KAMATPOLITIKA HATÁRAI

Átírás

1 Pécsi Tudományegyeem Közgazdaságudományi Kar Gazdálkodásani Dokori Iskola Koppány Kriszián JEGYBANKI HITELESSÉG ÉS A KAMATPOLITIKA HATÁRAI Likvidiási csapda és deflációs spirál: elméle és realiás Dokori érekezés Témavezeõ: Dr. Sol Kaalin Pécs, 29

2 Pécsi Tudományegyeem Közgazdaságudományi Kar Gazdálkodásani Dokori Iskola A dokori iskola vezeõje: Dr. Bélyácz Iván DSc. Témavezeõ: Dr. Sol Kaalin, a közgazdaságudomány kandidáusa, egyeemi docens, Széchenyi Isván Egyeem, Gyõr Koppány Kriszián, 29

3 Taralomjegyzék Bevezeés...7 A dolgoza szerkezee... 7 Hipoézisek és módszerek... 8 Kuaási elõzmények, moivációk... 9 Köszönenyilváníás A likvidiási csapda fogalma és elmélei modelljei: rövid áekinés A likvidiási csapda koncepciója A nominális kamaláb alsó haára A kamaminimum Keynesnél Kamaminimum a modern elméleekben A likvidiási csapda sabiliási kövekezményei Definíciós különbségek A likvidiási csapda modern elmélei modelljei Opimalizáló ineremporális egyensúly modellek Modern IS-LM reprezenációk Likvidiási csapda és deflációs spirál zár gazdaságban: a jegybanki hielesség szerepe A válaszo elemzési kere A moneáris poliika célja és eszközei, az inflációs célköveés rendszere A kamapoliika haásmechanizmusa A kibocsáási rés és az áralakulás A Fisher-éel A reálkamaláb és a makrokeresle kapcsolaa A jegybanki kamaszabály és a nominális kamaszin alsó haára A modell válozói és paraméerei A modell egyenleei

4 Taralomjegyzék 2.2. Grafikai apparáus IS-MP-IA modell alsó kamaküszöbbel Kereslei sokk álal kiválo likvidiási csapda Ársokk álal kiválo likvidiási csapda Illuszraív szimulációk Maemaikai elemzés Permanens sokkhaás Ámenei kereslei és ársokkok Egyensúlyi mechanizmus poziív nominális kamalábak eseén A likvidiási csapda kialakulásának feléelei A likvidiási csapdából való kilábalás feléelei A jegybanki hielesség szerepe a deflációs spirál elkerülésében A jegybanki hielesség méréke és a kamapoliika leheõségeinek haára Elmélei kövekezeések Függelék A módosío IS-MP-IA modell mögöes formuláinak levezeése Az alapmodell redukál alakja és sabiliási feléelei poziív nominális kamalábak eseén Likvidiási csapda kialakulási feléeleinek levezeése Likvidiási csapdában lévõ gazdaság sabiliási feléelei, kilábalás a likvidiási csapdából, deflációs spirál A deflációs spirál elkerülésének feléele A deflációs spirál realiása az Egyesül Államokban: empirikus vizsgálaok A módosío elemzési kere A modell dinamikai ulajdonságai Normál ese Likvidiási csapda Illuszraív szimulációk A hielesség növekedésének haása... 96

5 3.5. Modellszámíások becsül paraméerekkel A modell ökonomeriai ulajdonságai és a becslések során alkalmazo módszerek...11 Idenifikációs problémák...13 A kamaszabály operacionalizálása és egy alernaív modellváloza...16 Adaigény Regressziós eredmények Sabiliásvizsgála becsül paraméerekkel Elõrejelzés auoregresszív elérésválozókkal és kamasimíással Empirikus közvekezeések Függelék Redukál máriformák A modell sabiliási feléelei Alernaív modellváloza visszaekinõ kamaszabállyal Összegzés További kuaási irányok Tézisek...14 Hivakozások

6

7 Bevezeés Az 199-es évek végén és az új évezred elsõ éveiben egy régen elfelede, legöbbször iszán elmélei leheõségkén kezel makrogazdasági probléma, a likvidiási csapda iráni érdeklõdés felélénkülésének leheünk anúi. Bár egyes monearisa szerzõk szerin a jelenségre ovábbra sincs empirikus bizonyíék (Melzer [1999], Orphanides [24]), a kuaási éma újrafelfedezése mégis elsõsorban a valós gazdasági folyamaok alakulásának vol köszönheõ. A likvidiási csapda émakörében a 2-es évized elsõ felében szülee publikációk legöbbjé az ezen idõszakban az Egyesül Államoka és az eurózóná egyarán jellemzõ alacsony inflációs ráák és alacsony kamalábak leheséges kövekezményeinek, s kiválképp a Japánban kialakul, s már akkor is öbb éve aró gazdasági válság okainak, valamin az abból való kilábalás leheõségeinek felárása moivála (lásd például Krugman [1998a], [1998b], [1998c], [1999], Svensson [2], [23], illeve a hazai kuaók közül Ozsvald Pee [23] írásá). Dolgozaom részben a probléma elmélei háerével foglalkozó irodalomhoz kíván hozzájárulni, részben pedig a likvidiási csapda álal hordozo insabiliás, az úgyneveze deflációs spirál kialakulásának leheõségé vizsgálja empirikusan. A sors furcsa és ebbõl a szemponból szerencsés finora, hogy a émakörben folyao kuaásaim és a dolgozaírás megkezdésekor a szakma likvidiási csapda iráni érdeklõdése már-már csillapodni lászo, az érékezés végsõ válozaának leadásakor azonban az i árgyal kérdések megin égeõen akuálissá válak. A 28-ban kirobban világgazdasági válság kövekezében a fejle országok nagy részében a jegybanki irányadó ráák, s ezzel együ a rövid ávú pénzpiaci kamalábak újra a nulla alsó küszöbérék közelébe kerülek, a deflációs endenciák pedig jóval valószínûbbek, min a as fenyegeeség idején (Decressin Laon [29]). Kiválképp igaz ez a válságo elindíó Egyesül Államokra, ahol 29 elsõ felében a kamaszin álagosan,1-,2% vol, a Kumar és szerzõársai [23] álal kifejlesze deflációs sebezheõségi inde éréke pedig a 23-as érék duplájára emelkede. Empirikus vizsgálaaim éppen ezér erre az országra vonakoznak majd. A dolgoza szerkezee Az érekezés elsõ fejezee a likvidiási csapda fogalomköré és elmélei modelljei ekini á. A fejeze elsõ része a nominális kamaláb alsó haárá- 7

8 Bevezeés val kapcsolaos magyarázaoka, valamin a likvidiási csapda különféle definíciói ismerei, megadva a legfonosabb fogalmak álalam használ érelmezésé. A fejeze második része a likvidiási csapda modern elmélei modelljei rendszerezi, s helyezi el ezen belül a dolgozaban alkalmazo elemzési keree. Az elmélei vizsgálaaim alapjá jelenõ modellkere ismereésére, más modellekkel való kapcsolódási ponjainak bemuaására és részlees elemzésére a második fejezeben kerül sor. A modell mûködésé grafikai apparáus és szimulációk segíségével a 2.2. és 2.3. alfejezeekben illuszrálom. Ez kövei a modell maemaikai elemzése, melynek során formálisan megadom az alsó kamahaár elérésének, illeve a deflációs spirál kialakulásának feléelei. Az egyensúlyi helyzeek vizsgálaa rámua a moneáris poliika hielességének a deflációs spirál elkerülésében jászo fonos szerepére. Az elemzés során kapo maemaikai összefüggések felhasználásával grafikusan is szemléleem azoka a paraméerarományoka, amelyek eseén a különbözõ jellegû és mérékû sokkhaások kövekezében likvidiási csapda kialakulásával nem kell számolnunk, illeve amelyek melle a csapdahelyze kialakul ugyan, de abból a gazdaság ha hosszú ávon is kizárólag a kamaszabályozás eszközével még kivezeheõ. Ez uóbbi aromány szélsõ érékei jelenik a kamapoliika leheõségeinek haárá, amely igen érzékenyen reagál a jegybanki hielesség mérékének válozására. Kimuahaó, hogy a hielességnek léezik egy olyan kriikus méréke, amely fele az alsó kamaküszöb elérése sosem vezehe deflációs spirálhoz. A második fejezee az elmélei alapmodellem alapján levonhaó kövekezeések és a likvidiási csapdával foglalkozó szakirodalom néhány álalánosan elfogado megállapíásának összeveésével zárom. A harmadik fejezeben az elmúl 25 év amerikai ényadaaival végzek regressziós elemzéseke. Empirikus vizsgálaaim során a második fejezebeli modell módosío válozaával dolgozom, amelyben a jegybanki hielesség és a kamapoliika leheõségei közö korábban felár összefüggések ovábbra is érvényesek. A kapo eredmények alapján megíélheõ a deflációs spirál veszélye, realiása az Egyesül Államokban. Hipoézisek és módszerek A dolgoza minden fejezeéhez arozik egy-egy hipoézis. Ezek az alábbiak. H1. A nominális kamaláb alsó haárérékének elérése a gazdasági rendszer sabiliásá veszélyezei. 8

