Pénzben, n szervezeti z szinten n ~ vállalatértékelési l ék lé módszerek

Átírás

1 A szellemi tőke mérésének é é módszerei Pénzben, n szervezeti z szinten n ~ vállalatértékelési l ék lé módszerek EE 4. Ea: Hollóné Kacsó Erzsébet PhD Hollóné dr Kacsó Erzsébet 1

2 VÁZLAT A szellemi tőke mérésének módszerei Pénzben, szervezeti szinten ~ vállalatértékelési módszerek 1. Piaci mutatókkal szorzószámos értékelés 1. P/E; P /CF 2. EV/EBITDA 3. P/BV ; MV/BV 4. Tobin Q 2. Értékelés modellekkel 1. Osztalékértékelési modell (ismétlés) 2. Gazdasági profit modell = EVA modell 3. Szabad cash flow modell = FCF (FCFF, FCFE) modellek Hollóné dr Kacsó Erzsébet 2

3 KERETRENDSZER a LÁTHATATLAN VAGYON mérésére Hogyan mérjünk Karl-Erik Sveiby sémája az immateriális eszközök mérésére szolgáló módszertanokról Ismétlés! Nem értékben Értékben Aggregáltan Szerve zeti szinten 1. Dezaggregál- tan kompo nensen ként

4 1. Értékelés piaci mutatókkal szorzószámos értékelés A piaci mutatók ELŐNYEI Információtartalmuk egyetlen számban koncentrálódik Gyorstesztre alkalmasak KORLÁTAI Regisztrálnak, okot nem mutatnak (CSAK kiegészítő információk birtokában értékelhetők!) Számbavételi problémák EGYSZERŰSÍTETT VÁLLALAT- ÉRTÉKELÉSEK végezhetők el Hollóné dr Kacsó Erzsébet 4

5 A piaci mutatók sokfélesége CSOPORTOSÍTÁS (1) A mutató felépítése (ált. jellemző): számláló: részvényérték (price=p) vagy cégérték(enterprise value=ev) nevező: nyereség, cash flow, ~ könyv szerinti érték, árbevétel MUTATÓK: (Csoportosítás) 1. Nyereség-alapú mutatók (hagyományos) y P/E (árfolyam/nyereség) PEG (P/E)/(EPS növekedés*100) Relatív PE = (Cég P/E) / piaci i vagy szektor P/E 2. Cash flow alapú (új típusú) mutatók P/CFS (EV/OCF;EV/FCFF) EV/EBITDA; EV/EBIT 5

6 A piaci mutatók sokfélesége CSOPORTOSÍTÁS (2) 3. Könyv szerinti érték alapú mutatók P/BV (árfolyam / könyv szerinti érték [saját tőke]) EV/Eszközök könyv szerinti értéke (EV/BV = MV/BV) EV/helyettesítési érték (Tobin Q) 4. Árbevétel alapú mutatók P/S (Árfolyam/egy részvényre jutó árbevétel) EV/S (Cég piaci értéke/ árbevétel) (Megjegyzés : A kifejtés sorrendje: ) 6

7 PIACI MUTATÓK bemutatása I. HAGYOMÁNYOS eredményalapú mutató: tó P/E (Price /Earnings) TÖBB VA RIÁ CIÓ! 7

8 P/E HAGYOMÁNYOS eredményalapú mutató alakulását lkláámeghatározó óé tényezők: P/E (Price/Earnings i per Share) P /0 / = DIV /1/ x 1 EPS /1 / EPS /1 / r-g Osztalékkifizetési té i Növekedési ütem Elvárt hányad hozam Saját tőke megtérülése Brealey- Myers: Modern vállalati pénzügyek [1993] p.421 alapján összeállítva 8

9 P/E HAGYOMÁNYOS eredményalapú mutató Értékelés P/E mutatóval Az értékelés módszere: P/EPS * EPS Saját tőke értékelése Adott részvény EPS értéke PÉLDA: ha a P/E piaci átlaga 10 és a részvény EPS értéke 5 E Ft, akkor a részvény becsült értéke 50 E Ft. Ha a Rt kibocsátott részvény db száma: 1000 db, akkor a saját tőke (tulajdonosi tőke) becsült értéke 50 M Ft- PROBLÉMA: Mekkora részvényszámmal számoljunk? (- menedzsment opciók? - átváltható kötvények? 9

10 PIACI MUTATÓK bemutatása II. HAGYOMÁNYOS HAGYOMÁNYOS eszközalapú mutató : P/BV 2. P/BV (Price/Book Value) Kapitalizáció Saját tőke könyv szerinti értéke = (részvény ár * részvény db) Saját tőke könyv szerinti értéke Átvéve:/átszerkesztve: Cser Tamás BCE ea.(2008) Concorde Alapkezelő Zrt Hollóné dr Kacsó Erzsébet 10

