Vállalati Pénzügyi döntések Összefoglalás és próba ZH Hoffmann Tamás, Márton Albert 2008. december 16.
Vizsgával kapcsolatos tudnivalók Vizsgaidőpontok: 2009.01.08, csütörtök, 16:00-18:00 2009.01.15, csütörtök, 16:00-18:00 2009.01.22, csütörtök, 16:00-18:00 2009.01.29, csütörtök, 16:00-18:00 Helyszínek: I, II, IV ea., C nagyea., 236, 238, 330, 332, S1, S2, S3 A zárthelyi struktúrája (összesen 65 pontot lehet szerezni): 10 igaz-hamis kérdés (10 pont) 2-3 kifejtős elméleti kérdés (kb. 15 pont) 2 nagy számpélda (kb. 30 pont) 2-3 kis számpélda (kb. 10 pont) Egyéb: Az előadások is a számonkérés részét képezik! A tesztkérdéseknél rossz válasznál 1 pont levonás jár! Annuitástáblázatot kaptok, ha szükség van rá 2
Főbb témakörök (hozzájuk kapcsolódó feladatok) Fúziók felvásárlás, fúziók haszna, költsége (SPM 12.14; SPM 12.15; F F6B1; F F6.B2; F F6.3) Cash-flow fogalma, pénzügyi beszámolók, cash-flow előrejelzés, NPV alapú projectértékelés (Bámészbumli; Vaskarika; SPM 7.27) Pénzügyi elemzés, különböző mutatószámok, készpénz-konverziós szakasz (Gáz, F F2.B1; F F2.2; SPM 11.29; BM 31.2; SPM 11.25) Tőkeköltség, WACC, CAPM, APT (SPM 9.30, Egis, APT) Modellezés, reálopciók, döntési fák (Rugalmas Kft., Gyógyszergyár, SPM 7.47, SPM 8.23, Veszteség-elhatároló, Bontás) Lízing fogalma, pénzügyi lízing, operatív lízing, bérlet (F F1.B1, F F1.B2, F F1.B3, F F1.4, F F1.5, F F1.6, F F1.7, F F1.8) 3
Fúziók Okai: Ésszerű o o o o o o o méretgazdaságosság; vertikális integráció; adózás; kiegészítő erőforrások; fölös pénzeszközök; hatékonyság növelése; menedzseri motívumok Fajtái: Mergers / Egyesülések o Beolvadás A + B A o Összeolvadás A + B C Acquisitions / Felvásárlások o Részvényvásárlás o Eszközvásárlás Vitatható o diverzifikáció; o EPS növelése; o alacsonyabb finanszírozási költségek Divestitures / Szétválások o Különválás A B + C o Kiválás A A + C Fúziók pénzügyei: fúziók haszna: PV(AB) [PV(A) + PV(B)] fúziók költsége: kifizetés PV(B) fúziók NPV-je: fúziók haszna fúziók költsége 4
Fúziók - tesztkérdés Tökéletes piacon melyik tartozik a vállalatfelvásárlások vitatható indokai közé? a) potenciális adómegtakarítás b) komplementer erőforrások kiaknázása c) méretgazdaságosság d) EPS növelése 5
Bevezetés, pénzügyi beszámolók, stratégia Kettős könyvvitellel foglalkozó cégek alapvetően részvénytársaságok voltak e félévben a vizsgálódásaink középpontjában. Pénzügyi beszámolók A mérleg, az eredmény-kimutatás és a cash-flow kimutatás rendeltetését, felépítését, tartalmát, típusait, összefüggéseit, korlátait. Stratégia Bár előadáson is téma, de beszélhetünk még a belső és a külső növekedési forrásokról, valamint ezek kapcsolatáról a cash-flow-val, a tőkeáttétellel, az osztalékkal, a saját és az idegen tőkével. Megemlíthetjük meg a fenntartható növekedési rátát, valamint a finanszírozás és a vállalati életciklus kapcsolatát. Értékvezérlők Kritikus jellemzők, melyek versenyelőnyt adhatnak az adott iparág vállalkozásának. 6
