeresége a házarásoknak a külső kamafelár akkor is nőni fog. Miuán bemuajuk a modellünk felépíésé az a magyar gazdaság főbb jellemzői alapján kalibráljuk. Azán bevezeünk egy 2008-as exporkereslei sokko és megválozajuk a külső felár függvényének paraméerei (a neó külső eszközpozíció semleges szinjének radikális emelkedése) az adaokban megfigyel árfolyam kamaláb és foglalkozaási válozások felhasználásával. Összességében úgy íéljük hogy a modell jól illeszkedik a főbb makroökonómiai válozókra: a válozások iránya a várakozásnak megfelelő és méréke is hiheő. Ezek uán három ényellenées kísérlee végzünk amelyek a kövekező eredményeke adják. 1. Az alacsonyabb kezdei eladósodoság a kamafelár növekedésének ellenére is nagyobb mozgásere nyúj egy országnak a külföldi hielfelvéelen kereszüli fogyaszássimíásra. Egy kevésbé eladósodo gazdaság kevésbé szenved a válságban legalábbis a fogyaszás csökkenésé ekinve. 2. Modellünk képes egy versenyképesség-növelő leérékelés előnyei és hárányai megmuani ökéleesen rugalmas árfolyamrendszer melle. Az exporszekor kezdeben kevésbé esik vissza és az exporkereslei sokk elmúlása uán sokkal jobban

5 944 Benczúr Péer Kónya Isván bővül de a házarások mérlege jobban romlik mivel az árfolyam nagyobb mérékben érékelődik le és nagymérékű a külföldi hieleken elszenvede őkeveszeség is. 3. Az árfolyam rögzíése megvédi a házarásoka a devizakieség haásaiól de csak az expor és a foglalkozaás nagyobb esésének árán. Ezek alapján az aláljuk hogy az exporeljesímény és a fogyaszási kiadások közi gazdaságpoliikai áválás egy ompío árfolyam-leérékelés e szükségessé. A anulmány felépíése a kövekező. A kövekező fejeze ismerei a modell. Ezuán bemuajuk a kvaniaív elemzés részleei: a modell kalibrálásá a válság haásai majd a három ényellenes szimuláció. A anulmány az eredmények és kövekezeések összegzése zárja. A modell A válság haásának megjeleníéséhez egy készekoros kis nyio gazdaságos modell épíünk amely a Benczúr Kónya [2013] anulmány megközelíésére épül. A gazdaság exporálandó (raded) illeve nem kereskede (non-raded) ermékeke állí elő míg a fogyaszás imporál (raded) illeve nem kereskede (non-raded) ermékekből áll. A házarások fogyaszanak beruháznak munkaerő kínálnak a vállalaoknak valamin pénzügyi eszközeike külföldi kövények és hazai pénzeszközök közö oszják meg. A házarások külföldi kövényeinek (adósságának) kamalába kamafelára is aralmaz amely Schmi-Grohé Uribe [2003] alapján az ország eladósodoságának függvénye és így exogén adoság a házarások számára. A hazai pénzeszközök arása a házarások számára közvelen hasznosságo eredményez. Célunk egy olyan elemzési kere felállíása amellyel megragadhaó a házarások devizakiesége a kamafelár nemlineariása és a reálválozók lassú alkalmazkodása. Min az később megmuajuk a pénz a hasznosságfüggvényben felevés (valamin az hogy a külföld nem hajlandó a hazai valuában hielezni) a devizakieség megjelenéséhez veze. A deerminiszikus modellkere valamin a külföldi hieleken fizee kamafelár álalunk használ függvényformája eszi leheővé hogy az eladósodoság erősen nemlineáris haásai megjelenísük. A reálválozók lassú alkalmazkodása pedig a szekorális szinű beruházási alkalmazkodási kölségek kövekezménye. Termelés Az összee végső fogyaszási és beruházási jószágok imporál (kereskede raded) és nem kereskede (non-raded) ermékekből állnak. Az exporálandó (kereskede raded) és nem kereskede (non-raded) ermékek ermeléséhez őke és munka szükséges. Bursein Eichenbaum Rebelo [2007] alapján az feléelezzük ehá hogy a hazai exporálhaó ermékek mindegyike exporra kerül míg a fogyaszásban és beruházásban felhasznál imporálhaó ermékek mindegyike impor. A őke szekorspecifikus és a őkeberuházás alkalmazkodási kölséggel jár (ez a későbbiekben részleezzük). Ez a felevés megakadályozza

6 Kamafelár hielválság és mérlegalkalmazkodás hogy a szekorok közöi ácsoporosíás úl gyors legyen; Bems Harelius [2006] hasonló felevéssel él. Végső ermékek A beruházás a ermelő (expor- és nem kereskede) szekorokban valamin a végső fogyaszás kéféle ermékből (imporál és nem kereskede) evődik össze. Ez Cobb Douglas-féle echnológiá alkalmazó egymással versenyző vállalaok végzik. A beruházási összefüggés leírásánál fonos figyelembe vennünk a kvadraikus alkalmazkodási kölségeke is. Legyen I j a j szekor (j = X N expor és nem kereskede) beruházása alkalmazkodási kölség nélkül és C a fogyaszás a -edik időponban. Ekkor a ermelési függvények a kövekezőképpen írhaók fel: 3 ( ) ( ) ( ) λ λ 1 λ 1 λ C = λ 1 λ C T C N φ I j λ λ I I 1 λ T I 1 λ N I 1+ Ij = λi ( 1 λi) ( Ij ) ( I j ) 2 K j 1 ahol a φ paraméer méri a beruházási alkalmazkodási kölségek nagyságá. Mivel a kereskedheő ermékek súlya (λ I ) szekorális szinen nem megfigyelheő az feléelezzük hogy ez a súly a ké szekorban megegyezik. A vállalaok kölségminimalizálása és a szabad belépés együ meghaározzák a fogyaszás és beruházás imporál és nem kereskede ermékek iráni kereslei függvényei valamin a végső ermékek árindexei (P I és P C ). Felesszük hogy a fogyaszásban és beruházásban szereplő kereskede ermékek mind imporból származnak hasonlóan Bursein Eichenbaum Rebelo [2007] anulmányához. Az imporál ermékeknél érvényesül az egy ár örvénye (law of one price). Az imporál ermékek árá egységnyire normalizáljuk így P I = S ahol S a nominális árfolyam. A fogyaszásban és beruházásban felmerülő impor- és nem kereskede ermékek iráni kereslee a kövekező egyenleek adják meg: SC T N C = λpc ( ) N P C = 1 λ PC I T I SI j = λip φ 1+ 2 K N N I P Ij = 1 λi P 1 j ( ) + I φ I 2 K j 1 j j j 1 I j. A beruházási és fogyaszási árindexek pedig a kövekezőképpen állnak elő: C P S P N 1 λ λ = ( ) N 1 λi I λ I P S P = ( ). 3 Az alsó index a j szekor (j = X N) őkefelhalmozásra irányuló beruházásá jelzi míg a felső indexek ennek a beruházásnak illeve a fogyaszásnak a külfölddel kereskede komponensé (T) és a külfölddel nem kereskede komponensé (N) jelölik. A későbbi képleek felső indexében az X jelzi a ermelés exporálandó komponensé. (1) (2) (3) (4)