11 HAGYOMÁNYOS eszközalapú mutató : P/BV SZORZÓSZÁMOS P/BV értékelés: Módszer : Ua P/E P/BV * BV Saját tőke könyv szerinti értéke Saját tőke piaci értéke MV = EV = ~ Kapitalizáció (saját tőke piaci értéke) + hitelek piaci értéke Hollóné dr Kacsó Erzsébet Ez a mutató az eszközállomány (vagyon) könyv szerinti értékével hasonlítható össze (MV BV) ; (MV/BV) 11

12 Emlékeztető!! Teljesítménymutató: ROE (adózott nyereség/saját tőke) és a piaci mutatók kapcsolata Összefüggés: P/BV P/E ROE mutatók között ROE = P/BV : P/E ahol ROE = E/BV P/BV = P/E *ROE P/E = P/BV : ROE PÉLDA összefüggés az adatok következetes kezelése esetén: P/E, (5)- P/BV, (1,5) ROE (30%) ROE = 1,5 / 5 = 0,3 ~ 30% P/BV = 5*0,3 *03=1,5 Magasabb jövedelmezőség (ROE) nagyobb P/BV Mitől függ a P/BV alakulása? Lásd.: P/E t meghatározó tényezők! Magasabb növekedés nagyobb P/BV Alacsonyabb kockázat magasabb P/BV. Hollóné dr Kacsó Erzsébet 12

13 PIACI MUTATÓK bemutatása II. HAGYOMÁNYOS HAGYOMÁNYOS eszközalapú mutató : Tobin-féle Q Q = Eszközök piaci értéke/ Becsült pótlási költség A mutatót James Tobin fejlesztette ki 1969-ben. Rámutatott a piaci érték és a mérlegben kimutatott eszközérték problémájára. Értékelés módja Minél több vállalatra meghatározzuk a Tobin Q típusú indexeket. Ezekből csoport/iparági átlagokat számolunk. Saját könyv szerinti eszközértékeinket beszorozzuk a csoport/iparági átlaggal és ezzel becsüljük a piaci értékünket. Az így becsült piaci értékünk és a könyv szerinti értékünk különbsége az intellektuális tőkénk értéke. Mérlegen kívüli tételek jelentősége! ld.: tudástőke értékelése 13

14 PIACI MUTATÓK bemutatása III. ÚJ (Cash flow) alapú mutatók EV 1. P/CFS Price/Cash Flow per Share) Árfolyam/ cash flow? CF Változatok!!! Ld.: Válto - P/CFS * CFS zatok! Saját tőke értéke Az értékelés módszere ld.: P/E; P/BV 14

15 P/E vs. P/CF + Szemléltetés: Átvéve: Szőcs Gábor: Vállalatértékelés ea. BCE

16 PIACI MUTATÓK csoportosítása III. ÚJ (Cash flow) alapú mutatók EV/EBITDA EV = Enterprise Value (avállalat ( a piaci értéke ) Összetevői :Sajáttőke piaci értéke + Hosszúlejáratú adósság Pénzeszközök EBITDA = Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization, Működési eredmény kamatfizetés, adózás és értékcsökkenési leírás előtt A mutató felépítése Hollóné dr Kacsó Erzsébet EV/EBITDA = Kapitalizáció + (összes banki hitel + kötvény) -KP -+adózott eredmény + amortizáció + kamatok + adó 16

17 PIACI MUTATÓK bemutatása III. ÚJ (Cash flow) alapú mutatók 2. EV/EBITDA értelmezése EV.. EBITDA = Kapitalizáció + nettó hitel Üzemi eredmény + Écs EV = részvényesek + hitelezők (kötvényesek) vagyona EBITDA ~ bruttó cash-flow-hoz hasonlító mutató ALKALMAZÁS: olyan iparágakban, ahol a számviteli eredmény amortizáció-függő (eszközigényes ágazatok; az életciklus kezdetén!!) DE: az Écs jelentősen torzíthatja az eredmény-kategóriát! ALTERNATÍV mutató: EV /EBIT Hollóné dr Kacsó Erzsébet 17

18 Összefoglalás: a piaci mutatók főbb típusai és általános alkalmazásuk TÁBLÁZAT - Átvéve: Szőcs Gábor: Vállalatértékelés ea. BCE

