MNB-anulmányok 71. 2008 KOMÁROMI ANDRÁS A moneáris aggregáumok szerepe a moneáris poliikában
A moneáris aggregáumok szerepe a moneáris poliikában 2008. január
Az MNB-anulmányok sorozaban megjelenõ írások a szerzõk nézeei aralmazzák, és nem felélenül ükrözik a Magyar Nemzei Bank hivaalos állásponjá. MNB-anulmányok 71. A moneáris aggregáumok szerepe a moneáris poliikában Íra: Komáromi András* (Magyar Nemzei Bank, Pénzügyi elemzések) Budapes, 2008. január Kiadja a Magyar Nemzei Bank Felelõs kiadó: Iglódi-Csaó Judi 1850 Budapes, Szabadság ér 8 9. www.mnb.hu ISSN 1787-5293 (on-line) * Köszöneel arozom a Pénzügyi elemzések munkaársainak, különösen Anal Judinak, Balogh Csabának, Gereben Áronnak és Kóczán Gergelynek a anulmány korábbi verziójához fûzö érékes megjegyzéseikér. A fennmaradó hibák kizárólag a szerzõ erhelik.
Taralom Összefoglaló 5 1. Bevezeés 7 2. A moneáris aggregáumok leheséges szerepei a moneáris poliika vielében 8 2.1. Operaív cél szerep 10 2.1.1. Gyakorla és elméle ellenmondása 10 2.1.2. A moneáris bázis nagyságá meghaározó ényezõk 11 2.1.3. A mennyiségi szabályozás ( régi felfogás ) problémái 13 2.1.4. Kövekezeések 14 2.2. Közbülsõ cél szerep 15 2.2.1. A moneáris célköveés örénelmi apaszalaai a siker ika 15 2.2.2. Kövekezeések 16 2.3. A srukurális ranszmissziós mechanizmus része 16 2.3.1. Mikroalapú modellek 17 2.3.2. Félempirikus makromodellek 18 2.3.3. Kövekezeések 19 2.4. Indikáorválozó (információs válozó) szerep 19 2.4.1. Empirikus modellek az irodalomban 20 2.4.2. Nemzeközi empirikus eredmények áekinése 23 2.4.3. Kövekezeések 25 3. A moneáris aggregáumok információaralma Magyarországon 27 3.1. Adaok 27 3.2. Idõsoros vizsgálaok 28 3.2.1. Egyszerû kéválozós regressziók 28 3.2.2. Vekor-auoregressziók és öbbválozós regressziók 29 3.3. P-sar modell 30 3.3.1. Az egyensúlyi forgási sebesség meghaározása szûréssel 30 3.3.2. A forgási sebesség modellezése 32 3.4. Kövekezeések 33 4. Összefoglalás 35 Mellékle : A pénzmennyiség muaószámai 36 Irodalomjegyzék 37 MNB-TANULMÁNYOK 71. 2008 3
Összefoglaló A moneáris aggregáumok moneáris poliikai jelenõségével kapcsolaban hosszú ideje inenzív via folyik a közgazdászok és közük a jegybanki szakemberek körében. Ebben a anulmányban megkísérelük csoporosíani azon szerepeke, amelyeke a pénzmennyiség a jegybanki dönéshozaalban jászha. Viszonylag széles körû konszenzus muakozik abban, hogy a mai körülmények közö a moneáris aggregáumok sem az operaív cél, sem a közbülsõ cél szerepé nem ölheik be haékonyan a jegybanki mûködésben. Nincs azonban konszenzus a pénz indikáorulajdonságai illeõen, illeve a srukurális ranszmissziós mechanizmusban beölö szerepével kapcsolaban. A éma elmélei és empirikus irodalmának áekinése uán egyszerû módszerekkel megvizsgáluk, hogy Magyarországon a moneáris aggregáumok hordoznak-e a jegybanki dönéshozaalban felhasználhaó elõidejû információ a kibocsáásra és az inflációra nézve. Sajá eredményeink és a nemzeközi irodalom megállapíásai alapján összességében az a kövekezeés fogalmazhajuk meg, hogy a pénzmennyiségek alakulásának elõrejelzõ képességé idõrõl idõre érdemes lehe megvizsgálni, azonban jelenleg nem indokol az MNB dönés-elõkészíõ folyamaában nagyobb hangsúly fekeni a moneáris aggregáumokra. JEL: E50, E51, E52, E58. Kulcsszavak: pénz, moneáris aggregáumok, moneáris poliika, indikáorválozó. MNB-TANULMÁNYOK 71. 2008 5
1. Bevezeés A pénzkínála gazdaságban beölö szerepe, illeve a moneáris aggregáumok moneáris poliikában való felhasználhaósága folyamaos viák árgya. Néhány évizeddel ezelõ még számos közgazdász a moneáris aggregáumok konrollálásában láa az alacsony infláció és a kiegyensúlyozo gazdasági növekedés elérésének leheõségé, mára azonban az álalánosan elfogado új-keynesi elveken nyugvó jegybanki makromodellek egyálalán nem aralmaznak a pénzkínálara vonakozó válozó. Sok jegybanki szakember és elmélei közgazdász azonban megkérdõjelezi, hogy a moneáris aggregáumok alakulásának eljes figyelmen kívül hagyása helyes gyakorla lenne. Véleményük szerin a modern moneáris poliika alapjául szolgáló modellek, illeve az ezeke alkalmazó jegybankok úl messzire mennek a pénzaggregáumok ignorálásában, és ezzel a kibocsáás, az infláció és az eszközárak alakulására vonakozó hasznos információkról mondanak le. 1 Azonban a másik oldal is a moneáris poliika befolyásos szakemberei (pl. Bernanke), illeve elismer udósok (pl. Woodford) képviselik, akik az vallják, hogy a pénzmennyiségek alakulása semmilyen olyan információ nem hordoz, ami ne lehene kinyerni más (ponosabban megfigyelheõ) válozókból. A viának új lendülee ado az Európai Közponi Bank 1998 okóberében megfogalmazo ún. képilléres sraégiája, amely részben a néme hagyományoka folyava kiemel szerepe rendel a pénzmennyiség (egészen konkréan az M3) növekedési üeméhez. Tagadhaalan ugyanakkor, hogy a pénz moneáris poliikában beölö szerepérõl való gondolkodásban jelenõs szerepe jászanak a örénelmi deerminációk, vagyis az ado ország, jegybank vagy elmélei iskola múlbeli apaszalaai is. Megfigyelheõ például, hogy azokban az országokban, amelyekben egykor sikeresen mûködõ moneáris célkiûzéses sraégia vol érvényben, rendszeresen készülnek a pénzmennyiségek információaralmá vizsgáló elemzések. Ezek arra hívják fel a figyelme, hogy a moneáris aggregáumoknak az inflációs célkiûzéses rezsimben is lehenek jó indikáorulajdonságai. A via eldönésé az is nehezíi, hogy az egyes szerzõk sokszor nem megfelelõen, illeve nem azonos módon definiál fogalmakkal dolgoznak, így néha nem világos, hogy ponosan milyen szerepe ulajdoníanak a moneáris aggregáumoknak. Az EKB sraégiájá bírálók eseében például nem mindig egyérelmû, hogy csupán a közgazdasági elemzésõl (economic analysis) elkülönülõ, önálló moneáris elemzés (moneary analysis) arják károsnak, és valójában a különbözõ információk egyelen elõrejelzési kerebe ömöríésé szorgalmazzák, vagy pedig amelle érvelnek, hogy a gyakorlaban a pénzaggregáumoknak nincsen haszna a moneáris poliikai dönéshozaal szemponjából. 2 Az elõbb elmondoaka is figyelembe véve, anulmányunkban megpróbáljuk világosan definiálni a pénzaggregáumok leheséges moneáris poliikai szerepei, majd ismereünk néhány elmélei és empirikus eredmény az irodalomból. A mára örénelmileg meghalado moneáris célköveéssel és az abból fakadó közbülsõ cél szereppel nem foglalkozunk részleesen, megelégszünk annak bemuaásával, hogy egyes országokban miér mûködhee sikeresen ez a sraégia. Szinén röviden szólunk csak azokról a még viszonylag kiforralan kísérleekrõl, amelyek megpróbálják konziszens makroökonómiai modellbe foglalni a pénzmennyiségeke. Részleesebben foglalkozunk azonban a moneáris bázis jegybanki vonakozásaival, illeve a moneáris aggregáumok eseleges indikáorulajdonságaival. Végül megvizsgáljuk, hogy a magyarországi adaok alapján indokol-e az MNB dönés-elõkészíõ folyamaában nagyobb figyelme szenelni a moneáris aggregáumoknak. 1 Jegybanki oldalról ez a kriiká fogalmaza meg például Mervyn King (2007), a Bank of England kormányzója, amikor az ún. reálgazdasági válozásokról szólva a kövekezõ monda: De udjuk, hogy a nagyjából hároméves rövid ávú elõrejelzési horizonon úl az inflációnak semmi köze ezekhez a folyamaokhoz. Egyszerûen annak a kövekezménye, hogy a régi szállóigével élve úl sok pénz üldöz úl kevés áru. Az elmélei oldalról hasonló az érvelése Goodhar (2007) írásának. 2 Meg kell azonban jegyeznünk, hogy a ké pillér egymáshoz való viszonyá illeõen maga az EKB sraégiája sem elég érheõ és ranszparens. MNB-TANULMÁNYOK 71. 2008 7
