A monetáris sterilizáció hatékonysága és költségei Kínában

Átírás

1 Közgazdasági Szemle, LIX. évf., február ( o.) Gábor amás kiss gábor dávid kovács péer A moneáris serilizáció haékonysága és kölségei Kínában A szerzők Kína moneáris poliikájá, azon belül a devizapiaci inervenció révén kialakuló belföldi öbblelikvidiás serilizációjának gyakorlaá vizsgálják. Elemzik a moneáris úlkínála semlegesíésének eljárásai, annak időbeli haékonyságá és kölségei. Kéfokozaú legkisebb négyzeek módszerének segíségével bemuaják, hogy a jüankínála serilizációja a moneáris bázis válozava közel eljesen, míg az M2 kínálao válozava csak részben vol haékony az elmúl 15 éve ekinve. Kölség haszon-elemzéssel rávilágíanak arra, hogy a szakirodalomban sokszor veszeségesnek vél serilizációs műveleek a valóságban jövedelmezőnek bizonyulak a kínai jegybank számára.* Journal of Economic Lieraure (JEL) kód: C36, E52, E58, F31. A kínai jegybank moneáris poliikája A kínai valua árfolyamának folyamaos szabályozása komoly kihívások elé állíja nap min nap Kína jegybankjá. 1 Az elmúl három eszendőben napona álagosan évi 250 kereskedési napo feléelezve 1,9 milliárd dollár vásárol a sanghaji devizapiacon jüan ellenében, amelynek kövekezében 2008 eleje óa megdupláza a jegybank aralékai. 2 Tekineel arra, hogy a ársadalmi-szociális feszülségek egyik gyújóponja mindig is az infláció okoza ömeges elszegényedés vol, a kínai párvezeés rendkívül komolyan veszi az infláció elleni küzdelme. Mindezek fényében a moneáris poliikában elsőbbsége élvez a jüan úlkínálaának semlegesíése. * Köszönee mondunk Kovács Györgynek hasznos észrevéeleiér, illeve az anonim lekornak, aki módszerani javaslaaival segíee a cikk elkészülésé. 1 People s Bank of China (PBC). 2 A anulmány zárásakor, június 30-án a kínai jegybank devizaaraléka egy év ala 30,3 százalékkal, 3197 milliárd dollárra gyarapodo. Ez forinban számolva nagyjából haszázezer milliárdnak felel meg! Gábor Tamás az SZTE Közgazdaságani Dokori Iskola dokorjelölje és a Lombard Lízing Csopor kockázaelemzője. Kiss Gábor Dávid az SZTE Gazdaságudományi Kar egyeemi anársegédje. Kovács Péer az SZTE Gazdaságudományi Kar egyeemi docense.

2 A m o n e á r i s s e r i l i z á c i ó h a é k o n y s á g a é s k ö l s é g e i K í n á b a n 165 Külföldi devizavásárlás során a jegybank válasz aközö, hogy az a moneáris bázis emelkedése árán eszi, avagy a neó hazai eszközállományának csökkenésével finanszírozza. Ez uóbbira a meglévő államkövény-állomány érékesíésével, kövények aukciójával és devizacsere- (swap), illeve visszavásárlási (repo) műveleekkel nyílik leheőség. A moneáris haóság a devizabeáramlás likvidiásnövelő haásá azonban nem csupán a moneáris bázis válozava képes serilizálni. A köelező aralékráa emelése a muliplikáorhaáson kereszül a szélesebb moneáris aggregáumok kínálaá is mérsékelni képes. Kína gazdaságpoliikája a Világkereskedelmi Szervezehez (WTO) való évi csalakozás köveően kerül igazán a nemzeközi kuaások középponjába. Éppen akkor, amikor a jegybanki aralékállomány növekedése gyorsulni kezde (1. ábra). A kínai devizaaralékok a keős külgazdasági öbble eredményekén azóa is fékelenül gyarapodnak. 3 A növekmény jelenős részé a folyó fizeési mérleg öbblee okozza, amely 1990-ben még csupán 12 milliárd dollárra, ban pedig már 426 milliárd dollárra rúgo. 4 A fizeési mérleg öbbleén belül az uóbbi években azonban egyre nagyobb szerepe jászik a neó őkebeáramlás. A őkemérleg 2010-ben 226 milliárd dolláros öbblee minden idők legmagasabb éréke vol! Mindezek ismereében Kína egyedülálló araléknövekedési dinamikája mögö keős ok húzódik. Egyrészről a szigorú árfolyam-poliiká folyaó és de faco exporo ámogaó kínai gazdaságpoliika célrendszere áll a háérben. Sok elemző úgy lája, hogy Kína a versenyképesség fennarása érdekében százalékkal alulérékelve rögzíi valuájának árfolyamá a dollárhoz. 5 A gyenge jüan kedvez mind az exporszekornak, mind pedig a mulinacionális vállalaok kínai befekeéseinek. Az előző a folyó fizeési-, az uóbbi a őkemérlegöbblee növeli. Másrészről a kínai valua jövőbeli erősödésére jászó spekulációs kereslee emeljük ki. A rövid ávú profiorienál befekeők egyoldalú fogadása (one-way be) az árfolyam erősödésére, haalmas devizaállományok mozgaására képes. Mivel a forróőke rendkívül kárékony lehe egy felörekvő ország gazdasága számára, ezér Kína gazdasági dönéshozói szigorú őkeszabályozásokkal és adminiszrációs köveelményekkel igyekeznek az ilyen ípusú őkeáramlásoknak az elejé venni. 6 3 Kína rendhagyó keős külgazdasági öbblee mögö álló okokról és az ikeröbble alakulásáról részlees elemzés alálhaó Gábor [2010a]-ban. 4 Ha megvizsgáljuk a folyó fizeési mérleg komponensei, láhajuk, hogy a kereskedelmi öbble azon belül pedig kiemelképpen az áruexpor felelős a szuffici úlnyomó, 77 százalékos részéér. 5 E vélemények áborá főkén az amerikai Peerson Insiue for Economics inéze neves közgazdászai (Bergsen [2010], Cline Williamson [2009], Goldsein Lardy [2006]), valamin a közgazdasági Nobel-díjas Paul Krugman erősíi. I jegyezzük meg, hogy vannak, akik máskén láják a globális pénzügyi feszülségek mibenléé. A globális monearisa szemlélemód közgazdászai McKinnon Schnabl [2011] szerin a nemzeközi egyensúlyalanság csak ámenei állapo, és a felörekvő ázsiai gazdaságok eseén szükség van a rögzíe árfolyamra az ázsiai érség sabilizációjának érdekében. 6 Az arbirázsőke akív korláozására azér van szükség, hogy a szigorúan szabályozo árfolyamrezsim melle a jegybank moneáris függelensége ne sérüljön. A gazdaságpoliika leheelen hármasa, ami sokszor moneáris rilemmakén nevez a szakirodalom, ugyanis nem eszi leheővé a moneáris függelenség, az árfolyamrögzíés és a nemzeközi őkeáramlások egyidejű megvalósíásá. Felveődik

