2-4. Vállalati pénzügyek II. Vállalatértékelés Bevezetés: A vállalat értéke, vállalatértékelés (1. fejezet) Pénzügyek Tanszék Pálinkó Éva 1 Tematika és követelmények 2013/14/I. Tematika 10.szept Bevezetés: vállalati érték 11.szept DCF módszerek 17.szept DCF módszerek, pénzáramok 18.szept DCF módszerek, pénzáramok 24.szept DCF módszerek, pénzáramok 25.szept DCF módszerek tőkeköltség 01.okt DCF módszerek tőkeköltség 02.okt DCF módszerek tőkeköltség 08.okt DCF módszerek fajtái, az FCF és EVA 09.okt DCF és értékvezérlők 15.okt DCF alapú értékelés gyakorlata: a pénzáramok előrejelzése 16.okt DCF alapú értékelés gyakorlata: a pénzáramok előrejelzése 22.okt DCF alapú értékelés gyakorlata: a tőkeköltség előrejelzése 29.okt Prezentációk: gazdasági környezet, piacfelmérés, pénzáramok előrejelzése 30.okt DCF alapú értékelés gyakorlata: a tőkeköltség előrejelzése 05.nov Értékelés lezárása 06.nov Értékelés lezárása 12.nov TDK 13.nov Prezentációk: a tőkeköltség előrejelzése 19.nov Egyéb vállalatértékelési módszerek: Relatív értékelés 20.nov Egyéb vállalatértékelési módszerek: Eszközalapú értékelés 26.nov Értékelési módszerek alkalmazása 27.nov Értékelési módszerek alkalmazása 1
Tematika és követelmények Célkitűzés(Vállalti pénzügyi ismeretek szélesítése, elméleti módszerek adaptálása a vállaltértékelés gyakorlatában) Jegyzet és előadás (Pálinkó-Szabó: Vállalati pénzügyek II.) Információk: Neptun www.uti.bme.hu (segédanyagok-előadások, faliújság-üzenetek) palinko@finance.bme.hu Tematika és követelmények Vizsgatájékoztató: A tárgy írásbeli vizsgával zárul. A vizsga anyaga: Esszé jellegű elméleti tételek (az elméleti tételek lefedik az oktatási segédanyagban foglalt ismereteket, illetve az előadások során tett kiegészítéseket).(max. pontszám 50%-a.) Az előadáson megoldott szemléltető feladatok, gyakorló feladatok alapján összeállított feladatok megoldása. (Max. pontszám 30%-a) Gondolkodtató, problémamegoldó képességet mérő kiskérdések, feladatok. (Max. pontszám 20%-a.) Önálló vállalatértékelési feladat a vizsgajegyben 20%-ot képvisel mennyiben a vizsgán az 51%-os teljesítményt a Hallgató elérte.. 2
Tematika és követelmények Évközi házi feladat: A vizsgajegy pontszámainak max. 20%-át az önálló vállalatértékelési házi feladatra adott pontszámok adják. Vállalatértékelési feladat leadásának határideje: 2013. december 13. 24.00 A vizsgára bocsáthatóság feltétele az előadások legalább 70%-án való jelenlét mellett, az évközi ütemezésnek megfelelő elkészítése a házi feladatnak, illetve a házi feladat végleges változatának a fent jelölt időpontig történő elfogadható színvonalú beadása. Az évközi feladat a pótlási héten nem pótolható! Az év végi feladattal szembeni elvárások: 15-20. oldalas szöveges összegzésben az alkalmazott értékelési módszer (DCF) során megválasztott paraméterek indoklása, a végső eredmény részletes levezetése szerepel. (Kontrollként alkalmazható relatív értékelés is!) Az értékelés során beszerzett releváns adatok pontos forrás megjelölése mellett az alkalmazott egyszerűsítő feltételezéseket egyértelműen jelöljék! A szöveges értékelés mellé csatolják a részletes értékelést, annak input adatait tartalmazó Excel táblát. Fontos, hogy a dolgozatnak az Excel tábla nélkül is önmagában követhetőnek, egyértelműnek kell lennie, ennek érdekében a szövegbe kerüljenek be a legfontosabb magyarázó táblázatok, illetve azok összegzései. A dolgozat értékelésekor a félév során megszerzett szakmai ismeretek szintjét, a Hallgatók problémamegoldó képességét mérem. Fontos, hogy bemutassák az egyes értékelési helyzetek esetén milyen alternatívák mutatkoznak, és érveljenek a választott megoldás mellett. Tematika és követelmények Évközi házi feladat(folytatás: Az értékelendő vállalat kiválasztása Határidő: 2013. szeptember 21. 