Növekedés és pénzügyi környezet

Átírás

1 Közazdasái Szemle, LXV. évf., 07. április ( o.) Baksa Dániel Kónya sván Növekedés és pénzüyi környeze A anulmányban a mayar azdasá közöi növekedési pályájának külső meaározói vizsáljuk. Fő kérdésünk az, oy mely sokkok mayarázzák elsősorban a GDP és fő összeevőinek volailiásá a vizsál időszakban. Az elemzésez a neoklasszikus növekedési modell szocaszikus válozaá asználjuk, amelyben elsősorban a ecnolóiai, növekedési, illeve a kama pré miumsokkok ozzájárulásá elemezzük. Az empirikus sokkok dekom po zí ciójá oz bayesi becslés vézünk, mayar növekedési idősoroka asználva. Eredményeink az muaják, oy a mayar GDP-növekedés válozásai elsősorban perziszens ecnolóiai sokkok mayarázák, mí a növekedés összeéelében a külső kamaprémium sokkok is jelenős szerepe jászoak.* Journal of Economic Lieraure (JEL) kód: E3, O, O4, O47. Bevezeés A szocialisa rendszer összeomlása és a azdasái áalakulás köveő időszakban a mayar azdasá korábban nem láo növekedési pályára ér á. Az 990-es évek második feléől jellemző robuszus növekedés aláámaszoa a foyaszás és a beruázások 5 százaléko mealadó álaos növekedése, valamin a növekedés ámoaó külső azdasái környeze. Az orszába beáramló külföldi őkeállomány uyan arósan deficire fordíoa a kereskedelmi mérle eyenleé, és folyamaosan növele az orszá külső eladósodosáá, de ez nem jár eyü a pénzüyi kondíciók sziorodásával. A külső adóssá növekvő pályája ellenére folyaódao a beruázások és a belső keresle élénkülése. Ez a yors és robuszus konverenciafolyama némile lelassul a poliikai ciklusokból adódó kölséveési konszolidációka köveően, bár eyik kormányzai beavakozás sem vol * A anulmány az OTKA K6033. számú projek részekén és az NKFH ámoaásával készül. Kónya sván a kuaás ideje ala az MTA Bolyai-öszöndíjasa vol. Baksa Dániel, Közép-európai Eyeem és MTA Közazdasá- és Reionális Tudományi Kuaóközpon. Kónya sván, MTA Közazdasá- és Reionális Tudományi Kuaóközpon és Közép-európai Eyeem. A kézira első válozaa 06. okóber 7-én érkeze szerkeszőséünkbe. DO: p://dx.doi.or/0.844/ksz

2 350 Baksa Dániel Kónya sván olyan mérékű aással a azdasá fejlődésére, min a ben kirobbanó azdasái válsá. A pénzüyi válsá alapveően rajzola á az orszá növekedési pályájá, a sziorodó külső pénzüyi feléelek draszikus mérlealkalmazkodásra kényszeríeék a azdasá szereplői, aminek kereében közel íz éve folyamaosan leépíik a fennálló adóssáállományuka. Ennek aására a kereskedelmi mérle korábban rekordmélyséeke muaó eyenlee rekordmérékű öbblebe csapo á. A válsá óa elel időszakban a külső adóssá csökkenésével páruzamosan a kereskedelmi mérle a GDP 5 százaléká kievő öbblee almozo fel. A azdasá alkalmazkodása az újabb, sziorúbb külső pénzüyi környezeez azonban súlyos reálazdasái áldozaal jár. A GDP növekedése számoevően lelassul, a korábban 3 százaléko mealadó növekedési álaoka felváloa a százalék alai álaos növekedési üem. A beruázások az orrneéz alkalmazkodás köveően nem udak olyan mérékben bővülni, min a válsá elő. Uyan a beruázások visszaesésé az uóbbi években némile ellensúlyozák a beáramló bősées európai uniós ámoaások, valamin a kormányzai beruázások felfuása, de ovábbra is kérdéses a beruázások bővülésének aróssáa. A ázarások viselkedésé nayban meaározza a mérlealkalmazkodás, és meaározóvá vál az óvaossái meakaríási moívum, íy a lakossái foyaszás sem udo a válsá óa oly mérékben nőni, min a 008-a meelőző időszakban. Összesséében elmondajuk, oy veyes kép alakul ki a azdasá elmúl úszéves fejlődésével kapcsolaban. Ezekre a kérdésekre neéz objekív válasz adnunk, íy olyan srukurális modelleke kell felasználnunk, amelyekkel azonosíani udjuk a növekedés mozaóruói. A növekedés szerkezeével kapcsolaban számos kérdés merül fel, például: mely időszakokban mennyire ekineő arósnak a mayar növekedési pálya? Az sem viláos, oy milyen ényezők vezeek a azdasá korábbi robuszus növekedéséez. Kérdéses ovábbá, oy milyen mérékben befolyásola a külső kedvező környeze a azai azdasá fejlődésé. A válsá során az érzékelük, oy alapveően válozo me a konverenciapálya, uyanakkor neéz memondani, oy a azdasá mely fundamenumai sérülek me, illeve a válsá óa elel időszakban mennyire sikerül visszaérni a korábban jellemző növekedési szerkezere. Az i felvee kérdések vizsálaára számos (elsősorban empirikus) anulmány szülee Mayarorszáon. Uyanakkor a mayar elyzeelemzésekből iányoznak az olyan srukurális növekedési modellek, amelyek a poenciális növekedés srukurális alapú leírására örekednének. Vizsálaunkban arra eszünk kísérlee, oy felérképezzük az ös időszak mayar növekedési pályájának fő exoén ényezői. Elemzési eszközünk a neoklasszikus növekedési modell lesz, illeve annak szocaszikus válozaa, amelyben a növekedés mozaóruói az úyneveze srukurális sokkok. A sokkoka akkor ekinjük srukurálisnak, a eymásól füelenek, és jól definiál eloszlásból származnak. Mauka a sokkoka azonban csak yakorlai eszközökkel nem udjuk memérni, eez ey jól definiál elmélei modellre van szükséünk. A azdasái ciklusok reálmodelljének (real business cycle, RBC) eyik alapfelevése az, oy a azdasá növekedése és inadozásai visszavezeeők a ermelékenysé ecnolóia exoén, vélelenszerű válozásaira. Uyanakkor léeznek az RBC modellnek számos kierjeszései, beleérve az ár- és/vay bérraadóssáo feléelező

