DARVAS ZSOLT SÁVOS DEVIZAÁRFOLYAM-RENDSZEREK HITELESSÉGE

Átírás

1 DARVAS ZSOL SÁVOS DEVIZAÁRFOLYAM-RENDSZEREK HIELESSÉGE

2 UDAPESI KÖZGAZDASÁGUDOMÁNYI ÉS ÁLLAMIGAZGAÁSI EGYEEM MAEMAIKAI KÖZGAZDASÁGAN ÉS ÖKONOMERIA ANSZÉK ÉMAVEZEŐ: HALPERN LÁSZLÓ, KANDIDÁUS DARVAS ZSOL

3 UDAPESI KÖZGAZDASÁGUDOMÁNYI ÉS ÁLLAMIGAZGAÁSI EGYEEM KÖZGAZDASÁGANI PH.D. KÉPZÉS Sávos devizaáfolam-endszeek hielessége Elmélei modellek, empiikus alkalmazások és ökonomeiai poblémák PH.D. ÉREKEZÉS DARVAS ZSOL UDAPES,

4

5 ARALOMJEGYZÉK Ábák jegzéke...4 áblázaok jegzéke...6 evezeés...7 A disszeáció émája és fejezeei...7 A disszeációban felhasznál módszeek... Köszönenilváníás...5. Sávos devizaáfolam endszeek elmélei kédései Gazdaságpoliikai megfonolások A eáláfolam egensúli ééke A eáláfolam válozékonsága A moneáis poliika viele A moneáis poliika végső céljai Vélelen megázkódaások őkeáamlások öszönzése Áfolamsávok modellszeű megközelíései A Kugman modell Empiikus vizsgálaok a kilencvenes évek elején ovábbfejleszések Kiinduló áfolammodell 5... Sávon belüli inevenció Nem haékon devizapiacok 6.. Összegzés Áfolamsávok hielességének modellezése A foin áfolamának főbb jellemzői A legegszeűbb esz A eola Svensson modell és az elolódással igazíás módszee Wene modell: sávhelzeől függő leéékelési kockáza A pezó pobléma és a fedezelen kamapaiás vizsgálaa A fedezelen kamapaiás ökonomeiai vizsgálaa a kiigazíhaó áfolamendszeben... 9

6 .5.. A fedezelen kamapaiás vizsgálaa a csúszó áfolamendszeben: eg peso pobléma? Opció áazáson alapuló módszeek Az áfolam-eloszlás becslésén alapuló eljáások Makov láncú ezsimválós modellek Ugásos modellek Makogazdasági válozók és a maga csúszó áfolam A csúszás méékének válozaásai Kamapémium és áfolam-váakozások A sávos áfolammodellek elevanciája a maga áfolamsáva..... Összegzés Az elolódással igazíás módszee és a polinomiális auoegesszió Az elolódással igazíás módszee és a dollá Közgazdasági kiika és Mone-Calo szimuláció Az aggegál fundamenális válozó és az ábák közös foása Mone-Calo szimulációk egséggök-folamaoka Mone-Calo szimulációk sacionáius folamaoka Sávon belüli áfolamól való függés Egséggök Áfedő megfigelések Kamapaiás Időponól függő sávon belüli áfolam folama Háom silizál én Összegzés Függelék a -ik fejezehez: A polinomiális auoegesszió paaméebecsléseinek analiikus levezeése Néhán alapveő KLNM összefüggés Szochaszikus függvének konvegencia éelei A own mozgás Szochaszikus függvéneke vonakozó közponi haáeloszlás és ovábbi éelek Alkalmazás egséggök-folamaoka A polinomiális auoegesszió A kiinduló lemma A paaméeek eloszlásai A -hánadosok eloszlásai Ké Wald-esz eloszlásai 76

7 Kiejeszés Összegzés Eg új sávos áfolammodell Az előe jelezheelenség modellje A váakozási észidőszak A sacionáius észidőszak és a válás Szimuláció Összegzés Záó kövekezeések...9 Névmuaó... A disszeációban használ szimbólumok és válozó jegzéke... A disszeációban használ övidíése jegzéke...7 Hivakozások jegzéke...9

8 Ábák jegzéke ev. ába: Sávos áfolammodellek émaköében publikál cikkek időbeli alakulása9. ába: A maga foin áfolama ába: Nio köésállomán a Á és a É haáidős devizaszekciójában, valamin a külföldiek ulajdonában lévő foin denominációjú állampapí állomán, 995. januá. febuá ába: Az S-göbe ába: Kamakülönbség az áfolam függvénében ába: Sávos áfolamendsze ugalmalan áak eseén ába: A nominális áfolam eg eál sávban ába: Áfolam-eloszlás ugalmalan áak eseén ába: Sávon belüli inevenciók haása ába: endfoduló és infomál befekeők... 6./a-b/ ábák: endfoduló spekulánsok kilépésének haása az áfolama sávos ögzíés eseén ába: endfoduló és infomál befekeők: kiika ába: A piaci áfolam a sávon belül a kiigazíhaó ögzíés időszakában ába: A piaci áfolam a sávon belül a csúszó áfolamendsze idején ába: A váhaó leéékelés %-os konfidencia inevalluma a legegszeűbb esz alapján ába: A maga foin múlbeli és előeveíe áfolamsávja 7% máka % dollá kosához viszoníva, piaci és haáidős áfolamok, valamin a haáidős áfolamok kamaaalma 995. június -én ába: A megfigel kamakülönbség eléése a ökéleesen hieles modell álal implikálól ábák: A eola Svensson modell kövekezeései ábák: A sávon belüli áfolam előejelzése az elolódással igazíás módszee alapján ába: Kamakülönbség a sávon belüli áfolam függvénében a Wene modellben ábák: ecsül kamaláb a sávon belüli áfolam függvénében hielelenség-fodulás

9 ..4 ábák: ecsül kamaláb a sávon belüli áfolam függvénében Wenehaás és hielelenség ába: Véeli opció áazása hieles áfolamsáv eseén ába: A diszké sávos áfolammodell hamadendű közelíésének becsléséből kövekező váhaó áfolam-válozás a sávon belüli helze függvénében Hollandia adaaia....7 ába: A módosío diszké sávos áfolammodell illeszéseiből kövekező váhaó áfolam-válozási göbék a anszfomál sávon belüli helze függvénében4.8. ába: A maga áfolamsáv eg héen belüli hielességi valószínűségei a módosío diszké sávos áfolammodell n-igarch ML becslése alapján..7.9 ába: A háom hónapos kincsájeg hozama és hei válozásai a csúszó áfolamendsze időszakában.... ába: SWARCH állapovalószínűségek: háom hónapos kamalábválozás, - eloszlás...8. ába: SWARCH állapovalószínűségek: háom hónapos kamalábválozás, nomális eloszlás...8. ába: A háom hónapos kamaláb-válozás becsül auoegesszív feléeles szóása n-igarch(,) es -SWARCH(,) modellekkel...9. ába: Akuális és becsül eáláfolam ába: A csúszó leéékelés csökkenésének becsül valószínűségei ába: énleges és illesze kamapémium.... ába: Leéékelődési váakozás a máka/dollá áfolamnál...9. ába: Váhaó sávon belüli áfolam a máka/dollá eseén...9. ába: A máka/dollá áfolamfüggvén ába: A polinomiális auoegesszió paaméebecsléseinek aszimpoikus eloszlásai ába: A polinomiális auoegesszió (k=) egenle illeszése AR() folamaoka különböző domináns inveál gökök eseén ába: A váakozások fomálása a modell váakozási észidőszakában ába: A modell eg ealizációja ába: Sávon belüli áfolam-váakozások eg, a modell álal geneál folamanál

