KBC Securities Fundamentális (részvény)elemzés Császár Péter, Mészáros Lajos Olaj- és gázipari részvényelemzés KBC Securities Budapest, 2010. március 18. Copyright KBC Securities 1
Kedvcsináló Gazdasági hatás Vállalat/egyéb Várható kimenetel Magyarázat Forintgyengülés MOL Pozitív/Negatív Pozitív az operatív eredményre (bevétel - US$, költség - HUF) de negatív a pénzügyi eredményre (US$ denominált hitelek). Bár az egyik nem tényleges pénzáramlás. (Ezt nevezik neutrális fedezésnek) Forinterısödés Richter Negatív Az árbevétel közel 90%-a nem forintban képzıdik. A költségek viszont forint alapúak. Dollárgyengülés Olaj árfolyam Pozitív Ha a US$ gyengül, az olajtermelı valutája erısödik, így (US$ - denominált) bevétele csökken (hazai valutában kifejezve). Mivel költségei hazai valutában denomináltak emeli fogja az árat hogy kompenzálja a bevétel oldali margin-nyomást. (korreláció -0,7) + infláció fedezés!!! Csökkenı orosz nyersolajexport MOL Negatív Csökkenı nyersolaj kínálat, növeli az Ural- típusú olaj árát, így csökkenti a Brent - Urals különbözetet. Összeomló autóipar NWR (bányavállalat) Negatív Az autóipar összeomlásával az acélipar is válságba kerül ami a legnagyobb felhasználója a szénnek (masszív keresletcsökkenés) Növekvı amerikai benzinkészletek OMV Negatív A növekvı készletek várhatóan csökkentik az olajárat és így rombolják a kitermelés orientált OMV árrését Copyright KBC Securities 2
Kedvcsináló Gazdasági hatás Vállalat/egyéb Várható kimenetel Magyarázat Csökkenı reálbérek OTP Negatív Csökkenı reálbérek mellett kisebb mértékő adósságszolgálatot engedhetnek meg maguknak az emberek Mélyülı gazdasági krízis Arany/dollár Pozitív Ahogy a recessziós súlyosbodik, úgy csökken a kockázati éhség, ezért a befektetık a legkevésbé kockázatos eszközöket keresik ( safe havens ). Ilyen például az arany és a dollár MOL*: pozitív spekuláció további részesedésszerzésre Surgut vesz 21,2 %-ot a MOL-ban MOL, OMV, Surgut Pozitív/Negatív OMV*: pozitív felszabaduló készpénz a beragadt befektetésbıl Surgut*: negatív túlfizetés miatt És mi történik akkor ha egyszerre több hatás ér egy vállalatot? Bár sokszor az egyedi hatások eredményét is bonyolult meghatározni, az igazi nehézséget a hatások együttesének vizsgálata jelenti. (És ki tudja megjósolni, hogy a piac melyik hatásra szavaz The stock market, certainly over the shorter term, is more of a voting machine than a weighing machine. Anthony Bolton (Fidelity)) *Csak az azonnali várható piaci reakciót elemezve Copyright KBC Securities 3
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés A részvényelemzés jelentısége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 4
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés A részvényelemzés jelentısége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 5
Részvényelemzés jelentısége Befektetések (pl. nyugdíjak) jelentıs része részvényekben van Total NAV in US$bn: 100% 90% 19,487 18,170 25,200 20,968 17,225 15,698 13,685 4% 4% 4% 3% 3% 3% 2% 10% 10% 10% 10% 9% 9% 9% 80% 70% 29% 32% 20% 18% 20% 21% 23% 60% 50% 40% 20% 19% 17% 18% 20% 21% 22% 30% 20% 37% 36% 49% 50% 48% 46% 43% 10% 0% 2009* 2008 2007 2006 2005 2004 2003 Equity Bond Money Market Balanced/Mixed Other Forrás: European Fund and Asset Management Association *2Q09 Copyright KBC Securities 6