19 2. Szervezeti szintű értékelés modellekkel Diszkontált pénzáramlás-alapú alapú értékelés (DCF értékelés) Vállalatértékelési szemléletek (emlékeztető!) DCF modellek általános jellemzői MODELLEK bemutatása I. Osztalék modellek II. Gazdasági profit (Economic Value Added) modell = EVA modell III. Szabad Cash Flow-n alapuló modellek Modellek fő jellemzőinek összehasonlítása Hollóné dr Kacsó Erzsébet 19

20 Emlékeztető! Értékfelfogások k alapvető ő értékdimenziók ékdi iók belső érték piaci érték vagyonérték hozamérték? számviteli nyereség (osztalék vs.befektetés) gazdasági profit Cash flow (FCFF; FCEE) Free cash flow to Firm Vállalat értéke Free cash flow to Equity Tulajdonosi T l i tőke éték értéke Hollóné dr Kacsó Erzsébet 20

21 Diszkontált pénzáramlás-alapú p értékelés Jellemzőjük : a belső értéket a fundamentális jellemzőkön keresztül próbálják megbecsülni; Értékelési technikájuk (módszerük): a jelenérték-számítás ( hozamok PV-je - meghatározott időintervallumban) Hollóné dr Kacsó Erzsébet 21

22 A vállalatértékelés diszkontáláson alapuló modelljeinek közös vonása Átvéve: Juhász Péter ea BCE

23 Az értékelés folyamata: CF meghatározás- diszkontláb kiválasztása (diszkontálás)- ellenőrzés Profit-alapú modellek esetén:: Hozam = Bevételek - ráfordítások 23

24 A tervezés/értékelés kiegészítői a teljesítménymutatók (A mutatók jelzésértéke.) I S M É T L É s É R T E L M E Z É s!! Feladat átvéve: Juhász Péter ea. BCE

25 Vállalatértékelési modellek I. Gordon és MM Osztalék értékelési modell Gordon modell P 0 = DIV 1 DIV r e -g Po = Ld.: Vállalati pénzügy tanulmányok k DIV 1 = várható osztalék r e = részvényesek által elvárt hozam g = növekedési ütem A részvényesek által elvárt hozam: k 1 g Osztalék lékirrevelancia i modell: Modiglianni -Miller modell E 1 = Várható nyereség b = újrabefektetési ráta; (1- b) osztalékkifizetési ráta r = a befektetett tőke megtérülése Po= E 1(1-b) k (b* r) 25

26 Vállalatértékelési modellek I. Gordon vs. MM (Azonos és eltérő vonások) Osztalék értékelési modell Gordon modell Po DIV k g Osztalék irrevelancia modell Modiglianni modell 1 = E 1(1- b) Adózás utáni nyereség Po = k (b* r) Osztalék Az érték - alakítás passzív eleme Visszaforgatott nyereség,( beruházás) Az érték aktív befolyásoló eleme Növekedés: ha a visszaforgatott nyereség megtérülése > tőkeköltség ROE > k azaz a ROE > r e A saját tőke ( részvénytőke ) é közvetlen értékelésére é alkalmazott l modellek Hollóné dr Kacsó Erzsébet 26

27 Vállalatértékelési modellek I. Gordon modell alkalmazásának kérdései Vonzerő : egyszerűség, logikus felépítés Kételyek: Alkl Alkalmazható-e htó alacsony, illetve osztalékot t nem fizető részvények é értékelésére? IGEN! Az a gyorsan növekvő cég, mely jelenleg nem fizet osztalékot, az osztalék olyan szintje alapján értékelhető, melyet várhatóan akkor fog fizetni, ha a növekedési ütem már csökken Túl konzervatív értékelést végez a modell : Csak az osztalék PV-je meghatározó? NEM, a kihagyott tételek (pl.: használaton kívüli eszközök) figyelembe-vételével korrekciók lehetségesek! Számviteli profit problémák.. 27

28 Vállalatértékelési modellek II. Gazdasági profit modell = EVA modell Economic Value Added) GAZDASÁGI PROFIT Számviteli és a gazdasági profit eltérései ld.: GAZDASÁGI PROFIT SZÁMVITELI KÖLTSÉGEK ÁRBEVÉTEL Számlákon megjelent + elszámolható lh az adott időszakban (anyag-, bérköltségek, amortizáció SZÁMVITELI PROFIT Bevételek és a számviteli költségek különbsége EXPLICIT KÖLTSÉGEK IMPLICIT KÖLTSÉGEK G Számlákon megjelent és az adott időszakra vonatkozó költségek Közgazdaságtan (anyag, bér,-..) tanulmányok Számlákon nem jelennek meg Amortizáció + NORMÁL Alfred Marshall megfogalmazása PROFIT (kamat, ill. [1890] ben (nem szokásosan szó szerint): elérhető ami a nyereségből jövedelem) a tőke után járó, aktuális kamat levonása után megmarad. A termelés GAZDASÁGI KÖLTSÉGEI ALTERNATÍV KÖLTSÉGEK A számviteli költségek és azon lehetőségek elvesztett hozama, amelyekről le kellett mondani az adott tevékenység érdekében G A Z D A S Á G I PROFIT A bevételek és az alternatív költségek különbsége 28

