II.6. fejezet A tőkeköltség előrejelzése FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség : Ahol: r D = a hitel adózás előtti tőkeköltsége. r f = kockázat mentes hozam. DM= hitelkockázati prémium (debt margin for default risk, a szisztematikus kockázat kockázati prémiuma) Ahol: r E = Return on equity. Tulajdonosi típusú források elvárt hozamrátája. r f = Risk free rate. Kockázatmentes hozam. r m = Return on market. Piaci (részvény) portfolió várható hozama. β= Béta. A piaci kockázat mértéke. MRP= Market risk premium. Piaci (részvény) kockázati prémium. Feladat: a tőkeköltséget meghatározó paraméterek becslése 2 1
II.6.1.Tulajdonosi tőke elvárt hozama Elméleti feltételek: A befektető jól diverzifikált portfoliót tart A részvénypiaci portfolió tőzsdei részvényekből áll Tőzsdére bevezetett részvények képezik a portfolió elemeit Likvid részvények Amelyek jellemzően kisebbségi részesedést jelentenek Nagyvállalati részvények (??) Gyakorlat - Diszkontok és prémiumok 3 A kockázatmentes kamatláb A kockázatmentes (reál)kamatláb: nincs nem-teljesítési kockázata (állampapír), nincs újra-befektetési kockázata (zéró-kupon kötvény), reálértelmű (infláció indexált állampapír). A kockázatmentes nominális kamatláb komponensei: Reálkamatláb, amely a pénz időértékére jelent ellenértéket Várható infláció A kockázatmentes (reál) kamatláb (2-3%, a reál GDP növekedésével harmonizál). 4 2
A kockázatmentes kamatláb Kockázatmentes kamatláb megválasztása: Nominális pénzáramok - nominális kockázatmentes hozam Reál pénzáramlás - infláció indexált kockázatmentes reálhozam. Általános szabály o Amíg a tőke szabadon áramolhat nem lehet különbség a kockázatmentes reálhozamokban o Mindegy, hogy milyen pénznemben értékelünk, a vásárlóerő-paritás feltételezése mellett a kamatlábak különbsége a várható inflációk különbségét tükrözi. 5 A kockázatmentes kamatláb - Gyakorlat Nominális kockázatmentes hozam 1. módszer USA infláció indexált államkötvény hozam Magyarországi éves infláció Nominális kockázatmentes hozam Éves forward hozamok 2. módszer Euró-övezeti hosszú lejáratú euróban Éves forward hozamok denominált kötvény hozam Euró-övezeti infláció Euró-övezeti reálhozam Magyarországi infláció Nominális kockázatmentes hozam http://www.federalreserve.gov/release s/h15/data.htm http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal /page/portal/hicp/data/database http://www.ecb.europa.eu/stats/money /yc/html/index.en.html http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal /page/portal/hicp/data/database http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal /page/portal/hicp/data/database 3. módszer Magyarországi kockázatmentes hozam www.akk.hu 6 3
3. módszer: AP Nyrt. - A kockázatmentes kamatláb Lejárat Futamidő (év) Átlagos kamatláb 2009 1 8,61% 2010 2 9,00% 2011 3 7,33% 2012 4 8,53% 2013 5 9,34% 2014 6 9,00% 2015 7 9,50% 2016 8 9,46% 2017 10 6,75% 2019 11 6,50% 2020 14 7,50% 2023 15 6,00% Forrás: www.akk.hu Éves forward hozam 8,61% 9,39% 4,07% 12,21% 12,64%. (6,00%) 7 A tulajdonosi tőke költsége Részvénypiaci kockázati prémium(mrp) A múltbeli adatokból generált kockázati prémiumok között azonban jelentős eltérések mutatkoznak (pl.: az USA-ban ugyanazon az adatbázison számított historikus kockázati prémiumok 4-12%-os intervallumban mozognak), az eltérések lehetséges okai a választott időszak, a kockázatmentes értékpapír megválasztása az átlaghozam számításának módszere 8 4