7 946 Benczúr Péer Kónya Isván Közbülső ermékek Az exporálandó és nem kereskede jószágok előállíásához őke és munka szükséges. Mindké szekor ermelési függvénye Cobb Douglas-féle: j j Y = K N α 1 αj j j (5) ahol Y j a j szekor ermelése N j a szekorban felhasznál munkamennyisége K j pedig a szekorban alkalmazo őké jelöli. A vállalaok profijuka maximalizálják adoságkén véve a (hazai valuában kifejeze) W k munkabér és r j szekorspecifikus őkebérlei díja: { } j αj j k max PK N 1 α r K WN. Kj Nj j j j j j A problémához arozó elsőrendű feléelek a kövekezők: r k j W K j = P α j N j j = P 1 α j αj 1 αj j ( j) N j K. (6) (7) Házarások A gazdaságban lévő házarások méréké egységnyire normalizáljuk. A házarások három különböző eszköz arhanak: őké kamaozó külföldi kövény illeve nem kamaozó hazai pénz. Felesszük hogy a hazai pénz a világ öbbi részében nem fogadják el. Az egyszerűség kedvéér az is feléelezzük hogy hazai valuában nincs kövénykibocsáás. A házarások egy időszakon belül szabadon árendezheik porfóliójuka a külföldi kövények és hazai pénz közö. Emelle a házarások mind az exporálandó mind a nem kereskedheő szekorok számára őké halmoznak fel. Min korábban már leíruk a beruházás kvadraikus alkalmazkodási kölségek melle örénik. A házarások jövedelmének forrásai a kövekezők: 1. munkabér 2. a őke bérlei díja és 3. a külföldi kövények és hazai pénz arása. A házarások jövedelmük egy részé fogyaszásra és beruházásra fordíják a maradéko pedig félreeszik a kövekező periódusra pénzügyi eszközök formájában. A készpénz nem kamaozik viszon a házarások számára közvelen hasznosságo nyúj (pénz a hasznosságfüggvényben). Emelle a készpénzen is érheő el árfolyamnyereség a nominális árfolyam felérékelődése eseén. Az i-vel indexál házarások monopoliszikusan nyújják differenciál munkakínálauka (N i ) min Erceg Henderson Levin [2000] anulmányában. A vállalaok a különböző egyedi munkaípusok CES aggregáumá használják a ermelésben:

8 Kamafelár hielválság és mérlegalkalmazkodás σw 1 1 σw 1 1 w N = σ Ni di. 0 Az egyedi munkaípusokhoz arozó béreke a házarások állapíják meg. A bérezés kérdésé részleesen árgyaljuk a kövekező részben. Fahr Smes [2010] alapján feléelezzük hogy a bérválozaás alkalmazkodási kölségekkel jár. A bérválozaás kölsége Γ(W i /W i 1 ) nagyságú hasznosságveszeség és feléelezzük hogy a kölségfüggvény erősen aszimmerikus. Az alkalmazo specifikáció leheővé eszi hogy elemzésünkbe beépísük a nominálbérek lefelé merevségé (downward nominal wage rigidiy DNWR). Ez a bérek úl gyors csökkenésé korláozza. 4 Káay [2011] eredménye szerin Magyarországon a nemzeközi álaghoz hasonló mérékű a nominálbérek lefelé irányuló merevsége. A számvieli azonosságok fennállása érdekében bevezejük a D nominális hazai kövényeke amelyekér cserébe a házarások készpénzhez juhanak a közponi bankól. Végh [2013] munkájának 5. fejezeéhez hasonlóan az álalános érvényesség feladása nélkül az feléelezzük hogy ezek a kövények nem kamaoznak. 5 A közponi bank az árfolyamrendszernek megfelelően döni el hogy a kövényeke befogadja-e vagy sem. A moneáris poliika részleei a későbbiekben árgyaljuk. A házarások a kövekező opimalizációs feladao oldják meg: 1 + ω Hi N i W i max β logci + γlog χ Γ = 0 P 1 + ω Wi 1 h h k amelyben S( Bi R 1Bi 1)= Wi Ni + rj K 1 PC P H 1+ I = φ ij j X N 2 Kij 1 I I + H + D D + T ij i i i 1 i i 1 ( ) + K = 1 δ K I ij ij 1 ij j= X N ij i h ahol R a házarások külföldi devizakövényeinek ( B i ) bruó kamaa H i a készpénzállomány T i a kormányzai ranszferek nagysága N i a házarás munkakínálaa β a diszkonfakor δ pedig a őkejószágok amorizációs ráája. Az elsőrendű feléelek árendezése uán a béregyenlee leszámíva a kövekező egyenleeke kapjuk: (8) 4 A válság alai adó- és járulékválozások haására a munkaerőkölség valójában a nominálbéreknél nagyobb mérékben udo csökkenni. Ez modellünkben nem uduk figyelembe venni. Ugyanakkor elmondhaó hogy bérragadósság nélkül a modell sok eseben még a munkaerőkölség megfigyel válozásánál is nagyobb bércsökkenés eredményezne ami indokolja a felevésünke. 5 A közponi bank bármely eseeges kamabevéel végső soron visszajuana a házarásokhoz ami így nem befolyásolná a kölségveési korlájuka.

