Vállalati pénzügyi döntések Beruházási döntések

BME Pénzügyek Tanszék Vállalati pénzügyi döntések Beruházási döntések Előadó: Deliné Pálinkó Éva Vezérelv a döntések meghozatalában Befektetési döntések Értékteremtő és romboló projektek szétválasztása Többet ér, mint a bekerülési értéke Az adott vevő jobban tudja hasznosítani mint mások Finanszírozási döntések P 1 P 2 P 3.. P n E D = V = V 1

Pénzáramlás (Cash flow) -FCF Vállalati pénzáramlás P 1 P 2 P 3.. P n Tulajdonosok befizetései (befizetett, visszaforgatott) Hitelek FCF E FCF D = FCF F = FCF F FCF és a projektek pénzáramlása Vállalat értéke A pénzügytan értékfelfogása a jövőbeli várakozásokra épít Projektek értéke Free Cash Flow A pénzáramlásra vonatkozóan Free Cash Flow Projekt Vállalati tőkeköltség A tőke alternatív költségére vonatkozóan Projekt tőkeköltsége 2

Beruházásgazdaságossági számítások alkalmazásának elemei Tőkeköltségvetés - a pénzáramok meghatározása Megfelelő módszer kiválasztása Megfelelő diszkontráta meghatározása Csak a pénzmozgás CF a periódus végén Adózás utáni bázison Növekményi alapon Közvetett hatások Elsüllyedt költségek Meglévő eszközök alternatíva költsége Infláció kezelése Beruházásgazdaságossági számítások alkalmazásának elemei Tőkeköltségvetés - a pénzáramok meghatározása Megfelelő módszer kiválasztása Megfelelő diszkontráta meghatározása Statikus beruházásgazdaságossági számítások Dinamikus beruházásgazdaságossági számítások 3

Statikus beruházásgazdaságossági számítások 1. Példa : Cash flow 0 1 2 3 4 A projekt teljes pénzárama (mft) - 25 1,92 6,56 8,2 21,64 Statikus beruházásgazdaságossági számítások (38,32-25MFt = 13,32) ARR = Megtérülési idő = Megtérülés gyakorisága = DCF alapú módszerek 1) Nettó jelenérték NPV 0 1. Példa (folyt.): Cash flow 0 1 2 3 4 A projekt teljes pénzárama (mft) - 25 1,92 6,56 8,2 21,64 4

DCF alapú módszerek 2) Tényleges hozam IRR r NPV Interpoláció: +3,1081-0,6058 10 15 r IRR =14,18% r = 15% < DCF alapú módszerek 3) Jövedelmezőségi index PI 1 5

DCF alapú módszerek. Összegzés Döntési kritériumok NPV 0 IRR r PI 1 A vizsgált projekt értékelése NPV = - 0,6058 M Ft IRR = 14,18%, r = 15% PI = 0,9758 A projekt várhatóan nem biztosít értéknövekedést DCF alapú módszerek. Összegzés A vizsgált projekt értékelése Dinamikus módszerek A vizsgált projekt értékelése Statikus módszerek NPV = - 0,6058 M Ft IRR = 14,18%, r = 15% PI = 0,9758 Megtérülési idő (Dinamikus) = 4,1 év ARR = 38,32% Megtérülés gyakorisága = 1,53 Megtérülési idő = 2,61 év A projekt várhatóan nem biztosít értéknövekedést A projekt megvalósítható 6