Részvénypiaci kockázati prémium Topic. Current data sets (see above for data of update) Discount Rate Estimatio n Levered and Unlevered Betas by Industry Download Excel file Historical Returns on Stocks, Bonds and Download Bills - United States Implied Equity Risk Premiums - United Download States Download 1/1/13 update Risk Premiums for Other Markets June 2013 update U.S. Europe Japan Emerg Mkt Just China Just India Global Archived Data (for just US data) 1/01, 1/02, 1/03, 1/04, 1/05, 1/06, 1/07, 1/08, 1/09, 1/10, 1/11, 1/12 1/99, 1/00, 1/01, 1/02, 1/03, 1/04. 1/05, 1/06, 1/07. 1/08, 1/09, 1/10, 1/11, 1/12.. Marginal tax rate by country For full version go to the KPMG site.. Download Forrás: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/, (Updated Data, Data Sets, ) 9 Részvénypiaci kockázati prémium Historikus becslése ERP-részvénypiaci kockázati prémium (%) 1900-2005. Ország Részvény kockázati prémium (Részvény hozam Rövidlejáratú állampapír hozama) Részvény kockázati prémium (Részvény hozam Hosszúlejáratú állampapír hozama) Mértani átlag Számtani átlag Mértani átlag Számtani átlag Franciaország 6,79 9,27 3,86 6,03 Németország 3,83 9,07 5,28 8,35 Olaszország 6,55 10,46 4,30 7,68 Svédország 5,73 7,78 5,21 7,51 Anglia 4,43 6,14 4,06 5,29 USA 5,51 7,41 4,52 6,49 Világ 4,74 6,07 4,04 5,15 Forrás:Forrás: Ogier,T.-Rugman, J.-Spicer,L.:The real cost of capital. FT Prentice Hall,108.oldal alapján Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: Implied Equity Premium (Gordon-modell) 10 5
Részvénypiaci kockázati prémium MRP Historikus becslése Arithmetic Average Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds Forrás: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/ Geometric Average Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds 1928-2012 7,65% 5,88% 5,74% 4,20% 2,20% 2,33% 1963-2012 5,93% 3,91% 4,60% 2,93% 2,38% 2,66% 2003-2012 7,06% 3,08% 5,38% 1,71% 5,82% 8,11% Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: Implied Equity Premium 11 Részvénypiaci kockázati prémium Historikus becslése Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: Implied Equity Premium 6,04% Forrás: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/ 12 6
A tulajdonosi tőke költsége Részvénypiaci kockázati prémium(mrp) Kockázati prémium (A piac egészét reprezentáló világindexek (MSCI, DJ, S&P)) Ha az ország tőkepiaca nyitott (szabad a tőke áramlása) Befektető (globálisan) jól diverzifikált portfolióval rendelkezik Az országkockázat diverzifikálható(az egyes országok hozamai között alacsony a korreláció USA Felhasználható: Ország-kockázati prémium??? Más országok területén??? 13 A tulajdonosi tőke költsége Béta 14 7
A tulajdonosi tőke költsége Béta A béta meghatározásánál használt módszerek: 1. Béták regressziós becslése/historikus piaci béták (professzionális adatszolgáltatók) 2. Felépítéses (bottom-up) béta 3. Számviteli béta 15 Eset: Richter és a BUX közötti regresszió alapján meghatározott vállalati béta Forrás: Nagy Krisztina, 2009. 16 8
