Szegedi Tudományegyeem Gazdaságudományi Kar Közgazdaságudományi Dokori Iskola Ács Aila LIKVIDITÁS ÉS REÁLGAZDASÁG KAPCSOLATA Az Egyesül Államok példáján Dokori érekezés ézisei Témavezeő: Dr. Boos Kaalin SZTE Gazdaságudományi Kar Pénzügyek és Nemzeközi Kapcsolaok Inézee Dr. Pap Gyula SZTE Bolyai Inéze Szochaszika Tanszék Szeged, 2013
Taralom 1. Témaválaszás indoklása, hipoézisei, felépíése... 3 2. A kuaás célja és hipoézisei... 3 3. A dolgoza felépíése... 4 4. Az 1. Tézis bizonyíása, a likvidiás definiálása... 5 5. A bróker-kereskedők jelenősége, működése... 8 6. A 2. Tézis bizonyíása... 10 7. Módszeran... 11 8. Ökonomeriai Elemzés... 13 9. A 3. Tézis bizonyíása... 14 9.1. Roboszusság vizsgála... 16 10. A 4. Tézis bizonyíása, az eszközárak szerepe... 17 11. Az érekezés főbb eredményei... 19 11.1. Az érekezés ovábbi szakirodalomi hozzájárulása... 21 Hivakozások... 22 A ézisek alapjául szolgáló publikációk... 24 A szerző udományos publikációi... 24 2
1. Témaválaszás indoklása, hipoézisei, felépíése A likvidiás kapcsán hasonló miszikummal alálhaja magá szembe az olvasó, min Carl Menger, aki 1892-ben ír esszéjében a pénz léezésének oká enigmaikusnak jellemeze. A likvidiásnak számos formája és ennek megfelelően számos definíciója léezik, de a fogalomra és annak aralmára koncenráló írás nem alálni a nemzeközi szakirodalomban. Egymásól eljesen különbözőnek űnő fogalmaka illenek a likvidiás megnevezéssel (pl. min piaci, makro, finanszírozási, globális likvidiás), ami mégis az sejei, hogy valami közös csak van bennük. A 2000-es évek közepén megszaporodak a úlzo likvidiással kapcsolaos cikkek és elemzések, amelyben a likvidiás jelenségének a magyarázaa elsikkad és figyelmen kívül hagyák a pénzügyi innovációk szerepé és a pénz aggregáumok megválozo információ aralmá (Rüffer, Sracca (2006)). A iszánláás nehezíee a világ őkepiacainak az egyre szorosabb inegrálódása, amely kövekezében folyamaosan mosódak el a haárok a bankhiel és a őkepiac, a közveíő bankok és a kliensek, valamin a nemzei és nemzeközi piacok közö (Boos (1987), 162 o.). Az Egyesül Államok pénzügyi rendszerében a hieleremés és az innováció meghaározó szereplőivé a befekeési bankok vagy más néven a bróker-kereskedők lépek elő, és a 2008-ban kirobban pénzügyi válság kapcsán kerülek a figyelem középponjába. Az olyan innovációkól fűö pénzügyi rendszer eseében, min az Egyesül Államoké, nem leheséges a moneáris aggregáumoka az akív pénz- és őkepiaci evékenysége folyaó pénzinézeek aggregál köelezeségével azonosíani, és így nem is alkalmasak a likvidiás mérésére (Adrian, Shin (2008a)). 1 Ahogy Lámfalussy (1969) hangsúlyozza, a moneáris aggregáumokon kívül szükséges a pénzügyi közveíőke jellemző minőségi válozások számíásba véele is. 2. A kuaás célja és hipoézisei Az érekezés célja öbbszörös. Egyrész, a likvidiásnak egy új álalános érelmezésé és a bróker-kereskedők összesíe mérlegfőösszegével örénő régi-újszerű mérési módjá javasolja, másrész a bróker-kereskedőknek a reálgazdaságra és a befekeési eszközökre 1 Az Egyesül Államok eseében a pénzügyi aggregáumok nem ájékozanak kellően a gazdasági szereplők dönéseiről és a gazdaságban végbemenő válozásokról a válságo megelőző években. A GDP növekedési üemé nem eljesen köveék a moneáris aggregáumok válozásai, ső az M1 GDP-hez viszonyío aránya folyamaosan csökkenő pályán vol. 3
gyakorol szerepé kívánja megvizsgálni. Ennek megfelelően az érekezés a likvidiással kapcsolaban a kövekező éziseke fogalmazza meg: Tézis 1: A likvidiás a pénzfunkció ranszformáció könnyedsége. Tézis 2: Az álalános likvidiási kondíciók mérésére a bróker-kereskedők összesíe mérlegfőösszege a legalkalmasabb. Tézis 3: A reálgazdasági akiviás szemponjából az álalános likvidiási kondíciók mérésére használ bróker-kereskedők mérlegfőösszege meghaározó szereppel van. Tézis 4: Bizonyos eszközárakra nézve az álalános likvidiási kondíciók mérésére használ bróker-kereskedők mérlegfőösszege meghaározó szereppel van. 3. A dolgoza felépíése Az érekezés első fejezee a likvidiás különböző fajái, definíciói és mérési módjai muaja be: a belső és külső likvidiás megkülönbözeésé, valamin a makroökonómiai (vagy moneáris), a piaci, a finanszírozási és a globális likvidiás. Ismereésre kerülnek a likvidiásra mind a mai napig álalánosan használ pénzügyi aggregáumok, és rövid moneáris poliikai karrierjüknek az okai. Az uolsó alfejeze fogalmazza meg a különböző likvidiási faják mérési módjai illeő kriikai észrevéeleke. A második fejezeben egy örénelmi, logikai megközelíési módon kereszül kerül bemuaásra a likvidiás fejődése és alakíó ényezői. A fejeze célja a likvidiáshoz szükséges ényezőknek a megragadása és a különböző likvidiás faják közös nevezőre hozása. A fejeze mondanivalójának a megéreéséhez segíségre lesznek a pénzfunkciók, amelyekre logikai egymásuánban fűződnek fel az egyes alfejezeek, és kerül bevezeésre a pénzfunkció ranszformáció fogalma. A fejeze legfőbb megállapíása, és egyben az 1. Tézis bizonyíása, hogy a likvidiás jelenésaralma a pénzfunkció ranszformáció könnyedségével ragadhaó meg. A harmadik fejeze bemuaja a mai pénz- és őkepiacokra alapuló pénzügyi rendszer működésé, az érékpapírosíás, a visszavásárlási megállapodás és annak piacá. Tárgyalásra kerül a bróker-kereskedők pénzügyi, gazdasági súlyának az alakulása, kockázakezelési echnikája, annak jelenősége és szerepe a gazdasági folyamaok pro-ciklikus alakíásában. Az uolsó alfejezeben kerül sor a bróker-kereskedők összesíe mérlegének likvidiási mérőszámkén való érelmezése. A fejeze célja, hogy megfelelően aláámassza és igazolásá szolgálassa a 2. Tézisnek. 4