Cash flow CF 3 fő része Működési Beruházási Finanszírozási Vállalatok értékelésénél FCFF: Free Cash Flow to Financiers FCFE: Free Cash Flow to Equity = FCFF hitelezők CFja (törlesztés, kamat, kamat miatti adómegtakarítás) Diszkontláb A kockázatnak megfelelő Idegen tőkénél ha piaci alapon vettük fel, akkor a kamatláb FCFF-nél WACC FCFE-nél re (becsülhető pl. a CAPM-mel) A gyakorlatban a CF-tervezésnél létezik egy egy explicit középtávú belátható hosszúságú (4-10 éves) minden egyes évre egyedileg becsüljük a CF-t és egy implicit hosszú távú végtelenig tartó az utolsó egyedileg becsült CF-ból növekvő örökjáradékként szakasz. Röviden foglaljuk össze a direkt és az indirekt módszerek közötti különbséget. Létezik nominál és reál CF 7
Cash flow - feladat 1. Melyek a fő különbségek és hasonlóságok a direkt és az indirekt CF között? Megoldás: Mindkettő a vállalat készpénzállományának megváltozását mutatja, mindkettő lehet reál és nominál. A direkt CF a pénzáramlásokat sorolja fel, pénzügyi szemléletű, alapvető kérdése, hogy miért ennyivel változott a készpénzállomány? Az indirekt CF az eredményből vezeti le a pénzeszközök megváltozását, számviteli szemléletű, alapvető kérdése, hogy miért tér el az eredmény és a CF? Direkt CF séma: Indirekt CF séma: 1 Árbevétel 1 Árbevétel 2 Folyó költségek (-) 2 Folyó költségek (-) 3 Értékcsökkenési leírás (-) 3 Értékcsökkenési leírás (-) 4 Pénzügyi tevékenység eredménye 4 Pénzügyi tevékenység eredménye 5 Egyéb tevékenység bevétele 5 Egyéb tevékenység bevétele 6 Egyéb tevékenység ráfordítása (-) 6 Egyéb tevékenység ráfordítása 7 Adózás előtti eredmény (1+2+3+4+5+6) 7 Adózás előtti eredmény (1+2+3+4+5+6) 8 Fizetendő adó 8 Fizetendő adó (-) Adózás utáni eredmény (7+8) 9 Adózás utáni eredmény (7+8) 1 Árbevétel 9 Adózás utáni eredmény 2 Folyó költségek (-) 3 Értékcsökkenési leírás 4 Pénzügyi tevékenység eredménye 10 Forgóeszközök állományváltozása, KSzÉ-n (-) 8 Fizetendő adó (-) 11 Működési cashflow (9+3+10) 9 Befektetett tárgyi eszközök vétele (-) 12 Befektetett tárgyi eszközök vétele (-) 10 Befektetett tárgyi eszközök értékesítése 13 Befektetett tárgyi eszközök értékesítése KSzÉ-n 11 Forgóeszközök állományváltozása (-) 14 Saját tőke egyéb változása 12 Saját tőke egyéb változása 15 Idegen tőke változása 13 Idegen tőke változása 16 Cashflow (10 + 11 + 12 + 13 + 14 + 15) 14 Cashflow (1+2+4+8+9+10+11+12+13+14) Megjegyzés Direkt CF számba veszi a pénzállomány t érintő összes tételt! Indirekt CF közvetett módon eredményből vezeti le a pénzállomány változást számba véve az összes eredményre ható de pénzáramlással nem járó tételt ezekkel korrigál! Eredménykimutatás összeállítása az adófizetés miatt szükséges Direkt CF-nél csak az az árbevétel ami ténylegesen be is folyt EK-ban szereplő árbevétel és Direkt CF árbevétele nem feltétlen ugyanaz (ha vevőállomány változott különbözni fognak) Nettó forgótőke: vevőállomány növekedése nem érinti a direkt cash flowt!!! 8