10 áblázaok jegzéke ev. ábláza: A sávos devizaáfolamokkal foglakozó empiikus anulmánok vizsgál devizanemenkéni megoszlása.... ábláza: A vállalai devizahielek és a közvelen külföldi őkebefekeések állomána Magaoszágon és Csehoszágban, ábláza: A sávon belüli áfolama illesze egenleek az elolódással igazíás módszee alapján ábláza: A, 5, és százalékos pólólagos leéékelési méékekhez aozó valószínűségek különböző befekeői magaaás feléelezve, az 995. májusi adaok alapján ábláza: A módosío diszké sávos áfolammodell illeszése ábláza: A feléeles heeoszkedasziciás különböző modelljeinek illeszése a kamaláb-válozása ábláza: Valószínűségi modellek a csúszó áfolam válozaásáa ábláza: Kamapémium egessziók ábláza: A sávon belüli áfolam válozékonsága a sáv hamadaiban.... ábláza: A polinomiális auoegesszió néhán eszsaiszikájának kiikus éékei különböző minaelemszámok melle vélelen bolongás eseén ábláza: A minaelemszám haása a polinomiális auoegesszió becsléseie ˆ φ / σˆ, alapuló Dicke Fulle és nem Dicke-. ábláza: A KLNM -hánadoson, ( ) ˆ φ Fulle specifikációk kiikus éékei... 5 ˆ φ / σ ˆ φ ( NW ).4. ábláza: A Newe-Wes -hánadoson, ( ) ˆ, alapuló Dicke Fulle és nem Dicke-Fulle specifikációk kiikus éékei ábláza: A KLNM auoegesszív paaméeen, ( φˆ ), alapuló Dicke Fulle és nem Dicke-Fulle specifikációk kiikus éékei... 5 ˆ φ / σˆ, alapuló egséggök eszek kiikus.6 ábláza. A KLNM -hánadoson, ( ) ˆ φ éékei különböző számú konsans eseén ábláza: A KLNM auoegesszív paaméeen, ( φˆ ), alapuló egséggök eszek kiikus éékei különböző számú konsans eseén

11 evezeés A disszeáció émája és fejezeei Rögzíe vag csúszó áfolamendsze alkalmazó oszágokban az eseek öbbségében az áfolam nem eg konké éékhez ögzíe, hanem bizonos sávon belül aásáa vállalnak köelezesége a haóságok. A ögzíe áfolamendsze alkalmazó Euópai Moneáis Rendsze (EMS) agoszágaiban például 99. auguszusa elő ±,5 százalékos sávo alkalmazak a észvevő oszágok öbbségében, ez köveően pedig a közös euópai pénz, az euó 999. januá elsejei bevezeéséig ±5 százalékos szélességűek volak a sávok. A gakan kiigazío maga áfolamögzíés a bankközi devizapiac megindíásako kezdeben ±,5 százalékos, 994. auguszusáól ±,5 százalékos, majd 994. decembee óa ±,5 százalékos sávo alkalmaz. A csúszó áfolamendsze 995. máciusi bevezeése uán is válozalanul ±,5 százalékos maad az áfolamsáv a napona kis méékben leéékelődő középáfolam köül. Különböző, öbbnie ± és ±5 százalék közöi szélességű áfolamsávoka alkalmaznak jelenleg is számos áalakuló és fejlődő oszágban. A sávosan ögzíe áfolamendszeek modellezésének iodalma gazdag. Paul Kugman 987-ben í és 99-ben folóiaban megjelen anulmána jelenee a modellszeű vizsgálaok kezdeé, azóa nagszámú elmélei és empiikus munka készül a eüleen. A fejle oszágok közgazdászai köében a éma népszeűsége észben újszeűségének vol köszönheő, hiszen a Kugman anulmán elő nem léeze fomális áfolammodell sávos áfolama. Másészől az EMS és az északi államok áfolamögzíései jelenős adabázis bizosíoak fonos gazdaságpoliikai kédések elemzéséhez. A nemzeközi iodalomban ma má szine az alapismeeek közé aoznak a sávos áfolammodellek, amele az is mua, hog az elmúl években a nemzeközi közgazdaságan eüleén megjelen ankönvek szine kivéel nélkül aalmaznak néhán modell sávos áfolam-alakulása. Maga nelven uganakko csekél számú publikáció jelen meg a émában. Az angol nelvű iodalom alakulásáól mua néhán saisziká az alábbi ába és ábláza. Az adaok összeállíásához az Econli adabázisban végezünk keesés külön- 7

12 böző kulcsszavakkal, a alálaoka megszűük, majd kiegészíeük egéb foásokból ne infomációkkal (hivakozások a megalál cikkekben, vélelen ábukkanás más kulcsszavakkal öénő keesésko). Ilen módokon összesen anulmán egiszálunk a sávos áfolammodellek émaköében. Az. ába a cikkek számának és oldalszámának alakulásá muaja 989 és első féléve közö. A cikkek egües oldalszámának számíásához a könvfejezekén megjelen munkák ejedelmének háomneged észé, míg a munkafüzeek ejedelmének felé veük figelembe. A munkafüzeeke a kiadásuka köveő második évnél veük számíásba, ekineel aa, hog a folóia cikkek és könv fejezeek álalában a benújás uán néhán évvel később jelennek csak meg. A kilencvenes évek elején szine obbanásszeűen emelkede a sávos áfolamokkal foglalkozó anulmánok száma. A számos cikk a legnevesebb folóiaokban is hele alál, például a 64 folóia cikk közül a kilenc kiemel folóia (az ún. coe jounals) hasábjain kapo publikációs leheősége. A kilencvenes évek második felében csak enhe csökkenés muakozik, például az 999-es év és a -es év első fele a koábbi évekhez viszoníva is akív publikációs evékenségől ad számo. Az. áblázaból azonban egéelműen lászik, hog az empiikus vizsgálaok dönő öbbségében az EMS devizáka elemezék, amelek néhán kivéellel 999-ben megszűnek. A keeséshez az alábbi kulcsszavaka használuk: age zone(s), exchange ae band(s), cuenc band(s), devaluaion expecaion(s), ealignmen expecaion(s). Az egües alálaok száma 49 vol. A alálaok közül kiszűük (a) a későbbiekben folóiaban vag könvfejezekén megjelene munkafüzeeke, illeve azon könvfejezeeke, amelek a koábbiakban folóiaban má megjeéenek, (b) a nem angol nelvű publikációka, (c) a dokoi éekezéseke, (d) az áfogó ( ankönvszeű ) monogáfiáka, (e) az eges folóiaokban és könvekben közzée hozzászólásoka, kivéve, ha azok a megíélésünk szein új kuaási eedméneke is aalmazak, (f) a nem devizaáfolamokkal foglalkozó sávos modelleke, (g) a spekulációs ámadások iodalmához eősen köődő cikkeke, (h) a nemzeközi pénzügi endsze áfogó efomjával foglalkozó munkáka. A szűkíéssel a eleváns anulmánok száma 8-e csökken, amele egéb foásokból számazó anulmánok ovábbi 4 éellel egészíeék ki. (Az éekezés iodalomjegzékében emészeesen csak azon anulmánoka üneük fel, ameleke egedileg hivakozunk.) A (h) ponban emlíe munkáka ké okból szűük ki. () á ezen anulmánok ágalják és sok eseben javasolják a sávos áfolamendsze, mi elsősoban azon iodalom áekinésée vállalkozunk, amelek modellszeű megközelíés használnak a sávos áfolamoka. Úg is fogalmazhaunk, hog a Kugman modellből (megíélésünk szein) eedezeheő iodalom összegűjésée vállalkozunk. () Megíélésünk szein a keeséséhez felhasznál kulcsszavakkal csak eg kis szeleé aláluk meg ennek az iodalomnak. A anulmán közül 64 folóiaban, (máshol nem publikál) könv fejezekén, és 6 (nem publikál) munkafüzekén jelen meg. Ezzel az egszeű koekcióval elsősoban a hosszú munkafüzeek és könvfejezeek haásá póbáluk ellensúlozni, hiszen a folóiaokban megjelenő cikkek ejedelme álalában lénegesen kisebb. Az oldalszámok összegzéséhez a pecíz eljáás az ún. Ameican Economic Review egenéékes használaa le volna (lásd például Laband Piee [994]), amel észben a különböző folóiaok oldalain megjelenő kaakeek számá, észben az eges folóiaok idézeségé is figelembe veszi a különböző fo- 8