A negyedik fejeze az előző elmélei megközelíés során ismereeésre kerül fogalmaknak egy makroökonómiai és őkepiaci konexusba helyezésére örekszik a brókerkereskedők mérlegalakulásá illeő silizál ények bemuaásával együ. A fejeze a brókerkereskedők pénzügyi, gazdasági súlyának az alakulásá a mérlegadaoknak a nemzegazdasági kibocsáással és a pénzmennyiséggel való relációba helyezésével szemlélei. A fejeze egy leíró elemzés is aralmaz a bróker-kereskedők mérlegadaainak eszköz és forrásoldali alakulásáról, valamin dokumenálásra kerül a bróker-kereskedők őkeáéelének a kilencvenes évek elejéől deekálhaó válozása. A fejeze zárásakén a bróker-kereskedőknek a moneáris poliikában való leheséges szerepéről lesz szó. Az öödik fejeze a dolgoza módszeraná és annak használaá muaja be. Ez a módszerani rész alapveően maemaikai megközelíésű. A sacionárius vekor auoregressziós modell származaása uán annak használaa kerül bemuaása: a Granger okság, az orogonalizál impulzus válaszfüggvény és az variancia dekompozíció. Az írás haodik fejezee az ökonomeriai elemzéssel és a VAR modellek szakirodalomi használaával foglalkozik. A VAR modell idenifikálása és a származao eredmények bemuaása uán azok ellenőrzése örénik meg, és szolgálaja az érekezés 3. Tézisének az igazolásá. A kövekezeések szerves részé képezi a fejeze uolsó részében az eszközárak VAR modellbeli szerepeleése, amely az érekezés 4. Tézisének az igazolására is szolgál. Az uolsó fejeze összefoglalja az eredményeke, a éziseke, és a dolgozanak a szakirodalomhoz való hozzájárulásá. A záró alfejeze a sajá kriikáka és alapveően a módszeran érinő leheséges jövőbeli kuaási irányoka aralmazza. 4. Az 1. Tézis bizonyíása, a likvidiás definiálása A különböző likvidiási faják a pénzhez juás könnyedségé fejezik ki. Von Mises ([1912], 331-333 o.) a likvidiásá úgy definiálja, min a bankok eszközeinek azon ulajdonságá, amely leheővé eszi a szóban forgó pénzinéze köveeléseinek azonnali és eljes kiegyenlíésé, amely meghaározás minden gazdasági szereplő eseében igaz. Likvid egy gazdasági szereplő, ha készpénzzel vagy bankszámlapénzzel rendelkezik köelezeségei rendezéséhez. A likvidiással pedig azér rendelkezik valaki, mer vagy megakarío, vagy pénzzé eheő eszköze van, vagy hielképes. 5
Ahogyan a pénz alapveően egy ársadalmi jelenség (Menger (1892)), ugyanígy elmondhaó ez a likvidiásról is. 2 Egy ársadalmi viszonyban meghaározó a bizalmi fakor. 3 Ugyanez igaz a likvidiás eseében is. A bizalom (vagy annak párja a bizonyalanság) mind a mai napig a likvidiás legfonosabb sarokköve, legfőbb forrása, amire Bageho (1873) minegy másfél évszázaddal ezelő felhíva a figyelme. Warsh (2007) szerin a likvidiás bizalom. A pénzfunkciók rendkívül hasznosak a likvidiás érelmezéséhez. A pénz érékmérő, fizeési és megakaríási eszköz funkciói egyben logikai sorrende is alkonak, mely uóbbi keő pénzfunkció megkülönbözeésének a fonosságára Wicksell híva fel a figyelme (Wicksell (1898), 22 o.). A megakaríási eszköz funkció nehéz elképzelni a másik keő nélkül, illeve a fizeési-eszköz funkció az érékmérő funkció hiányában. Az elszámolási egység funkció a külső, fia pénz álal az infláció függvényében ado. Az ókori pénzválóknak a pénzek érékének a megállapíásá szolgáló evékenysége ee leheővé, hogy a nemesfém pénzek maximálisan beölsék a gazdasági éle szemponjából különösen fonos fizeési és csereeszköz funkció. A pénzválók azálal, hogy a pénzek éréké garanálák, likvidiási szolgálaás nyújoak, hiszen leheővé eék, hogy azonos érékek cseréje örénjen meg. A nemesfémek szűkössége pedig garanála a pénz érékállandóságá. A pénz ér- és időbeli dimenziója, kiegészülve a barerezés jelenee kényelmelenséggel, bizosíja a fémpénzek álalános elfogadásá. A fizeéshez szükséges ellenérék a megakaríáson kívül kölcsön vagy hiel révén is előeremheő. Ebből a szemponból a likvidiás a forrásbevonás képességéhez kapcsolódik. Nem a pénzmennyiség a dönő, hanem a likvidiás (Boos (2013b)), vagyis a pénzek szervezesége, munkára foghaósága. A pénzválók pedig a fizeési szolgálaás melle egy ovábbi, bár kevésbé udaos innovaív evékenysége is végezek: megeremeék a kölcsönözheő pénzek piacá. Az ilyen rendszer auomaikusan megeremi a hielkínálao. A pénzinézeek és a vállalaok alapveően a felhalmozási, aralékolási céllal aro pénzeke udják kölcsönvenni a megakaríókól, ami a hielkérelmezőknek fizeési céllal adnak ovább, hogy abból akuális kifizeési köelezeségeike, beruházásaika eljesíhessék. A pénzinézeek így pénzfunkció ranszformáció is végrehajanak: a hielezők felé garanálniuk kell a pénzben felhalmozo vagyon éréké, a pénz felhalmozási funkciójá, miközben a kölcsönműveleek kereében a pénz fizeési funkciója kerül ovábbadásra, hiszen 2 A likvidiás egy ársadalmi jelenség, hiszen a gazdasági szereplők egymással való inerakcióikban szüleik meg, ahol a hangsúly a bizalmon, a várakozásokon van; bizalom egymásban, a piacban, a pénzügyi inézeekben, a piaci szereplőkben, a felügyelei szervekben, az államban, az öleben, az üzlei ervben, a gazdasági várakozásokban. 3 A bizalom, ársadalom és állam kapcsolaáról bővebben Kiss (2012a). 6