3 166 G á b o r a m á s k i s s g á b o r d á v i d k o vá c s p é e r 1. ábra Kína fizeésimérleg-egyenlegének összeevői, a devizaaralék és a jüanárfolyam alakulása, (millió dollár) Dollár Jüan/dollár ,4 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,3 8,1 7, ,0 7,3 6,8 1946,0 6,8 6, ,8 1528,2 5,4 5,8 5,2 1066,3 818,9 609,9 403,3 29,6 43,7 20,6 22,4 52,9 75,4 107,0 142,8 149,2 146,2 165,6 212,2 286, Folyó fizeési mérleg Neó hibák és kihagyások Tőkemérleg Forrás: CEIC, SAFE. Összes devizaaralék Jegybanki aralék válozása Jüan/dollár árfolyam (jobb oldal) Mindezek ellenére az elmúl közel egy évizedben a őkemérleg egyéb befekeések sorain, illeve a saiszikai elérések során növekvő volailiás lehee apaszalni, amely a őkekorláozások haékonyságának haárá sejei. Devizapiaci beavakozás hiányában az inenzív őkebeáramlás fékelenül megerősíené a jüan dollárárfolyamá, ami Kína merkanilisa kereskedelempoliikai céljaival összeegyezeheelen lenne. A rendszeres devizavásárlás azonban heves eszköz, és árindex-növekedés, valamin infláció, azaz reálárfolyam-kiigazíás indukálna, ami az előzőleg emlíe cél megvalósíásá, valamin a szegénység felszámolásának ervé enné késégessé. A saus quo fennarása szükségessé eszi a devizavásárlás likvidiásnövelő haásának azonnali semlegesíésé, serilizálásá. Az 1. áblázaban a jegybankmérleg éeleinek vizsgálaán kereszül kívánjuk bemuani a kínai jegybank álal alkalmazo serilizációs eljárásoka. Az 1. ábláza a kínai jegybank mérlegének egyszerűsíe képé szemlélei. A neó hazai eszközállomány (ovábbiakban NHE) és a neó külföldi eszközállomány (o vábbiak ban NKE) könnyedén kiszámíhaó. Mindezek ismereében felírhaó a ehá a bel- és külgazdasági, azaz az inflációs és árfolyamcélok egyidejű megvalósíásának problemaikája, konflikusa (Triffin-dilemma). Mivel Kína számára mindké cél arása hasonló fonosságú, ezér a szabályozó haóságoknak igen nagy szerepük van a szociális piacgazdaság folyamaainak koordinációjában a banki hielezésekől egészen a ényezőárak szabályozásáig.

4 A m o n e á r i s s e r i l i z á c i ó h a é k o n y s á g a é s k ö l s é g e i K í n á b a n áblázaban A kínai jegybank semaikus mérlege Eszközök Pénzügyi inézményekkel szemben fennálló köveelések Állammal szemben fennálló köveelések Külföldi eszközök Egyéb pénzügyi és nem pénzügyi inézményekkel szemben fennálló köveelések Egyéb eszközök Források Moneáris bázis (forgalomban lévő készpénz + kereskedelmi bankok aralékbeé-állománya) Az állam beéállománya Külföldi köelezeség Kibocsáo kövényállomány Jegybank sajá őkéje Egyéb köelezeség Neó külföldi eszközök (NKE) = Külföldi eszközök Külföldi köelezeségek. Neó hazai eszközök (NHE) = Pénzügyi inézményekkel és Egyéb pénzügyi inézményekkel és a nem pénzügyi inézményekkel szemben fennálló köveelések + Állammal szemben fennálló köveelések + Egyéb eszközök Kibocsáo kövényállomány Állam beéállománya Egyéb köelezeség = Moneáris bázis (MB) Neó külföldi eszközök + Jegybank sajá őkéje. jegybankmérleg alapegyenlee, amely szerin a neó külföldi és neó hazai eszközállomány összege megegyezik a moneáris bázis és a sajá őke állományának összegével. 7 Ha az NKE, azaz megközelíőleg a jegybank devizaaralék-állománya emelkedik, akkor a nyíl piaci serilizáció hiányában nő a moneáris bázis. Ha a közponi bank gáa kíván szabni a moneáris kínála gyarapodásának, úgy az a neó hazai eszközállomány csökkenése, valamin a köelező aralékráa emelése révén udja megenni. A negyedévene publikál moneáris jelenés szerin a kínai jegybank serilizációjának ké fő eszköze a nyíl piaci művele és a köelező aralékráa-szabályozás ezek más-más úon gyakorolnak haás a pénzkínálara. A 2. ábláza a ké módszer haásmechanizmusá szemlélei. Míg a nyíl piaci művele révén közvelenül vonhaó ki öbblelikvidiás a piacról, addig a köelező aralékráa emelésével a pénzpiaci muliplikáor csökkenésén kereszül mérsékelheő a úlkínála. Álalános jelleggel megállapíhaó, hogy a köelező aralékkal örénő serilizáció olcsóbb megoldás a moneáris haóság számára, hiszen az a piaci hozamoknál lényegesen kisebb kamaeherrel jár. 8 A leggyakrabban alkalmazo nyíl piaci serilizációs echnikák a kövénykibocsáás és a rövid ávú öbbnyire 91 napos érékpapír-visszavásárlási (repo) ügyleek. 9 A serilizáció harmadik eszköze a morális ráhaás poliikája (window guidance). Ez uóbbi gyakorlailag verbális inervenció jelen, aminek során a jegybank kikény- 7 Mivel a kínai jegybank sajá őkéje amely 2003 óa válozalan érékű a mérlegfőösszeg arányában elhanyagolhaó összegű (21,9 milliárd jüan ~ 3,3 milliárd dollár), ezér számíásaink során elekinünk e mérlegéelől. 8 A köelező aralékráa növelése egy implici adózaási forma, amely a bankszekor csökkenő jövedelmezőségén kereszül növeli a beéek és hielek közöi kamarés, és fékezi a verseny. A aralékráa emelésének jóléi veszeségéről és szabályozó szerepéről bővebben lásd Árvai [1995]. 9 A kínai jegybank 2005 óa devizacsere-műveleekkel is igyekszik a moneáris úlkínálao féken arani. Erre vonakozó adasorokkal azonban nem rendelkezünk, mivel a kínai jegybank nem hozza nyilvánosságra a devizacsere-ranzakciók részleei.

5 168 G á b o r a m á s k i s s g á b o r d á v i d k o vá c s p é e r 2. ábláza A serilizáció eszközei Módszer Nyíl piaci műveleek (kövénykibocsáás és érékpapírvisszavásárlás) A köelező aralékráa növelése Folyama 1. NKE állomány ΔNKE-vel nő 2. MB = NKE + NHE a ΔNKE-vel növekszik 3. NHE állomány a ΔNHE-val csökken, MB pedig visszaáll az eredei szinre 4. M2= MB mm válozalan 1. NKE állomány ΔNKE-vel nő 2. MB nő 3. mm csökken a köelező aralékráa emelése álal 4. M2 = MB mm válozalan Rövidíések: mm = moneáris muliplikáor, MB = moneáris bázis, NKE = neó külföldi eszközállomány, NHE = neó hazai eszközállomány. szeríi, hogy a kereskedelmi bankok működése és rajuk kereszül a moneáris kínála a nemze érdekeinek szem elő arásával alakuljon (például megszabja a hielplafonoka). Mivel ez uóbbi haásának számszerűsíése igen problemaikus, így az nem arozik vizsgálaunk árgyához. A moneáris úlkínála semlegesíése 2002-ig a jegybank államkövény-állományának érékesíése révén valósul meg. Az állomány szűkössége mia azonban 2003 óa a öbblelikvidiás már sajá kövények (cenral bank bill, CBB) piacra vezeésével serilizálja a jegybank. Az első kibocsáásra 2003 áprilisában kerül sor, azóa pedig hei rendszerességgel, öbb alkalommal aranak kövényaukció. Leggyakoribb lejáraú papírok a három hónapos és az egyéves kövények, de 2006 elő öbb alkalommal kerül sor ha hónapos papírok aukciójára, míg sabilizációs céllal időszakonkén hároméves lejáraú kövényeke is forgalomba hoznak. 10 A pénzinézeeknél lévő serilizációs kövényállomány ö év leforgása ala 2008 okóberére 4800 milliárd jüanra duzzad, majd 2011 elejére 3500 milliárd jüanra mérséklődö. A nyíl piaci műveleek háérbe szorulásá erősíi az a ény, hogy a kövényállomány jegybanki aralékokhoz viszonyío aránya a vizsgál időszak második felében jelenősen, 40 százalékról 18 százalékra csökken (2. ábra). Bár a köelező aralékráa rendszeres növelésének jelenős orzíó haása van a piacokra, 11 Kína moneáris haósága a 2000-es évek második felé köveően mégis növekvő rendszerességgel alkalmazza ez a gyakorlao a moneáris kínála féken áprilisáól az év végéig a növekvő inflációs aggodalmak mia nyolc hónapon kereszül öbb min ezermilliárd jüan érékben vezeek hároméves lejáraú kövényeke a piacra. A kövények másodlagos piaca a bankközi piac. 11 A felörekvő országok például Malajzia, Korea, Fülöp-szigeek az 1990-es években rendszeresen élek a aralékráa emelésének leheőségével az inenzív őkebeáramlás okoza növekvő moneáris úlkínála semlegesíése érdekében (Takagi Esaka [1999]).