13 Mindössze anulmán foglalkozo fejlődő és áalakuló oszágokkal, a öbbi vag kizáólag elmélei jellegű vol, vag pedig fejle oszágoka, azon belül is dönő észben az Euópai Moneáis Rendsze vizsgála. ev. ába: Sávos áfolammodellek émaköében publikál cikkek időbeli alakulása 5 Cikkek száma (bal oldali skála) Cikkek oldalszáma (jobb oldali skála) cikkek száma 5 4 cikkek oldalszáma F A vizsgál devizanemek szekezee és a az EMS devizák megszűnése az a kövekezeés valószínűsíi, hog a cikkek számának csökkenése váhaó az elkövekező években. Az iodalom uganakko öbb kédése nem alál megoldás 4, ovábbá számos fejlődő oszágban a jövőben is váhaóan sávos ögzíés fognak alkalmazni. Például a közös euópai pénz a későbbiekben bevezeni szándékozó oszágok elé állío egik köveelmén az, hog öbb éven á az előí sávon belül asák az áfolamo az euóhoz viszoníva. Íg a nemzeközi udomános édeklődés váhaó lanhulása ellenée a sávos áfolammodellek ovábba is fonos eüleé jelenheik a nemzeközi közgazdaságannak. lóiaok ejedelmének és minőségének összehasonlíásához. Ez a méékegség azonban csak a folóiaok eg észénél áll endelkezése. 4 Kempa Nelles [999] iodalomösszegző munkájukban háom ilen eülee emelnek ki; a disszeációban ovábbi hiánosságoka is á fogunk muani. 9

14 ev. ábláza: A sávos devizaáfolamokkal foglakozó empiikus anulmánok vizsgál devizanemenkéni megoszlása () Devizanem Vizsgálaok száma Devizanem Vizsgálaok száma fancia fank 5 novég koona 4 olasz lía 6 spanol pezea 4 holland gulden 8 chilei pezó belga fank 5 finn máka dán koona indiai úpia í fon 7 pougál escudo angol fon oszák schilling svéd koona 7 bazil eál mexikói pezó 5 dél-afikai and izaeli sékel 4 hong-kongi dollá ameikai dollá kolumbiai pezó aan sandad 4 maga foin () : A ábláza anulmán alapján készül, me a öbbi anulmán nem sikeül Magaoszágon beszeezni és a kivonaaikban nem volak felsoolva a vizsgál devizanemek. A felsool devizák az akuális kosához viszonío áfolamo jelenik, például az EMS oszágoknál a néme mákához viszonío áfolamoka. Az ameikai dollánál felünee háom anulmán a beon woods-i endsze és az az köveő lebegő áfolamú időszako vizsgálák sávos modellekkel. A disszeáció a sávosan ögzíe devizaáfolam endszeek hielességének kédésköeivel foglalkozik és ké fő eülee koncenál. Egész a sávosan ögzíe devizaáfolam endszeek elmélei szemponjai közül megvizsgáljuk, hog milen megfonolások vezehenek sávos áfolamendsze válaszásához, valamin az iodalomban milen modellszeű megközelíések segíségével elemezék a sávos ögzíés különböző aspekusai. Ezen kédésköök adják az első fejeze émái. Másészől a hieleség vizsgálaáa vonakozó módszeek, valamin a maga foin áfolamsávjának hielessége, min empiikus kédés, állnak az éekezés középponjában. Ezen kédésköökkel foglalkoznak a második, hamadik, és negedik fejezeek. A disszeáció első fejezee a sávos áfolamendszeek gazdaságpoliikai kédései elemzi és modellszeű megközelíéseiől ad iodalmi összefoglaló. Sávos áfolamendsze alkalmazása szélesköű leheőségeke núj: áfolamsávo lehe alkalmazni eg ögzíe áfolam-paiás köül, csúszó áfolam melle, leheséges széles bejelen-

15 e áfolamsávon belül eg szűkebb, be nem jelene sávo fennaani, ovábbá leheséges puha szélű áfolamsávo alkalmazni. Uóbbi kifejezés aa ual, hog a pénzügi haóságok megpóbálják a sávon belül aani az áfolamo, de nem minden áon, azaz ha eős devizapiaci nomás alakulna ki, akko kiengedik a sávból és csak a nomás elcsendesedése uán igekeznek oda visszaeelni. A felsool leheőségek alapján is nilvánvaló, hog sávos áfolamendsze alkalmazása elválaszhaalan az áfolamendsze válaszás kédéséől. emészeesen nem vállalkozhana és nem is vállalkozik a disszeáció aa, hog mindene kiejedő válasz adjon az áfolamendsze válaszás kédésée, azonban a sávos áfolamok válaszásának legfonosabb szemponjai fonos áekineni mielő ezek modellezéséhez fognánk. A kédések vizsgálaához eg kis, nio oszág szemszögéből közelíünk. Az első alfejeze a közbülső és lebegő áfolamendszeek közöi válaszás kédései elemzi. Megvizsgáljuk a eáláfolam egensúli éékével kapcsolaos kédéseke, amelek különösen eg felzákózási folamaban lévő oszág számáa fonosak; a moneáis poliika vielének leheőségei; az alacson infláció, min végső cél eléésének szemponjai; a vélelen megázkódaások kédésé; valamin a őkeáamlás álal okozo poblémáka. A fejeze soán folamaosan jelenős hangsúl helezünk az elmélei szemponok apaszalai üközeésée. A második alfejeze a sávos áfolammodellek eedeé és fejlődésé muaja be. Az iodalom a kiindulóponjá a Kugman modell jelenee, amele köveő elmélei anulmánok a modell eg vag öbb ieálisnak minősíe feléelének feloldásával, illeve heleük más felevések megfogalmazásával készülek. Az áekinés ponosan számba veszi az alapmodell felevései, és az iodalma a felevések feloldása szein csopoosíja, és megvizsgálja, hog az újabb felevések menniben vezeek olan modellekhez, amelek a valóság jobb megéésében segíenek, illeve menniben jáulnak hozzá empiikusan eszelheő hipoézisek megfogalmazásához. A disszeáció második fejezee a sávos áfolamendszeek hielességé vizsgáló módszeekkel, valamin a maga áfolamsáv hielességével foglalkozik. A fejeze az eléheő legszélesebb iodalmi bázis alapján áekini, csopoosíja, és kiikusan elemzi az iodalom hielessége vizsgáló ágá. Megvizsgáljuk, hog az eges módszeek mögö milen kimondo és háében meghúzódó feléeleke ejőznek, és e feléelek menniben eszik a módsze alkalmassá empiikus kövekezeések megfogalmazásáa. Az empiikus módszeek bemuaásako azoka egidejűleg alkalmazzuk is maga adaok-

