Nemzetközi pénzügyek. 5. Nemzetközi tőkepiacok és problémáik

Átírás

1 Nemzetközi pénzügyek 5. Nemzetközi tőkepiacok és problémáik

2 Nemzetközi tőkepiacok és problémáik 5.1. Tőkepiac szereplői

3 Pénzügyi közvetítés Főbb típusok Banki (indirekt) közvetítés Értékpapír alapú, piaci (direkt) A közvetítés funkciója Megtakarítások és felhasználások közötti allokáció Kockázatok kezelése Likviditás biztosítása A pénzügyi közvetítés eredménye A pénzügyi vagyon reálvagyonhoz vagy GDP-hez viszonyított aránya a a pénzügyi rendszer fejlettségét mutatja (sok más mutató mellett) A fejlettség a gazdasági növekedésre pozitív hatással van függetlenül attól, hogy mennyire bankszerű vagy piacszerű a közvetítés (arányok) Befektetők Intézményi befektetők Háztartások Vállalkozások Felvevők Vállalkozások Pü-i intézetek Háztartások Kormányzat

4 Pénzügyi közvetítők Kereskedelmi bankok Számlavezetés Betétgyűjtés Hitelnyújtás LCBG Nagy, komplex bankcsoportok Pénzügyi pláza Nagykereskedelmi bankmodell Nem a betétgyűjtésen van a hangsúly Forrásszerzésben bankközi piacok, tőkepiacok dominálnak Árnyék bankrendszer Az értékpapírosításban és közvetítésben résztvevő nem banki pénzügyi szereplők Ezek a szereplők a tőkepiac aktív részét alkotják, az értékpapír-piaci finanszírozás infrastruktúrájának részét képezik. Szerepük az, hogy a hosszú lejáratú eszközökhöz forrást biztosítsanak oly módon, hogy döntően rövid lejáratú, pénzpiaci forrásokat vonnak be saját finanszírozásukba. Forrásaikat bankoktól, befektetési társaságoktól, más pénzpiaci közvetítőktől (például likviditási és pénzpiaci alapoktól), végső befektetőktől (például nyugdíjpénztáraktól) szerzik. Jelentős tőkeáttétel mellett a megszerzett forrásokat magasabb hozamú, jellemzően hosszabb időtávú és kockázatosabb befektetésekbe helyezik el. Nem jegybankképes ügyfelek, forrásoldalon kizárólag a piacra utaltak.

5 Pénzügyi közvetítők Befektetési társaságok Tőkepiaci ügyletek Kibocsátás szervezés Aláírói tevékenység Tőkeáttétel saját szabályozása Befektetési alapkezelők Professzionális vagyonkezelő szervezetek Befektetési modellek Top down, bottom up, index tracking és index tracking +, abszolút, tőkegarantált Benchmarking Egyéb közvetítők Biztosítók Egyéb nem monetáris betétgyűjtők Hitelközvetítők Hedge fund

6 További szereplők Hitelbiztosítók (nem teljesítésre lehet biztosítást kötni) Információs szerep Elemzők Befektetési tanácsadók Hitelminősítők Felügyeleti szerep Könyvvizsgálók Jegybankok Felügyeletek

7 Hitelminősítés Nagy nemzetközi hitelminősítő intézmények Moody s Fitch S&P Minősítési kategóriák Befektetésre ajánlott és az alatti többlépcsős kategória A besorolás slengje az S&P kategorizálása szerint 35-40% A minősítésért a kibocsátó fizet Miért fontosak ezek az intézmények? Szabályozásban betöltött szerepük (kockázatvállalás mérése) Szolgáltatás, amit önállóan nem lehet hatékonyan ellátni A jelenlegi válság kialakulásában játszott negatív szerepük rating shopping conflict of interest

8 Hitelminősítés Befektetésre ajánlott

9 Instrumentumok Részvények Hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok Derivatívák Speciális papírok Befektetési jegyek Befektetési alapkezelők alapjainak értékpapírjai Professzionális vagyonkezelés terméke Átváltható kötvények Warrant Opciós utalvány (értékpapírosított opció) Standardizált, kis egységekre osztott Kockázatbiztosítási értékpapírok CDS Strukturált termékek, értékpapírok Adósságok összegyűjtve, lejárat, kamatozás, kockázat átcsomagolása CDO Sokszor bonyolult, átláthatatlan struktúra, többféle pénzáramlás és kockázat Szintetikus termékek Derivatív termékekből előállított értékpapírok Egy bizonyos piacra vagy jellemzőre (pl devizaárfolyam és kamatozás) szóló pénzmozgást eredményez pl. swappal előállított devizalapú hitel, vagy kockázatmentes értékpapír vásárlás + CDS eladás = szintetikus kötvény