Részvényelemzés ellátási lánca Az egyetlen profit center a kereskedés Leírás Vállalatok, információszolgáltatók Vállalati befektetıi kapcsolattartás Információszolgáltatók (Bloomberg, Reuters) + minden egyéb forrás Sell-side elemzık Tipikusan brókerházak Befektetési szolgáltatások eladása Sales Folyamatos kapcsolattartás az ügyféllel A legforróbb sztorik eladása, konferenciák, roadshow-k szervezése Buy-side Hedges funds, Mutual funds, Pension funds, Insurance stb. Buy-side elemzık Sell-side kereskedık Az alapkezelık megbízásainak teljesítése Megbízási díj, jutalék Értéktızsde Kereskedési felület, vevık-eladók találkozásának helyszíne Copyright KBC Securities 7
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés A részvényelemzés jelentısége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 8
Elmélet és gyakorlat Részvényelemzés típusai Leírás Részvényelemzés típusai Fundamentális (jó vs. rossz részvény) Technikai (mikor lépjek be vagy ki) Feltételezi, hogy a piacon vannak félreárazott részvények amelyek el fogják érni tényleges értéküket (DE nincs piaci szabály hogy egy részvény annyiba kerül mint amennyit ér) A miért -re keresi a választ, okokat keres Közép és hosszú távra koncentrál Pl. OMV felvásárlás MOL MOL célárfolyam: kb. 25,000 Nem a tényleges értékmeghatározás a cél Csak az okozat érdekli Rövid távra koncentrál Rövid távon a kereslet és kínálat (piaci hangulat) dönt el mindent Pl. OMV felvásárlás MOL tényleges árfolyam elérte a 30,000 Ft-ot Magatartástudományi (Behavioural Finance)* A piaci résztvevık emocionális tulajdonságait elemzi Az emberek nem racionálisak döntéseik folyamán New York-i taxisok esete, Reflexivitás (Soros) Okok: félelem, kapzsiság, kognitív disszonancia, heuriszikák stb. OMV felvásárlás MOL spekuláció fenntartotta az árfolyamot *Nem kimondottan részvényelemzési típus, de nem lehet figyelmen kívül hagyni (különösen manapság!) Copyright KBC Securities 9
Fundamentális versus technikai elemzés Elmélet: Hogyan alakul ki az árfolyam? Illusztráció Ár 4. pont 2. pont 3. pont 1. pont régi fair érték új fair érték Kiinduló ár - az elemzık célárfolyamainak sávjában (1. pont) A fundamentális árváltozás folyamata (1. ponttól a 2. pontig) Technikai árváltozás folyamata (1. ponttól a 3. pontig) A hatékony piacok elmélete szerinti árváltozás (1. ponttól a 4. pontig) Idı Copyright KBC Securities 10
Fundamentális versus technikai elemzés Gyakorlat: Hogyan alakul ki az árfolyam? Copyright KBC Securities 11
Fundamentális versus technikai elemzés Miután az egyik a mit a másik a mikor kérdésre válaszol, érdemes egyszerre alkalmazni a két módszert Copyright KBC Securities 12
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés A részvényelemzés jelentısége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 13
Fundamentális elemzés, értékelés típusai Példa ingatlan példa (az életében mindenki használt már fundamentális elemzést) Példa Diszkontált cash-flow Jövıbeli pénzármlások (jellemzıen bérleti díjak) alapján Jövıbeli költségek beszámítása (állagromlás - értékcsökkenés) Felhasználási lehetıségek (lakás, iroda) Fundamentális elemzés típusai Relatív értékelés Környék hasonló ingatlanárai (Árak nem egyenlık a tényleges tranzakcióárakkal) Összehasonlító-csoport (figyeljünk a FUNDAMENTUMOKRA) Mutatószámok (ár/négyzetméter, bérleti díj/négyzetméter) Egyéb Opciós értékelés hozzáépítek egy garázst együtt többet ér mint külön-külön Helyettesítési költség mennyibe kerülne egy ilyet építeni? Bekerülési (könyvszerinti) érték mennyibe került nekem? Copyright KBC Securities 14