A tulajdonosi tőke költsége Alulról felépített béta becslése Zártkörű vállalatok bétájának múltbeli adatokon alapuló becslése nem lehetséges, nincsenek nyilvánosan megfigyelhető áraik fundamentális, vagy alulról felépített béták (www.bloomberg.com, www.datastream.com, www.valueline.com, www.london.edu, www.damodaran.com) 17 A tulajdonosi tőke költsége Alulról felépített béta becslése Néhány kiemelt ágazat iparági bétái az USA-ban, 2009 január Ágazat Értékelt vállatok száma Átlagos béta Piaci D/E arány(%) Társasági adókulcs(%) Áttétel nélküli béta Hirdetés, reklám 30 1,43 126,31 18,90 0,71 Légi közlekedés 44 1,15 78,21 23,00 0,72 Bank 477 0,71 91,52 25,91 0,47 Biotechnológia 108 1,25 9,98 3,59 1,14 Áramszolgáltatás 24 0,82 107,83 33,02 0,48 Gépipar 124 1,39 55,77 22,71 0,97. Ágazatok átlaga 6870 1,19 48,81 16,67 0,84 Forrás: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/ A fundamentális bétát meghatározó tényezők: az üzletág (amelyben működik a vizsgált vállalat) ciklikussága, működési tőkeáttétel, vállalat finanszírozási tőkeáttétele. 18 9
A tulajdonosi tőke költsége működési és finanszírozási kockázat Szemléltető példa: Egy vállalat eladási forgalma 200 M Ft, a változó költségek az eladási forgalom 70%-át teszik ki, a fix költségek összege 20 M Ft. A hitelek után fizetendő kamat 5 M Ft, az elsőbbségi részvényeseknek járó osztalék 8 M Ft. A törzsrészvények száma 100 000 db. A társasági adó kulcsa 20%. a)hogyan alakul a részvényesek jövedelme, ha az eladási forgalom a vártnál 10%-kal magasabb lenne? b)mekkora a működési, pénzügyi és a kombinált tőkeáttétel az adott vállalat esetében? c)hogyan befolyásolja az áttételek alakulását, ha az eladási fogalom 10%- os csökkenést mutat? 19 Szemléltető példa - Megoldás: Megnevezés (1) M Ft (2) M Ft változás (%) Eladási forgalom Változó költség (az eladási forg. 70%-a) Állandó költség Kamatfiz. és adózás előtti jöv. Kamat Adózás előtti eredmény Adó (20%) Adózott eredmény Elsőbbségi részvényesek osztaléka Törzsrészvényesek jövedelme Egy részvényre jutó jövedelem, Ft 10
Szemléltető példa - Megoldás: Megnevezés (1) M Ft (2) M Ft változás (%) Eladási forgalom 200 220 +10 Változó költség (az eladási forg. 70%-a) 140 154 +10 Állandó költség 20 20 0 Kamatfiz. és adózás előtti jöv. +40 +46 +15 Kamat 5 5 0 Adózás előtti eredmény +35 +41 +17,14 Adó (20%) 7 8,2 +17,14 Adózott eredmény +28 +32,8 +17,14 Elsőbbségi részvényesek osztaléka 8 8 0 Törzsrészvényesek jövedelme +20 +24,8 +24 Egy részvényre jutó jövedelem, Ft 200 248 +24 DOL = (15 / 10) = 1,5 DFL = (24 / 15) = 1,6 DCL = (24 / 10) = 2,4 A tőkeköltség előrejelzése. FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség : Reáleszközök üzleti kockázata (D/E=0) Finanszírozási kockázat (D/E>0) β A = β U β E = β L = a vállalati eszközök kockázata, ha saját tőkével finanszírozták a vállalatot, egyben az áttétel nélküli vállalat kockázata, = áttételes vállalat tulajdonosi tőkéjének kockázata. 22 11