16 a, amel öbb szemponból is célszeű. Egfelől, empiikus módszeek ágalásának fonos eleme alkalmazások bemuaása is. Másfelől, a modellek magaoszági adapálásai csekél kivéelől elekinve új empiikus kuaás esesíenek meg. Hamadész, miuán a maga adaoka való alkalmazások számos kivenivaló hagnak maguk uán, ezé segíenek a modellek háében meghúzódó feléeleinek feláásában és a modellek éékelésében is. A fejeze végén megvizsgáljuk, hog a Kugman modell amelnek számos kövekezeése eljesül a maga helzeben vajon magaázao adha-e a foin sávon belüli alakulásáa. A disszeáció hamadik fejezee a eola Svensson szochaszikus leéékelési váakozásoka elemző modellből számazao empiikus eljáás, az elolódással igazíás módszeéé (dif adjusmen mehod) vizsgálja. A nemzeközi iodalomban ez a leggakabban használ empiikus eljáás. A fejeze a modell léjogosulságá megkédőjelezi észben közgazdasági kiika, észben lebegő áfolamú devizáka öénő alkalmazás, észben Mone-Calo szimuláció segíségével. A közgazdasági kiika ámua aa, hog egfelől a modellben definiál aggegál fundamenális válozó nem hodoz közgazdasági aalma, másfelől aa is, hog a modell mögö valójában ké olan felevés is meghúzódik, amelek ellenében állnak a sávos áfolamendszeeknél megfigelheő, és öbb anulmán álal is megfogalmazo silizál énnel. A módsze bemuaása soán a lebegő áfolamú ameikai dollá példájá használjuk, és min láni fogjuk, a módsze alkalmazói álal használ kiéiumok segíségével a dolláa kiűnő illeszkedés kapunk. Ez önmagában is a modell alkalmassága ellen szól, hiszen az iodalom konszenzusos megállapíása, amele a modell kifejleszői is elismenek, hog a lebegő áfolamú devizáka eg bolongási folamaal lehe a legjobban közelíeni. A fejeze nagszámú Mone-Calo kíséleek segíségével is elemzi a módsze alkalmasságá. Az eedmének az muaják, hog vélelen számok segíségével geneál egséggök-folamaoka alkalmazva a módsze, événesnek űnnek a eola Svensson-elméle (kamalából függelen) kövekezeései. A Mone-Calo szimuláció eedméni egben úlmuanak eg sávos áfolammodell vizsgálaán. A polinomiális auoegesszió paaméebecsléseinek számos, eddig nem isme ulajdonságaia muaunk á. Ezen kívül a lineáis auoegesszió Dicke Fulle egséggökeszjeinek módosíásai is elemezzük, és ámuaunk aa, hog áfedő megfigelések alkalmazása, valamin a konsansok számának növelése megválozaja az eloszlásoka.

17 A fejeze függeléke új ökonomeia-elmélei eedméneke mua be. A szochaszikus függvének közponi haáeloszlás éelének ovábbfejleszésével levezejük a polinomiális auoegesszió paaméebecsléseinek, a -hánadosoknak, és ké Wald esznek az aszimpoikus eloszlásá egséggök-folama eseén, majd összehasonlíjuk az eddig isme eloszlásokkal. Az ökonomeia-elmélei levezeés eg nagméeű Mone-Calo szimuláció eszi eljessé. A disszeáció negedik fejezee felállí eg ezsimválós modell, amel a sávos ögzíés alkalmazó oszágok áfolamendszeeink főbb megfigel jellemzőie épül. A modell olan oszágok számáa lehe eleváns, ameleknél nem eljesülnek a ögzíe paiás hosszú ávú fennaásának feléelei, ezé bizonos időnkén leéékelések válnak szükségessé. A modell egik fonos alkoóeleme, hog eg leéékelés-menes időszako ké szakasza bon: eg leéékelés sacionáius sávon belüli áfolam alakulás köve, de a ögzíe áfolam fennahaalansági poblémáinak kiéleződése uán megváloznak az áfolam szochaszikus ulajdonságai. A modell megoldása soán aa a kövekezeése juunk, hog a leéékelés elői időszakban a sávon belüli áfolam alakulása kaoikus lehe. Ez azzal a kövekezménnel já, hog a sávon belüli áfolam előejelzése nem leheséges. A fejeze közvee módon, az elolódással igazíás módszeén keeszül eszeli a modell, azaz a modell álal geneál folamaoka alkalmazza a hamadik fejezeben észleesen elemze módsze. Rámuaunk aa, hog a becslési eedmének hasonlóak az EMS alkalmazásoknál kapo eedménekhez, de egben aa is felhívjuk a figelme, hog a közvee esz nem felélenül alkalmas a ezsimválós modell empiikus elevanciájának megíélésée. Végül a disszeáció öödik fejezee a koábbi fejezeekben megfogalmazo kövekezeések szinézisé aalmazza. A disszeációban felhasznál módszeek A disszeáció az elemzési eszközök széles áházá használja fel. A sokszínűség melle öekedünk aa, hog eg-eg fejeze módszeanilag minél egségesebb legen. Az első fejeze első alfejezee egszeű eszközöke használ fel. Az elmélei észek logikai kövekezeéseken és kézenfekvő algebai levezeéseken alapulnak, az empiikus észek pedig ábák, áblázaok, és egszeű saiszikai muaószámok elemzésén. Uganakko a fejeze alapjául szolgáló koábbi publikációink különböző ökonomeiai

18 módszeeke is felhasználnak, öbbek közö veko-auoegesszióka, a feléelesvaianciá modellező eljáásoka, és láens válozójú modellek becslésé. A második alfejeze módszeani egségesíésénél nehézsége okozo, hog az áekine iodalom endkívül válozaos és számos eseben magas szinű módszeeke alkalmaz. Ezé az a megoldás válaszouk, hog a legfonosabb képleeke minden eseben diszké időben íuk fel, a levezeésekől és módszeani ismeeésekől elekineünk, és a modellek legfonosabb kövekezeései gafikusan szemléleük. Az alfejeze soán jelenős hangsúl helezünk aa, hog a modellek közgazdasági aalmá és újdonságá helezzük előébe. A második fejeze iodalom-áekinésénél az első fejeze eljáás köveük, azaz a modellek legfonosabb épíőkövei és kövekezeései emelük ki. A maga foin áfolamáa vonakozó számíásoknál pedig különböző becslőeljáásoka használunk (legkisebb négzeek és maximum likelihood). A hamadik fejeze diszké idejű algebai levezeéseken és szimulációs kíséleeken (Mone-Calo szimuláció) alapszik. Uóbbi az jeleni, hog a feléeleze adageneáló folama felhasználásával és pszeudo-vélelenszám geneáo segíségével nagszámú meseséges mináka hozunk lée, és ezen mináka végzünk különböző saiszikai ökonomeiai vizsgálaoka. A fejeze függeléke pedig folonos szochaszikus függvéneken éelmeze eloszláséeleke alkalmaz. Ez a maemaikai appaáus a nolcvanas évek közepéől kezdék nem-sacionáius folamaok ökonomeia-elmélei poblémáinak elemzésée felhasználni, és azóa jelenős ee hódío magának a levezeésekben. A módsze magaoszági alkalmazásának újszeűsége mia az alapveő definícióka és kiinduló éeleke is áekinjük. A maemaikai módsze melle szimulációs kíséleeke is végzünk. Az negedik fejeze algebai levezeéseken és szimulációs kíséleeken alapul. Az öödik, záó fejeze önálló módsze nem alkalmaz, hanem a koábbi fejezeekben megfogalmazo kövekezeéseke kapcsolja össze. 4