10 CDS (Credit Default Swap) az adós nem teljesítésére nyújt védelmet csőd, nem fizetés adósság-megtagadás, átütemezés, moratórium vagyis a nemteljesítés kockázatát méri védelmet vevő CDS megszűnése CDS díja Hitelesemény kifizetés védelmet eladó Nincs hitelesemény CDS lejártával Nem garancia vagy biztosítás bár erre szakosodott biztosítók (monoline - hitelbiztosítók) foglalkoztak vele nem kell a kárt bizonyítani követelés hiányában is vehető (Európában ez tavaly betiltásra került, csak a fedezett értékpapír megléte esetén köthető) standardizált kereskedés Mire jó? Kockázatkezelés: nem kell a mögöttes piacon eladni, illetve teríthető a kockázat ezen belül: értékpapír minősítésének erősítésére (kelendőség javítása) Spekulációra Ha a kockázati megítélés javulására számít a befektető akkor elad CDS-t Szintetikus adósság előállítására (biztos értékpapír + CDS eladás)

11 Nemzetközi tőkepiacok és problémáik 5.2. A globalizált tőkepiac problémái

12 Veszélyes üzem Tőkeáttétel jelentős Idegen vagyon/saját vagyon, illetve kezelt vagyon/saját vagyon aránya Forrásszerzésben a szereplők egymásra utaltak Dereguláció hatására a termékek közötti határvonalak elmosódnak Értékpapírosítás térnyerése A szereplők pénzügyi függése kölcsönös Üzleti volumen Piacok mérete Reálgazdasági hatás Moral hazard: too big to fail, too important to fail ICT bevonása Technologizáltság Gyorsaság Fat finger cost Téves kereskedés Mizuho eset db részvény eladása 1 Yenes áron

13 Globális pénzügyi verseny negatív hatásai Szereplők globális szinten versenyeznek, ami a költségek csökkentése és a kockázatvállalás növekedése irányába nyomja a szereplőket Innováció gyorsulása, dereguláció Derivatívák, OTC (tőzsdén kívüli, egyedi) ügyletek súlya nő Gyors változások a banki mérleg forrásoldalán Bankok mérleg alatti tevékenységének súlya nő Pénzügyi tranzakciók volumene nő Eurodollár piac növekedése Kockázatvállalás növekedése Hagyományos kockázatvállalási minták helyett új kockázatok jelentkeznek Great moderation az alacsony hozamok a kockázati prémiumokra nyomást gyakorolnak Kockázatértékelés problémái félrevezető minták Corporate governance shareholders primacy negatív hatásai Számbeli aránytalanságok a fejlődő országokban a piaci volatilitást növelik is Fejlődő országok tőkepiacainak méretei vs nagy pü-i szereplők, fejlett tőkepiacok Fejlett piaci vs fejlődő piaci szereplők, közvetítők, szabályozók Nagy pü-i szereplők kockázatérzékelése

14 Pénzügyi piacok összefonódásának egyéb destabilizáló hatásai Kölcsönös és országhatárokon átnyúló kapcsolódás, pénzügyi függés a piaci szegmensek, pénzügyi közvetítők között Nemzetközi kitettség Földrajzi terjedés Pénzügyi közvetítők külső kitettsége folyamatosan nőtt Hitelezők bemártása nehéz válság esetén Kockázatterítés a kölcsönös pénzügyi függőség miatt visszás eredménnyel is járhat Csordaszellem (nyájhatás) a pénzügyi szereplők hajlamosak egymás viselkedését követni Verseny és benchmark szemlélet hatása Fertőzésveszély Kapcsolatok jellege, regionális, globális Benchmark szemlélet szerepe

15 Spekulációs stratégiák A spekuláció az egyensúly irányába vezet-e? A fundamentális elemzés korlátokba ütközik Az értékelés komplexitása, befolyásoló tényezők száma nagy A hatások hosszú távon érvényesülnek, piaci volatilitás jelentősen eltérítheti az árfolyamokat ettől A befektetők motivációi és követett stratégiái eltérőek Professzionális vagyonkezelők modelljei is eltérőek Makroelemzésre építő top-down módszerek csak egy lehetőség Quantitative módszerek terjedése, pl index tracking + Abszolút hozamú módszerek (pl. stock picking, bottom up) Technikai elemzés Rövid táv A piaci kereslet-kínálat változásait, az ismétlődő mintákat keresi

