A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben. Az FCF és az EVA

Átírás

1 II.3. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben. Az FCF és az VA Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 8. Közvetlen részvénytőke értékelés Teljes vállalat értékelés (V) (Közvetett részvénytőke értékelés folyamata = V OPA DDM CF FCF diszkontálásán alapuló működési érték APV FCF CCF VA 2 1

2 Visszatekintés, példa (2.):Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat a t C > 0 melletti MM-világban BCA Rt. esetében a forrásbiztosítók között felosztható adózás előtti pénzáram 1500$, amelyre vonatkozó várakozások stabilak (amely összeg osztalékként kifizetésre kerül). Az eszköz-portfolió működésétől elvárt hozam 12% (adózás utáni hozam). A vállalat hitet szándékozik felvenni, amelynek értéke 5000$. A hitelből a saját részvényeit kívánja visszavásárolni. A hitel kamata 10%. A társasági adó t C = 20%. Határozza meg egy a t C > 0 melletti MM-világban: a) Mekkora az eszköz-portfolió, az áttételes vállalat, az adósság, valamint az áttételes tulajdonosi tőke értéke? b) Mekkora a forrást biztosítók, áttételes tulajdonos, valamint a forrást biztosítók (elvárt) hozama? c) Határozza meg a forrásbiztosítók pénzáramát, valamint a pénzáramok és az azzal konzisztens elvárt hozam figyelembevételével az áttételes vállalat és a tulajdonosi tőke értékét? 3 Megoldás r A = r U = r,u =12% V A = V U =1500(1-0,2)/0,12 V U = PV(Adómegtakarítás) = (D r D t C )/ r D = = D t C =5000 0,2= =1000 V D = 5000 V,L = 6000 V L = V L = a) Mekkora az eszköz-portfolió, az áttételes vállalat, az adósság, valamint az áttételes tulajdonosi tőke értéke? V L = V U + Dt C V L = V L = V L =V D + V,L = =D+=

3 Megoldás (folyt.) b) Mekkora a forrást biztosítók, áttételes tulajdonos, valamint a forrást biztosítók (elvárt) hozama? r A r WACC r,l = 0,12+(5000/6000)(0,12-0,1)(1-0,2) r,l = 13,33% r WACC = (5000/11000)0,1(1-0,2) +(6000/11000)0,1333=0,1091 r WACC,AT = 10,91% r A r WACC, AT, a vállalati átlagos tőkeköltség az áttétel hatására (a t C > 0 melletti MM-világban), az áttétel nélküli vállalat elvárt hozama alatt van! 5 Megoldás (folyt.) c) Határozza meg a forrásbiztosítók pénzáramát, valamint a pénzáramok és az azzal konzisztens elvárt hozam figyelembevételével az áttételes vállalat és a tulajdonosi tőke értékét? redmény levezetése Adózás előtti pénzáram ((BIT)) 1500 Hitel kamata -500 Adózás előtti eredmény =1000 Társasági adó -200 Adózott eredmény +800 PV(adómegtakarítás) =100$/0,1=1000$ FCF és CF levezetése Adózás előtti pénzáram ((BIT)) 1500 BIT-re eső adó -300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) =1200 Adózott kamat köt Tulajdonosi pénzáram (=CF) +800 V L = FCF/r WACC =1200/0,1091= = 11000$ V,L = CF/r,L = = 800/0,1333= = 6000$ V D = CFD/r D =500/0,1= = 5000$ 6 3

4 DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 29. Közvetett részvénytőke értékelés folyamata = V OPA APV APV eltérését az áttétel nélküli vállalat/projekt értékétől a következő finanszírozási hatások eredményezhetik: hitel tranzakciós költsége, hitel adómegtakarító hatása, pénzügyi nehézségek költsége, nem piaci kamatláb mellett történő finanszírozás hatása. DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi redmény levezetése Adózás előtti pénzáram ((BIT)) APV 1500 Hitel kamata -500 Adózás előtti eredmény =1000 Társasági adó -200 Adózott eredmény +800 Közvetett részvénytőke értékelés folyamata = V OPA FCF és CF levezetése Adózás előtti pénzáram ((BIT)) 1500 BIT-re eső adó -300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) =1200 Adózott kamat köt Tulajdonosi pénzáram (=CF) r A = r U = r,u =12% V A = V U =1500(1-0,2)/0,12 =10000 PV(Adómegtakarítás) = (D r D t C )/ r D = = D t C =5000 0,2= =1000 4

