MNB-anulmányok 5. 26 CZETI TAMÁS HOFFMANN MIHÁLY A magyar államadósság dinamikája: elemzés és szimulációk
Czei Tamás Hoffmann Mihály A magyar államadósság dinamikája: elemzés és szimulációk 26. január
Az MNB-anulmányok sorozaban megjelenõ írások a szerzõk nézeei aralmazzák, és nem felélenül ükrözik a Magyar Nemzei Bank hivaalos állásponjá. MNB-anulmányok 5. A magyar államadósság dinamikája: elemzés és szimulációk* Íra: Czei Tamás Hoffmann Mihály (Magyar Nemzei Bank, Pénzügyi elemzések) E-mail: czei@mnb.hu és hoffmannm@mnb.hu Budapes, 26. január Kiadja a Magyar Nemzei Bank Felelõs kiadó: Missura Gábor 185 Budapes, Szabadság ér 8 9. www.mnb.hu ISSN 1585-5678 (on-line) * A anulmány korábbi válozaaihoz fûzö észrevéeleiér és anácsaikér köszönee mondunk Oblah Gábornak, az anyag diszkuánsának, illeve Anal Judinak, Barabás Gyulának, Kopis Györgynek, Koroknai Péernek, Neményi Judinak, Sándor Györgynek és mindazoknak, akik rész veek a anulmány MNB-n belül zajlo viáján. Az eselegesen fennmaradó évedésekér a szerzõké a felelõsség.
Taralom Összefoglaló 5 Bevezeés 7 Az államadósság fogalma 8 1. Elemzési kere 11 1.1. Államadósság és hiány 11 1.2. A modell 13 1.3. A jegybanki finanszírozás a jegybank és az államházarás kapcsolaa 15 2. A magyar államadósság alakulása 1995 25 24 2.1. A jegybank és a kölségveési elszámolások konszolidációja 24 2.2. Az adósságdinamikára haó ényezôk alakulása 27 2.3. Az adósságráa alakulása 37 3. Az adósságráa várhaó jövôbeli alakulása 43 3.1. Az adósságráa sabilizálásához szükséges elsôdleges egyenleg 44 Irodalom 57 Mellékleek 58 1. Az államházarási hiány különbözô muaói 58 2. Az MNB-mérleg és a kölségveés adósságkonszolidációjának levezeése 59 3. A szélesebb érelemben ve államházarás hiányának és adósságának múlbeli alakulása 6 4. Hogyan gyûrûzik á a forinhozamok emelkedése a kamakiadásokba? 62 5. Az infláció haása az adósságdinamikára 63 MNB-TANULMÁNYOK 5. 26 3
Összefoglaló Az államadósság a magyar gazdaság egyik legfonosabb muaója. Alakulása egyrész jól jelzi a kölségveési folyamaok fennarhaóságá, másrész min az egyik maasrichi kriérium kulcsfonosságú az euro magyarországi bevezeése szemponjából is. Az állam GDP-arányos adóssága a 9-es évek elejének csúcsponja uán elôbb gyorsabban, majd 21-ig egyre lassuló üemben mérséklôdö. 22-ôl azonban ismé növekedésnek indul, így jelenleg sem szinjében, sem dinamikájában nem felel meg a Sabiliási és növekedési pakum elôírásának. Tanulmányunk egy kifejezeen a magyar inézményi környezere (öbbféle devizában fennálló adósság, a jegybank konverziós evékenysége) kialakío elemzési kere segíségével vizsgálja az adósság múlbeli alakulására haó ényezôke, illeve készí a jövôre vonakozó szimulációka. Legfôbb megállapíásunk, hogy a kilencvenes évek közepén az adósságspirál megállíásában a fiskális kiigazíás melle kulcsszerepe vol a privaizációnak és az infláció megugrásából származó állami jövedelemnek az úgyneveze seigniorage-nak. Jelenleg ez uóbbi ké eszköz már csak korláozoan, illeve nem áll rendelkezésre, ezér az adósság növekedésé csak a hiány számoevô csökkenésével lehe megállíani. A szimulációk az muaják, hogy az elôbb vagy uóbb mindenképpen ávállalandó kvázifiskális adósságok magas szinje mia rövid ávon kicsi az esély arra, hogy az adósságo a GDP 6 százaléka alá lehessen csökkeneni. Ezér Magyarország egy kölségveési kiigazíás köveôen is valószínûleg csak az adósság csökkenô rendjével lesz képes eljesíeni a maasrichi adósságkriériumo. JEL: E62, H63. Kulcsszavak: államadósság, kölségveési hiány, fiskális fennarhaóság, seigniorage. MNB-TANULMÁNYOK 5. 26 5
Bevezeés A gazdaság helyzeé csak öbb muaószám együes elemzésével leheséges megíélni. Ezen muaószámok közül az egyik legfonosabb indikáor az államadósság, mivel alakulásában számos fonos gazdasági folyama gazdasági növekedés, kamaszin, kölségveési hiány egyszerre ükrözôdik. Az államadósság alakulásának azér is ulajdoníanak kiemel szerepe, mer jelzi, hogy az akuális gazdasági folyamaok hosszú ávon fennarhaóak-e vagy sem. Ha az államadósságnak a gazdaság eljesíményéhez (a GDP-hez) viszonyío aránya rendszerûen emelkedik, akkor ez az eseek öbbségében az jelzi, hogy a folyamaok nem fennarhaóak, eladósodási pályán halad a gazdaság, a gazdaság növekedésé részben a úlzo mérékû hielfelvéel finanszírozza. Ezzel szemben a sabil vagy csökkenô államadósság/gdp arány álalában a folyamaok fennarhaóságá jelzi, ahol a kölségveési hiány nagysága összhangban van a gazdaság eljesíôképességével és a reálkamaszinel. A GDP-arányos bruó államadósság hangsúlyos szerepe kap az euroövezehez való csalakozás folyamaában is. Az adósságra vonakozó maasrichi konvergenciakriérium szerin a bruó államadósság nem haladhaja meg a GDP 6 százaléká, vagy ha erre rövid idôn belül nincs leheôség, akkor az adósságráa csökkenésé és a küszöbérékhez való közelíésé köveeli meg. Elemzésünkben ezér külön hangsúly helyezünk a maasrichi kriériummal konziszens adósságráa, illeve dinamika elérésére. Az elmúl íz évben Magyarország GDP-arányos bruó államadóssága nagy válozáson men kereszül. A kilencvenes évek második felének dinamikus adósságcsökkenése 21-ben megorpan, majd 25 végére a GDP-arányos adósságállomány újra meghalada a 6 százalékos küszöbéréke (1. ábláza). Elôrejelzéseink szerin 26 végéig nem várhaó a kedvezôlen folyama megfordulása. Tanulmányunk célja annak felérképezése, hogy milyen ényezôk befolyásolák az elmúl években az adósságráa válozásá, és ezen ényezôk hogyan befolyásolják a GDP-arányos államadósság alakulásá az elkövekezô években. 