19 Köszönenilváníás Számalan anáomnak, munkaheli vezeőmnek, és munkaásamnak aozom köszöneel az elmúl ha év szakmai megbeszéléseié, kuaásaim öbbszöi gondos ánézéseié, az ezekhez fűzö kiikáiké és úmuaásaiké, illeve szezőásaimnak akik szinén a feni köből keülek ki a közös kuaások szemlélefomáló viáié és eedméneié. Külön is szeeném kiemelni émavezeőme, Halpen László, aki má egeemisa koomban a Gazdaságelmélei szakián keeében is a émavezeőm vol; munkahelemen, a Maga Nemzei ank Közgazdasági és kuaási főoszál Modellezési oszálán közvelen és felső vezeőim közül Neméni Judio, Simon Andás, és Szapá Gögö; a oedami Easmus Egeem inbegen Inézeében elölö ö hónapos Ph.D. észképzés alai émavezeőme, Caspe G. de Vies-; valamin Pee C.. Phillips-, akivel egidejű hollandiai aózkodásunk ala dönöünk eg közös cikk megíásáól. Szeenék ovábbá köszönee mondani háom koábbi opponensemnek, Kőösi Gábonak, Pee Péenek és Vincze Jánosnak, anulmánaim (soendben Davas [999a], Davas [998b], és Davas [996b]) alapos és magas szinű véleménezéseié. 5

20 . FEJEZE. Sávos devizaáfolam endszeek elmélei kédései.. Gazdaságpoliikai megfonolások 5 Az. ába a maga foin áfolamának alakulásá muaja 994. januá 4. és. mácius. közö. 6 A vasagío vonal a piaci áfolam alakulásá jelzi, a ké páhuzamosan fuó vékon vonal pedig az áfolamsáv szélei muaja.. ába: A maga foin áfolama, 994. januá 4.. mácius okos Lajos pénzügminisze lemondása Cseh válság a kosááfolam logaimusa Sávszélesség: +/-,5% azil áfolamválság Sávszélesség: +/-,5% Sávszélesség: +/-,5% Havi csúszó leéékelés,9, Ázsiai válság (997. ok..) Oosz őzsdeválság,,,,9,8,7,6 Oosz áfolamválság Kosáösszeéel: 99. auguszus május: 5% DM+5% USD; 994. május decembe: 7% ECU+% USD;997. januá decembe: 7% DEM+% USD; 999. januá-decembe: 7% EUR+% USD, % EUR. januá óa. Az ábáól können leolvashaó, hog milen áfolamendszeek keülek alkalmazása ebben az időszakban: 995. máciusáig kiigazíhaó áfolamögzíés, az köveően pedig csúszó áfolamögzíés vol événben. Mindké időszakban a ögzíés nem,5,4, Az fejeze soka meí Davas [998b], Davas [999b], Davas Szapá [999], Davas Szapá [], Ábel Davas [] és Davas [a] elmélei vizsgálaaiból és empiikus eedméneiből. 6 Eg oszág pénzének eg másik oszág pénzéhez viszonío áfolamá kéféleképpen lehe kifejezni: a külföldi valua egsége hazai pénzben kifejezve (például euó = 5 foin), és a hazai valua egsége külföldi pénzben kifejezve ( foin =,4 euó). A hazai gakolao köveve az első méékegsége használjuk, íg az áfolam számszeű éékének növekedése a hazai pénz leéékelődésé jeleni. A szóhasználaban mindig ponosan meg fogjuk adni, hog a hazai valua külföldihez viszonío áfolamának eősödéséől (feléékelődéséől) vag gengüléséől (leéékelődéséől) beszélünk. 6

21 eg konké száméékhez köés jelene, hanem eg áfolamsávon belül aás, valamin. januája elő nem eg meghaáozo külföldi pénzhez ögzíeék az áfolamo, hanem eg valuakosához, amelnek időnkén válozó összeéele az ába jegzeeinél olvashaó. A kiigazíhaó ögzíés időszakában a közponi bank esei dönései alapján haáoza meg, hog leéékeli-e a foino, vag sem. Az 995. máciusában bevezee csúszó áfolamendsze pedig úgneveze előe bejelene csúszó áfolamendsze vol, amelnek keeén belül a leéékelés mééké öbb hónapa, öbbnie fél év eg év időáva előe bejeleneék. Az ába alsó észén muaja a bejelene leéékelés havi ééké, amele munkanapoka egenleesen eloszva, apó lépésekben hajoak vége. Számos oszág alkalmazo és jelenleg is alkalmaz olan áfolamendsze, amelben az áfolamo eg sáv meghaáozásával ögzíik vag csúszaják 7. Az iodalomban a legismeebb és legnagobb méékben elemze sávos áfolamendsze az Euópai Moneáis Rendsze (Euópean Monea Ssem EMS) áfolam-mechanizmusa (Exchange Rae Mechanism ERM) vol. 8 Az áfolamsávok alkalmazásának kédése elválaszhaalan az áfolamendsze válaszás kédéséől. A gakolaban számos áfolamendsze megalálhaó a ké szélsőséges ese, a legnagobb elhaáozosággal azaz valuaunió vag valuaanács (cuenc boad) keeében ögzíe és a szabadon lebegő áfolamendszeek közö. A ké szélső ese közöi áfolamendszeek széles spekumá közbülső endszeeknek nevezik. Ha az áfolamsáv szélességé ágan, a [, ) halmazon éelmezzük, akko közbülső és sávos áfolamendszeek kifejezés szinonimakén használhajuk. A sávszélesség ágabb éelmezése melle szól, hog nulla szélességű, azaz sáv nélküli endszeek valójában nem is léeznek, hiszen ha nem lenne a közponi bank véeli és eladási áfolamai közö különbség, akko minden anzakció a közponi bank végezne. Mivel mindig van különbség a közponi bank véeli és eladási áfolamai közö, íg a sávszélessége vonakozó kédésnek ekinheő, hog mennie szűken vag ágan szabja meg a közponi bank ez a különbsége. Másfelől, ha a közponi bank iánío lebegeéses endsze alkalmaz, azaz nem jelen be hivaalosan áfolamsávo, akko ez még nem jeleni az, hog nem léezik eg infomális, csak a jegbanki vezeők álal is- 7 A kilencvenes években sávos áfolamendsze alkalmazó oszágok felsoolásá lásd Davas [998b]. 8 Az ERM öéneé maga nelven lásd: Hováh Szalai [997]. Az ERM-e köveő közös euópai pénz, az euó, ovábbá az euó-övezehez csalakozni szándékozó oszágok észée kialakío ERM II. bemuaásá maga nelven lásd: Hováh Szapá [999]. 7

22 me áfolamsáv, amelen belül póbálják aani az áfolamo. Uóbbi eseben a bejelene vesus be nem jelene sáv 9, valamin kemén vesus puha szélű sáv közöi válaszás poblémájával állunk szembe, ehá sávos poblémával. Íg megállapíhajuk, hog a sávos áfolamögzíés gazdaságpoliikai alkalmazása a haáozoan ögzíe, a közbülső, és a szabadon lebegő kaegóiák közöi válaszás kövekezméne. ejedelmes iodalom ágalja az áfolamendsze válaszás kédésé, amel éppen azé ejedelmes és azé alálhaó meg a gakolaban ma is számalan különböző endsze, me nem lehe megkédőjelezheelen ecepeke íni a válaszásól. A disszeáció nem is vállalkozhana a kédés nugvópona helezésée, azonban a közbülső áfolamendszeek gazdaságpoliikai válaszásához vezeő legfonosabb szemponoka fonos elemezni a sávos áfolamendszeek modellezésének vizsgálaa elő. A válaszás szemponjai olan sokéűek, hog aká eg egész disszeáció ejedelmé is igénbe venné az összes aspekus alapos elemzése. Ezé ebben az alfejezeben csak néhán, álalunk kiemelen fonosnak íél szempon keül gócső alá. Ahog a koábbi publikációinkban is eük, i is igekszünk az elmélei szemponok empiikus elevanciájáól is állás foglalni. Az áfolamendsze válaszás kédései elsősoban eg kis, nio, a fejle ipai államokhoz szoos szálakkal inegál gazdaság szemponjából elemezzük. Eg meeven ögzíe áfolamo hosszú ávon csak számos makogazdasági feléel eljesülése eseén lehe fennaani, amelek ikán eljesülnek belföldi inflációs nomással szembenéző kis, nio, felzákózó gazdaságokban. A ögzíe áfolam aká valuaanács (cuenc boad) keeében öénő alkalmazása a világ áfolamendszeei közül ovábba is inkább a kivéel képezik még akko is, ha népszeűségük megnövekede az uóbbi években, különösen az ámenei gazdaságokban. Obsfeld- Rogoff [995] éelesen számba veszik a világ összes oszágá és megállapíják, hog a hevenes évekől kezdve alig néhán uca oszág vol képes legalább eg évizeden á ögzíe áfolamo leéékelés nélkül fennaani, és ezen oszágok öbbsége is öpe állam. A ögzíe áfolamendszeek elemzésének elmélei keeei ké fő eülee núlnak vissza, az ún. opimális valuaövezeek elméleée és az áfolama alapozo sabilizá- 9 Ez a poblémá vizsgálja például Mille Zhang [996]. Ez a poblémá vizsgálja például aolini Pai [997]. A ögzíe áfolamendszeek háánai hangsúlozza például Obsfeld [995], Obsfeld-Rogoff [995], és Mishkin [998]. 8