5 DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi Közvetett módszerek: FCF/WACC módszer Közvetett részvénytőke értékelés folyamata = V OPA FCF FCF (free cash flow)= adózott működési pénzáram, amely a hitelezők és tulajdonosok követelésének fedezésére szolgál (áttétel nélküli pénzáram, UCF). Adózás utáni működési pénzáram Beruházási(Befektetési) pénzáram r WACC meghatározása: a pénzáram valóságtól való eltérését a tőkeköltség csökkentésével (a valóságtól való eltérítésével) korrigáljuk, itt jelenik meg az adómegtakarító hatás. Tőkeköltség Diszkontráta FCF = Adózott részvényesi pénzáramlás ( osztalék ) + Kamatköltség (1 t C ) + Részvényesi és hitelezői források állományváltozása DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 30. Közvetett módszerek: FCF/WACC módszer Közvetett részvénytőke értékelés folyamata = V OPA FCF FCF és CF levezetése Adózás előtti pénzáram ((BIT)) 1500 BIT-re eső adó -300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) =1200 Adózott kamat köt Tulajdonosi pénzáram (=CF) +800 r,l = 0,12+(5000/6000)(0,12-0,1)(1-0,2) r,l = 13,33% r WACC = (5000/11000)0,1(1-0,2) +(6000/11000)0,1333=0,1091 r WACC,AT = 10,91% 5

6 FCF - Indirekt típusú Cash Flow BIT (arnings Before Interest and Tax), Adó és kamatfizetés előtti eredmény BIT után fizetendő adó (BIT T C ) Hitel hatása nélküli, adózott működési = eredmény (NOPLAT) + Amortizáció Befektetett eszközök növekménye(bruttó beruházás) WCR (Working Capital Requirements) Forgótőke növekménye FCF (áttétel nélküli forrást biztosítók között felosztható = pénzáram) 11 Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 30. Közvetett részvénytőke értékelés folyamata = V OPA FCF és CF levezetése Adózás előtti pénzáram ((BIT)) 1500 BIT-re eső adó -300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) =1200 Adómegtakarító hatás +100 Forrást biztosítók pénzárama (=CCF) 1300 CCF r WACC,BT = (5000/11000)0,1 +(6000/11000)0,1333 r WACC,BT = 11,818% 6

7 Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 30. Közvetett részvénytőke értékelés folyamata = V OPA VA Alkalmazott DCF módszerek - VA 36. Az VA (economic value added), mint a vállalati értékteremtés követésének módszere Árbevétel (= pénzbevétel) ROIC Számviteli költség Normál profit Gazdasági profit Tőkeköltség WACC Számviteli fedezeti pont Gazdasági fedezeti pont Értékrombolás ROIC < WACC Értékteremtés ROIC > WACC 7

8 Alkalmazott DCF módszerek - VA VA módszere Gazdasági profit / gazdasági hozzáadott érték (VA) = IC (ROIC WACC) A hozzáadott értéket alakító paraméterek: Befektetett tőke (IC invested capital) Befektetett tőke jövedelmezősége (ROIC, return on invested capital) A vállalati/projekt átlagos tőkeköltsége (WACC) Alkalmazott DCF módszerek - VA 37. VA módszer (economic value added) Ahol: IC VA ROIC r WACC = (invested capital) befektetett tőke. = (economic value added) a meglevő és jövőbeli beruházás révén elért gazdasági profit / gazdasági hozzáadott érték. VA= IC (ROIC WACC). = (return on invested capital) befektetett tőke tényleges, (várható) jövedelmezősége. = vállalat/projekt súlyozott átlagos tőkeköltsége. Örökjáradék esetén: = 16 8

9 Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 31. Közvetett részvénytőke értékelés folyamata = V OPA VA Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 32. DDM Közvetlen részvénytőke értékelés CF FCF és CF levezetése Adózás előtti pénzáram ((BIT)) 1500 BIT-re eső adó -300 NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF) =1200 Adózott kamat köt Tulajdonosi pénzáram (=CF) +800 r,l = 0,12+(5000/6000)(0,12-0,1)(1-0,2) r,l = 13,33% 18 9

10 Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 32. DDM Közvetlen részvénytőke értékelés CF Közvetlen módszerek alkalmazásának egyenértékűsége: DIV < CF Stabilitási igény. (Az osztalékok volatilitása alacsonyabb a pénzáram volatilitásánál) Jövőbeni beruházási szükségletek fedezésére tartalékolnak Adózási tényezők Jelzőszerep Menedzseri önérdek 19 Alkalmazott DCF módszerek Közvetlen módszerek alkalmazásának egyenértékűsége: Likvid eszközök a mérlegfőösszeg arányában (204 magánvállalat, 29 ország adatai alapján szköz Összes készpénz bből: Működési pénzeszköz Stratégiai pénzeszköz Hitelkeret Forrás: Lins, Servaes és Tufano (2007) pp.2. Adott eszköz a mérlegfőösszeg arányában 9,0% 5,4% 3,6% 15,0% 20 10

11 Alkalmazott DCF módszerek - A DIV és az CF alakulása 33. Industry Name Number of firms Sum of Dividends Net Income FCF Payout Dividends/ FCF Advertising 30 $ $5, $6, % 6.21% Aerospace/Defense 66 $4, $35, $33, % 13.08% Air Transport 44 $2, $25, $20, % 11.90% Apparel 53 $ $5, $4, % 10.05% Auto & Truck 20 $3, $42, $46, % 7.90% Auto Parts 54 $1, $7, $7, % 17.84% Bank 477 $23, $65, $65, % 36.07% Bank (Canadian) 8 $9, $19, $19, % 46.75% Bank (Midwest) 39 $5, $9, $9, % 54.64% Beverage 41 $6, $29, $29, % 23.57% Biotechnology 108 $38.60 $7, $7, % 0.54% Total Market 6870 $384, $2,372, $1,044, % 36.86% Forrás: Damodaran (2009.) DCF módszerek és az ösztönzés FCF alapú ösztönzési rendszer és a rövidtávú érdekek, CF és a tőkeáttétel, Részvényárfolyam változása és a vállalati divíziók, VA és az értékteremtés követésének lehetősége 11