9 948 Benczúr Péer Kónya Isván ( ) ( P S ) C P S C i + 1 i γ 1 = H PC P Q Q K = βr β C i i + 1 i + 1 ij ij I = 1+ φ K r = k j + 1 I P + 1 ( ) = 1 δ K ij ij 1 ( ) Q δ ij I ij ij 1 ij. φ I 2 K ij + 1 ij 2 I 1 P R P + 1 I 1 λ I (9) (10) (11) (12) (13) Az első egyenle a fogyaszás Euler-egyenlee a második a pénzkeresle a harmadik a beruházási feléel ahol Q ij a Tobin-féle Q- jelöli a negyedik egyenle a beruházás és kövényarás közöi arbirázsfeléel az uolsó pedig (a eljesség kedvéér) a őkefelhalmozás egyenlee. Az uóbbi három egyenlenek egyarán eljesülnie kell az exporálandó és nem kereskede szekorokban is j = X N. Bérmegállapíás Az i-edik házarás bérmeghaározásánál figyelembe veszi a specializál munkakínálaa iráni kereslee amely a (8) egyenleből kövekező megszoko CES-féle kereslei függvény: σw Wi N W N i =. σw A kereslei függvény valamin a fogyaszás elsőrendű feléelé felhasználva a bérmeg állapíási probléma a kövekezőképpen írhaó fel: max β 1 1 σ N w ξi Wi χ σ w = 0 P W σw σw Wi N W ( ) 1 + ω Wi Γ 1+ ω Wi 1 amelyben W Γ W i W w i = ν W i 1 1 exp ζ( W ) + + ( i Wi 1 1 ζ Wi Wi 1 1) 1 2 ζ 2 ahol ξ i = 1/C i a fogyaszás haárhaszna. Az alkalmazkodási kölségfüggvény (Γ) a Fahr Smes [2010] álal használ Linex-alako veszi fel és segíségével a lefelé irányuló nominális bérmerevség eszőlegesen megközelíheő. A Γ függvény konkré alakjá az 1. ábra muaja; a paraméerek válaszásá később ismerejük. (14)

10 Kamafelár hielválság és mérlegalkalmazkodás ábra A béralkalmazkodás kölsége Bérválozaás kölsége (% fogyaszás egyenérék) ξπ ( w 1) [ e + ξ( πw 1) 1] Γ( πw )= 2 ξ Bérválozás Az elsőrendű feléelek a kövekező egyenleekkel adhaók meg: Wi Wi Wi Γ W W P N w = ( 1 σ ) φ Wi Wi i ξi + χσwni + β Γ W W i 1 i 1 ahol Γ W W i W i 1 exp = ( ) Wi ν W ζ 1 w Wi 1. ζ i 1 i i i (15) Mivel a házarások ex ane egyformák mind ugyanaz a bér (W ) állapíják meg. Mivel az összes öbbi házarási dönés is eljesen szimmerikus az aggregálás riviális. A kövekezőkben ezér elhagyjuk az i indexe és minden a házarásoka jellemző válozó aggregál formában használunk. A közponi bank A közponi bank mérlegének leírásakor valamin a lebegő árfolyamrendszer és a valuaanács ismereésekor Végh [2013] megközelíésé használjuk. Felesszük hogy a közponi bank eszközei külföldi készpénzből (B c ) illeve a házarások álal ki-

11 950 Benczúr Péer Kónya Isván bocsáo nem kamaozó kövényekből (D ) állnak. 6 A közponi bank egy időszaki kölségveési korlája ezek alapján a kövekező: c S( B B c )+ D D + T = H H A moneáris poliiká ké paraméer (ρ s és ρ h ) segíségével haározzuk meg. A kövekező moneáris poliikai szabály éelezzük fel: H H ρs S S ρs = 1. (16) Ha ρ s = 0 a jegybank rögzíe árfolyam-poliiká köve és a jegybanki aralék segíségével alkalmazkodik a pénzkeresle válozásaihoz. Ha ρ s = 1 a pénzkínála fix és az árfolyam eljesen rugalmas. A paraméer közes érékei mérik a közponi bank árfolyam-sabiliás iráni elköelezeségé. A jegybank a araléká használja külföldi devizalikvidiás bizosíására amenynyiben az árfolyam nem eljesen rugalmas. A kövekező egyenle írja le a aralékolás méréké: c H B = ρ h. (17) S Lebegő árfolyam eseén felesszük hogy ρ h = 0 míg rögzíe árfolyam melle ρ h = 1 (ez ulajdonképpen a valuaanács esee). Közes eseekben a jegybanki aralék szinjé az adaok alapján válaszjuk és nem vizsgáljuk a aralékolás opimális szinjének kérdésé. A feniekből kövekezik hogy a moneáris haóság az árfolyamo a aralékválozáson vagy másképpen a külföldi deviza hazai pénzre örénő áválása iráni (részleges) elköeleződésén kereszül befolyásolja. Helyeesísük be a (17) egyenlee a (16) egyenlebe a ρ h > 0 felevés melle: H H c B = c B ρs. A kifejezés megmuaja hogy a pénzkeresle növekedése milyen mérékben veze a aralék növekedéséhez. Rögzíe árfolyam eseén a pénzkínála csak a aralékon kereszül válozha. Tisza lebegés eseén a pénzkínála konsans (ezzel egyben ehá kizárjuk a helikoperes pénzledobás eseé vagyis D = D 1 ). 6 A jegybankok eszközei a valóságban aralmaznak kamaozó külföldi kövényeke is. A válság idején azonban a bizonságosnak gondol külföldi eszközök min például az amerikai vagy néme államkövények kamaa gyakorlailag nulla. Ezér elemzésünkben nem eszünk különbsége a külföldi készpénz és más pénzeszközök közö de megközelíésünk könnyen kierjeszheő egy álalánosabb összeéelű jegybanki aralék eseére.