24.00 óra. Az értékelésre kiválasztott vállalat (zárt társaság, esetlegesen tőzsdei vállalat) nevének átküldése e-mailben. (Miután jellemzően historikus adatokra építjük ilyen feladatok esetében az értékelést, olyan termelő, vagy szolgáltató vállalatot ajánlatos választaniuk, amelyek esetében az éves beszámoló, az éves jelentés legalább 5-6 évre visszamenőleg rendelkezésre áll.) Egy vállalatot csak egy hallgató választhat, így kérem, hogy amennyiben közismert, pl. tőzsdére vezetett vállalatot választanak, akkor több lehetséges vállalatot jelöljenek meg az átfedés elkerülése miatt. Az évközi beszámolók/referátumok az értékelési feladat előrehaladásáról: Minden Hallgató önállóan készíti a vállalatértékelését, az évközi feladat leadási határidők időpontjában az elvégzett részfeladatokról a hallgatók prezentációt tartanak. A prezentáció időtartama max. 30 perc. A prezentációra a vállalat kiválasztásával egy időben lehet jelentkezni. A prezentációra kapható pontszám max. 10 pont. A prezentációk időpontjai október 29. Gazdasági környezet és piacelemzés. A pénzáramok előrejelzése november 13. A tőkeköltség meghatározása Minden Hallgató köteles a prezentációt megelőzően 2 nappal 24.00 óráig e-mailben az oktató részére az egyéni értékelési részfeladatról készült anyagot megküldeni! 3
Bevezetés A vállalat értéke, vállalatértékelés 2. Az érték Az értékelés szerepe Az értékelés módszerei Az értékelés etikai kérdései 7 Vállalatértékelés Tranzakciós árak (max-min.) meghatározása (ex-ante) Adott piaci feltételek között érvényesíthető ár meghatározása 2-3. Általunk használt ár/értékkategóriák Piaci ár (érték?) Belső érték Valós érték (Fair Value) Likvidációs érték Könyv szerinti érték 8 4
Általunk használt ár/értékkategóriák Piaci ár (érték?), amely összegért a vagyontárgyban való érdekeltség esetén, magánjogi szerződés keretében az értékelés időpontjában várhatóan eladható az adott eszköz/vállalat. a legvalószínűbb ár, amely érvényesíthető. (A piaci ár az érték zajos becslése.) Belső érték A jövőbeni pénzáramlások diszkontált jelenértékén alapuló, adott várakozások figyelembevételével számolt érték, amelyet fundamentális értéknek tekintünk. Piaci ár/érték Külső értékelés Mennyit fizetnének érte a piacon Aktuális piaci várakozások hatása Piaci kereslet-kínálat hatása Piaci likviditási helyzet Befektetői pszichológia Piaci hatékonyság érvényesülése 2-3. Belső érték Belső értékelés Mennyit ér az értékelő számára: Egyéni várakozások szerepe Privát információk szerepe Forrás: Martin Hajdu György alapján Valós érték (Fair Value) belső értékek konszenzusaként alakul ki, azaz ár, amely mellett várhatóan gazdát cserél az adott jószág, ha nincs nagy zaj a piacon. (Folyamatos működésen, azonos stratégián alapuló, 9 hatékony tőkepiac feltételezése mellett megállapított érték.) Általunk használt ár/értékkategóriák Értékelés/Értékfogalmak fejlődése Német vállalatértékelési rendszer fejlődése: A két világháború között: klasszikus vállalatértékelési felfogás Vállalati belső érték = Objektív érték = Vagyonérték = Piaci érték 60-a évek: Szubjektív értékfogalom és jövőorientáltság elve Vállalati belső érték Szubjektív érték Hozamérték Piaci érték (hasznosságélmény kifejeződése,racionálisan cselekvő eladók, vevők értékítélete, jövőorientáltság elve) 80-as évek: Belső érték Piaci érték Értékalakító paraméterek (új belső értéket alakító paraméterek: szinergia, országkockázat, prémiumok és diszkontok..) Ma valós piaci érték (Fair Value) (USA) Forrás: Ulbert József (1994) 10 5