Fundamentális elemzés, értékelés típusai Vigyázat, az érték mindig szubjektív!!! Copyright KBC Securities 15
Fundamentális elemzés, értékelés típusai Elmélet Rövid leírás Diszkontált cash-flow A legszélesebb körben használt és legelfogadottabb módszer Jövıbeli pénzáramlások (diszkontált értéke) határozzák meg az értéket Jellemzıen közép és hosszú távú értékelési módszer Fundamentális elemzés típusai Relatív értékelés Piaci szemléletet tükröz Gyors, nagyon egyszerő (Vigyázat néha túl egyszerő) Összehasonlításon alapul másik céghez, cégcsoporthoz képest és idıbeli tendenciák vizsgálata is Alul- és felülértékeltség Egyéb Gazdasági hozzáadott érték modell (EVA) legmarkánsabban ragadja meg az értékteremtést Osztalékalapú modellek (DDM) érett iparágak, stabil mőködés Helyettesítési költség mennyibe kerülne egy ilyet építeni? Bekerülési (könyvszerinti) érték mennyibe került nekem? Copyright KBC Securities 16
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés A részvényelemzés jelentısége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 17
Diszkontált cash-flow (DCF) Rövid leírás 1. Pénzáramlás becslése 2. Tıkeköltségszámítás 3. Maradványértékszámítás 4. Érzékenységvizsgálat 5. Szcenáriók 6. Egyéb Legelsı és az egyik legfontosabb elem ( Cash is king különösen manapság) Mekkora jövıbeli pénzáramlást (cash-flow) várhatunk a cégtıl Különbözı kockázati profilok (nehézipar versus sarki fagyi-árus) Különbözı elvárt megtérülések, hozamok (hozam-kockázat megfeleltetése) Stabil mőködés (konstans növekedés, konstans margin ROIC=WACC) Vigyázat! Az érték nagy része itt képzıdik (pl. induló vállalatok) Az elırejelzésekben rejlı bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése A mi lenne ha típusú kérdések kezelése (egy változó változtatásával!!!) Optimista vs. realista vs. pesszimista kimenetelek kialakítása Több tényezı együttes megváltozásának hatása Kontrolláló pakett, Likviditás hiánya, Copyright KBC Securities 18
1. Pénzáram becslése DCF modell Pénzáram Várható növekedés Stabil hosszú távú növekedés Érték Érték CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6 Explicit periódus Maradványérték Copyright KBC Securities 19
1. Pénzáram becslése - FCFF Free Cash Flow Mérleg* Eredménykimutatás Árbevétel + Értékesítés nettó árbevétele Pénzeszközök, vevıi követelés Megegyezik + Aktivált saját teljesítmények értéke Pénzeszközök, készletek, tárgyi eszközök Megegyezik + Egyéb bevételek Pénzeszközök, tárgyi eszköz eladás, kárpótlás Megegyezik - Anyagjellegő ráfordítások Költségek Pénzeszközök, anyagok, szállítók Megegyezik - Személyi jellegő ráfordítások Pénzeszközök, rövid lejáratú kötelezettségek Megegyezik - Amortizáció Pénzeszközök NEM, tárgyi eszközök Megegyezik - Egyéb ráfordítások Pénzeszközök, káresemények Megegyezik? Korrekciós sorok Pénzeszközök Nem egyezik meg = Üzemi üzleti eredmény (EBIT) Nem egyezik meg - Számított adófizetés (EBIT*t) Pénzeszköz, adófizetési kötelezettség Nem egyezik meg = NOPLAT Nincs benne + Amortizáció Megegyezik = Bruttó CF Mőködı-tıke Nincs benne? Rövid lejáratú források ÁV Pénzeszközök, szállítók, rövid lejáratú hitelek Nincs benne? Forgóeszközök (Pénzeszközök nélkül) ÁV Pénzeszközök, forgóeszközök Eladásnál bevételt generál, vételnél ktg-et = Mőködési CF (1) Nincs benne Beruházási? Befektetett eszközök ÁV Pénzeszközök, befektetett eszközök Eladásnál bevételt generál, vételnél ktg-et = Befektetési CF (2) politika Nincs benne = FCFF (1+2)? Hitelek ÁV Pénzeszközök, Rövid-hosszú lejáratú hitelek Nincs benne - Nettó kamatfizetés Pénzeszközök Megegyezik + Kamatok miatti adópajzs Megegyezik = Finanszírozási CF/a (3a) (FCFD) = FCFE (1+2+3a)? Saját tıke ÁV Pénzeszközök, saját tıke - Osztalék Megegyezik = Finanszírozási CF/b (3b) = PÉNZESZKÖZÖK ÁV (1+2+3a+3b) Meg kell hogy egyezzen!!! * Csak a legtipikusabb példák kerülnek bemutatásra Részletesebben lásd Sebestény Géza: Cash-Flow címő elıadása, 2009. október 9. Copyright KBC Securities 20