12 Kamafelár hielválság és mérlegalkalmazkodás Egyensúly Kis nyio gazdaságo feléelező modellekben az egyensúlyi állapo egyérelműségének bizosíásához a szakirodalom különböző egyszerűsíő feléeleke szoko használni. Ezeke foglalja össze Schmi-Grohé Uribe [2003] anulmánya. A felevések ulajdonképpen az egyensúlyi állapoban megvalósuló neó külföldi eszközállomány (ne foreign asses NFA) szinjének valamin a gazdaságo ehhez a szinhez hosszú ávon eljuaó ad hoc mechanizmusnak a megválaszásá jelenik. A szakirodalom alapján modellünkben adósságfüggő kamao feléelezünk de a szokásosnál álalánosabb függvényformá használunk amely különbsége esz eszközök és adósság közö valamin leheővé eszi egy de faco külföldi hielkorlá megléé is. A külföldi kamao a kövekező egyenle adja meg: ζb Y e ζ B Y 1 log R = log β+ ν (18) 2 ζ ahol az uolsó ag egy módosío Linex-függvény (Fahr Smes [2010] anulmány X X N N aralmaz ovábbi részleeke) és Y = ( P S) Y +( P S) Y a GDP külföldi valuában mér szinje. A 2. ábra a függvényforma ulajdonságai ábrázolja öszszeveve a Schmi-Grohé Uribe [2003] anulmányában használ szokásos exponenciális függvénnyel. 2. ábra A Linex-felárfüggvény Kamaláb ζbb Y e ζb Y 1 log R = log β+ ν 2 ζ Linex Exponencális Neó külföldi eszközállomány/gdp

13 952 Benczúr Péer Kónya Isván A Linex-függvény komoly előnye hogy a kamafelár három kulcsfonosságú jellemzőjé képes megragadni: 1. (majdnem) konsans kama az eszközökön 2. gyorsan emelkedő kamafelár a hieleken és 3. abszolú hielkorlá (közelíő) léezése. Bár az 1. és 3. ulajdonság nem eljesül ponosan eszőlegesen megközelíheők a ζ paraméer növelésével úgy hogy a felárfüggvény differenciálhaó marad. Feléelezésünk szerin a kama a házarások külföldi adósságállományának függvénye 7 ehá nem vonjuk össze a B h válozó a jegybanki aralékkal (B c ). E mögö az a felevés húzódik meg hogy a araléko a jegybank csak likvidiás nyújására használja fel és nem a házarások (vagy a kormány) kimenésére. Vagyis az or szágkoc ká za kamafelárral mérve nem függ a jegybanki aralék nagyságáól. A kövekezőkben felírjuk a nem kereskede exporál és imporál ermékek piaciszíó feléelei. A nem kereskede ermékek piacának iszulásakor a ermelés megegyezik a fogyaszás és beruházás összegével: αn 1 αn N N K N = C + I + I (19) N N N X N. Felesszük hogy az expor iráni külföldi kereslei görbe negaív meredekségű: Y X A P = S X η (20) ahol a keresle a ermék külföldi valuában mér árának függvénye. A fizeési mérlege a házarások kölségveési korlájából vezejük le felhasználva a D = H S B c = (1 ρ h )H feléel: h X B h H H 1 P B R S S Y X C I T I T 1 + ρ h = T T N. (21) Tisza lebegeés eseén (ρ s = 1 ρ h = 0) a pénz nem szerepel a fizeési mérlegben és a modell ekvivalens egy készpénz nélküli gazdasággal ( reálmodell ) ahol a pénz reziduálisan haározódik meg. A Benczúr Kónya [2013] anulmány alapján könynyen beláhaó hogy ebben az eseben a hazai kamaláb a hosszú ávú egyensúlybeli (seady sae) szinjén konsans. 8 A valuaanács eseén (ρ s = 0 ρ h = 1) a pénzkeresle válozásai egy az egyben köveik a jegybanki aralék válozásai. Ahhoz hogy a készpénzállomány növekedjen (csökkenjen) az országnak fizeésimérleg-hiány (-öbblee) kell elérnie. Érdemes levezeni a neó külföldi eszközállomány alakulásá amely a jegybanki araléko is magában foglalja. Az álalános levezeéshez definiáljuk az R c válozó 7 Modellünkben és kalibrálásunkban a házarásszekor aralmazza mind az államadósságo mind a kormányzai fogyaszás és beruházás. 8 Vezessük be a hazai valuában mér kamao a fedezelen kamapariás (uncovered ineres rae pariy UIP) feléel felhasználva: R d = R S + 1 /S. Benczúr Kónya [2013] megmuaja hogy rugalmas árfolyam és konsans pénzkínála eseén a nominális fogyaszás P C szinje állandó. Ez valamin az fedezelen kamapariás feléelé és a (9) egyenlee felhasználva megkapjuk a kíván eredmény.