Eset szubjektív érték Erste &Postabank (2003) 20, 021 milliárd Ft alaptőkéjű bank (96,8 % Magyar Posta, 3,2 % ÁPV Rt.) 2002: 398,8 milliárd Ft mérlegfőösszeg; 1,776 milliárd Ft veszteség Vételi ár: 101,299 milliárd Ft A Bank Austria Creditanstalt második fordulós ajánlatánál 20 %- kal, a Budapest Bank ajánlatánál 46 %-kal több Motivációk: a piaci részesedés 15-20 % -ra növelése, 2. legnagyobb lakossági bank, autófinanszírozásban 10 %- os részesedés Lánchíd Palota (2013) 11 Általunk használt ár/értékkategóriák 2-3. Piaci ár (érték?) Belső érték Valós érték (Fair Value) Mindegyik esetében érvényes: A felek érdekeltek az adott ügyletben Elegendő idő áll rendelkezésre a tranzakció lebonyolításához Going concern elv érvényessége mellett történik az érték meghatározása. Likvidációs érték a vállalat piacról történő kivezetése esetén realizálható érték. Könyv szerinti érték a vállalati eszközök számviteli kimutatásokban szereplő nyilvántartási értékének összege 12 6
Általunk használt ár/értékkategóriák Likvidációs érték a vállalat piacról történő kivezetése esetén realizálható érték. 2007 2008 2009 2010 2011 Átlag 2012 2013 2014 2015 2016 Árbevétel 5500168 5208047 5294689 2040162 3003290 Árbevétel változás -5,31% 1,66% -61,47% 47,21% EBIT 34114 185000-145430 -322086-37044 EBIT változás 442,30% -178,61% 121,47% -88,50% NOPLAT 32750 176960-145430 -322086-37044 -36666-36958 -37532-38152 -38802,5 NOPLAT változás 540,34% -82,18% 221,47% 11,50% 98,98% 100,80% 101,55% 101,65% 101,71% NOPLAT növekedési üteme (g) 440,34% -182,18% 121,47% -88,50% 72,78% -1,02% 0,80% 1,55% 1,65% 1,71% K (ΔIC/NOPLAT) 4,3194959-0,28515 1,321029-10,6618-1,3266-1,3266-1,3266-1,3266-1,3266-1,3266 ROIC 10,99% -6,12% -13,33% -1,86% -2,58% -1,54% -1,52% -1,51% -1,51% -1,50% RONIC -42,18% -425,99% -66,99% IC év eleji - 1610197 2374575 2416045 1990560 2385514 2434155 2483183 2532973 2583585 ΔIC - 764378 41470-425485 394954 48640,7 49028,3 49789,7 50611,8- - FCF -587418-186900 103399 431998-85306 -85986-87322 -88763-38802,5 WACC ágazat 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% Diszkonttényező 0,94029 0,88415 0,83136 0,78172 0,735043 Évek száma 1 2 3 4 5 PV -80213-76025 -72596-69388 -28521,5 Forrás: MsC házi feladatok egyikének megoldásából (2012. ) 13 Általunk használt ár/értékkategóriák 2-3. Piaci ár (érték?) Belső érték Valós érték (Fair Value) Likvidációs érték Könyv szerinti érték Graphisoft 2006.12.31. Book value(eur m) 33,463 (E=24,179) 2006.11.22 Marcet cap. (EURm/HUFm) 86,2/22.147,9 Enterprise value (EURm/HUFm) 70,1/18.007,9 14 7
Bevezetés A vállalat értéke, vállalatértékelés Az érték Az értékelés szerepe Az értékelés módszerei Az értékelés etikai kérdései 15 Értékelés szerepe, célja Vállalati pénzügyek (életciklus) Tranzakciók: Vállalat átalakulás, megszűnés. Vállalat, vagy üzletágainak eladása, vétele. Vállalati részvények tőzsdére vezetése. Vállalat felvásárlás, egyesülés. Stb. Folyamatos értékmeghatározás Egyéb helyzetek: Csőd és felszámolás. Vállalatok privatizációja. Portfoliómenedzsment (más-más szereppel bír az értékelés) pl.: Fundamentális elemzők Aktív befektetők Hatékony marketingesek (ért. paraméterek!) 16 8
Bevezetés A vállalat értéke, vállalatértékelés Az érték Az értékelés szerepe Az értékelés módszerei Az értékelés etikai kérdései 17 Vállalatértékelési módszerek 3-4. Diszkontált cash flow modell, DCF modell az eszköz/vállalat értékét, az adott vagyon tartásából/működtetéséből származó pénzáram jelenértékeként ragadjuk meg. Piaci összehasonlító módszer az elemző hasonló eszközök árazását vizsgálja, egy releváns változó segítségével Reálopciós értékelés a részvény opciós jellemzőkkel rendelkezik, így az értékeléshez opcióárazási modellt használunk Eszközalapú értékelés a vállalati eszközportfolió elemeinek megragadásán keresztül jut el a vállalat értékéhez. 18 9