1. Pénzáram becslése Árbevétel elırejelzése Az elırejelzési horizont iparág specifikus, de tipikusan 5 éves idıhorizontra szokták projektálni az értékelés során Elırejelzett piaci méret Elsıdleges befolyásoló tényezık? Gazdaság növekedési dinamikája és rendelkezésre álló jöv. változása? Iparág növekedési dinamikája és életciklusa? Vevı oldali kereslet? Termelési kapacitási korlátok Elırejelz ett árbevétel Elırejelz ett értékesít ett volumen Elırejelzett piaci részesedés? Helyettesítı hatások szabályozása? Kapacitás várható alakulása? Versenytársak és potenciális új belépık szabályozása? Technológiai váltás Elırejelz ett piaci árak Elırejelzett nominál növekedés? Elıállítási költségek dinamikája? Helyettesítı termékek árváltozása? Helyettesítı technológia potenciális hatása Forrás: Dietz Miklós (McKinsey): Budapesti Corvinus Egyetem elıadás 2006 Copyright KBC Securities 21
1. Pénzáram becslése Árbevétel elırejelzése Rövid leírás Top-down (felülrıl-lefelé becslés) A cég árbevételét a piaci környezet változásából vezetjük le (Teljes piac mérete cég piaci részesedése piaci árak alakulása) Alkalmazás: nagyobb piaci szereplık (meghatározható piaci részesedés), érett iparágak Árbevételelırejelzés típusai Bottom-up (alulról-felfelé becslés) Az árbevételt a vállalat meglévı, lehetséges valamint elvándorló ügyfeleinek számából vezetjük le (meglévı ügyfelek + új ügyfelek elvándorló ügyfelek) Alkalmazás: kis cégek, induló vállalatok (iparágak) Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem elıadás 2007 Copyright KBC Securities 22
1. Pénzáram becslése Eredménykim. Elırejelzése Vezérlı tényezı Elırejelzési ráta ELÁBÉ (Eladott Árbevétel ELÁBÉ / Árbevétel áruk beszerzési értéke) Mőködési Értékesítési költségek Árbevétel Értékesítési költségek / Árbevétel tételek (csak a legtipikusabbak) Anyagjellegő ráfordítások Árbevétel Anyagjellegő ráfordítások / Árbevétel Értékcsökkenés Befektetett eszközök (elızı év végén) Értékcsökkenés / Befektetett eszközök Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem elıadás 2007 Copyright KBC Securities 23
1. Pénzáram becslése Mérleg elırejelzése* Vezérlı tényezı Elırejelzési ráta Mőködési pénzeszközök Árbevétel Mőködési pénzeszközök / Árbevétel Vevıállomány Árbevétel Vevık forgási ideje (Vevık / Árbevétel) Mőködési tételek (csak a legtipikusabbak) Készletek ELÁBÉ Készletek forgási ideje (Készletek / ELÁBÉ) Befektetett eszközök Árbevétel Befektetett eszközök / Árbevétel Szállítók ELÁBÉ Átlagos kifizetési idı (Szállítók / Árbevétel) Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem elıadás 2007 Copyright KBC Securities 24