29 Vállalatértékelési modellek II. EVA számítása Gazdasági profit modell = EVA modell (Economic Value Added) Gazdasági profit = a normál profit feletti többlet. A vállalat által egy adott évben megtermelt gazdasági értéket méri. Gazdasági profit = adózott működési eredmény - működésbe befektetett tőke költsége vagy Gazdasági profit = befektetett tőke * (befektetett tőke jövedelmezősége - tőke költség) = = IC* (ROIC-WACC) ROIC (Return on Invested Capital) = a befektetett tőkével arányos hozam WACC (Weighted Average Cost of Capital) = súlyozott átlagos tőkeköltség 29

30 Vállalatértékelési modellek II. EVAszámítása PÉLDA: a.) A gazdasági profit kiszámítása Egy egyszerűű példa a gazdasági profit értelmezésére, é é számítására [Copeland-Koller-Murrin i.m. p. 178.] Egy vállalat l 1000 dollár befektetett t tt tőkéje után 10% hozamot ér el, miközben a súlyozott átlagos tőkeköltsége 8%. Mekkora az adott évi gazdasági profit? Gazdasági profit = (1000 x 0,08) 08) = 20 dollár vagy másként Gazdasági profit = 1000 (0,1-0,08) = 20 dollár Hollóné dr Kacsó Erzsébet 30

31 Vállalatértékelési modellek II. EVA modell ( GÉN modell) : A VÁLLALAT ÉRTÉKÉNEK KISZÁMÍTÁSA PÉLDA folytatása: b.) A gazdasági profit PV-je A vállalat l értéke ék = Befektetett tőke + Várható gazdasági profit jelenértéke A példában jelzett vállalat értéke végtelen időhorizontot feltételezve (a gazdasági profitot örökjáradékként kezelve): Érték = /0,0808 = = 1250 dollár A versenyhelyzet általában hosszútávon megszünteti a tartós gazdasági profitot, azaz ROIC = WACC, így EVA = 0. A maradványérték ilyen helyzet beállta után 0. (a véges időintervallum magyarázata ) A példa kiegészítése: Tételezzük fel, hogy 10; 20; 30 év a versenyelőnyök időszaka ÉRTÉK = *AF (10év;8%) = *6,71= = 1134,- ÉRTÉK = *AF (20év;8%) = *9,818= = 1196,- ÉRTÉK = *AF (30év;8%) = *11,258= = 1225,- 31

32 Vállalatértékelési modellek II. EVA modell elemei - alkalmazása (rendszerezés) Dia átvéve: Juhász Péter BCE

33 Vállalatértékelési modellek II. Az EVA alapú értékelés jellemzői (előnyei és kritikája) A vállalati teljesítmény mércéje (ld.: mutatók) az EVA mutató a legközvetlenebbül kötődik a tulajdonosi érték megteremtéséhez és növeléséhez (nagyobb EVA, nagyobb részvényárfolyam) DE: abszolút mutató a vállalatok EVA értékei nem hasonlíthatók össze Jó alap az ösztönzéshez! A befektetői kommunikáció megfelelő eszköze Alkalmazásához szükséges a számviteli adatok korrekciója. Gyakorlati tapasztalat: 15 számviteli korrekcióra van szükség DE: Nem alkalmas értékteremtő tényezők elemzésére vagy stratégiák érzékenységi vizsgálatára 33

34 Vállalatértékelési modellek III. SZABAD CASH FLOW modellek (Változás: szemlélet, módszer) Szemlélet-változás ás Milyen tényezők állnak az érték keletkezésének, mozgásának hátterében? Hogyan alakíthatók e tényezők annak érdekében, hogy az érték felszínre kerüljön? A vállalatértékelés módszereiben lényeges változás: szabad cash flow szerinti megközelítés vált meghatározóvá, előtérbe került a kulcstényezők, hajtóerők keresése, amelyek a versenyelőnyök forrásaivá válhatnak (value driverek) a modelleket adó- és finanszírozási hatás figyelembevételével valós helyzetekre is alkalmazhatóvá tették. 34