DCF alapú módszerek alkalmazása Alkalmazási kritériumok: A) Önálló (független) projektek értékelése: NPV, vagy IRR, vagy PI módszerrel B) Egymást kölcsönösen kizáró projektek értékelése:??? 2. Példa: Az alábbiak A és B projekt egymást kölcsönösen kizáró projektek pénzáramai (M Ft): Projekt C 0 C 1 C 2 C 3 A 400 130 190 260 B 800 360 360 360 A projektek elvárt hozama 13%. Feladat: a) Melyik projektet javasolja megvalósításra? b) Milyen szabály szerint születik a helyes döntés? Miért? DCF alapú módszerek alkalmazása Projekt pénzáramai (MFt) C0 C1 C2 C3 A 400 130 190 260 B 800 360 360 360 B - A -400 230 170 100 2. Megoldás: a) b) Projektek NPV PI IRR A +44,00MFt 1,11 18,78% B +49,96MFt 1,06 16,8% Projektek NPV PI IRR A +44,00MFt 1,11 18,78% B +49,96MFt 1,06 16,80% B - A pótlólagos CF +5,96MFt 1,01 14,03% NPV és IRR r=13% r=20% IRR A +44M Ft -9,31 M Ft 18,78% B +49,96M Ft -41,84 M Ft 16,80% 7

Miért az NPV? Az eszközök értékének összeadásával kiszámítható a portfolió értéke! NPV vetélytársai: Statikus számítások Megtérülési idő rövid élettartamú programok IRR - Hitelnyújtás Hitelfelvétel (a döntési kritérium megváltozik!) - Nem konvencionális pénzáramlás esetén többféle megoldás - Egymást kölcsönösen kizáró projektek esetén félrevezető lehet! - IRR-átlagos hozammutató, időben változó hozam elvárás! Összegzés Az NPV, IRR,PI alkalmazásának kritériumai Önálló projektek értékelése NPV IRR PI Egymást kölcsönösen kizáró (eltérő méretű) azonos futamidejű projektek értékelése NPV, vagy NPV, PI, IRR pótlólagos pénzáramokra értelmezve 8

BME Pénzügyek Tanszék Vállalati pénzügyi döntések Finanszírozási döntések Előadó: Deliné Pálinkó Éva Beruházásgazdaságossági számítások alkalmazásának elemei Tőkeköltségvetés - a pénzáramok meghatározása Megfelelő módszer kiválasztása Megfelelő diszkontráta meghatározása Statikus beruházásgazdaságossági számítások Dinamikus beruházásgazdaságossági számítások 9

Tőkeköltség tökéletes piacon Hitel típusú források (bankhitel, kötvény) Tőkeköltsége tökéletes piacon Törzs részvények 1. Gordon osztalék modell: (T C = 0; P n = P 0, ekkor r n = IRR) r D = r n r WACC = [D/(E+D)] r D + [E/(E+D)] r E 2. CAPM A kockázat és hozam összefüggését vizsgáló modellek. BME Pénzügyek CAPM Tanszék r i SML Elvárt megtérülés % Tőkepiaci egyenes r m ri =9,6% r f r m =7,4% r f = 3% β=1 β i Egyensúlyban bármely befektetés vagy portfolió várható hozama βm=1,0 βi=1,5 β fogalma Mértéke: β > 1; 0 < β <1;β < 0 β = 0 (Kockázatmentes portfolió β-ja) β= 1 (Piaci portfolió β-ja) 20 10

A forrás bevonás két oldala Részvényes megközelítése Vállalat megközelítése Megfelelő hozamot nyújt-e a részvény, más alternatív befektetésekhez viszonyítva? Mekkora terhet jelent részvénytőke bevonása, mekkora a forrásbevonás költsége? Hozam =költség Pénzügyi vezető: Mekkora a projektek (vállalat) hozama, amely fedezetet jelent a források költségére? Források tőkeköltsége - Példa Kötvény tőkeköltsége Az ADU Rt. kamatszelvényes, lejáratkor egy összegben törlesztendő kötvénnyel szerzi meg a szükséges külső forrást. A kötvény névértéke 1000 euró, a névleges kamatlába 7%. A kötvény 4 éves futamidejű és a kibocsátás névértéken történt. a) Mekkora a vállalati forrásszerzés költsége? b) Hogyan változik a forrásszerzés költsége, ha a kötvényt 108%-os árfolyamértéken bocsátják ki? Megoldás: a) Kötvény tőkeköltsége: 1000 = 70 PVA IRR,4év +1000 PVF IRR,4év r n = IRR IRR = 7%. b) Kötvény tőkeköltsége, ha P n P 0 1080 = 70 PVA IRR,4év +1000 PVF IRR,4év IRR interpolációval: NPV 7% elvárt hozamrátával: NPV= 80; NPV 4% elvárt hozamrátával: NPV= +28,9; IRR = 0,04+(28,9/108,9)*0,03=0,048; IRR=4,8% 11