1. ábláza A GDP-arányos államadósság alakulása Forrás: MNB, 25: elôzees adaok alapján a szerzôk számíása. 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 Maasrichi kriériummal konziszens államadósság a GDP arányában 87,1 73,6 63,9 61,6 6,9 55, 53, 56,6 58,9 6,3 61,5 A anulmány felépíése a kövekezô. Az elemzés három fô részbôl áll: egy elmélei kerebôl, az államadósság múlbeli alakulásának empirikus vizsgálaából és a jövôre vonakozó szimulációkból. Az elsô részben egyrész definiáljuk az államadósság fogalmá, illeve bemuajuk az alapveô összefüggéseke. Ez köveôen levezejük a GDP-arányos államadósságo befolyásoló ényezôk közöi összefüggés. Az MNB az elmúl évizedben speciális szerepe ölö be az államadósság kezelésében, ami megnehezíi az államházarási saiszikák közvelen adósságdinamikai felhasználásá. A hazai szakirodalomban ennek a problémának a kezelésére az úgyneveze konszolidál államházarás adósságá használák. Ez a koncepció azonban megíélésünk szerin öbb szemponból is nehezen érelmezheô, ezér az elsô rész uolsó szakaszában bevezejük a ranszformál államházarás fogalmá, amelynek segíségével egy új módszerrel azonosíjuk be a folyamaosan válozó inézményi környeze mögö végbemenô fundamenális folyamaoka. A második részben áekinjük a GDP-arányos adósságállomány válozására haó legfonosabb ényezôk alakulásá 1995-ôl 25 végéig, illeve megpróbálunk az adósságráa alakulása szemponjából viszonylag homogén szakaszoka beazonosíani. A harmadik részben megvizsgáljuk az adósságráa jövôbeli alakulásá befolyásoló ényezôke, majd kísérlee eszünk az egyes ényezôk várhaó haásainak számszerûsíésére. A fennálló kockázaok figyelembevéelével három leheséges MNB-TANULMÁNYOK 5. 26 7
MAGYAR NEMZETI BANK forgaókönyv menén vizsgáljuk az adósság alakulásá, végül meghaározzuk, hogy a jelenlegi gazdasági feléelek melle mekkora hiánycsökkenésre lenne szükség az elsôdleges egyenleg szinjén ahhoz, hogy megálljon az adósságráa növekedése. AZ ÁLLAMADÓSSÁG FOGALMA Az államadósság egyszerre szól a múlról és a jövôrôl. Az államadósság egyfelôl megfelel a múlban felhalmozo államházarási hiány kumulál összegének. Másfelôl viszon úgy is lehe definiálni, min az állam jövôben rögzíe köelezeségeinek a jelenéréké. Amennyiben az államházarás kiadásai egy ado évben meghaladják a bevéelei, akkor az így kelekeze hiány finanszírozására az állam adósságpapíroka bocsá ki vagy hiel vesz fel. A hiány finanszírozására kibocsáo adósságelemeknek az évek során felhalmozódo állománya az államadósság. Az államnak meglévô adóssága uán kamafizeési köelezesége áll fenn. Egy eladósodo országban az állam kamafizeések nélkül számío úgyneveze elsôdleges egyenlege hiába kerül egyensúlyba, a kamafizeések mia hiány alakul ki. Az adósságállomány és az adósságszolgála (kamafizeés) növekedésének poziív visszacsaoláson kereszül megvalósuló, egymás erôsíô folyamaa a kölségveés részérôl az elsôdleges egyenleg szinjén öbble elérésé eszi szükségessé annak érdekében, hogy az adósságállomány növekedése megálljon. Ez a megállapíás ermészeesen a nominális érékekre vonakozik, azonban jól érzékelei az eladósodási folyama ermészeé. Az adósság azonban felfoghaó úgy is, min az állam jövôbeli köelezeségeinek a jelenéréke. Ez a megközelíés azér fonos, mer megmuaja, hogy a gazdaságpoliikának a jövôben mekkora mozgásere lesz. Sokszor vannak az államnak olyan köelezeségvállalásai, amelyek nem jelennek meg a hivaalos hiányszámokban, ugyanakkor a jövôben bizosan megjelenô köelezesége jelenenek. A makroökonómiai modellek álalában egy jól definiál, egyérelmû fogalomnak ekinik az állam adósságá. A gyakorlaban azonban az adósságnak öbbféle köre léezik, ezér az empirikus elemzésekben a fogalom összeesége mia öbbféle muaó is használnak. Magyarország eseében az állam adósságának öbb szinjé lehe megkülönbözeni (1. ábra). 1. A legszûkebb kör az állami kölségveés (közponi kölségveés, ársadalombizosíási és elkülöníe alapok), illeve az önkormányzaok adóssága képezi. A bruó államadósságon belül a dönô rész a közponi kölségveés adósságához köôdik. 