a kölcsönkérők a pénz nem felhalmozásra kérik, hanem beruházásaik, befekeésiek, fogyaszásaik és köelezeségeik kifizeésére akarják használni. A bank sajá őkéjének a szerepe, hogy fedezee nyújson az előre nem láhaó veszeségekre és bizosísa a közveíő mindenkori fizeőképességé (Diamond (1984); Brunnermeier, Sannikov (2011)). A kölcsönzési evékenység eseében a bizalmi fakor egy ovábbi dimenzióval gazdagszik: korábban a fizeési szolgálaáshoz elégséges beées és hielinéze közöi bizalmi kapcsola a hielinéze és kölcsönkérő közöi kapcsolaal gazdagszik. A pénzinézeek innovációs erőfeszíéseire úgy is lehe ekineni, min a beéesek részéről jelenkező bizalmalanság áhidalására e lépések sorozaára. A bankok forgalomképes érékpapíroka, banki adósságo próbálnak eremeni, min pl. a beészámla. A forgalomképesség köveelménye a bizonság. Egyrész ez jeleni, hogy a banki adósság éréke közel válozalan, ovábbá a ranzakciók során konra-szelekcióól menes, azaz senkinek sem éri meg a banki adóssággal kapcsolaos információér fizeni és arra spekulálni (Goron, Merick (2010b)). Azálal, hogy a bankok forgalomképes adósságo képesek eremeni, leheővé eszik, hogy egymással bizalmi viszonyban nem lévő emberek készpénzes fizeési mód nélkül egyenlíhessék ki adósságaika a banknál vezee számláik erhére. Azálal, hogy a bankok forgalomképes, bizonságos, konra-szelekcióól menes banki adósságo igyekeznek eremeni, implicie jeleni a pénz felhalmozási funkciójának a garanálásá is. Az előző bekezdés szellemében a likvidiás, az egyének és a vállalaok produkív evékenysége melle, a pénzfunkció ranszformáció könnyedsége, amely során adósság (bankbeé, kövény) vagy ulajdonrész (részvény) kelekezik. A pénzfunkció ranszformáció a bizalmon, a várakozásokon kívül a pénzinézei innováció függvénye. 4 A pénzinézei innovációnak a pénzfunkció ranszformáció akívabbá, bizonságosabbá és gyorsabbá éele a célja, azaz arra örekszik, hogy a gazdasági, echnológiai és a ársadalmi válozások jelenee kihívások (leheőségek) közepee kielégíse a gazdasági szekorok megakaríási és forrásbevonási igényei, illeve egyre haékonyabb fizeési szolgálaásoka kínáljon. Csökkenő likvidiás a pénzfunkció ranszformáció nehézségé jeleni, amikor is a kölcsönforrás bizosíó szereplők az adósságok vagy ulajdonrészek reprezenála vagyonok 4 A pénzügyi innováció jeleni új piacok szervezésé, piaci likvidiás eremésé (pl. a jelzálog fedezeű érékpapírok, kövények, devizák piaca) és a már meglévő piacok haékonyabbá éelé is (pl. pénzkiadó auomaák, káryás fizeési módok, inernees kereskedés) ami alapveően a fizeési szolgálaás érinő echnikai jellegű innováció. Az új piacok auomaikusan igény ámaszanak a kockázaok kezelésre, ami jelenhei a már meglévő kockázakezelési módok adapálásá vagy új eljárások kifejleszésé (pl. PIN kód, Value-a-Risk, CoVaR, Basel szabályozás) és új piacok szervezésé (opciók, derivaívák, hielbizosíási ermékek). 7
pénzre örénő visszaranszformálásá (pénzfunkció re-ranszformáció) a korábbiakhoz képes kevésbé láják bizosíonak. A finanszírozási-, a őzsdei- és kövénypiaci likvidiás mind az fejezi ki, hogy mennyire gyorsan és milyen kölségek melle lehe a befekeéseke készpénzre visszaválani. A makroökonómiai likvidiás, ami a pénzmennyiségekkel, hielállománnyal és a hielkamaokkal mérheünk pedig a hielhez juás leheőségéről árulkodnak. Ezzel a disszeráció 1. Tézise bizonyíásra kerül. 5. A bróker-kereskedők jelenősége, működése Az olyan innovációkól fűö pénzügyi rendszer eseében, min az Egyesül Államoké, nem leheséges a moneáris aggregáumoka az akív pénz- és őkepiaci evékenysége folyaó pénzinézeek aggregál köelezeségével azonosíani. 5 Manapság, a piaci-alapú köelezeségek, min a kereskedelmi papírok és a repo állomány, sokkal jobb mércéi a gazdaságo befolyásoló hielfeléeleknek, melyek nagysága a 2007-es válság kirobbanásakor csak 20%-kal vol kisebb az M2 állományánál az Egyesül Államokban (Adrian Shin (2009a)). Ez az érvelés pedig a likvidiás egy másik mérési módjához veze el. A likvidiás ehá fizeési képessége jelen. A köelezeségek rendezéséhez szükséges készpénz vagy bankszámlapénz jelenee likvidiással azér rendelkezik egy gazdasági szereplő, mer vagy megakarío, vagy pénzzé eheő eszköze van vagy, mer hielképes. Az eszköz pénzre, fizeési eszközre válása piaco köveel, így ennek szellemében a likvidiás alapveően piaci likvidiás jelen. A hielképesség már sokkal összeeebb jelenség, és ebben az eseben a likvidiásá a hielhez, vagy a kölcsönhöz 6 juás leheőségével azonosíhajuk. A kölcsönhöz juás könnyedségé legegyszerűbben a hielmennyiséggel, ami egyenlő a hielezési evékenysége folyaó inézeek mérlegfőösszegének a válozásával, és a különböző beéi és hielkamaok közöi különbséggel (credi spread) mérhejük. A likvidiás ehá alapveően a pénzinézeek mérlegfőösszeg növelésének a képességé jeleni. Ezeknek az összefüggéseknek az ismereében a legjobb megoldás lenne, egy olyan nagy gazdasági szereplő viselkedésé megfigyelni, akinek a reakciófüggvényébe és így mérlegébe is beépülnek a különböző likvidiás faják árazásai. Ennek az elvárásnak felelnek 5 Az Egyesül Államok eseében a pénzügyi aggregáumok nem ájékozanak kellően a gazdasági szereplők dönéseiről és a gazdaságban végbemenő válozásokról a válságo megelőző években. A GDP növekedési üemé nem eljesen köveék a moneáris aggregáumok válozásai, ső az M1 GDP-hez viszonyío aránya folyamaosan csökkenő pályán vol (Ács, 2009). 6 A hiel és a kölcsön fogalma nem ugyanaz. A hiel a pénzhez juás leheőségé jeleni, míg a kölcsön a felve pénzösszege. A hielnek és a kölcsönnek is ára van, hiel uán azér fizeünk, mer a bank rendelkezésünkre arja a pénz, ha pedig az igénybe vesszük, azaz kölcsön veszünk fel, az uán kamao kell fizenünk. hp://www.pszaf.hu/fogyaszoknak/hielek/hielipusok/gyik_fogyhi.hml 8
