Debreceni Egyetem. Budapest, december

Átírás

1 LAKOSSÁGI DEVIZAHITELEK HATÁSA A MONETÁRIS TRANSZMISSZÓS MECHANIZMUSOKRA MAGYARORSZÁGON * HERCZEG BÁLINT ** Debreceni Egyeem KÉSZÜLT A MKE 2007-ES KONFERENCIÁJÁRA Budapes, december A dolgoza arra a kérdésre keresi a válasz, hogy a megnövekede devizahielek mennyisége érzékenyebbé eék-e a házarások fogyaszásá a moneáris poliika árfolyamcsaornájával szemben. Ennek a eszeléséhez egy ö válozós srukurális vekorauoregresszív modell becsülünk, majd megnézzük hogy elér-e a haás ha a devizaköelezeségek fogyaszásra gyakorol haásá kikapcsoljuk. Az impulzus válasz függvények alapján az aláljuk, hogy a devizahielek áérékelődése befolyásolja a házarások fogyaszásá. Kulcsszavak: moneáris ranszmisszió, házarások vagyona, SVAR Journal of Economic Lieraure (JEL) kód: C32, E44, E52, * Köszöneel arozom Julius Horváhnak az előző válozaokhoz ado anácsaiér, a fennmaradó hibákér ermészeesen csak a szerző felelős. ** Herczeg Bálin, Debreceni Egyeem, Közgazdaságudományi Karának dokorandusza, balin.herczeg@econ.unideb.hu 1

2 Bevezeés Orbán és Szalai [2006] miközben a jövőbeni euró bevezeésének moneáris ranszmissziókra gyakorol haásá vizsgála, arra a megállapíásra juo, hogy a közveíés mélyülésével elkerülheelen hielállományok növekedés együ fog járni a házarások kamaérzékenységének növekedésével. Ezzel szerinük a mos meglévő különbség csökkeni fog és a közös moneáris poliika aszimmerikus haásának egyik leheséges forrása is jelenékelenné módosul. Jelen cikk nem a házarások kamaérzékelenségé akarja bizonyíani, min ee az például Jakab és Vadas [2001], és Jakab e al. [2006], hanem az próbálja meg mérni, hogy a házarások hogyan reagálnak az árfolyam sokkjaira. Konkréabban arra vagyunk kíváncsiak, hogy a házarások devizahielek állomány növekedésével együ növekvő deviza kiesége megválozaa-e moneáris poliika árfolyamcsaornájá. Miér kellene a házarásoknak érzékenyebben reagálnia az árfolyamok sokkjaira? Mer ellenében egy kamaválozással, ahol másképpen reagál egy fix és egy válozó kamaozású hiel, az árfolyam a örlesző részleek áérékelésén kereszül minden devizahiel felve házarás rendelkezésre álló jövedelmére azonnal ha, és ezzel szélesebb körben befolyásolhaja azok fogyaszásá. Ha a házarások árfolyam érzékenysége megválozna a devizahieleknek köszönheően, akkor ez korláozná a moneáris poliika meglévő 1 árfolyamcsaornájá, hiszen egy kamacsökkenés okoza árfolyam gyengülés áérékelve, megnövelve a örlesző részleeke visszafogná a házarások fogyaszásá, aminek kövekezében az expanzív moneáris poliika veszíene erejéből. Azaz csökkenne a ciklus, ami a moneáris poliika képes indíani és/vagy simíani. A moneáris poliika haásának a méréséhez Leau e al. [2002] modelljéhez hasonlóan egy 5 válozós srukurális vekor auoregresszív modell becsülünk. Annyival érünk el az eredei cikkben felvázol modellől, hogy a fenieknek megfelelően ebben a dolgozaban nem az mérjük, hogy a kamaválozaásból mennyi közveí a házarások vagyona, hanem egy árfolyamsokk fogyaszásra gyakorol haásában becsüljük a deviza köelezeségek áérékelődésnek hozzájárulásá. A modellekből levezee impulzus válasz függvények alapján az aláluk, hogy a moneáris poliika haása elér, aól függően, hogy a vagyonelemek áérékelődnek vagy nem. 1 Magyarországon a moneáris poliika képes hani az árfolyamra (Rezessy [2006] és Vonnák [2006]) és az árfolyam közveíi leginkább a moneáris poliika impulzusai (Jakab e al. [2006]). 2