35 Vállalatértékelési modellek III. CF alapú modellek - (felépítés/értékgenerátorok felismerése) Részvényesi érték = Vállalati érték - Adósság Érték = Jövőbeli Cash flow tőkeköltség Meghatározó tényezők Pénzbeáramlás árbevétel növekedési üteme működési eredmény ráta (ROS) Pénzkiáramlás Fizetett adó Tárgyi eszköz beruházás Forgó eszköz beruházás WACC Saját tőke költsége Idegen tőke költsége Tőke szerkezet IDŐTARTAM (stratégia, növekedés): Érték = explicit előrejelzési periódus alatti pénzáramlás jelenértéke + explicit előrejelzési periódus utáni pénzáramlás jelenértéke 35

36 Vállalatértékelési modellek III. Értékgenerátorok k (value drívers). Az értékgenerátor a shareholder h value elemzés kulcsfogalma. l Alfred Rappaport modelljéhez hat értékgenerátort definiál [Rappaport: Creating Shareholder Value p. 50.]: az értékesítés növekedési rátája (G/S) az értékesítéssel arányos megtérülés (ROS = Return on Sales) az értékesítés növekedésének tőkeintenzitása (CI), amely az értékesítés növekményéhez szükséges pótlólagos beruházás mértékét adja meg (beruházási kiadások az álló - és forgótőkébe) vállalati adó (T) A vállalati stratégia időtartama (a növekedés időtartama) atőkeköltség (k)! 36

37 Vállalatértékelési modellek III. EMLÉKEZTETŐ: A szabad pénzáram meghatározása á A szabad cash flow (vázlatos) felépítése: EBIT (Earnings Before Interest and Taxes = kamatfizetés és adózás előtti eredmény) adó (korrigált) =NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes = korrigált adó utáni működési profit) + amortizáció Bruttó cash flow befektetések (bruttó) Szabad cash flow FCFF = NOPLAT = EBIT * (1-T) + amortizáció - forgótőke növekedés nettó forrásfelhasználás (dic) - bruttó beruházási igény azaz: FCFF = NOPLAT dic 37

38 EMLÉKEZTETŐ - Kiegészítés: FCF (FCFF, FCFE) Kamat és adófizetés előtti eredmény (EBIT) - számított adó (EBIT *(1-T)) adózott működési eredmény (NOPLAT) + amortizáció Bruttó cash flow +/-forgóeszközök állományváltozása (a) +/- rövidlejáratú kötelezettségek állományváltozása (b) (a+b= működő tőke állományváltozása) Működési cash flow (1.) +/- befektetett eszközök bruttó állományváltozása Befektetési cash flow (2.) FORRÁSBIZTOSÍTÓK RENDEKEZÉSÉRE ÁLLÓ SZABAD CASH FLOW (1+2 =FCFF) (Hitelezők +tulajdonosok) +/- hosszúlejáratú hitelek állományváltozása - adózott kamatfizetés (kamatok adópajzsa) Finanszírozási cash flow (3.hitelezők) TULAJDONOSOK RENDELKEZÉSÉRE ÁLLÓ SZABAD CASH FLOW (1+2+3=FCFE) Látszólag nem történt semmi a Gordon-modell mondanivalójához képest, hiszen újra csak oda jutottunk, hogy a vállalat értékét a tulajdonosok hozamából vezetjük le. E látszat mögött azonban az értékelmélet jelentős gazdagodása figyelhető meg. 38 [Bélyácz: A vállalati tőke piaci és beső értékének kapcsolata. Bankszemle p. 14.]

39 Vállalatértékelési modellek III. Az értékelés módja ( pénzáramnak megfelelő ráta) Dia átvéve: Juhász Péter BCE

40 PÉLDA (szemléltetés): FCF értékelés Szabad Cash Flow-k meghatározása Teljes cégérték -Nettó adósságállomány áll á (+ /-) = Tulajdonosi érték Átvéve: Tordai Péter: Fundamentális elemzés prezentáció Kiegészítő megjegyzéssel HKE 40

41 Összefüggések: Piaci i érték EVA FCF modellek alapján számított tt értékek k Piac EVA (MVA) FCFF (FCFE) K A P I T A L I Z Á C I Ó + A d ó s s á g T E L J E S C É G É R T É K pi a- ci érté ke [Forrás: Black at.all. (1999) p Átalakításokkal, kiegészítésekkel (Hollóné Kacsó Erzsébet) 41

42 A DCF értékelési módszerek összefoglalása DIA Átvéve: Juhász Péter BCE Átalakítással! (HKE) Eredményes munkát! Hollóné Kacsó Erzsébet 42