Szegedi Tudományegyeem Gazdaságudományi Kar Közgazdaságani Dokori Iskola Ács Aila LIKVIDITÁS ÉS REÁLGAZDASÁG KAPCSOLATA Az Egyesül Államok példáján Dokori érekezés Témavezeő: Dr. Boos Kaalin Dr. Pap Gyula Szeged, 213. 1
A jövő valószerűsége elképzel ávoliságával fordíoan arányos. Nabokov 2
Taralom Taralom... 3 Ábrajegyzék... 6 Táblázaok... 7 Témaválaszás indoklása, hipoézisek... 8 A dolgoza felépíése... 1 1. A likvidiás fajái és mérése... 13 1.1 Belső és külső likvidiás... 13 1.1.2 Belső és külső pénz... 14 1.2 A makroökonómiai, moneáris likvidiás... 15 1.3 A piaci likvidiás... 15 1.4 A finanszírozási likvidiás... 16 1.5 A globális likvidiás... 17 1.6 A likvidiás formái és mérése... 18 1.6.1 A piaci likvidiás mérése... 19 1.6.2 A makroökonómiai likvidiás mérése... 19 1.6.3 A finanszírozási likvidiás mérése... 22 1.6.4 A nemzeközi likvidiás mérése... 23 1.7 A likvidiási muaók kriikája... 24 2. A likvidiás evolúciója... 26 2.1 A likvidiás szüleése, az érékmérő funkció... 27 2.2 Az érékmérő funkció garanálása... 28 2.3 A fizeési szolgálaások... 29 2.4 Hielezés, adósság... 31 2.5 A banki bizalom a banki őke szerepe... 33 2.6 Fizeési szolgálaás versus hielezés... 34 2.7 A bankjegy... 35 2.8 A részaralékolási rendszer... 37 2.8.1 A banki bizalom... 37 2.8.2 A forgalomképes banki adósság... 39 2.9 A ereme pénz... 4 2.1 A likvidiás befolyásoló egyéb ényezők... 42 2.1.1 A globalizáció szerepe... 42 2.1.2 Szabályozás... 43 2.9.3 Csalás és egyoldalú kockázavállalás... 45 3
2.11 A pénzfunkció ranszformáció, az 1. Tézis bizonyíása... 46 3. Az Egyesül Államok pénzügyi rendszere... 51 3.1 A pénz- és őkepiacokra alapuló pénzügyi rendszer... 52 3.2 Az érékpapírosíás... 54 3.2.1 A jelzáloghielek érékpapírosíása... 55 3.2.2 Az érékpapírosíás álalában... 58 3.2.3 A pénz megakaríási eszköz funkciójának a védelme... 59 3.3 A visszavásárlási megállapodás... 6 3.3.1 A repo piac... 62 3.3.2 A haircu szerepe a forrás bizosíók kockázakezelése... 64 3.4 A bróker-kereskedők kockázakezelésének jelenősége... 66 3.5 Porfolióválaszás VaR korlá melle... 68 3.6 A őkeáéelek pro-ciklikussága és kövekezménye... 68 3.7 A bizonyalanság haása a mérlegek eszköz- és forrásoldalára... 73 3.8 A 2. Tézis bizonyíása: a bróker-kereskedők mérlege az álalános likvidiási kondíciók mérésére... 76 4. A bróker-kereskedők mérlegének alakulása a gyakorlaban... 81 4.1 A bróker-kereskedők pénzügyi, gazdasági súlyának az alakulása... 81 4.2 A bizonyalanság haása a mérlegek alakulására a gyakorlaban... 83 4.3 A bróker-kereskedők őkeáéelének és eszközállományának az együes alakulása... 87 4.4 A mérlegek eszközoldalának az alakulása... 89 4.5 A mérlegek forrásoldalának az alakulása... 91 4.6 A bróker-kereskedők leheséges szerepe a moneáris poliikában... 93 5. Módszeran... 98 5.1 Módszerani bevezeő... 98 5.1.1 Alapfogalmak... 1 5.1.2 Fehér zaj, sacionariás, ergodiciás, konziszencia... 1 5.1.3 Egységgyök és eszelése... 13 5.2 A VAR modell származaása... 15 5.2.1 Gyengén sacionárius vekor auoregressziós modell... 16 5.3 A VAR modellek végelen mozgóálagolású felírása... 11 5.4 A VAR modellek használaa... 113 5.4.1 A Granger okság... 113 5.4.2. Az impulzus válaszfüggvény... 115 5.4.3. Az orogonalizál impulzus válaszfüggvények származaása... 116 5.4.4 Variancia dekompozíció... 121 6. Ökonomeriai elemzés... 123 4
6.1 Empirikus irodalom... 123 6.2 A VAR modell idenifikálása... 126 6.2.1 Az adasorok... 126 6.2.2 Az elemzési időáv... 127 6.2.3 A modellválozók sorrendisége... 128 6.2.4 A késleleési hossz megállapíása... 129 6.3 Eredmények; a 3. Tézis bizonyíása... 131 6.3.1 Roboszusság vizsgála... 135 6.4 Alernaív mérlegadaok leheséges jelenősége... 137 6.4.1 Árnyék bankrendszer... 137 6.4.2 A kereskedelmi banki hielmennyiség leheséges szerepe... 138 6.5 Az eszközárak szerepe... 139 6.5.1 A részvényárak szerepe... 141 6.5.2 A kincsárjegy hozamok jelenősége... 143 6.5.3 A kövényhozamok jelenősége... 146 6.5.4 A hozamdifferenciák szerepe... 148 6.5.5 Az ingalanárak szerepe... 15 6.6 A kockáza és a bizonyalanság jelenősége... 151 6.6.1 A bizonyalanság szerepe... 152 6.6.2 A feléeles variancia haása... 154 6.6.3 A bróker-kereskedők őkeáéelének leheséges szerepe... 155 6.7 A releváns idősorok együes haása... 157 7. Eredmények összefoglalása, a hipoézisek elfogadása, elveése... 159 7.1 Az érekezés ovábbi szakirodalomi hozzájárulása... 162 7.2 Kriika és jövőbeli kuaási irány... 163 Felhasznál irodalom... 166 Függelék... 179 5
Ábrajegyzék 1. ábra: az r +1 kockázao érék sűrűségfüggvénye, forrás: Shin (28)... 7 2. ábra: a bróker-kereskedők összesíe mérlegfőösszegének és a nominális GDP hányados 1968-212 közö... 83 3. ábra: a nominális GDP és az M2 pénzmennyiség hányadosa 1968-212 közö... 83 4. ábra: a bróker-kereskedők és a kereskedelmi bankok mérlegfőösszegének a hányadosa... 83 5. ábra: a nominális GDP és a bróker-kereskedők mérlegfőösszeg hányadosának logarimusa, 1998q1-212q2... 83 6. ábra: a bróker-kereskedők őkeáéelének az alakulása 1968q1 és 212q2 közö (forrás: Federal Reserve)... 84 7. ábra: VIX index és a bróker-kereskedők őkeáéelének (baloldali skála) és az S&P5 alakulása (jobboldali skála) 199q1 és 212q1 közö (forrás finance.yahoo.com és cboe.com)... 85 8. ábra: a bróker-kereskedők sajá őkéjének, mérlegfőösszegének, őkeáéelének és a VIX index valamin az S&P5 őzsdeindex alakulása, 26Q1 és és 29Q4 közö (forrás: FED Flowof-Funds, finance.yahoo.com, cboe.com)... 86 9. ábra: a bróker-kereskedők őkeáéelének és eszközállomány növekedésének pondiagramja 1968q1 és 212q2 közö... 87 1. ábra: a bróker-kereskedők őkeáéelének és eszközállomány növekedésének pondiagramja 1968q1 és 1991q4 közö... 87 11. ábra: a bróker-kereskedők őkeáéelének és eszközállomány növekedésének pondiagramja 1991q1 és 212q közö.... 88 12. ábra: a 11. ábra nagyíása... 88 13. ábra: a bróker-kereskedők őkeáéelének és eszközállomány növekedésének válozása 1991q1 és 212q2 közö... 89 14. ábra: a bróker-kereskedők eszközeinek az alakulása a mérlegfőösszeg arányában, 1968q1-212q2, forrás: Federal Reserve Flow of Funds Accouns... 9 15. ábra: a bróker-kereskedők forrásainak az alakulása a mérlegfőösszeg arányában, 1968q1-212q2, forrás: Federal Reserve Flow of Funds Accouns... 91 16. ábra: a bróker-kereskedők forrásainak az alakulása, 1968q1-212q2, forrás: Federal Reserve Flow of Funds Accouns... 92 17. ábra: 1968q1-1989q4, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 132 18. ábra: 199q1-212q2, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 134 19. ábra: 199q1-27q2 kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 136 2. ábra: 199q1-212q2, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 138 21. ábra: 199q1-212q2, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 142 22. ábra: 199q1-212q2, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 144 6