2. A moneáris aggregáumok leheséges szerepei a moneáris poliika vielében Felhasználva Longworh (2003) és Bindseil (2004) munkái, anulmányunkban a pénzaggregáumok négy leheséges moneáris poliikai szerepé azonosíouk. Egy megfelelõen kiválaszo aggregáum lehe (i) operaív cél, (ii) közbülsõ cél, (iii) indikáorválozó (információs válozó), illeve az elõrejelzõ modellekbe a ranszmissziós mechanizmus részekén beépíe (iv) ún. srukurális válozó. 3 Az operaív cél olyan gazdasági válozó, amelye a jegybank napi szinen konrollálni akar, és nagymérékben képes is konrollálni moneáris poliikai insrumenumai felhasználva. Tulajdonképpen ez az a válozó, amelynek a szinjé a jegybank dönéshozó esülee rendszeresen meghaározza. A pénzmennyiségek közül a moneáris bázis (jegybankpénz, M0), illeve annak egyes részei merülhenek fel operaív célkén, amelynek elmélei háeré a pénzmuliplikáor modellel kiegészíe mennyiségi pénzelméle adja. 4 Ebben a felfogásban a jegybank nyíl piaci mûveleekkel befolyásolja a moneáris bázis nagyságá, amely a pénzmuliplikáoron kereszül meghaározza a pénzkínálao, és így a mennyiségi pénzelméle szerin az árszínvonala is (1. ábra). A közbülsõ cél olyan gazdasági válozó, amelye (1) a közponi bank megfelelõ késleleéssel és megfelelõ ponossággal képes szabályozni, és amely (2) viszonylag sabil vagy legalábbis elõrejelezheõ kapcsolaban van a moneáris poliika végsõ céljával, amelynek a közbülsõ cél elõidejû indikáora. Az 1970-es és 80-as években a leggyakoribb közbülsõcél-válozók (ún. nominális horgony) a moneáris aggregáumok volak (2. ábra). A moneáris aggregáumok közbülsõ cél szerepé elméleileg szinén a mennyiségi egyenleel ámaszoák alá, az feléelezve, hogy egy megfelelõen kiválaszo pénzmennyiség iráni keresle viszonylag sabil. (Ez a feléelezés ulajdonképpen a pénz forgási sebességének elõrejelezheõségé bizosíja.) A rendszer korabeli népszerûségében szerepe jászo az is, hogy számos fonos gazdasági válozó (pl. kibocsáás, infláció) csak nagy késéssel áll rendelkezésre, míg a banki mérlegek alapján a jegybankok viszonylag ponos egyidejû képe kaphaak a pénzmennyiségek alakulásáról. Késõbb a felmerülõ problémák haására a pénzmennyiségek közbülsõ cél szerepe fokozaosan megszûn, és helyé egyéb nominális válozók például az árfolyam, valamilyen közép- vagy hosszú lejáraú kamaláb vagy maga az inflációs elõrejelzés (az inflációs célköveés rendszerében) veék á. Az indikáorválozó (információs válozó) olyan gazdasági válozó, amely a megfigyelés pillanaában hasznos információ (azaz olyan információ, amely egyidejûleg más válozókban nincs jelen) hordoz arra nézve, hogy a közponi banknak hogyan kell alakíania az operaív cél szinjé, hogy a leheõ legponosabban elérje a végsõ céljá. A gyakorlaban folyonos az ámene a isza indikáorválozók és a isza közbülsõcél-válozók közö. Manapság a korábban közbülsõ célkén használ válozók öbbségé indikáorválozókén kaegorizálhajuk. A fõ különbség az, hogy az indikáorválozó szinjé a közponi bank nem próbálja meg szabályozni, csupán információ nyer ki belõle a végsõcél-válozó alakulásá illeõen (4. ábra). A ranszmissziós mechanizmus részekén funkcionáló srukurális válozó ala olyan makroökonómiai válozó érünk, amely egyrész fonos szerepe öl be a moneáris poliikai lépések gazdaságba való begyûrûzésérõl való gondolkodásban, másrész formálisan is szerepel a jegybank álal használ makromodellben. Az egyszerû indikáorokhoz képes ehá fonos különbség, hogy az ilyen válozók nemcsak mögöes válozók proxyjakén, azaz információforráskén használaosak, hanem valóban rész vesznek a gazdasági folyamaok közveíésében (3. ábra). 5 Újabban számos közgazdász felhíva arra a figyelme, hogy bár az infláció mindig és mindenhol moneáris jelenség, a mai jegybanki makromodellek a ranszmissziós mechanizmus leírásakor eljes mérékben kihagyják az egyenleekbõl a pénz (pl. King, 2002). Ez furcsának ûnhe annak a már sokszor dokumen- 3 Természeesen ezek a leheséges funkciók nem függelenek egymásól, a feni elkülöníés csupán az áekinheõbb árgyalás segíi elõ. Semmiképpen nem jelölheõ ki például egy moneáris aggregáum közbülsõ célnak, ha nem jó indikáora a végsõcél-válozónak, illeve amennyiben a pénzmennyiség része a srukurális ranszmissziós mechanizmusnak, akkor nyilvánvalóan lesz információaralma is az inflációra nézve. 4 A ponos saiszikai definíció érelmében az M0 nem arozik a pénzmennyiségek közé, hiszen a pénzaró szekorok melle az ún. pénzeremõ szekorok közé arozó bankok egyes köveelései is aralmazza. Ennek ellenére a szerepé a pénzmennyiségekkel együ szokák árgyalni, amire a jelölés is ual. (A moneáris aggregáumok saiszikai definíciója megalálhaó a Mellékleben.) 5 A ma sandardnak számíó új-keynesi makromodell nyio gazdaságra felír válozaában ilyen válozók például a kibocsáási rés, a jegybank álal meghaározo kamaláb, az infláció és az árfolyam. 8 MNB-TANULMÁNYOK 71. 2008
A MONETÁRIS AGGREGÁTUMOK LEHETSÉGES SZEREPEI A MONETÁRIS POLITIKA... 1. ábra A moneáris bázis min operaív cél operaív cél közbülsõ cél végsõ cél Transzmissziós mechanizmus Mennyiségi pénzmuliplikáor pénzelméle M0 Mx infláció 2. ábra A moneáris aggregáum min közbülsõ cél operaív cél közbülsõ cél végsõ cél Transzmissziós mechanizmus Mennyiségi r rövid Mx pénzelméle infláció 3. ábra A moneáris aggregáum min a ranszmissziós mechanizmus része operaív cél végsõ cél Transzmissziós mechanizmus r rövid infláció Mx 4. ábra A moneáris aggregáum min indikáorválozó operaív cél végsõ cél Transzmissziós mechanizmus r rövid infláció Mx MNB-TANULMÁNYOK 71. 2008 9
