Az inflációs célkövetés, az árszínvonal célkitűzés, valamint hibrid politikájuk alkalmazhatóságának parametrikus elemzése

Átírás

1 Budapesi Műszaki- és Gazdaságudományi Egyeem Gazdaság- és Társadalomudományi Kar Üzlei Tudományok Inéze Pénzügyek Tanszék Az inflációs célköveés, az árszínvonal célkiűzés, valamin hibrid poliikájuk alkalmazhaóságának paramerikus elemzése PhD érekezés Bokor László Témavezeő: Veress József DSc egyeemi anár Budapes, 9

2 Taralomjegyzék. Bevezeés Alacsony infláció vagy kiszámíhaó árszínvonala? Az inflációs célköveés és az árszínvonal célkiűzés: örénelmi visszaekinés A svéd árszínvonal célkiűzés Az inflációs célköveés kialakulása Új-Zélandon A ké rezsim közös és elérő vonásai Az alapfogalmak iszázása Végső célok Az opimalizációs eljárás Célfüggvények A korlá: Phillips-görbe Irodalmi kiekinés A modell Specifikáció A paraméerek érelmezéséhez A rezsimek összeveése Nincs exogén perziszencia ( ) Csak az infláció számí Többcélú ársadalom Az exogén perziszencia szerepe ( ) Az oupu nem számí Az oupu is számí Az infláció és az oupu gap válozékonysága A paraméerek megfigyelheő érékei Túl a modellek egyszerűsíésein: néhány bizonyíék A CPI-infláció orzíása Lefelé irányuló nominális ragadósság Transzmissziós bizonyalanság Mindenképpen káros a defláció? A zero bound probléma Összefoglalás...66 Tézisek...69 Irodalom...73 A függelék: A modell megoldásai...8 B függelék: A modell veszeségfüggvényeinek maemaikai analízise...83

3 A pénz vásárlóerejének minden egyes válozása során (más szóval, az árszínvonal minden egyes elmozdulásakor) néhányan elveszik az, ami az övék, míg mások olyasvalamihez junak, ami nem illei őke. Irving Fisher: Sabilizing he Dollar. Bevezeés Napjainkban széles konszenzuson alapul az a néze, mely szerin a moneáris poliika fő feladaa olyan sabil környeze megeremése, amelyben az árrendszer és a gazdaság haékonyan működhe. Az 944-ben élebe lépő Breon Woods-i egyezmény víziója egy olyan nemzeközi pénzügyi rendszer vol, amelyben az arany sandardból fakadó hosszú ávú ársabiliás és a papírpénz alapú rendszerek rövid ávú rugalmassága együesen érvényesül. Mivel a papírpénz kibocsáói nem aroák be a fix árfolyamrendszerrel és a hosszú ávú dollár-arany árfolyammal konziszens szabályoka, a rendszer 969 és 973 közö sűrűsödő válságjelenségek közepee összeomlo. Az egyezmény felbomlása uáni három évizedben a világviszonylaban apaszalhaó infláció még a fejle országokban is magas és válozékony vol. Ezen időszak az egyes országok számára adekvá nominális horgony keresésének jegyében el el, de a megoldások egyike sem bizonyul univerzálisnak. Az Új-Zélandon elsőkén élebe lépő, majd az 99-es években egyre nagyobb ere hódíó inflációs célköveés rendszerének alkalmazásával a fejle, majd később egyre öbb fejlődő országnak sikerül sabil dezinflációs pályára állni, s ami még fonosabb, a leszorío infláció arósan alacsonyan arani. Az árindex növekedési üemének világszere apaszalhaó csökkenése újból felveee annak a kérdésé, mi lehene nyerni valódi ársabiliás elérésével. Az alacsony inflációra való összponosíás önmagában nem jelen ársabiliás, hiszen az inflációs sokkok az árszínvonalba épülnek, korrekciójuk nem örénik meg. Helyesebb lenne ez eseben az infláció sabiliásáról beszélni. Az árszínvonal körül ily módon fennálló bizonyalanság valamennyi napjainkban regnáló moneáris rezsim alapveő karakeriszikája. Törénelmi apaszalao a valóban ervezheő árszínvonalra eleddig egyedül az 93-as évek svéd epizódja szolgála. Black and Gavin (99) 3

4 . Alacsony infláció vagy kiszámíhaó árszínvonala? A közponi bank hosszú ávon nem ud közvelenül hani a kibocsáás növekedésére, ugyanakkor növelhei a poenciális kibocsáás nagyságá azzal, hogy poliikájával az árrendszer haékonyabb működésé segíi elő. Napjainkban ez alapveően sabil és alacsony infláció fennarásával vélik megvalósíhaónak. Elképzelheő azonban ennél például egy szigorúbb feléel is, mégpedig a pénz hazai vásárlóérékének, más szóval az árszínvonalnak bizonyos szinen örénő hosszú ávú sabilizálása. Egy ilyen megoldásból számos előny származha. Könnyebbé és bizonságosabbá válik a ervezés, a szerződések köése, mivel a nominálérékek reálaralommal ölődnek fel. Az árak információ közveíő szerepe orzíalan lesz, mivel árendeződésük iszán a szűkőssége ükrözi, vagyis elősegíi az erőforrások haékony allokációjá. A kormányzaok álal kedvel inflációs eszköz használaá még a meglepeésinfláción úli aspekusában is kiküszöböli, hiszen a pénzarókól a vagyon kormányza felé örénő folyamaos ászivayúzásá is leheelenné eszi. Kérdés az, hogy ezen előnyök relevánsak-e az eseleges hárányokhoz képes, és ha igen, megvannak-e a echnikai feléelei az árszínvonal hosszú ávú rögzíésének. Első lépésben ezér visszaekinünk a örénelem egyelen, egyben sikeres árszínvonala célzó kísérleére és apaszalaaira, illeve megnézzük a múl század uolsó évizedének alernaív válaszá, az inflációs célköveés rendszeré. Ezuán megvizsgáljuk a heerogén kövekezeésekre juó összehasonlíó szakirodalom eredményei, majd egy sajá modell kereében analiikus eljárásokkal próbálunk meg válasz alálni az alapkérésre: hosszú ávú ársabilizáció, alacsony infláció, vagy ezek valamely kombinációjá köveő poliika az üdvözíőbb. Végül pedig rávilágíunk a gyakorlai alkalmazhaóság erén fennálló nyio kérdésekre. Kiszámíhaó inflációs környezeben elvileg a kövényulajdonosok megfelelően beárazo érékpapíroka birokolhanak, a bérből élők pedig jól ervezheő a nominálbérre vonakozó köveelésekkel léphenek fel. Meglepeésinfláció alkalmazása ugyanakkor mindké szegmens hárányosan érini, függelenül aól, hogy kormányzai vagy vállalai kövényeke aranak, illeve aól, hogy magán vagy állami alkalmazásban állnak, hiszen a kövények leérékelődnek, a bérszerződések módosíása pedig időigényes. Pénzkészle arása ezzel szemben az infláció vár vagy nem vár jellegéől függelenül mindig veszesége jelen a arója számára, másrészről a pénzkészle növelése, illeve leépíése kevésbé időigényes folyama, min például a bérek újraárgyalása, vagyis nem vár infláció eseén az alkalmazkodás sebessége ez eseben nagyobb. 4