23. ábra: 199q1-27q2, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 145 24. ábra: 199q1-212q2, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 147 25. ábra: 199q1-212q2, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 149 26. ábra: 199q1-212q2, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 151 27. ábra: 199q1-212q2, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 153 28. ábra: 199q1-212q2, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 155 29. ábra: 199q1-212q2, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 156 3. ábra: 199q1-212q2, kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 158 41. ábra: 199q1-212q2, rgdp, cpi, R, BrKer, Hiel spread kumulál válaszfüggvény 1 s.e. Cholesky innovációra, ± 2 s.e. hibahaárral... 189 Táblázaok 1. ábláza: a pénzinézei innováció és célja.... 5 2. ábláza: Repo Megállapodások haircu válozása... 66 3. ábláza: a mérleg szerkezeének válozása akívan menedzsel befekeési poliika eseén... 73 4. ábláza: VAR modell paraméereinek becslése, 199q1-212q2.... 18 5. ábláza: adaokon ulajdonságai és végrehajo ada-ranszformációk... 181 6. ábláza: GDP Variancia Dekompozíció, 1968q1-1989q4... 181 7. ábláza: GDP Variancia Dekompozíció, 199q1-212q2... 181 8. ábláza: Granger oksági esz, 1968Q1 1989Q4... 182 9. ábláza: Granger oksági esz, 199Q1 212Q2... 182 1. ábláza: GDP Variancia Dekompozíció, 199q1-27q2... 183 7
Témaválaszás indoklása, hipoézisek A likvidiás kapcsán hasonló miszikummal alálhaja magá szembe az olvasó, min Carl Menger, aki 1892-ben ír esszéjében a pénz léezésének oká enigmaikusnak jellemeze. A likvidiásnak számos formája és ennek megfelelően számos definíciója léezik, de a fogalomra és annak aralmára koncenráló írás nem alálni a nemzeközi szakirodalomban. Egymásól eljesen különbözőnek űnő fogalmaka illenek a likvidiás megnevezéssel (pl. min piaci, makro, finanszírozási, globális likvidiás), ami mégis az sejei, hogy valami közös csak van bennük. A 2-es évek közepén megszaporodak a úlzo likvidiással kapcsolaos cikkek és elemzések, amelyekben a likvidiás jelenségének a magyarázaa elsikkad, illeve számos eseben mellőzék az alapos közgazdasági megalapozoságo. Volak írások, melyek a kamalábak nagyságának a GDP (bruó nemzei ermék, Gross Naional Produc) nominális növekedési üeméől való elmaradásában láák a úlzo likvidiás forrásá, vagy a moneáris aggregáumok erőeljes növekedésében (Campanella (27)). Ezek a anulmányok figyelmen kívül hagyák a pénzügyi innovációk szerepé és a pénz aggregáumok megválozo információ aralmá (Rüffer, Sracca (26)). A iszánláás nehezíee a világ őkepiacainak az egyre szorosabb inegrálódása, amely kövekezében folyamaosan mosódak el a haárok a bankhiel és a őkepiac, a közveíő bankok és a kliensek, valamin a nemzei és nemzeközi piacok közö (Boos (1987), 162 o.). A helyze kíséreiesen hasonlí az 5-es években apaszalakhoz. Goldsmih 1959-ben íra (114 o.), hogy A gazdasági fejlődéssel foglalkozó akadémiai írások, melyekből az elmúl évizedekben igen sok szülee, szine mindegyike mellőze a pénzügyi aspekus, vagy másodlagos ényezőkén kezele az. Pedig Schumpeer már 1911-ben (78 o.) papírra veee a pénzügyi rendszer fejlesége (vagy pénzügyi mélység, financial deepening) és a gazdasági fejlődés közöi kapcsolaal foglalkozó gondolaai. Később íro művében a kapialisa gazdasági rendszer megéréséhez nélkülözheelennek aroa a banki hieleremés és az innováció közöi kapcsola figyelembevéelé (Schumpeer (1939), 19 o.). Az árnyék bankrendszer és azon belül is a bróker-kereskedők a 28-ban kirobban pénzügyi válság kapcsán kerülek (isméelen) a figyelem középponjába. Tekinve, hogy a válság korábban nem apaszal erővel és gyorsasággal ragada magával a pénzügyi szférán kívül a reálgazdaságo is, joggal feléelezheő, hogy a leguóbbi alkalommal valami más vol, 8
min az előző évizedek pénzügyi válságai során, és leginkább az 1929-33-s nagy világválsághoz hasonlíhaó (Wheelock (21)). Ez a különbsége pedig a befekeési bankok megnövekede pénzügyi szerepvállalásával ragadhajuk meg. Az Egyesül Államok pénzügyi rendszerében a pénz- és őkepiacok szerepe egyre meghaározóbb le a hielkínála ekineében, és jelenik a finanszírozás elsődleges forrásá a piaci-alapú árnyék pénzügyi inézeek egyre bővülő körének. Az olyan innovációkól fűö pénzügyi rendszer eseében, min az Egyesül Államoké, nem leheséges a moneáris aggregáumoka az akív pénz- és őkepiaci evékenysége folyaó pénzinézeek aggregál köelezeségével azonosíani, és így nem is alkalmasak a likvidiás mérésére (Adrian, Shin (28a)). 1 A klasszikus banki pénzinézeek melle egyarán fonos az árnyék bankrendszer, azon belül is a bróker-kereskedők, és az eszközárak szerepe (Bernanke (213)). Ahogy Lámfalussy (1969) hangsúlyozza, a moneáris aggregáumokon kívül szükséges a pénzügyi közveíőke jellemző minőségi válozások számíásba véele is. Ezen érvelés pedig a likvidiás mérésének egy alernaív módjához, a bróker-kereskedők összesíe mérlegfőösszegéhez veze el. Az érekezés a likvidiással kapcsolaban a kövekező éziseke fogalmazza meg: Tézis 1: A likvidiás a pénzfunkció ranszformáció könnyedsége. Tézis 2: Az álalános likvidiási kondíciók mérésére a bróker-kereskedők összesíe mérlegfőösszege a legalkalmasabb. Tézis 3: A reálgazdasági akiviás szemponjából az álalános likvidiási kondíciók mérésére használ bróker-kereskedők mérlegfőösszege meghaározó szereppel van. Tézis 4: Bizonyos eszközárakra nézve az álalános likvidiási kondíciók mérésére használ bróker-kereskedők mérlegfőösszege meghaározó szereppel van. 1 Az Egyesül Államok eseében a pénzügyi aggregáumok nem ájékozanak kellően a gazdasági szereplők dönéseiről és a gazdaságban végbemenő válozásokról a válságo megelőző években. A GDP növekedési üemé nem eljesen köveék a moneáris aggregáumok válozásai, ső az M1 GDP-hez viszonyío aránya folyamaosan csökkenő pályán vol (Ács (29)). 2 Az aranysandard rendszerben az aranypénz számío külső pénznek. 3 Amennyiben a jegybank részéről magán kibocsáású kövények vásárlására kerül sor, akkor olyan készpénz 9