Cash flow - feladat 2. A Bank Rt. létesítéséhez 2000M Ft beruházás szükséges. A tárgyi eszközök évi 10%-os értékcsökkenési kulccsal írhatóak le. A vállalat tervezett árbevétele az első évben 400M Ft, folyó ráfordítása pedig 200M Ft, de várhatóan mind az árbevétel, mind a folyó ráfordítások évi 10%-kal emelkedni fognak. A biztonságos működéshez már az induláskor 50M Ft értékű forgóeszközre szükség lesz, a szükséges állomány évi 20%-kal fog emelkedni. A társaságot a 3. év végén értékesítik: a forgóeszközöket könyv szerinti értéken, a befektetett tárgyi eszközöket 2000M Ft-ért. A társasági nyereségadó kulcsa 16%. a) Írja fel a vállalat várható pénzáramlását! Éljen szokásos feltételezésünkkel: a pénzáramlásokat az egyes évek végéhez rendelje! Megoldás Év 0 1 2 3 Árbevétel 400.0 440.0 484.0 Költség (200.0) (220.0) (242.0) ÉCS (200.0) (200.0) (200.0) Egyéb eredmény 600.0 Adó előtti eredmény - 20.0 642.0 Adó - (3.2) (102.7) Adózott eredmény - 16.8 539.3 ÉCS 200.0 200.0 200.0 dnft (50.0) (10.0) (12.0) 72.0 dte (2,000.0) 1,400.0 CF (2,050.0) 190.0 204.8 2,211.3 NFT 50.0 60.0 72.0 - TE 2,000.0 1,800.0 1,600.0 1,400.0 10%-os növekedés 10%-os növekedés 10%-os lineáris écs kulcs * 2000M Bef. Eszk. Értékesítés eredménye : 2000 1400 = 600 Forgóeszköz értékesítés eredménye : 72 72= 0 Tárgyi eszk. állomány-változás KSZÉ -n 20%-os növekedés, 3. év végén értékesít Nettó KSZÉ - 10%-os leírással 9
Cash flow - feladat b) Tételezzük fel, a vállalatot nem a fent megadott értéken adja el. A számítások szerint a vállalati cash flow a 2. évtől kezdve évi 15%-kal emelkedik a végtelenig, miközben az elvárt hozam évi 20%. Mekkora a reális maradványérték (eladási ár) a 3. év végére árazva? Mondjon véleményt a megadott és a most kiszámított ár eltéréséről! Megoldás: A CF a 3. évben: 204,8 * 1,15 = 235,52M forint, a negyedik évben pedig 235,52 * 1,15 = 270,85M forint. A vállalat értéke ekkor a 3. év végén (az adott évi CF realizálása után) 270,85 / (20% 15%) = 5471M forint. A megadott érték 2000M forint tárgyi eszköz + 86M forint forgóeszköz = 2.086M forint. Az eltérés oka a pozitív PVGO, azaz a növekedés. 10
Tőkeköltség A tőkeköltségre szükség van például a kockázatos pénzáramlások árazásánál, az EVA meghatározásánál, a pénzügyi teljesítmény értékelésénél. Amit már tanultunk: Nagyobb kockázat - nagyobb hozam CAPM ra = D/V * rd + E/V * re, illetve WACC = D/V * rd * (1 TC) + E/V * re Minden CF-t a neki megfelelő elvárt hozammal kell diszkontálni WACC = D/V * rd * (1 TC) + E/V * re Modellek 1. CAPM CAPM gyakorlati alkalmazásának problémái CAPM feltételezései (intézményi, befektetőre vonatkozó feltételezések)!!! ELŐADÁS v FAZAKAS könyv Tökéletes verseny, egy befektető sem tud hatni az árakra Nincsenek adók és tranzakciós költségek az értékpapír adás-vételhez Nyilvánosan kereskedett, tökéletesen osztható eszközök Rövidre eladás Korlátlan kockázat-mentes hitel Rövid táv, azonos tartási periódus Normális hozam-eloszlások, vagy a befektetőket csak az első két momentum érdekli Homogén befektetői várakozások Kockázatkerülő, hasznosság-maximalizáló befektetők : 11
