BME Pénzügyek Tanszék Vállalati pénzügyi döntések Finanszírozási döntések Előadó: Deliné Pálinkó Éva Beruházásgazdaságossági számítások alkalmazásának elemei Tőkeköltségvetés - a pénzáramok meghatározása Megfelelő módszer kiválasztása Megfelelő diszkontráta meghatározása Statikus beruházásgazdaságossági számítások Dinamikus beruházásgazdaságossági számítások 1
Tőkeköltség tökéletes piacon Hitel típusú források (bankhitel, kötvény) Tőkeköltsége tökéletes piacon Törzs részvények 1. Gordon osztalék modell: (T C 0; P n P 0, ekkor r n IRR) r D r n r WACC [D/(E+D)] r D + [E/(E+D)] r E 2. CAPM A kockázat és hozam összefüggését vizsgáló modellek. BME Pénzügyek CAPM Tanszék r i SML Elvárt megtérülés % Tőkepiaci egyenes r m ri 9,6% r f r m 7,4% r f 3% β1 β i Egyensúlyban bármely befektetés vagy portfolió várható hozama βm1,0 βi1,5 β fogalma Mértéke: β > 1; 0 < β <1;β < 0 β 0; Kockázatmentes portfolió β-ja β 1 Piaci portfolió β-ja 4 2
A forrás bevonás két oldala Részvényes megközelítése Vállalat megközelítése Megfelelő hozamot nyújt-e a részvény, más alternatív befektetésekhez viszonyítva? Mekkora terhet jelent részvénytőke bevonása, mekkora a forrásbevonás költsége? Hozam költség Pénzügyi vezető: Mekkora a projektek (vállalat) hozama, amely fedezetet jelent a források költségére? Források tőkeköltsége - Példa Kötvény tőkeköltsége Az ADU Rt. kamatszelvényes, lejáratkor egy összegben törlesztendő kötvénnyel szerzi meg a szükséges külső forrást. A kötvény névértéke 1000 euró, a névleges kamatlába 7%. A kötvény 4 éves futamidejű és a kibocsátás névértéken történt. a) Mekkora a vállalati forrásszerzés költsége? b) Hogyan változik a forrásszerzés költsége, ha a kötvényt 108%-os árfolyamértéken bocsátják ki? Megoldás: a) Kötvény tőkeköltsége: 1000 70 PVA IRR,4év +1000 PVF IRR,4év r n IRR IRR 7%. b) Kötvény tőkeköltsége, ha P n P 0 1080 70 PVA IRR,4év +1000 PVF IRR,4év IRR interpolációval: NPV 7% elvárt hozamrátával: NPV 80; NPV 4% elvárt hozamrátával: NPV +28,9; IRR 0,04+(28,9/108,9)*0,030,048; IRR4,8% 3
Források tőkeköltsége - Példa Törzs részvények tőkeköltsége Gordon modell Az ADU Rt. törzsrészvényeinek könyv szerinti értéke 420 millió dollár. A részvények aktuális piaci ára 164 dollár, a forgalomban levő részvények száma 1 millió db. A vállalatnál a legutolsó időszak adózott eredménye 27 millió dollár volt. Az adózott eredmény 60%-át fizetik ki a részvényeseknek osztalékként az elemzés időpontjában. Becsüljük meg az osztalék növekedés ütemét! Mekkora a részvényesek elvárt hozama (a tőkeköltség), ha a Gordon modell feltételei érvényesek? Megoldás: ROE 27 / 420 0,0643; 6,43% Újra befektetési (1 0,60) 0,40; 40% hányad g ROE újra befektetési hányad 6,43 0,4 2,57% DIV 0 16,2 $ DIV 1 16,2(1+0,0257) 16,62$ Törzsrészvények tőkeköltsége: r E (16,62 / 164) + 0,0257 0,1270; r E 12,70%. Források tőkeköltsége - Példa Törzs részvények tőke költsége CAPM modell Egy számítástechnikai cég részvényeinek bétája 1,8. A kockázatmentes hozam 4%, a piaci részvény portfólió kockázati prémiuma 5,5%. Mekkora a cég részvényeseinek elvárt hozamrátája, ha a CAPM feltételei teljesülnek? Megoldás: r E 0,04 + 1,8 0,055 0,139 r E 13,9%. Összegzés: Projektdöntéseknél saját tőkéből történő finanszírozást feltelezünk! Az elvárt hozam az eszközökben rejlő kockázatot fejezi ki! 4
Vállalati finanszírozási döntések Pénzügyi döntések köre Befektetési döntések Eszközök Források Finanszírozási döntések Tartós befektetések Átmeneti befektetések Befektetett eszközök Forgóeszközök Nettó forgótőke Saját tőke Hosszú lejáratú kötelezettségek Rövid lejáratú kötelezettségek Tartós forr. Átmeneti forr. Tulajdonosi forr. Hitelezői forr. Külső forrás Belső forrás Vezérelv a döntések meghozatalában Befektetési döntések Értékteremtő és romboló projektek szétválasztása Többet ér, mint a bekerülési értéke Az adott vevő jobban tudja hasznosítani mint mások Finanszírozási döntések Optimális tőkeszerkezet? Döntés az eszköz oldalon megtermelt érték szétosztása felöl P 1 P 2 P 3.. P n E D V V 5