14 Kamafelár hielválság és mérlegalkalmazkodás amely a jegybanki aralékon elér bruó kamao jelöli (min korábban már árgyaluk a mi eseünkben R c =1). Továbbá jelölje B = B h + B c a eljes neó külföldi eszközállomány. A házarások és a közponi bank kölségveési korlájá felhasználva könnyen beláhaó a kövekező: c H 1 B R 1B 1 = TB ρ h( R 1 R 1) S 1 ahol TB a külkereskedelmi mérleg külföldi devizában kifejeze szinje. Az egyenleből világosan láhaó hogy a devizakieség modellünkben ké csaornán kereszül ha. Egyrész amennyiben a közponi bank a házarások hielkamaánál alacsonyabb megérülés ér el a aralékon a pénzarás (amely a hazai valuában mér pénzügyi eszköz) kölséges a gazdaság számára. Továbbá a válság ezen a csaornán kereszül gyakorol haása függ az árfolyamrendszeről is. Másrész ha a aralék (B c ) és az egyéb külföldi adósság ( B h ) nem azonosan hanak a külföldi kamafelárra a B c és B h ellenées irányú de a eljes állomány (B ) válozalanul aró mozgásának reálhaása van a felár módosulásán kereszül. Modellünkben mindké csaorna működik mivel felesszük hogy R > R c =1 és a kamafelár csak B h függvénye. A válság devizakieségen kereszül gyakorol haásában a második csaorna a dönő. Az árfolyam megvédése leheővé eszi a házarások számára hogy hazai megakaríásaikból (H ) külföldi hieleke (B h ) fizessenek vissza. Ez a jegybanki aralék csökkenéséhez veze és így a gazdaság eljes NFA-pozíciója (B ) nem javul. Mindazonálal a külső kamafelár csökken mivel a házarások külföldi adósságállományának szinje alacsonyabb. Az árfolyam leérékelődése eseén azonban a hazai pénzeszközök külföldi valuában mér éréke csökken és ekkor a házarások kevésbé képesek megakaríásaika külföldi adósságuk leépíésére fordíani. Összegezve az (1) (4) (6) (7) (9) (13) (15) (16) (18) (21) egyenleek együesen meghaározzák az endogén válozók alakulásá. Az egyenleek nemlineáris differenciaegyenle-rendszer alkonak. Mivel modellünk deerminiszikus a DYNARE szofvercsomag segíségével eszőlegesen ponos megoldás kaphaunk anélkül hogy a modell loglineárissá alakíanánk. Ennek fonosságá az adja hogy az álalunk használ kamafelárfüggvény nagymérékben nemlineáris; módszerünk egyik erőssége hogy ez a nemlineariás a megoldási algorimus megőrzi. Szimulációk Ebben a részben modellünke arra használjuk hogy megjelenísük a 2008-as pénzügyi válság meghaározó jellemzői. Min már a Bevezeésben árgyaluk ezek a kövekezők: 1. a kamafelára érő külső sokk és 2. az exporkeresle ámenei nagymérékű csökkenése. A válságszimulációka úgy paraméerezzük hogy megragadják a válság fonos magyarországi jellemzői. Min korábban már leíruk a szimulációkhoz deermi-

15 954 Benczúr Péer Kónya Isván niszikus modell használunk ahol a gazdaság kezdeben egyensúlyi állapoban van. A válságo ké sokk együes haásakén modellezzük ezek: az exporkeresle egy időszakos csökkenése valamin a piacok álal elvisel külső eladósodosági szin permanens megválozása. Ponosíva egy időszakra lecsökkenjük a (20) egyenleben szereplő A paraméer valamin az egyensúlyi állapobeli NFA/GDP arány ( BY ) felemeljük egy magasabb (kevésbé negaív) szinre. Az vizsgáljuk ehá hogy a gazdaság mikén ju el a kezdeiből egy új egyensúlyi állapoba amelyben az eladósodoság szinje alacsonyabb. Az a felevés hogy Magyarország a válság elő egyensúlyi állapoban vol ermészeesen megkérdőjelezheő. Mindazonálal ezzel a felevéssel élünk részben echnikai okokból részben pedig azér mer a válság elő a magyar gazdaságo az egyensúlyi állapoból kimozdíó ényezők nehezen azonosíhaók. Egy nyilvánvaló felzárkózási ényező a őkeállomány szinje eseében Kónya [2013] amelle érvel hogy a konsans őke/munka arány megfelelően írja le az közöi magyar apaszalaoka. Másképp fogalmazva a magyar gazdasági fejlődés ebben az időszakban inkább a ermelékenység (oal facor produciviy TFP) javulása és nem a őke/munka hányados növekedése azaz őkemélyülés (capial deepening) jellemeze. Legalábbis ebben az érelemben ehá a kezdei egyensúlyi állapora vonakozó felevésünk elfogadhaónak űnik. Az egy időszakig aró exporkereslei sokko azér eük a modellbe hogy a gazdaság rövid ávú mozgásá jobban megragadjuk. A világgazdaságban elég hamar visszaáll a kereskedelem: a 2008-as lassulás 2009-ben komoly visszaesés kövee ám 2010 uán ismé jelenős vol az expordinamika. Emia hosszabb ideig aró exporkereslei sokko nem kívánunk a modellbe épíeni. A válságo megragadó másik sokkunk eseén felveheő hogy a külső adósság iráni fokozódó ürelmelenség vajon mennyiben ekinheő állandónak. Ez a felevés egyrész azér használjuk mer így nincs szükség egy vélelenszerűen megválaszo végperiódusra másrész mer énylegesen az gondoljuk hogy a fizeésimérleg-alkalmazkodás kényszere hosszú ideig elkíséri a magyar gazdaságo. Kalibrálás A 3. ábra bemuaja az öéves CDS-felárak közöi alakulásá Magyarország Csehország és Szlovákia eseében. A (18) kamafelárfüggvény paraméerei úgy válaszjuk meg hogy hozzáveőlegesen az ábrán láhaó viselkedés kapjuk. Felesszük hogy a válság elő az NFA/GDP arány egyensúlyi szinje 1 vol (a magyar érék) és a válság haására ez a szin elmozdul nullára. A 2. ábrán jól láhaó hogy egy ilyen sokk haására a kamafelár a gazdaság kezdei állapoáól függő mérékben emelkedik meg. A Linex-paraméereke ehá úgy válaszjuk meg hogy a válság első időszakában a kamafelár Magyarországon 400 bázisponal Szlovákiában és Csehországban (ahol a kezdei NFA/GDP arány 05 vol) pedig 100 bázisponal emelkedjen meg. Ezeknek megfelelően válaszouk a ν = 001 és a ζ = 2 érékeke és ezekkel készül a 2. ábra.