MAGYAR NEMZETI BANK ál empirikus énynek a ükrében, hogy hosszú ávon és különösen a arósan magas inflációval jellemezheõ idõszakokban a pénz növekedési üeme és az infláció közö nagyon szoros korreláció figyelheõ meg (pl. McCandless és Weber, 1995; Dwyer és Hafer, 1999; Benai, 2005). 6 A anulmány háralevõ részében a feni kaegóriák menén fogjuk bemuani, hogy milyen módon veheik figyelembe a közponi bankok a moneáris aggregáumok alakulásá. 2.1. OPERATÍV CÉL SZEREP A moneáris aggregáumok szerepé vizsgáló munkák álalában nem érnek ki a moneáris bázis operaív cél funkciójára. Ez feleheõen annak köszönheõ, hogy mára gyakorlailag eljes a konszenzus a közponi banki szakemberek közö abban, hogy a jegybankpénz mennyiségére kiûzö közvelen cél nem haékony módja az infláció konrollálásának, ráadásul számos gyakorlai probléma merül fel a megvalósíhaóságával kapcsolaban. Mi azér foglalkozunk a kérdéssel részleesebben, mer jelenõs feszülség muakozik az akadémiai irodalom és a jegybanki gyakorla közö, amely számos félreérésre ad oko a szakemberek számára is. 2.1.1. Gyakorla és elméle ellenmondása A mai gyakorlaban a jegybankok elsõsorban kamapoliikájuk révén igyekeznek elérni végsõ céljuka, ami az jeleni, hogy operaív céljuk a rövid lejáraú pénzpiaci (bankközi) kamaláb meghaározása. 7 Érdekes azonban, hogy míg a jegybanki gyakorlaban egyeduralkodóvá vál a rövid lejáraú kama célzása, addig az akadémiai irodalom és a moneáris makroökonómiával foglalkozó ankönyvek a jegybank operaív céljá illeõen még mindig alapveõen mennyiségi szemléleûek, és jelenõs erjedelemben foglalkoznak olyan kérdésekkel, min például a pénzmuliplikáor és a moneáris bázis haása a pénzaggregáumokra (pl. Mankiw, 2005; Mishkin, 2004; Walsh, 2003). Az alapfokú ankönyvek az sugallják, hogy a közponi bank a pénzkínála közvelen befolyásolásán kereszül ha a gazdasági folyamaokra, ami a jegybankpénz (moneáris bázis) mennyiségének szabályozásán kereszül ér el. A haladó ankönyvek és az opimális moneáris poliiká vizsgáló akadémiai irodalom már a kamalába ekini a jegybank álal konrollálhaó válozónak, ám vagy homályban hagyja ennek módjá, vagy ovábbra is a pénzmuliplikáor modellre hivakozik (pl. Walsh, 2003). 8 A pénzmuliplikáor modell a bázispénz és a moneáris aggregáumok közöi kapcsolao próbálja magyarázni. A modell i bemuao formája a leglikvidebb ranzakciós pénzmennyiségre, az M1 pénzaggregáumra érelmezheõ a legkönnyebben, de a gondolamene hasonló a ágabb pénzkaegóriák eseében is. A modellnek három exogén válozója van: A moneáris bázis, amely a gazdasági szereplõknél lévõ készpénz (C) és a kereskedelmi bankok álal a jegybanknál vezee számlájukon elhelyeze aralék (R) összege. A aralékbeé arány (rr) a beéek azon hányada, amelye a bankok aralékkén különíenek el. Ez egyrész a hielinézeek számára elõír köelezõaralék-szabályok befolyásolhaják, de a bankok ilyen szabályok hiányában is képeznek aralékoka a fizeési forgalmukhoz szükséges mérékben. A készpénz beé arány (cr) a gazdasági szereplõk preferenciájá ükrözi arra vonakozóan, hogy likvid eszközeik mekkora részé arsák készpénzben (C), és mekkora részé lára szóló beében (D). 6 Ugyanakkor Woodford (2007) szerin a sandard jegybanki makromodell könnyen konziszenssé eheõ az infláció és a pénzmennyiség hisorikus együmozgásával anélkül, hogy a ranszmissziós mechanizmusban bármilyen szerepe lenne a moneáris aggregáumoknak. Ehhez mindössze egy addicionális (a öbbiõl függelenül meghaározódó) hosszú ávú pénzkereslei függvénnyel kell kiegészíeni az egyenlerendszer. A szerzõ szerin ehá hamis a pénzpári közgazdászok azon érve, hogy az inflációs folyamao leíró mai konszenzusos makromodell elméleileg nem eljes, és inkonziszens az empirikus megfigyelésekkel. 7 A releváns jegybankok közül uolsókén 1999-ben a svájci jegybank is felhagyo az M0 növekedésére vonakozó célérék kiûzésével, és inflációs célköveésre áll á. A nagyon kevés kivéel közé arozik például Jamaica és Szerbia jegybankja. 8 Bindseil (2004, 3. fejeze) rika kivéelkén bemuaja a moneáris poliika implemenációjának egy olyan modelljé, amely eljes mérékben konziszens a bankközi kama célzásával. 10 MNB-TANULMÁNYOK 71. 2008
A MONETÁRIS AGGREGÁTUMOK LEHETSÉGES SZEREPEI A MONETÁRIS POLITIKA... Felhasználva a moneáris, bázis illeve az M1 aggregáum definíciójá: M1 = C+D M0 = C+R A ké egyenlebõl adódik: M1 C / D + 1 cr + 1 = = M 0 C / D + R / D cr + rr = m M1 = m M 0 Az egyenlebõl láhaó, hogyan függ az M1 aggregáummal mér pénzkínála az exogén válozókól. A modell szerin a pénzkínála a moneáris bázissal arányos, az arányossági ényezõ (m) pénzmuliplikáornak nevezzük. A feni összefüggés különösen az uóbbi redukál formájában felelõs azér a még moneáris makroökonómiával részleesebben nem foglalkozó közgazdászok közö is széles körben elerjed (éves) nézeér, hogy a közponi bank operaív feladaa a moneáris bázis nagyságának szabályozása. Valójában azonban a mai közponi bankok nem ûznek ki ehhez hasonló mennyiségi céloka, illeve a moneáris bázis befolyásoló folyamaok jó része olyan adoság számukra, amelye nem próbálnak meg közvelenül irányíani. A kövekezõ részben ez muajuk be részleesebben az MNB példáján kereszül. 2.1.2. A moneáris bázis nagyságá meghaározó ényezõk A moneáris bázis a jegybanki mérleg forrásoldalán alálhaó forgalomban lévõ készpénzbõl és a hielinézeek aralékaiból áll össze. 9 A aralékok elhelyezésére a hielinézeek ún. elszámolási számlája szolgál, amelye az MNB veze a számukra. A moneáris bázis nagyságá meghaározó ényezõk azonosíásához ehá az kell megvizsgálnunk, hogy mi haározza meg a kereskedelmi bankok jegybanknál vezee elszámolási számláinak egyenlegé, illeve a forgalomban lévõ készpénz mennyiségé. 5. ábra A moneáris bázis összeevõi milliárd F 3000 milliárd F 3000 2500 2500 2000 2000 1500 1500 1000 1000 500 500 0 0 1998. jan. 1999. jan. 2000. jan. 2001. jan 2002. jan. 2003. jan. 2004. jan. 2005. jan. 2006. jan. 2007. jan. Hielinézeek jegybanknál elhelyeze aralékai Forgalomban lévõ készpénz Hielinézeek egynapos beéei 9 A magyarországi gyakorlaban összhangban az Európai Közponi Bank moneáris saiszikai besorolásával ez még kiegészíi a hielinézeek jegybanki egynapos beéeinek állománya. Az egynapos beéek állománya azonban normális idõszakokban elenyészõ, jelenõsebb megugrás valamilyen rendellenessége jelez min például a 2003 eleji erõs sávszél elleni spekuláció, amikor a jegybank a hirelen beáramló, devizából származó öbblelikvidiás nem vol hajlandó eljes mérékben az irányadó kamaláb melle serilizálni, ami így egynapos beébe áramlo (5. ábra). MNB-TANULMÁNYOK 71. 2008 11