A tulajdonosi tőke költsége Alulról felépített béta becslése A felépítéses /bottom-up béta meghatározásának lépései: 1. Az értékelendő vállalat üzletágainak meghatározása. 2. Az iparágak, referencia vállalatok azonosítása, amelyben a vizsgált vállalat működik. 3. A hasonló paraméterekkel rendelkező tőzsdére vezetett vállalatok piaci adatai alapján becsüljük meg a regressziós bétákat, illetve a béta tábla alapján határozzuk meg az üzletágak áttételes bétáját. 4. Meghatározzuk az átlagos tőkeáttétel nélküli üzletági bétákat. 5. Vállalati súlyozott áttétel nélküli béta meghatározása. 6. A vállalati tőkeszerkezetnek megfelelő áttételes béta meghatározása. 23 Szemléltető példa: Alulról felépített béta becslése A Santel új területre terjeszti ki tevékenységét, média szolgáltatás területére. A vállalati béta értéke 0,96, a D/E aránya 1,0. A média üzletág a vállalat értékének 25%-át fogja adni. Az összehasonlítható média vállalat bétája 1,2, D/E aránya 30%. A vállalati adókulcs mindkét esetben 36%. Feltételezzük, hogy a média üzletágban a két vállalat működési áttétele azonos. a) Mekkora lesz a vállalati béta az új üzletággal, ha a korábbi 1,0 D/E arányt akarja fenntartani? b) Mekkora lesz a vállalati béta 30%-os D/E arány esetén? 24 12
Szemléltető példa: A Santel új területre terjeszti ki tevékenységét, média szolgáltatás területére. A vállalati béta értéke 0,96, a D/E aránya 1,0. A média üzletág a vállalat értékének 25%-át fogja adni. Az összehasonlítható média vállalat bétája 1,2, D/E aránya 30%. A vállalati adókulcs mindkét esetben 36%. Feltételezzük, hogy a média üzletágban a két vállalat működési áttétele azonos. Mekkora lesz a vállalati béta az új üzletággal, ha a korábbi 1,0 D/E arányt akarja fenntartani? Mekkora lesz a vállalati béta 30%-os D/E arány esetén? Megoldás: A vállalat áttétel nélküli bétája média üzletág nélkül: β U = 0,96 / [1 + ((1-0,36) (1,0))] = 0,585 Összehasonlítható média vállalat áttétel nélküli bétája: β U = 1,2 / [1 + ((1-0,36) (0,3))] = 1,0067 A vállalat új, áttétel nélküli bétája média üzletággal: 0,75 0,585 + 0,25 1,0067 = 0,69 A vállalat új, áttételes bétája: D/E = 1; β L = 0,69 [1+((1 0,36) (1,0))] = 1,13 D/E= 0,3; β L = 0,69 [1+((1 0,36) (0,3))] = 0,82 25 Az áttétel hatása a bétára Unlevered Beta for the firm (based upon average debt/equity ratio) = 1,28 Current Beta for the firm (based upon current debt/equity ratio) = 1,48 Debt to Capital D/E Ratio Beta 0,00% 0,00% 1,28 10,00% 0,1/0,9= 11,11% 1,38 1,28*(1+(1-20,00% 25,00% 1,49 0,36)*0,1111= 30,00% 42,86% 1,64 40,00% 66,67% 1,83 50,00% 100,00% 2,11 60,00% 150,00% 2,52 70,00% 233,33% 3,20 80,00% 400,00% 4,57 90,00% 900,00% 8,69 Customized Inputs Enter the debt/equity ratio that you think the firm will have = 35% Levered Beta based upon this debt/equity ratio =1,28*(1+(1-0,36)*0,35) = 1,57 Enter the marginal tax rate for the company 36% Forrás: Damodaran.com 13