meg a bróker-kereskedők, akik a 2008-ban kirobban pénzügyi válság során jászoak kulcsszerepe. Továbbá az árnyék-bankrendszer álal végze érékpapírosíás folyamaa hé lépése közül ké szakasz pedig a bróker-kereskedőkön kereszül örénik (Adrian, Ashcraf (2012). Az elmúl évizedekben az árnyék-bankrendszer relaíve olcsó hieleke bizosío azálal, hogy kées minőségű, kockázaos, hosszú fuamidejű eszközöke, lászólag kockázamenes, rövid fuamidejű, pénzszerű köelezeségeké konverálak (Pozsár e al (2010)). A bróker-kereskedők visszavásárlási megállapodások, repo bizosíoa rövid haáridős kölcsönökből fedezik evékenységük forrásai. Ennek egy része fordío repo formájában ovábbkölcsönzésre kerül más inézeek (pl. hedge fund) részére, másik része pedig hosszabb lejáraú, kevésbé likvid eszközökbe fekeődik. A repo művele fedezeekén szolgáló érékpapír eladási ára és az akuális piaci ára közöi különbség az ún. haircu (Adrian, Shin (2009a)). A haircu a kockázakezelés egy módja szerepe, hogy bizosísa a repo műveleek árgyá képező érékpapírok információsemlegességé. Ezálal a fedeze információ-immunissá válik, ami bizosíja a befekeők bizalmá és a piac likvidiásá (Goron, Merick (2010b)). A piaci kereskedők rendelkezésére álló finanszírozási kapaciás így kamaok melle a őke köveelmények (margin vagy haircu) függvénye (Brunnermeier, Pedersen (2008); Adrian, Eula (2010)). A haircu mérékének válozása nagyban meghaározza a őkeáéeles inézeek számára elérheő finanszírozási likvidiás, mivel annak nagysága egyben meghaározza az elérheő maximális őkeáéel nagyságá. A piaci-alapú inézeek eseében a őkeáéelnek ugyanaz a szerepe, min a pénzmuliplikáornak a kereskedelmi bankok eseében; a rendelkezésre álló alapjárai pénzinézei kapaciás megsokszorozza. A haircu szerepe pedig ugyanaz, min a klasszikus pénzmuliplikáló modellben a köelező aralékráának; felső korláo jelen a (fedeze) hieleremés számára (Lagos (2006)). A likvidiás mindenkori alakulása szemponjából meghaározó bizalmi ényező egyik mércéje ehá éppen a repo haircu. Minhogy a visszavásárlási megállapodások során használ haircu méréké a forrás bizosíó inézeek haározzák meg, ezér az alkalmazo haircu nagysága a finanszírozási oldalon érzékel bizonyalanságo méri. A bróker-kereskedők a csőd bekövekezének az esélyé a kockázao érék menedzselésén (Value-a-Risk, VaR) kereszül igyekeznek konrolálni, amely a likvidiás alakulása ekineében meghaározó bizalmi ényező egy másik mércéje. A pénzinézeek piaci eszközeire vonakozó mark-o-marke piaci áras könyvelési szabály érelmében, a befekeéseke a mindenkori piaci árakon kell nyilvánarani, ami maga uán vonja a 9
befekeési banki sajáőke folyamaos válozásá. A piaci áras sajáőke a VaR kockázakezelési módon kereszül meghaározza a maximálisan vállalhaó befekeési porfólió nagyságá (Adrian Shin (2009a)). Köszönheően köveeléseik piaci áron való (mark-o-marke) nyilvánarásának illeve, köelezeségeik rövid-ávú volának, mérlegük alakulása közvelenebb visszajelzés ad a likvidiási kondíciók alakulásáról. 6. A 2. Tézis bizonyíása A bróker-kereskedők összesíe mérlegfőösszegének álalános likvidiási mérőszámakén való használaá a kövekező érvek ámaszják alá: 1.) Az 1. Tézis érelmében a likvidiás a pénzfunkció ranszformáció könnyedsége, amelyben a pénzügyi inézeek közül duplán is rész vesznek: az érékpapírosíás során hieleznek, és forgalomképes adósságoka igyekeznek eremeni, miközben a részvénykibocsáások és a őkepiacok szervezői, a piaci likvidiás (marke liquidiy) szolgálaói. Emelle piacszervezői feladaoka lának el a befekeési és fedezei, kockázakezelési ermékek eseében is. 2.) Mérlegadaaik alakulásában jelenős szerepe van az eszközáraknak, a kockázakezelésének és a őkeáéelek alakulásának. Akívan kezel befekeési és kereskedelmi porfóliójuk kövekezében az eszközárak révén a bróker-kereskedők mérlegeiben megjelenik a bizalmi fakor 7 a piaci, a gazdasági és a poliikai várakozásokon kereszül, illeve a különböző jövedelmezőségi indikáorok, és a kockázavállalás haása is. 3.) Az árnyék bankrendszeri pénzinézeek közül a bróker-kereskedők a pénz- és őkepiacok gyorsreagálású inézménye. Így reakcióikban az összes likvidiási faja (piaci, finanszírozási, makroökonómiai, moneáris, globális) haása közveve vagy közvelenül azonnal megjelenik, mérlegük likvidiási baroméerkén használhaó. 7 A likvidiás szemponjából lényeges bizalmi fakornak a mérésére elvileg öbb mód is kínálkozik, de előe iszázandó ké dolog. Az egyik, hogy mindegyik indikáor eseében jelenős dilemma van, hogy mi is mér ponosan, ugyanis a piaci bizonyalanság és a piaci kockáza mérése sokszor keveredik egymással. A kockáza a bizonyalanság kvaniaív mérheő része, az igazi bizonyalanság, pedig az, ami visszamarad (Knigh (1921)). Ezzel összhangban, a piaci árak feléel nélküli volailiásának a növekedése jelezhei egymásól függelen jelenős méreű sokkok bekövekezé, ami nem felélen válozaja meg alapveően a szereplők bizonyalansági érzeé. A feléeles volailiásban bekövekező válozás azonban a növekvő mérheő kockáza melle jelezhei egyben a nagyobb, nem mérheő bizonyalanságo is (Davis (2010)). A másik ok, hogy nem egyérelmű, mi is a releváns bizalmi muaó a likvidiás eseében: fogyaszói bizalmi index, piaci árvolailiás, ipari kibocsáás, ipari megrendelések, sb.. 10
