Kockázatmenedzsment. ART Témák A hagyományos kockázat-áthelyezés kritikája és az alternatív megoldások kialakulása

Átírás

1 Kockázatmenedzsment BGF PSZK 2014/ ART Témák 1. A hagyományos kockázat-áthelyezés kritikája és az alternatív megoldások kialakulása 2. Az alternatív kockázatáthelyezés fő típusai 3. Kockázatfinanszírozás és tőkefinanszírozás kapcsolata 4. A vállalati kockázatkezelés és a vállalat értékének kapcsolata 5. Insurative Model 1

2 1. A hagyományos kockázat-áthelyezés kritikája és az alternatív megoldások kialakulása Hagyományos (RT) megoldások elégtelensége Globalizáció Technikai-technológiai fejlődés és az új kockázatok Pénzügyi piacok határai átjárhatóvá váltak Egy gyógyszeripari vállalat kockázati térképe Felelősség 1. Gépjármü; 2. Termék; 3. Klinikai vizsgálatok; 4. Premises liability; 5. Kibocsátó; 6. Környezeti; 7. Betegek Munkahely 8. Munkavállalók; 9. Munkáltató; 10. D&O; 11. EPL; 12. Kulcsember; 13. Munkahelyi lopás; Terrorizmus 14. Zsarolás; 15. Emberrablás, bomba, stb. Vagyon 16. Tüz; 17. Természeti katasztrófa; 18. Üzemszünet 19. Géptörés; 20. Szállítás; 21. Termék visszahívás; 22. Adatvesztés Pénzügyi 23. Hitel; 24. Árfolyam; 25. K+F befektetés 26. Kamat; 27. Hitelrontás; 28. Nyugdíjalap Szabályozás 29. Lejárat; 30. Regisztráció Politika 31. Politikai kockázat, háború 2

3 1.2. Miben alternatív? Alternatív lehet az értékesítési csatorna (nem biztosító, hanem captive) Alternatív a megoldás (finite risk, multi-year, multi-line) Alternatív kockázatot megtestesítő eszköz (biztosítási kötvény, derivatívok) 2. ART megoldások Captive biztosító(k) Finite Risk Multi-year/multi-line products (MMP) Multi trigger products (MTP) Feltételes tőke (Contingent capital) Értékpapírosítás Biztosítási derivatívok 3

4 2.1. Captive biztosító 2.2. Finite Risk 4

5 2.3. MMP 3. Kockázatfinanszírozás és tőkefinanszírozás kapcsolata Kockázat-finanszírozás A bonyolultság foka Hibrid Kockázat-átadás Biztosításhoz kapcsolt kötvények Feltételes tőke Finite Risk [(viszont)biztosítás] Több ágazatra kiterjedő/ kosár Kockázat összekapcsolás Hagyományos (viszont)biztosítás A kockázat-áthelyezés mértéke 5

6 3. A pénzügyi piacok közeledése T evékenység Tőke szerkezet Pénzügyi fedezeti ügyletek Értékpapírosítás Feltételes tőke Valós opciók T öbb éves, több ágazatra kiterjedő kötvények Finite Risk szerződések Biztosítási kötvénycsomag K ár érzékeny kötvény Tőkepiacok Biztosításipiacok Biztosítási kötvény Hagyományos kockázat átadás ART Hagyományos finanszírozás 4. Vállalati kockázatkezelés és vállalati érték kapcsolata 4.1. Miért fontos a tőkeszerkezet? 4.2. Tőkeszerkezetre vonatkozó elméletek 4.3. Átlagos tőkeköltség és jelentősége 4.4. Modigliani-Miller tételek 4.5. Létezik-e optimális tőkeszerkezet? 4.6. Újabb elméletek 6

7 4.1. Miért fontos a tőkeszerkezet? Saját tőke + idegen forrás költségek Tőkeköltség és kockázat Üzleti kockázat működési áttétel Finanszírozási kockázat finanszírozási (pénzügyi) áttétel Tőkeszerkezettel kapcsolatos döntések stratégiai döntések, mégis származékos jellegűek 4.2. A tőkeszerkezetre vonatkozó elméletek (1) Növekszik-e a vállalat értéke a tőkeszerkezet változásának hatására? Kialakítható-e optimális tőkeszerkezet? Milyen mértékű legyen a hitel aránya a beruházási projektek finanszírozásában? Hogyan használja fel a vállalat az adózás utáni eredményt? 7

8 4.2. A tőkeszerkezetre vonatkozó elméletek (2) Nincsenek adók, a vállalati csődnek nincs költsége. A vállalat piaci értéke (V) az adósság (D) és saját tőke (E) piaci értékének összege. Az eredményt teljes egészében kifizetik osztalék formájában a részvényeseknek. Az eredmény állandónak tekintendő Átlagos tőkeköltség és jelentősége r a = r d D D + E + r e E D + E 8

9 4.4. A Modigliani Miller tételek A tökéletes tőkepiac alapjellemzői: Az értékpapírok értékesítésekor nincsenek tranzakciós költségek. Nagy számú eladó és vevő van jelen a tőkepiacon, így egyetlen szereplő sem tudja jelentős mértékben befolyásolni az értékpapírok árfolyamát. Az információk gyorsan és költség nélkül elérhetők a befektetők számra A Modigliani Miller tételek A tökéletes tőkepiac alapjellemzői (folyt.): A kamatlábak mindenki számára azonos nagyságúak. A befektetők magatartása racionális, a vállalatok jövedelmeivel kapcsolatos várakozásaik homogének. Az azonos ágazatban, azonos feltételek között működő vállalatok üzleti kockázata azonos. 9