5 3. Az inflációs célköveés és az árszínvonal célkiűzés: örénelmi visszaekinés 3 Inflációs célköveésről min moneáris rezsimről 989-óa lehe beszélni. Ekkor fogada el Új- Zéland örvényhozása a jegybanki működés alapveő ásrukurálásá jóváhagyó örvény, melynek alapjá képező elképzelések azóa világszere széles ere nyerek. Ebben a rezsimben a moneáris haóságok fő feladaa az infláció egy meghaározo éréken vagy sávon belül arása. Az új-zélandi példá köveő és formális inflációs céloka az 99-es évek első felében deklaráló fejle országok mindegyike (Kanada, Egyesül Királyság, Auszrália, Svédország, Finnország, Spanyolország) azóa alacsony infláció melle kielégíő reálgazdasági növekedés élvez, s ugyanez mondhaó el öbb, a rendszer később adopáló fejlődő országra is (Izrael, Csehország, Lengyelország, Korea). A apaszal eredmények nyomán számos ámogaó udományos írás szülee, amelyek az inflációs célköveés rendszerének primáusá szine megkérdőjelezheelennek vélik, legalább is a fejle országok gazdaságai számára. 4 A képe ugyanakkor árnyalja az, hogy ugyanebben az időszakban az infláció csökkenése globális jelenség vol. Dueker és Fischer (6) empirikus vizsgálaai szerin nehéz elkülöníeni az, hogy az inflációs célköveés rendszerének vagy az infláció álalános csökkenésének köszönheőek a poziív eredmények. Az inflációs célköveés egyik elképzelheő alernaívája főkén alacsony inflációs környezeben az árszínvonal célkiűzés. 5 Ennek megvalósulására a örénelemben egyelen példá alálunk, mégpedig az 93-as években a fogyaszói árindex célzására irányuló svéd kísérlee. 6 A XIX- XX. század fordulójá köveő évizedekben az árszínvonal célzása mellei kiállás egyálalán nem számío különös véleménynek, udományos munkák sokasága érvel mellee. Ez az új kuaási irány erősíee a korábban jól, az első világháború uán viszon egyre kevésbé működő kvázirögzíe nemzeközi árfolyamrendszer romló haékonysága, s az ebből adódó válságjelenségek elharapódzása. 3 Bokor (8) 4 Leiderman és Svensson (995), illeve Bernanke e al. (999) főkén a fejle országok apaszalaai elemzi, míg Mishkin (3) a ranzíciós országokra fókuszál. Amao és Gerlach () az inflációs célköveés megfelelő módosíásokkal a fejlődő országok számára adekvá válaszásnak véli. 5 Igaz, előrevehejük, paradigmaváláshoz szine mindig válság kell. Ez némileg megerősíi az a ény, hogy az árszínvonal célköveés bevezeésének leheőségével komolyan kizárólag a kanadai jegybank foglalkozik. 6 Ohlin (933) használa először a kísérle kifejezés a moneáris program újszerűségé hangsúlyozandó. 5

6 A kövekezőkben örénelmi visszaekinés adunk a ké gazdasági és elméleörénei mérföldkőnek számíó eseményről, majd ez köveően összevejük a ké rezsime, az eléréseke és a kapcsolódási ponoka keresve, illeve az álalánosabb érvényű anulságoka levonva A svéd árszínvonal célkiűzés szepember 7-én a svéd pénzügyminiszérium bejelenee, hogy az ország kilép az aranysandard rendszeréből, és a ovábbiakban a korona vásárlóerejének megőrzésé sorolja minden más szempon elé. Ennek a lépésnek öbb előzménye vol. A világgazdaságban a világháború, majd a nagy gazdasági világválság kövekezményekén öbb min egy évizede arós deflációs nyomás vol apaszalhaó. Svédországban az 9-3-ig aró időszakban a fogyaszói árak hozzáveőlegesen 3 százalékkal esek, miközben a nagykereskedelmi árak puszán az időszak uolsó három évében esek ugyanilyen mérékben. Az 93 óa viszonylag sabil - százalékos munkanélküliségi ráa újra meredeken emelkedni kezde, 93-ben már 7, százalék vol. Miuán az angol jegybank az aranykiáramlás megakadályozása érdekében felfüggeszee a fon aranyra való áválhaóságá, 93 szepember 9-én a fonhoz erősen köődő svéd korona ellen spekulaív ámadás hajoak végre. A háború megelőzően ökéleesen működő aranysandard rendszer alapjaiban rendül meg, a svéd gazdaságirányíóknak alernaív megoldás kelle alálni, a leheő leggyorsabban. Az ársabilizálás eredei gondolaa Wicksell (936) írásában jelen meg. 9 Elmélee szerin a jegybank a rendelkezésre álló eszközeivel a kereskedelmi banki kamaoka mozgani udja a ermészees kamalábhoz viszonyíva, ezálal képes az árszínvonala befolyásolni. A ermészees kamaláb az a várhaó reálmegérülés jeleni, amely egy maximálisan haékonyan működő, infláció vagy defláció nélküli gazdaságban megiszíaná a hielpiacoka. Az eljárással 7 Guender és Oh (6) végze hasonló összehasonlíás, mindazonálal megállapíásaink számos ponon elérnek. Ső, írásunkban jövőre vonakozó kövekezeéseke is megfogalmazunk. 8 A fejezeben Berg és Jonung (998) anulmányá vesszük alapul, amely a svéd árszínvonal célkiűzés áfogó érékelésé adja. 9 Első kiadás 898-ban, az angol nyelvű kiadás csupán nagy késéssel, 936-ban jelen meg. A kor híres amerikai közgazdásza, Fisher (9) később napvilágo láó munkájában szinén a pénz vásárlóerejének sabilizálása melle érvel. A wickselli kumulaív folyama a kövekező: ha a jegybank az ado várakozások mellei ermészees kamalábnál (őke haárermelékenységénél) kisebb kamao haároz meg, akkor úlkeresle lesz a hiel irán, így a pénzmennyiség is növekszik. Mivel a kínála erre csak később ud reagálni, az emelkedő árszínvonal még vonzóbbá 6

7 kapcsolaban az a probléma, nincs bizos információ a ermészees kamalábról. Wicksell szerin ugyanakkor elég egyszerűen csak megnézni az áraka. Ha emelkednek, akkor a banki kamaok úl alacsonyak a ermészees ráához képes, ha csökkennek, akkor pedig úl magasak. Amikor Svédország 93. szepember 6-án elhaároza, hogy kilép az arany-sandard rendszerből, Cassel a kor híres wickselliánus közgazdásza az árszínvonal cél min új nominális horgony bevezeésé anácsola a kormánynak. Nem vol semmilyen hosszan aró anácskozás vagy előkészíés, a moneáris poliika új céljának bejelenése szepember 7-én puszán egy egymondaos deklaráció vol. A válás körülménye nem csak a válság súlyosságának leképződése, hanem a korabeli közgazdász gondolkodók haásának, véleményformáló erejének ükröződése is egyben. 3 Nagyobb előkészíés egyébirán azér sem örén, mer a megoldás ámeneinek vélék, legfeljebb az aranysandard rendszer ekkor még ideiglenesnek vél gyengélkedése idejére. A svéd parlamen 93 májusában elfogada az új irány kijelölő öponos moneáris programo. A válás köveő időszakban az árszínvonal séma gyakorlaba való áüleése nem men minden nehézség nélkül. El kelle elnie bizonyos időnek, amíg a dönéshozók ki udak lépni korábbi beidegződéseik fogságából, ami még a korábbi rendszerben anulak. Az aranysandardól való elszakadás uán a világszere apaszalhaó álalános defláció ellenére a Riksbank emele az alapkamao, mer aroak az infláció felpörgéséől. Az árak emelkedése miai aggodalom abból fakad, hogy még a kilépés elő az aranykiáramlás, majd a korona fonól való elszakadása miai infláció-emelkedés arósabbnak és erősebbnek íélék meg, min a deflációs nyomás. Az 93 szepembere folyamán 6 százalékról 8 százalékra emel alapkama feleslegesnek bizonyul, már év végére 6, majd a rákövekező év közepére fokozaosan 3 százalékra korrigálák. Válsághelyzeben egy ilyen moneáris szigoríásnak komoly reálgazdasági kövekezményei lehenek, ugyanakkor valószínűsíheően a külső ényezőknek nagyobb jelenősége vol a visszaesésben. Ez ámaszja alá az a ké ény, hogy Svédországban a öbbi országhoz képes eszi a őke hozamá, ovább erősíve a hielfelvéel és a kereslee. A folyama addig ar, amíg a kamaláb nem emelkedik a őke hozamának szinjére. A rendszer bevezeése elő reális alernaív leheőségkén o vol Davidson elképzelése is, mely szerin az árszínvonala a ermelékenység növekedésével proporcionálisan kellene csökkeneni, de ez a megoldás öbb módszerani nehézsége vee fel. Berg és Jonung (999) p A rendszer bevezeése és folyamaos alakíása során Cassel, Heckscher és Davidson anácsai folyamaosan figyelembe veék. 7