6 A m o n e á r i s s e r i l i z á c i ó h a é k o n y s á g a é s k ö l s é g e i K í n á b a n ábra A kínai jegybank nyíl piaci serilizációja, Milliárd jüan Százalék ápr ok ápr ok ápr ok ápr ok ápr ok ápr ok ápr ok ápr ok. Neó serilizációs kövénykibocsáás Jegybanki serilizációs kövényállomány Serilizációs köványállomány a jegybanki aralékok arányában (jobb engely) Forrás: CEIC, China Moneary Policy Repor. arása érdekében. A cikk lezárásáig, 2011 júliusáig a jegybank 21,5 százalékra emele a beéek uán köelezően elhelyezendő aralékráá (3. ábra). Annak ellenére, hogy a köelező aralékok fokozaos emelkedése már 2003-ban megkezdődö, a eljes aralékráa amely a köelező melle a szabad aralékoka is aralmazza 2006 közepéig 12,3 százalékról 10,6 százalékra mérséklődö. Mindez úgy valósulhao meg, hogy a kereskedelmi bankok a köelezően elhelyezendő beéek állományá a szabad aralékok erhére rendezék á. Mindezek fényében a köelező aralékráa emelésének serilizációs funkciója egészen 2006 első feléig haásalan marad. 12 A szabad aralékok kezdei magas szinje mögö keős ok áll. Egyrészről a szigorú őkekorláozások, illeve az érelen és nem prudens pénzügyiközveíő-rendszer mia a jegybanki beéeknek nem vol komoly alernaívája belföldön. Másodsorban a kínai jegybank egészen 2003 novemberéig azonos, 1,89 százalékos kamaszolgálao fizee mind a köelező, mind pedig a szabad aralékok uán. Kuaásunk során arra vállalkozunk, hogy jegybanki mérlegadaok, illeve makromuaók válozásaira illesze regresszióval megvizsgáljuk a moneá- 12 A szabadaralék-állomány kezdei magas szinjének zsugorodása egészen 2006 első feléig ompíoa a növekvő aralékráa pénzmuliplikáor csökkenő haásá. Számíásaink szerin az M2- muliplikáor 2003 szepembere és 2006 júniusa közöi áalagosan 4,6 ponos éréke a köelező aralékráa 1,5 százalékos emelése ellenére sem csökken. Véleményünk szerin e válozások mögö nem csupán a szabad és köelező aralékok közöi árendezés, hanem inézményi készpénzarási szokásokban bekövekező válozások is állhanak.

7 170 G á b o r a m á s k i s s g á b o r d á v i d k o vá c s p é e r 3. ábra A moneáris serilizáció során semlegesíe pénzmennyiség, a jegybanki aralékállomány és a köelező aralékráa alakulása, (milliárd jüan) ápr aug dec ápr aug dec ápr aug dec ápr aug dec ápr aug dec ápr aug dec ápr aug dec ápr aug dec. Forrás: CEIC. Jegybanki kövényállomány Köelező aralékkén elhelyze beéállomány Teljes erilizációs állomány (kövény-, illeve jegybanki beéállomány) Jegybanki aralékállomány Köelező aralékráa Százalék ris serilizáció haásá a moneáris bázisra, valamin az M2-kínálara, 13 ovábbá számszerűsísük annak jegybanki kölségei. A serilizáció haékonyságá kuaó szakirodalom bemuaása uán ismerejük az álalunk válaszo módszeran, illeve a feldolgozo adasoroka. Ez köveően a regressziós modell becsül paraméereire ámaszkodva kövekezeéseke vonunk le a kínai moneáris öbble semlegesíésének haékonyságáról. Végezeül a serilizációs kölségek, valamin a külföldi eszközállományon megkerese hozamok összeveésével megvizsgáljuk, hogy napjaink árfolyam- poliikai gyakorlaa milyen kölsége ró a moneáris poliikára, ovábbá feléelezéseke fogalmazunk a jelenlegi gyakorla fennarhaóságával kapcsolaban. 13 A moneáris serilizáció haékonyságának számszerűsíése során az MB = NHE + NKE egyenleből indulunk ki. Az vizsgáljuk, hogy a neó külföldi eszközállomány (devizaaralékok) emelkedésé a neó hazai eszközállomány milyen mérékű csökkenése kövei. Egy hasonló, a moneáris bázis és a NKE közöi elemzés elvégzése azér lenne aggályos, mer egyrészről a kínai jegybank nem hozza nyilvánosságra a köelező és szabad aralékok jegybanki beéállományon belüli megoszlásá, másrészről a gazdasági ciklusok válozásával a köelező aralékbeé-állományban a serilizációval összefüggésbe nem hozhaó válozások is bekövekezhenek, ami pedig orzíaná az elemzés kimeneé.

8 A m o n e á r i s s e r i l i z á c i ó h a é k o n y s á g a é s k ö l s é g e i K í n á b a n 171 Módszerani alapok A külföldi őkebeáramlás jegybanki reakcióival, illeve annak a moneáris és gazdasági környezere gyakorol haásával számalan anulmány foglalkozik. Az uóbbi ké évizedben pedig megszaporodo azoknak a kuaásoknak a száma, amelyek az ázsiai országok, kiemelen Kína moneáris válaszfüggvényé veszik górcső alá. A neó külföldi eszközállomány (NKE) és neó hazai eszközállomány (NHE) közö fennálló kapcsola vizsgálaának egyik legnépszerűbb módszere a regresszióanalízis. Az NKE koefficiense a serilizációs együhaó, amely az muaja meg, hogy a devizaaralékok egységnyi növekedése mekkora és milyen irányú válozás eredményez a jegybank neó hazai eszközállományában. Ha éréke 1-e vesz fel, az a öbblelikvidiás eljes semlegesíésé, 0 pedig a serilizáció eljes hiányá jeleni. A másik nevesíe koefficiens a semlegesíési együhaó (offse coefficien), amely az hivao jelezni, hogy a külföldi őkeáramlás mikén reagál a hazai moneáris környeze válozásaira. Az együhaó 1 éréke ökélees őkemobiliásra, míg 0 éréke eljes őkekorláozásra ual. Aizenman Glick [2009] modelljükben konrollválozókén a GDP negyedéves válozásá szerepelee, amely során 0,6 és 1,4 éréke kapo a serilizációs együhaóra. Wang [2009] sem vee figyelembe elemzése során a neó őkeáramlás és a neó hazai eszközállomány közö fellépő endogeniás jelenségé. Analízise során a semlegesíési együhaóra 0,3 éréke, míg a serilizációs együhaóra 0,96 éréke kapo. A legkisebb négyezeek módszerével (OLS) örénő becslés problemaikus, mer nem veszi figyelembe az a ény, hogy egyidejűleg ha a neó őkeáramlás a jegybank neó hazai eszközállományára, ez uóbbi alakulása pedig visszaha a devizaáramlásra. Mivel az eredményválozók exongén módon kerülnek meghaározásra, az egymás kölcsönhaásából eredő haások vizsgálaá a legkisebb négyzeek módszere nem eszi leheővé. Az OLS alkalmazhaóságának problémái mia más regressziós eljárások is előérbe kerülhenek (Brissimis és szerzőársai [2002], Kim [2003], Ouyang és szerzőársai [2010], Wang [2010]). Ilyen például a kéfokozaú legkisebb négyzeek módszere (2SLS), 14 ami srukurális egyenlőségek egyidejű illeszésével vizsgálja a függelen válozók függő válozókra gyakorol haásá az endogeniás probléma kiküszöbölése melle. Ez az eljárás akkor használják, amikor a függő válozó hibaagjai a magyarázó válozókkal korrelálnak. A 2SLS alkalmazásának alapja lehe, hogy az egyik magyarázó válozó (NKE) korrelál a hibaaggal (u), ezér a regressziós együhaó (β 1 ) becslése orzío lesz. A kéfokozaú legkisebb négyzeek módszerének legnagyobb kihívása az insrumenális válozók helyes megválaszása, ami leheővé eszi a NHE- és NKE-válozás egyidejű kölcsönhaásának figyelembevéelé. 14 Munkánk során LeSage [1999] nyomán az álala ír JPL Economerics Toolbox segíségével számolunk MATLAB-ban: hp://