Források tőkeköltsége - Példa Törzs részvények tőkeköltsége Gordon modell Az ADU Rt. törzsrészvényeinek könyv szerinti értéke 420 millió dollár. A részvények aktuális piaci ára 164 dollár, a forgalomban levő részvények száma 1 millió db. A vállalatnál a legutolsó időszak adózott eredménye 27 millió dollár volt. Az adózott eredmény 60%-át fizetik ki a részvényeseknek osztalékként az elemzés időpontjában. Becsüljük meg az osztalék növekedés ütemét! Mekkora a részvényesek elvárt hozama (a tőkeköltség), ha a Gordon modell feltételei érvényesek? Megoldás: ROE = 27 / 420 =0,0643; 6,43% Újra befektetési =(1 0,60) =0,40; 40% hányad g = ROE újra befektetési hányad = 6,43 0,4 = 2,57% DIV 0 =16,2 $ DIV 1 =16,2(1+0,0257) = 16,62$ Törzsrészvények tőkeköltsége: r E = (16,62 / 164) + 0,0257 = 0,1270; r E =12,70%. Források tőkeköltsége - Példa Törzs részvények tőke költsége CAPM modell Egy számítástechnikai cég részvényeinek bétája 1,8. A kockázatmentes hozam 4%, a piaci részvény portfólió kockázati prémiuma 5,5%. a) Mekkora a cég részvényeseinek elvárt hozamrátája, ha a CAPM feltételei teljesülnek? b) Mekkora a részvényesek elvárt hozama, ha a piaci portfólió hozama 9,5%? Megoldás: r E = 0,04 + 1,8 0,055 = 0,139 r E = 13,9%. Összegzés: Projektdöntéseknél saját tőkéből történő finanszírozást feltelezünk! Az elvárt hozam az eszközökben rejlő kockázatot fejezi ki! 12

Vállalati finanszírozási döntések Pénzügyi döntések köre Befektetési döntések Eszközök Források Finanszírozási döntések Tartós befektetések Átmeneti befektetések Befektetett eszközök Forgóeszközök Nettó forgótőke Saját tőke Hosszú lejáratú kötelezettségek Rövid lejáratú kötelezettségek Tartós forr. Átmeneti forr. Tulajdonosi forr. Hitelezői forr. Külső forrás Belső forrás Vezérelv a döntések meghozatalában Befektetési döntések Értékteremtő és romboló projektek szétválasztása Többet ér, mint a bekerülési értéke Az adott vevő jobban tudja hasznosítani mint mások Finanszírozási döntések Optimális tőkeszerkezet? Döntés az eszköz oldalon megtermelt érték szétosztása felöl P 1 P 2 P 3.. P n E D = V = V 13

Vállalati finanszírozási döntések Finanszírozás elmélete Finanszírozás a tökéletes piacon Tőkeszerkezet és tőkeköltség a nem tökéletes piacon Kérdések: Növelhető- e a vállalat piaci értéke a tőkeszerkezet módosításával? Létezik-e optimális tőkeszerkezet? Vállalati finanszírozási döntések Modigliani Miller tételek Összegzés: A vállalt cash flow-ja,hozama, kockázata, értéke a finanszírozási szerkezettől független!! A forrás oldalon az eszköz oldalon kialakult értékeket osztják szét a forrást biztosítók között!! V L = D + E V U = V L Modigliani Miller MM I. A részvény értéke az áttétel mértékétől(d/e) független! 14