16 Kamafelár hielválság és mérlegalkalmazkodás ábra CDS-felárak Csehországban Magyarországon és Szlovákiában Magyar öéves Szlovák öéves Cseh öéves Az exporkereslee mozgaó paraméer éréké A = 1-re normalizáljuk az egyensúlyi (seady sae) állapoban. A paraméer egy időszakos sokkjá ΔA = 03-ra állíjuk be amellyel a modell replikálja a énylegesen megfigyelheő első időszakbeli exporcsökkenés. A paraméerválozás nagysága önmagában nem érelmezheő mivel a sokk egyelen célja az expor- és a foglalkozaáscsökkenés endogén generálása. Ezek nagysága ermészeesen az exporkeresle rugalmasságán is múlik (ez egységnyinek válaszjuk) valamin az álalános egyensúlyi összefüggéseken kereszül más paraméereknek is függvénye. A foglalkozaás alakulásában például kriikus szerepe van az árfolyamrendszer rugalmassága és a nominális bérek lefelé merevsége közi inerakciónak. A (14) béralkalmazkodási kölségfüggvény paraméerezése a kövekező megfonolásokon alapul. Egyrész úgy válaszjuk meg a szimmerikus kölségparaméer ν w = 1-nek hogy a bérnövelésnek ne legyen kölsége. Másrész oly módon állíjuk be az aszimmeria paraméeré (ξ w = 100) hogy a kölségfüggvény W /W 1 = 095 ala váljon nagyon meredekké. Erre azér van szükség mer a modellben sem növekedés sem infláció nincs. Magyarországon azonban ezzel ellenében az inflációs cél 3 százalék illeve felesszük hogy a hosszú ávú reálnövekedés 2 százalék. Ennek megfelelően a béralkalmazkodás alsó korlájá 5 százalékkal vagyis a nominálbérek egyensúlyi állapobeli növekedési üemével eloljuk. Az eredményül kapo béralkalmazkodási kölségfüggvény muaa az 1. ábra. A öbbi paraméer éréké a 1. ábláza közli. A diszkonfakor úgy állíjuk be hogy az éves reálkama hosszú ávú éréke 4 százalék legyen. Az amorizációs ráa a szakirodalomban rendszeresen használ érék és mindké szekorban 025-ös beru-

17 956 Benczúr Péer Kónya Isván házási ráá implikál a hosszú ávú egyensúlyi állapoban (beleérve az alkalmazkodási kölsége is). A fogyaszás és beruházás imporhányadá valamin a szekorok őkehányadá nemzei számlákból vesszük. Az A B C D és I szekoroka vesszük külfölddel kereskedheőnek míg a gazdaság öbbi része nem kereskedheő. Benczúr Kónya [2013] alapján a nemzei számlákhoz köődő paraméereke a közép- és keleeurópai országok álagakén állíjuk elő. 1. ábláza Kalibrál paraméerek és kezdei feléelek Paraméer Jelölés Érék Diszkonfakor β 096 Amorizáció δ 006 Imporhányad C-ben λ 036 Imporhányad I-ben λ I 044 Tőkehányad X-ben α T 042 Tőkehányad N-ben α N 037 A munkakínála rugalmassága 1/ω 1/3 Bérárrés σ w /(σ w 1) 14 A őke alkalmazkodási kölsége φ 5 Hosszú ávú munkakínála N( χ) 023 (150) Hosszú ávú M 1 /Y HY( γ) 035 (002) Moneáris poliika ρ s 02 Jegybanki aralék és M 1 ρ h 1 Exporkeresle-rugalmasság η 1 Kezdei és végső NFA B 0 /Y 1 ; BY 1; 0 Kamafelárfüggvény ν; ξ 001; 2 A bérválozaás kölsége ν w ; ξ w 1; 100 Exporkereslei sokk ΔA 03 A munkakínála rugalmasságá a makroökonómia szakirodalmában elfogado érékre állíjuk be. A őke alkalmazkodási kölségé Cummins Hasse Hubbard [1996] és Cummins Hasse Oliner [2006] alapján válaszjuk. E ké anulmány szerin a 2 75 közöi aromány elfogadhaó amelyből mi egy középső éréke veszünk. A hosszú ávú munkakínálanál 07-es foglalkozaási ráá valamin hei 40 munkaórá (az elmélei maximum 7 16 ) feléelezünk. A pénz súlyá a hasznosságfüggvényben az euróöveze álagos M 1 /GDP arányához állíjuk be. Min korábban emlíeük a kezdei NFA/GDP arányhoz a válság kezdeekor (2008 negyedik negyedéve) mér 1-es magyar szine válaszjuk. Az új egyensúlyi állapoban az NFA/GDP szinjé nullának állíjuk be. A moneáris poliika reakciófüggvényében az árfolyam és a pénzmennyiség szerepel. Alap szi mu lá ciónk ban a magyar események