Tőkeköltség r(e) = r(f) + Beta(E) * [r(m) r(f)] Kockázatmentes hozam Nemfizetés és újrabefektetés kockázatától mentes Lejárata illeszkedjen a CF átlagidejéhez Béta Többletszórás a piachoz képest Becslés historikus adatokbol (cov/var) milyen indexszel szemben? Milyen periodicitás és milyen időtáv? Iparági béta felhasználása Piaci prémium Átlagos kockázati prémium Becslési időszak? Kockázatmentes és piaci eszköz? Mértani vagy számtani átlag? Vagy csak használjuk Ibbotson vagy Damodaran által közölt adatokat 2. Alternatív módszerek a tőkeköltség meghatározására Implikált hozam Piaci konszenzus Felépítéses módszer Faktormodellek APT Arbitrage Pricing Theory = Arbitrált árfolyamok elmélete. Lényegében egy faktormodell, a befektetések hozamát több faktor határozza meg szemben a CAPM-mel, ahol csak a piaci kockázati díj van hatással a hozamokra. Ilyen faktorok lehetnek: infláció, rövid lejáratú reálkamat, GDP-változás, stb.. Minden befektetésnek minden faktorra van egy érzékenysége, melyet összhangban a CAPM-mel β-val jelölünk (természetesen mivel minden befektetésnek több bétája is van, minden faktorhoz 1-1). Az APT elmélet sokkal kevesebb feltétellel dolgozik, mint a CAPM, fő alapvetése, hogy a piacon nincsen lehetőség arbitrázsra. 12
Tőkeköltség WACC = D/V * rd * (1 TC) + E/V * re Tőkeszerkezet Ha elérhető piaci súlyok (hitelek általában KSZÉ-n (csak finanszírozási célú, forgótőke elemei nem!) Menedzsment által megcélzott Iparági Saját ( néha tranzakcióban vevőé ) Könyv szerinti csak ha semmi más nincs Idegen tőke elvárt hozama Kockázatmentes hozam + Hitelprémium Zéró hitelbéta általában kockázatos cégek nagy hitelprémium esetén nem reális feltételezés Adókulcs Effektív adókulcs Szabályozói Elmúlt évek átlaga Hasonló cégek effektív adókulcsa CF-el egyeztetni kell: Időtáv Deviza Nominál vagy reál 13
Üzleti szemléletű CF és vállalatértékelés Indirekt CF séma: EBIT - Kamatfizetés és adózás előtti eredmény (-) EBIT-re jutó adó (Effektív adókulcs alapján) NFT FT FT (=) NOPLAT (+) Értékcsökkenés (-) Nettó forgótőke változása (=) Működési CF V D A Bef eszk D (-) Befektetett eszköz vásárlás FCFF - Szabad CF E E (+) Hitelállomány változása (-) Kamatfizetés (+) Adopajzs FCFD - Finanszírozási CF FCFE - Tulajdonosi CF FCFF alapú: V = FCFF(1) / (1+WACC) ^1+ FCFF(2) / (1+WACC) ^2 + + FCFF(n) / (1+WACC) ^n + FCFF(n)*(1+g)/(WACC-g)/(1+WACC)^n FCFE alapú: E = FCFE(1) / (1+rE) ^1+ FCFE(2) / (1+rE) ^2 + + FCFE(n) / (1+rE) ^n + FCFE(n)*(1+g)/(rE-g)/(1+rE)^n Explicit periódus Maradványidőszak 14
Pénzügyi elemzés Mutatók Tőkeáttételi a források összetétele Likviditási a vállalat fizetőképességét vizsgálja Hatékonysági a vállalat operatív pénzügyi hatékonysága Jövedelmezőségi befektetői szemlélet, az eszközök értékteremtő felhasználását vizsgálja Piaci piacon lévő cégekkel összehasonlítási alapot képező mutatók 15
Pénzügyi elemzés - Tőkeáttétel Mutató Kiszámításának módja Megjegyzés Saját tőke arány Saját tőke / Összes forrás Összes forrásból mekkora a saját tőke Idegen tőke / Saját tőke arány Hosszú lejáratú kötelezettségek / Saját tőke Saját és idegen tőke aránya Kamat fedezet EBIT + Amortizáció / Kamatok A vállalat bevételei hányszor fedezik a kamatkiadásokat 16