MAGYAR NEMZETI BANK A jegybanknál vezee elszámolási számla ké alapveõ cél szolgál: egyrész a hielinézeek ezen kereszül bonyolíják mindennapi fizeési forgalmuka (mûködési aralék), másrész ezen a számlán eljesíik elõír aralékköelezeségüke (köelezõ aralék). 10 Jelenleg a köelezõ aralék szabályozásának az MNB eszközárában beölö egyelen funkciója hasonlóan az összes modern jegybank gyakorlaához az, hogy segí az egynapos bankközi kamaok simíásában. 11 A aralékrendszernek nem célja a bankokól való jövedelemelvonás vagy a pénzkínála nagyságának befolyásolása. A aralékokra fizee kama ugyanis megegyezik a jegybanki irányadó kamaal, azaz a pénzinézeeke nem erheli jövedelemelvonás a aralékrendszeren kereszül. Másrész a jegybank nem válozaja akívan a aralékszabályoka semmilyen pénzmennyiségi cél érdekében. Magyarországon a köelezõaralék-ráa 5 százalékos szinje az álagolási mechanizmussal együ bizosíja a eljes bankrendszer számára a mûködéshez szükséges likvidiás. Mivel a aralékráa effekív alsó haár jelen a bankok számára, és úlaralékolás eseén az MNB nem fize kamao a köelezõ aralékon felüli egyenlegre, ezér a hielinézeek havi álagban ponosan az elõírásoknak megfelelõ összege arják a számlájukon. A eljes bankrendszer szinjén felesleges likvidiás auomaikusan csapódik ki az MNB irányadó insrumenumában, amely jelenleg a kéhees jegybanki kövény. Ebbõl kövekezõen az elszámolási számlák egyenlege a aralékköeles források állományáól függ, ami pedig alapveõen az ükrözi, hogy a magánszekor milyen ípusú és lejáraú insrumenumokban kívánja arani pénzügyi megakaríásai. 12 A forgalomban lévõ készpénz mennyiségé az MNB hasonlóképpen semmilyen közvelen eszközzel nem befolyásolja. A kereskedelmi bankok az elszámolási számlájukon lévõ összeg erhére bármikor korláozás nélkül juhanak bankjegyhez és érméhez. A bankok csak a napi mûködéshez minimálisan szükséges készpénzállomány arják maguknál, hiszen a készpénz nem kamaozó eszköz, így az elvesze hozam kölségkén jelenkezik náluk. Ezér a bankrendszer csak annyi készpénz vesz 1. kerees írás: A lakosság készpénzállománya és az infláció A készpénzkereslee haó egyik legfonosabb ényezõ maga az infláció, hiszen nem kamaozó eszközkén a készpénzarás alernaívakölsége jelenõsen megnõhe gyorsan emelkedõ árak melle. A moneáris bázis egyik meghaározó ényezõje, a lakosság készpénzkereslee különösen érzékeny az infláció válozására. Az elmúl közel íz év adaai vizsgálva szembeûnõ, hogy Magyarországon az infláció csökkenésé rendre a lakossági készpénzállomány növekedési üemének emelkedése kísére, míg az emelkedõ infláció álalában alacsonyabb készpénznövekedéssel jár együ (6. ábra). Ez az összefüggés éppen olyan mechanizmusra mua példá, amely alacsony infláció eseén ceeris paribus növeli a moneáris bázis nagyságá. Ebben az eseben ehá a jegybankpénz növekedése éppen hogy nem inflációs nyomásra ual, hanem a csökkenõ infláció kövekezménye. 6. ábra A lakosság készpénzállományának éves növekedése és az infláció % % 24 18 21 16 18 14 15 12 12 10 9 8 6 6 3 4 0 2 1998. I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év 1999. I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év 2000. I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év 2001. I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év 2002. I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év 2003. I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év 2004. I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év 2005. I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év 2006. I. n.év II. n.év III. n.év IV. n.év 2007. I. n.év Lakosság készpénzállományának növekedési üeme Infláció (jobb skála) 10 Az MNB ún. késlelee aralékrendszer mûköde, vagyis az ado aralékperiódusban mindig a ké idõszakkal korábbi aralékalap alapján haározódik meg a aralékköelezeség. A jelenleg haályos hazai szabályozás szerin aralékköeles hielinézei forrásnak (aralékalap) minõsülnek a legfeljebb 2 éves lejáraú beéek, bankok álal felve hielek és hielviszony megesesíõ érékpapírok, amennyiben azok nem egy másik hielinézeel vagy az MNB-vel kapcsolaos ügylebõl származnak (MNB, 2005a, 2005b). 11 A hielinézeek likvidiáskezelésének gördülékenységé, és így a bankközi kamaok simíásá a aralékszabályozás álagolási mechanizmusa eszi leheõvé. Ez az jeleni, hogy a köelezõaralék-köveelményeknek egy hónap álagában kell megfelelni, azaz a aralékperiódus ala az elszámolási számlák egyenlege idõlegesen az elvár szin alá is süllyedhe, illeve meg is haladhaja az. Ehhez igazodva azonban a moneáris bázis publikál havi állománya is álagállomány, ehá émánk szemponjából az álagolási mechanizmusnak nincs jelenõsége. 12 A rendszer céljá ekinve a köelezõ aralék számíásának módszere nem lényegi kérdés. A aralékszabályozás funkciójának modern felfogásához legközelebb a Bank of England szabályozása áll, amelyben a bankok sajá maguk mondják be, hogy mennyi araléko szerenének arani. Ebben a rendszerben az M0 még a aralékráán kereszül sincs semmilyen kapcsolaban a moneáris aggregáumokkal. 12 MNB-TANULMÁNYOK 71. 2008
A MONETÁRIS AGGREGÁTUMOK LEHETSÉGES SZEREPEI A MONETÁRIS POLITIKA... fel az MNB-õl, amennyi az ügyfelek készpénzigényének kielégíése érdekében szükséges (pl. ünnepek, hosszú hévégék elõ jellemzõen megugrik ez az igény). Így a forgalomban lévõ készpénz állományá ismé csak a magánszekor kereslee haározza meg. Összefoglalva kijelenhejük, hogy a jegybank a moneáris bázis nagyságá közvelenül nem befolyásolja. Mivel a rövid lejáraú kamaláb meghaározásával próbálja megvalósíani moneáris poliikai céljai, a moneáris bázis növekedési üeme endogén válozó, azaz szimulán módon haározódik meg a foglalkozaosággal, a kibocsáással, az árakkal, illeve a kamalábakkal és más pénzpiaci válozókkal (Anderson, 2006). A reálgazdasági egyensúly melle ugyanis a pénzügyi eszközök piacán is kialakul az egyensúly, vagyis a házarások és vállalaok eldönik, hogy pénzügyi vagyonuk mekkora részé arják nem pénzjellegû eszközökben (pl. részvények, állampapírok) és mekkora részé olyan eszközökben, amelyek rendelkeznek a pénz funkcióival. Eközben meghaározzák, hogy pénzüke milyen likvidiású, kamaozású és kockázaú eszközökben kívánják arani, és ezzel kialakíják a pénzaggregáumok (M1, M2, M3) nagyságá; végül a porfóliódönések eredményeképpen lérejövõ eszközszerkeze meghaározza a köelezõ aralékok és a forgalomban lévõ készpénz állományá, vagyis a moneáris bázis. 