18 Kamafelár hielválság és mérlegalkalmazkodás álal moiválva piszkos lebegeés feléelezünk (ρ s = 02). Ezzel az érékkel reprodukáljuk a forin euróval szembeni ényleges leérékelődésé 2008 és 2009 közö. A jegybanki aralék pénzkínálahoz (M 1 ) viszonyío arányá egységnyinek vesszük (ρ h = 1). Ez gyakorlailag megegyezik a közöi magyar álaggal (1045) elekinve annak érdekes dinamikájáól amelye azonban i nem vizsgálunk. Végül az exporkeresle rugalmasságá a Jakab Világi [2008] álal becsül éréknek megfelelően válaszjuk. Az eredmények nem érzékenyek ennek a paraméernek a kismérékű válozaására. Eredmények Négy szimuláció eredményé muajuk be. Először ismerejük az előző fejezeben szereplő kalibrációhoz arozó alapesee. Az NFA/GDP arány kiinduló szinjé 1-nek a moneáris poliika paraméerei pedig ρ s = 02-nek és ρ h = 1-nek válaszjuk. Úgy gondoljuk hogy ez a paraméerezés megragadja a magyar gazdaság fonos jellemzői akkor amikor a kamafelár és az exporkeresle keős sokkja ére. Az alap szi mu lá ció célja az hogy megmuassa mennyire hiheően képes a modell számszerűen megragadni a válságeseményeke vagyis a válság gazdaságra gyakorol rövid ávú haásá az alkalmazkodás sebességé illeve a szekorális aszimmeriáka. Az alapese melle három alernaív ényellenes szimuláció is bemuaunk. Először megvizsgáljuk hogy milyen le volna a válság haása ha a kezdei eladósodoság alacsonyabb B 0 /Y 0 = 05. Ez megegyezik a szlovák érékkel és közel van a cseh szinhez. Az illuszráljuk hogy a válság haása Magyarországra mennyiben le volna más ha kevésbé negaív NFA-pozícióval (kisebb külső adóssággal) indul. Másodszor visszaérünk az eredei NFA/GDP arányhoz ( 1) de megválozajuk a moneáris poliika paraméerei. A ké szélsőséges esee árgyaljuk: a eljesen rugalmas árfolyamo (ρ s = 1 ρ h = 0) és a rögzíe árfolyamo (ρ s = 0 ρ h = 1). Az első ese megfelel annak a felevésnek hogy a moneáris poliika nem védi az árfolyamo (a hazai nominális kamaláb konsans) míg a rögzíe árfolyam (valuaanács) úgy is érelmezheő hogy az ország már az euróöveze része. Elsősorban a fogyaszás és foglalkozaoság alakulásá vizsgáljuk a különböző gazdaságpoliikai alernaívák eseében. Nem formális jóléi összehasonlíás végzünk hanem bemuajuk az egyes rendszerek eljesíményé e ké gazdaságpoliikai szemponból kiemel fonosságú muaó ekineében. Az várjuk hogy a rugalmas árfolyam segíi az exporkereslei sokkhoz örénő alkalmazkodás és ezálal védi az exporszekor foglalkozaásá. Ez különösen fonos a nominálbérek lefelé merevsége és nagyméreű sokk eseén (az álalunk az adaokban feléeleze 5 százalékos hosszú ávú nominálbér-növekedéshez képes). Másrészről az árfolyamkieség meglée mia a rögzíe árfolyam védi a házarások mérlegpozíciójá (leheővé éve az hogy a házarások hazai pénzeszközeikből csökkensék külső eladósodoságuka és ezzel mérsékeljék a kamafelára). 9 Cé- 9 A kisebb mérékben megnövő külső devizában számío kamafelár a beruházások alakulása szemponjából is kulcsfonosságú. Ez a szempono azonban anulmányunkban nem hangsúlyozzuk.

19 958 Benczúr Péer Kónya Isván lunk hogy e ké csaorna erősségé numerikusan érékeljük a különböző árfolyamrendszerek eseében. Az alapese A 4. ábra néhány válaszo indikáor alakulás muaja az alap szi mulációban. A csillagok az adaokban megfigyel válozás muaják 10 ez leheővé eszi a modell numerikus eljesíményének érékelésé. A válság elői bázisévünk 2008 a válság kezdee óa pedig re van adaunk. Három szempono érdemes figyelembe venni. Egyrész a kalibrálás kövekezménye az hogy az első periódusban a modell ökéleesen elalálja az árfolyam a kamaláb és az expor viselkedésé. Másrész a pénzmenynyiség válozásának mérésénél az M 1 -e használuk ponosabban a 4 százalékos inflációval korrigál as növekedési üemől ve elérés. Harmadrész a relaív árak válozásának mérőszáma a as rendől ve elérés amely időszakban a nem kereskede ermékek relaív ára éves szinen 52 százalékkal nő. 11 A minaperiódus 2001-ben kezdjük mivel ebben az évben Magyarországon moneáris rendszerválásra az inflációs célköveés rendszerének bevezeésére kerül sor. 4. ábra A válság Magyarországon alapese Devizakama Alapese Ada Csak felársokk Árfolyam NFA/GDP Pénzállomány A felhasznál válozók éves frekvenciájú sandard nemzei alapsaiszikák. 11 A relaív ár méréséhez a piaci szolgálaások és az iparcikkek árának hányadosá használjuk.

20 K a m a f e l á r h i e lvá l s á g é s m é r l e g a l k a l m a z k o d á s A 4. ábra folyaása NT relaív ár Expor Fogyaszás Beruházás Foglalkozaoság 105 Alapese 100 Ada Csak felársokk Megjegyzés: a csillagok az adaokban megfigyel válozás muaják. A 4. ábra demonsrálja hogy a modell azzal együ is jól ragadja meg a válság haásá az első három évben hogy a magyar gazdaságo 2008 óa számos ovábbi sokkhaás is ére (öbbek közö különböző adó- járulék- és ranszferválozások illeve a svájci frank euró kereszárfolyam alakulása). Az árfolyam- és kamapályák amelyek az első év uán már nem volak kalibrálásunk célponjai közel vannak a énylegesen megfigyelekhez. A neó külső pozíció először romlik majd javulni kezd. Míg a