1 Az önkormányzaok adóssága az elmúl néhány évben vál érzékelheôvé, de szerepe még így is marginálisnak ekinheô a eljes adósságon belül. A ársadalombizosíási alapok nem jelennek meg önállóan az adósságpiacon, a hiányuk finanszírozásához szükséges forrásoka a közponi kölségveés bizosíja, kivéve az 1993 és 1995 közöi idôszako, amikor a b-alapok önálló adóssággal is rendelkezek. 2. Közgazdasági és saiszikai szemponból 2 az államadósság részé képezhei bizonyos állami ulajdonú kvázifiskális evékenysége folyaó vállalaok adóssága is. Magyarország eseében ebbe a körbe arozik öbbek közö az ÁPV R., a Nemzei Auópálya R., a Magyar Televízió és Magyar Rádió. Ezen vállalaok kiemelésé az indokolja, hogy ennek a ágabb körnek az adóssága is belearozik a maasrichi kriériumban használ adósságkaegóriába. 3. A kvázifiskális evékenysége végzô, arósan veszeséges állami ulajdonú vállalaoknak van egy másik köre is, ami az európai saiszikai elôírások már nem ekinenek az államházarás részének, ugyanakkor közgazdasági szemponból sok ényezô az államhoz való sorolásuka indokolja. Ezek közö a ké legjelenôsebb a MÁV és a BKV. Ezek adósságá a kölségveés idôrôl idôre ávállalja, mûködésük állami irányíás melle zajlik. 4. Az adósságsaiszikában szinén nem jelennek meg a magánszekor bevonásával, úgyneveze PPP-konsrukció kereében megvalósuló, államilag irányío és állami céloka szolgáló beruházások sem. A Magyarországon PPP-ben 1 A közponi kölségveés adóssága a eljes adósságon belül jelenleg közel 98 százalék, és ez az arány az elmúl 15 évben sosem vol ennél alacsonyabb. 2 Az Európai Unió saiszikai hivaala, az Eurosa szigorúan szabályozza az államadósság számíásakor figyelembe veendõ adósságéelek köré. Szükség eseén egyedi elbírálás is alkalmazhanak az egyes eseek érékelésénél. 8 MNB-TANULMÁNYOK 5. 26
BEVEZETÉS megvalósuló beruházások úlnyomó öbbsége piaci bevéelekbôl nem képes kiermelni a kezdei beruházás finanszírozásá, ezér az államnak a jövôben valamilyen elôre rögzíe fizeési köelezesége van (pl.: rendelkezésre állási díj). Ez az összeg ehá a jövôbeli kölségveésben ugyanolyan deerminál kiadási éel, min az adósság uán fizeendô kama, éppúgy csökkeni a fiskális poliika mozgáseré. Jelenleg a legjelenôsebb kvázifiskális evékenység az Állami Auópálya Kezelô Zr. (ÁAK Zr.) kereében folyik. 5. Az állam implici jövôbeli köelezeségének a legnehezebben számszerûsíheô részé az állami nyugdíjrendszer jeleni. A feloszó-kirovó nyugdíjrendszerben az állam garanciá vállal arra, hogy a járuléko fizeô polgárainak a jövôben nyugdíja fog fizeni. Az állam ilyen jellegû neó kiadásainak a jelenéréke szinén az állam széles érelemben ve köelezeségének ekinheô. 1. ábra Az állam köelezeségeinek szinjei Állami kölségveés (közponi kölségveés, ársadalombizosíási és elkülöníe alapok, helyi önkormányzaok) A hivaalos adósságba beleszámol kvázifiskális evékenység (NA R., MTV, ÁPV sb.) Maasrichi kriériummal konziszens adósságkaegória A hivaalos adósságba nem arozó kvázifiskális evékenység (MÁV, BKV) A PPP-konsrukciókhoz kapcsolódó köelezeségállomány A szélesebb érelemben ve államházarás köelezeségei A nyugdíjrendszerhez kapcsolódó jövôbeli köelezeségek Tanulmányunkban alapveôen a maasrichi kriériumban megfogalmazo adósságkaegóriából indulunk ki. Ez egy ado pillanaban az elsô és második szin adósságából áll. A harmadik kaegóriába arozó adósságelemek különleges kapcsolaban állnak az elsô ké kör adósságával, hiszen egy ideig az államházarási körön kívül halmozódnak, majd az eddigi apaszalaok alapján a kölségveés álalában egy összegben vállalja á. Ez az indokolja, hogy ennek a körnek az adósságá külön is vizsgáljuk. A PPP-konsrukciók megíélése sok bizonyalanságo hordoz. Ez egyrész arra vezeheô vissza, hogy az egyes PPP-konsrukciók saiszikai megíélése a meglévô szabályok alapján egyedi mérlegelés igényel. A PPP-konsrukciók egy jelenôs része valószínûleg soha nem fog bekerülni a hivaalos adósságszámokba, ugyanakkor befolyásolják azok dinamikájá, ezér anulmányunk végén megvizsgáljuk a szélesebb érelemben ve államházarás adósságjellegû köelezeségei is, amely aralmazza a PPP-konsrukciók haásá is. A nyugdíjrendszerbôl származó implici állami köelezeség nagysága igen fonos gazdaságpoliikai kérdés. Ugyanakkor ennek a émakörnek a nagysága meghaladja anulmányunk kereei, így ezzel nem foglalkozunk. 3 3 A nyugdíjrendszerben meglévõ implici államadósság nagyságáról lásd: Orbán Paloai (25). MNB-TANULMÁNYOK 5. 26 9