23 ciók iodalmáa. Az opimális valuaövezeek elmélei alapjai Mundell [96] és McKinnon [96] fekeék le még a havanas években, míg az áfolama alapozo sabilizációk iodalmában méföldköve jeleneek Calvo Végh [99], Végh [99], és Kiguel Liviahan [99] munkái. ekineel aa, hog a sávos áfolamendszeek a közbülső endszeek közé aoznak, ezé a feni ké iodalmi ággal i nem foglalkozunk.... A eáláfolam egensúli ééke Az egik legfonosabb kédés a eáláfolammal kapcsolaos, nevezeesen, hog az áfolamendsze gakool-e haás a eáláfolam egensúli éékée, valamin hog a eáláfolam eseleges ámenei ingadozásai okoznak-e kedvezőlen gazdasági haásoka. Régóa isme elméle, mel szein azon kevésbé fejle oszágokban, ahol a külfölddel vesenző szeko emelékensége elaíve gosan növekszik, a fogaszói áak alapján mé eáláfolam feléékelődik, amele az iodalom alassa Samuelson (S) haásnak nevez. Az egensúli eáláfolam válozása a S elméleben az alábbi éékkel egezik meg: () q EQ-S = (-α) {( π - π N ) - ( π * - π N *)}, ahol q EQ az egensúli eáláfolam-válozás mééke, π i emelékenség válozása az i-dik szekoban, és jelöli a külfölddel vesenző szeko (amelnek észaána a emelésből α), N pedig a külfölddel nem vesenző szeko (amelnek éelemszeűen -α a észaána). Az áalakuló oszágok egensúli eáláfolamá elemző Halpen-Wplosz [998] anulmán számos, az áalakuló oszágoka ipikus énező is figelembe vesz a eáláfolam-pála alakulásának vizsgálaáa. Az egszeűség kedvéé egük fel, hog az összehasonlíáskén használ fejle ipai oszágokban megegezik a ké szeko emelékenségválozása, a béek a haáemelékenséggel egeznek meg, és a szekook közö a bészínvonal kiegenlíődik. Eg áalakuló oszágban azonban számos ökéle- Maga nelven az opimális valuaövezeek elméleéől lásd Hováh Szalai [998], az áfolama alapozo sabilizációkól pedig Davas [999b]. éla alassa és Paul Samuelson eg évben, de egmásól függelenül muaak á a óluk elneveze haása. Háom és fél évized uán is az egik legjobb efeencia alassa [964] íása, amelnek elmélei fejegeései kiűnően éheőek, és adaokkal is illuszálja a alassa-samuelson haásnak mind az abszolú, mind a elaív vásálóeő-paiása vonakozó kövekezeései. A maga eáláfolam alakulásával kapcsolaban Kovács-Simon [998] vizsgála a alassa-samuelson haás elevanciájá. 9

24 lenséggel, ponosabban a piaci ökélelenségek oldódásával kell számíani. A Halpen- Wplosz elméle (HW) háom ilen haás emel ki: (a) minőségi haás, (b) a eálbéek (szekoon belüli) eléése a haáemelékenségől, és (c) a ké szeko közöi béek eléése. (a) Kezdeben az áalakuló oszágokban uganazon külkeeskedelembe keülő emékeke osszabb minőséggel és kevésbé haékon makeing evékenséggel éékesíik, ezé az ászin közös valuában kifejezve alacsonabb: () p = κ + s + p *, ahol (logaimizálan) p a külkeeskedelembe keülő emékek ászinje, κ a szélesen éelmeze minőségi haás, s az áfolam (a külföldi deviza egségének hazai devizában mé áa), és p * a külföldi ászin. A szezők az feléelezik az áalakuló gazdaságok eseée, hog κ ééke kezdeben negaív, és fokozaosan emelkedik. Ennek az lehe az oka, hog az áalakuló oszágokban az áindex számíásako kevésbé udják a minőségi válozásoka kezelni, azaz a minőségi javulás mia bekövekező áemelkedés áemelkedéskén veszik figelembe (bá a minőség javulásával az új emék má nem uganaz, min a égi). (b) Eg áalakuló oszágban a eálbéek nem felélenül egeznek meg a emelékenséggel, hanem eléhenek aól: w = υ + p + π () N N N N w = υ + p + π ahol (szinén logaimizálan) az i szekoban w i jeleni a bészine, υ i az egensúli eálbéől való eléés, π i pedig a emelékensége. A szezők az feléelezik az áalakuló gazdaságok eseée, hog kezdeben a külfölddel vesenző szekoban (például az ipaban) a eálbéek jelenősen meghaladják a emelékensége, míg a külfölddel nem vesenző szekoban (például a szolgálaásoknál) nem, vag még alaa is maadnak, amel helze az áalakulás soán fokozaosan endeződik. (c) Eg áalakuló gazdaságban a ké szeko közö a béek különbözhenek egmásól, ehá az alábbi különbség nem nulla: (4) ι = w N - w.

25 A szezők az feléelezik az áalakuló gazdaságok eseée, hog kiinduló helzeben a külfölddel vesenző szekoban magasabbak a béek, amel helze fokozaosan koigálódik. A feni haások figelembe véelével a eáláfolam egensúli válozása: (5) q EQ-HW = κ +(-α) (υ - υ N ) + (-α) ι + (-α) ( π - π N ). A Halpen-Wplosz modell ehá háom énezővel egészíi ki a alassa-samuelson haás. Eg ipikus áalakuló gazdaságban az áalakulás kezdeeko bekövekeze nag méékű leéékelődés uán az egensúli eálfeléékelődés ééke poziív. Mivel közbülső áfolamendszeek eseén a haóságok is fonos szeepe jászanak az áfolam alakulásában, legalábbis bizonos időávon, ezé ilen endszeek kialakíásako figelembe kell venni a eáláfolam gazdasági folamaokból kövekező alakulásá. Ellenkező eseben kedvezőlen mellékhaásai lehenek a endsze alkalmazásának, amel aká a endsze kénszeű feladásához is vezehe. 4 Eg előe bejelene csúszó áfolamendszenél például a csúszás méékének célszeű megválaszásá a váhaó hazai inflációnak a váhaó külföldi inflációval és a eálfeléékelődéssel csökkene ééke adja 5 : * EQ (6) = E ( p ) E ( p ) E ( q ) ahol cp cp a időponban az előe bejelene csúszó leéékelés mééke (amel uganolan időáva vonakozik, min az egenle öbbi válozója),, és E (.) a feléeles váhaó éék opeáoa a -ik időponban endelkezése álló infomációk alapján, E ( p + ) EQ a hazai infláció váhaó ééke, a * jel a külföldi válozó(ka) jelöli, és ( ) a eáláfolam egensúli feléékelődésének váhaó ééke. E q + Ha a eáláfolam egensúli ééke válozik, akko olan csúszó áfolamsáv eseén, ahol szűk sávo alkalmaznak, az alábbi eseek kövekezhenek be: 4 Pougáliának az euó-övezehez öénő csalakozása kiűnő példá a eáláfolam egensúli pálájának fonosságáa. Pougáliában a legalacsonabb az eg főe juó jövedelem a euó agoszág közül, ezé nem meglepő, hog eg felzákózási folama zajlik, amelből az adaok anúsága szein eálfeléékelődési endencia kövekezik. A ögzíe áfolam mia a külfölddel vesenző emékek inflációja lénegében megegeze az százalék köüli álagos euópai inflációval, a külfölddel nem vesenző emékek inflációja azonban 4-5 százalék köüli, íg a súlozo álagos pougál fogaszói áindex százalék köül vol -ben, az egik legmagasabb az euó bevezeő oszágok közö. Az éveken á közel százalékos gazdasági növekedés és nagméékű kölségveési öbblee felmuaó Íoszágban pedig végén 6 százaléka emelkede az infláció.