3 A dolgoza felépíése ennek megfelelően a kövekező, az első részben áekinünk néhány silizál ény a magyar házarások fogyaszásának válozásáról és az ezzel összefüggő vagyonszerkeze válozásáról, majd ez alapján megfogalmazzuk hipoézisünke, miszerin a devizahielezés felfuásának milyen haásokon kereszül kellene válozania a moneáris poliika árfolyamcsaornájá. Ez köveően pedig a Leau e al. [2002] cikke alapján lérehozo modell segíségével empirikusan is megvizsgáljuk az árfolyam sokkok haásá. Fogyaszás, devizahielek és a moneáris poliika vagyonszerkezeen kereszüli haása Ebben részben áekinünk néhány silizál ény arról, hogyan válozo a magyar házarások fogyaszása, pénzügyi vagyonszerkezee 2 az uóbbi évizedben, majd megfogalmazunk egy hipoézis, miszerin a fogyaszás megválozásából kövekező vagyonválozás elméleileg befolyásolnia erősíenie kellene a moneáris ranszmisszió erősségé, azaz az ahogyan a moneáris poliika képes befolyásolni a fogyaszás. Fogyaszás, megakaríás és felhalmozás válozása Magyarországon Kiindulóponkén ekinsük á Árvai és Menczel [2000] megállapíásai, amike a magyar házarások megakaríásainak 1995 és 2000 közöi alakulására eek. A szerzők szerin a kilencvenes évek végén apaszal megakaríás-csökkenés a liberalizációval együ járó likvidiási korlá csökkenése melle még ké speciálisan fejlődő országokra jellemző jelenség segíhee elő. Az egyik a fejlődéssel együ járó permanens jövedelem emelkedéséről formál várakozások, ami nagyobb arányú fogyaszásra öszönzi a házarásoka, a másik haás pedig a ranszmissziós válság mia elhalaszo fogyaszás miai ürelmelenség (azaz a házarások be akarják hozni a ranszmissziós válság miai fogyaszási lemaradás) 3. A csökkenő megakaríás és növekvő fogyaszás folyamaa a 2000 és 2006 közö is folyaódo. Egyrészről növekede a fogyaszás jövedelemhez viszonyío aránya, ami során a lakosság fogyaszása egy a rendelkezésre álló jövedelemhez képes sokkal magasabb arány képviselő pályán sabilizálódo, másrész ezzel párhuzamosan egy eladósodási folyama is beindul a lakosság körében, aminek során kialakul egy magasabb eladósodosági szin. A magyar házarások adóssága a GDP-hez viszonyíva csak 37,75% vol 2006-ben, szemben az euróövezere jellemző 53,2%-kal, és az alacsony eladósodoság elve generálha egy felzárkózási folyamao. Az egyensúlyi eladósodási folyama háerében egyrészről hosszú ávú folyamaok alálhaók, min a fejle liberalizál, pénzügyi rendszer és gazdaság 2 A öbbi vagyon elem, az ingalanok és a arós fogyaszási cikkek időbeli alakulásá lásd Vadas [2007] 3 Ennek mérési módszeré lásd: Árvai és Tóh [2001]. 3

4 kialakulásával együ járó, bankok közöi verseny erősödése nyomán csökkenő likvidiási korlá, illeve a poziív jövedelmi várakozások mia simío fogyaszás. Másrészről ezek melle a gazdasági sáuszból levezeheő folyamaok melle az elmúl 5-6 évben az állami szerepvállalás is jelenősen befolyásola a fogyaszási és megakaríási dönéseke, ami ámenei jelleggel igen jelenős kilengéseke okozo. Ilyen ámenei haás okozo az államilag ámogao lakáshielezés, a minimálbér adómenessé éele és az államházarási szekorban bekövekeze magas béremelések (MNB [2004a]). 4 A 1. ábrán láhajuk, hogy hogyan alakul a 1995 és 2006 negyedéve közö a fogyaszási ráa, a (ingalan beruházási ráa) felhalmozási ráa és a pénzügyi megakaríási ráa. 1. ábra; A fogyaszási hajlandóság, a pénzügyi megakaríási és az ingalan beruházások Magyarországon 2000 és 2006 közö (a rendelkezésre álló jövedelem százalékában) 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0, Forrás: MNB Fogyaszási ráa Jövedelemfelhasználás Pénzügyi megakaríási ráa (jobb skála) Ingalan beruházások (jobb skála) A fogyaszási arány 2001 végére lassan 86,3%-os arányra emelkede, ez a lassú növekedés még elsősorban a fen emlíe hosszabb ávú folyamaokkal magyarázhaó I. negyedévében az államilag ámogao lakáshielek használ lakásokra való kierjeszése, majd pedig a jövedelmek 2002-ben örénő kiugró növekedése (minimálbér adómenessé éele, és az államházarási szekorbeli béremelések), ami elsősorban a fogyaszás kevésbé simíó házarások kapak (MNB [2002]), okoza, hogy a fogyaszási hajlandóság rendkívüli gyorsasággal 2002 IV. negyedévre 90% 5 felé emelkede. A öbb százalékponnyi növekedés 4 Kiss e al. [2006] szerin a fogyaszási hielezésben az elmúl időszakban az ámenei haásoké vol a főszerep, ami mia alakul ki kockázaoka is magában hordozó úlzo hielnövekedés (boom) 5 Csak az angolszász országokban alálunk nagyobba (MNB [2004d]) 4

5 a reálbér növekedésén úl az ee leheővé, hogy becslések szerin a lakáshielek közel 15-30%-ká (MNB [2004a]) a házarások közvelenül fogyaszásra kölöék. Bizonyos ermékek keresleé pedig egyérelműen meghaároza az államilag ámogao lakáshielek kövekezében beindul lakossági lakásberuházások. A fogyaszási arány növekedési dinamikája 2003-ban áll meg, majd sabilizálódo 90% felei szinen, ami nemzeközi összehasonlíásban is magasnak számí (MNB [2005]). Ez köveően indul csökkenésnek és 2005-ől ismé 85%-ra sabilizálódo, ami megegyezik a közöi szinel. Ez összhangban van Vadas [2007] megállapíásával miszerin a 2000-es évek elején apaszal "megakaríási kaaszrófa" a fordíoja a 90-es években apaszal "megakaríási csodának" akkor is az ingalan és a pénzügyi vagyon közöi porfolió árendezés örén, csak akkor a pénzügyi vagyon javára, míg mos a kedvező hielleheőségek haására az ingalanok felé örén a súlypon árendezés. Köelezeségek válozása Magyarországon Láhaó a 1. ábrán, hogy a házarások jövedelem felhasználásának összege 1995-ől kezdődően mindig meghalada a jövedelem egészé, azaz öbbe fogyaszoak, ruházak be és a akaríoak meg, min a jövedelmük. Ebből az kövekezik, hogy a házarásoknak külső finanszírozásra van és vol szüksége, így pedig a házarások vagyonszerkezee kövei, kövee a fogyaszás szerkezeének válozásá. Ha áekinjük a köelezeségek összeéelének alakulásá, a 2. ábrán láhaó alaposan áalakul a köelezeségek szerkezee az uóbbi íz évben. A fogyaszási hielek felfuása 1998-ban kezdődö, és azóa is sabil növekedés mua folyamán a fogyaszási hielek dinamikusan növekedése ovább folyaódo, ami kereslei oldalról köszönheő a es nagyszámú lakásépíés húzóhaásának, és hogy csökken a ámogao lakáshielek kiszoríóhaása. A bankok közöi verseny a kínálai oldalról is erősíi a fogyaszási hielek dinamikus növekedésé, a hielképességi sandardok, a hielnyújási feléeleik enyhíésével és a ermékkínála bővíésével. Különösen a folyószámla, az álalános célú ingalannal fedeze és a káryás hielek muaak láványos emelkedés, ezek belül is ovább növekede a devizaalapú hielek aránya. A már hagyományosnak mondhaó deviza alapú gépjármű vásárlási hielek melle megjelenek a deviza alapú személyi és álalános célú ingalannal fedeze hielek is. Az devizalapú hielek aránya az összes fogyaszási célú hielen belül a 2003-as 14%-ról 2004 szepemberére 22,5%-ra emelkede, 2006-ra pedig elére a nem ingalanhielek 60%-. 5