2. kerees írás: A moneáris bázis és a pénzmennyiség viszonya A bázispénz és a moneáris aggregáumok közöi kapcsola irányáról megfogalmazo állíásunka egy egyszerû saiszikai próbával is szemlélehejük. A Granger-oksági esz annak megállapíására szolgál, hogy egy válozó múlbeli alakulása hordoz-e információ egy másik válozó jövõbeli érékére nézve, azaz hogy segí-e elõrejelezni az. Az 1. ábláza muaja, hogy az M0 nem Granger-oka sem az M1, sem az M2 aggregáumnak, míg a ágabb pénzmennyiségek múlbeli érékei szignifikánsan magyarázzák a moneáris bázis alakulásá. Ez az eredmény szinén az ámaszja alá, hogy nincs egyérelmû kapcsola a jegybankpénz mennyisége és a pénzkínála közö. 1. ábláza A moneáris aggregáumok Granger-oksági eszje Nullhipoézis Megfigyelések száma F-saiszika p-érék M0 nem Granger-okozza M1-e 101 1,49 0,189 M0 nem Granger-okozza M2-101 0,65 0,691 M1 nem Granger-okozza M0-101 3,49 0,004* M2 nem Granger-okozza M0-101 2,44 0,031* Megjegyzés: * jelöli az 5%-os szinen szignifikáns eredményeke. A eszeke minden idõsor eseén 1998 májusa és 2007 márciusa közöi szezonálisan igazío havi adaokon végezük el. Az alkalmazo késleleések száma 6 (fél év), de a becslések erre nézve robuszusnak muakozak. Az eredmények hasonló képe muanak a válozók elsõ differenciájára felírva is. 2.1.3. A mennyiségi szabályozás ( régi felfogás ) problémái Az elõzõekben bemuauk, hogy a rövid lejáraú kamaszin célzása eseén a moneáris bázis nagysága endogén módon haározódik meg, így a pénzmuliplikáor modell logikája a modern jegybankok mûködési kereében egyálalán nem állja meg a helyé. Eddig azonban nem iszázuk, hogy a mai jegybankok miér válaszják szine kivéel nélkül a rövid lejáraú bankközi kamao operaív célkén, és miér ódzkodnak a moneáris bázisra megfogalmazo mennyiségi célok kijelöléséõl. Bindseil (2004) részleesen árgyalja a moneáris bázis szinjére kiûzö, illeve az egyéb mennyiségi operaív célokkal kapcsolaos elmélei és gyakorlai problémáka. 13 I csak az M0 célzása elleni legfonosabb érveke foglaljuk össze röviden. 13 A szerzõ a moneáris poliika implemenációjának régi felfogásakén (old view of moneary policy implemenaion) hivakozik ezekre a mennyiségi koncepciókra (8. fejeze, 234. oldal). Ezzel állíja szembe az 1990-es évekre kikrisályosodo új felfogás, amely világosságával, elmélei megalapozoságával és szine az összes jegybank álali elfogadoságával érdemele ki ez a címké. MNB-TANULMÁNYOK 71. 2008 13
MAGYAR NEMZETI BANK 1. A moneáris bázis nem lehe ésszerûen konrollálni rövid ávon. Operaívcél-válozónak definíció szerin csak olyan válozó felelhe meg, amelye a közponi bank rövid ávon képes konrollálni, és amelyhez a dönéshozó esüle egy konkré éréke ud rendelni az ülések közöi idõszakra abból a célból, hogy (a) megmondja a bank implemenációval foglalkozó szakembereinek, hogy mi egyenek, és hogy (b) jelezze a moneáris poliika irányulságá (sance) a közvélemény felé. Ez a ké feléel nyilvánvalóan nem eljesül a moneáris bázis eseén. Az M0 álalában legnagyobb komponense, a forgalomban lévõ készpénz, rövid ávon eljes mérékben kereslevezérel, ráadásul a keresle válozásai rikán köõdnek makrogazdasági eseményekhez ezen az idõávon. A másik alkoóeleme, a hielinézeek elszámolásiszámla-egyenlegé, fõkén a köelezõ aralék szinje haározza meg. Késlelee aralékrendszer eseén a köelezõ aralék nagysága adoság. Gyakorlailag ugyanez a helyze egyidejû aralékrendszer eseén is, hiszen a bankok nem udják könnyen úgy válozani a hielezésüke és beéelfogadásuka nagyon rövid ávon, hogy ezzel korrigálják az elvár aralékaika. 2. A moneáris bázis nem szabad konrollálni rövid ávon. Egyrész a moneáris bázis egy heerogén éel, hiszen készpénz és banki aralékok összegekén áll elõ, amelyek közül az uóbbi önmagában is köelezõ és öbblearalékra oszhaó. 14 Semmilyen érv nem szól amelle, hogy ennek a három eljesen különbözõ komponensnek a válozása egyenérékû lenne. Másrész késéges a pénzmuliplikáor elõrejelezheõsége és sabiliása, különösen amennyiben gazdaságpoliikai lépéseke szerenénk rá alapozni. Leginkább az valószerûlen, hogy a muliplikáor sabil marad, amikor a kamalábak nullához közelednek, hiszen ekkor a bankoka már nem érini hárányosan a öbblearalékok arása. Ilyenkor a jegybank likvidiásbõvíése ceeris paribus csupán a öbblearalékok növekedéséhez és a muliplikáor csökkenéséhez veze. Végül bármilyen kísérle a moneáris bázis rövid ávú konrollálására szükségszerûen a rövid lejáraú kamalábak szélsõséges volailiásához veze, mivel a bázispénz keresleében apaszalhaó vélelenszerû és szezonális ingadozások mia a piac állandóan aralékhiányban vagy aralékfeleslegben fog mûködni. Az alapveõ gazdasági dönések szemponjából fõkén a közép- és hosszú lejáraú kamalábak számíanak, ám a rövid kamaok szélsõséges volailiása melle a hosszabb lejáraú hozamok volailiása is növekedni fog. Az ilyesfaja válozékonyság zaj visz a gazdasági dönésekbe, és ezálal elávolíhaja a gazdaságo az egyensúlyól. 3. A moneáris aggregáumok sabilizálása már nem arozik a jegybanki célok közé. A moneáris bázis operaív célkén való felfogása abból vezeheõ le, hogy így a közponi bank a pénzmuliplikáoron kereszül befolyásolhaja a pénzmennyisége. Amennyiben feléelezzük, hogy az eddig elmondoakkal ellenében a közponi bank képes napi szinen szabályozni a moneáris bázis, és a muliplikáor sabil, a moneáris bázis szabályozásának kívánaossága még akkor is aól függ, hogy szerenénk-e konrollálni a moneáris aggregáumoka. Mivel idõközben a közponi bankok felhagyak a moneáris aggregáumok min közbülsõ célválozók befolyásolásával (részleesebben a kövekezõ részben), ezér ma már ez az érvelés semmiképpen sem alkalmazhaó a mennyiségi operaív célok melle. 4. Mikroökonómiai megalapozalanság: a bankközi pénzpiac modelljének hiánya. A mennyiségi operaív céloka aláámaszó elgondolások eljes mérékben nélkülözik a mikroökonómiai alapoka, hiszen figyelmen kívül hagyják az áraka (kamalábaka) kialakíó pénzpiac léezésé. Nem vesznek például udomás arról, hogy az ezen a piacon fennálló árak és a jövõbeli árakra vonakozó várakozások kulcsfonosságúak a bankok hieleremési dönéseinek szemponjából. 2.1.4. Kövekezeések Bár az akadémiai irodalomban és a ankönyvekben még gyakran felbukkan a moneáris poliika operaív szinjének mennyiségi szemlélee, a mai jegybankok elsöprõ öbbsége a rövid bankközi kamalába ekini operaív céljának, és ezen kereszül fejezi ki irányulságá (sance). Számos érv szól amelle, hogy a moneáris bázis (M0) rövid ávon nem lehe, nem érdemes, sõ kifejezeen káros szabályozni, így a pénzmuliplikáor modellre alapozo régi felfogás elméleileg és a gyakorlaban is meghaladonak minõsíhejük. A modern jegybankok rövid lejáraú kamalába elõérbe helyezõ mûködési kereében a moneáris bázis nagysága endogén módon haározódik meg, ami a jegybank nem próbál meg közvelenül befolyásolni. 14 Amennyiben a bankok a köelezõ mennyiségnél öbb araléko aranak a közponi bankban, akkor a különbsége öbblearaléknak (excess reserves) nevezzük. 14 MNB-TANULMÁNYOK 71. 2008