9 H2. A likvidiási csapda álal hordozo insabiliás leheõsége és a moneáris poliika hielessége közö szoros kapcsola van. Megfelelõ jegybanki hielesség elérése eseén a gazdasági rendszer még likvidiási csapdában is megõrzi sabiliásá. H3. Az Egyesül Államok jegybanki hielessége olyan magas fokú, amely melle a deflációs spirál leheõsége elméleileg kizárhaó vagy veszélye elhanyagolhaó. A hipoézisek vizsgálaa során a dolgoza egyes fejezeeiben alkalmazo kuaási módszerek jól elhaárolhaók egymásól. Az elsõ fejeze a udományos publikáció felépíési szabályainak megfelelõen a vizsgál erüle szakirodalmá ekini á és dolgozza fel. A második fejeze, valamin a harmadik fejeze elsõ része egy elmélei modellel végze formális, közgazdasági-maemaikai elemzés, a 3.5. alfejezeben levon kövekezeések pedig empirikus kuaáson, ökonomeriai vizsgálaokon alapuló modellszámíások eredményei. Az adaokon végrehajo ranszformációk és a regressziós számíások elvégzéséhez az Ecel áblázakezelõ és az Eviews-, az ábrák és grafikonok elkészíéséhez a PowerPoino és az Ecel, a szövegszerkeszéshez pedig a Word alkalmazás használam. Kuaási elõzmények, moivációk Nagyjából 1 éve foglalkozom moneáris makroökonómiával és a moneáris poliika elmélei modelljeivel. Dokoranduszi kuaómunkám kiindulóponjá az 1999 avaszán elkészíe egyeemi szakdolgozaom jelenee, amely a hazánkban még mindig uralkodó, eogén pénzmennyisége feléelezõ ankönyvi megközelíés kriikai elemzésé nyújoa a poszkeynesi közgazdasági iskola aníásai alapján (Koppány [1999]). Az eogén pénzmennyiség felevése elmélei és gyakorlai szemponból sem arhaó. Az endogén pénzmennyisége feléelezõ poszkeynesi iskola elsõsorban a kriika elmélei vonakozásainak ad hango (Kaldor [197], Moore [1979], [1983], Lavoie [1984]). Az érvelés középponjában a modern hielpénz ermészee és a kívülrõl meghaározo pénzmennyiség összeegyezeheelensége, valamin a pénzmennyiség ekineében alkalmazkodó, s ezér a valóságnak sokkal inkább megfelelõ kamaszabályozó jegybanki magaarás áll. A mennyiségi pénzpoliiká sugalló ankönyvi modell figyelmen kívül hagyja azoka a válozásoka, amelyek moneáris poliika álalános gyakor- 9

10 Bevezeés laában, valamin a émakörben folyó udományos kuaások erüleén az 197-es évek végéõl bekövekezek. A kilencvenes években számos gazdaságilag fejle ország szakío nyílan a mennyiségi pénzpoliikával, s ér á az úgyneveze inflációs célkiûzéses rendszerre. Ez részben elõkészíee, részben pedig kövee a moneáris poliika elméleének fejlõdése a szabályszerû versus esei beavakozás és az idõinkonziszencia problémájának elemzéséõl kezdve (Kydland Presco [1977]), a kamaszabályozás gyakorlaának felérképezésén és elméleének kidolgozásán á (Taylor [1993]), a mára a moneáris poliika sandard elemzési kereévé vál újkeynesi modellekig (Clarida és szerzõársai [1999]). Az ezredfordulóra kialakul udományos konszenzus jobban ükrözi a moneáris szabályozás hielpénzrendszerben megmuakozó elmélei leheõségei és a kamapoliika gyakorlai megvalósíásá. Az inflációs célköveés és a kamaszabályozás kuaásban használ elemzési eszközeinek egyszerûsíe reprezenációi az okaás erüleén is egyre inkább ere nyernek (Romer [2], Taylor [2], Walsh [22]), s felválják a mennyiségi célok eseére érvényes, mára azonban idejémúl és valószerûlen ankönyvi megközelíéseke. A külföldi szakirodalomban IS-MP-IA modellnek vagy egyszerûen csak Taylor-Romer modellnek neveze görberendszer a hazai okaási gyakorlaban egyelõre kevésbé ismer. Elsõ hazai megjelenése udomásom szerin Farkas Péer kollégámmal közösen ír, 26-ban kiado ankönyvünk (Farkas Koppány [26]). A könyv közgazdászképzésben alkalmazásra kerülõ válozaa várhaóan a 29/21. anévben készül el. Az erre épülõ, erveze okaási programo Sol Kaalinnal közösen muauk be 28 õszén a Budapesi Corvinus Egyeemen aro A közgazdaságudományi alapképzések új szerkezee címû konferencián (Sol Koppány [28]). Az IS-MP-IA modell elemzési céljainknak megfelelõen módosío válozaa az érekezésben is szerepe kap. A dokori anulmányok megkezdésé köveõ években az endogén pénzmennyiségi szemlélee és a kamaszabályozó moneáris poliika modelljé övözõ kuaásaim eredményei öbb fórumon is bemuaam (Koppány [2], [24]). Ez köveõen illeve ezzel párhuzamosan öbb, az érékezés émájához közvelenül nem kapcsolódó mellékállomás kövekeze. 22-ben néhány hónapos, a közponi bankok kialakulásának folyamaá feláró gazdaságörénei kirándulásra kerül sor, melynek eredményei konferenciákon és anulmányköeben (Koppány [23]), valamin a Valóság címû folyóiraban (Koppány [27a]) is publikálásra kerülek. 1