10 Modigliani és Miller I. tétele egy olyan gazdaságban, ahol nincsenek adók, tranzakciós költségek és egyéb piaci tökéletlenségre utaló jelenségek, a tőkeszerkezet nem befolyásolja a vállalat piaci értékét Modigliani és Miller II. tétele ha egy vállalat növeli hitelfelvételét, akkor a saját tőke költségének a részvényesek által elvárt hozamnak az adósság-saját tőke arányában kell növekednie r e = r a + D E ( r r ) a d 10

11 Modigliani és Miller módosított tételei PV adóelő = T ( r D) d r d = T D V L = V U + ( T D) Módosított MM I. a tőkeáttételes vállalat értéke a hitellel történő finanszírozásból származó adó-előny (adómegtakarítás) jelenértékével nagyobb a csak saját tőkével működő vállalat értékénél 11

12 Módosított MM II. a tőkeáttételes vállalat részvényesei által elvárt hozam egyenlő a tőkeáttétel nélküli vállalat részvényesei által elvárt hozam, plusz egy bizonyos nagyságú prémium a hozam-prémium függ: a társasági adó nagyságától, a hitelkamatok mértékétől és az adósság-saját tőke arányától 4.5. Van-e optimális tőkeszerkezet? A vállalat piaci értéke Pénzügyi nehézségek (csőd) költségének jelenértéke Adómegtakarítás jelenértéke Csak saját tőkével finanszírozott vállalat piaci értéke Optimális tőkeszerkezet D/E 12

13 4.6. Újabb elméletek Ügynökelmélet Információs aszimmetria Termék- és finanszírozási politika Vállalatirányítás Tehetetlenség elve Piaci időzítés Hierarchia-elmélet Átváltási elmélet (trade-off) Myers(1984) A cégek addig vesznek fel hitelt míg az adóelőny egyenlő nem lesz a lehetséges pénzügyi nehézségek költségével 13

14 Ügynökelmélet Ügynök és megbízó érdekellentéte + infor-mációs aszimmetria Vezetők és részvényesek között Részvényesek és hitelezők között Konfliktus ügynöki költség Nincs optimális tőkeszerkezet meghatározó tényezők: Finanszírozási szükséglet Tulajdonosi érdekek Vállalat növekedési igényei Hierarchia-elmélet Feltételek: A vállalati vezetőknek több információjuk van A vállalati vezetők a részvényesek érdekeit képviselik Új részvény kibocsátása negatív jelzés (nincs elegendő belső forrás ) Osztalékfizetés (is) jelzés a befektetőknek (nincs jó befektetési lehetőség ) 14

15 5. Még egy elmélet? Az ún. integrált modell (Insurative Model) A vállalati tőkeszerkezet új megközelítése Tőkeszerkezet kockázat Tőkeszerkezeti modellek alap, biztosítási és integrált Empirikus kísérlet 5.1. A vállalati tőkeigény Üzleti terv variánsok Tőkeszükséglet (millió dollár) 99 % 500 Kockázati 1500 tőke Működési tőke 1 % Gazdasági tőke 15

16 5.2. Alap modell Magas Alacsony Elsődleges kölcsön Követelések prioritása Másodlagos kölcsön Kockázat Saját tőke Alacsony A vállalat megtartott kockázatai Magas 5.3. Biztosítási modell Alacsony Többlet kár réteg Derivatívok és biztosítás Kockázat Első kár réteg Vállalati kockázatok Átadott Megtartott Magas 16

17 5.4. Integrált modell Vállalati tőke Mérlegen kívüli tőke Befizetett tőke Alacsony Feltételes tőke Elsődleges kölcsön Biztosításhoz kapcsolt értékpapírok Másodlagos kölcsön Kockázat Biztosítás és derivatívok Saját tőke Vállalati kockázatok Átadott Megtartott Átadott Magas 5.5. Empirikus kísérlet Integrált modell WACC, TACC, ROE meghatározása Feltételek: Idegen tőke = vállalati eszközök saját tőke Idegen tőke költsége 10% Saját tőke költsége (hozama) 5% 17

18 Mutatók WACC TACC-1 biztosítási összeg = hitelkeret TACC-2 biztosítási díj 90%-ának tőkésítése = becsült biztosítási tőke TACC-3 összes tőke = saját tőke biztosítási tőke ROE-2 (biztosítási tőkével korrigált) WACC TACC-1 TACC-2 TACC-3 ROE ROE Zrt. 8,45% 3,55% 8,25% 8,12% 4,88% 5,31% Klima Kft. 7,76% 4,03% 7,51% 7,33% 2,22% 2,42% Acél Kft. 6,19% 2,26% 5,96% 5,75% 6,34% 6,70% Energetikai Zrt. 8,07% 5,57% 8,02% 7,99% 0,56% 0,57% Textilipari Nyrt. 6,77% 3,09% 6,62% 6,51% -2,59% -2,69% 2005 Zrt. 8,57% 3,58% 8,36% 8,23% 5,39% 5,92% Klima Kft. 8,05% 4,29% 7,77% 7,57% 22,71% 25,23% Acél Kft. 6,19% 3,36% 6,00% 5,82% 20,21% 21,16% Energetikai Zrt. 8,27% 6,05% 8,21% 8,18% 9,15% 9,33% Textilipari Nyrt. 7,65% 3,93% 7,50% 7,40% -17,91% -18,72% 2006 Zrt. 8,83% 4,32% 8,66% 8,57% 12,87% 14,02% Klima Kft. 8,50% 5,25% 8,29% 8,14% 4,16% 4,57% Acél Kft. 6,42% 3,63% 6,24% 6,09% 8,41% 8,78% Energetikai Zrt. 8,35% 6,10% 8,28% 8,24% -2,04% -2,09% Textilipari Nyrt. 8,00% 3,62% 7,88% 7,80% -57,03% -59,25% 18

19 Kérdések? 19