A MONETÁRIS AGGREGÁTUMOK LEHETSÉGES SZEREPEI A MONETÁRIS POLITIKA... 2.2. KÖZBÜLSÕ CÉL SZEREP A moneáris aggregáumok közbülsõ cél szerepé aláámaszó elmélei modell ké egyformán fonos alapfelevésen nyugszik. Egyrész a pénzkínálao a moneáris poliika álal exogén módon meghaározhaó válozónak ekini, másrész feléelezi egy sabil pénzkereslei függvény léezésé. Az elõzõ részben már bemuauk, hogy a jegybankpénz (M0) mennyisége és a gazdaságban lévõ likvid vagyon (pénzmennyiség) közö nincsen ok-okozai összefüggés, illeve a ágabb moneáris aggregáumok nagysága a magánszekor porfóliódönésein kereszül endogén módon haározódik meg. Ez az jeleni, hogy a jegybank nem képes a pénzmennyiség finomhangolására, vagyis az exogén pénzkínála feléel nem állja meg a helyé. A pénzkereslei függvény sabiliása alapveõen empirikus kérdés, ám jelenlegi ismereeink szerin ez a feléel sem eljesül megfelelõ mérékben. A feniek alapján a moneáris aggregáumok közbülsõ cél szerepe ma már inkább örénelmi érdekességnek ekinheõ, semmin a moneáris poliikai sraégia valódi alernaívájának. 15 Korábban ugyanakkor számos ország (pl. USA, Kanada, Nagy-Briannia, Némeország, Svájc) alkalmazo valamilyen szûkebb vagy ágabb moneáris aggregáumo közbülsõ célkén, ám a apaszalaok igen vegyesek, inkább negaívak volak (2. ábláza). A pénzügyi innovációk erjedésével és a õkepiacok liberalizációjával párhuzamosan ugyanis a pénzkeresle insabillá vál, illeve a pénzmennyiségek és az infláció közöi kapcsola fellazul. Végül a legöbb ország a 90-es években felhagyo a moneáris célkiûzéssel. (A korabeli közponi bankok helyzeé frappánsan írja le Gerald Bouey, a Bank of Canada kormányzójának szállóigévé vál mondása: Mi nem hagyuk el a moneáris aggregáumoka, õk hagyak el bennünke! ) 2.2.1. A moneáris célköveés örénelmi apaszalaai a siker ika Az egykor moneáris célköveés folyaó fejle országok gazdaságöréneé anulmányozva egyérelmûen megállapíhaó, hogy jegybankjaik viszonylag rikán érék el a moneáris aggregáumok növekedési üemére kiûzö céljuka. A moneáris poliika eredményességé azonban nem a közbülsõ célhoz képes, hanem a végsõ célhoz viszonyíva érdemes megíélni, és ebben a ekineben már jelenõs különbségek fedezheõek fel a szóban forgó jegybankok közö. Egyes országokban ugyanis a pénznövekedés célzására épülõ rendszer alacsony és sabil infláció bizosío, míg más országoknak magas és volailis inflációval kelle szembesülniük. Mishkin (2001) ö fejle ipari ország apaszalaai foglala össze, és öbb olyan ényezõ alál, amelyek elválaszják egymásól az inflációs eljesímény szemponjából sikeres és sikerelen moneáris célköveés. Az Egyesül Államokban, az Egyesül Királyságban és Kanadában a moneáris célköveéses sraégia megleheõsen sikerelennek bizonyul az infláció konrollálásának ekineében. A moneáris poliika közös jellemzõje vol ezekben az országokban, hogy a jegybank jelenõs jáékérrel rendelkeze a sraégia implemenálásában, és lépései nem kommunikála a közvéle- 2. ábláza A moneáris célköveés apaszalaai ö fejle ipari országban Ország Mon. célköv. idõszaka Célzo aggregáum Megjegyzések USA 1970 1993 M1, M2, M0 válozó hangsúly az aggregáumokon; céloka szine soha nem érék el; sokak szerin a Fed egyes egyes részei idõszakokban nem akar felelõssége vállalni a magas kamaszinér ( smokescreen szerep) UK 1973 1990 M3, M0 célok gyakori elvéése; ERM-belépés elõ az árfolyam-megfonolások felülírák a pénznövekedési céloka; infláció nem csökken megfelelõ mérékben Kanada 1975 1982 M1 a pénznövekedés gyakran közel vol a célhoz, az infláció mégis újra megemelkede Némeország 1974 1998 M3, M0 rugalmasság, áláhaóság; akív kommunikáció; infláció sikeres leszoríása Svájc 1974 1999 M1, M0 rugalmasság, áláhaóság; akív kommunikáció; kis nyio gazdaság: árfolyam-megfonolások gyakran háérbe szoríoák a pénznövekedési céloka Megjegyzés: A jegybankok nem minden eseben deklarálák nyilvánosan a sraégiájuka, és néha egyéb megfonolások mia idõlegesen felfüggeszeék a moneáris célköveés rendszeré. A közöl idõinervallumok a leheõ legágabbak, vagyis a sraégia bevezeésének feléeleze kezdeé és feladásának nyilvános bejelenésé jelölik. Egyes országok öbb aggregáumo is célozak a rendszer mûködése ala, néha párhuzamosan öbbe is. 15 A jegybanki honlapokon közzée információk alapján megpróbáluk megállapíani, hogy mely országok használnak még moneáris aggregáumo közbülsõ célkén. Bár a moneáris poliikai rezsim részleei néhol nehezen vagy egyálalán nem állapíhaóak meg, explici módon szine egyelen jegybank sem jelöli meg a pénzmennyisége közbülsõ céljakén. A kivéelek közé arozik például Albánia, Banglades, Jamaica és Szerbia. MNB-TANULMÁNYOK 71. 2008 15
MAGYAR NEMZETI BANK mény felé. A közponi bankok például néha egyszerre öbb aggregáumo célozak anélkül, hogy iszázák volna a célok közöi hierarchiá. Gyakran elfogadák a bázis elolódásá, azaz a célzo növekedési üeme arra az új bázisra alkalmazák, amelye a célválozó az elõzõ idõszak végén elér. A célérékeke nem rendszeres menerend szerin jeleneék be, és a ponos érékek nem is volak mindig nyilvánosak. Ezenkívül néha önkényes eszközöke használak a célzo aggregáum növekedésének csökkenésére. 16 Sokszor véeék el a cél felülrõl úgy, hogy ez késõbb nem korrigálák, és álalában homályban hagyák, hogy mi okoza a pénznövekedési célokól való eléréseke. A feni országok sikerelenségének kéfaja érelmezése leheséges. Az egyik magyaráza szerin a jegybankok nem veék elég komolyan a moneáris célköveés, és a célok gyakori elvéése mia a rendszernek esélye sem vol az eredményes mûködésre. A másik érelmezés szerin viszon a moneáris aggregáumok és a célválozók (pl. infláció, nominális jövedelem) közöi kapcsola növekedõ insabiliása mia ez a sraégia eleve kudarcra vol íélve, és valójában nem is szabado volna szigorúan köveni. A sikeres országok apaszalaai az uóbbi érelmezés ámaszják alá. A moneáris célköveés ké sikeresnek ekinheõ példája Némeország és Svájc, hiszen ezek az országok a öbbieknél eredményesebbnek bizonyulak az infláció kezelésében. A néme és svájci moneáris poliika elemzõi azonban arra hívák fel a figyelme, hogy ezekben az országokban a moneáris célkiûzéses rezsim szinén nagyon messze ese a Friedman-féle moneáris célköveési szabályól, amelyben a moneáris poliika fókuszában álló moneáris aggregáumo konsans növekedési pályán arja a jegybank. Egyik jegybank sem ragaszkodo ugyanis mereven a rendszer szabályaihoz, ami az is mua, hogy igen gyakran jelenõs mérékben el is véeék a pénznövekedésre kiûzö céljuka. A Bundesbank és a Svájci Nemzei Bank pragmaikus moneáris célköveése ulajdonképpen csak szavakban vol moneáris célköveés, de eekben sokkal közelebb áll az inflációs célköveés rendszeréhez (pl. Bernanke és Mihov, 1997). A pénznövekedési cél származaása például nyilvános és rendkívül ranszparens módon zajlo, valamin rendszeres kommunikáció ámaszoa alá. A moneáris célkiûzéses moneáris poliikai sraégia ehá inkább egyfaja akív kommunikációs eszköz vol ezekben az országokban, amellyel a jegybanknak sikerül önmagáról ranszparens és elszámolahaó képe fesenie. Érdemes megemlíeni, hogy habár a Bundesbank nem jelene be formális inflációs cél, egy implici inflációs cél szerves része vol a moneáris aggregáumra kiûzö cél számíásának. 