11 23 nyarán a Magyar Nemzei Bank Kuaási Oszályán vendégkuaókén mûködem közre egy a fiskális poliika növekedési haásai bemuaó kalibrál modell kidolgozásában és kódolásában (Benczúr Simon Várpaloai [23]). 24-ben és 25-ben figyelmem a pénzmennyiség endogeniásá feléelezõ másik nagy elmélei irányza, a hielpénzrendszer alapveõ mûködési mechanizmusaiból kiinduló, úgyneveze moneáris körforgáselmélei iskola (Theory of Moneary Circui, TMC) elmélei modelljeire erelõdö (Lavoie [21], Zezza [24], Dos Sanos Zezza [24]). A TMC szerin a pénzgazdaság mûködése csakis olyan kererendszer segíségével modellezheõ, amely konziszens módon kezeli az összes áramlás és állomány (sock-flow consisen (SFC) macroeconomic models). Egy ilyen modell alkalmazására muaak példá A gazdasági növekedés Magyarországon címmel 25 szepemberében a Budapesi Mûszaki és Gazdaságudományi Egyeemen, valamin a Környezevédelem, regionális versenyképesség, fennarhaó fejlõdés címmel 25 májusában a Pécsi Tudományegyeemen rendeze konferencián aro elõadásaim, amelynek szerkesze válozaa a kapcsolódó konferenciaköeekben, valamin a gyõri közgazdászképzés elindíásának 15. évfordulóján kiado, lekorál anulmányköeben is megjelen (Koppány [25]). A anulmány a gazdasági növekedés és a pénzügyi közveíés mélységének alakulása közöi kapcsolao vizsgálja egy sock-flow konziszens endogén pénz modellben. Az érekezés közvelen émájá adó kuaásaim 26 avaszán kezdõdek. Elõször a likvidiási csapda problémaköre is csupán mellékállomáskén, vagy legalábbis az akkori, a modern kamapoliika elméleé és gyakorlaá összefoglalni szándékozó disszerációerveze egyik, a kamapoliika korláai bemuaó fejezeekén merül fel. Hamar bebizonyosodo, hogy ez az ambiciózus erv jóval úlmua a dokori érekezés erjedelmi és a munka befejezésének idõbeli korláain. A dolgoza jelenlegi szerkezee 27 nyarán alakul ki. Az elsõ és második fejeze alapjá a Közgazdasági Szemlében 27 novemberében megjelen anulmányom (Koppány [27c]) adja. Ezeke az eredményeke 27 okóberében elõadás formájában is bemuaam az MTA VEAB Maemaikai Analízis és Alkalmazásai Munkabizoságának udományos ülésén (Koppány [27b]), ahol Horváh Zolán, a Széchenyi Isván Egyeem Maemaika és Számíásudományi Tanszék vezeõjének meghívására veem rész, akivel a konferenciá köveõen öbbször konzulálam, s akinek szerzõársi együmûködése a késõbbiekben közös publikáció is eredmé- 11

12 Bevezeés nyeze. Horváh Zolán elõremuaó javaslaai elsõsorban a dolgoza harmadik fejezeében hasznosulak. A harmadik fejeze eredményeinek publikálására 29 avaszán és nyarán öbb konferencián is sor kerül (Koppány [29]). Leguóbb Vezehee a válság deflációs spirálhoz az Egyesül Államokban? címû, Horváh Zolánnal közös elõadásoma a XXVIII. Magyar Operációkuaási Konferencián muaam be (Koppány Horváh [29]). Ennek szerkesze, angol és magyar nyelvû válozaá a közeljövõben ervezzük megjeleneni. Poziív visszajelzés, bízaás és ermészeesen nagy örömö jeleneek számomra a 28-ban és 29-ben kapo szakmai elismerések. A Jegybanki hielesség és gazdasági sabiliás címû dolgozaom 29 májusában Móron, a IV. KHEOPS Tudományos Konferencián elnyere a szekció legszínvonalasabb elõadása és anulmánya díja (Koppány [29]), a dokori érekezés elsõ és második fejezeére épülõ, elõzõvel azonos címû pályamunká (Koppány [28]) pedig a MTA VEAB udományos fokozaal nem rendelkezõ kuaók számára kiír pályázaán 28-ban elsõ díjjal jualmaza. Köszönenyilváníás Köszöneel arozom családomnak a sok-sok ürelemér és megérésér; émavezeõmnek, Sol Kaalinnak a kézira rendszeres áekinéséér, véleményezéséér és a bízaó szavakér; Horváh Zolánnak a felmerülõ maemaikai problémák megoldásával kapcsolaos anácsaiér, operaív és konsrukív együmûködéséér; Meyer Diemarnak, Pee Péernek és Bessenyei Isvánnak a feniekben hivakozo, Közgazdasági Szemlében megjelen anulmány elsõ válozaának véleményezéséér, illeve a anulmány anonim lekorának hasznos észrevéeleiér; a dolgoza elõopponenseinek elõremuaó javaslaaikér; Bélyácz Ivánnak rendülelen bizalmáér; s mindazoknak, akik közveve vagy közvelenül bármilyen módon segíeek az érekezés megírásában. Komárom, 29. június Koppány Kriszián 12

13 1. A likvidiási csapda fogalma és elmélei modelljei: rövid áekinés A moneáris poliika leheõségei korláozó likvidiási csapda fogalma álalában már az egyeemi alapképzés makroökonómia kurzusain ananyag. A szokásos ankönyvi definíció szerin a likvidiási csapda olyan pénzpiaci sziuáció, amikor a gazdaság szereplõi korlálanul hajlandók pénz arani (Pee [1996], Sol [21]). A éma minden aspekusra kierjedõ, részlees kifejése persze úlmua a ankönyvi kereeken, sõ még a dolgoza bevezeõ fejezeének erjedelmé is jócskán meghaladja. Célunk i mos nem öbb, min elégséges elmélei alapozás bizosíani a késõbbi, önálló eredményeke felvonulaó fejezeek specifikus kérdéseinek árgyalásához. Ennek szellemében ekinjük á az 1.1. alfejezeben a likvidiási csapda koncepciójának eredeé, a nominális kamaláb alsó haárának legfonosabb elmélei magyarázaai, a likvidiási csapda sabiliási kövekezményei, világíunk rá a szakirodalomban megfigyelheõ definíciós különbségekre, s esszük egyérelmûvé a dolgozaban szereplõ legfonosabb fogalmak álalunk használ érelmezésé. Az 1.2. alfejezeben a likvidiási csapda modern elmélei modelljei rendszerezzük A likvidiási csapda koncepciója Noha magá az elnevezés Roberson [1936] használa elõször (bár a maiól némiképp elérõ aralommal), a likvidiási csapda fogalmá min a makrökonómiában oly sok minden hagyományosan John Maynard Keynes gazdaságelméleébõl származajuk. Talán nem úlzás: ez elméleének egyik sarokköve. Része annak az érvrendszernek, amely alapján igazolhaó, hogy a kapaciás szinjéõl elmaradó összkibocsáás és a kényszerû munkanélküliség külsõ beavakozás nélkül arósan fennállha. Keynes [1936/1965] szerin a jövõvel kapcsolaos bizonyalanságból, a kamavárakozások rugalmalanságából, valamin a likvidiáspreferencia spekulációs moívumából adódóan a hosszú ávú kamalábnak léezik egy poziív alsó haára, amely melle a gazdaság szereplõinek pénzarási hajlandósága végelenné válik. Ilyen körülmények közö a pénzpiaci szabályozás szokásos eszközeivel a kamaszin ovább nem csökkenheõ, s ez 13