Bevezetés A vállalat értéke, vállalatértékelés Az érték Az értékelés szerepe Az értékelés módszerei Az értékelés etikai kérdései 19 Elmélet és gyakorlat Oktatás minden információ rendelkezésre áll egyértelmű helyzetek, egy helyes megoldás racionális megközelítés mindenki ugyanazokat a módszereket alkalmazza Gyakorlat adatbányászat, adatgenerálás eltérő helyzet értelmezések illúziók különböző felkészültség, különböző pozíciójú felek Szubjektív elemek az értékelésben 20 10
Szubjektív elemek az értékelésben Az értékelés tudomány vagy művészet? az értékelés a tudomány által szigorúan meghatározott mederben folyik, vagy az értékelés művészet, ahol hozzáértő elemzők manipulálják az értékelés során felhasznált paramétereket, hogy az általuk kívánt eredményhez jussanak. Szubjektív elemek az értékelésben Elfogultság forrásai: Információ gyűjtés (más elemzők, tőzsdei árak, üzleti terv ) Intézményi tényezők Torzítások megnyilvánulási formái: Bemeneti paraméterek Kapott érték felülvizsgálata Prémiumok és diszkontok alkalmazása Teendők: Intézményi nyomás csökkentése Jutalom és büntetés lehetőségének kizárása Standardizált módszerek 11
Szubjektív elemek az értékelésben XY (2011.12...) Target price Fair Value Current price HUF 580 per share HUF 506 per share HUF 517 per share 23 5-9. II. rész 2.1. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben 24 12
Visszatekintés: vállalat és projektértékelés 1.Mini-vállalat Ber-i döntések Finansz-i döntések P 1 E 1 2.Mini-vállalat P 1 P 2 E P 1 E 2. P n D.. n.mini-vállalat P n E n = V = V Értékek összeadhatóságának Értékek szétválasztásának elve elve Érték megmaradás törvénye MM világ, ahol a befektetési és finanszírozási döntések függetleníthetők Döntések alapkérdése 25 Projektértékelés DCF modellje 5. Kezdő pénzáram Végső pénzáram CF 0 Működési pénzáram CF 1 CF 2 CF 3 CF T Diszkontráta Pénzáramok függetlenségének elve + Tőkeköltség függetlenségének elve = Értékek függetlenségének elve Mini-vállalat koncepciója Projekt nettó jelenértéke = Kezdő pénzáram jelenértéke + Működési pénzáram jelenértéke + Maradványérték jelenértéke Projekt értéke 26 13
Általános DCF modell a vállalat értékelésben 6. Explicit periódus Várható növekedés Pénzáram Implicit periódus Stabil növekedés CF 1 CF 2 CF 3.. CF 7 CF 8 Diszkontráta Vállalat értéke = PV (explicit periódus alatt keletkezett pénzáram) + PV (maradványérték) 27 Általunk használt értékkategóriák (más megközelítésben) Üzletitevékenység adózás előtti értéke (V BT ) Saját tőke piaci értéke (E) Adósság piaci értéke (D) V BT = E+D+ T C V AT = E+D V U = E V L = E+D T C 28 14
Általunk használt értékkategóriák Közvetlen Közvetett módszer Üzleti- Tevékenység ( Eszközök piaci értéke) (V(A)) Saját tőke piaci értéke (E) Adósság piaci értéke (D) V(Value)=Üzleti tevékenység értéke,a (Asset) = Eszközök-, D (Debt) = Hitel, Kötelezettségek-, E (Equity) = Saját tőke értéke 29 Az értékelés és az érték összeadhatóságának és szélválasztásának elve 7. Az értékelés tárgya Közvetlen értékelése a tulajdonosi tőkének (E) Közvetett értékelés (V D = E) A vállalat piaci mérlege FCF(F) WACC Vállalat/üzleti tevékenyég értéke Adósság értéke Tulajdonosi tőke értéke CFD r D ECF r E Értékek összeadhatóságának elve Értékek szétválasztásának elve 30 15
Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 8. E Közvetlen részvénytőke értékelés Teljes vállalati érték (V) (Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = (V op + NOA) D ) DDM ECF APV FCF CCF EVA 31 A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója 9. Vállalat piaci mérlege Nem operatív eszközök értéke Működési érték Adósság értéke Tulajdonosi tőke értéke Vállalat működési értéke (V OPA ) + Nem operatív eszközök értéke (NOA) = Teljes vállalatérték (V) - Adósság piaci értéke (D) = Tulajdonosi tőke értéke (E) 32 16