Vállalati finanszírozási döntések Modigliani Miller tételek A forrás oldalon az eszköz oldalon kialakult hozamot, kockázatot osztják szét a forrást biztosítók között!! A vállalat átlagos hozama, kockázata az egyes tőkeelemek hozamának és kockázatának a tőkeelemek értékével súlyozott átlaga!! r A = = r WACC = [D/(E+D)] r D + [E/(E+D)] r E [D/(E+D)] r D + [E/(E+D)] r E Modigliani Miller MM II. Vállalati finanszírozási döntések A PV 1 PV 2 PV 3. PV n r D = 10% (D/(E+D)=0%) r E =? (E/(E+D)=100%) r A = 15% r E =15% r A = [D/(E+D)] r D + [E/(E+D)] r E r WACC = [D/(E+D)] r D + [E/(E+D)] r E r E = r A + D/E( r A - r D ) PV 1 PV 2 PV 3. PV n B = r D = 10% (D/(E+D)=50%) r E =?% (E/(E+D)=50%) r A = 15% r WACC =15% Hogyan változik a tulajdonos elvárt hozama ha az áttétel 0-ről 1-re nő? B PV 1 PV 2 PV 3. PV n r D = 10% r E =? r A = 15% = r WACC =15% r E =20% 15

Vállalati finanszírozási döntések β E = β A + D/E(β A -β D ) PV 1 PV 2 PV 3. PV n A (D/(E+D)=0%) (E/(E+D)=100%) Hogyan változik a tulajdonos kockázata, ha az áttétel 0-ről 1-re nő, és a hitelező bétája nulla? A β A = 1 = β E = 1 PV 1 PV 2 PV 3. PV n β D =0 β E = 2 β A = 1 = β E+D =1 Finanszírozás a tökéletes piacon MM - tökéletes piacon a hitelpolitikának nincs jelentősége Az egyes ágazatok finanszírozásában markáns eltérések mutatkoznak A pénzügyi vezetőket intenzíven foglalkoztatja Okok: Tökéletlenségek (adók, pénzügyi nehézségek költségei), D/E vezetést motiváló hatásai. Finanszírozási stratégiát alakító elméletek (választásos elmélet, hierarchia elmélet) 16

Finanszírozási szerkezet változásának hatása (MM I-II.) - Példa Az KITE Rt. tökéletes piacon működik és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A vállalati működés eredménye 25 M Ft, amelyre vonatkozó várakozások stabilak, és amely osztalékként kifizetésre kerül. A részvények száma 100 ezer db. A piacon a kockázatmentes hozam 6%, az átlagos piaci hozam 14%, a részvény bétája 0,5. Kérdések: a)mekkora a tulajdonosi tőke értéke? b)érdemes-e 2 500 Ft-os árfolyamértéken megvásárolni a részvényeket? c)a vállalat hitet szándékozik felvenni, amelynek értéke 50 M Ft. A hitelből a saját részvényeit kívánja visszavásárolni. A hitel bétája 0, a vállalat 6% kockázatmentes kamatláb mellett tud hitelt felvenni. Hogyan befolyásolja a vállalat részvényeinek a hozamát, kockázatát, valamint az értékét a finanszírozási szerkezet módosulása? Finanszírozási szerkezet változásának hatása (MM I-II.) - Megoldás a) V U = 25MFt/0,1=250M Ft; r E =0,06+(0,14-0,06)*0,5= 0,1 b) V U =250M Ft; 250MFt/100db= 2.500Ft/db c) V U = V L =25MFt/0,1=250M Ft; r E = r A + D/E( r A - r D ) =0,1+50/200*(0,1-0,06)=0,11; r E = 11% β E = β A + D/E(β A -β D ) = 0,5+50/200*(0,5-0) = 0,625; β E,L = 0,625 Egy részvény árfolyama=200mft/80db= 2.500Ft/db 17

Finanszírozás a tökéletes piacon Forrást biztosítók várható hozamának/kockázatának átlaga Megoszlik a forrást biztosítók között Vállalati eszközök várható hozama/ kockázata Tőkeszerkezet tökéletes piacon érdektelen- nem befolyásolja a részvénytőke értékét MM tételek érvényessége. Összegzés MM feltételek MM - tökéletes piacon a hitelpolitikának nincs jelentősége A pénzügyi vezetőket intenzíven foglalkoztatja Okok: Adók Pénzügyi nehézségek költségei D/E vezetést motiváló hatásai. Az egyes ágazatok finanszírozásában markáns eltérések mutatkoznak Pl.:Választásos elmélet 18

