II. rész 1. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben

Átírás

1 5-9. II. rész 1. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatlésben 1 Projektlés DCF modellje 5. Kezdő pénzáram Végső pénzáram CF 0 Működési pénzáram CF 1 CF 2 CF 3 CF T Diszkontráta Pénzáramok függetlenségének elve + Tőkeköltség függetlenségének elve = Értékek függetlenségének elve Mini-vállalat koncepciója Projekt nettó jelen = Kezdő pénzáram jelen + Működési pénzáram jelen + Maradványérték jelen Projekt 2 1

2 Általános DCF modell a vállalat lésben 6. Explicit periódus Várható növekedés Pénzáram Implicit periódus Stabil növekedés CF 1 CF 2 CF 3.. CF 7 CF 8 Diszkontráta Vállalat = PV (explicit periódus alatt keletkezett pénzáram) + PV (maradványérték) 3 Az lés és az érték összeadhatóságának és szélválasztásának elve 7. Az lés tárgya Közvetlen lése a tulajdonosi tőkének (E) Közvetett lés (V D = E) A vállalat piaci mérlege FCF(F) WACC Vállalat/üzleti tevékenyég Adósság Tulajdonosi tőke CFD r D ECF r E 4 2

3 Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 8. E Közvetlen részvénytőke lés Teljes vállalati érték (V) (Közvetett részvénytőke lés folyamata E = (V op + NOA) D ) DDM ECF APV FCF CCF EVA 5 A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója 8. Vállalat piaci mérlege Nem operatív eszközök Működési érték Adósság Tulajdonosi tőke Vállalat működési (V OPA ) + Nem operatív eszközök (NOA) = Teljes vállalatérték (V) - Adósság piaci (D) = Tulajdonosi tőke (E) 6 3

4 A DCF alapú lés lépései 9. Az lés keretének meghatározása Az értékképző paraméterek meghatározása A múltbeli teljesítmény elemzése, korrekciók Előrejelzés A tőkeköltség meghatározása A maradványérték becslése FCF/WACC módszer, EVA módszere FCF és WACC Cash flow kimutatás Értékvezérlők azonosítása A múltbeli adatok korrekciója Az értékképző paraméterek kiszámítása a múltbeli adatokból A pénzügyi kimutatások (CF) tételeinek előrejelzése Az értékképző paraméterek előrejelzése A tőkeáttétel meghatározása Az idegen és saját forrás tőkeköltségének becslése Az előrejelzési időszak szakaszolása A stabil időszak paramétereinek rögzítése A maradványérték meghatározása A végeredmény Az explicit időszak pénzáramainak és a maradványértéknek meghatározása diszkontálása 7 Eredmény értelmezése, ellenőrzése II.2. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatlésben. A pénzáramlások számításba vétele 8 4

5 Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 8. E Közvetlen részvénytőke lés Teljes vállalati érték (V) (Közvetett részvénytőke lés folyamata E = (V op + NOA) D ) DDM ECF APV FCF CCF EVA 9 Cash flow kimutatás 10. A pénzáram-kimutatás alaptípusai: direkt (likviditási terv), indirekt (pénzáram kimutatás) szabályozott pénzáram/cash flow-kimutatás, FCF (free cash flow) levezetésére szolgáló kimutatás. 10 5

6 Cash flow kimutatás Erőforrások Vállalat Temékek és szolgáltatások Teljesítmény leadás - Teljesítmény elvonás = Nettó teljesítmény leadás Árbevétel - Költségek = ± Nettó eredmény Pénzbevétel - Pénzkiadás = Nettó pénzállomány változás 11 A szabályozott pénzáram kimutatás, a vállalati tevékenység és a mérlegszerkezet összefüggése 11. A vállalat befektetési tevékenységéhez kapcsolódó eszközök állományváltozásának hatása a pénzáramra Eszközök Befektetett eszközök Forgóeszközök (pénzeszk. nélk.) Bruttó működési pénzáram Adózott eredmény Amortizáció Források Saját tőke Hosszú lejáratú kötelezettségek Rövid lejáratú kötelezettségek Nettó forgótőke állományváltozásából fakadó CF I. Működési pénzáram + II. Befektetési pénzáram + III. Finanszírozási pénzáram = IV. Pénzeszközök állományváltozása A vállalat folyamatos működéséhez kapcsolódó eszközök és források (forgótőke) állományváltozás ának hatása a pénzáramra A vállalat hosszú távú finanszírozását biztosító források állományváltozásának hatása a pénzáramra 12 6

7 Szabályozott pénzáram kimutatás 12. Pénzáramok E Ft 1. Adózott eredmény 2. Értékcsökkenési leírás 3. Bruttó működési pénzáram (1+2) 4. Nettó forgótőke állományváltozásának hatása a pénzállományra 5. Nettó működési pénzáram (3+4) 6. Pénzáram a befektetésekből 7. Pénzáram a pénzügyi tevékenységből 8. Teljes pénzáram (5+6+7) 13 Szabályozott cash flow: példa 10. Hogyan befolyásolják a vállalat vagyonának alakulásában bekövetkezett változások a vállalat pénzállományának változását (ezer Ft)? Mérlegtételekben bekövetkezett állományváltozás Állományváltozás a mérlegben 1. Befektetett eszközök Forgóeszköz hitel Vevők Szállítók Adott előlegek Részesedések Jegyzett tőke Beruházási hitelek Anyag készlet