17 A hosszú ávú ársabiliásra való örekvés sikeres kommunikációja az inflációs várakozások horgonyzoságához vezee. Jórész ennek köszönheõ, hogy a ké jegybanknak végül az infláció is sikerül alacsonyan arania. 1998-ban az EKB ávee az euroöveze moneáris poliikájának vielé, és egy hibrid a bank sajá szóhasználaával élve képilléres moneáris poliikai sraégiá fogalmazo meg. Ebben kiemel szerepe kapo a moneáris pillér, ami magában foglalja az M3 növekedésére vonakozó 4,5 százalékos referenciaéréke 18 is. Sokan úgy vélekednek, hogy ez a lépés jelenõs részben a Bundesbank hielességé és a folyonosságo vol hivao ámeneni az új inézménybe, hiszen a céléréke szine soha nem ére el az EKB, és álalában a kamalépések kommunikációjában is jóval nagyobb súllyal jelen meg a közgazdasági pillérre való hivakozás (Woodford, 2007; Issing, 2006). Ez nem jeleni persze az, hogy indikáorválozókén ne fekenének nagy súly ovábbra is a pénzaggregáumokra. 2.2.2. Kövekezeések A közbülsõ cél szerep elengedheelen feléele, hogy a közponi bank képes legyen megfelelõ ponossággal konrollálni a pénzmennyisége, illeve a kijelöl moneáris aggregáum és az infláció közöi kapcsola sabil legyen. Napjainkban egyik feléel sem eljesül, ezér egyelen fonos közponi bank sem használja a moneáris aggregáumoka közbülsõ célkén. Fonos észrevennünk, hogy a korábban sikeres moneáris célköveés folyaó országok sem a pénznövekedésre kiûzö cél rendszeres elérésével szoríoák le az infláció, hanem az inflációs várakozások eredményes orienálásával. A mai álláspon szerin ez haékonyabban megvalósíhaó az inflációs célköveés rendszerén belül. 2.3. A STRUKTURÁLIS TRANSZMISSZIÓS MECHANIZMUS RÉSZE A legöbb modern makromodellben nem a pénzmennyiség, hanem a rövid lejáraú kamaláb ragadja meg a moneáris poliika irányulságá (sance). A moneáris poliikai szabályoka például ipikusan a pénzpiaci kamalábra vonakozóan specifikál- 16 Ilyen vol például az Egyesül Királyságban a hírhed Corse 1973 és 1980 közö. Ez a szabályozás büneés ró ki azokra a bankokra, amelyeknél a kamaozó beéek gyorsabban nõek egy elõre megállapío haáréréknél. 17 Erre úgy hivakozak, min az áremelkedés elkerülheelen méréke (unavoidable rae of price increase), ár norma (price norm) vagy középávú árfelevés (medium-erm price assumpion). Ezeke az érékeke szinén nyilvánosságra hozák. 18 Az EKB szándékosan nem a célérék szó használa, ezzel is jelezve, hogy nem folya moneáris célköveés. 16 MNB-TANULMÁNYOK 71. 2008
A MONETÁRIS AGGREGÁTUMOK LEHETSÉGES SZEREPEI A MONETÁRIS POLITIKA... ják. Ugyanakkor öbb anulmány alál arra ualó bizonyíékoka, hogy egyes országokban a moneáris aggregáumok jó indikáorulajdonságokkal rendelkeznek a gazdasági ingadozások és az infláció ekineében (errõl lásd részleesebben a kövekezõ rész). Ez felvei az a kérdés, hogy a kamaláb haásáól függelenül milyen srukurális mechanizmusoknak köszönheõen lehe hasznos a pénz ezen folyamaok magyarázaában és elõrejelzésében. 2.3.1. Mikroalapú modellek Az irodalomban öbb olyan csaorná alálhaunk, amelye formálisan beilleszve a racionális gazdasági szereplõk opimalizálási feladaába (elméleileg), mikroökonómiai alapokról felépíheõ egy aggregál modell, amelyben a pénz akív szerepe jászik a ranszmissziós mechanizmusban. A bemuao modellekben mindig szerepel valamilyen súrlódás. Ez lehe valamilyen nominális merevség (ár- vagy bérragadósság), lehe várakozási merevség (expecaional rigidiies), illeve megjelenhe ún. korláozo részvéel (limied paricipaion) formájában is, ami az jeleni, hogy a magánszekor nem fér hozzá eljes mérékben és kölségmenesen a pénzpiacokhoz, így nem igazíja azonnal nominális megakaríásai a moneáris poliikai sokkokhoz. Ezek a súrlódások önmagukban nem garanálják a pénz akív szerepé, de megeremik ennek a leheõségé (King, 2002; Longworh, 2003). A hagyományos reálegyenleg-haás (vagyonhaás) A pénzmennyiség elmélei modellbe való beilleszésének egyik legkézenfekvõbb módja az, ha leheõvé esszük, hogy a reál pénzállományban bekövekeze válozásoknak vagyonhaása legyen. Ha ugyanis a pénz a vagyon részének ekinjük, akkor mennyiségének válozása ceeris paribus ugyanúgy befolyásolja egy jószág keresleé, min bármely más vagyonválozás. Az irodalomban erjedelmes via bonakozo ki arról, hogy a pénz a vagyon részének ekinheõ-e. Gurley és Shaw (1960) megpróbálák árnyalni a képe a külsõ és belsõ pénz fogalmának megkülönbözeésével (ouside és inside money). A külsõ pénz a konszolidál államházarás adósságának része, míg a magánszekor számára eszközkén jelenik meg. A legjellemzõbb példa erre a forgalomban lévõ készpénz. Ezzel szemben a belsõ pénz egyszerre jelenik meg a magánszekor köelezeségekén és eszközekén is, vagyis neó kínálaa nulla. Ilyenek például a folyószámlabeéek. Makrogazdasági szinen isza vagyonhaásról csak a külsõ pénz mennyiségével kapcsolaban beszélheünk. 19 Ebbõl az kövekezne, hogy a moneáris aggregáumok alakulásá önmagában nem érdemes figyelemmel kísérni, csak a külsõ és belsõ pénzre való megbonásuka. A külsõ pénz azonban álalában csak kis része a eljes aggregáumoknak, így késéges, hogy a vagyonhaásnak jelenõs szerepe lehene a gazdasági dönésekre. 