14 1. A likvidiási csapda fogalma és elmélei modelljei: rövid áekinés haár szab az aggregál keresle öszönzésére irányuló moneáris poliika leheõségeinek A nominális kamaláb alsó haára A moneáris poliika leheõségeinek haára szemponjából ehá kulcsfonosságú a kamaláb leheséges legalacsonyabb érékének megíélése. E ekineben azonban a szakirodalom nem egységes, az eredei keynesi és a modern megközelíések jelenõs eléréseke muanak. A kamaminimum Keynesnél Az alsó kamaküszöb keynesi magyarázaának megéréséhez elengedheelen pénzelmélei munkássága legnagyobb újíásának, a pénzarás spekulációs moívumának iszázása. A spekulációs moívum háerében a kamaláb jövõjével kapcsolaos bizonyalanság áll, amely Keynes szerin szükséges feléele annak, hogy a pénzre min a vagyonbiroklás eszközére irányuló likvidiási igény érelmezni udjuk. Jelense a pénzarás egyelen alernaívájá egy fi kamaozású, végelen lejáraú állampapír! Az örökjáradék-kövény névleges kamaa ugyan rögzíe, ez azonban más és más hozamráának felel meg aól függõen, hogy a kövény milyen árfolyamon vásároluk: amennyiben drágán, névérék fele, akkor a névleges kamalábnál alacsonyabb, ha viszon olcsón, névérék ala, akkor a névleges kamalábnál magasabb hozamráa realizálhaó az érékpapírokon. 2 Az érékpapírok árfolyama a keresle és a kínála függvényében ingadozik. Aki olcsón vesz és drágán ad el, árfolyamnyeresége realizál. Nyilván mindenkinek sokkal inkább ez, nem pedig az ellenées kimeneel, az árfolyamveszeség elérése a célja. Kérdés, hogy mire lehe számíani az árfolyamok, vagy ami ezzel egyenérékû, a hosszú ávú kamaláb jövõbeli alakulásával kapcsolaosan. Míg a kamaláb jövõbeli alakulása bizonyalan, addig a pénz nominális kamaa bizosan zérus, ily módon jó menedék olyan eseben, amikor az érékpapírok árfolyamának csökkenésére van kiláás. Ezzel máris elérkezünk a spekulációs célú pénzkeresle fogalmához, amely a likvidiási csapda keynesi magyarázaának elmélei alapjá jeleni. Ha ugyanis valaki az 1 Az alsó kamahaárnál végelenül rugalmassá váló likvidiáspreferencia függvény, valamin ennek gazdaságpoliikai kövekezményei szemléleõ diagramok jól ismerek a hazai ankönyvekbõl is (lásd pl. Pee [1996] 67. o. vagy Sol [21] 17. és 197. o.). 2 Az árfolyam és a hozamráa közöi ellenées irányú összefüggés minden rögzíe jövõbeni kifizeés eljesíõ érékpapírra érvényes. 14

15 árfolyamok esésére, azaz a piaci kamaláb emelkedésére spekulál, akkor vagyoná érékpapírok helye inkább pénzben fogja arani. Ha a gazdasági szereplõk mindegyike a kamaláb emelkedésé várja, a pénz iráni keresle végelenné válik. Ez jeleni a likvidiási csapda állapoá. Keynes [1396/1965] szerin likvidiási csapda akkor alakul ki, ha a befekeõk a hosszú ávú kamalábnak a jelenlegi hosszú ávú kamaláb négyzeénél nagyobb mérékû emelkedésé várják. Az ez aláámaszó, az Álalános elméle 225. oldalán olvashaó, kissé homályos érvelés igazolásához ekinsük a kövekezõ formalizál levezeés és a hozzá kapcsolódó számszerû illuszráció! Jelölje N az államkövény névéréké, i L a kövény névleges kamalábá e (izedesör alakban), i L pedig az idõszak végére vár hosszú lejáraú kamalába (ugyancsak izedesörkén érelmezve)! Amennyiben az akuális kamaláb megegyezik a kövény névleges kamalábával, akkor az érékpapír árfolyama megegyezik a névérékkel, vagyis az érékpapír N pénzöszszegér vásárolhaó meg. Ez feléelezve hasonlíjuk össze a készpénzben és az érékpapírban való vagyonarás idõszak végi kimeneei. A pénzben aro vagyon kamaa nulla, s ez semmiféle kockáza vagy bizonyalanság nem erheli, vagyis ha pénz árolása kölségmenes, akkor az N pénzösszeg az idõszak végi nominális éréke is garanálan N. Ha az N pénzösszegen érékpapír vásárolunk, akkor N i L kamajövedelme realizálunk, érékpapírunk idõszak végi piaci éréke pedig a végelen ideig aró N i L járadék idõszak végi kamalábbal számío jelenéréke lesz. Bár mind az ado idõszaki, mind pedig a jövõbeli kamajövedelmek nagysága bizos, az érékpapír idõszak végi árfolyama a hosszú lejáraú kamaláb jövõbeli alakulásáól függ, ily módon mindkeõ bizonyalan. Mivel kalkulációnka a vizsgál idõszak kezdeén végezzük, az idõszak végi hosszú lejáraú kamalábra vonakozóan csak várakozásaink vannak, vagyis az érékpapír idõszak végén várhaó éréke L N i. e il A vagyon érékpapírban arani csakis abban az eseben érdemes, ha az reláció eljesül, melye árendezve N il N N i L e i L 15

16 1. A likvidiási csapda fogalma és elmélei modelljei: rövid áekinés i i L L 1. (1.1) e i Az (1.1) képleben a jobb oldal elsõ agja, i L jeleni az illikvidiásból származó nyeresége, amely a õkeszámlán neán muakozó veszeség kockázaá minegy bizosíási prémiumkén ellensúlyozza (Keynes [1936/1965] 225. o.). A leheséges õkeveszesége az 1 ag ragadja meg. A képle alapján az is jól il e il láhaó, hogy érékpapírba fekeni akkor érdemes, ha a befekeés összes nominális hozadéka meghaladja a pénzarás zérus nominális hozamá. Az (1.1) formula árendezésével az alábbi ké összefüggéshez juhaunk: i e L il 1 i i L L L il i 1 e, illeve (1.2) e L. (1.3) Az (1.2) és (1.3) formulák a végelen likvidiási preferencia, vagyis a likvidiási csapda elkerülésének feléelei fogalmazzák meg. (1.2) alapján könynyen ellenõrizheõ Keynes számíása miszerin ha egy hosszú lejáraú kölcsön kamalába 4%, elõnyben kell részesíeni a likvidiás feláldozásá, hacsak a valószínûségek egybeveése alapján nem aranak aól, hogy a hosszú lejáraú kamaláb gyorsabban nõhe önmaga évi 4%-nál, vagy évi,16%-nál (Keynes [1936/1965] 225. o.). (1.2) jobb oldalába,4-e helyeesíve i L,4, 417, 1 i 1, 4 L e vagyis i L,417, ehá a hosszú ávú kamaláb várhaó éréke alacsonyabb kell, hogy legyen 4,17%-nál, azaz a kamaláb várhaó emelkedése nem érhei el a,17% százaléko. Láhaó ehá, hogy a keynesi képle, 16

17 mely a jelenlegi kamaláb négyzeével számol, csupán egy közelíõ eredmény ad. 3 Az (1.3) feléel fordíva, ado kamavárakozások melle adja meg az akuális kamaláb minimális éréké. Ez alapján, például ha a vár hosszú lejáraú kamaláb 2,5%, s az erre vonakozó várakozások rugalmalanok, akkor az akuális hosszú lejáraú kamaláb alsó haára 2,44%. Kamaminimum a modern elméleekben A likvidiási csapda jelenlegi szakirodalma az alsó kamahaár Keynesnél jóval alacsonyabban, 4 jellemzõen nullában haározza meg; bár ez az érék s ez fonos különbség a modern megközelíésekben nem a hosszú ávú kamalábra, hanem a jegybank irányadó insrumenumára vagy a moneáris poliika leggyakoribb operaív célválozójára, a rövid lejáraú állampapírok kamalábára vonakozik. 5 A rövid ávú kamalábra vonakozó zérus alsó korlá álalában sem apaszalai adaokra hivakozva, sem pedig elmélei szemponból nem kifogásolhaó. 6 Az amerikai gazdaság 193-as évekbeli idõsorai jelenik a ör- 3 A ényleges és a vár kamaláb maimális elérésére ponos eredmény adó képle (1.1) e 2 áalakíásával i i i /(1 i ). Keynes az használja ki, hogy alacsony kamalábak L L L L 2 2 eseén i /(1 i ) i. L L L 4 Keynes a hosszú ávú kamalábak alsó haárérékére vonakozóan konkré száméréke is közöl. Úgy gondolja, hogy a hosszú lejáraú kamalábak alsó haára a korabeli körülmények közö minegy 2-2,5 százalék lehe (Keynes [1936/1965] 242. o.). Ehhez hasonló alsó haáréréke ükröznek Hicks [1937] és Hansen [1965] IS-LM rendszerei is. 5 Már Hicks [1937] is rámua arra, hogy az alsó kamahaár megíélése erõsen függ aól, hogy mely kamalábbal reprezenáljuk a eljes kamasrukúrá. Hicks szerin a kamaminimumra vonakozó keynesi érvelés és valójában a eljes keynesi kamaelméle a levegõben lóg. Keynes elméleében a hossszú lejáraú kamaláb jeleni a kamalába, amelye elsõsorban annak jövõbeli érékével kapcsolaos bizonyalanság haároz meg. Hicks a kamalábak idõbeli szekezeében gondolkodik, s a rövid lejáraú kamalábakból kiindulva, kockázakerülõ befekeõke feléelezve ju el a hosszú ávú kamalábra vonakozó poziív alsó korlához. A rövid ávú kamalábra viszon Hicksnél is a zérus küszöbérék érvényes. A hicksi IS-LM rendszerben használ hosszú lejáraú kamaláb ehá szemben Keynessel nem a, hanem csupán egy reprezenaív kamaláb. Hicks likvidiási csapda koncepciójáról, valamin a rövid és hosszú lejáraú kamalábak kapcsolaára, vagyis a kamalábak idõbeli szerkezeére ado különféle elmélei magyarázaok és a minimális kamaláb kérdése közöi összefüggésekrõl jó áekinés ad Boianovsky [24]. Boianovsky anulmánya összefoglalja a likvidiási csapda elméleéhez való legfonosabb hozzájárulásoka a kezdeekõl egészen az elmúl évekig. 6 Az álalában kiéel olyan kivéeles eseekre ual, melyek során a rövid ávú bankközi és állampapír-kamaok ámeneileg negaív érékeke is felveek. Példák a nagy válság 17