4.) A pénzügyi innováció legfőbb hajóerői, így mérlegükben megjelenik az innovációs ényező haása. 8 5.) Összesíe mérlegfőösszegük jelenős gazdasági súly képvisel, a kereskedelmi bankokéhoz viszonyío 25-30 százalékos arányával. Ezek a ények aláámaszják a hipoézis, amely szerin az álalános likvidiási kondíciók mérésére a bróker-kereskedők összesíe mérlegfőösszege a legalkalmasabb, és a disszeráció 2. Tézisének állíásá megalapozonak ekinsük. 7. Módszeran Az empíriai rész vekor auoregressziós (VAR, Vecor Auo-Regression) modelleke használ az érekezés 3. és 4. Tézisének a bizonyíásához. A VAR modellek a moneáris poliikai elemzések álalánosan elfogado módja. Chrisopher Sims nevéhez fűződik a módszer kidolgozása, melyér 2011-ben a közgazdasági Nobel díjjal üneék ki. A VAR modellben alkalmazo idenifikációs feléelek eszik leheővé a modellválozók közöi korrelációk oksági kapcsolakén való érelmezésé. A VAR modellek, olyan egyenlerendszerek, amelyekben mindegyik endogén válozó a sajá és a öbbi válozó késlelee érékeinek illeve egy hibaagnak a függvénye. A modell válozói endogénnek nevezzük, mivel a rendszeren belül, az egymással való kölcsönhaásokon kereszül haározódnak meg. A VAR modellek azon ulajdonsága, hogy kiválóan alkalmasak az endogeniás kezelésére, rendkívül fonos a módszerani megközelíés során, mer sokszor még a szakirodalomban sem iszázo, hogy a válozók közöi deekál kapcsola oksági, vagy a várakozások szüle. Egy p-ed rendű VAR(p) modell a kövekezőképen írhaó, ahol y c y y... y 1 1 2 2 p p (5.3.3) y a modell válozóka aralmazó ( n 1) vekor, c konsansoka aralmazó ( n 1) vekor, az auoregressziós koefficienseke magába foglaló ( n n) márix, ahol j 8 A pénzügyi innováció jelenségével számos leíró jellegű anulmány foglalkozo, de alig alálni anulmány, amely felvállala volna a kvaniaív mérés jelenee nehézségeke (Beck, Chen, Lin, Song (2012)). A pénzügyi innováció ugyanis jeleni új piacok szervezésé (pl. a jelzálog fedezeű érékpapíroké, derivaívák, devizák, hielbizosíási ermékek piaca) és a már meglévők haékonyabbá éelé (pl. pénzkiadó auomaák, káryás fizeési módok, inernees kereskedés). Az új piacok auomaikusan igény ámaszanak a kockázaok kezelésre, ami jelenhei a már meglévő kockázakezelési módok adapálásá vagy új eljárások kifejleszésé (pl. PIN kód, Value-a-Risk, Basel szabályozás) és új piacok szervezésé (opciók, derivaívák). Ennek a logikának megfelelően a pénzügyi és/vagy a likvidiási problémák forrásai mindig a piacok, ponosabban a kereskede ermékek mögöes fedezeei, vagy a kockázakezelési módok ökélelenségeiből fakadó fel- vagy fel nem ismer kockázaok. 11
. Továbbá ε egy ( n 1) dimenziójú Gauss eloszlású diszkré reprezenációjú fehér zaj folyamao aralmazó vekor, ahol E( ) 0 és E ) ha és 0 egyébkén, ahol ( egy ( n n) szimmerikus poziív szemidefini márix. Az és y 1,, y p korrelálalansága a lineáris projekció ulajdonsága álal bizosío. Ezér egy vekor auoregressziós folyama paraméereinek a konziszens becslése a legkisebb négyzeek módszere (odinary leas squares, OLS) révén leheséges ((Hamilon (1994), 257-261 o.). A VAR modellekből ún. impulzus-válaszfüggvényeke (impulse-reponse funcion) szokak generálni, ami a válozók jelen- és jövőbeli válaszreakciói jeleníik meg az egyik VAR hibaagban bekövekező egységnyi nagyságú növekményre, azon feléel melle, hogy a hibaag válozása csak egy periódus ideig ar, és a válozás uán éréke ismé nulla. Az impulzus-válaszfüggvények jelenősége abban áll, hogy leheővé eszi oksági viszonyok vizsgálaá (Cochrane (1997), 37 o.) Az impulzus-válaszfüggvények a VAR modellek végelen mozgóálagolású, vekor MA() felírásából generálhaóak. Egy VAR a kövekező formában írhaó MA () formába: y 1 1 2 2 s s j j j0 ( L), (5.3.13) ahol j a mozgóálagolású együhaók ( n n) márixa, és fehér zaj folyamao köve. Amennyiben a kuaói cél srukurális analízis, vagyis a válozók közöi kapcsolaok oksági volának a kideríésére, akkor problémakén jelenkezik a korreláció és az okoza közöi különbségéel nehézsége, ami idenifikációs problémakén nevez a szakirodalom (Sock, Wason (2001)). Mivel egymással kölcsönhaásban álló válozók szerepelnek a VAR modellben, ezér eljesen ermészees a válozóknak egy azon sokkra ado egyidejű reakciója, ami az impulzus válaszfüggvények ok-okozai reakciókén való érelmezésé leheelenné eszi. Az egyik járhaó ú a VAR hibaagok varaiancia-kovariancia (semidefini) márixának Sims javasola ADA Cholesky féle dekompozíciója, ahol A egyedi alsó háromszög márix egyesekkel a diagonális főálójában és D egyedi diagonális márix, poziív elemekkel a főálójában. Az A márix felhasználásával előállíhaó a kövekező ( n 1) -es u vekor u A 1, amely az A márixszal való ászorzás uán az Au, illeve behelyeesíve a márixoka a 12
1 a a an 21 31 1 0 1 a a 32 n2 0 0 1 a n3 0u1 1 0 u2 2 0u 3 3 1 u n n (5.4.8) formá öli. A rendelkezésre álló minából becsül ˆ sâ j agok s = 0, 1, 2,..., Eˆ( y s y j, y j1,,..., y1, x 1) y j a, (5.4.18) s j a függvényében való ábrázolásá nevezzük az orogonalizál impulzus válaszfüggvénynek, ahol a j vekor az (5.4.4) egyenleben definiál A márix j-ik oszlopa (Hamilon (1994), 318-323 o.). Az orogonalizál impulzus válaszfüggvény az orogonalizál u j hibaagokban bekövekező egységnyi válozások (vagy az y j -kről szóló új információk) haás muaja y s -re. 8. Ökonomeriai Elemzés Éppen a Cholseky dekompozíció implikála rekurzív rendszerből kifolyólag a válozók sorrendiségének kiemelkedő szerepe van. Bernanke és Blinder (1992) idenifikációs sraégiájá köveve a modellválozóknak a kövekező sorrendisége le meghaározva: reálkibocsáás (adaforrás Bureau of Economic Analysis), fogyaszói árindex szezonálisan igazío adasora (adaforrás Federal Reserve Bank of S. Louis), M2 pénz aggregáum, jegybanki kamaláb 9 és a bróker-kereskedők mérlegfőösszege (adaforrás Federal Reserve). A sorrendiség eljesen megfelel a nemzeközi szakirodalomi gyakorlanak. A válozók közi kapcsolai rendszer, és a ranszformál valamin az eredei hibaagok közöi kapcsolao muaja a lenebbi, márix formában felír egyenle: 1 a a a a 21 31 41 51 a a a 0 1 32 42 52 a a 0 0 1 43 53 a 0 0 0 1 54 0u 0 u 0 u 0 u 1 u GDP INF M 2 R BD M R GDP INF 2 BD. 9 Habár, a moneáris ranszmissziós mechanizmus érinő anulmányok egyik fonos eredménye, hogy számos ranszmissziós csaornában a reál- és nem pedig a nominális kamaoknak van befolyása az eszközárakra és a kölekezésekre (Boivin-Kiley-Mishkin, 2010). 13