21 960 Benczúr Péer Kónya Isván folyó fizeési mérleg az első periódusól poziív (az ábrán nem láhaó) az árfolyam 12 százalékos leérékelésének haására a GDP külföldi devizában kifejeze éréke először zuhan. A neó külföldi eszközállomány (NFA) külföldi devizában mérjük ez magyarázza az ábrán láhaó erős kezdei áérékelődési haás. Összességében a válozások nagyságrendje megleheősen hasonló az adaokban láoakhoz bár a modell az első ké év uán némileg úlzo NFA-alkalmazkodás jelez előre. A pénzállomány ényleges kezdei válozása sokkal kisebb min ami a modell mua de három év uán a különbség jóval kisebb. Ugyanez igaz a nem kereskede ermékek relaív árára. Az adaokban láhaó lassú reakció elsősorban nominális ármerevségek és a porfólióválozaás kölségei magyarázhaják. A modell az az elképzelés ragadja meg hogy a házarások pufferkén használják megakaríásaika. A modellben ezek a megakaríások pénz formájában jelennek meg. Kalibrálásunkban a pénz mérésére az M 1 -e használjuk és ez muaják az 4. ábra adaponjai is. A valóságban azonban feleheően más hazai megakaríási formák is vannak amelyeke figyelembe lehene venni. Az is elképzelheő ovábbá hogy a válság haására a házarások likvid eszközök (vagy óvaossági megakaríás) iráni kereslee megnő ami a γ paraméer növekedésével lehene modellezni. A modell megleheősen sikeresen ragadja meg a reálválozók kezdei válozásá és ez köveő alakulásá ké kivéel leszámíva. A foglalkozaás pályája a valóságban jóval simább min a modellben bár az első időszaki csökkenés a modell jól muaja. Az expor pedig az adaokban lényegesen lassabban ér magához min a modell álal előre jelze erős növekedés. Ezeke az eléréseke érdemes ovább vizsgálni. Összességében úgy íéljük meg hogy ha nem is ökéleesen de a modell jól ragadja meg a fő makroökonómiai válozók alakulásá. Az összes muaó a helyes irányba mozdul el és a nagyságrendek is megfelelők. Eredményeink összemérheők a Heer Schuber [2012] anulmányban alálakkal. O a kockázai felár permanens sokkjának haására a hosszú ávú NFA/GDP arány 03-del mozdul el ami a kamaláb 250 bázisponos (azonnali) növekedéséhez veze. Ennek haására a fogyaszás 7 százalékkal esik a reálárfolyam pedig 3 százalékkal gyengül. A mi modellünkben a felársokk haására a kama azonnali emelkedése 200 bázispon ami a fogyaszás 11 százalékos csökkenéséhez és körülbelül 9 százalékos reálárfolyam-leérékelődéshez veze (a relaív ár 15 százalékkal válozik a nem kereskede ermékek kiadási súlya pedig 60 százalék). Alernaív pályák Az 5. ábrán láhaó a különböző ényellenes szimulációk eredménye. A folyonos vonal muaja az alapesee a ponozo vonal az alacsony kezdei eladósodoság B 0 /Y 0 = 05 eseé a szürke szaggao vonal a rögzíe árfolyamrendszer a pon vonal pedig a rugalmas árfolyamrendszer eseé. Alacsonyabb kezdei eladósodoság melle az ország képes külföldi hielfelvéellel simíani a házarások fogyaszásá a növekvő kamafelár ellenére. Csehországban és Szlovákiában a fizeési mérleg 2009-ben a GDP arányában 2 százalék illeve 25 százalék vol. Az exporszekor draszikusan visszaesik mivel az egy periódusig aró exporkereslei sokk haása dominál. A foglalkozaás kissé kevésbé esik vissza mer a nominális bérek lefelé merevsége kevésbé effekív korlá min az alapeseben. Min az várhaó összességében egy csekélyebb mérékben el-

22 961 K a m a f e l á r h i e lvá l s á g é s m é r l e g a l k a l m a z k o d á s ábra Válságszimulációk alernaív pályák Árfolyam FT kama 145 Alapese 140 Rögzíe 1065 Rugalmas Alacsony NFA NFA/GDP Fogyaszás Expor Foglalkozaoság

23 962 Benczúr Péer Kónya Isván adósodo országo a válság kevésbé súj legalábbis a fogyaszás és a foglalkozaás csökkenésé ekinve. Érdekesebbek a ké szélső árfolyamrendszerhez arozó szimulációk. Tisza lebegeés eseén az árfolyam majdnem 45 százalékkal leérékelődik és ennek kövekezében a kamafelár (nem muajuk) és az NFA/GDP draszikusan romlik. A fogyaszás ebben az eseben esik vissza legjobban különösen a második periódusól kezdve. Az exporermelés és a eljes foglalkozaás viszon i csökken legkevésbé. A modell ehá képes megragadni egy kompeiív leérékelődés előnyei és hárányai is. Az exporszekor kezdei visszaesése kisebb és az exporkereslei sokk megszűnése uáni növekedése gyorsabb de a házarások mérlege erősebben romlik. Az árfolyam rögzíése megvédi a házarásoka a devizakieség haásáól de ennek ára az expor mélyebb visszaesése. A fogyaszás ebben a rendszerben áll alpra leggyorsabban de a recesszió a foglalkozaás ekineében ekkor a legmélyebb. A formális jóléi kövekezeések levonásánál óvaosnak kell lennünk mer a munka reprezenaív házarásos modellünkben negaív hasznosságo eredményez. Egy realiszikusabb heerogeniás is figyelembe vevő kereben a foglalkozaás csökkenése erős jövedelem- és fogyaszáscsökkenéshez vezehe bizonyos házarások eseében. Összegezve az mondhajuk hogy a kezdei magas eladósodoság és a jelenős devizakieség mia az árfolyam szabad lebegése súlyos negaív mellékhaásokkal jár volna a magyar gazdaság számára. Az exporszekor megvédésének kölsége egy jóval nagyobb kamafelár-emelkedés az eladósodoság gyorsabb növekedése és a fogyaszás még erőeljesebb és arósabb visszaesése le volna. Ha explici jóléi összehasonlíás nem is udunk enni gazdaságpoliikai szemponból az árfolyam részleges megvédése űnik az arany középúnak. Összegzés A anulmányban bemuaunk egy egyszerű készekoros kis nyio gazdaságos modell amely érdemi nominális és külső finanszírozási jellemzőkkel is rendelkezik. A modell segíségével vizsgáluk a kis nyio gazdaság alkalmazkodásá a külső hielkondíciók hirelen romlásához. Az endogén külső kamafelár erősen nemlineáris specifikációjával hielkorláos kis nyio gazdaságo udunk modellezni releváns kvaniaív szemponból jól eljesíő mégis kezelheő módon. Ez az ee leheővé hogy deerminiszikus megközelíésünkben olyan megoldási módszer udunk használni amely megőrize a kamafelárfüggvény erős nemlineariásá és aszimmeriájá. Modellünk paraméerei a magyar gazdaság 2000-es évekbeli folyamaai alapján válaszouk meg különös ekineel a 2008-as válságra. Vizsgálaunk fő árgya egy a külső hielfeléelek permanens romlásá eredményező sokk vol ami a külső kamafelár emelkedésekén modellezünk. A rövid ávú válságfolyamaok jobb megérése érdekében egy második sokko is bevezeünk: a külső keresle egy időszakos nagymérékű csökkenésé. Ezuán három hipoeikus esee vizsgálunk: az alacsonyabb kezdei eladósodoság eseé valamin ké különböző árfolyam-poliiká (eljesen rugalmas illeve eljesen rögzíe árfolyam).