3 Növekedés és pénzüyi környeze 35 újkeynesi (dinamikus, szocaszikus, álalános eyensúlyi, DSGE) modelleke, amelyek meenedik, oy a ecnolóiai sokkok melle más vélelen folyamaok is aással leyenek a szereplők dönéseire. lyen ovábbi sokkok eredenek a kormányza viselkedéséből, a ázarások időpreferenciájából, a szabadidő érékéből, ey orszáal szembeni kockázai felár válozásából és számos más forrásból. A Mayarorszáoz asonló kis, nyio, felzárkózó azdasáok eseében a szakirodalom ké fő srukurális sokko áryal min a növekedés illeve annak inadozásai fő mozaói (Auiar Gopina [007], García-Cicco és szerzőársai [00]). Az eyik sokk az RBC-felevésez asonlóan a ermelékenysée befolyásolja, de nem annak szinjé, anem a növekedési üemé, mí a másik sokk a nemzeközi pénzüyi környeze válozásainak aásá iyekszik meraadni. Auiar Gopina [007] Mexikó és Kanada növekedési öréneé vizsála a 980-as évekől, és arra a kövekezeésre juo, oy Mexikóban az ey főre juó GDP visszafoo növekedésének elsősorban ermelékenyséi okai volak: számos eseben sérül a középávú ermelékenysé növekedési üeme. Ezzel szemben García-Cicco és szerzőársai [00] felveee, oy Auiar Gopina [007] fiyelmen kívül aya a pénzüyi sokkok aásá, amely a szerzők szerin meaározó ey kis, nyio azdasá fejlődésében. Elemzésükben rámuaak arra, oy Auiar és Gopina módszere némile meévesző lee, iszen a szerzőpáros rövid idősoroka asznál alapveően arós azdasái folyamaok érékeléséez. A cáfolaoz García-Cicco és szerzőársai [00] leesées példának Areníná és az Eyesül Államoka oza fel, és 900-ól ábrázola e ké orszá ey főre juó GDP-jének pályájá. Ebből eyérelműen láaó, oy a középávú növekedési rend uyan váloza, de ennek ellenére a sokkok a arós növekedési pályáól kevésbé éríik el a ermelékenyséi rendeke. Teá a GDP-nek a fejlődő orszáokban apaszal nayobb volailiása elsősorban más pénzüyi ermészeű sokkoknak köszöneő. A válsá kapcsán élénk via foly az előbb bemuao ké anulmány meíéléséről. Az elemzések ey része amelle folal állás, oy a fejlődő elsősorban afrikai orszáokban az orszáspecikus ermelékenyséi sokkok mozaák a GDP középávú növekedésé. Naoussi Tripier [03], illeve ez kieészíve Guerron-uinana [03] kimuaa, oy a közös nemzeközi volailiás a pénzüyi sokkokoz képes jobban mayarázza a poenciális GDP-ben bekövekeze válozásoka. Ezzel szemben Tasan [03] szerin Törökorszában a pénzüyi ermészeű sokkok jelenősebbek. Számos olyan modell szülee, amely a pénzüyi közveíőrendszer jelleé iyekeze srukurális szemponból mélyebben meéreni. Zao [03] olyan modell fejlesze, amelyben a azdasá szereplői likvidiási korláal szembesülnek, és a szerző a likvidiási feléelek romlásával mayarázza a kockázai felár válozásá. Minei Pen [03] a belföldi és külföldi ielezők közöi információs aszimmeriából indul ki, ami akkor válik effekív problémává, a romlanak a azdasái szereplők jövedelemkiláásai. Ez később eves reakció vál ki a külső finanszírozásban, amivel implici módon emelkedik az orszákockáza és az effekív külföldi kamaláb. A mayar azdasá növekedésé sokan elsősorban empirikus szemponból vizsálák. A rendszerválás uáni növekedési pályájáról Obla [04] ad áekinés. A növekedés szerkezeének leeyszerűbb dekompozíciója a növekedési számviellel

4 35 Baksa Dániel Kónya sván oldaó me, amikor a ermelési füvény felasználásával a GDP növekedésé a ermelési ényezők és a eljes ényezőermelékenysé (Toal Facor Produciviy, TFP) ozzájárulásaira bonjuk. Dombi [03] anulmánya a őkefelalmozás alálja a növekedés fő forrásának, mí Földvári van Leeuwen [0] cikkében az emberi őke is lényees növekedési ényező. Hozzájuk képes némile elérnek Kónya [05] eredményei, amelyek alapján a ermelékenysé ozzájárulása is fonos. Ez a anulmány az is áryalja, oy amennyiben a ermelési ényezők és különösen a őke mennyisée endoén a ermelékenysére nézve, akkor az eyszerű dekompozíció alulbecsüli a TFP szerepé. Srukurális modellünkben is ez örénik: a osszú ávú növekedés forrása kizáróla a ermelékenysé szocaszikus növekedése, amely a ermelési ényezők szinjé is meaározza. Érdemes mejeyezni, oy modellünkben az emberi őke akkumulációjá nem vesszük fiyelembe. Mivel mi elsősorban a növekedés inadozására vayunk kíváncsiak, ez az eyszerűsíés eredményeinke érdemben nem befolyásolja. Tanulmányunk udomásunk szerin az első, amely Mayarorszá GDPnövekedésére dinamikus, álalános eyensúlyi modell becsül saiszikai eszközökkel. Srukurális modelleke korábban is becsülek a mayar azdasára, amelyek az újkeynesi (DSGE) keree asználák a azai üzlei ciklusok vizsálaára (Jakab Vilái [008], Jakab Kónya [0], Baksa és szerzőársai [04]). Mivel az emlíe anulmányok célja a azdasá rövid ávú inadozásainak meérése vol, a növekedés rendjével nem folalkozak, anem kiszűrék az az adaokból a Hodrick Presco-szűrő seíséével. Mi ezzel szemben uyanannak a modellnek a deerminiszikus válozaáoz képes érelmezzük a azdasá inadozásai. Ezzel nem a növekedés középávú inadozásai ávolíjuk el az adaokból, anem csak a lolinearizál modell álal neezen érelmezeő konverenciadinamiká szűrjük ki. Elmélei kere A modell a Ramsey Cass Koopmans-kere ey válozaa, és nayon asonló a García- Cicco és szerzőársai [00] anulmányában alálaó, rualmas áras meközelíésez. Az eyszekoros azdasában a ermelés (Y) a foyaszás (C), a beruázás () és a kormányzai kiadás (G) közö oszlik me. A véermék előállíásáoz munkára (L) és őkére (K) van szüksé, és mind az áru-, mind a ényezőpiacok kompeiívek. A osszú ávú azdasái növekedés forrása az exoén ermelékenysénövekedés. Az eyszerűsé kedvéér elekinünk a népessénövekedésől, amely Mayarorszá eseében elanyaolaó. Házarások A ázarások problémájá az alábbi asznossáfüvénnyel és kölséveési korláal jellemezejük: θ η maxe 0 β lo ( C χc ), feléve, oy 0 η =

5 Növekedés és pénzüyi környeze 353 D C Ξ D = W Π R. A reprezenaív ázarás rész vesz a nemzeközi pénzpiacon, aol D iel vee fel, illeve ado időszaki jövedelméből C eyperiódusos foyaszási kiadásáról döne. A iel kamaa (R) a vilákama, amely ey endoén ényező és ey prémiumsokk kombinációja. Ezeke a későbbiekben részleesebben fojuk specifikálni. A ázarás a munkájáér cserébe munkabér (W) kap, illeve mekapja az álala ulajdonol vállalaok profijá (Π).Véül Ξ ey kormányzai sokk, amelye eyösszeű adókén implemenálunk. Az eyszerűsé kedvéér feléelezzük, oy az adó felasználása nem ad közvelen asznossáo a ázarásoknak, eá ey adóemelés csökkeni a jövedelmeke és a kiadásoka. Az időszaki asznossában bevezejük az η paraméer, amely a munkakínála rualmassáá méri. A paraméer inverze az muaja me, oy a ázarás mennyi öbblemunká ajlandó vállalni, a a bére ey százalékkal emelkedik. Az RBC ípusú modellekben a munkakínála alkalmazkodása kulcsfonossáú, és a reálbér emelkedésének a munkakínála növekedéséez kell vezenie. A munkakínálao ey sokk (θ) is befolyásolja, amely az RBC-kereben a szabadidő relaív éréké méri. Álalánosabban a θ minden olyan eyéb vélelen és/vay exoén aás például a demoráfia, a szabályozás válozásai vay akár a munkakeresle nem modelleze ényezői aralmaz, amely a munkapiaci eyensúly közvelenül alakíja. A ázarás dönési problémájáoz meaározajuk az elsőrendű feléeleke, amelyek alapján ki lee fejezni az RBC-irodalom közismer inra- és ineremporális elyeesíési füvényei: ( ) ( ) = ( ) η θ L = C χc W, βr C χc C χc E. Ey kis, nyio azdasá ázarásai álal fizee kamaláb árom részből evődik össze: D Y d r y ε R = R ψ( e ) e, aol R a osszú ávú eyensúlyi vilákama, ε r nulla váraó érékű kamasokk, a középső ényező pedi a azdasá álal fizee kamaprémium. Feléelezzük, oy a kamaprémium az eladósodosá füvénye: minél maasabb a azdasá GDP-arányos adóssászinje [ey osszú ávú eyensúlyi szinez (d y ) képes], annál jobban büneik a nemzeközi pénzpiacok. Ez a mecanizmus keős cél szolál a modellben. Eyrész jól ismer a szakirodalomban, oy az endoén kamaprémium felevése meoldja a kis, nyio azdasáok modellezésénél fellépő eyséyökproblémá (Scmi-Groé Uribe [003]). Másrész az eyenle redukál módon jelení me pénzüyi súrlódásoka, amelyek például a modellben nem szereplő visszanemfizeési kockázaból fakadanak. Bár elmélei szemponból kieléíőbb lenne a pénzüyi súrlódásoka explici módon beépíeni modellünkbe, ez lényeesen bonyolíaná a meoldaósáá, és mé inkább a becslésé.