9 172 G á b o r a m á s k i s s g á b o r d á v i d k o vá c s p é e r A kéfokozaú legkisebb négyzeek módszeréhez módosíounk a szakirodalomban használ magyarázó és insrumenális válozók körén, ezálal igyekezük robuszusabb módon megbecsülni a serilizáció haásfoká. Arra örekedünk, hogy olyan muaóka válogassunk be a modellbe magyarázó válozókén, amelyek egyrészről haással vannak a külföldi őkeáramlás mozgására, másrészről a moneáris poliika dönéseiben is meghaározó jellegűek. A szakirodalomban alkalmazo (Brissimis és szerzőársai [2002], Kim [2003], Ouyang és szerzőársai [2010]) magyarázó válozók melle olyan magyarázó válozóka is felhasználunk, amelyekkel véleményünk szerin a becslés előrejelző képessége nő. Insrumenális válozónak a jüanárfolyam 12 hónapos, valamin a shenzeni őzsde kompozi indexének negyedéves válozásá válaszouk. Az árfolyam volailiása ugyanis exogén a neó hazai eszközállomány válozására nézve, míg enyhén poziív irányba mozog együ a neó külföldi eszközállománnyal. Továbbá míg a őzsdeindex muaója és a devizaállomány közö nem muahaó ki korreláció, addig a őzsdeindex a neó hazai eszközállomány válozásával 10 százalékos szignifikanciaszin melle ellenées irányba mozog (korrelációjuk 0,22). A kövekezőkben bemuajuk, hogy az egyes konrollválozók hogyan udják megragadni a őkeáramlások, valamin a moneáris poliika mozgaórugói. A kínai serilizációjával foglalkozó szakirodalom rendszerin arra mua rá, hogy a moneáris úlkínála haóságok álali semlegesíése 2000 uán kezdődö. Elemzésünk során azonban a becsül együhaók magyarázó erejének jobb érelmezheősége érdekében hosszabb periódus adaai dolgozuk fel. Mivel a kínai saiszikai hivaal álal publikál GDP-adaok legrövidebb bonása negyedév, ezér munkánk során az negyedév és negyedév közöi periódus negyedéves adaaira épíeük a modell. 15 A bemenő adasorok forrásául a CEIC China Premium Daabase, a kínai jegybank és a BIS honlapja szolgál. A 3. ábláza a válozók rövid definíciójá, képleé és forrásai aralmazza. Az NKE, NHE, NEX és G válozásá az ado periódusban megermel GDP arányában vizsgáluk, míg a öbbi válozó öbbsége logarimusban le kifejezve. Hodrick Presco szűrő 16 használunk a reál-gdp hosszú ávú rendjének meghaározására, amelynek segíségével kiszámoluk a ciklikus kibocsáás. A moneáris haóság neó külföldi eszközállományának meghaározásánál a szakirodalomhoz hasonlóan nem a jegybanki mérleg külföldi eszköz sorának adaaiból indulunk ki, hanem az IMF IFS álal publikál devizaaralék-állomány érékei veük alapul. Továbbá figyelembe veük a NKE-állomány azon jellegű válozásai, amelyek nem hozhaók a külföldi őke be- és kiáramlásával összefüggésbe. Aizenman Glick [2009] nyomán kiszűrük a devizaaralék-állomány árfolyam-áérékelődés haására e e bekövekező válozásai a kövekezők szerin szerin: NKE 1 1, ahol e e a jüan 15 A bemenő adahalmaz 62 oszlopo aralmaz. Ez a regressziószámíáshoz szükséges mennyiségi kriériumoka kielégíi, azonban az együhaók érékei kellő óvaossággal szabad érelmezni. Célszerűbb le volna havi adaokból kiindulni, azonban az ehhez szükséges havi GDP nem áll rendelkezésünkre. 16 A HP szűrő egy népszerű simíási echnika az ökonomeria eszközárában: egy idősor hosszúávúrend-komponensének becslésé adja meg. A simíásnál λ = 1600 használunk. 1

10 A m o n e á r i s s e r i l i z á c i ó h a é k o n y s á g a é s k ö l s é g e i K í n á b a n ábláza A felhasznál magyarázó válozók leírása, képlee és forrása Válozó Leírás Számíási mód Adabázis Jegybanki devizaaralék-állomány dollárban mínusz a jegybank NKE külföldi köelezeségállománya A NKE állományában bekövekező válozás nagysága, a külföldi NKE eszközökön megkerese hozamokkal és az árfolyamhaásokkal korrigálva; a GDP arányában Az NHE állományában bekövekező válozás nagysága NHE NKE a GDP arányában * (jüan/$) Külföldi eszközök e Külföldi köelezeségek IFS e e i + NKE NKE 1 $ 1 NKE NKE 1 e PBC, CEIC GDP MB NKE CEIC GDP mm M2 pénzpiaci muliplikáor M2 / MB CEIC mm A muliplikáor válozása ln (mm ) ln (mm 1 ) CEIC RR A köelező aralékráa válozása ln(rr ) ln(rr 1 ) CEIC CPI 1 A fogyaszói árindex késlelee válozása ln(cpi 1 ) ln(cpi 2 ) CEIC NEX A neó expor válozása a GDP arányában G 1 A kormányzai kiadások válozása a GDP arányában ( ) NEX + NEX GDP G G GDP 1 1 CEIC, IFS SZSE A Shenzen Composie Index érékében bekövekeze válozás ln(szse ) ln(szse 1 ) CEIC REER A reáleffekív árfolyam válozása ln(reer ) ln (REER 1 ) BIS R $ A három hónapos amerikai pénzpiaci hozamokban bekövekeze válozás ln(i $ ) ln(i $ 1 ) CEIC T Ciklikus kibocsáás. A negyedéves GDP rendől (HP rend) GDP + GDP y c való elérése T GDP vol_ A jüan dollárárfolyamának válozékonysága i = e i e 12 exch 12, ( ) 2 CEIC CEIC, PBC

11 174 G á b o r a m á s k i s s g á b o r d á v i d k o vá c s p é e r dollár -edik időponbeli nominális árfolyama. 17 Mindezen felül a jegybank külföldi befekeésein megkerese hozammal is korrigáluk a NKE éréké. A számíás során az egyszerűsíés kedvéér az feléelezük, hogy a devizaaraléko eljes egészében ízéves amerikai államkövényekbe fekeék be. 18 A negyedévene megkerese hozamo az álagos NKE-állomány és az amerikai államkövény-hozam negyedévre veíe érékének szorzaából kapuk meg. A korrigál NKE * éréké a kövekező képleel számíouk ki: NKE = e NKE e e 1 1 i NKE + NKE $ 1 NKE (1) GDP Az ΔNHE állományá a moneáris bázis válozásának és a neó külföldi eszközállomány válozásának különbségekén kapuk meg. Egyenleeink a kövekezők. ΔNKE=α 0 +α 1 ΔNHE+α 2 Δmm +α 3 ΔRR +α 4 ΔCPI +α 5 ΔNEX +α 6 G + +α 7 ΔREER +α 8 ΔR $ +α 9 y c +α 10 vol_exch -12, + ε. ΔNHE=β 0 +β 1 ΔNKE+β 2 Δmm +β 3 ΔRR +β 4 ΔCPI +β 5 ΔNEX +β 6 G + +β 7 ΔREER +β 8 ΔR $ +β 9 y c +β 10 ΔSZSE + η, (2) (3) ahol a Δmm a M2 pénzpiaci muliplikáor, ΔRR a köelező aralékráa, ΔCPI a fogyaszói árindex, ΔNEX a neó expor, G kormányzai kiadások, ΔREER a jüan reáleffekív árfolyama, ΔR $ pedig a három hónapos amerikai pénzpiaci kamaláb válozása, valamin y c a ciklikus kibocsáás. Insrumenális válozók a vol_exch, a jüanárfolyam 12 hónapos volailiása, illeve a ΔSZSE, amely a shenzeni őzsde kompozi indexének válozásá muaja. A β 1 serilizációs együhaó eseében negaív éréke várunk, hiszen a őkebeáramlással kelekező öbblelikvidiás nyíl piaci műveleekkel való semlegesíése csökkeni a jegybank neó hazai eszközállományá. Ouyang és szerzőársai [2010] szerin egy 0 közeli semlegesíési együhaó és egy 1-hez közeli serilizációs együhaó a moneáris poliika nagyobb függelenségé indikálja. A pénzpiaci muliplikáor α 2 együhaója eseén negaív előjel valószínűsíheő. A növekvő muliplikáor expanzív gazdaságpoliikára és csökkenő köelező aralékráára ual, ami az alacsonyabb hozamszineken kereszül a őke kiáramlásával járha. A β 2 eseén már kevésbé egyérelmű a helyze. A muliplikáor neó hazai 17 Mivel a devizaaralék összeéelére vonakozóan nem publikál nyilvános adaoka a kínai jegybank, így az árfolyamhaások ponos kiszűrése nem leheséges. A szakirodalom úgy becsüli, hogy a aralékállomány domináns része öbb min 70 százaléka dolláralapú, ezér számíásaink során az az egyszerűsíés eük, hogy a eljes állomány dolláreszköz-alapúnak ekineük. 18 Ezzel a feléelezéssel nem állunk messze a valóságól, hiszen az amerikai államkincsár (US Treasury TIC) álal közzée éves kimuaás szerin június 30-án a kínai kézben lévő amerikai befekeések összéréke 1611 ezermilliárd dollár vol, melynek 92 százaléka hosszú ávú eszközökben vol leköve.