16 Instabil deviza árfolyamok Great moderation ellenére az árfolyamok volatilitása megmarad A fundamentális, hosszú távú trendtől a piac eltér Az eltérés és a volatilitás hatással van a reálgazdasági folyamatokra és a gazdaságpolitikára is A pénzügyi mérleg folyamatai a FFM-et, így a külső egyensúlyt befolyásolják A külső egyensúlyra gyakorolt hatás és a nemzetközi tőkevonzási és fizetőképesség fenntartása korlátozza gazdaságpolitikát és a lebegő árfolyamok gazdasági stabilitási hatásait; Befolyásolja a monetáris politikát (hatással van a kamatokra, devizatartalékok szintjére)

17 Globalizáció stabilizáló hatásai A pénzügyi globalizációnak vannak olyan hatásai is azonban, amelyek a piacok stabilitásához hozzájárulnak Hatékonyabb, nyitottabb piacok Erős önszabályozó erő Kockázatterítés lehetőségei nőnek Szélesebb befektetői kör, nem kizárólag banki mérlegeket terhel a veszteség Működőtőke befektetések csillapító hatása Nagyságrendbeli eltérések csillapító hatása Fejlett országok piaci szereplői és fejlődő országok piaci méretei között Kis portfóliósúlyok mellett a fejlett piacok szereplői erőskezűek, veszteségtűrő képességük jó Pénzügyi innovációk pozitív hatásai De Kockázatterítés lehetőségei széleskörűek Nemcsak a bankok mérlegét, hanem részben befektetőkét terheli a potenciális veszteség Fizetési rendszerek fejlődése a függő kitettséget, likviditási igényt csökkenti Globálisan nem lehet kevesebbet veszteni, azaz teríteni lehet, eliminálni nem a bekövetkező veszteséget A piaci turbulenciák visszatérően és globálisan jelentkeznek

18 Nemzetközi tőkepiacok és problémáik 5.3. Válságmodellek

19 Pénzügyi válságok Fő válságtípusok: Valutaválság: a valuta elleni támadás a tartalékok jelentős leapadásához, költséges védekezéshez vagy jelentős leértékeléshez vezet - tehát válság az is, ha költséges védekezésre kényszerül a jegybank (és a kormányzat) bár a leértékelést sikerül elkerülni Bankválság: a bankszektor helyzete megrendül, mivel forrásai kiáramlanak, elapadnak, nem újíthatók meg (inszolvencia vs illikviditás) Ikerválság A válság hatása Magas kamatok, likviditáshiány, finanszírozási zavarok a gazdaságban Vagyonvesztés / reáljövedelem leértékelődése Jövedelmek csökkenése és a hitelezési válság miatt a beruházások csökkennek, a reálgazdaság recesszióba süllyed, megtakarítások kényszerűen nőnek CA=S-I; CA 0 Államháztartás egyenlegének romlása Politikai eszkaláció Megvédés költségei Kamatemelés költségei, hatásai a reálgazdaságra Nemzetközi hivatalos kölcsönök kamatai, feltételei, az államadósság növekedése Negatív politikai hatások ugyanúgy megjelenhetnek

20 Válságmagyarázat Pénzügyi piacok instabilak, buborékok alakulnak ki és pukkadnak ki Új nyereséges beruházások emelik a makrogazdasági jövedelmet, a gazdasági növekedés átterjed a többi szektorra Fellendülés, aminek finanszírozása adósságból történik A fellendülésből hasznot húzó eszközök árára spekuláció majd eufória Túlzott hitelfelvétel és piaci optimizmus Nagyszámú résztvevő bekapcsolódása buborékot eredményez, csordaszellem Hozam elmaradása a várttól a kötelezettségek kielégítésére az eszközök eladási hullámát indítja be Likviditási igény megnő, az eszközök ára összeomlik, a pénzügyi közvetítő rendszer nem bírja a nyomást: önmagát erősítő folyamat

21 Első generációs modellek (Krugman, 1979) A fejlődő országok 70-es, 80-as évekbeli fizetési mérleg válságaira ad magyarázatot (pl. Mexikó 1982) Fő oka: fundamentális, gazdaságpolitikai inkonzisztencia a makrogazdaság és az árfolyam között A jegybank intervencióval tartja fent a fix árfolyamot Válság támadás jellegű, a jegybank tartalékainak kimerülése előtt a racionálisan viselkedő szereplők (nemcsak külföldiek, de a hazaiak is) egyszerre váltják át eszközeiket devizára, kimerítve a jegybanki tartalékokat Hatásos, ha feladásra kényszeríti a fix árfolyamot vagy az árfolyamcélt, lebegő árfolyamot eredményez a korábbi értéknél leértékeltebb szinten lesz a hazai valuta Leértékelés közvetlen kiváltó oka: tartalékok kimerülése