6 2. ábra; A házarások köelezeségének szerkezee Magyarországon 1995Q1 2006Q3 100% százalék 80% 60% 40% 20% 0% 1995Q1 1995Q4 1996Q3 1997Q2 1998Q1 1998Q4 1999Q3 2000Q2 2001Q1 2001Q4 2002Q3 2003Q2 2004Q1 2004Q4 2005Q3 2006Q2 Moneáris inézmények forin ingalanhiele Moneáris inézmények deviza ingalanhiele Egyéb forin hielek Moneáris inézmények egyéb forinhiele Moneáris inézmények egyéb devizahiele Egyéb devizahielek Forrás: MNB Kiss és Vadas [2006] anulmánya alapján ekinsük á egy kicsi részleesebben az ingalan hielezés uóbbi években meghaározó folyamaai. A makrokörnyeze javulása és a szabályozói háér megalkoása ellenére a lakáshielezés felfuása csak 2000-ben kezdődö meg 6, amikor a kormányza bevezee az új lakás épíésekhez köődő hielámogaás, amivel jóval a piaci kamai szinek alá nyoma a lakáshielek kamaá, ezzel széles körben elérheővé éve a lakáshieleke. A növekedés beindul, ami segíe a folyamaosan javuló makrokörnyeze (2001 júliusában csökken először 10% alá az egy évre visszaekinő fogyaszói árindex), de még így is a lakáshielek összege alig ére el a GDP 2% végén márciusában használ lakások vásárlására is kierjeszeék a lakáshielek 6 A 90-es évek elején Magyarországon nem léeze lakáshiel vagy jelzálog piac, de az előző rendszerből megmarad államilag ámogao lakáshielek állománya megleheősen magas vol. Hosszas via uán az adósoknak felajánloák az a leheősége, hogy amennyiben arozásaika nem akarják egy összegben megválani akkor, amennyiben vállalják azok piaci kamaozású hielekké örénő konverálásá, arozásuk felé elengedik. Miuán sokan élek ezzel a leheőséggel, a lakáshielek mennyisége 1991-ben a GDP 6%-ra csökken, ami a magas infláció mia nominálisan ovább csökken, és nem is indul növekedésnek egészen a 90-es évek végéig. Egészen addig, amíg az infláció csökkenése, a reálbérek növekedéséve és a gazdasági kiigazíás köveően a gazdaságpoliika hielességének helyreállása be nem indíoa a konvergencia folyamao, ami megeremee a pénzügyi háeré a hosszú ávú hielszerződések lérejöének. A jelzáloghielezés jogi háeré 1997-ben alkoa meg a Parlamen, amikor elfogada a jelzálogról szóló örvény, ami megada a örvényi keree az önálló jelzálogjoggal örénő kereskedéshez, ezzel a leheősége eremve a jelzáloglevelekkel örénő refinanszírozásra. Kiss és Vadas [2006] 6

7 kamaámogaásá, amivel újabb lökés adak amúgy is felfuó jelzáloghieleknek. Egészen 2003 júniusáig folyamaosan lazíoák az igényelheőség és a felhasználási leheőség körülményei, növelék az adókedvezményeke és a maximálisan felveheő összege. A ámogao lakáshielek, ermészeesen kiszoríoák a lakáshielek piacáról a piaci kamaozásúaka, hiszen a használ lakások eseén 6%-os kamaplafonnal, a hielfelvevők olcsóbban juoak forráshoz, min amennyi hozamo az államnak kell fizenie hasonló fuamidejű kövényei uán. A házarások álal fizeendő kama maximalizálása mia a lakosság eljesen érzékelenné vál a hosszú ávú kamaválozásokkal szemben, hiszen a kamaemelkedés kockázaá csak a kölségveés visele. A romló makrogazdasági helyze, és az exponenciálisan növekedő kinlévő hielállomány hamar rámuaak arra, hogy a rendszer fennarhaalan. Az első megszoríásra mégis csak júniusában kerül sor, a másodikra pedig decemberben. 3. ábra; A devizahielek növekedési üeme Magyarországon (előző negyedévhez képes százalékban) százalék 350,00% 300,00% 300,00% 250,00% 250,00% 200,00% 150,00% 200,00% 100,00% 150,00% 50,00% 0,00% 100,00% -50,00% 50,00% -100,00% 0,00% -50,00% -100,00% 1995Q2 1995Q2 1996Q1 1996Q1 1996Q4 1997Q3 1998Q2 1999Q1 1999Q4 2000Q3 2001Q2 2002Q1 2002Q4 2003Q3 2004Q2 Moneáris inézmények deviza hieleinek növekedési üeme Moneéris inézmények egyéb devizahieleinek növekedési üeme Egyéb devizahielek növekedési üeme 1996Q4 1997Q3 1998Q2 1999Q1 1999Q4 2000Q3 2001Q2 2002Q1 2002Q4 2003Q3 2004Q2 2005Q1 2005Q1 2005Q4 2006Q3 2005Q4 2006Q3 Moneáris inézmények deviza hieleinek növekedési üeme Moneéris inézmények egyéb devizahieleinek növekedési üeme Egyéb devizahielek növekedési üeme Forrás: MNB A feléelek decemberi szigoríása, és a 2003 novemberében az alapkama emelés kövekezében megnövekvő reálkama mia növekedésnek indulak a devizában felve hielek állománya. A deviza alapú hielek folyósíásának elerjedésének okai mind a kereslei, 7