6 Baksa Dániel Kónya sván 354 A kamaeyenleben kulcsszerepe jászik a ψ paraméer naysáa. A modell sacionerré éeléez eleendő ey nayon kis visszacsaolás az adóssászinől a kama felé, ezér Scmi-Groé és Uribe eredeile a ψ = 0,000 felevéssel él. Uyanakkor, a a kamaprémiumo áabban pénzüyi súrlódáskén érelmezzük, akkor jóval maasabb érékeke is válaszaunk. Benczúr Kónya [03] kalibrálásában ψ = 0,05, amely asonló a Mayari [00] álal a közép-európai réió eseére becsül érékekez. Uyanakkor a García-Cicco és szerzőársai [00] álal Arenína eseében becsül érék naysárendekkel maasabb (ψ =,8). A modell becslése során bemuajuk, oy ezeken a szélsőséeken belül milyen előzees szelekció alkalmazunk. Vállalaok A vállalaok problémájá a kövekező opimalizációs felada írja le: max E AK X v β α α 0 0 = ( ) W, feléve oy K K = ( ) δ φ, aol a jövedelem aáraszna, az X és az A pedi az exoén ermelékenysée mérik (lásd később). Az opimalizálási feladao kieészíeük a munkakereslei és beruázási alkalmazkodási kölséel. Számos anulmány érvel amelle (Crisiano és szerzőársai [005], Cooper Haliwaner [006], Smes Wouers [007], Wan Wen [0]), oy enélkül a őke és a beruázások alkalmazkodása úl yors. Az alkalmazkodás kölséének bevezeése eyike a DSGE-irodalomban asznál reálmerevséeknek, amelyeknek a mikroökonómiai mealapozosáa kérdéses, de seíik a makromodell empirikus illeszkedésé. Veyük észre, oy az alkalmazkodási kölsé úy van felállíva, oy az a osszú ávú eyensúlyban álaosan nulla. Később uyanis belájuk, oy a deerminiszikus állandósul állapoban a őkeállomány növekedési üeme. A munkakeresle alakulásáoz is alkalmazkodási kölsée rendelünk, amely seíi a munkaórák volailiásának mérséklésé és az empirikus ényeknek való mefeleleés. A vállalaok elsőrendű feléelei a kövekezők: ( ) = α Y W v v v W βe Y K = ( ) β α δ E

7 Növekedés és pénzüyi környeze 355 = φ βφe φ, aol a beruázás árnyékára (Tobin-féle q). A kibocsáás ecnolóiai sokkok is befolyásolják. Auiar Gopina [007], valamin García-Cicco és szerzőársai [00] anulmányáoz asonlóan mind az ámenei, mind a arós sokkok jelenléé meenedjük. Az RBC-irodalomban asznál ámenei sokk (A ) melle feléelezzük, oy a rendnövekedés (X ) is szocaszikus folyama: X X v = = ( ) lo lo lo. ρ ρ A osszú ávú növekedés szemponjából a modell ulajdonsáai meeyeznek a Ramsey Cass Koopmans-féle modellel. Sokkok nélkül az állandósul állapoban a azdasá növekedési üeme lenne. A sokkok aására azonban nemcsak ideilenesen, anem arósan is maasabb vay alacsonyabb lee a növekedés, elsősorban a ermelékenysé rendjé mozaó folyamanak köszöneően. Eyensúly Összevonva a ázarások és a vállalaok viselkedésé leíró füvényeke, illeve a nemzeazdasá erőforráskorlájá, a kövekező eyenlerendszerez juunk: C C Y W v v = ( ) = χ α v W βe = = W R θ β η Y K = ( ) β α δ E

8 Baksa Dániel Kónya sván 356 φ = βφe = Ξ Y C φ = ( ) D D R v W K K δ φ Y A X K R = α α α = ( ) R e e D Y d y r ψ ε. A modell szimulációjáoz és becsléséez az eyensúlyi feléeleke sacioner alakra kell ozni. Eez a szocaszikus növekedési fakor asználjuk. Leyen eá c = C /X, i = /X, y = Y /X, k = K /X, d = D /X, λ = X. Az új válozók seíséével az eyensúlyi eyenleek a kövekező módon íraók fel: c c X e w w v ( ) = = χ λ λ θ η = ( ) v y α β λ λ β v w R E y k E E = ( ) λ λ β α δ λ λ φ φ i i i i = = i i i i βφe = i i c i d d R y λ λ ξ v w d d R b =

9 R δ φ i k i = k i A k α α = y d y d r y ε R ψ( e ) ( e )= R. Növekedés és pénzüyi környeze 357 Könnyen ellenőrizeő, oy a módosío differenciaeyenle-rendszernek léezik eyérelmű, deerminiszikus állandósul állapoa, amelyben a válozók éréke konsans. Ebből adódóan az eredei válozóink (a GDP, foyaszás, beruázás, őkeállomány, adóssá) osszú ávon a munkakibővíő ermelékenysé növekedési üemével nőnek. A modell zárásáoz me kell aároznunk a vélelen sokkok szocaszikus folyamaai. A szakirodalomnak mefelelően az feléelezzük, oy mindeyik sokk elsőrendű auoreresszív folyamao köve, vayis: loξ = ρ Ξ ρ loξ r Ξ Ξ Ξ v ε = ρ ε v r r r a = ρ a v a a ( ) lo = ρ lo ρ lo v θ = ρ θ ρ θ θ θ θ ( ) ( ) v. A v i innovációk füelen, azonos eloszlású vélelen válozók, a szimulációk során feléelezzük, oy normális eloszlásúak. Modell és ények Silizál ények A modell ismereése uán érjünk á arra, oy miér érdemes a rendszerű ermelékenyséi és kamasokkoka vizsálni Mayarorszá növekedésének meéréséez. A. ábláza árom részében néy fő makroválozó volailiásának, a GDPvel ve eyümozásának, valamin perziszenciájának muaói láajuk, a Penn World Table 9.0 adabázis felasználva. A GDP, a foyaszás és a beruázás láncindexál idősorainak a növekedési üemé nézzük, mí a kereskedelmi mérlee a nominális GDP-ez viszonyíjuk. Az eredeile vizsál nyolc orszából ara közlünk adaoka. Ennek oka az, oy mí Mayarorszá és Lenyelorszá idősorai 970-ől állnak rendelkezésre, Cseorszá és Szlovákia eseében csak 990-ől éreők el az idősorok, ezér az időszak rövidsée mia az uóbbi ké orszáo kiayjuk. A néy nyua-európai azdasá adaai 950-ől indulnak, de az összeasonlíás kedvéér o is az közöi időszako asználjuk.

10 358 Baksa Dániel Kónya sván. ábláza Leíró saiszikák GDP Foyaszás Beruázás Kereskedelmi mérle Volailiás Auszria 0,088 0,096 0,0606 0,08 Eyesül Királysá 0,0 0,045 0,084 0,07 Franciaorszá 0,077 0,05 0,058 0,04 Lenyelorszá 0,0443 0,0486 0,03 0,065 Mayarorszá 0,0356 0,036 0,67 0,0359 Némeorszá 0,003 0,066 0,065 0,039 Korreláció a GDP-vel Auszria 0,746 0,76 0,300 Eyesül Királysá 0,854 0,763 0,0686 Franciaorszá 0,880 0,7947 0,997 Lenyelorszá 0,7885 0,7557 0,3 Mayarorszá 0,73 0,5599 0,69 Némeorszá 0,5876 0,803 0,558 Auokorreláció Auszria 0,85 0,635 0,0366 0,894 Eyesül Királysá 0,3570 0,595 0,009 0,7856 Franciaorszá 0,3978 0,5500 0,0477 0,8059 Lenyelorszá 0,667 0,48 0,435 0,6557 Mayarorszá 0,5867 0,495 0,0858 0,763 Némeorszá 0,857 0,6573 0,069 0,9678 Mejeyzés: a ábláza a GDP, a foyaszás és a beruázás növekedési üemeinek, illeve a GDP-arányos kereskedelmi mérle idősorainak alapsaiszikái aralmazza. A növekedési üemek a láncindexál reálidősorokból származnak, a kereskedelmi mérle a nominális expor és impor különbsée, oszva a nominális GDP-vel. Forrás: Eurosa.. ény: a GDP, a foyaszás és a beruázás volailiása. Az első silizál ény, amely a rendszerű növekedési sokkok vizsálaá indokola (Auiar Gopina [007]), a foyaszás és a GDP relaív volailiása. Az RBC modellekben, amelyekben a ermelékenyséi sokkok ámeneiek, a foyaszásé jellemzően alacsonyabb, mer a asznossáfüvény konkaviása mia a ázarások simíani kívánják foyaszásuka. Később láni fojuk, oy rendszerű növekedési sokkok eseében ez már nem iaz, mer rendszerű sokkok eseében a ázarások permanens jövedelme sokkal nayobb mérékben válozik. Ez összanban van azzal, oy Mayarorszáon és különösen Lenyelorszában a foyaszás válozékonyabb, min a kibocsáás. A néy fejle orszá közül Némeorszában és Franciaorszában a foyaszás pályája simább, min a GDP-é, de Auszriában és különösen az Eyesül Királysában ennek az ellenkezőjé