A dolgoza felépíése Szerkezeé illeően a dolgoza hé fejezere oszlik, amely aralmilag 3 egységre oszhaó. Az első ké fejeze a likvidiás fogalmával, definícióival és aralmával foglalkozik. A második ké fejeze sorra veszi a éma szemponjából szükséges szakirodalma, és bevezei, bemuaja azoka a fogalmaka, amelyek nélkülözheelenek az empíriai rész moiválságá illeően. A dolgoza második fele kvaniaív jellegű, a bróker-kereskedőke illeően dokumenál újdonságo, bemuaja a módszeran, és alkalmazza az. Az első fejeze a likvidiás különböző fajái, definíciói és mérési módjai muaja be: a belső és külső likvidiás megkülönbözeésé, valamin a makroökonómiai (vagy moneáris), a piaci, a finanszírozási és a globális likvidiás. Ismereésre kerülnek a likvidiásra mind a mai napig álalánosan használ pénzügyi aggregáumok, és rövid moneáris poliikai karrierjüknek az okai. Az uolsó alfejeze fogalmazza meg a különböző likvidiási faják mérési módjai illeő kriikai észrevéeleke. A második fejezeben egy örénelmi, logikai megközelíési módon kereszül kerül bemuaásra a likvidiás fejődése és alakíó ényezői. Nem egy pénz- és bankörénei bemuaó, hanem a likvidiáshoz szükséges ényezőknek a megragadása, és a különböző likvidiás faják közös nevezőre hozása a cél. A fejeze mondanivalójának a megéreéséhez segíségre lesznek a pénzfunkciók, amelyekre logikai egymásuánban fűződnek fel az egyes alfejezeek, és kerül bevezeésre a pénzfunkció ranszformáció fogalma. A fejeze legfőbb megállapíása, és egyben az 1. Tézis bizonyíása, hogy a likvidiás jelenésaralma a pénzfunkció ranszformáció könnyedségével ragadhaó meg, amely pedig a bizalom és az innováció alkímiájából evődik össze. A örénelmi perspekívának köszönheően összekapcsolódik múl és jelen, amely áveze a kövekező részhez. A harmadik fejeze célja, hogy megfelelően moiválja a bróker-kereskedők összesíe mérlegének a használaá likvidiási mérőszámkén. Bemuaásra kerül az Egyesül Államok pénz- és őkepiacokra alapuló pénzügyi rendszerének a működése, és számos olyan fogalom, melyekkel való megismerkedés elengedheelen az érekezés állíásainak az aláámaszásához. Egyúal a iszázásra kerülő fogalmak ovábbi adalékkal szolgálnak a mai pénzügyi rendszer megérésében. Így árgyalásra kerül az érékpapírosíás, a visszavásárlási megállapodás működése és annak piaca, valamin bemuaásra kerül a bróker-kereskedők kockázakezelési echnikája, annak jelenősége és szerepe a gazdasági folyamaok pro-ciklikus alakíásában. 1
Ugyanakkor nem merül a feledés homályába, ső isméel nyomaéko kap a pénzügyi világ oxigénje, a bizalom, ami már Bageho (1873), 269 o.) 14 éve papírra vee könyvében is közponi szerepe kapo. Az uolsó alfejezeben kerül sor a bróker-kereskedők összesíe mérlegének az álalános likvidiási kondíciók mérésére való alkalmasságának az aláámaszása, amely egyben a 2. Tézis igazolására is szolgál. A negyedik fejeze az előző elmélei megközelíés során ismereeésre kerül fogalmaknak egy makroökonómiai és őkepiaci konexusba helyezésére örekszik a brókerkereskedők mérlegalakulásá illeő silizál ények bemuaásával együ. A fejeze a brókerkereskedők pénzügyi, gazdasági súlyának az alakulásá a mérlegadaoknak a nemzegazdasági kibocsáással és a pénzmennyiséggel való relációba helyezésével szemlélei. A fejeze egy leíró elemzés is aralmaz a bróker-kereskedők mérlegadaainak eszköz és forrásoldali alakulásáról, valamin dokumenálásra kerül a bróker-kereskedők őkeáéelének a kilencvenes évek elejéől deekálhaó válozása. A fejeze zárásakén a bróker-kereskedőknek a moneáris poliikában való leheséges szerepéről lesz szó. Az öödik fejeze a dolgoza módszeraná és annak használaá muaja be. Az ökonomeriai elemzés során használ vekor auoregressziós (VAR) modell a moneáris poliikai elemzések álalánosan elfogado módja. A módszer kidolgozása számoevő mérékben Chrisopher Sims nevéhez fűződik, melynek jelenős szerepe vol a 211-es közgazdasági Nobel díj neki való odaíélésében. A VAR modellben alkalmazo idenifikációs feléelek a modellválozók közöi korrelációk oksági kapcsolakén való érelmezésé eszik leheővé. Ez a módszerani rész alapveően maemaikai megközelíésű. A sacionárius vekor auoregressziós modell származaása uán annak használaa kerül bemuaása: a Granger okság, az orogonalizál impulzus válaszfüggvény és az variancia dekompozíció. Az írás haodik fejezee az ökonomeriai elemzéssel és a VAR modellek szakirodalomi használaával foglalkozik. A VAR modell idenifikálása és a származao eredmények bemuaása uán, azok roboszusságának (a kapo eredmények módszerani megerősíése) a vizsgálaa örénik meg, és szolgálaja az érekezés 3. Tézisének az igazolásá válozaos modellidenifikáló feléelek melle. A fejeze uolsó részében a roboszussági vizsgálaok szerves részé képezi az eszközáraknak a VAR modellben való szerepeleése, amely az érekezés 4. Tézisének az igazolására is szolgál. A gyakorla során saiszikai megerősíés nyer a bróker-kereskedők mérlegfőösszegkén definiál likvidiási mérőszámnak a reálgazdasági, illeve az eszközárakra gyakorol relevanciája. 11
Az uolsó fejeze összefoglalja az eredményeke és a dolgozanak a szakirodalomhoz való hozzájárulásá. A záró alfejeze a sajá kriikáka és alapveően a módszeran érinő leheséges jövőbeli kuaási irányoka aralmazza. 12
1. A likvidiás fajái és mérése A disszeráció jelen fejezeésnek a célja, hogy a szakirodalomban fellelheő likvidiás fajáka és azok mérési módjai bemuassa. A záró alfejeze a likvidiási muaók kriikájával foglalkozik és bevezei a dolgoza lényegi mondanivalójá. 1.1 Belső és külső likvidiás A likvidiás kapcsán különbsége eszünk belső (inside) illeve a külső (ouside) likvidiás közö, mely előbbi nagyságá ekinve messze felülmúlja a külső likvidiásé. Vállalai szemszögből nézve a belső likvidiás fogalma az akarja, hogy a vállalai szekor milyen mérékben képes jövőbeli bevéeleinek a erhére forrás bevonni érékpapírok kibocsáása révén, a vállalai körön kívül eső szekoról; azaz a fogyaszói szekoról, az államól és a nemzeközi piacokól (Tirole (28)). Tehá a vállalai körön kívüli minden ermékre vagy szolgálaásra szóló köveelés a külső likvidiás része (Holmsröm, Tirole (21), 58 o.). Amennyiben a vállalaok aggregál szinen nem rendelkeznek megfelelő mennyiségű elzálogosíhaó jövedelemmel, igény jelenkezik a külső likvidiásra. A külső likvidiás az állam (közponi bank) melle a nemzeközi pénzügyi piacok bizosíják (Holmsröm, Tirole (21), 8-9 o.). Az állam a jövőbeli adóbevéeleinek a erhére bármikor képes külső likvidiás bizosíására kövénykibocsáás formájában (Tirole (211)). Forrása szerin a külső likvidiás ö különböző kaegóriába sorolhaó. Lehe: - korábbi gazdasági eljesíményből származó járadék; - állam bizosíoa likvidiás, melynek alapja az állam adózaási képessége. Az állam bizosíoa likvidiáshoz aroznak bizonyos feléeles likvidiási szolgálaások is, min a bankoknak bizosío visszavásárlási megállapodások és a leszámíolási ablak inézménye, valamin a vállalai szekor érinő állami kimenések; - a fogyaszók álal nyújo likvidiás, amelynek a forrása az ingalanok hielre örénő vásárlása, és a vevők köelezeségvállalása a őke és kamaok visszafizeésére. Ez a köelezeségvállalás a jövőbeli jövedelmek egy részére jelen köveelés, ami az érékpapírosíás alapjá bizosíja; 13