8 mind pedig a kínálai oldalon megalálhajuk. Kínálai oldalon a marzsok csökkenésé (deviza lakáshieleken álagosan 5,2% marzso realizálnak a bankok szemben a forinhieleken realizál 1,8 3,2%-kal (MNB [2004c])) és az ebből adódó volumennövekedési kényszer, valamin a bankok közöi ügyfelekér folyao verseny erősödésé és ezzel együ a hielezési hajlandóság folyamaos növekedésé emelhejük ki. Figyelembe kell venni, hogy a bankok számára ezeknek az új ermékeknek a bevezeése kölséges, mivel olyan problémáka kell hozzá megoldani, min az árfolyamválozással együmozgó örlesző részleek kezelése, ehá ezeknek a ermékeknek a megjelenése a bankok közöi verseny erősödésére ual. Kereslei oldalon pedig a megdrágul ámogao hielek és a hielfelvevők árérzékenységének növekedésé jelölhejük ki legfőbb mozgaórugókén (MNB [2004d]). Ehhez ársul még a jelenős kamakülönböze a forin és az euró, illeve a svájci frank közö, ami csak részben magyarázhaó a felzárkózó sáuszból kövekező kockázai felárral (MNB [2004d]). A devizalapú hielek elsősorban a használ lakások vásárlására nyújo ámogao hielek keresleé csökkeneék, hiszen a szigoríás kövekezében ezek a hielek drágulak meg a legjobban a házarások számára, ezér ezeke helyeesíik az alacsonyabb kamaú, és alacsony örleszőrészleű devizahielekkel (MNB [2004d). A hielfelvevők jelenős része viszon nem veszi figyelembe, hogy ezeknél a hieleknél eljesen az ügyfél viseli az árfolyam és kamakockázao. Mindezek kövekezében a devizahielek állománya hiheelen növekedés muao az uóbbi években, ami a 3. ábra szemléle, érdemes megfigyelni, hogy a devizahielek 2003 első negyedéve óa álagosan 36% növekedek. Ennek eredménye, hogy 2006 harmadik negyedévére a deviza alapú ingalan hielek állomány elére az összes ingalan célú hiel 32%-, és a 2004 első negyedéves 19,4 milliárdos állományról, 2006 végére 841 milliárd forinra emelkede, ami az állomány 43-szorosá jeleni 7. Az uóbbi években öbb ényező álal is öszönző fogyaszás növekedése hiheelen üemben növele a devizahielek állományá a házarások arozásai közö, ezzel jelenősen növele a házarások árfolyam és külföldi kamaláb kieségé. Hogyan ha a megválozo vagyonszerkeze a moneáris ranszmisszió erősségére Az elméleek szerin a vagyon szerkezee ké csaornán kereszül befolyásolhaja a házarások fogyaszásá. 7 Ez a hirelen és jelenős növekedés mia gondolja úgy Kiss e al. [2006], hogy a magyarországi fogyaszási hielezés nem konvergencia, hanem úlzo hielnövekedés (boom) eredménye, ami viszon sabilzációs veszély hordoz magában. 8

9 A első a jövedelmi haás, amikor a kamaválozaás ácsoporosíja a jövedelmeke az adósok és a hielezők közö. Ennek méréké meghaározza, hogy a kinlévő eszközök és köelezeségek hogyan udnak áárazódni, azaz függ a lejárai szerkezeükől, és aól hogy válozó vagy fix kamaozásúak. Ha a hagyományos szereposzásban ekinjük a gazdaságo, akkor a házarások, min neó megakaríók, öbble jövedelmekre ehenek szer egy kamaemelés kövekezében. Ezen kívül csökken a jövőbeni fogyaszás neó jelenéréke, hiszen a magasabb kamaok melle kevesebb megakaríás is elegendő ahhoz, hogy a jövőben is a kíván szinen arhassák a fogyaszásuka a házarások. Ez kisebb megakaríás és nagyobb jelenlegi fogyaszás eredményez (Árvai és Menczel [2000]). A jövedelemárendezésnek viszon csak abban az eseben van haása az aggregál kereslere, ha annak a félnek, aki a öbblejövedelme kapa, nagyobb a fogyaszási haárhajlandósága, min annak a félnek, akiől árendezük (ECB [2000]). A devizahielek megnövekvő mennyisége egy újabb módo ereme a moneáris poliika számára, amin kereszül befolyásolhaja a házarások vagyoná és jövedelemé. A megválozao kamalábak árfolyamválozás okozhanak, ami jelen eseben áérékelné a hielek örlesző részleei. Egy kamaemelés haására az erősödő árfolyam csökkenené a örlesző részleeke, ezzel nagyobb jövedelme hagyna a házarásoknál. Láhajuk, hogy bár az árfolyamon kereszül működik, mégsem nevezhejük ez egyszerű árfolyam csaornának, mivel ebben az eseben az árfolyam a devizában felve hielek örlesző részleein kereszül inkább a házarások cash flowjára ha. Ahogyan már fenebb emlíeük a devizahielek kockázaa ké forrásból áplálkozik. Az egyike az árfolyamok válozékonysága okozza, ami befolyásolha a moneáris poliika, a másika pedig a kamakockáza, amire viszon nincs haással a közponi bank. Az 1. ábláza az muaja, hogy egy 6%-on 15 évre folyósío hiel örlesző részleei hány százaléko váloznak egy eseleges kamaemelés vagy foringyengülés kövekezében (a válozások a folyósíás köveően egy évvel örének). 1. ábláza; A havi örleszőrészle emelkedése különböző negaív sokkok eseén Euró vagy CHF kamaemelés / forin-árfolyamgyengülés méréke 0% 10% 20% 0% 0,0% 10% 20% 1,5% 9,3% 20,3% 31,2% 3% 19,1% 31,0% 43,0% Forrás: MNB [2004c] Az árfolyamválozás azonnal és közvelenül ha a házarások rendelkezésre álló jövedelmére, függelenül aól hogy milyen kamafeléelekkel folyósíoák az ado hiel. Így a 9