MAGYAR NEMZETI BANK Az adósság dinamikájának szemponjából egy speciális problémá jelen a közponi bank szerepének a kérdése. A kilencvenes évek közepéig az adósságkezelésben meghaározó szerepe vol a jegybanknak, mivel a kölségveés adósságának nagyobb része az MNB-vel szemben áll fel. A kilencvenes évek második feléôl azonban az államházarás fokozaosan ávee az MNB-nél lévô adósság kezelésé, illeve az MNB már nem jelen meg a külföldi ôkepiacokon hielfelvevôkén. 4 A válozó inézményi környeze nagyban megnehezíi az adósság idôsor egységes kezelésé. Egy ilyen helyzeben mindenképpen szükséges egy, az inézményi megoldásokra invariáns adósságmuaó konsruálása, ami a jegybank és a kölségveés mérlegének valamilyen szinû összevonásával lehe elérni. A anulmányban ezér nagy hangsúly fekeünk a jegybanknak az adósságdinamikában meglévô szerepére. 4 Az adósságkezelés inézményi megoldásainak válozásáról, az ÁKK bekapcsolódásáról a finanszírozási folyamaba bõvebben lásd például Dunavölgyi (1997). Az adósságkezelés nemzeközi gyakorlaáról lásd például Guidelines for Public Deb Managemen (23). 1 MNB-TANULMÁNYOK 5. 26
1. Elemzési kere Az államadósság alakulásá számos fonos gazdasági válozó: az államadósság kiinduló szinje, a gazdasági növekedés, az árfolyam, a reálkama és a kölségveési hiány együesen haározza meg. A fejeze elsô szakaszában bemuajuk az adósságdinamikai modellek magjá képezô összefüggés, és illuszrációs szinen meghaározzuk bizonyos feléelezések melle, milyen hiányszin szükséges az államadósság növekedésének elkerüléséhez, illeve arra is kiérünk, hogy mi jelenhe Magyarország számára a 3 százalékos maasrichi hiánykriérium eljesíése az államadósság szemponjából. A második szakaszban kialakíjuk az az elemzési keree, amelyben a magyar államadósság alakulásá vizsgálni fogjuk. A harmadik szakaszban pedig a jegybank kezelésével kapcsolaos módszerani problémáka elemezzük, és bemuajuk, hogy a rendelkezésünkre álló alapadaokon milyen ranszformációka kell végeznünk, hogy azoka be udjuk épíeni a kialakío elemzési kerebe. 1.1. ÁLLAMADÓSSÁG ÉS HIÁNY Az államházarás hiányának finanszírozása a klasszikus, ankönyvi képle szerin alapveôen kéféle formában, kövényés pénzfinanszírozással bizosíhaó. Magyarországon a modern pénzügyi rendszerrel rendelkezô országokhoz hasonlóan a pénzereméssel örénô finanszírozás ké okból sem járhaó ú. Egyrész a jegybank 1997 óa a jegybankörvény alapján nem nyújha hiel az államnak, 5 másrész még a jegybanki hielnyújás eseén sem örénne pénzeremés, hiszen a kelekeze öbblelikvidiás nem a pénzállomány, hanem a jegybank nem pénz jellegû köelezeségei, az úgyneveze serilizációs állomány növelné. (Ezzel részleesebben a jegybank és az államházarás kapcsolaánál foglalkozunk.) Ha a pénzereméssel örénô finanszírozás leheôségéôl elekinünk, akkor az államadósság ado idôszakban bekövekezô nominális növekedése alapeseben megegyezik az államházarás hiányával. Tanulmányunkban a GDP-arányos államadósság alakulásá vizsgáljuk, hiszen ez az a muaó, amely a gazdaság eljesíményéhez viszonyíva muaja meg az adósságeher nagyságá, és amelynek növekedése ezér a jövô erhére folyao kölekezésnek ekinheô. A GDP-arányos adósság válozásá az adósság kiinduló szinje (B) és az államházarás hiánya melle a gazdasági növekedés (g) és az árszínvonal emelkedése (π) is befolyásolja. Ahhoz, hogy a GDP-arányos adósság ne válozzon, az szükséges, hogy az adósságo növelô deficinek az adóssághoz viszonyío aránya éppen megegyezzen a GDP nominális növekedésével. Az összefüggés fordío irányban alkalmazva meghaározhaó például, hogy a maasrichi kriériumnak még éppen megfelelô maximális hiány (3%) fennarása hosszú ávon mekkora államadósságszine eredményezne feléelezve, hogy az államházarási hiány az egyedüli ényezô, amely befolyásolja az államadósság nagyságá. 8 Háromszázalékos államházarási hiány melle az adósság 3/,67 = 44,7 százalékos GDP-arányos szinhez közelí, ez az az adósság- B ( g + π ) = defici 6 (1) A magyar gazdaság poenciális növekedési üeme jelenleg hozzáveôleg 3,6%-ra, az ársabiliásnak megfelelô inflációs szin pedig minegy 3%-ra eheô. 7 A reálgazdasági növekedés és az infláció ehá együesen a nominális GDP minegy 6,7 százalékos éves növekedésé eredményezi. Az (1) képle alapján egy egyszerû számíással megállapíhaó például, hogy az államadósságnak a maasrichi kriériumban meghaározo 6 százalékos maximális GDP-arányos éréke hosszú ávon 6x,67 = 4, százalékos GDP-arányos államházarási hiánnyal konziszens. 5 A kilencvenes évek elsõ felében a jegybankörvény elvileg még leheõsége ado a rövid és a hosszú lejáraú hiel nyújására, azonban ez a leheõség fokozaosan megszûn, illeve a jegybank korábban sem él már vele. 1997-õl a jegybank már jogilag sem nyújha hiel az államházarásnak, és nem vásárolha közvelenül kibocsááskor állampapíroka. 6 Fonos hangsúlyozni, hogy i és a ovábbi számíásoknál infláció ala a GDP-defláor és nem a hivaalos fogyaszóiár-emelkedés kell éreni. Ennek oka, hogy az államadósság/gdp ráa alakulásá nem az infláció, hanem a GDP nominális növekedésére haó GDP-defláor befolyásolja. 7 A poenciális GDP becslésérõl lásd Benk Jakab Vadas (25), az inflációról pedig Kiss Krekó (24). 8 A számíás min az a kövekezõ fejezebõl kiderül számos erõs feléelezésen alapul. Egyrész ahhoz, hogy az államadósság válozásá csak az államházarási hiány haározza meg, öbbek közö az is szükséges, hogy az állami vállalaok veszesége, illeve kvázifiskális evékenységek mia az állam ne kényszerüljön adósságávállalásra. Másrész az ESA-módszeran szerin számío hiány és adósság nem minden eseben konziszens egymással, azaz a hiány és az adósság válozása nem felélenül esik egybe. MNB-TANULMÁNYOK 5. 26 11