26 () eálfeléékelődés vag (a) a csúszó endsze méékének megállapíásako leheővé e feléékelődés {(6)-os képle}, vag (b) magasabb hazai infláció, vag (c) a haóságok álal kezdeméneze/leheővé e nominális feléékelés melle valósul meg, () eálleéékelődés vag (a) a sáv haóságok álal kezdeméneze leéékelése, vag (b) eg spekulációs ámadás álal kikénszeíe leéékelés/leéékelődés úján kövekezhe be. Az áalakuló és fejlődő oszágokban öbbnie eálfeléékelődési folama zajlik, íg elsősoban ennek leheőségei szükséges megvizsgálni. Az (a) ese a csúszó áfolam ideális működésé jeleni. Szükséges hozzá, hog a kiinduló helzeben jó (egensúli) helzeben legen a eáláfolam, és a haóságok képesek legenek az egensúli feléékelődés megfelelő becslésée. Az (b) ese szükségelenül veze magasabb inflációhoz és akko kövekezhe be, ha például a kamapoliika mia magasabban aják a leéékelési üeme, vag ha a haóságok alábecslik az egensúli feléékelődés üemé. Az (c) leheőség pedig az feléelezi, hog vag a haóságok jól éékelik a eáláfolam egensúli szinjének válozásá, vag nem udnak ellenállni a piaci nomásnak. Uganakko ez a leheőség veszélfoás is jelenhe, ha a eálfeléékelés nagobb a szükségesnél. Reálleéékelődés valószínűsíheően csak az áfolamon valósulha meg, mivel eg válozalan leéékelési poliika mellei dezinflációhoz olan feléelek lennének szükségesek, amelek a gakolaban nem lehenek adoak. Reálleéékelődés éppen akko válha szükségessé, amiko vag az infláció a koábbi időszakban magasabb vol a váakozásnál, vag eg váalan sokk kövekezik be. Ilen helzeekben nincs a gazdaságpoliikának olan eszköze, amellel a piaci szeeplőke a válozalan leéékelési üemnél kisebb hazai infláció eléésée öszönözze. Ahhoz, hog a nominális-áfolam válozás a haóságok kezdeménezésée öénjen, időben kell lépni, amele kicsi lehe a poliikai akaa. Ha eg spekulációs ámadás kénszeíi ki, akko az a kamalábak ámenei megugásához és jelenős kölségekhez veze, áadásul az áfolam-endsze hielessége csökken. Szűk csúszó endsze eseén eg sajáos aszimmeia is événesülhe: eg eseleges eálfeléékelődés az infláción keeszül kövekezhe be, míg eg eseleges eálleéékelődés az áfolamon keeszül. Ezen helze csak akko keülheő el, ha (a) a haósá- 5 A szemléleesség kedvéé összeadással és kivonással, nem egühaós szozással/oszással szee-

27 gok megfelelő becslés udnak adni az egensúli eálfeléékelődés méékéől, (b) ez nem magasabb, min a kamapémium, és (c) ez mééke a csúszás meghaáozásako figelembe veszik {(6)-os képle}. Ha ezek a feléelek nem állnak fenn, akko az infláción keeszül valósul meg a feléékelődés. Eg eseleges eálleéékelődés szükségessége pedig nilvánvalóan akko keülheő el, ha a csúszás meghaáozásako eális inflációs cél vesznek figelembe; a váalan negaív sokkok ellen ebben a endszeben nem lehe előe védekezni. Szélesebb sáv, lebegő áfolam, és iánío lebegeés melle a eáláfolam válozása öbbféle leheőség van, például ez megvalósulha a nominális áfolam válozásán keeszül is. Lebegő áfolamendszeben a fizeési méleg egensúlban van, azaz a foló fizeési méleg és a őkeméleg (vag az új eminológiában a foló fizeési, a őke, és a pénzügi méleg) összege nulla. Ez az jeleni, hog az áfolam úg alakul, hog a magánszeko őkebeáamlása finanszíozza (őkekiáamlása ellensúlozza) a foló fizeési méleg hiáná (öbbleé). Ha a piaci szeeplők fel akaják éékelni a eáláfolamo, akko ez a haóság közeműködése nélkül eheik meg. Ekko a veszélfoás az jeleni, ha a pénzpiacok álal geneál feléékelődés úlzo méékű. A őkeáamlás ingadozása a külkeeskedelem ingadozásá okozhaja, amel ingadozásoka/ciklusoka geneálha a emelésben. Képzeljük el például, hog a pénzügi piacok opimizmusa jelenősen megeősíi a hazai fizeőeszköz, amel ecesszió idéz elő a külfölddel vesenző szekoban és a külkeeskedelmi egensúl mondjuk eg éves időávon omlani fog. Eg év múlva a nagobb külkeeskedelmi hián csak akko válik leheségessé, ha a beáamló őke az finanszíozza. Amenniben a magánszeko őkeimpoőei idővel kockázaosnak fogják ekineni a hazai devizá és őkekiáamlás öénik, akko az áfolam szükségképpen le fog éékelődni élénkíve a külfölddel vesenző szeko olan méékig, hog a foló fizeési méleg (elaív) javulása ellensúlozza a (elaív) őkekiáamlás. A emelés ingadozása melle a eáláfolamo ekinve eg másik veszélfoás is jelenhe a lebegeés, amel aa vezeheő vissza, hog a eáláfolam hosszú ávú egensúli ééke külső adoság (amel exogén módon válozha), vag a eáláfolam akuális ééke (poenciálisan jelenős és aós eléése az egensúli éékéől) gakool-e haás á. pelnek a képleek.