18 1. A likvidiási csapda fogalma és elmélei modelljei: rövid áekinés énelmi, jelenlegi adaai pedig az élõ példá arra, hogy a rövid lejáraú pénz- és állampapír-piaci hozamok, valamin az ezek befolyásolására szolgáló irányadó jegybanki kamaláb nullához megleheõsen közeli érékeke is felvehenek. 7 Az 193-as évek, valamin a öbb, min másfél évizede sagnáló Japán esee az is példázzák, hogy ez az állapo hosszú idõn, akár éveken kereszül is fennállha. 8 Zérus alá azonban a kövekezõ bekezdésben árgyalásra kerülõ feléelek eseén arósan és jelenõs mérékben legalábbis a nominális kamaláb elméleileg nem csökkenhe. 9 A nominális kamaszin alsó haárára ado modern elmélei magyarázaok rikán épíik be érveik közé a spekulációs pénzarási moívumo. Ehelye sokkal nagyobb hangsúly helyeznek a pénz álal nyújo hasznosság alakulására, valamin a pénzarás kölségmenességére. Már öbb Keynes megelõzõ neoklasszikus közgazdász, közük Fisher [193/1986] is idejébõl az amerikai kincsári válók piacáról és 1998 végérõl Japánból hozhaók. A moneáris szabályozás álal közvelenül meghaározo beéi vagy hielkamalábak eseében is megleheõsen rika a negaív érék. Ez uóbbira emlíheõ az a svájci példa, amikor 1978-ban a haóságok a svájci frank elleni spekulaív ámadások kivédése érdekében ámeneileg negaív kamao írak elõ a külföldi beéekre (Ullersma [22]). A pénzkészleekre kivee negaív büneõkama egyébkén nem új keleû gondola a végelen likvidiáspreferencia felszámolására (Gesell [1916/24]). Az ún. Gesell-adó alkalmazási leheõségeirõl és ezek korláairól lásd például Goodfriend [2] vagy Yaes [22] írásá. Bár ez a pénzarás kölségmenességé megszüneõ megoldás érvényeleníi a nominális kamalábra vonakozó zérus alsó korláo, haásmechanizmusa azonban megleheõsen bizonyalan, s modern gazdasági körülmények közö nem eszel. A Gesell-adó alkalmazásával kapcsolaos korábbi próbálkozások ezér inkább csak gazdaságörénei érdekességkén emlíheõk, ráadásul egyik eseben sem hozhaók közvelen kapcsolaba a zérus alsó kamahaárba üközés problémájával. 7 A dolgoza írásakor elérheõ legfrissebb havi ada szerin a Federal Funds Rae álagos éréke 29 áprilisában,15%, a három hónapos lejáraú kincsárjegyek álagos hozama pedig,16% vol (Federal Reserve Bank of S. Louis, hp://research.slouis.org/fred2/caegories) 8 Az USA 193-as években, valamin Japán es években megfigyelheõ pénzpiaci folyamaai részleesen elemzi Orphanides [24]. A anulmányban szereplõ diagramok jól muaják, hogy az Egyesül Államokban 1933-ól a rövid lejáraú állampapírok hozama öbb éven á épphogy csak meghalada a nulla százaléko. Japánban az 199-es évek végéõl kezdve hasonló a helyze. 21. szepember 19. és 26. július 14. közö a Bank of Japan irányadó kamalába gyakorlailag zérus, egészen ponosan,1% vol (hp:// 9 Hangsúlyozzuk, hogy ez az alsó korlá kizárólag a nominális kamalábra vonakozik! Tekineel arra, hogy a reálkamaláb közelíõleg a nominális kamaláb és a (vár) inflációs ráa különbsége, annak éréke az árszínvonal emelkedésekor (illeve erre vonakozó várakozások eseén) a nominális kamalábnál alacsonyabb, a nominális hozamszine meghaladó inflációs ráa eseén pedig akár negaív is lehe. 18

19 rámuao, hogy ha egy áru kölségmenesen, veszeségek nélkül árolhaó, akkor ezen áru egységeiben kifejeze kama sosem csökkenhe nulla alá. Mindez magáól éreõdõ a készpénz eseében: egyelen racionális gazdasági szereplõ sem fog negaív kamalábak, azaz elõre láhaó vagyonveszés erhe melle pénz kölcsönadni, ha a pénz kölségek nélkül mozgahaó az idõben (Goodfriend [2]), vagyis nominális éréké garanálan megõrzi. A pénzben aro jövedelem és vagyon nem kamaozik, ugyanakkor likvid, vagyis bármikor közvelenül fogyaszási vagy más javakra válhaó. Az álala bizosío likvidiás önálló hasznosságo kölcsönöz a pénznek. Amíg egy pólólagos pénzegység nagyobb hasznossággal bír, min amekkora arásának alernaív kölsége, addig a racionális gazdasági szereplõk számára érdemes a pénzkészlee növelni. A pénzarás alernaív kölségé az egyéb vagyonarási eszközök kamaa jeleni: eõl a hozadékól esik el a vagyoná kamamenes pénzben aró gazdasági szereplõ. 1 Amennyiben ez az alernaív kölség zérusra csökken, akkor a pénz a gazdaság összes racionális szereplõje számára egyérelmûen dominál minden más egyéb eseben kamao fizeõ, ugyanakkor alacsonyabb likvidiású vagyonarási formá. A likvidiási csapda állapoa ilyen érelemben zérus kamalábnál alakul ki. McCallum [2] egy egyszerû álalános egyensúlyi modell segíségével ad magyarázao a nominális kamaláb alsó haárára. McCallum modelljében a pénznek min a gazdaság csereeszközének hasznossága ranzakcióka megkönnyíõ funkciójából származik. Amennyiben felesszük, hogy a ranzakciós kölségek a pénzállomány növekedésével monoon csökkennek, akkor a modell elsõrendû opimumfeléelei alapján a nominális kamaláb kizárólag poziív éréke vehe fel. Ha a ranzakciós kölségek csökkenésébõl adódó marginális hozadék a pénzállomány bõvülésével egyre kisebb lesz, akkor az 1.1. ábra bal oldali görbéjének megfelelõ pénzkereslei függvény kapunk, amely aszimpoikusan ar a vízszines engelyhez A pénzarás alernaív kölsége mindig a nominális kamaláb. Ez aól függelenül igaz, hogy az infláció haásai figyelembe vesszük vagy sem, hisz a kamao fizeõ vagyonarási formák inflációval csökkene reálhozama és a pénz infláció eseén negaív reálhozama közöi különbség is ponosan a nominális kamalábbal egyenlõ. A pénzarás szemponjából ehá a kölségválozó mindenképpen a nominális kamaláb jeleni (Pee [1996]). 11 Yaes [22] felhívja a figyelme a pénzarással járó hasznosság olyan komponenseire, amelyek nem ûnnek el a pénzkészle növekedésével. Ilyen lehe például a pénzhasznála álal bizosío anonimiás, különösen illegális evékenységek eseében. Ha ez is figye- 19