Vállalati finanszírozási döntések Finanszírozás elmélete Finanszírozás a tökéletes piacon Tőkeszerkezet és tőkeköltség a nem tökéletes piacon Kérdések: Növelhető- e a vállalat piaci értéke a tőkeszerkezet módosításával? Létezik-e optimális tőkeszerkezet? Finanszírozás a tökéletes piacon tételek Összegzés: A vállalt cash flow-ja,hozama, kockázata, értéke a finanszírozási szerkezettől független!! A forrás oldalon az eszköz oldalon kialakult értékeket osztják szét a forrást biztosítók között!! V U V L V L D + E MM feltételek: Nincsenek adók, (T0) Az osztalék kifizetési ráta 100% Nincsenek tranzakciós költségek Nincs működési kockázat, az EBIT állandó Nincsenek pénzügyi nehézségek és csődköltségek A vállalati pénzáramok örökjáradékot alkotnak és az amortizációt pótlásba fektetik (implicit feltételezés nincs infláció) A magánszemély is ugyanolyan kamatláb mellett tud hitelt felvenni, mint a vállalat A pénzügyi piacok töredékmentesek. MM I. A részvény értéke az áttétel mértékétől(d/e) független! 6
Finanszírozás a tökéletes piacon tételek A forrás oldalon az eszköz oldalon kialakult hozamot, kockázatot osztják szét a forrást biztosítók között!! A vállalat átlagos hozama, kockázata az egyes tőkeelemek hozamának és kockázatának a tőkeelemek értékével súlyozott átlaga!! r A r WACC [D/(E+D)] r D + [E/(E+D)] r E [D/(E+D)] r D + [E/(E+D)] r E MM II. Finanszírozás a tökéletes piacon tételek A r A r WACC [D/(E+D)] r D + [E/(E+D)] r E [D/(E+D)] r D + [E/(E+D)] r E PV 1 PV 2 PV 3. PV n r D 10% (D/(E+D)50%) r E 20% (E/(E+D)50%) r E r A + D/E( r A - r D ) β E β A + D/E(β A -β D ) MM II. r A 15% r WACC 15% Hogyan változik a tulajdonos elvárt hozama ha az áttétel 1-ről 2-re nő? A PV 1 PV 2 PV 3. PV n r D 10% r E? r A 15% r WACC 15% r E 25% 7
Finanszírozási szerkezet változásának hatása (MM I-II.) - Példa Az KITE Rt. tökéletes piacon működik és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A vállalati működés eredménye 25 M Ft, amelyre vonatkozó várakozások stabilak, és amely osztalékként kifizetésre kerül. A részvények száma 100 ezer db. A piacon a kockázatmentes hozam 6%, az átlagos piaci hozam 14%, a részvény bétája 0,5. Kérdések: a)mekkora a tulajdonosi tőke értéke? b)érdemes-e 2 500 Ft-os árfolyamértéken megvásárolni a részvényeket? c)a vállalat hitet szándékozik felvenni, amelynek értéke 50 M Ft. A hitelből a saját részvényeit kívánja visszavásárolni. A hitel bétája 0, a vállalat 6% kockázatmentes kamatláb mellett tud hitelt felvenni. Hogyan befolyásolja a vállalat részvényeinek a hozamát, kockázatát, valamint az értékét a finanszírozási szerkezet módosulása? Finanszírozási szerkezet változásának hatása (MM I-II.) - Megoldás a) V U 25MFt/0,1250M Ft; r E 0,06+(0,14-0,06)*0,5 0,1 b) V U 250M Ft; 250MFt/100db 2.500Ft/db c) V U V L 25MFt/0,1250M Ft; r E r A + D/E( r A - r D ) 0,1+50/200*(0,1-0,06)0,11; r E 11% β E β A + D/E(β A -β D ) 0,5+50/200*(0,5-0) 0,625; β E,L 0,625 Egy részvény árfolyama200mft/80db 2.500Ft/db 8
Finanszírozás a tökéletes piacon Forrást biztosítók várható hozamának/kockázatának átlaga Megoszlik a forrást biztosítók között Vállalati eszközök várható hozama/ kockázata Tőkeszerkezet tökéletes piacon érdektelen- nem befolyásolja a részvénytőke értékét MM tételek érvényessége. Összegzés MM feltételek MM - tökéletes piacon a hitelpolitikának nincs jelentősége A pénzügyi vezetőket intenzíven foglalkoztatja Okok: Adók Pénzügyi nehézségek költségei D/E vezetést motiváló hatásai. Az egyes ágazatok finanszírozásában markáns eltérések mutatkoznak Pl.:Választásos elmélet 9