Eset: AP Nyrt.: a β meghatározása 2008 Árbevétel súly Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus Autóipar 56% 56% 56% Mg-i gépgyártás 44% 44% 44% Iparági béta Iparági D/E Iparági adókulcs Iparági tőkeáttétel nélküli béta 1,56 94,19% 19,61% 0,89 1,39 55,77% 22,71% 0,97 AP Nyrt. Bétájának meghatározása 2008 Árbevétel súly Átmeneti növekedési periódus Áttétel nélküli béta 0,92 0,92 0,92 Stabil növekedési periódus D/E 0,00% 38,64% 77,29% 0,92(1+((1- adókulcs 4,00% 10,00% 22,00% 0,1)*0,3864)) béta 0,92 1,25 1,48 Becsült béta érték 0,92 1,25 1,48 0,89*0,56+0,97* 0,44 0,56*0,9419 + 0,44*0,5577 27 A tulajdonosi tőke költsége Alulról felépített béta becslése A bottom-up béta előnye a regressziós bétaszámítással szemben: Az iparági átlagos béták megbízhatóbbak. A historikus adatok alapján meghatározott regressziós bétával szemben a felépítéses béta a cég mai helyzetét mutatja. Nem kellenek a felépítéses bétához múltbeli adatsorok. 28 14
II.6.2. A hitel tőkeköltsége Hitelkockázati felár Hiteltípusú befektetéseknél a várható hozam számítás tényezői: A kockázatmentes kamatláb. Nem fizetés kockázata miatt felmerülő kockázati prémium, felár. (Hitelezők és a befektetési portfoliójuk diverzifikálása szisztematikus kockázat.) A diszkontláb meghatározása során a hitelkamatláb gyakran egyedi kockázatot is tükröz! 29 Példa: A kockázati felár becslésének módszerei Kockázati felár: vállalati kötvények lejáratig számított hozama kockázatmentes kamatláb 1. A hosszú lejáratú hitelek lejáratig számított hozama (ha a vállalat rendelkezik nyilvánosan forgalmazott kötvénnyel) Szemléltető példa: Fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvény lejáratig számított hozama: A kötvény adatai: P n = 1000 dollár r n = 5% P 0 = 900 Hátralevő futamidő: 3 év Mekkora a lejáratig számított hozam? Mekkora a kockázati felár, ha az azonos futamidejű állampapír hozama 4,5%? 30 15
Megoldás: Szemléltető példa: Fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvény lejáratig számított hozama: A kötvény adatai: P n = 1000 dollár r n = 5% P 0 = 900 Hátralevő futamidő: 3 év Mekkora a lejáratig számított hozam Lejáratig számított hozam (YTM): IRR =8,95%. IRR interpolációval: NPV 7% elvárt hozamrátával: NPV= +47,51; NPV 10% elvárt hozamrátával: NPV= 24,34; IRR = 8,98% 31 Kockázati felár= 8,98 % 4,5% =4,48% A kockázati felár becslésének módszerei 2. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet minősítette. Hitelminősítő intézetek, (pl.:fitch, Standard & Poor, Moody s ) kötvényekre, hitelekre vonatkozó kockázati besorolása során alkalmazott a kockázati felárba beépített faktorok: eladósodottsági, kamatfedezeti, jövedelmezőségi, likviditási mutatók, jövőbeni beruházási lehetőségek, piacok, stb. 3. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet nem minősítette, akkor azonos besorolású vállalatot keresünk a hitelfelár megállapításához. 32 16
A kockázati felár becslésének módszerei 4. Ha a vállalatnak nincs forgalomban levő kötvénye, hitelei nincsenek minősítve, nincs megfelelő összehasonlítható vállalat, akkor a vállalati teljesítmény pénzügyi mutatói alapján kell egyedi minősítést készíteni és a kockázati felárat kialakítani. 