12 A m o n e á r i s s e r i l i z á c i ó h a é k o n y s á g a é s k ö l s é g e i K í n á b a n 175 eszközállományra gyakorol haása aól függ, hogy a moneáris resrikció nyíl piaci műveleekkel vagy a köelező aralékráa emelésével valósíják-e meg. Az előbbi eseben a β 2 negaív előjele vesz fel, azaz csökken az NHE állománya, míg az uóbbi eseben az NHE akár nőhe is (lásd a 2. ábláza felső részé). A pénzkínála gyorsuló növekedése ráadásul banki hielplafonok és szigorúbb őkekorláozások bevezeésé is kiválhaja, ami a β 2 negaív irányú elmozdulásá eredményezhei. A köelező aralékráa emelése egyik oldalon a kamafelárak növekedésé válja ki, ami öszönzi a külföldi őke beáramlásá, másik oldalon pedig növeli a moneáris bázis. Arra számíunk, hogy az RR együhaói (α 3 és β 3 ) enyhén poziívak lesznek. Az infláció elszabadulásának veszélye évizedek óa Damoklész kardjakén lóg a jegybank feje fölö. A moneáris haóság ezér minden eszköz beve az infláció megfékezése érdekében. Éppen ezér az együhaó (α 4 ) negaív előjele valószínűsíheő a (2) egyenle eseén, hiszen a leérékelődésől és a őkeveszeségől való félelem a külföldi befekeőke álalában őkekivonásra készei. A kérdés mindké eseben az, hogy az infláció és az annak kövekezében kiválo gazdaságpoliikai, illeve befekeői reakciók közö mennyi idő elik el. Míg a neó expor, így az exporbevéel növekedésekor az NKE emelkedése prognoszizálhaó, addig az NHE-állományra gyakorol haása nem egyérelmű. Tekineel azonban Kína expororienál gazdaságpoliikájára, az expor úlzo mérékű növekedése min a gazdaság úlfűöségének egyik jele akár resrikciós lépéseke is kiválha a gazdaságpoliika részéről. A kormányza úlkölekezése mia valószínűleg romlani fog az ország kockázai megíélése, ami növeli a feláraka/hozamoka. A magasabb hozamok fényében a kereskedelmi banki források egyre nagyobb hányadá helyezik el a jegybankban, ami a neó hazai eszközállomány zsugorodásá idézi elő (negaív β 6 együhaó). Bár növekvő hozamok a másik oldalon őkebeáramlás indukálnának, az országkockáza romlása ami növeli a kiáramlás azonban sokkal fajsúlyosabb ényező a befekeési dönések meghozaalakor. Mindezek kövekezében a devizaeszköz-állomány (NKE) eseén is csökkenés várunk. 19 A reáleffekív árfolyam jegybanki aralékokra gyakorol haása feléelezésünk szerin kéirányú lehe. Az árfolyam-erősödés az egyik oldalon a romló folyó fizeési mérlegen kereszül a devizaaralékok csökkenésé vonhaja maga uán, míg a másik oldalon az erősödő árfolyam-felérékelődési várakozások fényében 20 valamin a forróőke beáramlásának felgyorsulásával a aralékállomány gyarapodásá idézhei elő. Mivel egy ország devizaárfolyamának felérékelődése gazdasági expanzióval, azaz a hazai pénzkínála bővíésével ellensúlyozhaó, erre ekineel a β 8 eseén poziív előjele várunk. A külföldi hozamemelkedés haása a fedezelen kamapariási feléelek ismereében becsülheő. Az amerikai kamalábak emelkedésével kedvezőbbé váló külföldi 19 Olyan ese is előfordulha azonban, amikor az állam növekvő finanszírozási igénye kövekezében mind a devizaeszköz-állomány, mind pedig a jegybanki forrásoldal növekedése egy időben megy végbe, például az állam devizahiel-felvéele eseén. 20 A nem szállíásos haáridős árfolyam (non-deliverable forward, NDF) a csúszó felérékelési periódusok ala is jelenős felára muao az azonnali árfolyammal szemben. Mindez pedig az jeleni, hogy nem csillapodik a felérékelési nyomás a felérékelés folyamaa során.

13 176 G á b o r a m á s k i s s g á b o r d á v i d k o vá c s p é e r befekeési leheőségek növelik a őkekiáramlás, 21 így valószínűleg csökkenik az NKE-állomány. A jegybank erre kamaemeléssel és moneáris resrikciókkal válaszolha, ami pedig az NHE állományának zsugorodásá eredményezhei. A ciklikus kibocsáás 22 jegybaki aralékokra gyakorol haása hasonlóan a reálárfolyamhoz keős lehe. A gazdasági fellendülés okoza reál GDP-növekedés a jövedelmi haáson kereszül ronja a folyó fizeési mérleg egyenlegé, ami a őkebeáramlás mérséklődéséhez vezehe. Az élénk reálgazdasági bővülés ugyanakkor növelhei is a kínai gazdasággal szemben kialakul befekeői bizalma, ami moiválhaja a őke beáramlásá. A gazdasági konjunkúra a moneáris poliika részéről álalában resrikív lépéseke vál ki, így a másik eseben negaív együhaó várhaó. Empirikus eredmények A válozók sacionariásáról kibővíe Dickey Fuller-próbával (augmened Dickey Fuller, ADF) győződünk meg. Az egységgyök-probléma csökkenésére a magyarázó válozó vekorainak öbbségénél az elsőfokú differenciáka azaz a -edik és 1-edik periódus válozásá vizsgáluk a modellben. Késleleés bizonyos eseekben a hibaagok auókorrelálságának csökkenése, illeve a modell magyarázó erejének növelése érdekében alkalmazunk. Az egyes magyarázó válozók késleleésé egy opimalizációs eljárás eredményekén kapuk meg. Az opimalizáció MATLABban végezük el. Nulláól három időszak késleleésig visszamenőleg vizsgáluk meg mind a nyolc exogén válozó együhaóinak haásá, valamin szignifikanciaszinjé. A modellenkén 4 8 = leheséges kombinációból úgy válaszouk meg a késleleések nagyságá, hogy az eseleges auokorrelációs probléma minimalizálása (2 közeli éréke felvevő Durbin Wason-érék) melle a leheő legjobb magyarázó erő (R 2 legyen nagyobb, min 70 százalék), illeve a legöbb szignifikáns együhaó (a szignifikanciaszin érje el az 1 százalékos, 5 százalékos vagy 10 százalékos éréke) kapjunk. A kövekező késleleéseke kapuk: a (2) NKE-egyenle eseén alkalmazo késleleések: NEX: 2 időszak; CPI és y c : 1 időszak. A (3) NHE-egyenle eseén REER, RR, CPI és y c : 1 időszak; míg NEX: 3 időszak. Mindké egyenle magyarázó ereje bőven a közgazdasági modellezésnél javasol 70 százalékos küszöbérék fele van. Míg a (2) egyenleben a modell magyarázó erejé ükröző öbbszörös deerminációs együhaóra, az R 2 -re 0,875-ö, addig a (3) egyenleben 0,962-e kapunk. 21 Az amerikai pénzpiaci hozamok helye indokol lehee volna a kínai amerikai hozamok különbözeé (spread) szerepeleni a modellbe magyarázó válozókén. Ez azonban ké ok mia nem vol célszerű. Egyrészről a belföldi kamaszinek alakíásában még mind a mai napig mérvadó a kínai moneáris poliika szerepe az irányadó beéi és hielkamalábak meghaározásán kereszül. Másrészről az érvényben lévő szigorú adminiszraív őkekorláozások csökkenik az arbirázsőke szabad áramlásának mozgáseré, ami limiálja a kamapariási feléelek eljesülésé. E ké ényező kövekezében a kínai hozamok amerikai hozamokkal örénő összehasonlíása problemaikus lehe. Wang [2009] rámuao arra, hogy a kamakülönböze együhaója a regresszióban gyakran nem szignifikáns, illeve rossz irány vesz fel. 22 Ciklikus kibocsááson vagy jövedelmen a gazdaság növekedésének hosszú ávú rendjéől való poziív vagy negaív elérésé érjük.