- külföld bizosíoa likvidiás, amely különböző érékpapírok vásárlásá (részvények, kövények), vagy hiel formájában örénő forrásbevonás jelenhe; - eszközár buborékok bizosíoa likvidiás (Tirole (28)). 1.1.2 Belső és külső pénz A likvidiáshoz hasonlóan különbség van a belső illeve a külső pénz közö is annak eredee szerin. A külső vagy ereme fia pénz olyan eszközfedezeel bír, aminek a magánszekoron belüli neó kínálaa nem nulla (pl. arany), ezér a magánszekor vagyoná növelő éel is egyben. A külső elnevezés a pénz eszközfedezeének magánszekoron kívüliségre ual (Lagos (26)). A külső pénz a készpénz és a bankok jegybanknál lévő szabad aralékai, 2 amely uóbbi szerepe a bankok egymás közöi elszámolásában ragadhaó meg. Az elszámolás a pénzinézeek közponi banknál vezee számláján, külső, ereme pénzben örénik a jegybanki szabad aralékok, egyenlegek erhére (Merrouche, Nier (29); Rossi (24)). A külső pénz megfeleleheő az M moneáris bázisnak (Anderson, Rasche (1999); Whie (1983)). A belső pénz pedig olyan magánadósságo megesesíő, vagy magánhiellel fedeze eszköz, amely csereeszközkén forog a gazdaságban (Lagos (26)), min a bankbeé (Merrouche, Nier (29)). 3 A belső jelző a pénz eszközfedezeének a magánszekoron belüliségére ual. A magánpénzek fedezeekén a gazdasági szereplők jövőbeli bevéelei szolgálnak. A belső pénz nem része a magánszekor vagyonának, neó kínálaa zéró, mivel az egyik magánszereplő köveelése egyben a másik köelezesége de a likvidiásá már növeli. Privá adósság csak abban az eseben számí belső pénznek, amennyiben fizeési eszközkén forog a gazdaságban; így például a lejáraig aro magán kibocsáású kövény nem számí pénznek (Lagos (26)). 2 Az aranysandard rendszerben az aranypénz számío külső pénznek. 3 Amennyiben a jegybank részéről magán kibocsáású kövények vásárlására kerül sor, akkor olyan készpénz kerül forgalomba, amelynek eszköz oldali ellenéele már magánadósság, így belső pénznek számí! Megjelenésé ekinve mindké pénz ugyanolyan készpénz vagy beé, a külső illeve belső megnevezés a pénz eszközellenérékre vonakozik (Lagos (26)). 14
1.2 A makroökonómiai, moneáris likvidiás A makroökonómiai vagy moneáris likvidiás fogalma, a pénz, a hiel és a megakaríások alakulásával azonosíhaó (Ferguson, e al. (27), 9 o.), vagyis az álalános moneáris kondíciókra ual (Longworh (27)), és az fejezi ki, hogy mennyire könnyen lehe pénzügyi eszközöke árura és szolgálaásra konverálni (ECB (212)). A moneáris likvidiás forrása a közponi bank, vagy annak szerepé beölő más közponi szerv, illeve a magán pénzügyi szekor. Egy alernaív definíció szerin, amely Keynesől és Hicksől eredezeheő, a makroökonómiai likvidiás a vállalai szegmensnek bizosí azonnali fizeőképessége. A makroökonómiai likvidiás alapjá olyan eszközök alkoják, melyek a vállalai szekor érő likvidiási sokk eseén likvidiási puffer szolgálanak. Ahhoz, hogy a szóban forgó eszközök ez a szerepüke beölhessék fonos, hogy az eladásukkor ne veszísenek jelenősen az érékükből. Ebből a szemponból egy lejáraához közeledő amerikai államkövény kiűnő puffer, szemben egy őzsdei részvénnyel vagy jelzáloggal fedeze porfólióval (Tirole (28)). A makroökonómiai likvidiás fogalmához szorosan kapcsolódik ké másik likvidiási faja, különösen a leguóbbi definíció ismereében: a piaci- és a finanszírozási likvidiás ((Ferguson, e al. (27), 1 o.) 4 1.3 A piaci likvidiás Köelezeség rendezéséhez szükséges készpénz vagy bankszámlapénz vagyonárgy érékesíése révén is előeremheő. Ahhoz, hogy a piaci szereplők bizosísák mindenkori likvidiásuka, ahhoz nem felélen szükséges készpénz araniuk, elég olyan eszköz birokolniuk, ami könnyen, gyorsan és korrek áron pénzzé udnak enni. Likvidiási szemponból ehá sokkal érékesebb egy olyan eszköz, mely egy jól szerveze piaccal bír (részvény, kövény), min egy korláozoan forgalomképes eszköz (ermelési eszköz, 4 A finanszírozási és a piaci likvidiás iráni igény megjelenik Bageho ((1873), 132-133 o.) írásában is, ahol olyan könnyen mozgósíhaó befekeési forma iráni igényről ír, ami nem jelen jelenős őke és hozamkockázao. Így a pénzinézei innováció ovábbi célja a megakaríók likvid és hozamo bizosíó megakaríási formák iráni igények kielégíése. 15
szabadalom). 5 Ennek szellemében a likvidiás alapveően piaci likvidiás jelen, ami a piac szervezeségének a függvénye. A piaci likvidiás arra ual, hogy nagy volumenű ranzakciók milyen gyorsan hajhaók végre az árak minimális befolyásolása melle (BIS (211); Páles, Varga (28)). Az eszközök likvidiásá elsősorban a pénzügyi közveíők, és a piac-csinálók (marke makers) bizosíják árjegyzések révén. A hedge fund és befekeési banki kereskedelmi evékenység egyre meghaározóbb le ebből a szemponból annyira, hogy kereskedelmi sraégiájuk nyereségének egy része magából a kereskedésből, azaz a likvidiási szolgálaásból származik (Hameed (28)). Megkülönbözevén a makroökonómiai likvidiásól a piaci likvidiás szokás piaci mikrosrukúra- vagy mikroökonómiai likvidiásnak is nevezni (Tirole (28)). 