10 devizahielek elerjedése feléelezheően növele a házarások jövedelmének kamaérzékenységé, bár a kamaválozás okoza árfolyam-reakciók bizonyalansága mia ennek a haásnak a méree bizonyalan, így nem jelenheő ki bizosan, hogy a jövedelmi haás csökken vagy növekede az elmúl időszak vagyonszerkeze válozásának kövekezében. Az második csaorna az úgyneveze vagyonhaás, amikor a moneáris poliika álal eszközöl kamaválozaás a diszkonráa megválozaásán kereszül áérékeli a vagyoneszközök árfolyamá, ami megválozaja házarások vagyonának éréké, és ezen kereszül befolyásolja a fogyaszásuka. A vagyonhaás méréké az haározza meg, hogy a házarások milyen eszközöke aranak széles körben és ezek az eszközök hogyan reagálnak a kamaválozásra. A csökkenő kamaok például megnövelheik a részvények keresleé, ezzel növelve azok árfolyamá. A csökkenő kamaoknak hasonló haása van a lakóingalanokra és a kövényekre is, hiszen a diszkonráa csökkenése megnöveli a jelenlegi éréküke. A megnövekede vagyon pedig csökkenhei a megakaríás és élénkíhei a fogyaszás, hiszen a fogyaszás simíásához már kevesebb megakaríás is elegendő. A feniek ismereében egyérelmű, hogy milyen módon befolyásolná a nagyobb devizahiel állomány a vagyonhaás erősségé. Az árfolyam gyengülésével áérékelődő adósságok ovább erősíhei a jövedelmi csaorna negaív haásá. Viszon a részvények volailiásához hasonlóan (HM Treasury [2003]), az árfolyam mozgása is eredményezheik az, hogy a házarások nem ekinik permanensnek a vagyon válozásá, és ezér nem válozaják fogyaszásuka. A kövekezőkben vagyonhaás elnevezés használjuk mindké előzőekben kifeje ranszmissziós mechanizmusra és nem kezeljük külön őke, mivel a vizsgál devizahielek áérékelődésének fogyaszásra gyakorol haásában nehéz elkülöníeni a vagyon áérékelődésén kereszül és a rendelkezésre álló jövedelmen válozaásán kereszül haó folyamaoka. Összefoglalva az próbáljuk empirikusan vizsgálni, hogy a devizahielek áárazódása hogyan befolyásolja a házarások fogyaszásá. Modell és adaok A kövekezőkben megpróbáljuk ellenőrizni, hogy a megnövekede deviza hiel állomány ényleg érzékenyebbé ee a fogyaszás az árfolyam válozására, és ezen kereszül a moneáris poliika innovációira. A modell logikai felépíése a kövekező: moneáris lazíás haására, leérékelődik az árfolyam, ami egyrész növeli az adósság hazai pénzben mér nagyságá (vagyonhaás), másrész növeli a örlesző részlee hazai pénzben (jövedelmi haás), és ezek a válozások hahanak a házarások fogyaszására. Mivel a moneáris poliika 10

11 válozása és az árfolyam közöi kapcsolao már Vonnák [2006]-nak sikerül bizonyíania, mos i csak az árfolyam és a fogyaszás kapcsolaá ellenőrizzük. A házarások, a fogyaszási hielek és a kamalábak együ mozgásá Jakab és Vadas [2001] is vizsgálák azzal a céllal, hogy segíségükkel eselegesen jobban előre lehessen jelezni a fogyaszás alakulásá, és arra juoak, hogy hielek állományának növekedése kövei a fogyaszás növekedésé, azaz semmiképpen nem használhaó előrejelzésre. A kamalábak eseében sem sikerül kapcsolao kimuaniuk. Hasonló eredményre juo Jakab e al. [2006] a kamalábak és a fogyaszás kapcsolaával kapcsolaban. A kérdés ehá, ami ezzel a modellel ellenőrizni akarunk, hogy a megnövekede deviza állomány ényleg érzékenyebbé ee-e a fogyaszás, ehá felerősíee-e az árfolyam csaorna jövedelmi és vagyonhaásá. Néhány válozó közöi kapcsola modellezésére, azaz hogy egyes válozók sokkjaira más válozók hogyan reagálnak, hasznos és elfogado eszköz lehe egy kis SVAR modell becslése, a leheő legkevesebb idenifikációs feléelezéssel. Így a kérdés ellenőrzéséhez Leau e al es cikkében használ módszer alkalmazzuk, miszerin egy srukurális VAR modell alapján kiszámoljuk a fogyaszás reakciójá egy kamasokkra, megengedve hogy a vagyon áárazódása hasson a fogyaszásra, majd újrabecsüljük ugyanez a modell úgy hogy kikapcsolják ez a kapcsolao, és megnézzük hogy szignifikánsan válozo-e a fogyaszás reakciója a kamasokkra. A modell álalános formában a kövekező módon írhaó fel: (1) B0z =k+b1z -1+B2z Bpz -p +u, ahol p a késleleések (lagek) száma, z pedig a vizsgál válozókból alkoo vekor, B 0,B 1,...B p 5x5-ös márixok, u srukurális innovációka aralmazó hiba (disurbance) vekor. z ' = P,y,c,Fx,NEER, a kövekező válozóka aralmazza: P szezonálisan kiigazío 8 negyedéves infláció 9, y a negyedéves GDP logarimusa, c negyedéves a fogyaszás logarimusa, amik a Közponi Saiszikai Hivaal évi álagáron, szezonális és napári haással kiigazío, kiegyensúlyozo idősorai. A Fx a Magyar Nemzei Bank álal 8 A szezonális kiigazíáshoz az EViews-ba beépíe a X11 módszer használam. 9, a negyedéves infláció, ami Magyar Nemzei Bank havi inflációs rááiból számolunk a kövekező képle h1 h 2 h3 segíségével: né , ahol a negyedéves,,, pedig a havi inflációs né h1 h 2 h 3 ráák. 11