8 mérsékelebb visszaesés vol apaszalhaó, illeve hogy a legnagyobb visszaesés az ország exporszekorában vol megfigyelheő. Az arany-sandard rendszeréből való kilépés és az árszínvonal célkiűzés alkalmazása hozzájárul a svéd gazdaság ől induló arós fellendüléséhez. 4 A fogyaszói árindexe 937-ig sikerül az 93. szepemberi árindex min célérék körüli 3 százalékponos sávon belül arani, de egy ársokko leszámíva a világháborúig nem muao nagyobb kilengéseke. Kiemelendő, hogy az explicie nem célzo nagykereskedelmi árindex 937-ben az 98-as szinen áll. Az árszínvonal célzásának bevezeése elői spekulációs ámadás kövekezményekén a fon/korona árfolyam jelenős flukuációja vol megfigyelheő, ami a jelenős devizapiaci inerveniálás sem udo megakadályozni. 933-ra ez az ingadozás lecsenge, vagyis az 933 közepéől 937-ig aró periódusban a Riksbank el uda érni keős explici-implici céljá, az ár és az árfolyam sabiliásá. Ezen úlmenően hozzájárul a gazdaság dinamizálásához is: 933-ól kezdődően az ipari ermelés isméel emelkedésével párhuzamosan a munkanélküliségi ráa öbb min százalékponal mérséklődö, elérve a húszas évek végén apaszalhaó szine (. ábra). ábra: Fonosabb svéd gazdasági muaók, Fogyaszói árindex Infláció 93 = % Nem vélelen, hogy Fisher (934) és Lindahl (937) is az hie, a svéd kísérle csak az első lépcsőfok az árszínvonal célkiűzés nemzeközi megvalósulása, az addigi fix árfolyamrendszerek felválása elő (Berg és Jonung 999, p. 535) 5 Az adaok forrásai: fogyaszói árindex, infláció: Saisiska cenralbyran, árfolyam, alapkama: hp:// munkanélküliség: hp:// 8

9 Árfolyam Alapkama SEK/GBP 9,5 9 8,5 8 7,5 7 6,5 6 5, % Munkanélküliség % A kísérle befejezésének okai öbbréűek volak. A sikerek ellenére nyilvánvaló vol, hogy a korona angol fonhoz viszonyío árfolyamának sabiliása és az árszínvonal cél együes arása közö bizonyos helyzeekben olyan konflikus alakulha ki, amikor az egyiknek prioriás kell bizosíani. 937 elején a bri árszínvonal emelkede. A svéd jegybank Cassel és Heckscher anácsa ellenére az árfolyam sabilizálásá válaszoa, de ez permanens nyomás jelene a fogyaszói árindexre, ami elkerülheelenül és arósan álépe a célsáv felső haárá. Az akivisa keynesi szemléle érnyerésével 937-ben a Riskbank ovábbi feladao is kapo, mégpedig a fiskális oldallal örénő nagyobb kooperációban a munkanélküliség csökkenésé. Ennek fő ámogaója Ohlin és Myrdahl, a Sockholmi Iskola ké ismer, az aniciklikus beavakozás 9

10 szükségességé hirdeő közgazdásza vol. 6 A moneáris program ekkorra már egy komplex gazdasági programmá vál. Az árszínvonal célkiűzés számára ez jelenee a végső őrdöfés, hiszen az alapjai képező neoklasszikus elméle ponosan az ellenéesen póluson pozicionála magá a kormányza szerepvállalása ekineében. 3. Az inflációs célköveés kialakulása Új-Zélandon december -án az új-zélandi parlamen ellenszavaza nélkül fogada el az új jegybankörvény, az ún. Reserve Bank Ac-e, amely 99. február -én lépe haályba. 8 Ezzel a világon elsőkén lérejö egy formális inflációs cél deklaráló moneáris rezsim. Ez merőben új felfogás jelene a Breon Woods-i rendszer felbomlásá köveő, válozékony és magas inflációs környezeel jellemezheő nemzeközi helyzeben, ahol a jegybankok inkább a bizosabban elérheőnek űnő közbülső célokra (árfolyam, pénzaggregáum) helyezék a hangsúly, és még csak nem is gondolak a végső cél direk befolyásolására. A moneáris poliika ásrukurálásá kodifikáló örvény megszüleéséhez vezeő ú csaknem ö éve e ki, és szervesen illeszkede a gazdaság ásrukurálásá kiűző áfogó reformfolyamaba. Az úkeresés oka a arósan romló gazdasági helyze ada kényszer vol. Az olajválságo köveő évizedben alacsony reálgazdasági növekedési kiláások, magas és válozékony infláció, gyorsan leérékelődő árfolyam, emelkedő nominálkamaok, és növekvő külföldi eladósodoság jellemeze az új-zélandi gazdaságo. 984-ben a válaszásokon győzes új kormányza válságkezelő programja első lépésekén deregulációs lépéseke e a pénzpiacokon: a kamaláb-korláozásoka napokon belül 9, a devizakonverzióra vonakozó korláoka pedig 985 márciusára örölék el, vagyis eől fogva az új-zélandi dollár szabadon lebegővé vál. A reformok ada helyzeben az újzélandi jegybank (Reserve Bank of New Zealand, RBNZ) az. ún. Primary Liquidiy- próbála meg célozni. Viszonylag hamar kiderül, nem udja beöleni a nominális horgony szerepe, mer 6 Ohlin 933-as érékelésében elismeri az árszínvonal célkiűzés deflációs spirál megfékezésében szerze érdemei, de inkább a munkanélküliség sabilizálásá aroa volna üdvözíőnek. 7 Az új-zélandi gazdasági reform és az inflációs célköveés fejlődésének részlees leírásá olvashajuk Evans e al. (996), Reddell (999) és Sherwin (999) a fejezee megalapozó anulmányaiban. 8 Reserve Bank of New Zealand Ac, Public Ac No július 7-én vol az első ender, amely kereében a kormányzai hielszükséglee (deficie) már eljes mérékben a piac álal meghaározo kamaal kibocsáo kövények fedezék. Szűk moneáris aggregáum, a bankok jegybanknál vezee beéei és a jegybanknál bármikor diszkonálhaó kormányzai érékpapírok aroznak bele.