20 1. A likvidiási csapda fogalma és elmélei modelljei: rövid áekinés nominális kamaláb nominális kamaláb pénzmennyiség pénzmennyiség 1.1. ábra. A pénzkereslei függvény különbözõ megközelíései és a nominális kamaláb zérus alsó haára A pénzkeresle bal oldali ábrázolása feléelezi, hogy a pénz hasznossága sosem elíõdik. A jobb oldali grafikon érvényes abban az eseben, ha egy bizonyos ponon úl a öbblepénz már gyakorlailag semmiféle ranzakciós hozadékkal nem jár, vagyis ha van elíõdési pon. Ilyenkor a nominális kamaláb a zérus küszöbéréke is elérhei, az alá azonban még így sem csökkenhe a kamaszin A likvidiási csapda sabiliási kövekezményei Az alsó kamahaár jelenlée megleheõsen szûk mozgásere hagy az epanzív moneáris poliika számára egy eleve alacsony kamaszinel jellemezheõ gazdaságban. Könnyen elõfordulha például, hogy egy negaív kibocsáási rés és/vagy úlzo mérékû inflációcsökkenés eredményezõ kereslei vagy kínálai sokkhaás még úgy is csak részben ellensúlyozhaó, hogy a jegybank a kamaszine gyakorlailag nullára csökkeni. Ebben az eseben mivel a nominális kamaláb ovább már nem csökkenheõ a lembe vennénk, a pénzkeresle haárhasznossága nem zérushoz, hanem valamilyen poziív konsanshoz arana. A pénz álal nyújo hasznosság érelmezésének effaja kierjeszése poziív alsó haár jelenene a nominális kamalábra (Buier [25]). 12 McCallum mindemelle hangsúlyozza, hogy amennyiben a pénzarás eplici kölségekkel jár (pl. egy bizonyos pénzkészle fele jelenõs árolási, menedzselési kölségek merülhenek fel), modelljének megoldása a nominális kamaláb negaív érékei is megengedi. Hozzáeszi ugyanakkor, hogy egy fejle pénzrendszerben nehéz elképzelni, hogy a pénzarás eplici kölségei képesek lennének néhány bázispono meghaladó mérékben nulla alá nyomni a nominális kamaláb egyensúlyi éréké. 2

21 mérséklõdõ infláció illeve inflációs várakozások megemelik a fogyaszási és beruházási dönések szemponjából releváns reálkamalába. Emia a gazdasági eljesímény ovább esik, amely újabb inflációcsökkenés és a reálkamaláb ovábbi emelkedésé vonja maga uán. Minél alacsonyabb vol a kezdei inflációs ráa, illeve minél nagyobb vol a gazdaságo ér negaív sokkhaás, annál rövidebb idõn belül kövekezhe be az az állapo, amikor az infláció csökkenése már nem csupán az áremelkedési üem lassulásá, hanem magának az árszínvonalnak az egyre nagyobb arányú viszszaesésé jeleni, vagyis egyre fokozódó defláció eredményez. 13 A likvidiási csapda legfõbb veszélye ehá, hogy magában hordozza a kibocsáás és az árak csökkenésének egymás gerjeszõ, divergens folyamaa, a deflációs spirál kialakulásának leheõségé. A dolgoza második és harmadik fejezee ponosan az ilyen helyzeek kialakulásának leheõségei vizsgálja egy egyszerû, silizál makrogazdasági modellben. A nominális kamaláb alsó haára álal kiválo abszolú insabiliásra, s ezálal a moneáris szabályozás leheõségei erüleén megmuakozó aszimmeriákra Hicks már az 193-as évek végén, az Érék és Tõke elsõ kiadásában rámuao: a megfelelõ jegybanki ellenõrzés bármikor megakadályozhaja az árak vég nélküli növekedésé, a szakadalan árcsökkenés azonban nem udja minden eseben megakadályozni. A visszaesések veszélyesebbek (s nem puszán kellemelenebbek), min a fellendülések (Hicks [1939/1978] 291. o.). Hicks a gazdasági rendszer sabiliásának vizsgálaá öbbféle várakozási környezeben is elvégzi. Az akuális árak árvárakozásokra gyakorol haásának anulmányozásához bevezei az árvárakozások rugalmasságá, amely a vár jövõbeli ár válozásának és a jelenlegi ár válozásának hányadosa. Hicks ké véglees esee kiemelen kezel: ha az árvárakozások ökéleesen rugalmalanok (zérus a rugalmasság), akkor a gazdasági szereplõk az árválozásoka ámeneinek, ha a várakozások rugalmassága egységnyi, akkor arósnak ekinik. Zérus várakozási rugalmasság eseén, amennyiben az árupiaci úlkínála csökkenés vál ki a folyó árakban, akkor a gazdaság szereplõi a rögzíe jövõben vár árszinhez való visszaérés, az árak emelkedésé várják. Növekednek az inflációs várakozások, s ezálal csökken a reálkamaláb, amely megnöveli az aggreál kereslee és sabilizálja az árszínvonala. 13 A folyama ponosan megfelel a Wicksell [196] álal felvázol lefelé irányuló kumulaív folyamanak, amely abban az eseben kövekezik be, ha a pénzkamaláb akuális szinje meghaladja a gazdaság egyensúlyi állapoához arozó, ún. ermészees kamaláb éréké. 21

22 1. A likvidiási csapda fogalma és elmélei modelljei: rövid áekinés Egységnyi várakozási rugalmasság eseén ezzel szemben a folyó árak csökkenésével a jövõben vár árszínvonal együ csökken, amely ado kamaszin melle eleve kizárja a reálkamalábon alapuló sabilizáció és az árak kumulaív visszaeséséhez veze. Amennyiben a pénzpiaci kamaszin kellõképpen magas, akkor a nominális kamaláb csökken()ésén kereszül megvalósulha az egyensúlyi alkalmazkodás, ha viszon a nominális kamaláb nem képes ovább csökkenni, a rendszer abszolú insabillá válik, s beindul a deflációs spirál. A várakozások rugalmassága és a deflációs spirál leheõsége közöi kapcsola min arra a második fejezeben hamarosan fény derül a dolgoza legfõbb mondanivalója szemponjából kiemelen fonos Definíciós különbségek Ezen a ponon célszerû rámuanunk a likvidiási csapda fogalmával kapcsolaos definíciós különbségekre. Svensson [2] likvidiási csapda ala perziszens deflációs várakozásokkal és zérus szinen állandósul nominális kamalábbal jellemezheõ sziuáció ér. A csupán néhány perióduson á fennálló zérus kamaláb ezen érelmezés szerin nem minõsül likvidiási csapdának. A dolgozaban Svenssonhoz hasonlóan a nominális kamaláb alsó haárérékének a nullá ekinjük. Jelenõs elérés ugyanakkor, hogy a zérus nominális kamaszin állapoá függelenül aól, hogy ez csupán ámenei vagy pedig állandósul állapo likvidiási csapdának nevezzük! A Svensson-féle meghaározás szóhasználaunkban inkább a deflációs spirálra vonakozahaó. A zérus kamaszin elérése persze csakis akkor azonos az epanzív moneáris poliika leheõségeinek kimerülésével, ha a jegybank egyelen eszköze a kamaláb, amely negaív éréke nem vehe fel, s a ranszmissziós mechanizmusnak csupán a rövid lejáraú pénz- és állampapír-kamaok szabályozására épülõ, szokásos csaornái vesszük figyelembe. 14 Buier Panigirzoglou [1999] szerin a likvidiási csapda elnevezés kizárólag arra az esere arhaó fenn, amikor a moneáris ranszmisszió minden csaornája bedugul. A likvidiási csapda realiásával kapcsolaos kéelyek elsõsorban azon alapulnak, hogy ilyenre még nem vol példa. A szakirodalom jelenõs 14 Ez a faja megközelíés sokkal közelebb áll a keynesi, min a monearisa ranszmissziós felfogáshoz. A friedmani pénzpoliika közvelen csaornái, valamin a reálvagyonban bekövekezõ válozások kereslei haásai a monearisa kriika szerin a likvidiási csapda jelenségé eleve kizárják (Friedman [197/1986]). 22