11 Növekedés és pénzüyi környeze 359 lájuk. Érdemes uyanakkor az is mefiyelni, oy a ké viserádi orszában minden makroválozó jóval válozékonyabb, min Nyua-Európában.. ény: a kibocsáás és a kereskedelmi mérle eyümozása. Ha a nemzeközi őkepiacok ökéleesen működnének, akkor a foyaszás pályája füelen lenne a lokális sokkokól (eljes bizosíás). Ey kis, nyio azdasá neaív jövedelmi sokk eseén iel vee fel a nemzeközi őkepiacról, amivel elkerüli az ámenei foyaszáscsökkenés. Feléelezejük, oy minél fejleebb ey orszá, annál jobban működik ez a mecanizmus. Hielfelvéel eseén a kereskedelmi mérle jellemzően neaív, mí iel-visszafizeéskor poziív. Ennek mefelelően az várjuk, oy a a sokkok jellemzően ámeneiek, és az orszá ozzáfér a nemzeközi pénzpiacoz, akkor a GDP és a kereskedelmi mérle poziívan korrelál eymással. Ezzel szemben az láajuk, oy Mayarorszáon és Lenyelorszában a korreláció neaív, bár nem úl erős. Ez uala a sokkok rendjelleére, de kövekeze a pénzüyi piacok ökélelensééből is. Érdekes módon Auszriában és Némeorszában szinén neaív érékeke láunk, mí Franciaorszában poziíva. 3. ény: a kereskedelmi mérle auokorrelációja. Ha a növekedés elsősorban arós sokkok mozaják, akkor min lenebb láni fojuk a kereskedelmi mérle auokorre láció já nak -ez közeli éréknek kell lennie. És bár az auokorreláció mind a a orszában maas, különösen a ké viserádi orszában lényeesen alacsonyabb -nél. Ez arra ual, oy a rendszerű sokkok melle más vélelen folyamaok is fonos szerepe jászanak a növekedési folyamaban. Modellszimulációk Nézzük me, oy modellünk mennyire képes visszaadni az ismeree silizál ényeke különböző sokkok eseén! A silizál ények és a szakirodalom álal moiválan árom sokko vizsálunk me: a ké ermelékenyséi sokko (a, ) és a kamasokko (ε r ). Mivel a modell ulajdonsáai jelenős mérékben fünek a kamaprémium-füvényől, ezér ké specifikáció is mevizsálunk. Az első a yene pénzüyi súrlódások eseének (ψ kicsi), a másodika az erős pénzüyi súrlódások eseének (ψ nay) nevezzük. A modell lolineárisan közelíve, numerikusan oldjuk me. Eez különböző paraméereknek érékeke kell adnunk. Ezeke az érékeke részben kalibrálással, részben a szakirodalomra ámaszkodva állíjuk elő. A kapo érékeke a. ábláza aralmazza. A szimulációk ebben a részben illuszrációkén szolálnak, ezér a paraméerválaszás is inkább numerikus példakén fojuk fel. A kövekező részben ondosabban founk eljárni, amikor a modell mayar adaokon mebecsüljük. A modellszimulációkban eyszerre ey sokko vezeünk be, az innovációk szórásá eysényire normalizálva. A meoldás és a szimuláció a DYNARE proramcsomaal véezük, elsőrendű, lolineáris közelíés alkalmazva. A lineáris közelíés előnyös ulajdonsáa, oy a később bemuao saiszikák analiikusan számolaók a dönési szabályok seíséével.

12 360 Baksa Dániel Kónya sván. ábláza A modell paraméereinek kalibrál érékei Paraméer Jelölés Érék Diszkonfakor β 0,96 Munkakínálai rualmassá η 0,6 Szabadidő éréke θ,044 Tőkeányad α 0,3 Amorizáció δ 0,06 Kormányza súlya Ξ y 0, Álaos külső adóssá d y 0,6 Álaos növekedés,03 Beruázási kölsé φ 4 Munkakereslei alkalmazkodás kölsée ν 5 Kamaprémium rualmassáa ψ 0,0000 0,05 Sokkok auokorrelációja ρ i 0,75 A 3. ábláza aralmazza az eredményeke yene pénzüyi súrlódások (ψ = 0,000) eseén. Ez mefeleleeő az Auiar Gopina [007] modelljében kapoaknak, amelyben a szerzők az ámenei és a rendszerű TFP-sokkok aásai asonlíoák össze. Láajuk, oy az előbbi eseben a foyaszás növekedésének volailiása messze elmarad a GDP-növekedés volailiásáól, a beruázás növekedésének vola i li á sa (rendszerű TFP- és kamasokkok eseén) pedi mealadja a GDP volailiásá, de kevésbé, min az az adaokban láuk. Mindké ecnolóiai sokk és a kamasokk eseében is az lájuk, oy a kereskedelmi mérle alakulása yakorlaila vélelen bolyonás köve, iszen mé az öödik késleleésnél is -ez közeli érékeke láunk, különösen a rendsokknál. Bár az adaokban erős a kereskedelmi mérle per zisz en ci ája, de ennél azér lényeesen alacsonyabb (. ábláza). A kereskedelmi mérle volailiása pedi ey naysárenddel nayobb az adaokban láonál. Gyene pénzüyi súrlódások eseén az ámenei vay rendszerű ermelékenyséi sokkok vay akár a kamasokkok álal vezérel modell nem képes visszaadni a kereskedelmi mérle perziszenciájának méréké (García-Cicco és szerzőársai [00]). A 4. ábláza uyanazoka a saiszikáka közli, min az előző, de erős pénzüyi súrlódások (ψ = 0,05) eseén. Érdemes érelmezni a paraméer naysárendjé: eyük fel, oy a GDP-arányos adóssászin 0 százalékponal menő. Ekkor a kis, nyio azdasáól vár kamaprémium az első (ψ = 0,0000) eseben elanyaolaó mérékben, 0,00 bázisponal nő me. A második eseben a kamaprémium emelkedése körülbelül 50 bázispon. Ez uóbbi már lényees naysárend, és erőeljesen akadályozza az eladósodosá yors növekedésé. Reméleő eá, oy az előző eseez képes érdemben meváloznak a modell ulajdonsáai.