11 nagyon volailis marad, ovábbá a kama és árfolyammozgás szinén nem csillapodo. Az úkeresés ovább folyaódo, a kormányza a nominális GDP célzásában kezde gondolkodni. A kövekező ké évben azonban világossá vál, a célok köszönő viszonyban sincsenek a realizálódo érékekkel. 986 közepén Roger Douglas pénzügyminiszer a jegybank és a kincsár (Treasury) iszviselőinek meghívásával közös fórumo hozo lére. Az során lezajlo viákban a jegybank jövőbeni működésről alkoo új vízió ké sarkalaos ponja krisályosodo ki: a jegybanknak egyrész legyen auonómiája, ami függeleníi a poliikai beavakozásokól, másrész legyen elszámolahaó, ami bizosíja a végső célok elérése iráni eljes elköelezesége. A eljes működési függelenség a jegybank, a jegybankelnök munkaszerződésében rögzíe felelősségi kérdése pedig a kincsár szakembereinek javaslaára kerülek előérbe. 988-ban az infláció bár jelenős mérékben csökken és egyszámjegyűvé vál (9 százalék), Douglas fél a várakozások beragadásáól, így egy elevíziós inerjúban és egyéb csaornákon a kormány elképzelésekén az 99-ig elérheő - százalékos inflációs sávo kommunikála. A jegybank állásponja a gyors dezinflációval kapcsolaban nem vol ilyen egyérelmű, ugyanis szerinük... az inflációs célok használaából adódó előnyök korláozoak, míg a kövekező egy vagy ké évben folyao szigorú moneáris poliika kölségei, bár ismerelenek, poenciálisan magasak. 3 Ennek ellenére az év júniusában már közzéeék, hogy 99 végére elérheő realiássá vál az ársabiliás min végső cél, ami a fogyaszói árindex - százalékos válozásakén definiálák. Az 99 március -án elfogado első, a pénzügyminiszer és a jegybankelnök közöi megállapodás (Policy Targe Agreemen, PTA) rögzíee a jegybankelnök köelezeségei a kormány álal kijelöl inflációs célok elérése ekineében, illeve az ezzel összefüggő féléves számadási köelezesége. Ha a jegybank a céloka nem érné el, a jegybankelnök a megállapodás érelmében felmenheővé válik. Kivéeles eseekben, min például cserearányromlás, indirek adó emelése, vagyis a jegybanki működésől nem függő exogén ársokkok eseén a korábbi inflációs célpályáól bünelenül elérhenek, de az új pálya alakulásáról mindig új egyezmény A kincsár az 84-es megalapíásakor még csak a kormányza napi pénzügyei inéze, azóa a vezeő gazdasági és pénzügyi anácsadói inézményévé nőe ki magá. Reddell (999) p Price Sabiliy and Inflaion Targes, RBNZ Memorandum o he Miniser of Finance (No 536, 537), 988 július

12 kell köni. Ebből világosan láhaó, hogy ez a moneáris sraégia folyamaos megújulás igényel, egyrész az alkalmazo eszközöke, másrész a kiűzö céloka illeően. Az áláhaóságo javíandó 997. március 7-én szakíoak az ún. Selemen Cash Balance, egy egészen szűk aralékaggregáum célzásával, ami ahogyan korábban a Primary Liquidiy szinén nem ölöe be a moneáris kondíciók megfelelő közveíőjének szerepé, s 999. március 7-ől kezdve a fő eszköz és egyben irányadó kama az overnigh jegybanki kama le (Official Cash Rae). A rezsim működése a gyakorlaban egyúal célok súlyponelolódásaival jár együ, ahogyan az az 996-os PTA kiegészíése is muaja, amely szerin a moneáris poliika számára fő felada az ársabiliás fennarása, ezálal maximálisan hozzájárulva az új-zélandi gazdaság fennarhaó növekedéshez, a foglalkozaosághoz és fejlődéshez. 4 Az új irányok explici formában az 999-es PTA-ban jelenek meg, amely szerin az ársabilizálási cél köveése közben a jegybanknak fennarhaó, konziszens és ranszparens poliiká kell folyani, illeve örekednie kell az oupu, a kamalábak és az árfolyam felesleges insabiliásának elkerülésére. 5 A sikeres dezinfláció uán ezek a kiegészíő célok egyre jobban kezdek előérbe kerülni. Nem meglepő ehá, hogy jellemzően egyre kevésbé eek és esznek erős ellenlépéseke az eseleges inflációs sokkok mielőbbi csillapíására, és inkább a fokozaosságra helyezik a hangsúly. A gazdaságirányíásban örén paradigmaválás az új-zélandi gazdaságo arós növekedési pályára állíoa, mindez sabil és alacsony inflációval karölve. Az 994-ől 6-ig aró periódusban a gazdaság álagosan,93 százalékkal növekede, a fogyaszói árindex növekedése álagosan,7 százalék vol. 6 Elmondhaó, hogy az új moneáris poliikai kere alacsonyabb és sokkal sabilabb infláció eredményeze, min a korábbi a reformo megelőző másfél évizedben, köszönheően öbbek közö a jegybanki poliika nagyobb kiszámíhaóságának. A sikeres dezinfláció köveően növekede a jegybank iráni bizalom a közvéleményben, s az így felhalmozo hielesség nagyban hozzájárul az elmúl időszak kedvező gazdasági endenciáihoz (. ábra). 4 hp:// 5 hp:// 6 Éves adaok álagolása. Adaforrás (éves adaok): Világbank, hp://devdaa.worldbank.org/query/defaul.hm

13 ábra: Fonosabb új-zélandi gazdasági muaók, Fogyaszói árindex Infláció 993 = % Official Cash Rae (dec. 3.) Árfolyam % NZD/GBP, NZD/EUR 4 3,5 3,5,5, Munkanélküliség % Az adaok forrásai: fogyaszói árindex, infláció, munkanélküliség: Világbank, Official Cash Rae, árfolyamok: Reserve Bank of New Zealand. 3

14 3.3 A ké rezsim közös és elérő vonásai Láhauk, hogy mindké moneáris rezsim paradigmaválás jelene a korábbi időszakokhoz képes, úörő jelleggel bírak. A svéd kísérle bebizonyíoa, hogy külső negaív haások ellenére az árszínvonal sabilizálásával meg lehe fordíani a recesszió, míg az új-zélandi reform a moneáris (és az megelőzően a fiskális) poliika hielességének visszaszerzésében jászo megkérdőjelezheelen szerepe az újszerű elszámolahaósági mechanizmusok kiépíésével. A ké sraégia a bevezeés körülményei, a jogi beágyazoság méréke, valamin az alkalmazo eszközök és a ranszparencia ekineében lényegi eléréseke mua, ugyanakkor vannak kapcsolódási ponok. A bevezeés körülményei nem vélelenül érnek el. Svédország eseén azonnali cselekvésre vol szükség, ami érheően nem jár, és nem is járhao a rendszer azonnali inézményesíe áalakíásával. Új-Zélandon a kedvezőlen gazdasági környeze az országra korláozódo, nem a világgazdaságra. Nem vol efféle keős szoríás, így hosszabb idő áll rendelkezésre egy új, áfogó sraégia kidolgozására és a RBNZ nagyobb szabású ásrukurálására. Svédországban legalább is eleine nem is gondolak ilyen mélységű inézményesíe reformra, hiszen az aranysandardról való leválás, így az alernaív árszínvonala célzó sraégia működeésé ámeneinek vélék. A moneáris poliika működésé az 93-ben a parlamen álal elfogado öponos program haároza meg. 8 Más szemponból fonos kiemelnünk az, hogy merőben más vol a ké rezsim elmélei megalapozosága. A svéd árszínvonal célkiűzés bevezeésé megelőző évizedekben az árszínvonal sabilizálásá jól megalapozo elméleek ámaszoák alá, ső, a kor ismer közgazdászai bábáskodak felee, míg Új-Zéland eseében az időinkonziszencia problemaikájának fonosságá hangsúlyozó irodalmaka leszámíva egyálalán nem vol ilyen ámasz. Ebben az időszakban a jegybankok sokhelyü, így Új-Zélandon is a pénzügyminiszérium meghosszabbío karjakén funkcionálak. Az inflációs célköveés innovációjá ehá lényegében gyakorlai szakemberek végezék el, ieraív eljárással, elmélei szinű vizsgála csak jóval a bevezeésé köveően, az 99-es évek derekán kezdődö, előérben a svéd Lars Svensson úörő munkáival. 9 Némi éllel mondhajuk, hogy a ámogaó udományos ban egy haodik ponal egészíeék ki, amely a Riksbank eljes eszközfüggelenségé erősíee meg. 9 Nem vélelen, hogy később -ben Svensson kérék fel min függelen szakérő az új-zélandi moneáris rendszer áfogó elemzésére. 4