12 publikál idősorok alapján számío relaív áérékelődés, százalékos formában a periódus kezdei állományához viszonyíva 10, a euro euro chf chf NEER 0,5 ln ln 0,5 ln ln, 1 1 ahol euro az euro forin ára, a chf pedig a svájci franké 11. A házarások fogyaszására vagyunk kíváncsiak, a GDP és az infláció befolyásolhaja a fogyaszás méréké, az árfolyam áérékelhei a devizahielek állományá, ami pedig hipoézisünk szerin képes befolyásolni fogyaszás. Az adaok negyedévesek, a mina 1995Q Q1 erjed 12. B0 -ban szereplő koefficiensek haározzák meg a válozók közöi azonnali kapcsolaoka. A modell felírhaó ömörebb formában is: (2) B0z =Γx +u, ahol Γ k,b 1,B 2,...,Bp és x 1,z -1,z -2,...,z -p' formája egy VAR modell, ami kövekezőképpen lehe felírni: (3) z =Πx +ε, ahol -1 Π=B0 Γ és. Ennek a modellnek redukál (reduced) -1 ε =B0 u, ez a modell lehe megbecsülni. Jelöljük a redukál forma hibaagjainak kovariancia márixá Eε ',ε pedig ' kielégísék a =Ω -val, a srukurális hibák kovariancia márixé E u,u =D -vel. Olyan megszoríásoka kell enni D-re és B0 -ra, hogy azok (4) Ω=B -1 DB -1 ' 0 0 összefüggés. Így együk fel, hogy a D diagonális, azaz a srukurális hibaagok nem korrelálnak és nem auokorrelálnak egymással. n válozó eseén a B0 márix n(n-1) szabad paraméer aralmaz (az álóban 1 szerepelnek), D -ben pedig n ismerelen paraméer szerepel. Így összesen uán maximum n n n koefficiens ismerelen, de a (4) összefüggés alapján, becslése paraméer lehe meghaározni, így szükség van ovábbi n n-1 resrikcióra ahhoz, hogy a modell jól idenifikálhaó legyen. Gyakori megoldás, hogy feléelezik, hogy a B 0 alsó háromszög márix, és így a modell rekurzív módon megoldhaó A Magyar Nemzei Bank álal publikál idősorokban az ado periódus állományválozásai ké részre bonják, egyrész ranzakciókra, másrész pedig áérékelődésre. 11 A súlyok eselegesek, nehéz válaszani mivel az idők során megválozo a devizehielek összeéele, például a svájci frankban denominál lakáscélú devizahielek aránya a devizahieleken belül 2000 elei 0%-ról 2007-re 97%-ra növekede. 12

13 Ebben az eseben viszon számí a válozók (és a sokkok) sorrendje, hiszen a válozók mosani érékei csak a sorrendben előük lévő válozók jelenbeli érékeiől függenek (ekkor a sorrendben uolsó válozó minden sokkra reagál, de az ő sokkjaira a öbbi válozó nem ud perióduson belül reagálni) 13. Jelen eseben egy másik poin resricion eljárás alkalmazunk 14. Mivel elsősorban a fogyaszás, árfolyam és devizaadósság kapcsolaára vagyunk kíváncsik, így B0 -ban elekinheünk azokól a koefficiensekől, amik nem ezeknek a válozóknak az egymás sokkjaira ado azonnali reakciójá muaják. Így a kövekező márixból indulhaunk ki, és ovábbiakban is az alsó 3x3-as márixra koncenrálunk: (5) b B0 b31 b32 1 b34 b 35 b41 b42 b43 1 b45 b51 b52 b53 b54 1 Még 3 resrikció szükséges ahhoz, hogy modellünk becsülheő legyen. Ezér egyrészről együk fel, hogy a fogyaszás nem reagál közvelenül az árfolyam válozására, csak a közveíő válozókon (ragadós árak) kereszül ju el hozzá a haása, azaz legyen b 35=0. Legyen ovábbá Fx a periódus elei hielmennyiség állományához viszonyío áérékelődés, ami így nem függ a perióduson belül bekövekeze fogyaszásól, azaz b 43=0, mivel a gyűjö adaok periódus végére vonakoznak, ezér mindig a megelőző időszak végi állomány ekinjük a kövekező periódus kezdei állományának. A harmadik resrikció legyen az, hogy az Fx sokkja nem érini azonnal az árfolyamo, azaz b 54 =0. Ez a feléelezés azzal lehe aláámaszani, hogy jelen modellünkben az árfolyam sokkjai a moneáris poliika sokkjai idézik elő, és bár a moneáris poliika főleg a pénzügyi sabiliási kérdések mia figyelemmel kíséri a házarások deviza adósságai, de nem célozza, azaz nem reagál rá perióduson belül, annak válozásaira. Ezekkel megvannak a szükséges feléeleink, hogy becsülheő legyen a modellünk, a B 0 márixunk pedig a kövekezőképpen néz ki: elő a Közponi Saiszikai Hivaalnak nincsenek negyedéves idősoroka GDP adaai. 13 Ez a módszer gyakran használják Cholesky felbonással, lásd egyik első VAR becslés Sims [1972]. 14 Vonnák [2006] egy eljesen más eljárás, előjel resrikcióka használ. Másik leheőség lenne olyan korláozások beépíése, hogy a sokk hosszú ávú haása nulla, ennek legelső példája Blanchard és Quah [1989] 13