1.4 A finanszírozási likvidiás Likvidiás bizosíó forrásbevonásra egy forgalomképes érékárgy fedezekén is alkalmas. Mivel a fedezekén ajánlo árgy a visszafizeési köelezeség elmulaszása eseén érékesíésre kerül (pl. ingalan, gépjármű), ezér ez a faja likvidiásszerzés szervesen kapcsolódik az ado árgy forgalomképességéhez, piaci likvidiásához és érékéhez. A piacon realizálhaó bizonyalan ellenérék jelenee kockáza mérséklésé szolgálja az a hielezési gyakorla, amely során a fedeze érékének csak bizonyos százaléka kerül folyósíásra. Nem meglepő módon a szakirodalom a finanszírozási és a piaci likvidiás fogalmá sokszor egymásól nem függelenül árgyalja és a keő keveredik. A közöük lévő kapcsola egyérelműnek űnik, viszon az elkülöníésűk már kevésbé. Erre a jelenségre a BIS (Bank for Inernaional Selemens) is felhívja a figyelme a piaci és a finanszírozási likvidiás definiálása során (BIS (211)). A problémá az is okozza, hogy a definíciók egyik fajája a piaci-alapú inézeek, míg másik fajája a beégyűjő inézeek szemszögéből közelí. Álalánosságban, a finanszírozási likvidiás a pénzügyi eszköz ellenében örénő hielfelvéel vagy annak eladása révén örénő készpénz (számlapénz) előeremésének a képessége jelöli. Mivel a köelezeségek időben örénő eljesíése szemponjából meghaározó a pénzinézei mérleg szerkezee, ezér nem vélelen, hogy a jelensége a mérleg likvidiás (balance shee liquidiy) névvel is illeik (BIS (211)), hiszen a mérleg készpénz jelegű eszközei akarja a fogalom (Longworh (27), ovább fokozván a fogalmi zavar. Egy 5 Például az Egyesül Államokban a fedezekén felajánlhaó eszközök 9%-a Nigériában elfogadhaalan lenne a hielezők részéről (Safavian e al. (26)). 16
alernaív meghaározás szerin, a finanszírozási likvidiás a köelezeségek azonnali eljesíésének a képessége. Ennek érelmében egy inéze illikvid, amennyiben köelezeségei nem képes időben eljesíeni (Drehmann, Nikolaou (21)). A piaci-alapú inézeek szemszögéből közelíő alernaív definíció a befekeések finanszírozásá leheővé evő adósságok megújíásának a leheőségé hangsúlyozza. Ennek érelmében a finanszírozási likvidiás (funding liquidiy) a likvidiás azon fajája, mely ado vagyonárgy, befekeési eszköz pénzügyi piacokról való finanszírozási leheőségé jeleni. A piaci kereskedők rendelkezésére álló finanszírozási kapaciás a piaci kondíciók, a kamaok és a őke köveelmények (margin vagy haircu) függvénye. (Brunnermeier, Pedersen (28); Adrian, Eula (21)). Szinén a piaci likvidiásól való függésé hangsúlyozza az a definíció, amely szerin a finanszírozási likvidiás az eszközérék készpénzben való realizálásának a képessége. Ez a cash liquidiy garanálja a pénzügyi inézmények szerződéses köelezeségeinek a eljesíésé (Borio (2)). A beégyűjő kereskedelmi bankok eseében a finanszírozási likvidiás alapveő forrása a bankközi piac, amely a likvidiási fölösleggel illeve hiánnyal bíró szereplők közö bizosíja a likvidiás újraeloszásá. A közponi bank szerepe pedig az, hogy a bankközi piaco érinő likvidiási sokk eseén, előre meghaározo feléelek melle készen álljon a bankok finanszírozási szükségleeinek a kielégíésére (Allen, Carlei, Gale (28); Calomiris (1995)). 1.5 A globális likvidiás A pénz- és őkepiacok nemzeközi inegrációja kövekezében beszélheünk a likvidiás globális megjelenési formájáról is. Ez azér is indokol, mer a globális likvidiás kiemelkedő jelenőséggel bír pénzügyi sabiliási szemponból, és haással van a különböző országok gazdasági éleére. A globális likvidiásnak ké fő összeevője van: a hivaalos likvidiás (official vagy public secor liquidiy) és a magán (privae) likvidiás (BIS (211)). A hivaalos likvidiás olyan feléel nélkül rendelkezésre álló forrás akar, amely a köveelések moneáris haóságokon kereszül örénő kiegyenlíésére szolgál. A devizaaralékok és a közponi bankok közöi swap megállapodások külföldi devizában 17
bizosíanak külső likvidiás, 6 míg a Nemzeközi Valuaalap Special Drawing Righs (SDR) eszköze és a különböző IMF programok a hivaalos likvidiás mozgósíásának és nem pedig lérehozásának az eszköze (BIS (211)). Az országok közponi bankjai (KB) bilaerális swap megállapodások kereében bizosíják egymás számára a nemzeközi likvidiás. A swap megállapodás mechanizmusa a kövekező: az A KB sajá devizájában hiel nyúj B KBnak és egyidejűleg a B KB is azonos összegű hiel nyúj sajá devizájában A KB-nak. A ké hiel egymás fedezee. Ez a megoldás eszi leheővé, hogy deviza szűkében lévő ország közponi bankja deviza likvidiás kapjon külföldről (Allen, Moessner (21)). A jegybanki haóságok hivaalos likvidiás bizosíó képessége az országban alkalmazo moneáris kererendszer (pl. lebegő vagy rögzíe árfolyam) és nemzeközi moneáris rendszer függvénye. Minhogy az aranysandard rendszer óa semmilyen echnikai korlá nem áll a jegybankok újában, így a jegybankok elméleileg korlálan mennyiségben képesek a hivaalos likvidiás eremésére (Domanski, Fender, McGuire, (211)). A globális likvidiás magánszekor álal bizosío komponensének a forrása a bankok és más pénzinézeek nemzeközi, országhaároka és valuáris övezeeke álépő ranzakciói, de függ a piaci- és a finanszírozási likvidiás nagyságáól is. A likvidiás privá formája felelős az országok közö megfigyelheő spill-over haásér, valamin a likvidiási kondíciók prociklikus alakulásáér (BIS (211)). A privá likvidiás alapveően a nemzeközi pénzügyi kondíciók függvénye, alakulása a piaci szereplők érékpapír kereskedési (piaci likvidiás) és finanszírozási hajlandóságán (finanszírozási likvidiás) múlik. Ahhoz, hogy egy piaci szereplő számára mérlegéelei finanszírozhaóak legyenek, szükséges a öbbiek finanszírozási hajlandósága és képessége (Domanski, Fender, McGuire, (211)). 1.6 A likvidiás formái és mérése Ahány faja likvidiás, legalább annyi féle mérési mód léezik. A mérési módok lehenek mennyiségi illeve ár jellegűek. Mivel a fenebb bemuao likvidiási faják a likvidiás egy bizonyos megjelenési formájá mérik így kövekezik, hogy a hozzájuk kapcsolódó mérési módok sem lehenek a likvidiás ekineében eljes körűek. 6 A jegybanknak devizalikvidiás bizosíó szerepének a fonosságára különösen rávilágío a 28 őszén bekövekeze magyarországi válság. 18