14 A m o n e á r i s s e r i l i z á c i ó h a é k o n y s á g a é s k ö l s é g e i K í n á b a n 177 A 4. áblázaban a regresszió illeszése során kapo béa (α, β) együhaók, azok sandard hibái, valamin az alkalmazo késleleések láhaók. A β 1 serilizációs koefficiens szignifikáns és 0,945 éréke vesz fel, ami a moneáris úlkínála igen nagyfokú semlegesíésé muaja a vizsgál periódus ala. A kapo becslésünk közel azonos a szakirodalom hasonló ípusú eredményeivel. A semlegesíési együhaónk, amelynek érék 1 százalékos szignifikanciaszin melle 0,897, azonban jelenősen elér a hasonló anulmányok számaiól. Míg Wang [2009] a őkeáramlás rugalmasságá is számszerűsíő együhaóra 0,3022-, addig Zhang [2010] 0,65-o, illeve Ouyang és szerzőársai [2010] -0,63 és 0,71 közöi érékeke kapo. A 1-hez közeli semlegesíési koefficiens a külföldi őke Kína moneáris környezeében bekövekező válozásaira örénő gyors és rugalmas reakciójá jeleni. Az elérés vélheően abból fakadha, hogy az álalunk vizsgál modell egy hosszabb, egészen 2010 végéig aró időszako dolgoz fel. A kisebb együhaó jelenhei az állam szigorú szabályozói, a ranzakcióka jóváhagyói jelenléé nek enyhülésé is, ami a válságo köveő kínai moneáris poliika céljainak fényében részben beláhaó. 23 Az álalunk kapo semlegesíési együhaónak a szakirodalom hasonló érékeiől való ilyen mérékű negaív elérése azonban nem indokolhaó eljes egészében a moneáris poliika célrendszerének válozásával. Feléelezésünk szerin a nagyobb őkemobiliás háerében az egyoldalú jüanáérékelődéssel kapcsolaos spekulációk állhanak. Goodfriend Prasad [2006] rámuao arra, hogy a kínai őkekorláozások haékonysága idővel erodálódik, amin a hazai és nemzeközi befekeők megalálják azoka a csaornáka, amelyekkel az akadályok kijászhaóvá válnak. 24 Az igen magas magyarázó erő melle modellünk használhaóságá az is erősíi, hogy a magyarázó válozók eseén kapo együhaók jelenős hányada szignifikáns: 1, illeve 10 százalékos szignifikanciaszin melle számoevő haása van mindké eseben a muliplikáornak, a neó expornak, a kormányzai kiadásoknak, a dollárhozamoknak, ovábbá a ciklikus kibocsáásnak [valamin a köelező aralékráának a (2) egyenle eseén]. A muliplikáor és az árszínvonal növekedése az eredményválozók álalunk feléeleze negaív irányú mozgásá válják ki. Az infláció eseén mindké egyenleben egy időszaknyi késleleés alkalmazunk. Erre azér vol szükség, mer mind a külföldi befekeők, mind a jegybank csak egy időszak elelével ud érdemben reagálni a megválozo inflációs környezere. Ezenfelül az árszínvonal válozásának sokkal 23 A gazdasági világválságo köveően 2010 nyaráól Kína moneáris haósága újra a pénzügyi inegráció folyaásá helyeze a középponba. A jegybanki dönéshozók hivaalos és nem hivaalos közleményei mind arról esznek anúbizonyságo, hogy középávon a jüan eljes konveribiliásának azaz a folyó fizeési mérleg 1996-os megnyiása melle a őkemérleg liberalizálásának megvalósíása a cél. Az egyre növekvő inflációs aggodalmak fényében 2010 nyarán ké év szüne uán újra csúszószerű (crawl-like peg) árfolyamrendszerre ér á Kína a korábban de faco dollárhoz rögzíe árfolyamrendszerről. Ez lehe az első lépés a őkemérleg éeleire vonakozó korláozások felszámolásához vezeő úon. Kína őkeszabályozásának hisorikus alakulásáról lásd bővebben Gábor [2010b]. 24 Egy ország kereskedelmi nyioságának növekedésével megnő annak a leheősége, hogy a őkekorláozásoka kijászó őke a folyó fizeési mérleg éelein kereszül ju be és áramlik ki az országba például úl- és alulszámlázással (Prasad és szerzőársai [2005], Xie [2006], Goodfriend Prasad [2006]). Ma McCauley [2008] rámuao arra, hogy a úl- és alulszámlázás melle mind a külföldi, mind a kínai befekeők mikén udák a folyó fizeési mérleg jövedelem- és a viszonzalan folyó áualások sorain kijászani a szigorú korláozásoka az elmúl években.

15 178 G á b o r a m á s k i s s g á b o r d á v i d k o vá c s p é e r 4. ábláza A 2SLS modell becsül együhaó paraméerei Konsans Endogén válozók (2) egyenle NKE 0,047 *** ( 0,003) NKE NHE 0,897 *** ( 0,240) Exogén válozók mm 1,137 *** ( 0,253) RR 0,071 * ( 0,038) 0,307 CPI ( 0,221) NEX 0,062 * ( 0,139) G 0,191 *** ( 0,073) 0,065 REER ( 0,120) R $ 0,026 * ( 0,013) y c 0,122 *** ( 0,046) (3) egyenle NHE 0,042 * ( 0,023) 0,945 ** ( 0,402) 1,222 *** ( 0,104) 0,001 ( 0,072) 0,132 ( 0,241) 0,268 * ( 0,151) 0,268 * ( 0,146) 0,108 ( 0,104) 0,032 *** ( 0,010) 0,181 ** ( 0,082) R 2 0,875 0,962 Durbin Wason-próba 1,66 1,922 Megjegyzés: a (2) egyenle eseén alkalmazo késleleések: NEX 2, míg a CPI és y c 1 időszak. A (3) egyenleben pedig a REER, RR, CPI és y c eseében 1, míg a NEX 3 időszak. * 10 százalékos, ** 5 százalékos, *** 1 százalékos szinen szignifikáns. közvelenebb haása van a neó külföldi eszközállományra. 25 A köelező aralékráa együhaója is öbbnyire a várakozásoknak megfelelően alakul. A ΔRR poziív irányú szignifikáns haással van a ΔNKE eredményválozóra azaz a ΔRR növekedése ceeris paribus ΔNKE növekedésé okozza, ami a növekvő hozamszineken kereszül megesesülő erősödő árfolyam-várakozások indokolhanak. A másik oldalon azonban az RR elhanyagolhaó haással van a jegybank eszközállományára. 25 Ne feledjük azonban, hogy az inflációnak nincs szignifikáns haása az eredményválozókra! Az eredmény ezér kellő óvaossággal kell kezelni.