14 b (6) B0 b31 b32 1 b34 0. b41 b b45 b51 b52 b A késleleések száma legyen 4 periódus, ami közbülső éréke LR esz álal ajánlo 4, az Akaike információs kriérium álal ajánlo 6 periódusos, és Schwarz kriárium álal ajánlo 1 periódusos késleleésnek. A 4. ábrán a feni modell segíségével számol impulzus válasz függvényeke láhajuk egy sandard hibás sokkok eseén, 2 sandard hibás konfidencia inervallumokkal 15. Az első oszlopban az láhajuk, hogyan reagál a rendszer a deviza köelezeségeke ér sokkra, míg a másikban az árfolyamra ado reakció láhajuk. Ha megnézzük a reakcióka, a bal oszlopban az áérékelődési sokk haására, ha nem is szignifikánsan, de csökken a fogyaszás. A jobb oldali oszlopban láhajuk az árfolyam sokkjának haásai. A sokk a devizahielek azonnali felérékelődéséhez veze, a fogyaszás fokozaosan csökken, és csökkenése majdnem eléri a szignifikáns szine, hasonlóan az árfolyam csökkenésére ado kibocsáás reakcióhoz. A kövekező 5. ábrán a fogyaszás reakció függvényé lájuk egy 1 sandard hibányi árfolyam sokko köveően, amikor a fogyaszás magyarázó válozói közö a deviza köelezeségek állománya is szerepel (kék vonal) és a vagyon haása nélkül (fekee vonal) azaz, amikor mind a b 34 =0, mind pedig az Fx összes lagjának koefficiensé is egyenlővé eük nullával, ehá kikapcsoluk a vagyon haásá a fogyaszásra. Az ábrán láhaó eredmény ellenmond az eddigi apaszalaoknak, hiszen az muaja, hogy a vagyon áérékelődése befolyásolja a házarások fogyaszási dönései. A ké reakciófüggvény közö gazdaságilag is jelenős elérés van, hiszen vagyonhaás nélkül a fogyaszás nem csökken egy leérékelődi sokk eseén, és a különbség saiszikailag is szignifikáns, hiszen a vagyonhaás nélküli reakció függvény kívül kerül, a másik körüli 95%-os konfidencia inervallumon. Mivel a ké specifikáció közö csak annyi a különbség, hogy engedjük-e, hogy a devizahielek az áérékelődésen kereszül befolyásolják a házarások fogyaszásá vagy nem, ezér ez a reakció függvények közöi különbsége ekinhejük a devizahielek vagyonhaásának. 15 A modell becsléséhez és a reakció függvények számolásához Eviews 5.0 programo használam. 14

15 4. ábra; Impulzus válasz függvények a devizahielek áérékelődése és az árfolyam egy sandard hibányi sokkja eseén. R e s p o n s e o S r u c u r a l O n e S. D. In n o v a io n s ± 2 S. E. R e s p o n s e o f P o F x S h o c k R e s p o n s e o f P o N E E R S h o c k R e s p o n s e o f y o F x S h o c k R e s p o n s e o f y o N E E R S h o c k R e s p o n s e o f c o F x S h o c k R e s p o n s e o f c o N E E R S h o c k R e s p o n s e o f F x o F x S h o c k R e s p o n s e o f F x o N E E R S h o c k R e s p o n s e o f N E E R o F x S h o c k R e s p o n s e o f N E E R o N E E R S h o c k Forrás: sajá számíás 15

16 5. ábra; Fogyaszás reakciójának különbsége vagyonhaással és a nélkül 0,04 0,03 0,02 0,01 0-0,01-0,02-0, c reakciója vagyonhaással c rakciója vagyonhaás nélkül Forrás: sajá számíás Konklúzió Jelen cikkben kísérlee eünk arra, hogy empirikusan ellenőrizzünk egy feléelezés, miszerin a magyar házarások deviza adósságainak hirelen megnövekedése érzékenyebbé eék a házarások fogyaszásá az árfolyamsokkokra és ezen kereszül moneáris poliika sokkjaira. Empirikusan sikerül ilyen haás kimuanunk, ez alapján úgy űnik, hogy a házarások fogyaszásának árfolyam érzékenységé befolyásolja a devizahielek állományának áérékelődése. Hogyan lehene ez az eredmény meggyőzőbbé enni? Elsősorban negyedéves idősorok helye havi idősorokon lenne érdemes fuani a modell, ami segíene az idősor rövidségéből kövekező problémák elkerülésé. Ellenőrizni kellene különböző szubperiódusokon, hogy van-e például elérés 2003 uán, válozik-e a haás a devizahielek felfuásával. Vagy más, a házarások rendelkezésre álló jövedelméhez közelebbi válozóval helyeesíeni a GDP-. Ezekkel a fejleszésekkel lehene ovábblépni, és még hielesebb képe kapni a moneáris poliika haásainak válozásáról. Hivakozásjegyzék ÁRVAI ZSÓFIA MENCZEL PÉTER [2000]: A magyar házarások megakaríásai 1995 és 2000 közö. Magyar Nemzei Bank, MNB Füzeek 2000/8 16