MAGYAR NEMZETI BANK szin, amelyen sabilizálódik. A növekedésre és az inflációra e feléelezések melle, 3 százalékos államházarási hiány eseén 6 százalékos szinrôl az államadósság 17 év ala csökkenne 5 százalék alá, majd pedig a fen emlíe 45 százalékos érék közelében sabilizálódna 9 (2. ábra). A 3 százalékos államházarásihiány-kriérium és a 6 százalékos államadósság-feléel közül ehá a hiánykriérium Magyarország eseében szigorúbbnak ûnik: a GDP-növekedés és az infláció eurorégióban megfigyelheônél magasabb szinje mia az államadósság 6 százalék körüli szinen örénô sabilizálódása minegy 1 százalékkal magasabb hiány melle is elérheô, 3 százalékos hiány melle pedig az adósság 6 százaléknál alacsonyabb szinre is csökkenheô. 1 2. ábra A GDP-arányos államadósság alakulása 3 százalékos defici melle az idô függvényében (kiinduló érék: 6%, növekedés: 3,6%, infláció: 3%) 7 % % 7 65 65 6 6 55 55 5 5 45 45 4 4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 év A valóságban ugyanakkor vannak az adósság növekedésében hosszabb ávon megjelenô éelek, amelyek mia a 6 százalék körül sabilizálódó államadósság és a 3 százalékos hiányszám mégsem áll annyira ávol egymásól, min amennyire elsô ránézésre ûnik. Az MNB rendszeresen publikálja az állami szekor ágan érelmeze, ún. kiegészíe SNA szemléleû hiányá, ami a legöbb évben magasabb szoko lenni a maasrichi kriériumok eljesíésénél figyelembe ve ESA 95 szemléleû hiánynál. 11 Ennek egyik oka, hogy a magyar állam, más országokhoz hasonlóan, számos olyan ún. kvázifiskális evékenysége végez, amely valójában befolyásolja a belföldi kereslee, ugyanakkor nem jelenik meg az Eurosa szerini hivaalos hiányszámban. Ugyancsak az SNA-hiányban szereplô, de az ESA 95 hiány nem növelô éel egyes arósan veszeséges állami vállalaok hiánya. Ezen kvázifiskális evékenységekbôl, illeve vállalai veszesé- 9 Hangsúlyozzuk, hogy a feni számíás, illeve az arra vonakozó ábra csak az összefüggés illuszrációjának ekinheõ, hiszen válozalan növekedéssel és opimális inflációs ráával számol. Ilyen hosszúságú idõávon ermészeesen már nem felélenül marad a poenciális növekedés és opimális infláció ezen a szinen. 1 Mindemelle hangsúlyozni kell az is, hogy a Sabiliási és Növekedési Pakum érelmében a agállamoknak kiegyensúlyozo kölségveési pozíció elérésére kell örekedniük, a 3 százalék a megengede hiány maximális éréke. 11 Erre példakén emlíheõ a 24-es év, amikor a kiegészíe SNA-hiány a GDP 1,9 százalékával vol magasabb az eredményszemléleû hiánynál. Az elérés okai közö megemlíhejük az ÁPV R. hiányá, az úépíéssel kapcsolaos kvázifiskális hiány növekedésé, vagy a MÁV és a BKV adósságállományának ovábbi emelkedésé. A különbözõ államházarásihiány-muaók összehasonlíó elemzésé az 1. mellékle aralmazza. A fogalmakról és a bemuao kaegóriákról részlees leírás ad Ferenczi Jakab (22), illeve P. Kiss (22). 12 MNB-TANULMÁNYOK 5. 26
ELEMZÉSI KERET gekbôl fakadóan az állam idônkén nagyobb összegû adósságávállalásra kényszerülhe, ami szinén növelhei az államadósságo. (Ez örén 1998-ban és 22-ben is.) Így a 3 százalék körüli ESA 95-ös hiány nem felélenül mond ellen a 6 százalékos adósságszinnek, ha vannak egyéb, a hivaalos hiányon felüli ényezôk, amelyek éves álagban minegy 1 százalékkal növelik a GDP-arányos államadósságo. 3. ábra Különbözô hiánymuaók alakulása a GDP arányában 12 % 1 8 6 4 2 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 Pénzforgalmi hiány (GFS) Eredményszemléleû hiány (ESA 95) Kiegészíe SNA-hiány Forrás: MNB, 25: becslés, 25-ben a pénzforgalmi hiánynál nem veük figyelembe a budapesi repülôér érékesíésébôl származó rendkívüli bevéel. Ennek ellenére bizonyosan kijelenheô, hogy önmagában az államadósság 6 százalékos szinen örénô sabilizálása a gyorsabb növekedés és magasabb infláció mia nagyobb kölségveési hiány enne leheôvé Magyarországon, min az eurorégió legöbb országában. Az eurorégióra elôreekinve feléelezheô 2 százalékos növekedéssel és 2 százalékos inflációval számolva például az államadósság 6 százalékon örénô sabilizálásához 6x,4 = 2,4 százalékos GDParányos hiány adódik, ami lényegesen kisebb a Magyarországra becsül 4, százaléknál. 1.2. A MODELL A feniekben bemuao egyszerû összefüggés a GDP-arányos eljes hiány és az államadósság közöi kapcsolao muaa be. A képle egyik fô kövekezeése az, hogy ado növekedés és árszínvonal-emelkedés melle minden hiányszinhez arozik egy hosszú ávú, sabil eladósodási szin, amihez az állam adóssága függelenül a kiindulási szinôl konvergál. Ez az összefüggés bár a gazdaságpoliika számára is egy hasznos hüvelykujjszabály jelen az adósság dinamikájának elemzése szemponjából erôs implici feléelezés aralmaz. A kölségveési hiány ké részbôl áll: az elsôdleges egyenlegbôl és a kamakiadásokból. A kamakiadások nagyságá a kamaszin melle az adósság nagysága haározza meg. A GDP-arányos hiány szinen maradásának feléelezése az jeleni, hogy a kamakiadások válozásának a nagyságá a gazdaságpoliika az elsôdleges egyenleg alakíásában minden évben ellensúlyozni udja. A valóságban az adósságcsapda-sziuációk kialakulásá éppen az okozza, hogy a kezdei adósságszinel nem konziszens (az meghaladó) hiány melle az adósság folyamaosan nô, és annak növekvô er- MNB-TANULMÁNYOK 5. 26 13