Pénzügyi elemzés - Likviditás Mutató Kiszámításának módja Megjegyzés Likvid eszközök hányada Nettó forgótőke / Összes eszköz Mekkora azon eszközhányad, ami likviddé tehető Likviditási ráta Forgóeszközök / Folyó források A likvid eszközökből mennyire finanszírozhatóak a folyó források Likviditási gyorsráta (Pénz + Likvid értékpapírok + Vevők) / Folyó kötelezettségek A készlet nélküli likvid eszközökből mennyire finanszírozhatók a folyó kötelezettségek Pénz hányad (Pénz + Likvid értékpapírok) / Folyó kötelezettségek A rendelkezésre álló pénz mennyiben finanszírozza a folyó kötelezettségeket Időtartam mutató (Pénz + Likvid értékpapírok + Vevők) / Napi átlagos kiadások A likvid eszközök elegendőek-e a rendszeres kiadások finanszírozására 17
Pénzügyi elemzés - Hatékonyság Mutató Kiszámításának módja Megjegyzés Készletek forgási sebessége Értékesített termékek költsége / Átlagos készletállomány A magas érték lehet a hatékonyság jele, ugyanakkor utalhat a készletezettség alacsony szintjére is! Átlagos beszedési idő Átlagos vevőállomány / Átlagos napi árbevétel Megmutatja, hogy a vevők milyen gyorsan egyenlítik ki számláikat Szállítók forgási sebessége Átlagos szállítóállomány / Átlagos napi beszerzés Megmutatja, hogy a vállalkozás milyen gyorsan egyenlíti ki a számláit 18
Pénzügyi elemzés - Jövedelmezőségi Mutató Kiszámításának módja Megjegyzés Nettó haszonkulcs (EBIT Adófizetés) / Árbevétel Megmutatja, hogy az árbevétel mekkora része válik nyereséggé Eszközarányos nyereség (ROA) EBIT Adófizetés / Átlagos eszközállomány Az eredmény összes eszközhöz viszonyított aránya Sajáttőke-arányos nyereség (ROE) Mérleg szerinti eredmény / Átlagos saját tőke Az eredmény saját tőkéhez viszonyított aránya Eszközarányos árbevétel Árbevétel / Átlagos eszközállomány Milyen mértékben használja ki a vállalakozás az eszközeit. A mutató magas értéke mutatja, hogy közel teljes kapacitással dolgozik a cég. 19
Pénzügyi elemzés - Piaci Mutató Kiszámításának módja Megjegyzés Árfolyam/ nyerség ráta (P/E) Részvény árfolyam / Egy részvényre jutó nyereség A mutató magas értéke jelezheti, hogy a befektetők nagy növekedési értéket látnak a vállalat előtt Osztalék hozam Egy részvényre jutó osztalék / Részvényárfolyam Várható osztalék a részvény árfolyamára vetítve Piaci érték/ Könyv szerinti érték Részvény árfolyam / Egy részvény könyv szerinti értéke A részvény piaci árfolyamát a nettó eszközértékre vetíti. 20
Pénzügyi elemzés készpénz konverziós szakasz Készpénz konverziós szakasz Átlagos szállító kifizetés = Átlag szállítók/elábé*365 Készletforgási idő = Átlag készletállomány/elábé*365 Átlag vevőbehajtás= Átlag vevőállomány/elábé*365 Készpénz konverziós szakasz: + Készletforgási idő + Átlagos vevőbehajtási idő Átlagos szállító kifizetési idő Ha nincs ELÁBÉ, akkor árbevétellel számolhatunk helyette. 21
Pénzügyi elemzés készpénz konverziós szakasz 5. Egy cégről a következő információkat tudja: árbevétel 100M Ft, ELÁBÉ 75M Ft, nyereség 5M Ft, mérlegfőösszeg 200M Ft, hitelállomány 50M Ft, szállítóállomány 20M Ft, tárgyi eszközök 100M Ft, vevőállomány 25M Ft, készletek 15M Ft, készpénzállomány 10M Ft. Mekkora a cég készpénz-konverziós szakaszának hossza? Megoldás Készletforgási idő = Készletek/ELÁBÉ*365 = 15/75*365 = 73 nap Átlagos vevőbehajtási idő = Vevőállomány/ELÁBÉ*365 = 25/75/365 = 121,7 nap Átlagos szállító kifizetési idő = Szállítóállomány/ELÁBÉ*365 = 20/75*365 = 97,3 nap Készpénz konverziós szakasz hossza = Készletforgási idő + Átlagos vevőbehajtási idő Átlagos szállító kifizetési idő Számokban: 73 + 121,7-97,3 97,4 nap 22