12 Köszönöm a figyelmet! 23 Gyakorló feladatok a vizsgára való felkészüléshez A szorgalmi időszak végén a feladatok megoldását megkapják a T. Hallgatók. A vizsgára történő felkészítést támogató konzultáció (a vizsgaidőszakban) elsősorban a feladatok megoldására koncentrál

13 1. Az alábbi adatok alapján állítsa össze a vizsgált vállalat szabályozott cash flow kimutatását! FCF kimutatását!(határozza meg azokat a feltételeket, amely mellett érvényes az FCF levezetése!) HAVAS Kft. TRVZTT NYITÓMÉRLG (e. euró) SZKÖZÖK FORRÁSOK Befektetett eszközök Saját tőke I. Immateriális javak I. Jegyzett tőke II. Tárgyi eszközök III. Befektetett pénzügyi eszközök II. Jegyzett, de be nem fiz. tőke III. Tőketartalék IV. redménytartalék V. Mérleg szerinti eredmény Forgóeszközök Céltartalék I. Készletek Kötelezettségek II. Követelések I. Hosszú lejáratú III. Értékpapírok kötelezettség IV. Pénzeszközök II. Rövid lejáratú kötelezettség szközök összesen Források összesen HAVAS Kft. TRVZTT ZÁRÓMÉRLG (e. euró) SZKÖZÖK FORRÁSOK Befektetett eszközök Saját tőke I. Immateriális javak I. Jegyzett tőke II. Tárgyi eszközök III. Befektetett pénzügyi eszközök II. Jegyzett, de be nem fiz. tőke III. Tőketartalék IV. redménytartalék V. Mérleg szerinti eredmény Forgóeszközök Céltartalék I. Készletek Kötelezettségek II. Követelések I. Hosszú lejáratú III. Értékpapírok IV. Pénzeszközök kötelezettség II. Rövid lejáratú kötelezettség szközök összesen Források összesen Havas Kft. TRVZTT RDMÉNYKIMUTATÁS (e. euró) + Értékesítés árbevétele Anyagköltség Munkabér és közterhei Értékcsökkenési leírás gyéb költség és általános költségek = Üzemi (üzleti) tevékenység eredménye Pénzügyi műveletek bevételei 0 Pénzügyi műveletek ráfordításai 400 = Pénzügyi műveletek eredménye 400 = Szokásos vállalkozási eredmény (üzemi + pénzügyi eredmény) Rendkívüli bevételek 0 Rendkívüli ráfordítások 0 = Rendkívüli eredmény 0 = Adózás előtti eredmény Adófizetési kötelezettség 940 = Adózott eredmény Osztalék kifizetés 0 = Mérleg szerinti eredmény

14 Gyakorló példa (1.):Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat MM feltételek mellett Az KiTe Rt. tökéletes piacon működik és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A vállalati működés eredménye 46 M Ft, amelyre vonatkozó várakozások stabilak, és amely osztalékként kifizetésre kerül. A részvények száma 100 ezer db. A piacon a kockázatmentes hozam 6%, az átlagos piaci hozam 11%, a részvény bétája 0,8. Kérdések: a) Mekkora a tulajdonosi tőke értéke a finanszírozási szerkezet módosítása előtt? b) Érdemes-e 4600 Ft-os árfolyamértéken megvásárolni a részvényeket? c) A vállalat hitet szándékozik felvenni, amelynek értéke 184 M Ft. A hitelből a saját részvényeit kívánja visszavásárolni. A hitel bétája 0. Hogyan befolyásolja a vállalat részvényeinek a hozamát, kockázatát, valamint az értékét a finanszírozási szerkezet módosulása? 27 Gyakorló példa (2.):Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat a t C > 0 melletti MMvilágban SY Invest jelenleg teljes egészében részvénytőkéből finanszírozott vállalat. A finanszírozási források átalakítását tervezi, amelynek során 200 dollár hitelt vesz fel és ugyanekkora értékben részvényt vásárol vissza. A vállalat társasági adó kulcsa 35%. A hitel kamat 10%. Az áttétel nélküli finanszírozás esetén a részvényesek elvárt megtérülése 20 %. A vállalat 153,85 kamat és adófizetés előtti eredményt ér el örökjáradék jelleggel. Az adatok ezer dollárban szerepelnek. Mekkora az áttételes vállalat értéke, az áttételes tulajdonosi tőke értéke, az adómegtakarító hatás értéke? Mekkora az áttételes saját tőke elvárt megtérülése és a súlyozott átlagos tőkeköltség? 28 14