MAGYAR NEMZETI BANK hei a gazdaságpoliika nem udja ellensúlyozni. Ez a folyamao felerôsíhei, hogyha a növekvô adóssággal együ az elvár kamaszin is emelkedik. Mindez azzal a kövekezménnyel jár, hogy a GDP-arányos hiány is nô, ezér a GDP-arányos államadósság ahelye, hogy valamilyen szinhez konvergálna, explozívvá válik. Az adósságdinamikai modellek ezér mindig külön hangsúly helyeznek a már meglévô és a kialakuló adósság kamaerheire. Elemzésünkben mi is egy olyan leegyszerûsíe modellbôl indulunk ki, amelyik alkalmas a legfonosabb adósságdinamikai összefüggések bemuaására, majd ez köveôen a kezdei feléelek fokozaos feloldásával bôvíjük modellünke, annak érdekében, hogy minél jobban használhaó legyen a magyar helyze érelmezésére. A modell az adósságráa válozásának szébonásán alapszik, és az alábbi összefüggések segíségével próbálja megragadni az államadósság válozására haó ényezôk dinamikájá. 12 Alapeseben felesszük, hogy a hielfelvéel kizárólag hazai devizában örénik. Emelle feléelezzük, hogy az állami kölségveés elsôdleges egyenlegén és a kamaegyenlegen felül nem jelenkezik más finanszírozandó éel. Ennek megfelelôen felírhaó az alábbi egyenle, ami a finanszírozó és a finanszírozandó éelek egyenlôségén alapszik: ΔB = PB + i B, (2) ahol az egyenle bal oldalán az ado idôszak adósságnövekménye (ΔB), míg a jobb oldalon az államházarás elsôdleges egyenlege (PB), illeve az elôzô idôszak adósságállománya (B 1 ) és a kama (i) álal meghaározo kamaegyenleg szerepel. A nominális kamao ovább lehe bonani reálkamara (r) és inflációra (π). Az ado idôszaki adósságo ehá a kövekezôképpen lehe felírni: 1 B = ( 1+ i) B PB = (1 + π ) (1 + r) B 1 1 PB (3) Tanulmányunkban az államadósság GDP-hez viszonyío arányá vizsgáljuk, így az egyenle mindké oldalá leoszjuk az ado idôszaki GDP-vel (Y ): b B (1 + π ) (1 + r) B PB (1 + r) B (1 + r) 1 1 = = = = b 1 Y (1 + π ) (1 + g) Y Y (1 + g) Y Y (1 + g) 1 1 PB pb (4) Tehá a GDP-arányos adósságráa (b ) alakulása a reálkama (r), a reálnövekedési üem (g), az elôzô idôszak adósságráája és az ado idôszak GDP-arányos elsôdleges egyenlegének (pb ) függvénye. Ebbôl már könnyen levezeheô az adósságráa válozására vonakozó, a szakirodalomban széles körben használ egyenle: Δb = b b (1 + r) = b (1 + g) pb b ( r g) = b (1 + g) 1 1 1 1 pb (5) A feni egyenlebôl kövekezik, hogy az adósságráa válozása alapveôen a reálkama és a reálnövekedés viszonyáól, illeve az elsôdleges egyenlegôl függ. A feni összefüggésbôl már meghaározhaó, hogy ado növekedés és reálkama melle milyen elsôdleges egyenlegre van szükség ahhoz, hogy az adósság szinen maradjon. Δb = ( r g) (1 + g) ( r g) (1 + g) = b pb = 1 pb b 1 (6) Amennyiben a reálkama meghaladja a reálnövekedés nagyságá, akkor az elsôdleges egyenleg szinjén öbble szükséges a válozalan adósságráához, míg a reálnövekedési üemôl elmaradó reálkama melle még elsôdleges hiány eseén is bizosíhaó az adósságráa sabiliása. 12 Az alábbiakban bemuao elemzési kere kissé más formában öbb anulmányban is megalálhaó, például: Cuddingon (1996), Caselli Giovannini Lane (1998), Anal (24). 14 MNB-TANULMÁNYOK 5. 26
ELEMZÉSI KERET Az eddig levezee modell a valósághoz képes jelenôs leegyszerûsíéseke aralmaz. Egyrész nem veszi figyelembe, hogy az adósságinsrumenumokon belül nemcsak sajá devizában, hanem idegen devizában denominál éelek is szerepelhenek. Ez befolyásolhaja a reálkama nagyságá és az árfolyam válozásán kereszül a devizaadósság áérékelôdéséhez is vezehe. B HUF HUF Fx Fx = (1 + i ) B 1 + (1 + i ) (1 + d ) e B 1 1 PB (7) ahol a felsô indexek a megfelelô válozók denominációjára (HUF: forin, Fx: deviza) ualnak, e 1 az elôzô idôszaki árfolyamo, d az ado idôszaki nominális árfolyamválozás (leérékelôdés) jelzi. A (5) egyenle minájára a kibôvíe egyenlee is fel lehe írni a GDP-arányos adósság válozásakén: Δb = b b r g (1 + r ) (1 + π ) (1 + d ) (1 + g) (1 + π 1+ g (1 + g) (1 + π ) HUF Fx Fx HUF HUF Fx 1 = b 1 + b HUF 1 ) pb (8) A nominális árfolyam válozása felbonhaó a reálárfolyam válozására, illeve a hazai és a külföldi inflációra: 1+ d 1+ π = (1 + η ) 1+ π HUF FX (9) ahol η a reálárfolyam-válozás jelöli. 