Az elemzési időáv meghaározása során figyelembe le véve, hogy az Egyesül Államok jegybankjának szerepé beölő FED (Federal Reserve) 1970-ől konkré pénzmennyiségi növekedési üeme jelöl ki moneáris poliikai feladaakén, ami a 90-es évekig kövee (Friedman (1996)), majd az inflációs célköveésre áll á. Továbbá az érekezés a 90-es évek elejéől a bróker-kereskedők őkeáéelének az eszközállomány függvényében való válozásá dokumenála, illeve a bróker-kereskedők összesíe mérlegének GDP-hez viszonyío aránya szinén az 1990-es évek elejéől kezde el igazán dinamikusan növekedni. Mindezek figyelembevéelével az elemzési időávok az 1968 és 1989 és az 1990 és 2012 második negyedéve közi éveke aralmazza. A VAR modell késleleési hosszának a megállapíásakor alapveően a hibaagok auókorrelálalanságá illeő feléel eljesülése vol a dönő ényező. A különböző késleleési hossz eszek az 1968q1-1989q4 időperiódus adaai használó VAR modell eseében egységesen 2 késleleési hossz javasolak, míg a 1990q1-2012q2 időáv eseén az LR esz 3, míg a öbbi esz 1 késleeési számo javasol. Ennek ellenére mindké eseben a nagyobb 3 késleleési szám kerül alkalmazásra, mivel ezálal a válozók közöi gazdagabb dinamikák megragadása válik leheővé. A nagyobb késleleési számnak azér van jelenősége, mer alacsonyabb rendű polinomok eseén az impulzus-függvények görbülee nem feléelen ud megjeleníődni. 10 Azonban a úlilleszés ellen is óvakodni kell. Az indokolalanul nagy késleleési szám a konfidencia inervallumok kiágulásá és az eredmények saiszikailag jelenékelen volá eredményezik. Az ökonomeriai elemzés az EViews program öös verziójával le végrehajva. 9. A 3. Tézis bizonyíása A ké modell generála 3 3 darab kumulál orogonalizál impulzus válaszfüggvény 11,12 a szaggao vonalak jeleze ké-sandardhibányi konfidencia inervallummal az 1. ábra és 2. ábra muaja 30 negyedévnyi időávra. Mindhárom válaszfüggvény a reálkibocsáás (RGDP) reakciójá muaja az M2 pénz-aggregáumra, a jegybanki kamara (R) és a bróker-kereskedők mérlegfőösszegében (BrKer) bekövekező egy sandard hiba nagyságú sokkra. 10 Amennyiben a cél előrejelzés lenne, akkor a kisebb késleleési szám használaa ajánlo. 11 A kumulál orogonalizál impulzus-függvény a s s p formában írhaó, és csak sacionárius idősorok 1 j eseén használaosak. 12 A 25 darab impulzus válaszfüggvény a disszeráció Függelék részében láhaóak. 14
Az 1. és 2. ábra összeveéséből a ké időszak ranszmissziós mechanizmusában meglévő különbség elsősorban a reálkibocsáás jegybanki kamaemelésre ado elérő reakciójában muakozik meg. Az M2 pénz aggregáumra ado kibocsáási reakció mindké eseben igazolja a moneáris mennyiségekkel kapcsolaban megfogalmazo hosszú ávú semlegességi éel. A anulmány szemponjából a legfonosabb eredmény a jobboldali válaszfüggvények alapján egyérelműen láhaó: a reálgazdasági kibocsáás a 1990q1-2012q2 időszakban a bróker-kereskedők felől érkező egységnyi sandard hiba nagyságú poziív irányú sokkra saiszikailag szignifikáns és arós reakciójá mua. Kisebb meglepeésre az 1968q1-1989q4 periódus eseében is a GDPR szignifikáns reakciójá aláljuk a 3-4. negyedév környékén, azonban a kumulál haás gyorsan nullához ar. Tehá a bróker-kereskedők mérlegfőösszege, szemben a kereskedelmi banki mérlegekkel, reálkibocsájási szemponból nem semleges. 13 A GDP- érinő variancia dekompozíció számai az muaják, hogy az 1968q1 és 1989q4 közi időszakban az M2 és a bróker-kereskedők felől érkező sokkok, míg a GDP előrejelzéskor elkövee varianciához kevesebb, min 6 illeve 4 százalékban járulak hozzá, addig az 1990 és 2012 közöi időszakban a bróker-kereskedők felől érkező sokk már a negyedik negyedévől 16 százaléknyi rész magyaráz a GDP előrejelzésekor elkövee becslési hibából. Eközben az M2 a GDP előrejelzés varianciájából hasonló időávon már egy százaléknyi résznél is kisebb rész magyaráz és hosszabb ávon is hasonló szinen marad. A VAR(3) modellekből kapo Granger oksági eszek megerősíik az impulzusfüggvények és a variancia dekompozíciók álali eredményeke (A esz null-hipoézise, hogy a Granger esz során használ segédegyenle paraméerei egyenlők nullával. Az első, az 1968q1 és 1989q4 közi időszako érinő időperiódusban a GDP- érinő eszben, csupán a jegybanki kama eseében kerül elveésre a null-hipoézis, a 2 ( p) eloszlású esz saiszikához arozó aszimpoikus p-érék 0,0242, azaz a jegybanki kama Granger oka a GDP-nek. A második 1990q1-2012q2 elemzési időáv adaain végze Granger oksági esz a bróker-kereskedők (p- 13 A eljesség kedvéér megemlíendő, hogy a reálkibocsájás az inflációban bekövekező egységnyi sandard hiba nagyságú poziív irányú sokkra saiszikailag szignifikáns és arósan negaív reakciójá mua mindké eseben (nincs az ábrán). Ez az eredmény összhangban van pl. Jiménez-Rodríguez és Sánchez (2004) anulmányával, melyben az olajimporőr országok olajár sokkra ado kibocsáási reakciójá vizsgálák. Továbbá, az inflációnak a jegybanki kamaláb növekedésére ado válasza csak kezdeben örénik a jó, negaív irányba, uána poziív. Az inflációnak ez az inuícióval ellenées válasza a jegybanki kamaemelésre szine eljesen elűnik, amin az olajár válozás a modellbe illeszjük. Valamin figyelembe kell venni az a ény is, hogy a manapság a jegybank nem az inflációra, hanem az inflációs várakozásokra reagál, amikor kamalába emel (Boivin, Kiley, Mishkin, 2010). 15