23 része pon azoknak az alernaív gazdaságpoliikai leheõségeknek a árgyalásával foglalkozik, amelyek a kamaláb nullára csökkenése eseén is alkalmasak lehenek a gazdaság egyensúlyának helyreállíására. 15 A dolgoza nem árgyalja, a kövekezõ fejezeekben alkalmazo elmélei modellek pedig nem kezelik ezeke a leheõségeke. A fenieke összefoglalva: az érekezés moneáris poliikán kizárólag a kamapoliiká, likvidiási csapdán a zérus nominális kamaláb állapoá, deflációs spirálon pedig a nulla éréken állandósul kamaszin melle bekövekezõ kumulaív árszincsökkenés éri A likvidiási csapda modern elmélei modelljei A likvidiási csapda jelenségének bemuaására és elemzésére a kilencvenes évek második feléõl számos elmélei modell szülee. A kuaási erüle kibonakozásában úörõ szerepe vol a 28-ban közgazdasági Nobeldíjjal kiünee Paul Krugmannak, aki mind a hagyományos IS-LM rendszer (Krugman [1998c], [1999]), mind pedig hasznosságmaimalizáló gazdasági szereplõke feléelezõ, egyszerû ineremporális egyensúlyi modellek (Krugman [1998a], [1998b]) segíségével próbál rávilágíani a japán válság leheséges magyarázaaira. 16 Ezen írások alán legfonosabb s a ovábbi kuaásoka nagyban meghaározó üzenee vol, hogy a likvidiási csapda egy mikroökonómiai alapokra felépíe, modern elmélei kereben éppúgy érelmezheõ, min a csupán ad hoc makrogazdasági feléelezéseken alapuló, hagyományos IS-LM modellben Opimalizáló ineremporális egyensúly modellek Az elmúl években öbb szerzõ alkalmazo dinamikus, opimalizáló, álalános egyensúlyi modelleke (különféle felevések melle) a likvidiási csapdával kapcsolaos kérdések vizsgálaára (lásd például Benhabib és szerzõársai [21], [22] vagy Eggerson Woodford [23a], [23b], [24] munkái), s a moneáris elméle jelenlegi udásanyagá összefoglaló, referenciaponkén szolgáló nagy monográfiák (Woodford [23], Walsh [23]) is szenelek néhány bekezdés vagy akár egy-egy alfejezee a nominális kamaláb alsó haára álal okozo kövekezmények árgyalásának. 15 Lásd például Amiraul O Reilly [21], Clouse és szerzõársai [2], Goodfriend [2], Svensson [23], Ullersma [22], Yaes [22] összefoglaló anulmányai. 16 Elsõsorban Krugman IS-LM elemzésére épül Pee Péer Közgazdasági Szemlében bemuao elmélei modellje is (Ozsvald Pee [23]). 23

24 1. A likvidiási csapda fogalma és elmélei modelljei: rövid áekinés Érdekes elmélei via bonakozo ki a moneáris poliika modellezésében elerjed Taylor-szabály (Taylor [1993]) sandard MIU (money in he uiliy) vagy CIA (cash in advance) modellekben megmuakozó desabilizáló jellegével kapcsolaban, amely egyes szerzõk szerin kifejezeen a nominális kamaláb alsó haárával hozhaó összefüggésbe (Benhabib és szerzõársai [21], [22]). Mások szerin ez a korlá egyrész nem szükséges feléele a Taylor-elvnek megfelelõ kamaszabályok ilyen ulajdonságainak, másrész annak elmélei kövekezményekén jelenkezõ insabiliásnak gyakorlai szemponból megleheõsen kevés a jelenõsége (McCallum [2], [22]). Ez uóbbi igyekeznek aláámaszani azok az elemzések, amelyek a moneáris poliika normál körülmények közö kevésbé hangsúlyos, s ezér sok eseben figyelmen kívül hagyo csaornáira és eszközeire vagy pedig a kamaküszöb csökkenésének leheõségeire hívják fel a figyelme. A hagyományos kamacsaorna kiesése eseén is mûködõ mechanizmusok, min például a reálegyenleg-haás (Ireland [25]), illeve a negaív nominális kamalábaka elõidézõ inézkedések (Buier Panigirzoglou [1999]) képesek kiküszöbölni a likvidiási csapdával járó insabiliás Modern IS-LM reprezenációk Krugman írásaihoz visszakanyarodva, a likvidiási csapda modellszerû megközelíéseinek másik ágán ugyancsak számos eredmény szülee, bár a modern IS-LM reprezenációk álalában (lásd például King [2]) csak megleheõsen ávoli rokonai az eredei saikus ad-hoc modellnek, sõ sok eseben még a görbék ilyen elnevezése sem helyálló. A moneáris poliikai elemzés erüleén jelenleg rendkívül divaos, nominális ragadósságo feléelezõ, s az elõzõ ponban hivakozo modellekhez hasonlóan mikroökonómiailag megalapozo újkeynesi megközelíés legegyszerûbb válozaai a gazdaság kínálai oldalá, az áralakulás mechanizmusá rendszerin egy elõreekinõ Phillips-görbével, kereslei oldalá pedig egy elõreekinõ IS görbével ragadják meg. A modell egy moneáris szabály zárja, amely álalában a jegybank valamely hozzá rendel célfüggvénynek megfelelõ, opimális magaarásá ükrözi (Clarida és szerzõársai [1999]). A célfüggvény leggyakoribb alakja a moneáris poliika sandard rezsimjének ekinheõ inflációs célkiûzéses rendszer (Woodford [27]) elmélei modelljében az inflációs ráa célérékõl való elérése és az oupu gap négyzeösszegé aralmazza az inflációs célköveés szigorúságának vagy rugalmasságának megfelelõ súlyozással (Svensson [22b]). A jegybank 24