13 Mivel az r FX és a η kis érékei melle az alábbi közelíés lehe használni: (1 + r ) (1 + η ) (1 + g ) r + η g FX FX (1) ezér a (9) összefüggés a (8) egyenlebe helyeesíve az alábbi összefüggés kapjuk: Δ b pb FX r + η + b 1+ g FX 1 HUF r + 1+ g b HUF 1 g 1+ g b 1 (11) A (11) összefüggés már megfelelôen kezeli a forin- és devizaadósság dinamikájá, ugyanakkor az elsôdleges egyenlegen úl más, egyszeri ényezôk is befolyásolhaják az adósság alakulásá. Ezek közül a legfonosabbak a privaizációs bevéelek min adósságcsökkenô és az állam adósságávállalásai min az adósságo növelô éelek, amelyek nincsenek benne a hiányban. Ezek figyelembevéelével az eredei egyenleeink ovábbi agokkal bôvülnek. Δ r + η r FX HUF FX HUF b pb + b 1 + b 1 b 1 p + da + 1+ g 1+ g 1+ g g o Az adósságdinamikai elemzés fókuszában az áll, hogy az adósságráa-alakulásra hogyan ha az ado idôszaki államházarási hiány, a múlban felhalmozo adósság, illeve az álagos hozamszin és a gazdasági növekedés. Ebbôl a szemponból az egyik legfonosabb módszerani problémá a jegybank mérlegével és kamaegyenlegével való elszámo (12) Ahol p a privaizáció, da az ado évben ávállal adósság, o pedig az egyéb, adósságra haó ényezôk GDP-arányos összessége. Elemzésünk fókuszában a (12) egyenle áll. Ahhoz azonban, hogy az egyenle egyes elemei empirikusan is meg udjuk vizsgálni, elôször egy fonos módszerani problémá is meg kell oldani: hogyan lehe a jegybank speciális evékenységeinek az eredményé ebbe a kerebe beilleszeni. 1.3. A JEGYBANKI FINANSZÍROZÁS A JEGYBANK ÉS AZ ÁLLAMHÁZTARTÁS KAPCSOLATA 13 A η poziív éréke a hazai deviza reálleérékelõdésé jeleni. MNB-TANULMÁNYOK 5. 26 15
MAGYAR NEMZETI BANK lás jeleni. A jegybank kiemel szerepé az adósságalakulás elemzésében az indokolja, hogy az államházarás és a jegybank közöi elszámolások összee és idôben válozó rendszere a hivaalos adaok szinjén ácsoporosíás okozha az állam közgazdasági érelemben ve elsôdleges és kamaegyenlege közö, így a saiszikai adaok direk használaa félrevezeô kövekezeésekre vezehe. Ahogy ez a késôbbiekben bemuajuk, Magyarországon ez a haás az elmúl íz évben igen nagy mérékû vol, ami indokolja, hogy ezzel a kérdéssel részleesen foglalkozzunk. A jegybank speciális szerepe az adósságdinamikai elemzésekben alapveôen három ényezôre vezeheô vissza. Egyrész a jegybank rendelkezik a pénzkibocsáás állami monopóliumával, amin álalában komoly nyeresége, az úgyneveze seigniorage-o realizál. Másrész Magyarországon a közponi bank mérlegében alálhaó meg az állam legnagyobb volumenû köveelése, a devizaaralék. Harmadrész az MNB, min az állam bankja, számalan mérleg- és eredményéelen kereszül kapcsolódik az állami adósságkezeléshez. Az MNB eredménye a kölségveési saiszikákban ké ponon jelenik meg: egyrész a kölségveés és a jegybank közöi kamaelszámolásoknál, másrész a jegybanki eredménybefizeésén kereszül. Az adósságdinamika idôbeli alakulásá vizsgálva ez azér okoz problémá, mer korábban hosszú idôn kereszül az állam adósságerhének jelenôs része a MNB-nél jelenkeze, ugyanakkor ez a eher a jegybanki eredményen kereszül nem vagy idôben elérô üemezésben jelen meg a kölségveésben. Ahhoz, hogy az adósság ényleges erhérôl és annak idôbeli alakulásáról ponos képe kapjunk, elkerülheelen az állam adósságának és az MNB mérlegének együes kezelése. 1.3.1. Az államadósság és a jegybankmérleg konszolidációja A kilencvenes években az államadósság magyarországi alakulásáról viszonylag nagy irodalom alakul ki. 14 Ezek a anulmányok az áéeles jegybanki finanszírozás problémájá a ké inézmény: a kormányza és az MNB mérlegének konszolidációjával oldoák meg. A ké inézmény mérlegének összevonásával, az egymással szemben fennálló köelezeségek és köveelések kiolásával állíhaó össze az (MNB-vel) konszolidál államházarás mérlege (4. ábra). 4. ábra Az államházarás konszolidál mérlegének meghaározása (Az érékek 24-re vonakoznak és a GDP százalékában érendôek) MNB Devizaaralék 15 Moneáris bázis 9 MNB kölségveéssel szembeni F-köveelése 1 MNB F-köelezeség 4 MNB kölségveéssel szembeni -köveelése 2 MNB -köelezeség 3 Kincsári egységes számla 2 Konszolidál állam eszköz 18 forrás 18 Devizaaralék 15 Moneáris bázis 9 Egyéb köveelés 3 MNB F-köelezeség 4 MNB -köelezeség 3 Adósság 14 Kormányza Adósság F 43 Kincsári egységes számla 2 Adósság 14 Egyéb köveelések 3 Adósság F 43 Konszolidál köelezeség: 74 MNB kölségveéssel szembeni F-köveelése 1 Bruó konszolidál adósság: 64 MNB kölségveéssel szembeni -köveelése 2 Neó konszolidál adósság: 47 összes köveelés 4 összes arozás 6 A ké inézmény egymással szembeni (dôl beûvel jelze) köveelései a konszolidáció során kiesnek. 14 Lásd pl.: Barabás Hamecz Neményi (1998), Neményi (1995), Neményi (1996). 16 MNB-TANULMÁNYOK 5. 26