érék 0,0041) és az infláció eseében (p-érék 0,0034) eredményez Granger okságo a GDP irányába..012.008 Accumulaed Response o Cholesky One S.D. Innovaions ± 2 S.E. Accumulaed Response of GDPRLD o M2LD Accumulaed Response of GDPRLD o R Accumulaed Response of GDPRLD o BDTALD.012 RGDP válasza M2-re RGDP válasza Alapkamara RGDP válasza BrKer-re.008.012.008.004.004.004.000.000.000 -.004 -.004 -.004 -.008 -.008 -.008 -.012 -.012 -.012 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 1. ábra: 1968q1-1989q4, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral Accumulaed Response o Cholesky One S.D. Innovaions ± 2 S.E. Accumulaed Response of GDPRLD o M2LD Accumulaed Response of GDPRLD o R Accumulaed Response of GDPRLD o BDTALD.012 RGDP válasza M2-re.012 RGDP válasza Alapkamara.012 RGDP válasza BrKer-re.008.008.008.004.004.004.000.000.000 -.004 -.004 -.004 -.008 -.008 -.008 -.012 -.012 -.012 5 10 15 20 25 30 5 10 15 20 25 30 5 10 15 20 25 30 2. ábra: 1990q1-2012q2, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral 9.1. Roboszusság vizsgála A kavaniaív eredmények roboszusságának ellenőrzése az empíria fonos része, és jelen eseben az 1990q1-2012q2 időszak eredményeinek a megerősíésé szolgálja. A Cholesky dekompozíció során alkalmazo sorrendisége illeően nemigen léezik reális alernaíva. Ennek ellenére álalánosío impulzus-függvények is generálásra kerülek, melyek eseén a válozók sorrendiségének nincs haása a generál orogonalizál válaszfüggvényekre. Az álalánosío impulzus-függvények öbbnyire megerősíik az elemzés eredményei. Köveve Weber, Gerke, Worms (2011) anulmányá, és ekineel a szélsőséges gazdasági eseményekre, az 1990q1 és 2007q2 közöi időszakra is specifikálva le az előzőekben használ VAR modell. A 3. ábrán láhaó impulzus-válaszfüggvények nagyjából megerősíik az 1990q1-2012q2 időszak eredményei, habár a GDP-nek a brókerkereskedőkől érkező sokkokra ado reakciójának nulláól való különbözősége elveszee saiszikai relevanciájának jelenős részé: ké sandard hibányi konfidencia inervallumo jelző alsó szaggao vonal, igaz éppen csak, de az öödik negyedévől kezdve folyamaosan a 16
zéró engely ala marad. Továbbá a kumulál sokkhaás a felére ese vissza; a brókerkereskedőke ér egy sandard hiba nagyságú sokk a GDP-nek már csak 0,3 százalék nagyságú növekedésé okozza, az 1990-2012 időszakra kapo 0,6 százalékos növekedés helye. Accumulaed Response o Cholesky One S.D. Innovaions ± 2 S.E..008 Acd Response of GDPRLD o M2LD GDP kumulál válasza M2-re.008 Acc Response of GDPRLD o BDLD GDP kumulál válasza BrKer-re.004.004.000.000 -.004 -.004 -.008 5 10 15 20 25 30 -.008 5 10 15 20 25 30 3. ábra: 1990q1-2007q2 kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral A variancia dekompozíció során kapo eredmények (8. ábláza) összhangban vannak az előzőleg írakkal, a bróker-kereskedők felől származó sokkok a GDP varianciájának a korábbi 16 százalék helye, már csak alig öbb min 8 százaléká magyarázzák. A Granger oksági esz eredményei szerin a bróker-kereskedők már nem Granger okai a GDP-nek. Az M2 pénzmennyiség felől érkező egy sandard hibányi sokkoknak pedig sem saiszikailag, sem gazdaságilag sincs saiszikailag szignifikáns haása a GDP-re. Mindeközben a makroökonómiai likvidiás ár jellegű mércéjekén ekinheő jegybanki kama egyelen eseben sem produkál nulláól saiszikailag szignifikánsan különböző válaszfüggvény. A ézis állíása számos alernaív modell feléelezés melle ellenőrzésre kerül, de az eredmények mindegyik modellspecifikáció eseén válozalanul a ézis igazolák. Az 1990 uáni időszak idősorai felhasználó VAR modellnek az eredményei saiszikai bizonyosságá adják, hogy a likvidiás szerves részekén azonosío bróker-kereskedők saiszikailag szignifikáns és maradandó haással vannak az Egyesül Államok gazdaságára. 10. A 4. Tézis bizonyíása, az eszközárak szerepe Az eszközáraknak a VAR modellben való szerepeleése egyfaja roboszusság vizsgálanak is ekinheő, hiszen amennyiben a bróker-kereskedők felől érkező sokkok megarják a GDP- érinően a saiszikai jelenőségüke, akkor bizonyosságá kapjuk annak, hogy az érekezés számára kedvező eredmények nem a VAR modellből kihagyo egyéb 17
releváns magyarázó válozóknak ulajdoníhaóak (Omied Variable Bias probléma). Ez az egyik legfőbb kriikai észrevéel Lükepohl ((2005), 62 o.) részéről is. Továbbá a kövényhozamok egyben a makroökonómiai likvidiás ár jellegű mércéjekén is ekinheőek. Így a GDP-nek a kövényhozam sokkokra ado válaszának nagysága és saiszikai ulajdonságai segíenek a bróker-kereskedők felől érkeze sokkok eseében kapo eredmények relaív fonosságának a megíélésében. Az eszközáraknak a VAR modellben való szerepeleéséhez Sousa és Zaghini (2004)), és Rüffer, Sracca, (2006) álal is használ gyakorla le alkalmazva, amivel összhangban az S&P500 index, a 3 hónapos és a 10 éves kövényhozam a modell uolsó válozójakén kerül be az 1990 és 2012 közöi adaoka felhasználó VAR modellbe. Az ingalanárak, ekinve lassabb áralkalmazkodásuka az infláció uán kövekeznek a VAR modell rekurzív sorrendjében. A VAR késleleési hossz a legöbb eseben válozalan 3 marad, alapveően az maradékagok auókorrelálalansága vol a dönő ényező. Az elemzés az 1990 uáni időszakra szoríkozik, és a számíások a 2007q2 illeve a 2012q2-ig aró időperiódusokra leek elvégezve. A VAR modellből kapo eredmények alapján ez a ézis csak bizonyos eszközökre eljesül, konkréan az S&P500 őzsdeindex, a kincsárjegyek, az államkövények, a BAA minősíésű vállalai kövények és a hiel spread eseében. A reakciók hasonlóak, a válaszfüggvények minden eseben pár negyedévig aró saiszikailag szignifikáns reakció muanak. Példakén a Hiba! A hivakozási forrás nem alálhaó. az 1990-2012 időhorizonra, a differenciál kincsárjegy hozamok idősorával készül modell három impulzus függvényé ábrázolja. A reálgazdasági kibocsáás a bróker-kereskedők felől érkező sokkra, a Hiba! A hivakozási forrás nem alálhaó. jobboldalán láhaó impulzus függvényhez hasonlaos, és arósan saiszikailag szignifikáns reakció mua, miközben a kincsárjegy hozamban bekövekező sokknak nincs saiszikailag számoevő haása a RGDP alakulására. Ugyanakkor a kincsárjegy hozamok egy-ké negyedévig aró szignifikáns negaív reakció muanak a bróker-kereskedők idősorában bekövekező egységnyi nagyságú sokkra, azaz a bróker-kereskedők mérlegnövekedése a kincsárjegy hozamok csökkenésé eredményezi. A variancia dekompozíció isméelen az muaja, hogy a bróker-kereskedők a RGDP előrejelzésekor elkövee hiba 16 százaléká magyarázzák, és a bróker-kereskedők megin Granger okai a RGDP-nek. 18