28 () egük fel, hog a eáláfolam akuális ééke nem ha az egensúli eáláfolama. Ekko a lebegeés álal leheővé e poenciális eáláfolam ingadozásoknak és aós eáláfolam szin elolódásoknak nincsen eálhaásuk (a emelés eseleges övidávú ingadozása melle), íg a lebegeés puszán az eszi leheővé, hog a leheő legkisebb infláción keeszül valósuljon meg a feléeleze eálfeléékelődés. () Ezzel szemben, ha a eáláfolam eseleges aós elolódásának vag ingadozásának van eálhaása (például emelőkapaciások kiesése, alacsonabb beuházás), akko ez a hosszú ávú eáláfolamo is megválozaja: hosszú ávon magasabb (leéékelebb) eáláfolam szin szükséges ahhoz, hog a piacól kiszoulók ismé belépjenek és a kiese beuházásoka póolják. Az () nézee melle szól az az év, hog még ha a deviza-spekuláció nem is sabilizáló, de az aká aós kilengések is az egensúli eáláfolam köül öénnek, és a pofi hullámzásá jól működő hielpiacok eseén a vállalaok el udják viselni, illeve haáidős piacokon le udják az áfolam-kockázao fedezni. Az () vélekedés eősíi a fiedmanni moneaizmus kövekezeése, amel szein lebegő áfolam eseén a acionális befekeők viselkedése sabilizáló áfolam-spekulációhoz veze, íg nem öénnek olan aós eléések az egensúli eáláfolamól, amelek kedvezőlen haás gakoolhanának a emelése. A () megfonolás az eősíhei, ha az eáláfolam szinjében olan aós elmozdulások öénnek az egensúli szinől, amele a vállalaok nem képesek ávészelni, aká az elolódás aóssága (amel a haáidős fedezés eszi gakolailag leheelenné), aká a hielpiacok nem megfelelő működése, aká az inpukölségek lassú alkalmazkodása vag a nagméékű állandó kölségek mia. Csehoszág és Magaoszág egaán jelenős fizeési méleg hián halmozo fel a kilencvenes évek közepén, amel mindké oszágban gazdaság sabilizációs pogam bevezeéséhez vezee. Mindké oszágban ámeneileg felgosul az infláció a különböző inézkedések kövekezménekén. A ké oszág közöi különbségek közül fonos kiemelni a válaszo áfolamendsze: hazánkban előe bejelene csúszó áfolamo, míg Csehoszágban úgneveze inflációs célkiűzéses moneáis endsze vezeek be lebegő áfolam melle. A maga gazdaságpoliika, észben a magas külső adósságállomán mia, külön hangsúl fekee a vesenképesség fennaásáa, és ezé beismeen is seilizál inevenciókkal aoák az áfolamo szűk sávon belül és szabak koláo íg a feléékelődés méékének. Ezzel szemben Csehoszágban az új 4

29 endsze bevezeése uán mineg másfél évig nem öődek az áfolammal, amel a szigoú kamapoliika kövekezében jelenősen feléékelődö nominálisan is. Mivel a cseh gazdaság mél ecesszióba keül, és közben az infláció éves üeme is százalék alá ese, a cseh jegbank kamacsökkenésekkel és úgneveze szóbeli inevencióval igekszik a koona áfolamá gengíeni. A maga gazdaság a sabilizáció kövekezében az 994-es,8 százalékos növekedésől ké évig másfél százalékos növekedésűe lassul. Ezzel szemben a cseh gazdaság a sabilizáció elői -6 százalékos növekedési üeme uán közö egüesen,5 százalékkal csökken. A felvázol folamaok alapján haáozo kövekezeés emészeesen nem lehe levonni az áfolam haásáól, hiszen számos egedi énező is hozzájáulhao a cseh ecesszióhoz. A cseh gazdaság ovábbá megszabadul az inflációól, amel hosszú ávon kedvező haás gakoolha a növekedése. Mindazonálal a folamaok nem záják ki az, hog a lebegeés álal leheővé e nagfokú eálfeléékelődés szeepe jászo a gazdasági visszaesésben, aól pedig nagon nehéz állás foglalni, hog az infláció elmúl ké évben apaszal alacson ééke mennivel bizosí a hosszú ávú növekedéshez kedvezőbb feléeleke, min a magaoszági fokozaos dezinfláció.... A eáláfolam válozékonsága Megoszlanak aól a vélemének, mennie ossz a eáláfolam válozékonsága. Azok, akik hajlamosak mellőzni ennek poenciálisan negaív kihaásai, álalában azzal évelnek, hog jól működő pénzpiacok leheővé eszik az áfolamkockáza elleni védekezés és ezé a válozékonság mia a vállalaok neesége (és ezzel összefüggésben a emelés és a foglalkozaoság) nem válozik abban az eseben, ha minden anzakcióa fedezei üglee könek. Ennek az évelésnek van néhán komol genge ponja. Az áfolam-ingadozások időbeli lefuása köüli bizonalanságok szükségszeűen ökélelenné eszik az ellenügleeke. A fedezei insumenumok haáideje ipikusan legfeljebb eg év, amel övidebb lehe, min az expoőök és az impoőök evezési hoizonja. Emelle az áfolam-fedezei ügleek csak az expobevéelek és az impokölségek nominális ééké képesek ögzíeni, de nem nújanak bizosíéko az áfolamok válozásainak a hazai kölségeke gakool kövekezménei ellen. ovábbá minden fedezei ügle kölségekkel já, beleéve az áfolam-elmozdulás időaamának éves megíéléséből eedő közvee kölségeke is. Ezálal a válozékonság elbi- 5

30 zonalaníhaja a pénzügi evezés, ami háánosan haha a beuházási dönéseke 6. Még inkább íg van ez a kevésbé fejle hiel- és számazékos piacokkal endelkező oszágok eseében, amilenek az ámenei gazdaságok is. Mivel a kis, nio felöekvő gazdaságok jelenős őkemozgásoknak vannak kiéve, eg szabadon lebegő áfolam vag eg széles sávban menedzsel áfolam az a veszél eji magában, hog a eáláfolam úlzo méékben ingadozik, aminek negaív kihaásai lehenek a foáseloszása. A eáláfolamok válozékonságával kapcsolaban édekes empiikus eedmén mua be Davas Szapá [999], akik Csehoszág, Göögoszág, Izael, Lengeloszág és Magaoszág pénzügi folamaai vizsgálják az elmúl évek globális pénzügi válságainak időszakában. Egfelől léneges összefüggés ának fel a eáláfolam válozékonsága és az áfolamendsze közö: minél ugalmasabb az áfolamendsze, annál hangsúlosabb eáláfolam-válozások alakulak ki, amel megállapíás a vizsgál időszakól függelenül is helállónak bizonul. Uganakko eg fonos kivéel muakozo: Göögoszágban a válozékonság nem emelkede azuán, hog 998. máciusában ±5 százalékos sávban belépek az Euópai Moneáis Rendszebe. Ez aa ual, hog amiko a gazdaságpoliika olan lépéseke esz, amel fokozza az áfolamendsze hielességé, akko ez fonosabb befolásoló énezőjévé válik a válozékonságnak, min maga a endsze. Világosan lászik, hog Göögoszág számáa előnös vol az ERM-beli agság, mivel az ezzel jáó elköelezeség mia meghozo gazdasági inézkedések a külső pozíció javulásához és az infláció csökkenéséhez vezeek, amelek bizonosan szeepe jászoak az új áfolamendsze hielességének növekedéséhez és ezálal a globális válságoka köveő pánikeakció alacsonabb fokához.... A moneáis poliika viele Szabad őkeáamlás eseén, ha olan közbülső áfolamendsze keül alkalmazása, amel eősen szabálozza az áfolamo (például előe bejelene csúszó endsze), akko a ögzíe áfolamhoz hasonlóan a moneáis poliikai eszközök használaával nem élhe a közponi bank, ponosabban a bejelene csúszás válozaásával szabálozhaó bizonos fokig a kamaláb. Nem ökélees őkeáamlás eseén a őkemozgások koláo- 6 Campa [99] észlees ipaági adaok alapján vizsgálja a piaca belépési/kilépési dönés és eedménei az muaják, hog az áfolam-válozékonság negaív kapcsolaban áll a befekeési dönéssel. aldwin Kugman [989] olan modelleke muanak be, amelek demonsálják a nag eáláfolammozgások aós haásá a külkeeskedeleme és a eáláfolam egensúli éékée. A fancia munkaheleloszlás elemezve Gouinchas [999] megállapíoa, hog a eáláfolam-mozgások jelenős haás- 6