5. Alkalmazott hazai gyakorlat: Magyarországi nem pénzügyi vállalkozások forinthiteleinek átlagos kamata 33 A kockázati felár becslésének módszerei Eset: AP Nyrt. For smaller and riskier firms If interest coverage ratio is greater than to Rating is Spread is -100000 0,499999 D 20,00% 0,5 0,799999 C 15,00% 0,8 1,249999 CC 12,00% 1,25 1,499999 CCC 10,00% 1,5 1,999999 B- 8,50% 2 2,499999 B 7,25% 2,5 2,999999 B+ 6,00% 3 3,499999 BB 5,00% 3,5 3,9999999 BB+ 4,25% 4 4,499999 BBB 3,50% 4,5 5,999999 A- 3,00% 6 7,499999 A 2,50% 7,5 9,499999 A+ 2,25% 9,5 12,499999 AA 1,75% 12,5 100000 AAA 1,25% INPUT Vállalattípus 2 EBIT 2008 1 337 Kamatkiadás 2008 39 Adókulcs 4,00% 14 éves futamidejű állampapír-hozam 6,00% OUTPUT Kamatfedezeti ráta 34,28 Becsült kötvényminősítés 1337/39= AAA 14 éves futamidejű állampapír-hozam 6,00% Becsült hitelkockázati felár 1,25% Becsült adózás előtti hitelköltség 7,25% Becsült adózás utáni hitelköltség 6,96% Forrás: Damodaran.com, Nagy Krisztina 2009. alapján 17
Összegzés: a WACC meghatározása Feladat: vállalati források tőkeköltségének, adó mértékének meghatározása (hol jelenítjük meg az FCF módszernél?, növekedési és stabil periódus pénzáramok, és tőkeköltség konzisztenciája) vállalati finanszírozási tőkeáttétel meghatározása (saját/idegen tőke arányát a piaci értékek alapján kell meghatározni!!!) iteráció, stratégia piaci kapitalizáció, hitel (tőkeköltséggel rendelkező tételek, korrekció, szerződéses és piaci feltételek eltérése) 35 A AP Nyrt. WACC meghatározása 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus E piaci 13 754 13 754 13 754 D piaci - 5 315 10 630 D/E piaci 0,00% 38,64% 77,29% E/(D+E) 100,00% 72,13% 56,41% D/(D+E) 0,06+ 0,00% 27,87% 43,59% 0,92*0,0515= Kockázatmentes hozam 6,00% 6,00% 6,00% Tőkeáttétel nélküli béta 0,92 0,92 0,92 Tőkeáttételes béta 0,92 1,25 1,48 Kockázati prémium (0,06+0,0125)* 5,15% 5,15% 5,15% A saját tőke költsége (1-0,04)= 10,76% 12,41% 13,63% Becsült adózás előtti hitelköltség 7,25% 7,25% 7,25% Adókulcs 4,00% 10,00% 22,00% Becsült adózás utáni hitelköltség 6,96% 6,53% 5,66% WACC=D/(D+E)*rD(1- t )+E/(D+E)*r 10,76% 10,77% 10,15% 18
II.7. A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek (Prémiumok és diszkontok) 1. CAPM egyfaktor - modell 2. CAPM modell megfogalmazásának feltételei: a tőzsdén kisebbségi, töredék, elemi tulajdonrészek cserélnek gazdát, így az ügyletek nem járnak az irányítási jogok cseréjével, a tőzsde a terepe a nagy likviditású eszközök azonnali, alacsony tranzakciós költségek melletti adás-vételének, az ügyletek a tökéletes piac feltételei között bonyolódnak, a felek informáltsága garantált, és végül, a tökéletes diverzifikáltság eredményeként a nem szisztematikus kockázat eliminálható. 3. Egyedi kockázatok számszerűsítése a tőkeköltségben - techn. megfontolás 37 Ország-kockázati prémium A) Diverzifikálható kockázat a tőkeköltséget nem alakítja (a pénzáramban kerül megjelenítésre) a diszkontráta meghatározásánál figyelembevételre kerül (technikai megfontolás!) B) Nem diverzifikálható kockázat (piaci kockázatként kezeljük) a globális piac szegmentált a növekvő korreláció miatt a kockázat egy része nem diverzifikálható 38 19