20 Tranzakciós kölségek (likvidiási szolgálaások) A magánszekor az összes léezõ gazdaságban ar pénzeszközöke annak ellenére, hogy ezek alacsonyabb hozamo bizosíanak, min más nagyon rövid lejáraú kockázamenes eszközök. Ez arra ual, hogy a pénzarásnak vannak olyan elõnyei, amelyeke figyelembe kell vennünk a modellépíés során. Ezek az elõnyök ahhoz a feléelezéshez köõdnek, hogy a pénzarás elõsegíi a ranzakciók lebonyolíásá és csökkeni a ranzakciós kölségeke., azaz ún. likvidiási szolgálaásoka (liquidiy service) nyúj. 21 Ennek az alapgondolanak a formalizálására alkalmasak a money-in-he-uiliy-funcion (MIU), a shopping ime, illeve a cash-in-advance (CIA) modellek (Walsh, 2003). Az elsõ ké megközelíés formálisan egyenérékû modellhez veze, és az eredményezi, hogy a reál pénzmennyiség közvelenül megjelenik a reprezenaív ágens hasznossági függvényében. A CIA-modellek a kölségveési korláon felül egy újabb feléel vezenek be az opimalizálási feladaba, amely az hivao kifejezni, hogy bizonyos jószágok kizárólag pénzér vásárolhaóak meg. Álalánosságban elmondhaó ezekrõl a modellekrõl, hogy a kövekezeéseik megleheõsen érzékenyek a hasznossági függvény konkré specifikációjára és az egyéb feléelezésekre (pl. szeparábilis-e a hasznossági függvény, mi a piacok nyiásának sorrendje). A kalibrál modellekkel végze szimulációs eredmények és az empirikus becslések azonban arra ualnak, hogy az ezen modellekkel megragadhaó haások nagysága nem úl jelenõs (Walsh, 2003; Ireland, 2004; Andrés, López-Salido és Vallés, 2006). 19 A modellnek ez a kövekezeése is csak akkor igaz, ha a házarások nem képesek felmérni a moneáris finanszírozás jövendõ generációkra gyakorol haásá. 20 2007-ben Magyarországon a forgalomban lévõ készpénz az M2 aggregáumnak csak nagyjából 15 százaléká eszi ki, míg a nem pénzügyi magánszekor eljes pénzügyieszköz-állományának kevesebb min 4 százaléká. Ez uóbbi arány Nagy-Brianniában valamivel 1 százalék fele (King, 2002), míg az euroövezeben 2 százalék körül van (Brand, Reimers és Seiz, 2003). 21 King (2002) is amelle érvel, hogy a pénz modellbe illeszése a kövekezõ ké megfigyelésen alapulha: 1. A ranzakciós kölségek fonosak az eszközárak meghaározódásában. 2. A pénz csökkeni a ranzakciós kölségeke. MNB-TANULMÁNYOK 71. 2008 17
MAGYAR NEMZETI BANK Disequilibrium haások (Buffer-sock modell) Ez a megközelíés az hangsúlyozza, hogy a gazdaság soha sincs az egyensúly állapoában, hanem a sokkokhoz való folyamaos alkalmazkodás, az egyensúlyhoz való állandó igazodás jellemzi. Amennyiben a porfólióárendezés kölséges vagy a hozamok lassan igazodnak, akkor a reál pénzállományban megfigyel válozások nemcsak a hosszú ávú pénzkereslee meghaározó ényezõk válozásá ükrözheik, hanem a nominális pénzmennyisége érõ sokkoka is, amelyek eléríik a gazdaságo a hosszú ávú pénzkereslei pályáól. Meg kell ehá különbözenünk egymásól a likvidiási szolgálaásokra irányuló pénzkereslee és a vásárlóerõ ámenei árolására (emporary abode of purchasing power) szolgáló pénzkereslee. A buffer-sock (kiegyenlíõ készle) hipoézis az uóbbi keresle fonosságá hangsúlyozza a rövid ávú moneáris dinamika szemponjából. (Laidler, 1984; Lasrapes és Selgin, 1994). 22 Több eszköz szerepeleése a modellben (porfóliószemléle) Az üzlei ciklusok eredei monearisa elmélee a pénznek a reálnövekedés és az árak alakulásában jászo meghaározó szerepé egy sokkal álalánosabb kereben érékele (pl. Friedman és Schwarz, 1963). Eszerin mind a pénzkeresle, mind az aggregál keresle számos eszköz hozamának, valamin a pénzügyi és reálvagyonnak is függvénye. Mivel a pénz csak az egyik eszköz a magánszekor porfóliójában, ezér a pénzmennyiség válozása a magánszekor porfóliójának, és így a öbbi pénzügyi és reáleszköz hozamának megválozásával jár együ. Ezek a válozások viszon szinén befolyásolják a reálkiadási (spending) dönéseke, vagyis az aggregál kereslee. Természeesen a feni ún. porfólióegyensúlyi csaorna akkor lép csak mûködésbe, ha a rendelkezésre álló eszközök nem ökélees helyeesíõk. Ezér egy olyan modellben, amely megpróbálja eljes mérékben megragadni a pénz szerepé, öbb, egymás ökélelenül helyeesíõ eszköz kellene szerepeleni. Nelson (2003) amelle érvel, hogy a szokásos új-keynesi modellek a moneáris poliika fonos csaornái hagyják figyelmen kívül, amikor a jegybank álal közvelenül konrollál rövid lejáraú kamalába (policy ineres rae) ekinik az egyelen leheõségkölség-válozónak. 2.3.2. Félempirikus makromodellek Álalánosan elfogado néze, hogy a fen ismeree összefüggéseke megleheõsen nehéz konziszens modellbe foglalni, ráadásul elmélei megfonolások alapján szine leheelen a megfelelõ függvényformák és paraméerek meghaározása. Ennek köszönheõ, hogy eddig viszonylag kevés olyan, gyakorlaban is alkalmazo srukurális modell szülee, amelyben a pénznek explici szerepe van. A legígéreesebb irány az ún. limied paricipaion modellek jelenik, amelyek az feléelezik, hogy a házarások hozzáférése a pénzügyi piacokhoz korláozo, így a nominális megakaríásaika nem udják azonnal és kölségmenesen árendezni. Napjainkig azonban nem sikerül olyan modell épíeni, amely a valódi adaokra illeszve (kalibrálva) meggyõzõen felülmúlja az új-keynesi modellek eljesíményé (pl. Chrisiano, Eichenbaum és Evans, 1997). 23 A fejleszés azonban ovább folyik, leguóbb Mervyn King, az angol jegybank elnöke jelenee ki egy beszédében (King, 2007), hogy jelenõs erõforrásoka fordíanak erre a célra. A pénz modellbe illeszésének egyfaja gyakorlai megoldásá jelenhei az ún. empirikus képilléres Phillips-görbék becslése, amelyekben az infláció a kibocsáási résen kívül a pénz növekedési üeméõl is függ. Gerlach (2003, 2004) érelmezésében például a pénznövekedés az inflációs várakozásokon kereszül léphe be a Phillips-görbébe. Ez a ago öbbnyire részben a jelenlegi inflációval (adapív várakozások), részben az inflációs céllal (horgonyzo várakozások) szokák helyeesíeni. A feni anulmányokban a szerzõ egy exponenciális simíó eljárással megszûr pénznövekedési üeme illesze be a sandard Phillips-görbe egyenleébe, és az alála, hogy ez az alacsony frekvenciás (rend)növekedés szignifikáns mérékben magyarázza az euroöveze inflációjá. Ha az így nyer mikroökonómiailag egyálalán nem megalapozo Phillips-görbéke srukurális összefüggéseknek ekinjük, akkor abból már kövekezik, hogy a pénz növekedési üemének szerepelnie kell a közponi bank reakciófüggvényében is. A szerzõ érelmezésében ez a megközelíés egyrész összhangban van a pénzmennyiség növekedése és az infláció közö megfigyel hosszú ávú kapcsolaal, másrész bizonyos érelemben legiimálja az EKB képilléres sraégiájá. 22 Az irodalomban szokásos még a disequilibrium money, a shock absorber money és a buffer sock money elnevezés is. 23 A jegybanki makromodellek dönõ öbbségéhez hasonlóan az MNB álal rendszeresen használ NEM modellben (Benk e al., 2006) és a kifejleszés ala álló DSGEmodellben (Puskás-modell, Jakab és Világi, 2007) sem szerepelnek a pénzmennyiségek, illeve a pénzügyi közveíõ rendszer. 18 MNB-TANULMÁNYOK 71. 2008