1. Pénzáram becslése Példa Consolidated Income Statement Forward estimates in millions EUR 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Net sales 26,223.1 24,509.1 23,833.6 24,412.4 24,472.2 23,929.2 23,949.9 Direct selling expences (338.2) (316.1) (307.4) (314.8) (315.6) (308.6) (308.9) COGS (20,255.0) (18,554.9) (19,148.0) (19,985.6) (20,585.6) (19,926.5) (19,861.8) Gross profit 5,629.9 5,638.2 4,378.2 4,112.0 3,571.0 3,694.1 3,779.3 Other operating income 210.0 205.8 201.7 197.7 193.7 189.8 186.0 Selling expenses (1,101.4) (1,029.4) (1,001.0) (1,025.3) (1,027.8) (1,005.0) (1,005.9) Administrative expenses (309.2) (295.3) (282.0) (269.3) (257.2) (245.6) (237.0) Exploration expenses (382.4) (472.1) (485.0) (516.9) (532.2) (551.8) (573.7) Research and development expenses (16.1) (16.7) (17.3) (18.0) (18.6) (19.3) (20.1) Other operating expenses (675.8) (674.7) 620.4 603.2 1,022.7 875.8 622.8 Operating expenses (2,275.0) (2,282.3) (963.2) (1,028.6) (619.5) (756.2) (1,028.0) EBITDA 4,259.8 4,341.4 4,482.2 4,230.9 4,171.3 4,223.7 4,101.5 Depreciation 904.9 985.6 1,067.3 1,147.5 1,219.8 1,285.8 1,350.3 EBIT 3,354.9 3,355.9 3,414.9 3,083.4 2,951.6 2,937.9 2,751.3 Copyright KBC Securities 25
1. Pénzáram becslése Példa (MOL) Copyright KBC Securities 26
2. Tıkeköltség-számítás Copyright KBC Securities 27
2. Tıkeköltség-számítás WACC re * E/V + rd * D/V * (1-T) Saját tıke költsége Idegen tıke költsége Súlyok (E/V, D/V) - kockázatmentes kamatláb - piaci kockázat mértéke (ß) - kockázati prémium - egyéb prémium - kockázatmentes kamatláb - kamatfelár - adókulcs (effektív!) - piaci (nem könyv szerinti ) értékelés alapján! Kockázatmentes kamatláb - nincs nem-teljesítési kockázat - nincs újra-befektetési kockázat - cash flow-val azonos devizában kifejezve nominális vagy reál Béta - piaci kockázat mértéke Befolyásolja: - üzletág - mőködési tıkeáttétel - Tıkeszerkezet Kockázati prémium - kockázatos befektetések átlagos prémiuma Befolyásolja: - részvények alapkockázata - Országkockázat Egyéb prémium - méretgazdaságosság - diverzifikáltság Forrás: Damodaran Copyright KBC Securities 28
3. Maradványérték-számítás Maradványérték = stabil mőködés Növekedés tartósan fenntartható DE nem nıhet gyorsabban mint a világ(gazdaság) egésze (általában 2-3%) A stabil növekedési ütem nem haladhatja meg a vállalat tıkeköltségét A vállalat nem érhet el hosszú távon extraprofitot (ROIC=WACC) hacsak pl. fenntartható brand Copyright KBC Securities 29
3. Maradványérték-számítás Maradványérték részaránya (%) 130 Expliciti pénzáramlás Maradványérték 90 50 The long run is a misleading guide to current affairs. In the long run we are all dead. - Keynes 10 Dohányipar Sportolási termékek Bırápolási termékek Technológia igényes -30 Forrás: Damodaran Copyright KBC Securities 30
4. Érzékenységvizsgálat Célok Az elırejelzésekben rejlı bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése A mi lenne ha típusú kérdések kezelése Az érzékenységvizsgálat menete A célváltozó(k) kijelölése Az arra vonatkozó elırejelzést leginkább módosító tényezık felismerése (devizaárfolyam, kamatok, olajár stb.) Az érzékenység kvantitatív becslése (ceteris paribus) A kapott eredmények fényében a változók esetleges módosítása, iteráció Copyright KBC Securities 31
4. Érzékenységvizsgálat (elınyök és korlátok) Elınyök Egyszerően értelmezhetı Könnyő rangsort állítani a változók között Korlátok Nem nyújt információt a változó módosulásának valószínőségérıl A változók közötti potenciális kapcsolatot (korrelációt) sem tárja fel Csak az adott pontban értelmezhetı (az érzékenységi együttható is módosul a változó függvényében) Copyright KBC Securities 32