A tulajdonosi tőke költsége Részvénypiaci kockázati prémium(mrp) Ahol: MRP X = Market Risk Premium. A vizsgált ország piaci kockázati prémiuma. MRP $ = Market Risk Premium. (az érett részvénypiac alap prémiuma). CRP = Country Risk Premium. Ország kockázati prémium. Az orszákockázat mérésére alkalmas módszerek: CDS (Country Default Spread) Hitelkockázati felárak, és a relatív szórás együttes figyelembevételének módszere Relatív szórás módszere 39 A tulajdonosi tőke költsége Részvénypiaci kockázati prémium(mrp) Lehetséges módszerek az ország-kockázat figyelembevételére: A B E(r) A E(r) B r m r m r f r f 20
A tulajdonosi tőke költsége Részvénypiaci kockázati prémium(mrp) Lehetséges módszerek az ország-kockázat figyelembevételére: C E(r) C Damodaran javaslata: r m r f Prémium és diszkont a részvények értékében Kontroll prémium Cégméretből fakadó diszkont Likviditási diszkont nyíltjegyzésű rt. részvényének korlátozott forgalomképessége miatt, további diszkont a zártkörű vállalatok részvényére. Multikollinearitás!! Kontroll joggal rendelkező részvény értéke Benchmark érték: Nyílt forgalmazású likvid részvény-ekvivalens értéke (a kisebbségi részesedés nyílt piaci értéke) A kisebb cégméret esetén a részvény értéke Korlátozott forgalomképességű részvény értéke 42 21
Kisméretű cégek kockázati prémiuma a piaci kapitalizáció alapján Ibbotson Associates et.al American Appraisal Hungary Kft. In: Vajcs G., 2009., 31. old. 10. ábra. Likviditáshiány miatti diszkont A korlátozott forgalomképességű részvények relatív árai nem korlátozott forgalomképességű részvényekhez viszonyítva Árbevétel (millió USD) Korlátozott forgalomkép ességű részvények aránya Korlátozott forgalomképess égű részvények relatív ára A. Minta átlaga 40$ 13% 71,7% B. Kétszeres árbevétellel 80$ 13% 73,5% rendelkező vállalatok C. Háromszoros árbevétellel rendelkező vállalatok 120$ 13% 74,6% D. Kétszeres korlátozottság E. Háromszoros korlátozottság Forrás: Silber (1991), 63. old. 40$ 26% 65,0% 40$ 39% 61,3% 44 22
Ellenőrzési joghoz felszámított prémium Kivásárlás éve A kifizetett prémium átlaga, % A kifizetett prémium mediánja, % 1998 23,6 22,7 1999 40,0 28,7 2000 35,3 28,9 2001 34,1 25,9 2002 33,1 24,6 2003 46,2 33,3 2004 28,6 22,5 2005 23,1 16,7 2006 23,5 17,2 Forrás:Pratt (2007) 45 B AP Nyrt. WACC meghatározása 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus E piaci 13 754 13 754 13 754 D piaci - 5 315 10 630 D/E piaci 0,00% 38,64% 77,29% Adókulcs 4,00% 10,00% 22,00% Kockázatmentes hozam 6,00% 6,00% 6,00% Tőkeáttétel nélküli béta 0,92 0,92 0,92 Tőkeáttételes béta 0,92 1,25 1,48 Kockázati prémium 6,90% 6,90% 6,90% kockázati felár a méretért 3,65% 3,65% 3,65% A saját tőke költsége 16,03% 18,24% 19,87% Becsült adózás előtti hitelköltség 7,25% 7,25% 7,25% Becsült adózás utáni hitelköltség 6,96% 6,53% 5,66% WACC E/(D+E) 100,00% 72,13% 56,41% D/(D+E) 0,00% 27,87% 43,59% WACC 16,03% 14,98% 13,67% 23
Eset: MOL DCF feltételezések WACC számítás 2010-2016 TV Kockázatmentes hozam 6,64% 5,00% β 1,00 1,00 Részvénypiaci felár 4,50% 4,50% Saját tőke költsége 11,14% 9,50% Hitel tőkeköltsége (adózás előtt) 7,14% 6,70% Effektív adókulcs 18,1% 18,1% Hitel tőkeköltsége (adózás után) 5,85% 4,67% Hitelek aránya 35,70% 30,00% Részvények aránya 64,30% 70,00% WACC 9,25% 8,05% Forrás: KBC Securities, Császár Mészáros, 2011. 47 Köszönöm a figyelmet! 24