1.6.1 A piaci likvidiás mérése A piaci likvidiás ár jellegű muaói a feszesség, ami a véeli és eladási árfolyamok különbségeinek nagysága (bid-ask spread), és egyben a közvelen ranzakciós kölségek nagyságá is méri; a mélység, ami az árak számoevő mérékű válozásához minimálisan szükséges ajánlai mennyiség; valamin a rugalmasság, ami az áraknak a sokkok haására örénő elmozdulásá köveően az új egyensúlyi szinhez való visszaérésének a sebességé fejezi ki (Király, Nagy, Szabó (28)). További mérési mód a befekeési alapok vezeőivel készíe különböző kvaliaív felmérések. A piaci likvidiás mennyiségi mérésre pedig a ranzakciós volumenek szolgálnak (Domansky, Fender, McGuire (211)). A szerveze piaccal, nagy likvidiással jellemezheő eszközök esében is jelenkezik az árfolyam ingadozásának a veszélye (álalában ez elvár hozam függvényében), ehá sérül a pénz megakaríási eszköz funkciója. Ugyanakkor az árak jobban ükrözik a szóban forgó eszköz reális éréké, amely könnyebben konverálhaó pénzre, hiszen kisebbek a ranzakciós kölségek. Mindeközben a befekeési eszközök eseében hozamra is lehe számíani, amely pénz eseében nem mondhaó el, habár legalább a nominális érék garanál. A rövid fuamidejű, és bizonságosnak aro, kiválóan szerveze piaccal bíró eszközök álalában alacsonyabb hozamúak, min a hosszabb fuamidejű, kevésbé likvid piaccal rendelkezők. A likvidiás önmagában érék, ami megjelenik az eszközök árazásában is. Ez fejeződik ki a hozamgörbe álalában emelkedő volában, és jeleni a banki evékenység alapjá, a lejárai ranszformáció. 1.6.2 A makroökonómiai likvidiás mérése A makroökonómiai likvidiás mennyiségi jellegű mérésének a módja a pénz aggregáumok, a hielmennyiség illeve a külföldi fizeőeszközben lévő aralékok, míg az ár jellegű mércéi a jegybanki kama és a hozamgörbe (erm srucure of ineres raes/ yield curve) (Longworh (27)). A hozamgörbe a különböző lejáraú pénzügyi eszközök hozamai ábrázolja a fuamidő függvényében, álalában az állampapírok hozamai ábrázoló állampapírpiaci hozamgörbé érik alaa (MNB (212)). A jegybanki poliika vielében sokkal nagyobb figyelem összponosul a kamalábra, min a moneáris és hielmennyiség alakulására. A makroökonómiai vagy moneáris likvidiás mérésének módja a moneáris aggregáumok, melyek a gazdasági szereplők rendelkezésére álló pénzé, megakaríásá 19
csoporosíja a likvidiás foka szerin. Ennek megfelelően beszélheünk M-ról, vagy a moneáris bázisról, ami a forgalomban lévő bankjegy és érme-, és az egyéb moneáris pénzügyi inézeek bankszámlabeéeinek és egynapos leköésű beéeinek havi álagállománya. Az M moneáris bázis, azaz a jegybanki (külső) pénz jegybanki likvidiásnak is nevezik (Nikolaou (29)). Viszon saiszikai érelmében, az M nem arozik a pénzmennyiségek közé, mivel a pénzeremő szekorok (jegybank, hielinézeek, pénzpiaci alapok, amely gazdasági szereplők egyes arozásai a nemzegazdaság pénzállományá is alkoják) bizonyos köveelései is aralmazza (Komáromi (28)). Továbbá beszélheünk M1-ről, ami a pénzaró szekoroknál (nem pénzügyi vállalaok, az egyéb pénzügyi vállalaok, a helyi önkormányzaok, házarások illeve azoka segíő nonprofi inézeek) lévő készpénz, és a lára szóló és folyószámlabeéek állományának összege denominációól függelenül. Az M2, 7 az M1 elemein úl a pénzaró szekorok ké évnél nem hosszabb lejárara leköö, forinban vagy más devizában denominál beéei is aralmazza. Az M3 8 pedig az M2-n úlmenően aralmazza a belföldi moneáris pénzügyi inézmények (jegybank, hielinézeek, pénzpiaci alapok) álal kibocsáo és a pénzaró szekorok birokában levő azon piacképes pénzügyi eszközöke, melyek a bankbeéek közeli helyeesíőinek ekinheők. Ezek a (bankközi) visszavásárlási ügyeleekből (repo) származó források, a pénzpiaci alapok álal kibocsáo befekeési jegyek, valamin a maximum kééves eredei lejáraú, hielezői jogviszony megesesíő érékpapírok. (Komáromi (28)). 9 A közponi bankok álal eredezee nagy erejű jegybanki pénz csak a öredéké alkoja a pénzügyi- és hiel-aggregáumoknak, melyek sokkal inkább ekinheőek relevánsnak az aggregál keresle szemponjából. A likvidiás, a pénzeremés az újkori jegybanki 7 Az Egyesül Államok eseében az M1 aggregáum a megakaríási számlákkal, a 1 dollárnál kisebb összegű leköö pénzinézei beéekkel és a pénzpiaci alapokban lévő részesedésekkel (a nyugdíjszámlákkal neósíva) egészül ki és adja az M2 pénzmennyisége (FED (213)). 8 Jegybanki körökben az aggregáumok annyira mellőzöek leek mára, hogy az álalánosan elfogado újkeynesi elveken nyugvó jegybanki makro modellek egyálalán nem aralmaznak a pénzkínálara vonakozó válozó. Az amerikai jegybank szerepé beölő FED 26 márciusában be is szünee az M3-ra vonakozó saiszikai adaszolgálaás, mondván, semmi olyan információ nem aralmaz, amely más makro adaból nem lenne kinyerheő (FED (26)). Sok jegybanki szakember és elmélei közgazdász azonban megkérdőjelezi, hogy a moneáris aggregáumok alakulásának eljes figyelmen kívül hagyása helyes gyakorla lenne. Az, hogy a moneáris aggregáumoknak mind a mai napig sokan jelenősége ulajdoníanak az köszönheő a pénzmuliplikáor modell dikála mennyiségi szemlélenek, annak, hogy számos akadémiai írás és moneáris makro-ökonómiával foglalkozó ankönyv jelenős erjedelemben foglakozik vele illeve, hogy az európai pénzügyi unió egyik pillérének számíanak. A pénzmuliplikáor modell a bázispénz és a moneáris aggregáumok közi kapcsolao írja le (Komáromi (28); Friedman (1996)). 9 Ugyanakkor a mennyiségi pénzelméle pénzmuliplikáor modelljében az M közponi szerepe kap. A moneáris bázis nagyságá nyíl piaci műveleekkel befolyásolva, a jegybank a pénzmuliplikáoron kereszül meghaározza a pénzkínálao, és az árszínvonala is. 2
gyakorlanak megfelelően a jegybank közvelenül nem befolyásolja, hanem az a gazdasági szereplők igényei haározzák meg a mindenkori kama- és gazdasági környeze függvényében. A jegybank operaív célkén egy rövid lejáraú kamalába haároz meg és az ado kamafeléelek melle korlálanul parnerei rendelkezésére áll. Ennek eredményeképp a moneáris aggregáumok a gazdasági szereplők porfóliódönései révén, endogén módon haározódnak meg (Komáromi (27)). A moneáris aggregáumokhoz kapcsolódik a moneáris poliika likvidiási haása (liquidiy affec), ami a rövid ávú kamaok és a banki aralékok, vagy a moneáris aggregáumok közöi inverz reláció írja le. Megkülönbözeheő reál illeve nominális likvidiási haás aól függően, hogy a reál vagy a nominális kamalábban örénő válozásról van szó. A közponi bankok nyílpiaci műveleei a likvidiási haáson kereszül működnek. Kamaláb emelésekor a közponi bank olyan mérékben csökkeni a bankok szabad aralékai, ami a kíván kamaláb eléréséhez szükséges. Minél kisebb a megkíván haás eléréséhez szükséges aralékcsökkenés, annál nagyobb a nominális likvidiási haás (Ohanian, Sockman (1995)). 1.6.2.2 A pénzügyi aggregáumok rövid karrierje A pénzügyi aggregáumok szerepe a moneáris poliika vielében nem vol hosszú éleű. Az Egyesül Államokban a jegybanki szerepeke beölő FED 1913-s megalakulásakor nem is mérék a pénzmennyiség nagyságá. A FED mandáuma a gazdaság pénzelláásának a bizosíására szól, ami a harmincas évekig a gyakorlaban annyi jelene, hogy a kamalábak szezonális alakulásából fakadó ingadozások a pénzkibocsáás révén simíásra kerülek. Az 196-s, 7-s években az a néze kerekede felül, hogy a nominális aggregáumok és az infláció alakulása közö ok-okozai kapcsola van (Bernanke (26)). A FED 1966-ól projekcióka e közzé a hiel kívánaosnak vél növekményé illeően, az 197-es évekől konkré pénzmennyiségi növekedési üeme jelölek ki a moneáris aggregáumok számára, ami egy örvényi rendelkezés érelmében 1975-ől a FED köeles vol előre közzéenni (Friedman (1996)). Azonban az M2 pénz aggregáumba, min a mindenkori moneáris poliika irányulságá kifejező jelzőszámba vee bizalom nem bizonyul arósnak. Számos eseben az aggregáum, a GDP és az infláció alakulása közöi kapcsola rövidávon összefüggéselennek űn, ami különösen igaz a 9-s évek első felére (Dewald (1998)). Az, hogy a moneáris 21