Accumulaed Response o Cholesky One S.D. Innovaions ± 2 S.E..012 RGDP Response válasza of GDPRLD BrKer-re o BDTALD RGDP Response válasza of Kincsárjegyre GDPRLD o TB3MD Kincsárjegy Response válasza of TB3MD BrKer-re o BDTALD.012.8.008.008.6.004.004.4.2.000.000.0 -.004 -.004 -.2 -.008 5 10 15 20 25 30 -.008 5 10 15 20 25 30 -.4 5 10 15 20 25 30 4. ábra: 1990q1-2012q2, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral Az eszközáraknak a bróker-kereskedők idősorában bekövekező sokkra ado válaszreakciói igaz, csak rövid ideig bizonyulak saiszikailag nulláól különbözőnek az 1990q1-2012q2 időperiódus eseében, de minden eseben az inuíciónak megfelelő irányban reagálak. Az 1990q1-2007q2 alernaív időszakra készül elemzések is az S&P500 őzsdeindex, a kincsárjegyek, az államkövények, a BAA minősíésű vállalai kövények és a hiel spread eseében igazolák vissza a bróker-kereskedők idősorában bekövekező sokk releváns haásá, de a reakciók saiszikai szignifikánciája jelenősen csökken, vagy megszűn. Így az érekezés 4. számú ézise is igazolás nyer bizonyos eszközáraka illeően. A kapo szerényebb eredmények egyik oka az idősorok alacsony frekvenciája is lehe. A negyedéves adaok nem igazán alkalmasok az akívan kereskede eszközök eseében a kíván kapcsola elemzésére. 11. Az érekezés főbb eredményei Tézis 1: A likvidiás a pénzfunkció ranszformáció könnyedsége. A likvidiás egy újfaja megközelíésé és érelmezésé ada a dolgoza a pénzfunkciók használaán kereszül. Ennek megfelelően a likvidiás a pénzfunkció ranszformáció könnyedségé fejezi ki, amely során a megakaríásokból adósság (bankbeé, kövény) vagy ulajdonrész (részvény) kelekezik. Csökkenő likvidiás a pénzfunkció ranszformáció nehézségé jeleni, amikor is a kölcsönforrás bizosíó szereplők az adósságok vagy ulajdonrészek reprezenála vagyonok pénzre örénő visszaranszformálásá (pénzfunkció reranszformáció) a korábbiakhoz képes kevésbé láják bizosíonak. A pénz-, a őkepiaci-, a finanszírozási-, a őzsdei- és kövénypiaci likvidiás mind az fejezi ki, hogy mennyire gyorsan és milyen kölségek melle lehe a befekeéseke készpénzre visszaválani. A makroökonómiai likvidiás, ami a pénzmennyiségekkel, hielállománnyal és a hielkamaokkal mérheünk pedig a hielhez juás leheőségéről árulkodnak. Ezzel a disszeráció 1. Tézise bizonyíásra kerül. 19
Tézis 2: A likvidiási kondíciók mérésére a bróker-kereskedők összesíe mérlegfőösszege a legalkalmasabb. A pénzfunkció ranszformáció a bizalmon, a várakozásokon kívül a pénzinézei innováció függvénye. 14 A pénzinézei innovációnak a pénzfunkció ranszformáció akívabbá, bizonságosabbá és gyorsabbá éele a célja, azaz arra örekszik, hogy a gazdasági, echnológiai és a ársadalmi válozások jelenee kihívások (leheőségek) közepee kielégíse a gazdasági szekorok megakaríási és forrásbevonási igényei, illeve egyre haékonyabb fizeési szolgálaásoka kínáljon. A bróker-kereskedők a mérlegadaiban az összes likvidiási faja (piaci, finanszírozási, makroökonómiai, moneáris, globális) haása közveve vagy közvelenül és azonnal megjelenik, (köszönheően eszközeik piaci áras nyilvánarásának), így mérlegük likvidiási baroméerkén használhaó. Továbbá a pénzfunkció ranszformációban duplán is rész vesznek: az érékpapírosíás során hieleznek, és forgalomképes adósságoka eremenek, miközben a részvénykibocsáások és a őkepiacok szervezői, a piaci likvidiás (marke liquidiy) bizosíói. Emelle piacszervezői feladaoka lának el a befekeési és fedezei, kockázakezelési ermékek eseében is. Emelle a pénzügyi innováció legfőbb hajóerői, és mérlegadaaik hűen ükrözik a likvidiás bizalmi fakorá, hiszen mérlegeikben megjelennek a piaci, a gazdasági és a poliikai várakozások, bizonyalanságok, köszönheően akív porfólió kezelésüknek, amely során minden fejleményre azonnal reagálnak. Tekinve jelenős gazdasági súlyuka mindezen ények megfelelően aláámaszják a 2. Tézis kijelenésé. Tézis 3: A reálgazdasági akiviás szemponjából, a bróker-kereskedők mérlegfőösszegekén definiál likvidiásnak meghaározó szerepe van. Az érekezés legfonosabb közgazdaságani hozadéka, hogy a moneáris mennyiségek kapcsán megfogalmazo hosszú ávú semlegességi éel, a bróker-kereskedők eseében nem érvényes. A bróker-kereskedők összesíe mérlegével azonosío likvidiásnak, elérően a pénzmennyiségek eseében széles körűen, és ezen írás álal is dokumenál ulajdonságával, reálgazdasági szemponból nem semleges. 14 A pénzügyi innováció jeleni új piacok szervezésé, piaci likvidiás eremésé (pl. a jelzálog fedezeű érékpapírok, kövények, devizák piaca) és a már meglévő piacok haékonyabbá éelé is (pl. pénzkiadó auomaák, káryás fizeési módok, inernees kereskedés) ami alapveően a fizeési szolgálaás érinő echnikai jellegű innováció. Az új piacok auomaikusan igény ámaszanak a kockázaok kezelésre, ami jelenhei a már meglévő kockázakezelési módok adapálásá vagy új eljárások kifejleszésé (pl. PIN kód, Value-a-Risk, CoVaR, Basel szabályozás) és új piacok szervezésé (opciók, derivaívák, hielbizosíási ermékek). 20