ELEMZÉSI KERET A konszolidál államházarás mérlegének a forrásoldala adja ki a konszolidál államházarás összes köelezeségé. Mivel ebben a megközelíésben a moneáris bázis nem része az állam adósságának, ezér ahhoz, hogy a konszolidál államházarás bruó adósságá megkapjuk, ez a éel le kell vonni az államházarás összes köelezeségébôl. A konszolidál állam adósságának válozásá ehá befolyásolja a moneáris bázis válozása is, ezér ezzel a megközelíéssel a seigniorage ún. moneáris megközelíése a konziszens: a moneáris bázis növekedése a öbbi ényezô válozalansága melle közvelenül csökkeni a konszolidál állam adósságá. A bruó konszolidál államadósság válozásá a hiány és a moneáris bázis válozása melle nagyban befolyásolja az állam köveeléseinek válozása is. Ennek érdekében az idéze anulmányok kiszámíják a konszolidál állam neó adósságállományá is, amelye a konszolidál bruó adósság és a konszolidál állam köveeléseinek különbségekén definiálnak. 1.3.2. A konszolidál államházarással kapcsolaos módszerani problémák A konszolidál államházarás megközelíés öbb szemponból is hasznos elemzési keree nyúj az adósság elemzéséhez. A mérlegek konszolidálása segíségével ki lehe szûrni a ké inézmény közöi elszámolások válozásából származó orzíásoka, és így egy egységes idôsor lehe lérehozni. Ugyanakkor jelen adósságdinamikai elemzésünk szemponjából a bemuao konszolidál államházarási kere öbb módszerani problémá ve fel: Mind a bruó, mind a neó konszolidál államadósság szinjében számoevôen elér a maasrichi kriériumokban megfogalmazo államadósságól. Az államházarási hiánnyal szorosabban együmozgó neó konszolidál adósság eseében problémá jelen a releváns devizakamaszin megállapíása. A moneáris poliikában végbemen válozások a moneáris seigniorage megközelíés már csak korláozoan eszik leheôvé. Az alábbiakban részleesebben is áekinjük ezeke a kérdéseke, és bemuaunk egy olyan elemzési keree, amely megôrzi a konszolidál államházarási muaók poziív ulajdonságai, ugyanakkor ezeke a problémáka kezelni udja. A konszolidál államadósság és a maasrichi adósságkriérium Az Európai Unió Sabiliási és Növekedési Pakuma az államadósságra vonakozó kriériumo az államházarás bruó adósságára haároza meg. Ebben a megközelíésben ehá az adósságnak nem része a jegybank harmadik féllel szemben fennálló arozása, ugyanakkor része az államházarásnak a jegybankkal szemben fennálló köelezesége. Mivel elemzésünk egyik célja éppen a maasrichi kriérium eljesíheôségének a kérdése, ezér fonos, hogy a vizsgál adósságkaegória egyérelmûen megfeleleheô legyen a maasrichi adósságkaegóriának. A megfigyel idôszakban az államházarás bruó konszolidál adóssága rendre magasabb, a neó konszolidál adóssága pedig rendre alacsonyabb vol, min az államházarás bruó adóssága (5. ábra). A bruó konszolidál adósság a devizaaralék és az ehhez kapcsolódó források idôbeli válozékonysága mia idônkén még dinamikájában is elérô képe muao, min a bruó államadósság. MNB-TANULMÁNYOK 5. 26 17
MAGYAR NEMZETI BANK 5. ábra A bruó és neó konszolidál adósság, valamin a maasrichi kriériumnak megfelelô államadósság a GDP százalékában 1 % % 1 9 9 8 8 7 7 6 6 5 5 4 4 3 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 3 Maasrichi államadósság Neó konszolidál államadósság Bruó konszolidál államadósság A releváns devizakamaszin meghaározásának problémája A maasrichi kriériummal konziszens adóssággal a ké konszolidál adósságmuaó közül a neó konszolidál adósság mozog jobban együ. Ennek az az oka, hogy a neó konszolidál adósság nagyságá nem befolyásolja, ha az adósság növekedése a devizaaralék bôvülésével van összefüggésben. Mivel az eladósodoság szemponjából egészen más vonzaa van annak, ha az adósság azér nô, mer a devizaaralék is nô, ezér egy olyan adósságmuaó használaa a célravezeô, amelye nem befolyásol a devizaaralék nagyságának a válozása. A neó konszolidál adósság számíásánál a legfonosabb problémá éppen a releváns kamaszin meghaározása jeleni. Az adósságdinamikai számíásokban a kamaszinnek kiünee szerepe van. Az a kérdés, hogy egy ado elsôdleges egyenleg melle az adósság konvergál-e valamilyen GDP-arányos szinhez, illeve ha igen, akkor milyen szinhez, aól függ, hogy milyen a gazdaság növekedési üemének és az adósságra fizeendô kamanak a relaív nagysága. A devizaaraléko az MNB az ország szuverén adósságánál jobb hielbesorolású likvid eszközökben arja. Ennek kövekezében a devizaaralékon realizálhaó hozam alacsonyabb, min ami az ország a sajá devizaadóssága uán fize. Ez azzal a kövekezménnyel jár, hogyha a neó adósságo összevejük a neó kamakiadással, akkor egy olyan kamalába kapunk, ami közgazdaságilag nem érelmezheô. Ha a devizaadósság nagyobb, min a devizaaralék, akkor az ilyen módon számío neó kamaláb nagyobb lesz, min a devizaadósság uán fizeendô ényleges kamaszin. A orzíás annál nagyobb, minél nagyobb a devizaaraléknak a devizaadóssághoz viszonyío aránya, vagyis a bruó és a neó devizaadósság elérése, illeve minél nagyobb a kamafelár, vagyis a devizaköveeléseken realizálhaó és a devizaadósság uán fizeendô kama nagysága közöi különbség (6. ábra). 18 MNB-TANULMÁNYOK 5. 26