15 művek ez köveőleg, a már sikeres rendszer felkarolva kezdek egyre nagyobb számban megszüleni. Az új rezsimek elfogadaása és népszerűsíése mindké eseben fonos szempon vol, hiszen a siker záloga ebben rejle. Svédország eseén az 933-as, illeve az 937-es nagyszabású pénzügyminiszériumi érékelések melle Cassel, Heckscher és kisebb részben Davidson újságcikkei és nyilakozaai eék ismeré az árszínvonal célkiűzéssel kapcsolaos nézeeke, míg Új-Zéland eseében ugyanez az inflációs célköveés alappilléré jelenő jegybanki kommunikációs csaornán kereszül örén meg. Ez uóbbi eseben népszerű ámogaók híján a jegybank hielességé a semmiből kelle felépíeni, ami jól mua az is, hogy a piacokra csak akkor kezdek el udni hani, amikor már egy ideje eredmény udak felmuani. Elérés jelen, hogy az új-zélandi és álalában az inflációs célköveés eszközárának fonos részé képezék és képezik az előrejelzések és azok kommunikációja, míg a svéd árszínvonal sabilizáció kapcsán nem láunk ilye. Ez a karakeriszika azonban nem felélenül szabad válaszás eredménye, ugyanis az 93-as években még nem áll rendelkezésre az az ökonomeriai eszközár, amellyel ponos, inerdependens haásoka is figyelembe vevő előrejelzéseke lehee volna készíeni. A ké jegybank célfüggelenséggel nem, de eszközfüggelenséggel egyarán rendelkeze, ugyanakkor az alkalmazo eszközár elér egymásól. A svéd rezsim a wickselli elméleel összhangban az alapkama sabilizálásá hoza, mindemelle pedig az árfolyam sabilizálására is nagy hangsúly fekeek. A moneáris aggregáumoknak nem vol sem kommunikaív, sem célkén megjelöl szerepük. 3 Az RBNZ ezzel ellenében eljes mérékben arózkodo a devizapiaci inervencióól, és működése első időszakában pénzaggregáum célzásá alkalmaza, később ennek alacsony haásfoka mia a piacok számára jobban érelmezheő kamapoliikára és az inflációs cél kommunikációra egyszerűsödö az irányíás. Nem marad a rendszerben semmilyen insrumenális szabály, minden eszköz a végső cél elérése alá rendelődö. Természeesnek ekinheő, hogy az elér sikerekkel párhuzamosan az elérendő célok köre idővel mindké rezsimben bővül. Amikor Svédországban már nem a defláció, illeve Új-Zélandon már nem az infláció okoza a gazdaságirányíás számára a legfonosabb fejörés, előérbe kerülek olyan egyéb szemponok is, min Svédország eseében a munkanélküliség, a gazdaságélénkíés kérdése, vagy Új-Zéland eseében kamaok és az árfolyam hekikusságának ompíása. Ugyanakkor míg ez az előbbi eseben a rendszer koherenciájá bonoa meg, az uóbbinál soha 3 Keleher (99) 5

16 nem kérdőjeleződö meg a célok prioriása. A svéd árszínvonal célkiűzés gyakorlaával ellenében ehá az inflációs célköveésben nincsenek olyan komplemener célok, amelyek ado eseben ellenébe kerülhenének a végső céllal, ahogyan az Svédország eseében be is kövekeze 937-ben. 6

17 4. Az alapfogalmak iszázása 4. Végső célok Az inflációs célköveés és az árszínvonal célkiűzés poliikája közöi lényegi elérés az árszínvonalra haó sokkokhoz való viszonyukban ragadhaó meg. Legálalánosabban véve, az inflációs célköveés rendszere megpróbál egy célzo inflációs pályá arani, és nem örődik a múlban előforduló céléveszésekkel, így a jövőbeni árszínvonal körüli bizonyalanság növekedésé implikálja. Az árszínvonal célkiűzés rendszere megpróbál egy célzo árszínvonal pályá arani, amiből kövekezik, hogy az árszínvonal körüli bizonyalanság nem nő az idő előrehaladával. Más szavakkal, az árszínvonal éréké ekinve az inflációs célköveés emlékeze nélküli, míg az árszínvonal célkiűzés múlól függő poliiká valósí meg. 3. ábra: Inflációs cél versus árszínvonal cél (logarimikus skála) Inflációs célköveés Árszínvonal célkiűzés 8 8 Árszínvonal 6 4 Árszínvonal Konsans inflációs cél melle az infláció sacioner, míg az árszínvonal (logarimusa) I() folyamao köve, egységgyöke van, ehá nem sacioner. Ha az inflációs cél nulla, az árszínvonal (logarimusa) vélelen bolyongás, ha poziív érék, akkor az árszínvonal (logarimusa) szochaszikus rende köve. Konsans árszínvonal cél melle az árszínvonal (logarimusa) 7

18 sacioner a célzo érék körül, és az infláció is sacioner nulla körül. Ha a célzo árpálya (logarimusa) poziív meredekségű, akkor az árszínvonal (logarimusa) rendsacioner, mivel deerminiszikus rende köve, és az infláció sacioner a célzo árpálya (logarimusának) meredeksége körül (3. ábra). Ekképpen az árszínvonal célkiűzés egy olyan poliika, amely végelen időszak álagos inflációjá célozza, míg az inflációs célköveés egy időszak álagával eszi ugyanez. A rezsimek közö szabad szemmel megfigyelheő különbség hosszabb ávon jelenkezik. Vegyünk egy egyszerű példá a szakirodalomban gyakora használ egyszerűsíéssel élve, konsans céloka feléelezve egy minden időszakban nulla infláció és egy minden időszakban nulla árszínvonala célzó rendszer. Az első rendszerben is előfordulha, hogy nem válozik az árszínvonal, mégpedig akkor, ha a nulla inflációs cél minden periódusban el udják érni. Ugyanakkor ha az inflációs céloka elhibázzák, ebben a rendszerben végleges árszínvonal elmozdulás örénik, mer a későbbi célérékeknél ez a hibá nem veszik figyelembe, nincs korrekció. Ami elmúl, elmúl. 4. Az opimalizációs eljárás A jegybank evékenysége ugyanúgy formalizálhaó, min bármely más opimalizációs felada, vagyis vannak elérendő célok, amelyek bizonyos korláokba üköznek. A szakirodalomban a jegybank számára delegál célfüggvény álalában olyan kvadraikus veszeségfüggvénykén specifikálják, amelyben, min majd láni fogjuk, az ado rezsim függvényében öbbféle válozó foglalha helye. A korláo ha a jegybank ökéleesen udja alakíani a célzo válozóka csupán a Phillips-görbe álal megjeleníe, az infláció és az oupu gap közö fennálló rade-off jeleni. Ezen adoságok menén kell a jegybanknak minimalizálni a veszesége, vagyis a ársadalom számára a leheő legnagyobb jólée bizosíani. 8