Köszönöm a figyelmet! Gyakorló feladatok 1) A KER Rt. kötvény kibocsátását tervezi. A kötvény névértéke 1000 euró, névleges kamatlába 10%. A kötvény 5 éves futamidejű, a kibocsátás névértéken történik. a) Mekkora a vállalati forrásszerzés költsége, ha a vállalat kamatos kamatozású, vagy kamatszelvényes, lejáratkor egy összegben törlesztendő kötvényt bocsát ki? b) Hogyan változik a kötvény tőkeköltsége, ha a kibocsátás 96%-os árfolyamon történik. 2) EC vállalat 6 dollárt fizet az elsőbbségi részvényeseknek. Az aktuális piaci ár 25 dollár. Mekkora az előbbségi részvény tőkeköltsége? 3) Az EC vállalat a törzsrészvényekre 4,2 dollár osztalékot fizetett a legutóbbi osztalékfizetés során. A jelenlegi részvényár 36 dollár. Mekkora a tőkeköltsége, ha az osztalék nem növekszik, és ha az osztalék évi 3%-al növekszik? 4) Egy gépgyártó vállalat részvényeinek bétája 1,25. A vállalat hitel/részvénytőke aránya 0,6. A kockázatmentes kamatláb 3,5%, a piaci kockázati prémium 6%. A hitel kamata 7%. a) Mekkora a vállalat részvényeseinek elvárt hozama? b) Mekkora a vállalat súlyozott átlagos tőkeköltsége? 10
Gyakorló feladatok 5) A CALCO Rt. beruházási projektje 25 millió dollárba kerül, amely a következő 7 évben évi 6,5 millió dollár adózott cash flowt eredményez. A vállalati hitel/saját tőke aránya 15%. A hitel kamata 6,5%, a részvényesek elvárt megtérülése 14%. Feltételezzük, hogy az új projekt hasonló kockázatú, mint a vállalat egésze. Mekkora a projekt nettó jelenértéke? 6) Az KITE Rt. tökéletes piacon működik és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A vállalati működés eredménye 25 M Ft, amelyre vonatkozó várakozások stabilak, és amely osztalékként kifizetésre kerül. A részvények száma 100 ezer db. A piacon a kockázatmentes hozam 6%, az átlagos piaci hozam 14%, a részvény bétája 0,5. Kérdések: a) Mekkora a tulajdonosi tőke értéke? b) Érdemes-e 2 500 Ft-os árfolyamértéken megvásárolni a részvényeket? c) A vállalat hitet szándékozik felvenni, amelynek értéke 50 M Ft. A hitelből a saját részvényeit kívánja visszavásárolni. A hitel bétája 0, a vállalat 6% kockázatmentes kamatláb mellett tud hitelt felvenni. Hogyan befolyásolja a vállalat részvényeinek a hozamát, kockázatát, valamint az értékét a finanszírozási szerkezet módosulása? 7) AK Rt. teljes egészében részvénytőkéből finanszírozott vállalat. A vállalati részvénytőke piaci értéke 52 millió euro. A részvénytőke elvárt megtérülése 16 %. A vállalat a részvénytőke 30 %-át hitellel akarja kicserélni. A hitelkamat 10 %. Tételezzük fel, hogy az MM feltételek teljesülnek. a) Mekkora a részvénytőke elvárt megtérülése a hitelfelvételt követően? b) Mekkora a vállalati súlyozott átlagköltség a hitelfelvételt követően? Gyakorló feladatok 8) Egy Rt. átalakítja a hosszú távú finanszírozási szerkezetét. Jelenleg teljes egészében részvény tőkével finanszírozott. A forgalomban levő részvények száma 1000. A részvényesek elvárt megtérülése 20% (áttétel nélkül). A vállalat a teljes adózott eredményt kifizeti osztalékként. A vállalat várható adó és kamat fizetés előtti jövedelme és ezek valószínűsége: EBIT 8000 3000 4000 Valószínűség 0,1 0,4 0,5 a) Mekkora a vállalat jelenlegi értéke, ha az MM feltételek teljesülnek. A vállalat vezetői úgy vélik, hogy a részvényesek érdekét is szolgálják azzal, ha a vállalat hitelt vesz fel. Ezért 8000 értékben hitelt vesznek fel, 10% kamattal, és ezzel egy időben (azonos értékben) részvényt vásárolnak vissza. Mekkora a vállalat áttételes értéke? Mekkora a részvények és hitelek értéke? MM feltételek teljesülnek. b) Mekkora az áttételes vállalat részvényeseinek elvárt megtérülése? Mekkora a vállalat egészének elvárt megtérülése? (MM feltételek teljesülnek.) 11