Köszönöm a figyelmet! Gyakorló feladatok 1) Két egymást kölcsönösen kizáró beruházási lehetőség között választ a befektető. Az elvárt hozamráta 15%. A projektek pénzáramai (ezer euró): Projekt C 0 C 1 C 2 C 3 A 1100 500 550 600 B 1600 600 700 900 a) Határozza meg az A projekt esetén az NPV, PI, IRR értékét! b) Válassza ki a megvalósításra javasolható beruházást! c) Érveljen a választott értékelési módszer mellett! 2) EC vállalat 6 dollárt fizet az elsőbbségi részvényeseknek. Az aktuális piaci ár 25 dollár. Mekkora az előbbségi részvény tőkeköltsége? 3) Az EC vállalat a törzsrészvényekre 4,2 dollár osztalékot fizetett a legutóbbi osztalékfizetés során. A jelenlegi részvényár 36 dollár. Mekkora a tőkeköltsége, ha az osztalék nem növekszik, és ha az osztalék évi 3%-al növekszik? 4) Egy gépgyártó vállalat részvényeinek bétája 1,25. A vállalat hitel/részvénytőke aránya 0,6. A kockázatmentes kamatláb 3,5%, a piaci kockázati prémium 6%. A hitel kamata 7%. a) Mekkora a vállalat részvényeseinek elvárt hozama? b) Mekkora a vállalat súlyozott átlagos tőkeköltsége? 19

Gyakorló feladatok 5) A CALCO Rt. beruházási projektje 25 millió dollárba kerül, amely a következő 7 évben évi 6,5 millió dollár adózott cash flowt eredményez. A vállalati hitel/saját tőke aránya 15%. A hitel kamata 6,5%, a részvényesek elvárt megtérülése 14%. Feltételezzük, hogy az új projekt hasonló kockázatú, mint a vállalat egésze. Mekkora a projekt nettó jelenértéke? 6) AK Rt. teljes egészében részvénytőkéből finanszírozott vállalat. A vállalati részvénytőke piaci értéke 52 millió euro. A részvénytőke elvárt megtérülése 16 %. A vállalat a részvénytőke 30 %-át hitellel akarja kicserélni. A hitelkamat 10 %. Tételezzük fel, hogy az MM feltételek teljesülnek. Mekkora a részvénytőke elvárt megtérülése a hitelfelvételt követően? Mekkora a vállalati súlyozott átlagköltség a hitelfelvételt követően? 7) Egy Rt. átalakítja a hosszú távú finanszírozási szerkezetét. Jelenleg teljes egészében részvény tőkével finanszírozott. A forgalomban levő részvények száma 1000. A részvényesek elvárt megtérülése 20% (áttétel nélkül). A vállalat a teljes adózott eredményt kifizeti osztalékként. A vállalat várható adó és kamat fizetés előtti jövedelme és ezek valószínűsége: 8000 3000 4000 EBIT Valószínűség 0,1 0,4 0,5 a) Mekkora a vállalat jelenlegi értéke, ha a vállalat nem fizet adót (T C =0), MM feltételek teljesülnek. A vállalat vezetői úgy vélik, hogy a részvényesek érdekét is szolgálják azzal, ha a vállalat hitelt vesz fel. Ezért 8000 értékben hitelt vesznek fel, 10% kamattal, és ezzel egy időben (azonos értékben) részvényt vásárolnak vissza. Mekkora a vállalat áttételes értéke? Mekkora a részvények és hitelek értéke? MM feltételek teljesülnek. b) Mekkora az áttételes vállalat részvényeseinek elvárt megtérülése? Mekkora a vállalat egészének elvárt megtérülése? (MM feltételek teljesülnek.) 20