19 4.. Célfüggvények A ársadalmi veszeségfüggvény A ársadalmi veszesége reprezenáló függvény leggyakrabban az infláció és az oupu gap-e aralmazza, amelyek ineremporális formája (logarimikusan) E L E ( ) ( x x ) * *, [] ahol L a -ik időszakban felmerül veszeség, x y y az oupu gap, az akuális kibocsáás n és a kibocsáás ermészees szinje (poenciális kibocsáás) közöi elérés, az infláció, csillaggal az ado válozó célérékei jelöljük, a diszkonényező, pedig a preferenciasúly (, ). A függvény ehá a kezdei időszakól felmerülő diszkonál jövőbeni veszeségek kumulál várhaó éréké adja meg. A diszkonényező az elérő időszaki veszeségek, míg a preferenciasúly az infláció és az oupu gap válozékonyságának egymáshoz viszonyío relaív fonosságá muaja. A négyzees forma mia a kívánaos érékől való bármely irányú elérés egyformán káros. Miér pon az infláció és oupu gap fejezi ki a ársadalmi preferenciá? A specifikáció nem önkényes, hanem mikroökonómiai alapokra helyezve levezeheő. 3 Puszán logikailag végiggondolva is beláhaó, miér ez a ké válozó adódik a ársadalmi veszeségfüggvény levezeésénél. Haékonyan működő gazdaságban hosszú ávon az infláció nulla. Ha az árrendszer mégsem működik ökéleesen, vagyis például a feni késlelee áárazási leheősége éelezzük fel, akkor az infláció az alkalmazkodási időszako ekinve haékonyalan ársrukúra kialakulásá okozza. Ez viszon érini az oupu szinjé, vagyis az infláció örvényszerűen a lehorgonyzandó válozók közé kell hogy kerüljön. 3 Roemberg és Woodford (998, p., 5) egy olyan álalános egyensúlyi modell definiál, ahol a fogyaszók konsans elasziciású (CES) hasznossági függvényből származó homoeikus preferenciával rendelkeznek és végelen időávon opimalizálnak, míg a ermelési függvény Calvo (983) monopoliszikus verseny és ragadós áraka alkalmazó modelljéből veék, ahol a cégek újraárazási leheőségei szochaszikusan és exogén módon adódnak. 9

20 A jegybanki veszeségfüggvények A jegybank számára delegálandó célfüggvény a dönéshozóknak úgy kell megválaszani, hogy az opimalizálási eljárás kimeneele a leheő legkisebb ársadalmi veszeséghez vezessen. Fonos hangsúlyozni, hogy a jegybanki veszeségfüggvények nem felélenül esnek egybe, ső, a valóságban öbbnyire nem esnek egybe a ársadalmi veszeségfüggvénnyel. Alakjuk hasonló, de a megfogalmazo célokól függően igencsak elérő is lehe, magukba foglalva öbbek közö az infláció, az oupu gap, az árszínvonal, illeve nominális kamaláb valamely kombinációjá. Mi ennek az oka? Ké szélsőponon elhelyezkedő megközelíés, amelye a jegybanki dönéshozaali probléma elemzésénél használnak, merőben elérő eredményekre ju. Az egyik eseben a jegybank egy kijelöl kezdei periódusól kezdve a jövőben kövee poliikájá előre rögzíi. Ez elköelezesége (commimen) jelen, mer a jegybank mindenképpen ragaszkodik a ervhez, jöjjön bármi is a későbbiekben. Ezzel ellenében a diszkrecionális (discreion) dönéshozaali eseben minden egyes periódusban az új adoságok alaján állva újraopimalizálnak, új erv készül. Kydland és Presco (977), illeve Barro és Gordon (983) óa udjuk, hogy az uóbbi eseben a jegybank gyakran érez kísérés arra, hogy a kibocsáás meglepeésinfláció alkalmazásával a poenciális szin fölé vigye. A bekövekező álagos infláció és az inflációs cél közöi elérés az ún. inflációs orzíás. A gazdaság szereplői azonban nem lehe hosszabb ávon becsapni, az eredmény a kibocsáás visszaesése az eredei szinre magasabb árszínvonal melle. Ha a jegybanknak nem is lenne ilyen szándéka, hosszú ávú elköelezeség hiányában akkor is hielességi deficiben szenved, aminek kövekezménye a draszikusabb beavakozási kényszer okoza öbbleveszeség. Ez az ún. sabilizációs orzíás. Ezek a jelenségek mind az időinkonziszencia problemaikájára vezeheők vissza, vagyis hogy egy korábban jónak űnő dönés a várakozások kialakulása uán már nem lesz opimális. Az elköelezeség mellei megoldás ez a dilemmá kiküszöböli, s az elméleileg elérheő ársadalmi opimumo jeleni. 3 A probléma ugyanakkor az, hogy ez a megoldás igencsak valószerűlen, éppen azér, mer 3 Más szavakkal a várhaó veszeség diszkonál éréke elköelezeség melle a legalacsonyabb, s a diszkrecionális megoldásnál apaszalhaó inflációs és sabilizációs orzíás ehhez viszonyíva érelmezheő.

21 időinkonziszens. 33 A diszkrecionális dönéshozaal előnye éppen abban rejlik, hogy ere enged az előre nem láhaó gazdasági válozásokra való reagálásnak. A cél ekképpen a jegybank részéről olyan garanciák bizosíása, amely melle rugalmasan működhe, ugyanakkor képes a hielességi őkéjé növelni, ezálal a feni orzíásoka csökkeneni. Az elköelezeség versus diszkrecionaliás viájában foglalak gyakorlai megvalósulása ehá valahol a ké vegyisza elképzelés közö mozog. Tekinsük á a realiszikusabb diszkrecionális megoldásoka. Az inflációs célköveés rendszerében a jegybank az infláció és az oupu gap valamely célzo éréké próbálja meg köveni, nevezeesen a E L E ^ x x ^ * * ( ) ( ) [] jövőben várhaó veszesége minimalizálja minden periódusban. Ez a veszeségfüggvény, bár hasonlí rá, nem azonos a ársadalmi veszeségfüggvénnyel. Egyrész bár nem jelölük elérhenek a válozók célérékei, másrész a preferenciasúly sem felélenül azonos. Rogoff (985) súlyrendszerében konzervaív jegybank melle érvel ( ^ ), vagyis olyan célfüggvény delegációja melle, amely a jegybanko az inflációs célok relaíve nagyobb figyelembevéelére insruálja. 34 Megmuaa, hogy egy ilyen jegybank képes az inflációs orzíás csökkeneni, míg Svensson (997) szerin ez a sabilizációs orzíás ellen is haékony megoldás. 33 Woodford (999) időől függelen (imeless perspecive) alernaív koncepciója figyelmen kívül hagyja az induló ényezőke, kiküszöbölve az időinkonziszenciából eredő problémáka, így egy időben konziszens elköelezeség mellei poliiká kapunk. 34 Ez jelenhei például egy konzervaív jegybankelnök kinevezésé.