poliika vielében a moneáris likvidiás jelenőségé veszee, annak a pénzügyi innovációk és a őkepiaci liberalizációk kövekezében insabillá vál pénzkeresle, valamin az infláció és a pénzmennyiségek közöi rövid ávú kapcsola fellazulása az oka (Bernanke (26)). Az infláció kordában arásához a pénzmennyiség szabályozása önmagában elégelennek bizonyul, és a FED kényelen vol ovábbi eszközökhöz folyamodni. 1 Az Egyesül Államokban az inflációs célköveés kezdeé 1979. szepember és 198. március közöi időszakhoz lehe köni, amikor is a FED Volcker elnöksége ala a jegybanki kama nagyságá 11 százalékról egészen 17 százalékig emele. A ké moneáris poliikai gyakorla közöi ámene folyamaosan örén az 198-as évek folyamán, és aro az 199-es évek elejéig (Goodfriend (24)). A FED moneáris poliikája az M1 pénzmennyiségre vonakozóan 1987-ől, az M2 pénz aggregáumo illeően pedig 1993-ól nem ad meg hivaalosan célköveés. A gyakorlaban az M1 és a GDP közöi saiszikai kapcsola 1987- ől, az M2 és a GDP közöi saiszikai kapcsola pedig 1994-ől szűn meg (Friedman (1996)). A moneáris aggregáumok nyomon köveése az Európai Közponi Bank (ECB) moneáris poliikájának is egyik pilléré alkoa az infláció elleni harcban egészen 23-ig (Wyplosz (23)). 1.6.3 A finanszírozási likvidiás mérése A finanszírozási likvidiás kvaniaív mérése örénhe banki likvidiási hányadosok, lejárai összhang nagyságok és (pénzügyi) kereskedelmi papírok volumene révén. Míg az ár jellegű mérés örénhe különböző árdifferenciák (spread), min pl. Libor-OIS, FX Swap, Bond-CDS, és a finanszírozási kondícióka érinő felmérések álal (Domansky, Fender, McGuire (211)). Ugyanakkor Drehmann és Nikolaou (21) szerin a finanszírozási likvidiásnak nincs álalánosíhaó számszerű éréke; inéze specifikus és éréke is csak nulla vagy egy lehe, hiszen ado köelezeség haáridőre vagy eljesíésre kerül vagy nem. 11 1 Az Euró övezee eseében az M3 aggregáum az infláció alakulásá illeően viszonylag jól eljesí, és hosszabb időávon pedig minden más reál és pénzügyi válozónál jobb indikáor (Issing (25)). 11 Ellenben a finanszírozási likvidiási kockáza gyakorlailag végelen sok éréke vehe fel, hiszen a jövőbeli leheséges kimeneelek eloszlásáól függ. A finanszírozási likvidiási kockáza, annak a valószínűségé méri, hogy neveze bankközi pénzpiaci szereplő, egy előre meghaározo időávon nem lesz képes köelezeségei azonnali eljesíésére illeve, hogy a pénz- és őkepiacok refinanszírozási kapaciása elégelen lesz. A pénzügyi rendszerben megfigyelheő finanszírozási kockázaok mérékéről a közponi banki aukciókon apaszalhaó ajánlai nyomás árulkodik. Minél inkább szüksége van a rendszer szereplőinek a közponi banki forrásra, annál jobban emelkednek az ajánlai árak. Azok alakulásából kiszűrheő egy ún. bizosíási felár, mely a finanszírozási likvidiás kockázai árakén érelmezheő. Ahogy a Drehmann, Nikolaou szerzőpáros felhívja rá a figyelme, korábban senki sem e különbsége a finanszírozási likvidiás (lásd pl. Hameed (28)) és a finanszírozási 22
A Basel III. (BIS (21)) szabályozás ké módo irányoz elő a banki finanszírozási likvidiás mérésére; azaz nem a piacok egészé jellemző finanszírozási likvidiás mérné. Ezeknek a muaóknak a feléelei (különösen az LCR eseében), olyan szigorú paraméereke aralmaznak, melyek abba az irányba öszönzik a bankoka, hogy a jelenleginél jóval magasabb likvid eszköz állománnyal rendelkezzenek (kevesebb hielállománnyal rendelkezzenek), s helyi, lokális szinen bizosísák likvidiásuka. Ez pedig haással lesz a makro- és mikro-szinű likvidiásra, hiszen a Baseli köveelményeknek megfelelő érékpapírok növekvő, míg a Baseli körön kívül eső papírok csökkenő keresleel fognak alálkozni. 12 A Basel III. egyik muaója az ún. likvidiás fedezei muaó (Liquidiy Coverage Raio, LCR), amely a kiváló minőségű likvid eszközök és a harminc napos banki készpénzkiáramlás hányadosa. A másik a legalább egy éves időávo figyelembe vevő ún. neó sabil finanszírozási hányados (Ne Sable Funding Raio, NSFR), amely a rendelkezésre álló sabil finanszírozási összeg és a megköveel sabil finanszírozási összeg hányadosa. A muaók a ké különböző időhorizonnak megfelelően veszik figyelembe a likvidiás különböző fokával bíró eszközök refinanszírozásá bizosíó köelezeségek lejáraá. A cél az eszközök és köelezeségek lejárai összhangjának a bizosíása a likvidiási sokkok elháríása érdekében. A Basel III. részekén bevezeésre kerülő likvidiás szabályozási lépések célja, hogy korláozzák a bankok lejárai ranszformációs evékenységé (BIS (211)). 1.6.4 A nemzeközi likvidiás mérése A nemzeközi likvidiás mérésére az országhaároka álépő hielezési volumen használhaó. A nem-rezidens, nem-pénzügyi vállalaoknak amerikai dollárban nyújo hielek aránya 21-ben az Egyesül Államokban a belföldi hielek 13%- ee ki, szemben a 2- ben regiszrál 1%-kal (BIS (211). Ez a likvidiásnak egyálalán nem elhanyagolhaó komponense, különösen a kisebb, nyio országok szemszögéből. Továbbá ermészeesen ide aroznak a közponi bankok közöi swap megállapodások és a Nemzeközi Valuaalap SDR illeve más hielkere állománya is. likvidiási kockáza közö. Korábbi szakirodalmak és piaci szereplők kedvel muaója az EURIBOR-OIS spread nem ükrözi hűen a finanszírozási piaci kondícióka, mivel a finanszírozási kockázaon kívül hielezési, azaz az adós nem-eljesíésének a kockázaá is hordozzák, melye a bankközi piacon kölcsönadó bank visel (Nobili (21)). 12 Bővebben Sandard&Poor s (21). 23