13 Növekedés és pénzüyi környeze ábláza Modellszimulációk, yene pénzüyi súrlódás (ψ = 0,000) TFP-sokk Trendsokk Kamasokk Volailiás a GDP-ez viszonyíva GDP-növekedés,00,00,00 Foyaszásnövekedés 0,07,70,54 Beruázásnövekedés 0,9,4, Kereskedelmi mérle 7,63 8,7 5,6 Korrelációk a GDP-vel GDP-növekedés,00,00,00 Foyaszásnövekedés 0,70 0,39 0,96 Beruázásnövekedés 0,64 0,6 0,8 Kereskedelmi mérle 0,07 0,5 0,0 A kereskedelmi mérle auokorrelációs füvénye 0,99,00 0,99 0,99,00 0,98 3 0,98 0,99 0,97 4 0,98 0,99 0,95 5 0,97 0,99 0,94 Mejeyzés: a ábláza a GDP-, a foyaszás- és a beruázásnövekedés, illeve a GDP-arányos kereskedelmi mérle modellbeli alapsaiszikái aralmazza. Mivel a modell lolinearizál, a saiszikák az elmélei momenumoka jelenik. Forrás: sajá számíás. Nézzük me először a modell viselkedésé TFP-sokkok eseén! A relaív volailiás vizsálva az láajuk, oy a foyaszás és a kereskedelmi mérle eseében a rendsokk, mí a beruázás eseében a kamasokk közelíi lejobban az adaoka. A kereskedelmi mérle auo korre lá ciós füvénye lényeesen más képe mua, min az előző eseben. Az ámenei ecnolóiai sokknál az auokorreláció kifejezeen alacsony, mí a rendsokknál és a kamasokknál az adaokoz képes maasabb, de messze van a vélelen bolyonásól. Ezek möö az eredmények möö az úzóda me, oy az eladósodosá erőeljesen visszaa a kamara, ami fékezi a ovábbi ielfelvéel, ezér a ázarások nem képesek olyan mérékben simíani a foyaszásuka, min alacsony ψ eseén. A növekedési üemek eyümozásá mind az ámenei, mind a rendszerű TFPsokk jól meraadja. A kamasokk eseében azonban nayon erős neaív korrelációka kapunk. Ennek az az oka, oy ey (poziív) kamasokk nayfokú mérlealkalmazkodásoz veze: a beruázás és a foyaszás csökken, mí a neó expor nő. Kalibrálásunkban az uóbbi aás az erősebb, és a GDP nő. Összesséében az mondajuk, oy önmaban eyik sokk sem képes memayarázni az összes mefiyel silizál ény. Aoz, oy öbbe udjunk mondani, az adasorok és a modell alaposabb ökonomeriai vizsálaa szüksées.

14 36 Baksa Dániel Kónya sván 4. ábláza Modellszimulációk, erős pénzüyi súrlódás (ψ = 0,05) TFP-sokk Trendsokk Kamasokk Volailiás a GDP-ez viszonyíva GDP-növekedés,00,00,00 Foyaszásnövekedés 0,40,09 3,0 Beruázásnövekedés 0,44,89,5 Kereskedelmi mérle 0,8,35 6,3 Korrelációk a GDP-vel GDP-növekedés,00,00,00 Foyaszásnövekedés 0,76 0,8 0,964 Beruázásnövekedés 0,5 0,88 0,86 Kereskedelmi mérle 0,7 0,73 0,9 A kereskedelmi mérle auokorrelációs füvénye 0,56 0,90 0,84 0,7 0,7 0,58 3 0,09 0,53 0,33 4 0,0 0,35 0, 5 0,08 0,0 0,04 Mejeyzés: a ábláza a GDP-, a foyaszás- és a beruázásnövekedés, illeve a GDP-arányos kereskedelmi mérle modellbeli alapsaiszikái aralmazza. Mivel a modell lolinearizál, a saiszikák az elmélei momenumoka jelenik. Forrás: sajá számíás. Növekedés és sokkok Mayarorszáon Az előző részben mevizsáluk, oy a ermelékenyséi sokkok és a kamasokk menynyire képesek önállóan memayarázni a mayar növekedés fonos silizál ényei. Aoz, oy ponosabb képe kapjunk az eyes sokkok szerepéről, ökonomeriai becslés vézünk. Bayesi módszerrel mayar adaokra illeszjük a fen ismeree modell, és ezzel a ecnikával meaározzuk a sokkok auoreresszív folyamaai, valamin a modell inverálásával az eredeile nem mefiyel sokkoka. Fő célunk annak meaározása, oy mely sokkok jászoák a lefonosabb szerepe a mayar azdasá inadozásaiban az közöi időszakban. A becslési eljárás a modell lolinearizál verziójá asználja fel, íy ebben a formában a linearizál modell képelen fiyelembe venni a mayar azdasá eyensúlyi elyzeének osszabb ávú meválozásá. Uyanakkor a vizsál periódusban a rendszerválás és a szerkezei reformoka köveően a mayar azdasá kezde felzárkózni a nyua-európai orszáokoz, ami a ermelékenysé arós meválozásakén érelmezeő. Ez modellünk loikája szerin az jeleni, oy ey kezdei

15 Növekedés és pénzüyi környeze 363 időponoz képes a TFP szinje arósan meemelkedik, uyanakkor a TFP válozásából az is kövekezik, oy arósan meválozik a modell osszú ávú eyensúlyi állapoa. Ez a arós válozás a linearizál modell nem képes kezelni. Éppen ezér először a modell nemlineáris szimulációjával meaározzuk a osszú ávú eyensúlyi állapo válozásából adódó aásoka, és a becslés elő ez az ámenei aás kivonjuk a mefiyel adaokból. A osszú ávú növekedési pálya A osszú ávú növekedési pálya kiszűrése a osszú ávú eyensúlyi növekedés és a ermelékenysé arós elmozdulásainak a kiszűrésé jeleni. A TFP arós elmozdulásának a becsléséez növekedési számviel alkalmazunk (Kónya [05]), és a mayar ermelékenysée a néme ermelékenysé alakulásáoz képes ábrázoljuk. Az eljárás során a feni (nem normalizál) modell álal konziszens ermelési füvény éelezzük fel: Y TFP =, α α K aol a TFP jelöli a -edik évi eljes ermelékenysée, amelyben nem eszünk különbsée a szin- és rendípusú sokkok közö, Y a válozalan áras GDP, K a őkeállomány, a munkaórák száma. A munkaóráka a néme 995-ös munkaórák számával normáluk, a GDP- a KSH álal közöl saiszikákból veük á, mí a őkeállomány naysáá a beruázások alapján azzal a feléelezéssel becsülük me, oy 995-ben az induló mayar GDP-arányos őkeállomány naysáa a 75 százaléká ee ki a osszú ávú eyensúlyi állapobeli érékének. Ez a felevés konziszens a Penn World Table álal becsül őkeállomány-érékkel is. Számíásaink során a feni modell paraméerei alkalmazuk (. ábláza), eá az α = 0,3 felevéssel élünk, ami konziszens a nemzei számlákban mér őkejövedelem-ányaddal, a az eyéni és kisvállalkozók bevallásából származó veyes jövedelmeke elsősorban munkajövedelemnek ekinjük. A ermelési füvény alapján meaározajuk az úyneveze Solow-féle reziduumo. Az íy kapo idősor normáluk a néme álaos ermelékenysénövekedéssel, valamin az induló érékeke áskálázuk annak mefelelően, oy a néme és a mayar ermelékenysébeli különbsé konziszens leyen az 995-ös vásárlóerőpariáson (ppp) számol ey főre juó GDP-k és ényezőelláosá közöi különbséel. Az íy kapo relaív ermelékenyséi muaóra ey AR() folyamao illeszeünk, amelyben mebecsülük a mayar relaív ermelékenysé állandósul állapoá: ( ) fp loa = ρ lo A ρ lo A v, fp fp A szakirodalomban yakoribb felevés, oy a veyes jövedelme az areál munka- és őkejövedelmek arányában bonjuk szé (Gollin [00], Valeninyi Herrendorf [008]). Kónya [05] azonban amelle érvel, oy mivel Mayarorszáon a kisvállalkozók jelenős része kényszervállalkozó, a fejle orszáok eseében alkalmazo feloszás úlbecsüli a őkejövedelme. Az álalunk asznál α = 0,3 érék ovábbi előnye, oy konziszens az időszakban mefiyel, meleeősen alacsony mayar beruázási ráával.

16 364 Baksa Dániel Kónya sván aol A a becsül relaív mayar ermelékenysé az ado évben, A a ermelékenysé osszú ávú éréke. Számíásaink során az éelezük fel, oy a osszú ávú ermelékenysénövekedés,03 (ez a néme GDP/fő növekedés álaos éréke az közöi időszakban). Mivel a mayar ermelékenysée a néme ermelékenyséez képes fejezük ki, íy a kapo relaív TFP- felasználva vissza udjuk számolni a relaív GDP alakulásá is (. ábra).. ábra A mayar relaív TFP alakulása (az 995. évi néme TFP = 00) Relaív TFP 0,66 0,65 0,64 0,63 0,6 0,6 0,60 0,59 0,58 0, Számíásaink alapján az lájuk, oy a mayar azdasá osszú ávú TFP-szinje 0,6 körül alakul, uyanakkor 995-ben ez az érék miney százalékkal alacsonyabb szinen vol. A mefiyel adaok eyszerre aralmazzák a ermelékenysé állandósul állapobeli meválozásá és a ermelékenysé rövid ávú inadozásá. Mí az uóbbi mayarázaáoz a linearizál modell ívjuk seíséül, az előbbi aás kiszűrése az adaokból szüksészerűen ey osszabb ávú nemlineáris folyamao jelen, amelye a linearizál modellünk nem képes mefelelően kezelni. Íy mielő a linearizál modellel mevizsálnánk a mayar azdasára jellemző ipikus sokkok összeéelé, előe a modell nemlineáris válozaával menézzük, oy az 995-ös kiinduló állapoból a modellünk deerminiszikus válozaa milyen konverenciapályá jelez előre. A kezdei érékek a ermelékenysé és a őkeállomány osszú ávú eyensúlyól ve elérései, valamin az eladósodosá szinje.