16 A m o n e á r i s s e r i l i z á c i ó h a é k o n y s á g a é s k ö l s é g e i K í n á b a n 179 Szignifikáns haás fedezheő fel a ciklikus kibocsáás és a dollárkamalábak eredményválozókra gyakorol haásának vizsgálaakor is. Az Egyesül Államok pénzpiaci hozamainak növekedése egyrész csökkeni a beáramló őke mennyiségé, másrész resrikciós lépéseke vál ki a jegybank részéről. A gazdasági növekedésnek (y c ) a poenciális kibocsáásól való poziív elérése eseén a megugró imporkeresle és azon kereszül a romló folyó fizeési mérleg egyenlege a devizaaralékok csökkenésé válja ki. A gazdaságpoliika válasza is szignifikáns a kibocsáási rés (oupu gap) növekedésére, a gazdaság úlhevülésé ugyanis resrikciós lépések köveik. Mindké eseben a haás egy időszak elolásával erősödik fel. E csúszás oká az uóbbi eseben abban lájuk, hogy a gazdasági ervezés és végrehaás alapjául szolgáló ponos saiszikai adasorok csak néhány hónappal megkésve állnak a dönéshozók rendelkezésére. Hasonló késlelee válasz figyelheő meg a neó exporbevéel növekedése kapcsán. A NEX együhaója ké időszak késleleés eseén a devizaaralékok enyhe, poziív irányú, míg három időszak késleleés melle a jegybank eszközállományának szignifikáns, negaív irányú válozásá eredményezi. Véleményünk szerin a feni elolódo időbeli reakció oka abban áll, hogy míg a modellben használ IMF IFS álal publikál adasorok a regiszrál kereskedelmi ranzakcióka adják meg, addig az ügyleek pénzügyi ellenéelezésére csak egy későbbi időponban kerül sor. A kölségveési kiadások növekedése esében az aláluk, hogy mind a moneáris poliika, mind a befekeők még ugyanabban az időszakban resrikcióval, illeve őkekivonással válaszolnak. E haás mindké eseben szignifikáns, a devizaaralékok eseében azonban lényegesen erősebb. A reáleffekív árfolyam válozása a várakozásoknak megfelelően poziívan ha a neó hazai eszközállományra. A jüan reálárfolyamának úlzo mérékű erősödésére a moneáris haóság lazíással válaszol. A devizaaralékokra gyakorol haása azonban keős. Míg az erősödő reálárfolyam a romló folyó fizeési mérlegen kereszül az első periódusban csökkeni a devizaaralékoka, addig már egy időszak késleleése eseén is az árfolyam erősödése növeli a jegybanki devizaaralékoka. Ennek háerében a külföldi befekeők lassúbb reakcióideje és óvaossága állha. A serilizáció haása a szélesebb érelemben ve moneáris kínálara A bemuao módszeran a moneáris bázis ekineében vizsgála a serilizáció haékonyságá. A neó hazai és külföldi eszközök állománya, valamin a modellbe bevon magyarázó makroválozók érékeire illesze regressziós vizsgálaaink szerin a haóságok a külföldi őkebeáramlás likvidiásnövelő haásának közel 94 százaléká haásalaníoák a moneáris bázis ekinve. Az 4. ábra a NKE- és az NHE- állomány, illeve a moneáris bázis éves alapú válozásá szemlélei. Láhaó, hogy a moneáris bázis a globális pénzügyi válságo megelőző ké évben, valamin 2010 eleje óa gyorsuló üemben növekszik. Véleményünk szerin e dinamika mögö a kövekező ényezők állhanak.

17 180 G á b o r a m á s k i s s g á b o r d á v i d k o vá c s p é e r 4. ábra Serilizáció a moneáris bázis szinjén az NKE- és az NHE- állomány, illeve a moneáris bázis havi növekményének válozása az előző év azonos időszakához képes Ezermilliárd jüan dec jún dec jún dec jún dec jún dec jún dec jún dec jún dec jún dec jún dec jún dec. NKE állományválozása (YoY) MB állományválozása (YoY) NHE állományválozása (YoY) Forrás: People s Bank of China. Egyrész, 2006 második fele óa a moneáris haóságok nagyobb hangsúly helyeznek a köelezőaralékráa-poliikára a moneáris kínála (M2) növekedésének féken arása érdekében. Ennek eredményekén a sokáig 7,5 százalékon álló köelező aralékráa kevesebb min ké év leforgása ala megduplázódo. Mivel a aralékráa emelkedése bizonyos eseekben a kereskedelmi bankok jegybanki beéállományának növekedésével jár, ezér a moneáris bázis gyarapodása mögö részben e válozások állhanak. 26 Másrész, úgy űnik, hogy a serilizációs kövényaukciók szerepe csökken az uóbbi időben. A eljes serilizációs kövényállomány 2008 okóberében ére el 4800 milliárd jüanos csúcsponjá, amely ez köveően ké év ala öbb min 20 százalékkal csökken. Ez a súlyelolódás hivao szemléleni a anulmány elején közöl 2. ábra, amelyen láhaó, hogy a kövényállomány jegybanki aralékokhoz viszonyío 40 százaléko is meghaladó aránya napjainkra 18 százalékra zsugo- 26 A aralékráa emelése abban az eseben növeli a moneáris bázis, ha a pólólagos őkeszükségle fedezeé a kereskedelmi bankok a jegybanki kövényállomány felszabadíásával vagy deviza eladásával eremik meg. A szabad jegybanki beéek árendezése nem növeli a moneáris bázis.

18 A m o n e á r i s s e r i l i z á c i ó h a é k o n y s á g a é s k ö l s é g e i K í n á b a n 181 rodo! Ennek háerében kamapoliikai célok is állhanak. Ha a köelező aralékráa szinjé a jegybank rendszeresen növeli, az a bankközi piac likvidiásának impulzusszerű kiszáradásá és a piaci hozamok emelkedésé eredményezi. 27 Ennek elkerülésére a kínai jegybank a aralékráa emelésével párhuzamosan kevesebb lejáró kövényállomány újí meg, így a felszabaduló források megeremik a fedezee a nagyobb aralékköveelmények eljesíésére. 28 Harmadrész, az oko a hielexpanzióban kell keresni. Az évized második feléől robbanásszerűen felduzzadó új hielállomány a köelező aralék növekedése nélkül is a moneáris bázis emelkedéséhez vezee volna. Bár a pénzügyi világválság Kíná a sajáos gazdasági berendezkedése mia nem érinee oly mérékben, min a fejle országoka, az exporpiacok beszűkülése és a globális hielezés hirelen leállása okoza recessziós aggodalmak enyhíése és egyben a belső keresle élénkíése érdekében még inenzívebben megnyílak a kereskedelmi bankok hielcsapjai. Míg 2009-ben készer annyi (9600 milliárd jüan), addig 2010-ben másfélszer annyi (7950 milliárd jüan) új hiel ereme a bankrendszer, min 2008-ban. Negyedszer, a moneáris bázis növekedése mögö a moneáris haóság egyéb köelezeségének 2009 második negyedéve óa bekövekeze válozása áll. 29 A egyéb köelezeségek markánsan csökkenő állománya mia a neó hazai eszközállomány (NHE) 2010 decemberére éves alapon 1100 milliárd jüannal nő (4. ábra). Úgy véljük, hogy a moneáris bázis 2010 eleje óa aró növekedése háerében javarész e válozás állha. Mivel a kínai jegybank az egyéb eszközök és köelezeségek összeéelére vonakozóan nem publikál adaoka, így nem állapíhaó meg, hogy mi áll az egyéb köelezeségek ilyen mérékű flukuációja mögö. A serilizációs poliika súlyponelolódásának fényében nem célszerű puszán a moneáris bázis szinjén vizsgálni a öbblelikvidiás semlegesíésének haásá. A köelező aralékráa, valamin a morális ráhaás poliikával (window guidance) a jegybank a moneáris aggregáumok szélesebb dimenzióiban is képes a devizabeáramlás okoza valua-úlkínála ompíására. Az előbbi eseében a pénzpiaci muliplikáor csökkenése, az uóbbinál pedig a hielkoningensek meghaározása révén. Mindezek figyelembevéelével megvizsgáluk az M2 moneáris aggregáumo alakíó ényezőke az előzőekben bemuao válozóhalmazra épíve egy egyszerű OLS modell segíségével. Bár a kapo magyarázó erő (R 2 = 47,6 százalék) nem kifejezeen erős, min amekkora érékeke a korábbi regressziók eseében kapunk, a kimenee azonban így is alkalmas lehe kellő fennarás melle néhány kövekezeés levonására. 27 A konrollálalan hozamemelkedés azér is kényes erüle a kínai jegybank számára, mer az így is igen jelenős felérékelési nyomás ovább fokozza. 28 A kövényaukció 2011 első felében ké alkalommal februárban és júniusban is felfüggeszee a kínai jegybank a növekvő aralékköelezeség okoza pénzpiaci kínála úlzo mérékű szűkülése és az emelkedő hozamok mia. Forrás: Xinhua [2011]. 29 A neó egyéb eszközállomány éréke 2001 januárja és 2005 áprilisa közö nő, majd ez köveően az egyéb köelezeségek nagyobb mérékű 2600 milliárd jüanos emelkedésének eredményekén 2009 áprilisára elére a 2010 milliárd jüanos mélypono. A rákövekező 15 hónap ala azonban az egyéb köelezeségek draszikus esésének kövekezményekén a neó egyéb eszközök egyenlege ismé poziív le.