8 Szabályozott cash flow: a példa megoldása 11. Gazdasági esemény Cash flow 1. Bef. eszk Mérlegeszközök Mérlegforrások Cash flow 2. Forgóe. hitel Vevők Szállítók Adott előleg Részesedések Jegyzett t Beruh. hit Anyag készl Szabályozott pénzáram kimutatás 12. Szemléltető példa: A TOP 2000 Kft. mérleg és eredménykimutatás adatai alapján állítsa össze a szabályozott CF kimutatást! 16 8

9 Szabályozott pénzáram kimutatás: példa 13. Mérleg (ezer Ft) Tárgyi eszközök Bef. pü-i eszközök Készletek Vevők Pénzeszközök Eszközök összesen Saját tőke Hosszú lejár. hitelek Szállítók Egyéb(tőkektg. nem rend. köt.) Források összesen Szabályozott pénzáram kimutatás: példa 13. Eredménykimutatás (ezer Ft) 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek -600 ebből: amortizáció -100 Üzemi eredmény +400 Pénzügyi tevékenység eredménye -50 Adózás előtti eredmény +350 Társasági adófizetési kötelezettség (20%) -70 Adózott eredmény +280 Osztalék -180 Mérleg szerinti eredmény

10 Szabályozott pénzáram kimutatás: a példa megoldása 14. Szabályozott cash flow kimutatás (e Ft) 2011 Adózott eredmény +280 Értékcsökkenési leírás +100 Bruttó működési pénzáram +380 Készlet ÁV hatása a pénzáramra ( =+50) -50 Vevő ÁV hatása a pénzáramra ( =+100) -100 Szállító ÁV hatása a pénzáramra ( =-100) -100 Egyéb köt. ÁV hatása a pénzáramra( =0) - Nettó forgótőke ÁV hatása a pénzáramra -250 Nettó működési pénzáram Szabályozott pénzáram kimutatás: a megoldás folytatása 14. Nettó működési pénzáram +130 Tárgyi eszközök ÁV hatása a pénzáramra ( =+200;-200 ) -300 Bef.pügyi eszk. ÁV hatása a pénzáramra ( =0) - Pénzáram a befektetésekből -300 Saját tőke (korr.) ÁV hatása a pénzáramra ( =+100= - Osztalékfizetés Hosszú lejáratú hitelek ÁV hatása a pénzáramra ( =+350) +350 Pénzáram a pénzügyi tevékenységből +170 Teljes pénzáram(= pénzeszközök ÁV)

11 FCF levezetésére szolgáló kimutatás Szabályozott cash flow és FCF Szerkezeti azonosság( kis eltéréssel) ±Működési CF ±Befektetési CF ±Finanszírozási CF = Teljes pénzáram Milyen fő paraméterek hatottak a pénzállomány változására? Tartalmi különbség ±Működési CF ±Befektetési CF =Finanszírozási CF Hogyan alakul a forrást biztosítók között felosztható pénzáram? 21 Az FCF levezetését szolgáló pénzáram kimutatás és a mérleg Eszközök Források 15. Az eszközök működtetéséből származó pénzáram Befektetett eszközök Forgótőke A működés fenntartásához, a növekedéshez szükséges nettó beruházás Saját tőke Tőkeköltséget jelentő kötelezettségek A tőkeköltséget jelentő forrást biztosító tulajdonosok és hitelező között felosztható pénzáram ± Működési pénzáram Befektetési pénzáram = FCF = Finanszírozási pénzáram 22 11

12 FCF levezetése (e. Ft) + Árbevétel Működési költségek(am. nélkül) - Működéshez kapcsolt pénzügyi hatások (likviditási hitelkamat, árf.vált. hatása) = EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization) kamat, adófizetés és az amortizáció előtti működési eredmény - Amortizáció = EBIT (earnings before interest and tax) kamat és adófizetés előtti működési eredmény - EBIT-re eső adó = NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) korrigált adóval csökkentett működési eredmény. Tisztán saját tőkefinanszírozás melletti adózott működési eredmény. + Amortizáció = Bruttó működési cash flow - Működőtőke(Forgótőke) ÁV-nak hatása a pénzáramra = Nettó működési CF - Bruttó beruházási CF (nettó+ amortizáció) = FCF ( forrástbiztosítók CF-ja = működési CF- beruházási CF) + Hitelállomány változásának hatása a pénzáramra - Adózás utáni fizetett kamatok (finanszírozási célú hitelre) = ECF (tulajdonosi pénzáram) =FCF- CFD) 23 Visszatekintés: Befektetési CF - Forgótőke elemek azonosítása Forgótőke fogalom számviteli megközelítésben: Forgótőke/működő tőke = Készpénz nélküli működő tőke Forgóeszközök Készpénz állomány Piacképes értékpapírok Forgótőke/működő tőke = Forgóeszközök Rövidlejáratú kötelezettségek Forgótőke/Működő tőke fogalom pénzügyi megközelítésben Nem kamatozó rövid lejáratú kötelezettségek (= Rövidlejáratú kötelezettségek Kamatozó rövidlejáratú hitelek Hosszú távú hitelek adott periódusra eső része) Mérleg átalakítása: Gazdasági/ pénzügyi mérleg 24 12