17 Növekedés és pénzüyi környeze 365 A. ábrán az illesze konverenciapályá szemlélejük. Jól láaó, oy a szimuláció során a kalibrál modell jól mayarázza a fő endoén válozókban bekövekező osszú ávú alkalmazkodás. A sokkok becslése során a ovábbiakban eá a deerminiszikus növekedési pályáól ve eléréseke asználjuk fel adasorokkén.. ábra A TFP arós meválozásának aása 0,85 GDP/fő 0,75 Foyaszási ányad 0,4 Beruázási ányad lo 0,80 0,75 0,70 0,65 A GDP százalékában 0,70 0,65 A GDP százalékában 0, 0,0 0, , , A GDP százalékában 0,0 0,05 0 Kereskedelmi mérle 0, Néme munkaóra(995) =,5,0,05,00 Munkaórák 0, Mejeyzés: A folyonos fekee vonalak az adasoroka, a szaao szürke vonalak az illesze konverenciapályá ábrázolják. A szocaszikus sokkok becslése A feni eljárás köveően az adaokból elávolíouk a osszú ávú növekedéssel és a felzárkózással konziszens rendeke, az ezen felüli adaoka pedi a linearizál modell bayesi becsléséez asználjuk fel. A bayesi becslés során a modellparaméerek becsléséez prior eloszlásoka aározunk me, amelyek ükrözik előzees, objekív és szubjekív információnka a paraméerek leesées érékeiről. lyen nyilvánvaló előzees elvárás lee például, oy a ázarások szubjekív diszkonfakora 0 és közé essen. A prior eloszlásokból és az adaokból Bayes éelének felasználásával poszerior eloszlásoka számolunk, amelyek íy az előzees információk és a felasznál idősorok eyües aásá ükrözik. A becslés An Scorfeide [007] alapján, a DYNARE proramcsomaal véezzük el. García-Cicco és szerzőársai [00] válaszásáoz asonlóan az ey főre juó

18 366 Baksa Dániel Kónya sván GDP, a foyaszási ányad, a beruázási ányad, a kereskedelmi mérle GDP-ez viszonyío arányá, valamin a munkaórák számá válaszjuk adaforráskén. Könynyen beláaó, oy a feni nemlineáris szimuláció felasználása uán ezek a válozók a modellbe sacioner válozókén kerülnek be, és ezér az empirikus mefiyelések közvelenül mefeleleeők a modellbeli válozóknak. A kezdei priorjainka úy válaszjuk me, oy azok az inervallumkorláokon kívül ne aralmazzanak előzees információ a paraméerekről. Ezeke az eyenlees eloszlású prior eloszlásoka felasználva a modell mebecsüljük az ös minán. A mély paraméereke ovábbra is kalibráljuk. Ezek az 5. ábláza felső blokkjában alálaó érékek, amelyek vay jól illeszeők az idősorok osszú ávú álaaioz, vay pedi neezen idenifikálaók a kisminás becslés során. Becsüljük uyanakkor az ö sokk auoreresszív paraméeré és a sokkinnovációk sandard ibájá. 5. ábláza A paraméerek becslése Prior (995 05) Poszerior eloszlás min max ála szórás Paraméerek (éves auoreresszív eyüaók) ρ a eyenlees 0 0,99 0,83 0,09 ρ eyenlees 0 0,99 0,33 0,0 ρ r eyenlees 0 0,99 0,85 0,0 ρ Ξ eyenlees 0 0,99 0,8 0,0 ρ θ eyenlees 0 0,99 0,75 0,3 Sandard ibák ν a eyenlees 0 0, 0,0 0,0 ν eyenlees 0 0, 0,06 0,06 ν r eyenlees 0 0, 0,0 0,0 ν ξ eyenlees 0 0, 0,5 0,5 ν θ eyenlees 0 0, 0, 0, Becsül mérési iba μ y eyenlees 0 0,05 0,05 0,005 μ eyenlees 0 0,05 0,005 0,003 A ábláza a modellbecslésez szüksées prior paraméereloszlások, illeve a becslés eredményekén kapo poszerior eloszlások alapveő momenumai muaja be. Forrás: sajá számíás. Az emlíe szerzőkől elérően mi nem növekedési üemeke, anem szineke asználunk. Ennek fő oka az, oy rövid idősorunkban nem szerenénk akár ey adapon kiayásával is információ veszeni.

19 Növekedés és pénzüyi környeze 367 A sokkok meleeősen perziszensek, néy sokk eseében 0,8 körüli éves auo reresszív eyüaóka láunk. A becsül növekedési sokkok eseében a per zisz en cia kisebb, uyanakkor a TFP-sokk eseében a 0,8 felei érék maas per zisz en ciá ra ual. Ez ey éves frekvenciájú modellben az jeleni, oy a ázarások számára a ermelékenysé és a jövedelemvárakozások alakulása neezen előrejelezeő. Másképpen foalmazva, a ázarások neezen udják eldöneni, oy a yorsabb (vay lassabb) növekedési üem ámenei vay arós jelensé. A kamasokkok aróssáa mia szinén könnyű permanensnek ekineni az ámeneile lazább (vay sziorúbb) pénzpiaci feléeleke. A lobális pénzüyi válsá ezér éree készülelenül a mayar ázarásoka és vállalaoka ők ozzászokak a viszonyla maas növekedési környezeez és a kedvező implici kamakörnyezeez. Térjünk á fő kérdésünkre, vayis arra, oy az eyes sokkok milyen mérékben járulak ozzá a fő makroválozók inadozásaioz. Eez isorikussokk-de kom pozí ció vézünk: a becsül paraméerek, valamin a modell meoldásá adó viselkedési szabályok felasználásával inveráljuk a modell, és kiszámoljuk, oy a mefiyel endoén válozóka milyen sokkok enerálák. Természeesen ez a faja felbonás mindi a felasznál modell füvénye, uyanakkor a Ramsey Cass Koopmansmodellkere nay erénye, oy eyszerűsée melle jól asználaó a fő empirikus ények érelmezésére, és kellően robuszus a azdasái környeze finomabb különbséeire (Cari és szerzőársai [007]). A becslésben felasznál néy válozó az ey főre juó GDP, a foyaszás, a beruázás, valamin a GDP-arányos kereskedelmi mérle felbonásai a 3 6. ábrán muajuk be. Az ö sokk melle szerepel a kezdei érék is, amely abból adódik, oy mí a meoldás és becslés a deerminiszikus állandósul állapo körüli lolineáris közelíésen alapul, a mefiyel válozók első minaidőszaki érékei elérnek a osszú ávú eyensúlyi szinől. Szerencsére felbonásainkban a kezdei érékek szerepe nem jelenős. Az ey főre juó GDP-sokk dekompozíciója (3. ábra) alapján a mayar növekedésben a ecnolóiai sokkok jászoak főszerepe. Mind az ámenei, mind a rendszerű TFP-sokk lényeesen meaároza a kibocsáás növekedésé. Mivel az előbbi eseében is nayon perziszens folyamao becsülünk, elmondajuk, oy az areál növekedés elsősorban a poenciális GDP arós vay annak ondol emelkedése/ csökkenése vezérele. Különösen jól lászik a pénzüyi válsá, illeve az az közvelenül meelőző kölséveési kiiazíás okoza örés: 006-i a növekedési kiláások az álaosnál jobbnak űnek, majd ez köveően fokozaosan rosszabbra fordulak. Mivel modellünke racionális várakozásokkal íruk fel, nem udjuk memondani, oy a becsül sokkok mekkora része jelen ényleesen javuló ermelékenysée, és mekkora része ulajdoníaó a úlzo opimizmusnak. A várakozások önálló vizsálaa fonos, de neéz jövőbeli kuaási irány lee. Érdekes mefiyelni az is, oy a GDP-nek közvelenül a válsáoz kapcsolódó esésé a modell a munkapiacnak ulajdoníja. Elképzeleő, oy ez a sokk olyan aásoka is felvesz, amelyek nem jelennek me közvelenül a modellünkben, min például a nemzeközi keresle ámenei összeomlása. További fiyelemre méló jelensé az, oy a 0 uáni javulás dekompozíciónk jelenős részben az ámenei TFP-