22 4. ábra: Inflációs célköveés a gyakorlaban Infláció válozékonysága Gyenge IT λ Rugalmas IT λ Szigorú IT Oupu gap válozékonysága Ha a ársadalom számára fonos az oupu gap alacsonyabb volailiása, inkább olyan jegybanko működenek, ami az az infláció flukuációjának növekedése árán sabilizálja (4. ábra). Természeesen ovábbra sem fog felélenül egybeesni a ársadalmi preferenciával a delegál súlyrendszer. A diszkrecionaliásból fakadó problémáka orvosló célfüggvény keresése ovább folyaódo. Svensson (999) az inflációs cél árszínvonalra célra cseréle. Az árszínvonal célkiűzés az oupu gap és az árszínvonal célérékekől való elérésé minimalizálja minden periódusban, vagyis a E L E ( p p ) ( x x ) [3] * * várhaó veszesége. Nagyon fonos hangsúlyozni, hogy csupán a preferenciasúlyok számszerű éréké nézve nem hasonlíhaó össze egy inflációs célköveés és egy árszínvonal célkiűzés alkalmazó rendszer a ekineben, hogy mennyire konzervaív. A ^ az oupu gap válozékonyságának relaív fonosságá muaja az infláció válozékonyságához képes, míg a ugyanez az árszínvonal válozékonyságához képes méri.

23 Milyen összefüggés muakozik az inflációs célköveés és az árszínvonal célkiűzés rendszerében a nomináljövedelem alakulása ekineében? Ez legjobban úgy udjuk megvizsgálni, ha egy az célzó rezsime veszünk górcső alá. Ha a jegybanki veszeségfüggvény ehá a nomináljövedelemre van felírva, az implicie árszínvonal cél és kibocsáási cél szerepeleésé jeleni. Az időszakos veszeségfüggvény ekkor * * * * n n* * ( ) ( ) ( ) ( ) L Y Y p p y y p p y y x x. [4] A nomináljövedelem célzásának hasznossága körül nincs egyérelműen kikrisályosodo udományos álláspon, bár a kilencvenes években még jelenős ámogaosággal bír. 35 Ha puszán csak a jelenős módszerani nehézségeke vesszük számíásba, nem űnik jó megoldásnak. Az feni áalakíások uán láhaó, hogy a veszeségfüggvény alakja nagyon hasonlí az árszínvonal célkiűzés rendszerénél megismerhez. A kibocsáás ermészees szinjére vonakozó kifejezés (és a készeres szorza) az, amiben különbözik, és ponosan ez jeleni a problémá. A poenciális kibocsáás szinjé a jelenben is szine leheelen ponosan meghaározni, így nem űnik jó ölenek a jövőre nézve implici cél kiűzni rá. A rendszer gyakorlai oldalról megközelíve is hozhaók fel ellenérvek. Rikábban és később állnak rendelkezésre a nomináljövedelemre vonakozó adaok, min az árakra, ami megnyújja a jegybank reakcióidejé. Fogalmi keveredés lehe ovábbá a reál és a nominál, illeve a rövid és a hosszú ávú növekedési üem ekineében. Nehéz kommunikálni például egy olyan helyzee, amikor a kibocsáás ermészees szinjének visszaesése mia csökkeneni kellene a nomináljövedelemre vonakozó cél. Ha ehá a közudaba a valósnál magasabb poenciális reálkibocsáás épül be, de az ado nomináljövedelem cél mégis arják, az egyúal az infláció növekedésé is jeleni. Ezek az összee problémák mind ranszparenciá ronó ényezők, ami nehézsége okozha a hielesség megeremésében és a várakozások orienálásában. 35 Hall és Mankiw (994) korai munkája a nomináljövedelem célkiűzés előnyei melle érvel. Jensen (999) anulmánya szerin előreekinő várakozások melle jobb megoldás adha, min az inflációs célköveés. Guender és Tam (4) kis, nyio gazdaságok számára nem ajánlják, s az árszínvonal célkiűzésnél rosszabbnak alálák. 3

24 4.. A korlá: Phillips-görbe A Phillips-görbe az infláció és a kibocsáás (munkanélküliség) közöi rövid ávú áválás írja le. 36 Alakja sokféle lehe a gazdaság működéséről alkoo felfogás függvényében. Az uóbbi évizedekben ké alapveő nézehez idomuló formája alakul ki, amelye az elemzések öbbségében használnak: az ún. új-klasszikus és az új-keyneiánus Phillips-görbe. Elérésük az inflációs várakozásokról alkoo elképzelésben ragadhaó meg. Lucas (973) új-klasszikus Phillips-görbéjében, E x, [5] a jelenlegi időszakra vár infláció már ado, vagyis a korábbi információkra alapozva a gazdasági szereplők már kialakíoák várakozásaika (a együhaó a Phillips-görbe meredekségé, vagyis a poenciálisól elérő kibocsáás és a bekövekező és vár infláció különbsége közöi viszony jeleníi meg). Az új-keynesiánus ese, E x, [6] ezzel szemben az az elképzelés ükrözi, hogy a várakozások előreekinőek. A jövőben vár infláció már a jelenben haással van az infláció és oupu gap közöi áválásra, vagyis a várakozások befolyásolásával a gazdaságirányíás haással lehe az azonnali áválási viszonyokra. Az empirikus vizsgálaok nem ámaszoák alá egyérelműen egyik nézee sem, ső ezek valamilyen kombinációja űn relevánsnak. Ebből adódo, hogy a később felír, ún. hibrid Phillips-görbék jellemzően aralmazak előreekinő várakozási ago, de emelle késlelee inflációs ag beépíése is megörén. 37 Fuhrer és Moore (995) amerikai adaokon végze 36 Phillips (958) eredeileg az Egyesül Királyság ig aró időszaká alapul véve vizsgála a pénzbérek és a munkanélküliség inverz kapcsolaá. Később Samuleson és Solow (96) ebből a munkából kiindulva muaák ki az infláció és a munkanélküliség közö hasonló kapcsola fennállásá, vagyis az ún. Phillips-görbé. Ez az összefüggés ugyanakkor Fisher (96) már 96-ban megmuaa, ezér is arják néhányan úgy, hogy Fishergörbének kellene hívnunk az, ami ma Phillips-görbének hívunk. 37 Ennek az elképzelésnek Taylor (98) modellje jelenee az előfuárá, amely az álapoló bérszerződések haásai racionális várakozásoka feléelezve elemeze. 4

25 empirikus esze. Modelljükkel az becsülék, hogy az előre-, illeőleg a háraekinő magaarás körülbelül egyenlő mérékben jellemző a gazdaságban. Galí és Gerler (999) vizsgálaai ezzel szemben az előreekinő várakozások sokkal nagyobb dominánanciájá muaák ki (,68-,87), ezér az új-keynesiánus Phillip-görbé az inflációs dinamika jó első közelíésének aroák. 38 Az (új-keynesiánus) hibrid válozaok egyféle álalánosío alakja E ( ) x u. [7] ahol. Az u kínálai sokk, vagy Clarida e al. (999) szóhasználaával cos-push sokk, ami öbbnyire egy függelen, azonos eloszlású válozó nulla várhaó érékkel és varianciával, de lehe például egy AR() folyama is, u u. Álalánosságban elmondhaó, a hibaag ragad meg minden olyan maradékényező (például olajhiány, aszály, adórendszerben bekövekező válozás), ami érinhei a vállalaok haárkölségé, így árképzésé a kereslei oldalról érkező haásokon kívül. A kereslei és a kínálai sokkhaások gyökeresen elérő válaszlépéseke implikálnak. Induljunk ki egyensúlyi helyzeből. Poziív kereslei sokk eseén az oupu gap poziív lesz, vagyis az infláció nő. Ezzel szemben egy poziív kínálai sokk eseén az infláció nő, miközben az oupu gap válozalan, vagyis a jegybank negaív kibocsáási rés képzésével csökkenhei az infláció megugrásá. 38 Rudd és Wheelan (5) és Linde (5) viszon az állíoa, hogy ez az eredmény modellspecifikációs hiba kövekezménye, míg Kurmann (5) a becslési eljárás bizonyalan ponjaira muao rá. Válaszcikkükben Galí e al. (5) újabb bizonyíással állak ki korábbi eredményeik melle. 5