13 Visszatekintés: A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója Vállalat piaci mérlege Nem operatív eszközök Működési érték Adósság Tulajdonosi tőke Vállalat működési (V OPA ) + Nem operatív eszközök (NOA) = Teljes vállalati érték (V) - Adósság piaci (D) = Tulajdonosi tőke (E) Mérleg átalakítása: NOA leválasztása 25 Mérleg (ezer Ft) Tárgyi eszközök Bef. pügyi eszközök Készletek Vevők Pénzeszközök Eszközök összesen Saját tőke Hosszú lejár. hitelek Szállítók Egyéb(tőkektg. nem rend. köt.) Források összesen Átalakított/Gazdasági mérleg (e Ft) Tárgyi eszközök Befektetett pénzügyi eszközök Működő tőke (non cash working cap.)= (Készletek+Vevők)-Tőke költséggel nem rendelkező forr =100; = Pénzeszközök Eszközök össz Saját tőke Hosszú lejáratú hitelek Szállítók Források (Tőke költs.)össz Tőkektg. nem rend. források P. Fernandez További átalakítás az FCF-hez!! 26 13

14 FCF levezetésére szolgáló kimutatás 17. Szemléltető példa: Határozza meg a TOP Kft. működési, befektetési, és finanszírozási pénzáramát! Készítse el FCF kimutatást! 27 Megoldás. FCF és a működési pénzáram: Működési cash flow (ezer Ft) 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek (am. nélkül) -500 EBITDA =500 Amortizáció -100 EBIT =400 EBIT adója -80 NOPLAT =320 Eredménykimutatás (ezer Ft) 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek -600 ebből: amortizáció -100 Üzemi eredmény +400 Pénzügyi tevékenység eredménye -50 Adózás előtti eredmény +350 Társasági adófizetési kötelezettség (20%) Adózott eredmény +280 Osztalék -180 Mérleg szerinti eredmény

15 Megoldás. FCF és a befektetési pénzáram: Befektetési CF (e Ft) 2011 Készletek állományváltozása (ÁV) ( ) +50 Vevők ÁV ( ) +100 Egyéb (tőke ktg. nem rend. forr.) ÁV ( ) Működő tőke ÁV ((50+100)-(0)) +150 Tárgyi eszközök ÁV ( ) +200 Eszközök ÁV ( IC) +350 Befektetési CF Mérleg (ezer Ft) Tárgyi eszközök Bef. pü-i eszközök Készletek Vevők Pénzeszközök Eszközök összesen Saját tőke Hosszú lejár. hitelek Szállítók Egyéb(tőke ktg. nem rend. köt.) Források összesen NOPLAT- IC= FCF = - 30 ezer Ft Lásd gazdasági mérleg!!! Működő tőke (non cash working cap.)= (Készletek+Vevők)-Tőke költséggel nem rendelkező forr Megoldás. FCF és a finanszírozási pénzáram: 18. Finanszírozási CF (e Ft) 2011 Hitelek állományváltozása ( ) +350 Szállítók ÁV ( ) -100 Adózás utáni kamatkiadás (50*(1-0,2) Hitelező pénzárama(hitelezőnek fizetett!!) Tulajdonos pénzárama +180 FCF -30 NOPLAT- IC= FCF = - 30 ezer Ft Mérleg (ezer Ft) Tárgyi eszközök Bef. pü-i eszközök Készletek Vevők Pénzeszközök Eszközök összesen Saját tőke Hosszú lejár. hitelek Szállítók Egyéb(tőke ktg. nem rend. köt.) Források összesen

16 FCF levezetése 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek (am. nélkül) -500 EBITDA =500 Amortizáció -100 EBIT =400 EBIT-re eső adó -80 NOPLAT =320 Amortizáció +100 Bruttó működési cash flow +420 Működőtőke ÁV hatása a cash flowra -150 Nettó működési CF 270 Bruttó beruházási CF (nettó+amort.) -300 FCF(forrásbiztosítók CFja=műk.CF- beruh.cf) -30 Hitelezők pénzárama -210 ECF (tulajdonosi pénzáram=fcf- CFD) +180 FCF levezetése 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek (am. nélkül) -500 EBITDA =500 Amortizáció -100 EBIT =400 EBIT-re eső adó -80 NOPLAT (=Működési cash flow) =320 Működő-tőke beruházás +150 Beruházás (nettó) a bef. tőkébe +200 Beruházás( IC) +350 FCF(forrásbiztosítók pénzárama) NOPLAT-( IC) Hitelezők pénzárama -210 ECF (tulajdonosi pénzáram) +180 Köszönöm a figyelmet! 32 16