20 368 Baksa Dániel Kónya sván 3. ábra Az ey főre juó GDP-sokk dekompozíciója Százalék Tecnolóiai sokk Trendsokk Prémiumsokk Kormányzai sokk Munkakínálai sokk Kezdei érék Összesen sokknak ulajdoníja, mí a arós növekedési kiláások ovábbra is neaívnak űnnek. Mivel a ké sokk neezen széválaszaó, ovábbi mefiyelések szükséesek eyérelmű kövekezeések levonásáoz. Áérve a foyaszási ányad alakulására, az lájuk (4. ábra), oy a jövedelemválozáson felül a pénzüyi környeze válozásából adódó sokkok mozaák a ázarások foyaszási dönései. A válsá kiörése elő a ázarások viszonyla kedvező effekív kamakörnyezeel és opimisa jövedelemvárakozással szembesülek, ami nayban ozzájárul a foyaszás meemelkedéséez. Ezzel szemben a válsáo köveően a romló jövedelemkiláások, a sziorodó pénzüyi feléelek erős mérlealkalmazkodásra (deleverain) kényszeríeék a mayar ázarásoka, amelyek jelenős mérékben viszszafoák foyaszási kiadásaika. Me kell jeyeznünk, oy a modell becslése során nem fiyelük me külön a azai kamalábak alakulásá, anem a pénzüyi kondíciókra ey implici kamalába számolunk ki, amelye a reálazdasái válozók alakulása alapján a modellből kövekezeünk ki. Ezér adóda az az eredmény, oy a válsá elő uyan a mefiyel mayar forinkamaok relaíve maasak volak, de a énylees effekív kamaláb a devizaielezésből adódóan a mayar irányadó kamanál lényeesen kedvezőbben alakul, ami jelenősen ozzájárul a foyaszás meemelkedéséez. Az előbbiekkel konziszens képe kapunk akkor, a a beruázási ányad (5. ábra) és a kereskedelmi mérle (6. ábra) dekompozíciójá vizsáljuk me. Mind a ké válozó

21 Növekedés és pénzüyi környeze ábra A foyaszási ányad dekompozíciója A GDP százaléka Tecnolóiai sokk Trendsokk Prémiumsokk Kormányzai sokk Munkakínálai sokk Kezdei érék Összesen eseében a prémiumsokk a meaározó, ami jelenős mérékben memayarázza a válsá elői felfuó beruázási akiviás és a külső eyensúlyromlás, a válsáo köveően pedi az orrneéz alkalmazkodás. Annak eyik oka, oy a kamasokkok szerepe csekélynek űn az ey főre juó GDP alakulásában, az lee, oy a neó expor és a foyaszás/beruázás (belső felasználás) a kamasokk aására ellenées irányban mozdul el. A kama szerepe becslésünk alapján eá nem annyira az areál kibocsáás, min annak összeéelé befolyásola. Érdekes mefiyelni, oy a becslés szerin 00 uán a beruázás a kedvező kamakörnyeze serkenee, a romló növekedési kiláások ellenére. Ez konziszens azzal képpel, amely szerin a mayar azdasá fennaraó növekedése a 000-es évek elején meakad. Némile melepő különösen a GDPvel összeveve, oy 03 uán a beruázások eseében erőeljes poziív növekedési sokkoka láunk. Tudjuk, oy az élénkülő beruázásoka elsősorban az EU-ámoaásokból finanszírozo kormányzai beruázások vezérelék, a modellben azonban ezeke nem kezeljük külön. A jövőben érdemes lenne ez a kérdés részleesebben mevizsálni. A kormányzai sokkok aása öbbnyire elanyaolaó, kivéve a foyaszási ányado közö. Ennek öbb oka lee. Eyrész modellünkben nem jelenik me a keynesi aás, amely növekvő kormányzai kiadások eseén különösen

22 370 Baksa Dániel Kónya sván 5. ábra A beruázási ányad dekompozíciója A GDP százaléka Tecnolóiai sokk Trendsokk Prémiumsokk Kormányzai sokk Munkakínálai sokk Kezdei érék Összesen deficifinanszírozás melle poziív jövedelemaás jelen. Ezzel szemben nálunk a kieyensúlyozo kölséveés feléelezése, illeve a kormányzai kiadások aszonalansáa mia a jövedelemaás neaív. A kormányza szerepének részleesebb vizsálaa is ey ovábbi kuaási irány jelene. Bár a modell becslésé csak ö idősoron véezük el, a becslés során a Kálmánszűrő seíséével előállíjuk az összes endoén válozó idősorá. Fonos kérdés, oy az ily módon kapo implici idősorok mennyire asonlíanak a énylees mefiyelésekez. Formális ökonomeriai vizsálao nem vézünk, és csak ey válozóra koncenrálunk, a modell és a becslés álal előállío reálkamara. Érdemes ansúlyoznunk, oy ez az álalunk előállío idősor semmilyen módon nem ámaszkodik mefiyel reálkama(ok)ra, iszen csak a GDP-komponenseke, a munkaóráka, illeve a kereskedelmi mérlee asználuk mefiyeléskén. El udjuk véezni eá Solow íres szapróbájá: a a modell enerála reálkamaidősor mefelel az időszakra vonakozó inuíciónknak, akkor jobban bízaunk a modell öbbi implikációjában is. Ké kérdés vizsálunk a 7. ábra seíséével. Eyrész menézzük a reálkama implici idősorá, másrész véreajjuk a kamalábsokk dekompozíciójá. A becsül kama állandósul állapoól ve elérésé a folyonos vonal muaja.

23 Növekedés és pénzüyi környeze ábra A kereskedelmi mérle dekompozíciója A GDP százaléka Tecnolóiai sokk Trendsokk Prémiumsokk Kormányzai sokk Munkakínálai sokk Kezdei érék Összesen A szaesz alapján érelmes viselkedés kapunk: a pénzüyi válsá elő a kama fokozaosan eyre alacsonyabb le, ükrözve a ázarások és a vállalaok eladósodásá. A pénzüyi válsá aására az implici kama irelen meemelkede, és csak 04-re láunk ey kisebb csökkenés. Érdekes mefiyelni, oy bár a mayar azdasá már 006-ól erőejesen lelassul, és a kereskedelmi mérle is javulni kezde, a becsül implici kama 007-i csak lassan növekede, és összesséében nayon alacsony marad. Bár semmilyen külső információ nem asználunk fel, a modell méis reprodukálja a devizaielezés csúcsra járaásának időszaká közö! Összeezve eredményeinke, az lájuk, oy a mayar azdasá areál növekedésé elsősorban a ermelékenyséi sokkok mozaák. Bár formálisan nem udjuk ez bizonyíani, de az a mayarázao lájuk íéreesebbnek, oy a becsül növekedési sokkok a azdasái szereplők jövedelemvárakozásai ükrözik, amelyek uóla nem felélenül bizonyulak mealapozonak. A kamasokk szerepe is jelenős vol, de elsősorban a GDP éeleinek relaív súlyá befolyásola. A válsá elő a kedvező kamakörnyeze a belső felasználás és az adóssáállomány felépülésé seíee, mí a válsá uán a neó expor és az adóssá leépíése vál fonosabbá.