Lízing Szerződő felek Pénzügyi lízing ~ Eszközvásárlás hitelből Lízingbe vevő Lízingbe adó Szállító Operatív lízing ~ Bérlet Lízingbe vevő Lízingbe adó Szállító (sokszor ugyanaz, mint a lízingbe adó) A lízingtárgy tulajdonjoga Lízingbe adó Lízingbe adó Tulajdonjog átadása Automatikus Nincs A lízingtárgy nyilvántartása Lízingbe vevő könyveiben Lízingbe adó könyveiben Lízingdíjak költségelszámolása Csak a kamatrész számolható el A teljes lízingdíj elszámolható Értékcsökkenés elszámolása Lízingbe vevő Lízingbe adó Amortizációs kulcsok Szokásos mértékű Gyorsított Futamidő - Közép vagy hosszú táv Rövid vagy középtávú finanszírozási idő Teljes amortizáció Részamortizáció A szerződés felmondása Nem mondható fel Felmondható Lízingbe adó szolgáltatása Csak finanszírozás Finanszírozás + kiegészítő szolgáltatás A lízingbe (bérbe) adó kockázatai Szokásos hitelkockázatok Lízingbe vevő nemfizetése Szállítói kockázatok Üzemeltetési kockázatok Visszavett lízingtárgy értékesítési kockázata Visszavett lízingtárgy újrahasznosítási kockázata A lízingbe vevő kockázatai Üzemeltetési kockázatok Üzemeltetési kockázatok Szokásos hitelfelvételi kockázatok Lízingtárgy visszavételének kockázata Lízingtárgy visszavételének kockázata Díjfizetés kockázata Pénzügyi lízing (IFRS szerint) ha a 4 feltételből legalább 1 teljesül: tulajdonjog lejárat előtt a lízingbe vevőre száll(hat) Maradványértéken (alkalmi áron) megvásárolhatja az eszközt a lízingbevevő Lízing futamideje megfelelően hosszú az eszköz hasznos élettartamához viszonyítva (75%) Lízing díjak jelenértéke az eszköz értékének jelentős részét teszik ki (90%) Különleges lízingfajták: Visszlízing: a lízingbe vevő a szállító: eladja a lízingtárgyat a lízingbe adónak, s azonnal lízingbe is veszi; cél: a vevő likviditási problémájának kiküszöbölése; illetve akkor is jó lehet, ha a lízingbe adó magasabb adóelőnyt tud elérni Allízing: a lízingbe vevő a lízingtárgyat továbbadja lízingbe; célja: refinanszírozás vagy kockázat-megosztás Alvisszlízing: a terméket visszlízingelik egy lízingtársaságtól, majd operatív allízingbe adják az ügyfeleknek Szolgáltatási lízing: a lízingbe adó a lízingszerződésben a lízingtárgy használatával kapcsolatos számos szolgáltatást is magára vállal Lízigtárgy szerinti csoportosítás: autólízing, géplízing, ingatlanlízing, import/exportlízing 23
Lízing feladat 1. Vállalata egy gépkocsit lízingel 10M Ft értékben 5 évre havi 2%-os kamat és 288.000 Ft teljes lízingdíj mellett. A gépkocsi leírási ideje 5 év lineáris értékcsökkenést alkalmazva. Mekkora összeggel csökken az adóalapja az első hónapban pénzügyi, és mennyivel operatív lízingkonstrukció esetén? Megoldás Pénzügyi lízing: a havi ÉCS-vel + a lízingdíj kamatrészével, azaz 166.667 + 200.000 = 366.667 forinttal, Operatív lízing: a lízingdíjjal, azaz 288.000 forinttal 24
Köszönjük az egész félévi kitartó munkátokat! És várunk mindenkit ma este 8-tól a KisErkelben!