26 5. Irodalmi kiekinés A hagyományos néze szerin, ahogyan az Svensson (999) neveze, az ársabilizálás az infláció és oupu gap magasabb válozékonyságával jár. 39 Az érvelés egyszerű: az árszínvonal sabilizálása érdekében az álagosnál nagyobb infláció az álagosnál kisebb inflációnak kell kövenie. Ez magasabb inflációs válozékonyságo eredményez, min az inflációs célköveésben, hiszen ez uóbbinál a bázis szinje elolódha, és az álagnál magasabb infláció csak álagos inflációnak kell köveni. A nominális ragadósság mia a magasabb inflációs volailiás egyúal magasabb oupu volailiással jár együ. 4 Svensson (999) rámuao arra, hogy a hagyományos néze összehasonlíó vizsgálaainak eredményei előre meghaározo reakciófüggvények használaában gyökereznek, amelyek helye az endogén dönési szabályok alkalmazásának fonosságára híva fel a figyelme. Új-klasszikus Phillips-görbe környezeben megmuaa, hogy diszkrecionális helyzeben az árszínvonal célkiűzés alacsonyabb inflációs válozékonyságo produkál, min az inflációs célköveés, anélkül, hogy érinené az oupu gap válozékonyságá, feléve ha ez uóbbi alakulásában jelenős a perziszencia. Ez a jelensége híva ingyenebédnek (5. ábra). 39 Ezzel Lebow, Robers és Sockon (99), Fischer (995), illeve Haldane és Salmon (995) írásaira ual. 4 Svensson (999), p. 78 6

27 5. ábra: Az árszínvonal céllal nyerheő ingyenebéd Infláció válozékonysága Inflációs célköveés Árszínvonal célkiűzés Oupu gap válozékonysága Vesin (6) új-keynesiánus gazdaságban végeze összehasonlíó elemzésé, ökéleesen hieles jegybankoka feléelezve. Megmuaa, hogy ilyenkor az ingyenebéd akkor is igaz, ha nincs endogén oupu gap perziszencia, illeve az, hogy ha a kínálai sokk nem perziszens, az árszínvonal célkiűzés implemenálni udja az elköelezeség mellei megoldás. Exogén inflációs perziszencia melle is lehe jobb, min az inflációs célköveés, a kulcskérdés a jegybanki veszeségfüggvényben a megfelelő preferenciasúly megválaszása. 4 Ahogyan az Woodford () hangsúlyoza, ha a várakozások előreekinőek, az opimális poliika elköelezeség eseén múlfüggő. Azonban az elköelezeség mellei poliika álalában időinkonziszens, így nem úl valószerű. A fő cél ehá olyan diszkrecionális poliika lérehozása, amely dönéshozaali folyamaaiban figyelembe veszi a múlban öréneke. Egy előre meghaározo árszínvonal cél roboszus nominális horgonykén szolgál, és egyúal múlfüggő poliiká is szolgála. Új-klasszikus Phillips-görbe melle a jelenlegi infláció-oupu gap rade off-o nem érinik az inflációs várakozások, hiszen azok már adoak. Azonban, ahogyan az Barne és Engineer () kifejee, az oupu gap elegendően nagy perziszenciája eseén a 4 Svensson (999) eredményei levezeésekor azonos preferenciasúlyoka használ az inflációs célköveés és az árszínvonal célkiűzés veszeségfüggvényeiben. 7

28 racionális szereplők előreekinő jelleggel formálják várakozásaika, mivel ismerik a jelenlegi oupu gap perziszenciájából eredő, a jövőbeni rade off-o érinő haásoka. Új-keynesiánus gazdaságban a kapcsola sokkal kézenfekvőbb, mivel i az inflációs várakozások már a jelenben alakíják a rade off-o, így a hieles árszínvonal cél előnyei azonnal jelenkeznek. Mivel az árszínvonal célkiűzés és az inflációs célköveés eljesíménye erősen érzékeny a kulcsfeléelekre, min például a várakozások srukúrája, néhány anulmány álalánosabb gazdasági környeze, illeve új hibrid poliikák lérehozásával ágíoa a vizsgálai kör. Baini és Yaes (3) ökonomeriai módszerekkel egy olyan hibrid rezsime elemezek, ami az inflációs célköveés és az árszínvonal célkiűzés karakeriszikájá övöze úgy, hogy a jegybanki veszeségfüggvényben az inflációs és az árszínvonal cél súlyozo éréke szerepel. Egy-egy ado hibrid várakozási srukúra rögzíése melle úgy alálák, hogy a hibrid poliika akkor jobb, ha a kisebb információs srukúrájú, egyszerűbb szabályok helye (min például Taylor, 993) előreekinőeke alkalmaznak. Nyio gazdaság feléelezése ugyanakkor árnyala az eredményeke. Bár az árszínvonal célkiűzés a már jól ismer mechanizmuson kereszül csökkeni az infláció válozékonyságá, eközben az inflációs célköveéshez képes nagyobb kamalábválozékonyság megnöveli az árfolyam volailiásá, ami viszon az infláció válozékonyságának növekedése irányába ha, bizonyalanná éve a haások végső eredőjé. Cecchei és Kim (5) szinén megmuaa, hogy egy új-klasszikus Phillips-görbével leír, nagyfokú oupu gap perziszenciával bíró gazdaságban egy megfelelően megválaszo, az árszínvonal célkiűzéshez közelebb eső hibrid cél opimális poliiká eredményez. Nessén és Vesin (5) új-keynesiánus eseben demonsrála, hogy egy olyan poliika, amely a kövekező néhány időszak inflációjának álagá célozza (average inflaion argeing), jobb eredmény ér el, min az inflációs célköveés, de rosszabba, min az árszínvonal célkiűzés. 4 Hibrid Phillips-görbé használva megmuaák az is, hogy ha a visszaekinő árazás egyre inkább dominálja a gazdaságo, akkor az árszínvonal célkiűzés előnyei romlanak, és egy bizonyos ponól az álagos infláció célzása nyújja a legjobb megoldás, míg a már dominánsan háraekinő eseben az inflációs célköveés a legjobb három diszkrecionális rezsim közül Ne feledjük, az árszínvonal célkiűzés olyan poliika, amely végelen időszak álagos inflációjá célozza, míg az inflációs célköveés csupán az elkövekező periódus álagá. 43 Williams (3) az Egyesül Államok gazdaságá szimuláló ökonomeriai modellel (FRB/US) végze vizsgálaai nyomán is olyan eszközkalibráció javasol, amely öbb periódus inflációjá veszi alapul. Megmuaa, hogy az árszínvonal célzása is csak minimális sabilizációs öbblekölséggel jár az infláció célzásához képes. Ugyanakkor 8