19 182 G á b o r a m á s k i s s g á b o r d á v i d k o vá c s p é e r Az M2 regressziós egyenleében a becsül β paraméer érékei is szerepeleük (a csillagok a szignifikanciaszineke jelölik): ΔM2=0,180 *** + 0,584 ** ΔNKE + 0,973 *** Δmm + 0,302 ** ΔRR 0,077ΔCPI ,053ΔG 1 + 0,035ΔSZSE + 0,529ΔREER 1 0,153 *** ΔR $ + 0,008y c. (4) Az alacsony magyarázó erő, valamin a szignifikáns válozók kisebb száma vélheően arra vezeheő vissza, hogy az M2 és a moneáris bázis közöi kapcsola nem sabil. 30 Ennek részben az lehe oka, hogy a jegybankok igen rikán köik a pénzaggregáomok alakulásához operaív céljaika. 31 A ΔNFA M2 serilizációs együhaója 5 százalékos szignifikanciaszin melle 0,584 éréke vesz fel. Ennek megfelelően a nemzeközi devizaaralékok egy egységének növekedése az M2-0,58 egységgel emele meg, vagyis a jegybank az elmúl 15 éves periódus során a külföldi őke beáramlásának csupán 42 százaléká serilizála sikeresen az M2-kínálao ekinve. A muliplikáor, illeve az amerikai hozamszin együhaója a vár szignifikáns irány vee fel. A köelező aralékráa eseén csak a második differenciák során kapunk negaív éréke. A magasabb aralékképzési köelezeség a bankok hielezési mozgáserének beszűkülése révén egy periódus elelével okozza az M2 zsugorodásá. Az inflációnak, a kormányzai kiadásoknak, a őzsdeindexnek, a reáleffekív árfolyamválozásnak, valamin a ciklikus kibocsáásnak nincs szignifikáns magyarázó ereje, azonban a már leíraknak megfelelően az álalunk vár irány vee fel. Összefoglalva az eddigieke, az aláluk, hogy a jegybank a devizaaralék elmúl másfél évizedben apaszal gyorsuló növekedésé a moneáris bázis eseében közel 94 százalékban, az M2- ekinve azonban csupán 42 százalékban haásalaníoa. A moneáris serilizáció kölségei Az előzőkben bemuao gazdaságpoliikai gyakorla és az árfolyamrezsim szigorú fennarása komoly kölségeherrel jár. Az uóbbi évized növekvő dollárbeáramlása nem puszán a devizaaralékok, hanem éppúgy a serilizáció beölő jegybanki források felhalmozódásáér is felelős. E lépések kamaerhe a külföldi eszközállomány javarész amerikai államkövény-állomány uán járó hozammal mérsékelheő. A moneáris serilizáció kölségoldalának ké fő komponense a piacra vezee kövényállomány, valamin a köelező aralékkén elhelyeze jegybanki beéek uán járó kamaszolgála. Nemrégiben a rövid ávú érékpapír-visszavásárlási (repo) ügyleek is felűnek a moneáris poliika serilizációs eszközárában, azonban a nyíl piaci műveleeken belüli alacsony arányuk mia vizsgálaunk során elekineünk az ezzel kapcsolaos kölségekől. 30 Az M2 és a moneáris bázis aránya nagyban függ a reálgazdasági szereplők porfólióallokációs dönéséől, amire a jegybankoknak csak korláozo befolyásuk van. 31 A kínai jegybank végső célja a legöbb jegybankhoz hasonlóan a valua vásárlóerejének megőrzése.

20 A m o n e á r i s s e r i l i z á c i ó h a é k o n y s á g a é s k ö l s é g e i K í n á b a n 183 A kövekezőkben a moneáris serilizáció közvelen kölségeinek, 32 valamin a devizaaralék-állományon megkerese hozamok becslésével próbálunk válasz adni arra a kérdésre, hogy a moneáris úlkínála semlegesíése vajon mekkora explici kölséggel jár a moneáris haóságok számára. A serilizálás kamaerhe A különböző lejárahoz arozó kövényhozamok, illeve az állomány összeéelének ismereében kiszámíhaó a serilizációs kövényállomány uán fizee kamaszolgála. A három és ha hónapos, illeve az egy- és hároméves serilizációs kövények (cenral bank bond, CBB) bankközi piacon jegyze hozamai 2005 szepemberéől állak rendelkezésre a Bloomberg LP adabázisából. Mivel az idősorelemzés 2003 áprilisáól, az első ilyen kövényaukcióól kezdük, így a 2005 szepemberéig aró időszak eseében egyéves kínai államkövények hozamával számolunk. 33 Korábban emlíeük, hogy a kínai jegybank mind a köelező, mind a szabad aralékok uán kamao fize. Mivel a kamaszolgála szinje 2003-ig mindké beéípus eseén azonos vol, ovábbá 2005 elejéig a közük lévő hozamrés nem növekede jelenős mérékben, a köelezőaralékráa-poliika moneáris úlkínálao szűkíő haása az emelés első néhány évében haásalan marad a szabad aralékok erhére örénő árendezés kövekezében. E felismerés köveően csökkeneék a szabad aralékok kamaszinjé, ami a szabadaralék-állomány mérséklődéséhez vezee novembere óa a köelező aralékbeéek uán 1,62 százaléko, míg a öbblearalékok uán 0,72 százalék kamao fize a jegybank. Tekineel arra, hogy a köelező, illeve a szabad aralékok állományi bonásá nem publikálja a jegybank, így nem leheséges a köelező aralékráa-poliika ponos kölségerhének meghaározása. E probléma kiküszöbölésére egy felső és egy alsó kölségszine haározunk meg, amely az a ké exrém esee feléelezi, amikor a eljes jegybanki beéállomány köelező, máskor pedig szabad aralékokból áll. A aralékok uán fizee kama valahol a keő érék közö helyezkedik el. 35 A aralékállomány kölségének elemzésekor a jegybankmérleg forrásoldalán alálhaó beégyűjő pénzügyi inézmények álal elhelyeze beéállományi adaokra, illeve a kínai jegybank álal publikál köelező és szabad aralékok uán fizee kamaszinekre ámaszkodunk. 32 Ha a közvee, a jegybank számára explici kiadáskén fel nem merülő kölségeke is számba vennénk, akkor figyelembe kellene venni a magas aralékráa mia a bankok álal a ársadalomra áhárío kölségeke, a felérékelés mia bekövekező árfolyam-veszesége, valamin az árfolyammenedzselés kövekezében kialakul magasabb infláció kölségé. 33 A nyíl piaci serilizáció első éveiben az egyéves papírok dominálak a jegybanki kövényaukciókon, ezér 2005 szepemberéig az azonos lejáraú állampapír-hozamoka használuk a jegybanki kövényhozamok helyeesíésére. 34 A szabad aralékok uán fizee kamaszin mérséklésének kövekezében a 2003-ban álagos 4,5 százalékos szabadaralék-ráa 2010-re 1,9 százalékra csökken. 35 Vélheően a valós kamaeher a serilizációs kölségek felső haára felé konvergál, hiszen 2003 eleje óa a szabad aralékok köelező aralékállományhoz viszonyío aránya folyamaosan csökken.