A DCF alapú értékelés lépései 10. Az értékelés keretének meghatározása Az értékképző paraméterek meghatározása A múltbeli teljesítmény elemzése, korrekciók Előrejelzés A tőkeköltség meghatározása A maradványérték becslése FCF/WACC módszer, EVA módszere FCF és WACC Cash flow kimutatás Értékvezérlők azonosítása A múltbeli adatok korrekciója Az értékképző paraméterek kiszámítása a múltbeli adatokból A pénzügyi kimutatások (CF) tételeinek előrejelzése Az értékképző paraméterek előrejelzése A tőkeáttétel meghatározása Az idegen és saját forrás tőkeköltségének becslése Az előrejelzési időszak szakaszolása A stabil időszak paramétereinek rögzítése A maradványérték meghatározása A végeredmény Az explicit időszak pénzáramainak és a maradványértéknek meghatározása diszkontálása 33 Eredmény értelmezése, ellenőrzése Köszönöm a figyelmet! 17
Gyakorló feladat (Vállalatértékelési módszerek) Szemléltető példa- Lakáspiac: Az alábbi adatok alapján határozza meg/azonosítsa egy Budapest környéki 76 m 2 -es társasházi lakás eszközértékét, DCF alapú értékét és piaci összehasonlító áralapú értékét! Rendelkezésre álló információk: Piaci összehasonlító ár: 320e.Ft/ m 2 Bérleti díj: 2500 Ft/ m 2 /hó Tőkeköltség: 9% Bekerülési érték 250e.Ft/ m 2 (Minden egyéb paramétertől, a felújítás, üzemeltetés költségétől, az infláció várható alakulásától, stb. eltekintünk) 35 Fakultatív feladat (1.): Befektetési döntések alapja (visszatekintés) Szemléltető példa: Egy vállalkozó 2009 január 1-én két év időtartamra szeretné befektetni 10 millió Ft-ját. A következő befektetési lehetőségeket mérlegeli: a. 10 millió Ft-ját elhelyezi 10%-os kamatos kamatozású banki betétben. b. 10 millió Ft-ért 9 millió Ft névértékű kötvénycsomagot vásárol, a kötvényeket 2006 január 1-én bocsátottak ki, futamideje 5 év, névleges kamata 13%. (Standard kötvény!! Futamidő végén egy összegben törleszt, évente egyszer fizet kamatot!) c. 10 millió Ft-ért részvényt vásárol, amelynek névértéke 8 millió Ft. A társaság az első évben 10% osztalékot ígér, amelyet évente 2%-al növel. d. 10 millió Ft-ért teniszpályát vásárol, amelynek üzemeltetése révén 2009. végén 3 millió Ft, 2010. végén 4 millió Ft (szabad) pénzösszegre tehet szert. A létesítményt 2010 végén 8 millió Ft-ért tudja értékesíteni. Kérdések: a) A befektetési változatok "versenyeztetése" során a vállalkozó a nettó jelenértéket hasonlítja össze. Kalkulatív kamatlábként az A változattal elérhető 10%-os kamatlábat használja (azzal az egyszerűsítő feltételezéssel élünk, hogy a befektetések azonos kockázatot jelentenek).válassza ki az NPV szabály szerint a legkedvezőbb befektetési lehetőséget! b) Mekkora a teniszpályáért a vállalakozó által maximálisan megadható ár? c) A piaci szereplők hogyan árazták a teniszpályát? d) Mekkora értéknövekedést/értékrombolást ért el a befektetés eredményeként a vállalakozó? 36 18
Fakultatív feladat (2.) Tervezze meg nyugdíjas éveit, töltse ki az alábbi hiányzó adatokat a jövőre vonatkozó várakozása szerint és válaszoljon a következő kérdésekre: Mekkora összeggel kell rendelkeznie a nyugdíjazásának időpontjára? Ez mekkora havi megtakarítást jelent a nyugdíjazásáig hátralévő időszakban? A tervezéshez szükséges adatok: A nyugdíjas koráig hátralévő, aktív éveinek száma:. A nyugdíjas éveinek száma:.. A nyugdíjas éveiben a havi megélhetési költségeinek összege.. euró/hó. A várható hozam (a teljes futamidőre változatlannak tételezve): %/év. 37 19