4. Érzékenységvizsgálat MOL: NWE crack margin vs Brent price estimate 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 42.0 26,174 26,174 26,175 26,175 26,175 46.0 26,216 26,216 26,216 26,217 26,217 50.0 26,258 26,258 26,258 26,259 26,259 54.0 26,299 26,300 26,300 26,300 26,301 58.0 26,341 26,341 26,342 26,342 26,342 62.0 26,383 26,383 26,384 26,384 26,384 66.0 26,425 26,425 26,425 26,426 26,426 MOL: EUR/USD vs. Brent-Ural price differential 2.0 2.5 3.0 3.0 4.0 1.00 27,624 27,306 26,988 26,670 26,352 1.05 27,628 27,309 26,991 26,673 26,355 1.10 27,631 27,313 26,994 26,676 26,357 1.15 27,635 27,316 26,997 26,678 26,359 1.20 27,638 27,319 27,000 26,680 26,361 1.25 27,641 27,321 27,002 26,682 26,363 1.30 27,643 27,324 27,004 26,684 26,365 Copyright KBC Securities 33
5. Szcenárióelemzés Copyright KBC Securities 34
5. Szcenárióelemzés Célok Az érzékenységvizsgálat eredményei alapján a kulcsváltozók valószínő értékeihez hozzárendelhetı szcenáriók jellemzıen worst case, base case és best case felállítása Módszertan/problémák Csak néhány potenciális kimenetet vizsgál meg Az input adatok korrelálnak: a rossz értékek egyszerre jelennek meg a worst case szcenárióban míg a kedvezı adatok akkumulálódnak a best case szcenárióban A vállalat-specifikus kockázatra fókuszál Ki mondja meg hogyan súlyozzuk az eseteket? Copyright KBC Securities 35
6. A DCF árnyas oldala A vállalat értéke egy expliciten elıre jelezhetı idıszak pénzáramlásainak és a maradványérték jelenértékébıl adódik A vállalat határozatlan élettartamú + Közgazdasági szempontból a leginkább megalapozott értékelési mód - Elméleti: A hatékony piacok elmélete szerint nem lehet abnormális hozamot elérni fundamentális elemzéssel már közepesen hatékony piacon sem (de Grossman- Stiglitz paradoxon!!!) Gyakorlati: Túl sok kvantitatív faktor melyek számszerősítése nagyon bizonytalan (management, versenyhelyzet, versenyelınyök stb.) Copyright KBC Securities 36
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés A részvényelemzés jelentısége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 37
1. Pénzügyi elemzés Jövedelmezıség ROE, ROA, marginok, EPS, DIV; jövedelmezıség dinamikája Eladósodottság Saját tıke ellátottság; Forrásszerkezet; Likviditási ráták; Kamatfedezettség; Adósságszolgálati képesség Vállalatérték Likviditás Likviditási ráta, Likviditási gyorsráta, Pénzhányad Hatékonyság Készletek, vevık, szállítók forgási sebessége; beszedési idıszak hossza; készpénz átalakítási periódus Kockázat Egyes dimenziók változékonysága Copyright KBC Securities 38
2. Relatív értékelési mutatók Piaci mutató Rövid leírás Eszköz nyeresége P/E, PEG EV/EBIT EV/EBITDA EV/Cash Flow árfolyam / eredmény, növekedés cégérték / üzemi eredmény cégérték / (üzemi eredmény+écs) cégérték / pénzáramlás Piaci mutatók Eszköz könyv szerinti értéke P/BV EV/BV Tobin Q árfolyam / könyv szerinti érték cégérték / könyv szerinti érték helyettesítési érték / könyv szerinti érték Eszköz révén generált P/S EV/S árfolyam / árbevétel cégérték / árbevétel árbevétel Eszköz / iparág specifikus változó P/kwh P/szobaszám P/Loan Specifikus tényezık alapján Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem elıadás 2007 Copyright KBC Securities 39