1.7 A likvidiási muaók kriikája A moneáris poliikai elemzésekben álalánosan használak a moneáris aggregáumok és valamilyen rövid kama, jellemzően a jegybanki irányadó kama. A pénz vagy hielaggregáumok használaa a likvidiás mérésére azonban nem problémamenes, mer nem a likvidiási kondíciók alakulásá mérik, hanem azok kölcsönhaásának az eredményé 13 (Domansky, Fender, McGuire (211)). A makro, a finanszírozási és a piaci likvidiás kapcsán Ferguson és szerzőársai megjegyzik ((27), 9-1 o.), hogy ezek a jelenségek nehezen különíheőek el és szorosan összefüggnek egymással. Amikor a makro likvidiás bőséges, akkor álalában ez a finanszírozási likvidiásra is igaz. Ekkor könnyebb a kereskedési evékenység finanszírozása is, ami jóékony a piaci likvidiás alakulása szemponjából. A likvidiás különböző formáinak a haásá ehá nehéz elkülöníeni. Mindegyik ugyanúgy eredményezhei a kockázaok alulárazásá és a hozamvadászao (search for yield), amire a carry-rade evékenység kiűnő példa. A kockázavállalási hajlandóságo mérő különböző muaók, a banki őkeáéelek alakulása, az eszközárak alakulása valamin a különböző jövedelmezőségi indikáorok (pl. P/E hányados) a kockázavállalásból és az érékelésből fakadó likvidiás számszerűsíik (Domansky, Fender, McGuire (211)). Márpedig az álalánosan használ likvidiási indikáorok közül a kockázavállalásból származó likvidiás egyik se veszi figyelembe. Domansky és szerzőársai (211) arra hívják fel a figyelme, hogy a kölcsönzés az eszközök pénzre való konverálásának egy alernaívája. Ez ké módon mehe végbe; vagy a szóban forgó eszköz elzálogosíása, vagy a szóban forgó eszköz ellenében örénő köveelés kibocsáása révén. Ez pedig implikálja, hogy az eszközáraknak is figyelme kell kapniuk a likvidiás mérése során. Ekkor azonban ekineel kell lenni arra, hogy az eszközárak az álalános gazdasági folyamaokkal kapcsolaban is megfogalmaznak várakozásoka, vagyis jelenkezik az endogeniás problémája. A likvidiás egy dinamikusan válozó jelenség, a számos definíciójából is kövekezik, hogy egy kiragado muaóval nehéz megragadni méréké. Alakulásá számos, egymással szoros kapcsolaban lévő fakor befolyásolja, ezér a likvidiási kondíciók alakulásának a korrek méréséhez elvileg minden releváns ényező egyidejű figyelembevéele melle, azok 13 Mindez különösen igaz az adósságra, ami a még visszafizeeésre nem kerül felhalmozo hielek összességé jeleni. 24
kölcsönhaásá is szükséges figyelembe venni. Például a moneáris aggregáumoka a banki hielezési akiviáshoz, vagy különböző eszközárak alakuláshoz kell viszonyíani a kamalábak egyidejű figyelembevéelével. Amennyiben a likvidiás haásá szerenénk vizsgálni a reálgazdasági folyamaokra akkor előe iszázandó, hogy mikén is mérjük a likvidiás. Továbbá, melyik likvidiási muaó a releváns? Mennyiségi vagy ár jellegű muaó használjunk? Egy vagy öbb likvidiási fajá vegyünk egyszerre figyelembe? Aggregáljuk-e valamilyen módon haásuka, például készísünk belőlük egy indexe? Ha igen, akkor milyen módon aggregáljunk? Mivel a leheséges muaók száma igen nagy, ezér egy kvaniaív elemzésbe nem leheséges mindegyiküke bevonni, különben nem kapunk saiszikailag érékelheő eredmény. További problémá jelen, hogy a gazdasági eljesímény már önmagában befolyással van a likvidiásra, és a haás-kölcsönhaások szerepének az elkülöníése megfelelő saiszikai modell kíván meg. E melle, a szóba jöheő releváns inézményípusokra is oda kell figyelni. A likvidiás újraeloszásában és eremésében már nemcsak a jegybank és a klasszikus beégyűjő pénzügyi szekor jászik szerepe, hanem megjelenek a kizárólag a pénz- és őkepiacokra ámaszkodó új szereplők is. A felvee kérdések megválaszolása érdekében először szükséges megéreni magá a likvidiás jelenségé, és azoka az alapveő ényezőke, melyek a likvidiás mindegyik megjelenési formájá egyformán alakíják. Erre szolgál a kövekező fejeze. 25
2. A likvidiás evolúciója A likvidiásnak ehá számos formája, definíciója és ennek megfelelően számos mérési formája léezik, de a likvidiás fogalmá és aralmá illeő meghaározás nem alálni a nemzeközi szakirodalomban. Egymásól különböző gazdasági jelenségeke illenek a likvidiás megnevezéssel (Longworh (27), ami mégis arra ual, hogy valami közös csak van bennük. Az a közös valami pedig a pénzhez juás könnyedsége. Von Mises ([1912], 331-333 o.) a likvidiásá úgy definiálja, min a bankok eszközeinek azon ulajdonságá, amely leheővé eszi a szóban forgó pénzinéze köveeléseinek azonnali és eljes kiegyenlíésé. A meghaározás minden gazdasági szereplő eseében is igaz, így a anulmány az azonnali fizeési képessége ekini a likvidiás definíciójakén. Likvid egy gazdasági szereplő, ha készpénzzel vagy bankszámlapénzzel rendelkezik köelezeségei rendezéséhez. Likvidiással pedig azér rendelkezik valaki, mer korábbi produkív gazdasági evékenysége eredményekén megakarío, vagy pénzzé eheő eszköze van, vagy egyszerűen hielképes. Ahogyan a pénz alapveően egy ársadalmi jelenség (Menger (1892)), ugyanígy elmondhaó ez a likvidiásról is. 14 Egy ársadalmi viszonyban meghaározó a bizalmi fakor. 15 Ugyanez igaz a likvidiás eseében is. A bizalom (vagy annak párja a bizonyalanság) mind a mai napig a likvidiás legfonosabb sarokköve, legfőbb forrása, amire Bageho minegy másfél évszázaddal ezelő felhíva a figyelme. Warsh (27) szerin a likvidiás bizalom. Az írás kövekező részében, egy örénelmi és egyben logikai ív menén haladva, a likvidiáshoz és pénzfunkciókhoz szükséges bizalmi és innovációs fakor 16 alakulása szemponjából kerülnek bemuaásra a relevánsnak ekinheő pénz és bankörénei fejlemények. 14 A likvidiás egy ársadalmi jelenség, hiszen a gazdasági szereplők egymással való inerakcióikban szüleik meg, ahol a hangsúly a bizalmon, a várakozásokon van; bizalom egymásban, a piacban, a pénzügyi inézeekben, a piaci szereplőkben, a felügyelei szervekben, az államban, az öleben, az üzlei ervben, a gazdasági várakozásokban. 15 A bizalom, ársadalom és állam kapcsolaáról bővebben Kiss (212a). 16 A pénzügyi innováció csökkeni az ügynöki kölségeke, segíi a kockázaok megoszásá a piaci szereplők közö, piaco erem, és végeredményben segí a javak haékonyabb eloszásában és a gazdasági növekedésben (Beck, Chen, Lin, Song (212)). Ugyanakkor a gazdasági növekedés auomaikusan méregazdaságossági előnyöke erem, gazdaságossá eszi drága echnikai megoldások gyakorlai alkalmazásá is, miközben a echnológiai haladás újabb, magasabb szinű megoldásoka esz leheővé. 26