17 ÁRVAI ZSÓFIA TÓTH ISTVÁN JÁNOS [2001]: Likvidiási korlá és fogyaszói ürelmelenség. A magyar házarások fogyaszási és megakaríási dönéseinek empirikus vizsgálaa. Magyar Nemzei Bank, MNB Füzeek 2001/2 BERBEN, ROBERT-PAUL LOCARNO, ALBERTO MORGAN, JULIAN VALLES JAVIER [2004]: Cross counry differences in moneary policy ransmission. European Cenral Bank Working Paper Series 400. szám, okóber BETHLENDI ANDRÁS CZETI TAMÁS KREKÓ JUDIT NAGY MÁRTON PALOTAI DÁNIEL [2005]: A magánszekor devizahielezésének mozgaórugói, Magyar Nemzei Bank, MNB Háéranulmányok 2005/2, (2005. április). BLANCHARD, OLIVIER JEAN QUAH, DANNY [1989]: The Dynamic Effecs of Aggregae Demand and Supply Disurbances. The American Economic Review, Vol. 79., No. 4., (Sep., 1989), pp ECB [2000]: Moneary ransmission in he euro area. European Cenral Bank Monhely Bulein, július, o. FRENKEL, JACOB A. MUSSA, MICHAEL L. [1981]: Moneary and Fiscal Policies in an Open Economy The American Economic Review, Vol. 71., No. 2., Papers and Proceedings of he Niney-Third Annual Meeing of he American Economic Associaion, (May, 1981), pp HM TREASURY [2003]: EMU and he moneary ransmission mechanism. Her Majesy s Treasury, leölés helye és ideje: hp:// he_euro/assessmen/sudies/euro_assess03_sudindex.cfm, :48 HORVÁTH CSILLA KREKÓ JUDIT NASZÓDI ANNA [2004]: Kamaágyűrűzés Magyarországon. Magyar Nemzei Bank MNB Füzeek 2004/8 JAKAB M. ZOLTÁN VADAS GÁBOR [2001]: A házarások fogyaszásának előrejelzése ökonomeriai módszerekkel. Magyar Nemzei Bank, MNB Háéranulmányok , (2001, okóber). JAKAB ZOLTÁN VÁRPALOTAI VIKTOR VONNÁK BALÁZS [2006]: How does moneary policy affec aggregae demand? A mulimodel approach for Hungary in VONNÁK BALÁZS (szerk.) [2006]: Moneary Transmission in Hungary. Magyar Nemzei Bank, Budapes, o. KISS GERGELY NAGY MÁRTON VONNÁK BALÁZS [2006]: Credi Growh in Cenral and Easern Europe: Convergence or Boom? Magyar Nemzei Bank, MNB Working Papers Series, WP No. 2006/10. (2006. november). KISS GERGELY VADAS GÁBOR [2006]: The role of he housing marke in moneary ransmission. in VONNÁK BALÁZS (szerk.) [2006]: Moneary Transmission in Hungary. Magyar Nemzei Bank, Budapes, pp KRUGMAN, PAUL R. OBSTFELD, MAURICE [2003]: Nemzeközi gazdaságan. Elméle és gazdaságan. Panem Kiadó, Budapes LETTAU, MARTIN - LUDVIGSON, SYDNEY - STEINDAL, CHARLES [2002]: Moneary Policy Transmission hrough he Consumpion-Wealh Channel. Federal Reserve Bank New York, FRBNY Economic Policy Review, (2002. május) MNB [2002]: Jelenés az infláció alakulásáról. Magyar Nemzei Bank november MNB [2004a]: Jelenés az infláció alakulásáról. Magyar Nemzei Bank február MNB [2004b] Jelenés az infláció alakulásáról. Magyar Nemzei Bank május MNB [2004c]: Jelenés a pénzügyi sabiliásról. Magyar Nemzei Bank június MNB [2004d]: Jelenés a pénzügyi sabiliásról. Magyar Nemzei Bank december MNB [2005]: Jelenés az infláció alakulásáról. Magyar Nemzei Bank február ORBÁN GÁBOR SZALAI ZOLTÁN [2006]: The expeced effec of he euro on he Hungarian moneary ransmission. in VONNÁK BALÁZS (szerk.) [2006]: Moneary Transmission in Hungary. Magyar Nemzei Bank, Budapes o. 17

18 REZESSY ANDRÁS [2006]: Esimaing he immediae impac of moneary policy shocks on he exchange rae and oher asse prices in Hungary. in VONNÁK BALÁZS (szerk.) [2006]: Moneary Transmission in Hungary. Magyar Nemzei Bank, Budapes, o. SIMS, CHRISTOPHER A. [1972]: Money, Income, and Causaliy. The American Economic Review, Vol. 62., No. 4., (Sep., 1972), pp SZALAY GYÖRGY TÓTH GYULA [2003]: Lakásfinanszírozás gyakorlaa, kapcsolódó kockázaok és azok kezelése a magyar bankrendszerben. Magyar Nemzei Bank, Jelenés a pénzügyi sabilizációról december, o. VADAS, GÁBOR [2007]: Wealh Porfolio of Hungarian Households Urban Legends and Facs. Speech delivered on 14h June 2007 in he Magyar Nemzei Bank. leölés helye: hp:// és ideje: VONNÁK BALÁZS [2006]: Esimaing he effec of Hungarian moneary policy wihin a srucured VAR framework. in VONNÁK BALÁZS (szerk.) [2006]: Moneary Transmission in Hungary. Magyar Nemzei Bank, Budapes, o. 18