2. Relatív értékelési mutatók A relatív értékelés menete Rövid leírás 1. Iparág meghatározása 2. Mutatók kiválasztása 3. Összehasonlító csoport 4. Átlagérték kiszámítása 5. Korrekciós tényezık 6. Alul/felülértékeltség megáll. Melyik iparágban mőködik a vállalat? Iparági specialitások meghatározása Példa: Melyik iparágban mőködik a MOL? A korábban kiválasztott iparágra jellemzı mutatók kiválasztása (fundamentumok és multbeli korrelációk alapján); Pl.: olajipar - EV/DACF, bankok P/BV, P/E; EV/EBITDA soha!!! Csak az azonos növekedéssel, kockázati profillal és megtérüléssel rendelkezı vállalatok Torzítások elkerülése érdekében: nyesett átlag, kiugró értékek figyelmen kívül hagyása, átlag helyett medián vagy súlyozott átlag Likviditási diszkont/prémium, Kontroll prémium, Egyéb a modellben nehezen kvantifikálható kockázatok A részvény alul/felülértékeltségének megállapítása a fundamentumok és historikus trendek figyelembe vételével Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem elıadás 2007 Copyright KBC Securities 40
2. Relatív értékelési mutatók Leggyakoribb értékelési módszer A részvényelemzések nagy része (különösen az alapkezelıi oldalon) összehasonlító piaci mutatók alapján készül Az akvizíciók legalább 50%-a relatív értékelést alkalmaz Piaci mutatókon alapuló hüvelykujj-szabályok Sok esetben a tanácsadók és befektetési bankárok által használt DCF értékelés célja a relatív értékelés eredményeinek alátámasztása A maradványérték (ami jellemzıen a cégérték nagyobb része) sokszor piaci mutatóval kerül becslésre (pedig inkább ellenırzésre kellene használni) Copyright KBC Securities 41
2. Relatív értékelési mutatók Példa szektortársak összehasonlító elemzése 30% 14% ROE 25% 20% 15% 10% 5% 0% Cheap Altana Zentiva Richter Egis Krka Schwarz Stada Pliva Jelfa Expensive 0 1 2 3 4 5 6 Profit growth (2005-08) 12% 10% 8% 6% 4% 2% Cheap Stada Egis Zentiva Krka Altana Richter Pliva Expensive 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 P/BV P/E Copyright KBC Securities 42
3. Iparági összehasonlítás Példa szektortársak összehasonlító elemzése Copyright KBC Securities 43
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés A részvényelemzés jelentısége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 44
Tanulság A relatív értékelés sokkal gyorsabb és egyszerőbb mint a fundamentális értékelés az árak így a kereslet és kínálat alapján határozódnak meg, ami viszont sok esetben pszichológiai tényezık függvénye ezért az árfolyam tartósan eltérhet annak valódi értékétıl de mindig visszatér a FUNDAMENTUMOKHOZ (?) Sir Isaac Newton: Ki tudom számítani az égitestek mozgását, de nem tudok számolni az emberek ırületével. André Kostolany: A kutya és a gazda esete* Soros: Reflexivitás elmélet * lehet hogy a kutya inkább egy medve (vagy egy bika) Copyright KBC Securities 45
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés A részvényelemzés jelentısége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 46
Ajánlott irodalom Burton G. Malkiel: Bolyongás a Wall Streeten Jaksity György: A pénz (könnyelmő) természete Michael Lewis: Bróker póker Nicholas Dunbar: A Talált pénz Andre Kostolany: Egy spekuláns bölcsessége (és még sok másik könyve ) Alan Greenspan: A zőrzavar kora Soros György: The New Paradigm for Financial Markets Copyright KBC Securities 47
Ajánlott irodalom - hírportálok Financial Times: www.ft.com Economist: www.economist.com Wall Street Journal: www.wsj.com Bloomberg: www.bloomberg.com Portfolio: www.portfolio.hu Budapesti Értéktızsde: www.bet.hu Budapest Business Journal: www.bbj.hu Profitline: www.profitline.hu www.ebroker.hu www.eco.hu Copyright KBC Securities 48
KBC Securities Köszönjük szépen a figyelmet! Várjuk kérdéseiteket! Császár Péter Email: peter.csaszar@kbcsecurities.hu Mészáros Lajos Email: lajos.meszaros@kbcsecurities.hu Copyright KBC Securities 49