24 37 Baksa Dániel Kónya sván 7. ábra A kama dekompozíciója Százalékpon Tecnolóiai sokk Trendsokk Prémiumsokk Kormányzai sokk Munkakínálai sokk Kezdei érék Összesen Mejeyzés: a folyonos vonal a becsül kama állandósul állapoól ve elérésé muaja. Modellezési dilemmák Tanulmányunkban a azdasái ciklusok reálmodelljének (real business cycle, RBC) ey kierjesze válozaá asználjuk, amelyben nincsenek ár- és bérraadóssáok, valamin a pénzüyi rendszer sem modellezzük. Ezér úy ondoljuk, oy a mayar azdasá növekedésének részlees vizsálaára a mi modellünk nem alkalmas. Aoz azonban, oy a mefelelő részlees modell kiválasszuk, előzees információkra van szüksé. Cikkünk célja az, oy eez nyújson seísée ey eyszerű, sok szemponból redukálnak ekineő, de a szakirodalomban referenciakén asznál meközelíés seíséével. A makroökonómia ermészeéből adódóan alapveő adaiánnyal küzd, ezér mielő komplex, de véső soron empirikusan nem eszeleő mecanizmusoka épíünk ey modellbe, érdemes a fő idősorok seíséével néány könnyen érelmezeő kövekezeés levonni. A neoklasszikus növekedési modell álalánosan asznál eszköz a felzárkózó azdasáok konverenciájának vizsálaára. Ké fő referenciánk Auiar Gopina [007] és García-Cicco és szerzőársai [00] anulmányai. Ezekben a lefonosabb kérdés az, oy melyek azok a főbb sokkok a felzárkózó azdasáokban, amelyek a középávú

25 Növekedés és pénzüyi környeze 373 növekedés válozásai mayarázzák. A ké fő jelöl ey arós jövedelmezőséi ( ermelékenyséi ), valamin ey külső finanszírozási ( kamaprémium -) sokk. Tanulmányunk célja az, oy e ké, a szakirodalomban azonosío sokk szerepé Mayarorszáon is mevizsáljuk. Úy véljük, oy az álalunk asznál neoklaszszikus növekedési modell seíséével válasz kapaunk arra az alapveő kérdésre, oy a mayar azdasá növekedésének szinjé és összeéelé inkább a jövedelmi várakozások vay a pénzüyi feléelek exoén válozásai mozaák. Cari és szerzőársai [007] memuaja, oy a fő makroazdasái dönéseke leíró feléelek a foyaszás, ielfelvéel, őkeberuázás Euler-eyenleei, a munkapiaci eyensúly, illeve a GDP-azonossá részleesebb, pénzüyi súrlódásoka is aralmazó modellekben is redukálaók a neoklasszikus növekedési modell srukúrájára. Cari és szerzőársai [007] ennek mefelelően a neoklasszikus növekedési modell alapeyenleeiben ékeke számol, amelyek seíséével azonosíaók az íérees részlees modellezési irányok. A mi becslésünk abban különbözik Cari és szerzőársai [007] számíásáól, oy a mi ékeink definíció szerin nem korrelálnak. Érdemes röviden kiérni néány fonos modellezési dönésre, amelyeknél joosan merüle fel, oy mennyire asznos az álalunk válaszo sraéia. Ezek a kérdések a pénzüyi súrlódások redukál vay srukurális modellezése, a es lobális válsá érelmezése, a pénzüyi súrlódások növekedési aása, a kama implici idenifikálása, a reálárfolyam szerepe, illeve az árak raadóssáának kérdése. Pénzüyi súrlódások Úy ondoljuk, oy a kamaprémiumsokk alkalmas a pénzüyi súrlódások eyszerű reprezenálására. Ez a sokk alapveően befolyásolja a foyaszási-meakaríási, valamin a beruázási dönés. Nem célunk uyanakkor a lobális pénzüyi folyamaok mayarázaa, ovábbá nem ondoljuk, oy a mayar devizaielesek eseében a szakirodalomban áryal pénzüyi akceleráoraás lényeesen válozana a konklúziókon. A növekedési kiláások romlása és a kamaok emelkedése amelyek számunkra exoének volak szerinünk eleendő a mayar válsá elői és uáni folyamaok areál vizsálaáoz. Becslési eredményeink szerin eyébkén a GDP összeéelének válozásai a válsá elő és uán elsősorban, úlnyomó öbbsében a kamaprémiumsokk ( pénzüyi frikciók ) mayarázza. A es válsá Érdemes mejeyezni, oy cikkünk elsősorban nem a pénzüyi válsáo, anem a mayar azdasá közöi pályájá vizsálja. Ezzel eyü úy véljük, oy a válsá alai viselkedés dekompozíciója jól érelmezeő. A GDP növekedésé a jövedelmi kiláások draszikus (lobális) romlása, mí a GDP összeéelé mayarázó mérlealkalmazkodás a kamaprémiumsokk mayarázza. Empirikus kérdés, oy a válsá elői eladósodosáo a kedvező kamakörnyeze vay az ex pos úlzoan opimisa növekedési várakozások okozák. A devizaielezés felfuása idején ráadásul a mayar azdasá már leszálló ában vol, és a ielbővülés lefeljebb fékeze a lassulás. Kamasokkok és növekedés Mayarorszáon 008 véén erőeljes kamaemelés és árfolyamyenülés fiyeleünk me. Modellünk azonban rámua arra,

26 374 Baksa Dániel Kónya sván oy önmaukban ezek nem felélenül vezenek recesszióoz. A belső felasználási éelek foyaszás, beruázás visszaesésé ellenéelezi a neó expor növekedése. Ennek akadálya 009-ben nem a (mayar) pénzüyi környeze sziorodása, anem a vilákereskedelem rövid ávú összeomlása vol. Ez becslésünk valószínűle munkapiaci sokkén idenifikálja. Mivel az exporkeresle mefelelő, explici modellezése lényeesen bonyolulabbá enné a modell, és éves frekvencián ey adaponról van szó, ez nem érezük szükséesnek. mplici kama Becslésünkben nem asználunk kamamefiyelés. Ennek a asználaá mefonoluk, de nem viláos, oy melyik kamao érdemes fiyelembe venni ey erősen areál modellben. Eelye úy ondoljuk, oy a reálválozók seíséével idenifikál árnyék kama asznos információ nyúj a azdasá számára effekív, akár mennyiséi korláozásoka is aralmazó pénzüyi kondíciókra nézve. Reálárfolyam Modellünk ey szekor és kis, nyio azdasáo feléelez, ezér a reálárfolyam nem jelenik me benne. Bár a reálárfolyam a mérlealkalmazkodás fonos csaornája, úy ondoljuk, oy ey részleesebb expor- és imporszekor beépíése fő eredményeinke nem válozaná me. Az árak raadóssáa A válsáo köveő lassú kilábalás a szakirodalom ey része a nominális kamaláb (az árak raadóssáából eredő) nemneaiviási korlájának (zero lower bound, ZLB) ulajdoníja. Mayarorszá eseében azonban ez eyálalán nem vol effekív, és mé ma sem az. A moneáris poliika fiyelmen kívül ayása éves frekvenciájú, középávú modellünkben véleményünk szerin eá nem okoz jelenős orzíás. Min például Benczúr Kónya [06] memuaja, a relaív árak válozása a pénzüyi válsá során jelenős és viszonyla yors vol, lealábbis éves frekvencián. A mayar azdasá eladósodásá sem isszük, oy elsősorban a moneáris poliika vezérele volna, főle azon a aáson úl, amelye a kamaprémiumsokk redukál alakban meraad. Véül a moneáris poliika aásmecanizmusai poenciálisan szereáazók, viszon empirikusan neezen meraadaók és számszerűsíeők. Ezér a növekedési és finanszírozási sokkok széválaszására szívesebben asználunk ey eyszerű, de viszonyla robuszus meközelíés, amely néány alapveő, jól mefiyeleő idősorra épül. Összefolalás Tanulmányunkban a mayar azdasá közel úszéves fejlődésöréneé elemezzük ey kis, nyio azdasá neoklasszikus növekedési modelljének a seíséével. A modell a mayar azdasára kalibráluk, illeve bayesi módon becsülük me. A modell inverálásával képesek vayunk a mefiyel adaoka srukurális sokkokra felbonani, ezek a sokkok pedi memuaják, oy milyen mozaóruói volak a mayar azdasái növekedésnek az elmúl évizedekben. Mí a rendszerválás köveő években, a es viláazdasái válsá kiöréséi a mayar azdasáo robuszus növekedés jellemeze, amelye a ermelékenysé és a váraó