25 az inflációs elérésbõl és a kibocsáási résbõl adódó veszesége minimalizálva eszi meg opimális keresleszabályozó lépései. A gyakorlaban persze a moneáris poliikáér felelõs esüleek nem egy kinyilvánío célfüggvény szélsõ éréké keresve hozzák dönéseike. 17 Több jegybank nyilvánosan meghirdee inflációs célkiûzéssel sem rendelkezik. Bár Svensson [1997] erminológiája szerin a célkiûzés szó csak olyan válozókra vonakozahaó, amelyek a jegybank eplici veszeségfüggvényében megjelennek, gyakran alkalmazo s McCallum [22] szerin a valóságnak sokkal inkább megfelelõ elemzési gyakorla, hogy a moneáris szabály nem egy célfüggvénybõl vezeik le, hanem annak valamilyen speciális, meghaározo alakjá használják (lásd például Husebø és szerzõársai [24]). 18 McCallum szerin ekkor is helyálló az inflációs célkiûzéses moneáris poliika elnevezés, feléve, hogy az ad-hoc reakciófüggvény szerin a jegybank az inflációs ráa valamely (nem felélenül nyilvánosan meghirdee) célérékõl való elérésére oly módon reagál, hogy ezzel az infláció célhoz való visszaérésé bizosíja. Kuner [24] ez az esee az inflációs célköveés gyenge formájának nevezi. A moneáris szabály akár egy opimális, modellspecifikus, akár egy egyszerû eszközszabályról van szó a jegybankok jelenlegi gyakorlaának megfelelõen rendszerin a kamalábra vonakozik, ezér az eogén módon meghaározo pénzkínála és a likvidiáspreferencia egyensúlyára ualó Hansen-féle (Hansen [1965]) LM görbe elnevezés e függvény eseében semmiképpen sem használhaó. Mivel a jegybank álal meghaározo nominális kamaszin és a pénzkeresle inerakciójakén adódó, endogén módon alakuló pénzmennyiség ezekben a megközelíésekben semmiféle haás nem gyakorol a modell öbbi endogén válozójára, a pénz kaegóriája eljességgel kikerül az elemzésbõl. McCallum [2], [21] szerin ez ugyan elméleileg hibás megközelíés, a reálegyenleg-haás megleheõsen csekély kvaniaív jelenõsége mia azonban a pénz figyelmen kívül ha- 17 Noha Svensson [22a] az elméleben használ jegybanki célfüggvény gyakorlaba való adapációjának semmiféle akadályá nem lája. 18 A megfelelõ alakban és paraméerezéssel felír ad hoc moneáris szabályok akár jó közelíései is lehenek egy eplici célfüggvény alapján származao, ado modellkörnyezeben opimális reakciófüggvénynek. Svensson [1997] modelljében levezee opimális reakciófüggvény (1138. o.) például eljesen azonos egy megfelelõen paraméereze Taylor-szabállyal. 25

26 1. A likvidiási csapda fogalma és elmélei modelljei: rövid áekinés gyásával végze elemzések nem felélenül vezenek éves kövekezeésekhez. Vonakozik ez a likvidiási csapdával kapcsolaos vizsgálaokra is. 19 A likvidiási csapda zár gazdaságo feléelezõ, korábban emlíe három alapegyenlebõl (Phillips-görbe, IS függvény, kamaszabály) álló egyszerû modelljeiben a jegybank egyelen eszköze a kamaláb. Éppen ezér ezek a modellek elsõsorban annak elemzésére alkalmasak, hogy a moneáris poliika normál körülmények közö érvényes kereei és megvalósíása (fõkén az inflációs célkiûzés és a kövee kamaszabály megválaszása), a gazdaság állapoá jellemzõ, a moneáris poliika szemponjából adoságkén jelenkezõ ényezõk (például az egyensúlyi reálkamaláb szinje), valamin a gazdaságo érõ sokkhaások mikén befolyásolják a likvidiási csapda kialakulásának, valamin az abból való kilábalásnak a leheõségé. Ilyen elemzés mua be Viñals [21]. Billi [25] a likvidiási csapda elkerüléséhez szükséges inflációs puffer opimális méréké, McGough és szerzõársai [24] pedig a hosszú lejáraú kamalábak szabályozására irányuló moneáris poliika leheõségei és kövekezményei vizsgálja az újkeynesi elveknek megfelelõ, elõreekinõ modellekben. 2 Nem rika, hogy az alkalmazo elemzési kereben az elõreekinõ agok melle visszaekinõ agok is megjelennek a Phillips-görbe és az IS függvény egyenleében (Viñals [21], valamin Meyer [21] és Aresis- Sawyer [22], [23], bár ez uóbbiak nem kifejezeen a likvidiási csapdával kapcsolaos elemzések céljával készülek). Ezek a megoldások mikroökonómiailag ugyan nehezebben indokolhaók, jelenõségük azonban ökonomeriai elemzésekkel jól aláámaszhaó. 21 A kamaszabályokkal és az inflációs célköveéssel foglalkozó szakirodalom egy része egyálalán nem alkalmaz racionális, modellkonziszens várakozásokon alapuló, elõreekinõ komponenseke (Taylor [1999], Ball 19 McCallumnak a jelenség gyakorlai relevanciájával kapcsolaos kéelyeire már korábban is ualunk, s a nyio gazdaságra vonakozó modelleknél még a késõbbiekben is visszaérünk. 2 Bár ezen a ponon elsõsorban silizál elmélei modellekkel foglalkozunk, megjegyezzük, hogy az inflációs célkiûzés és az alkalmazo kamaszabály, valamin a likvidiási csapda kockázaa közöi összefüggéseke öbb anulmány nagyméreû elõrejelzõ modellekkel végze szimulációk alapján (is) érékeli (lásd például Reifschneider Williams [2], Hun Laon [21] vagy Fujiwara és szerzõársai [25]). Ezekre az eredményekre a késõbbiekben még visszaérünk. 21 Lásd például Apergis és szerzõársai [25] anulmányá. Az ökonomeriai elemzések öbb eseben pon az elõreekinõ agok csekély jelenõségére muanak rá (Walsh [23] 58. o., 21. lábjegyze). 26

27 [1997], Svensson [1997]). Ezek a modellek megleheõsen közel állnak a hagyományos IS-LM rendszerekhez, leszámíva persze a moneáris poliika elérõ kezelésmódjá. Néhány szerzõ ilyen elmélei kereben vizsgálja a likvidiási csapda jelenségé. Reifschneider Williams [2] inkább csak illuszrációkén használ egy eljesen visszaekinõ modell, Robinson Sone [25] egy hasonló elemzési kereel szimulációka és mélyebb elemzéseke is végez. A kamaláb nemnegaiviására vonakozó elõírás mindké modellben eplici módon, a modell egyenleeiben jelenik meg, ami az ezzel járó nemlineariás mia viszonylag rika a szakirodalomban. 22 Robinson és Sone modelljében a likvidiási csapdá kiváló sokkhaás egy vagyonpiaci buborék kipukkadása jeleni. A kínálai és kereslei oldal egyenleei megegyeznek Ball [1997] dinamikus Phillips- és IS görbéjével, ponosabban ez uóbbi kiegészül a buborék kereslei haásai magába foglaló komponenssel. A modell egy opimális kamaszabály zárja. Reifschneider és Williams árigazodási egyenlee és IS görbéje Svensson [1997] visszaekinõ kínálai és kereslei függvényének egyszerûsíe válozaa, a moneáris reakciófüggvény azonban szemben Svensonnal nem opimális, hanem egy egyszerû Taylor-szabály. Az álalunk alkalmazo elmélei megközelíés leginkább ez uóbbi elemzési kerehez hasonlí, empirikus vizsgálaainknál pedig egyenesen Reifschneider és Williams modellje és annak paraméerei szolgálnak majd kiindulóponkén. Bár mind a második, mind pedig a harmadik fejezebeli modelljeink zár gazdaságo feléeleznek, a eljesség kedvéér meg kell emlíenünk azoka az elõre- és háraekinõ agoka rendszerin egyarán aralmazó, kalibrál, kisméreû makromodelleke, amelyek a kamapoliika és az inflációs célköveés rendszeré nyio gazdaságban vizsgálják (lásd például Husebø és szerzõársai [24] vagy Svensson [2]). Ilyen elmélei kereben elemzi a likvidiási csapda kialakulásának, illeve az abból való kiörés leheõségé McCallum [2], [22], illeve Svensson [23]. Mindké szerzõ arra a kövekezeésre ju, hogy egy nyio gazdaság árszínvonalának és kibocsáásának sabiliásához az árfolyampoliika eszközei még akkor is kellõ bizosíéko jelenhenek, ha a nominális kamaláb alsó haára ámeneileg korláozza a kamapoliika leheõségei. A kövekezõ fejezeben ismereésre kerülõ modellünk segíségével arra igyekszünk rámuani, 22 Tanulmányuk második részében ahol az amerikai jegybank FRB/US modelljével végeznek vizsgálaoka már Reifschneider Williams [2] sem él ezzel a kiköéssel. A likvidiási csapda bekövekezésének valószínûségé az alapján próbálják meghaározni, hogy szimulációik során hány idõszakon kereszül negaív a nominális kamaláb. 27