22 Második generációs modellek A 90-es évek valutaválságai magyarázathatók (Európa 1992, Mexikó 1994) A támadás célja itt is az árfolyam feladása de az ok nem feltétlenül fundamentális, hanem spekulációs eredetű fundamentumokban megjelenő inkonzisztenciák és önbeteljesítő várakozások egyaránt (akár egymást erősítve) okozhatják a válságot a támadás valószínűsége nem független ugyanakkor a fundamentumoktól Tipikus lefolyás Kockázati megítélés negatív irányú változása Pánikreakció - menekülés a valutától és a hazai pénzügyi eszközöktől Önbeteljesítő válság Szereplők viselkedési valószínűségei a döntők Mindkét modell esetében a fundamentumok gyengesége sebezhetővé teszi az országot a spekulatív támadással szemben, és gyengíti a hatóságok képességét a valuta megvédésére Legfőbb fundamentális gyengeségek: Makro-egyensúlytalanság Gyenge pénzügyi-, vagy vállalati szektor miatti sebezhetőség

23 Harmadik generációs modellek Az államnak lehetősége van a mérlegek konszolidálására Állami hitelfelvétel lehetőségei Kamatemelés Fiskális konszolidáció A spekuláció Legtöbb esetben más problémával küszködő ország esetével (makrohelyzetével) való hasonlóságon alapul A kormányzat, jegybank várható viselkedésére, a védekezés lehetőségére, költségeire, előnyeire és hátrányaira fókuszál Feltételezés az árfolyam(cél) feladása, ha a megvédés költségei túl magasak Információs aszimmetria van azonban a kormányzat/jegybank pozíciójáról Tesztelheti a kormányzat/jegybank reakcióját, eltökéltségét A szereplők viselkedése Az első generációs modellek a szereplők viselkedését egzogénnek tekintik A második generációs modellek a piaci szereplők viselkedését is figyelembe veszi A harmadik generációs modelleknél az állam és intézményrendszer is endogén Várakozások formálásának lehetősége a kormányzat/jegybank lehetőségei között Aszimmetrikus információk kihasználása Nemzetközi pénzpiaci hitelfelvétel Spekulánsok forrásai sem végtelenek ez is kihasználható

24 Nemzetközi tőkepiacok és problémáik 5.4. Feltörekvő piacok válságai: A mexikói és az ázsiai válság

25 Mexico I. A válság végső oka: a szuverén adósság fenntarthatatlan ütemben növekedett Külső körülmények Olajsokk: FFM finanszírozási igény a fejlődő országokban Petrodollárok Nemzetközi magántőke-áramlás ugrásszerűen megnő Bőséges likviditás alakul ki ennek hatására a fejlett országok bankrendszerében, olcsó pénz időszaka Fejlett országok hitelpiacai a recesszió miatt azonban gyengék A petrodollárok kihelyezése a fejlődő országokba mainstream szerűen terjed Laza amerikai monetáris politika alacsonyan tartja a kölcsönök kamatát Rövid lejáratú változó kamatozású hitelek terjednek el Fejlődő országok makropolitikája Ikerdeficit Laza monetáris és fiskális politika (70-es évek közepén átmeneti kiigazítás) Alapvetően a kiigazításra gyenge a késztetés

26 Olajárak

27 USD kamatok

28 Mexico I A helyzet megváltozása 2-ik olajsokk FFM mérleg ismét romlik USA szigorodó monetáris politikája (Volcker) miatt a dollárkamatok az egekbe szöknek Fenntarthatatlan finanszírozási állapot alakul ki Nettó kamatkiadások = Folyó fizetési mérleg hiánya, Export 50% Nemzetközi problémák: A rendezés Afganisztán 1978 Lengyelország, Falkland szigetek 1982 Latin-Amerika Bailout (kimentés) USA: latin-amerikai hitelek nagysága: % / saját tőke arány a legnagyobb amerikai, európai és ázsiai bankoknál 18 mrd USD mentőcsomag vs 146 mrd hitelállomány Bailin (bemártás), azaz a hitelezőknek is részt kell venni a további finanszírozásban Gazdaságpolitikai feltételek Radikális fiskális megszorítások Döntően kiadáscsökkentésen (és nem elterelésen alapuló kiigazítás)

29 $9 000 $8 000 $7 000 $6 000 $5 000 $4 000 $3 000 $2 000 $1 000 $0 Elvesztegetett évtized Mexico real GDP per capita in USD (2005)

30 Dél-kelet Ázsia Liberalizáció, dereguláció Külföldi bejövő tőke allokációja államtól a tőkepiac kezébe kerül Adminisztratív szabályozás leépítése, pl. betéti kamatplafon feloldása: versenypiac Éveken át tartó fellendülés befektetési boom Viszont a hazai megtakarítási ráta is magas volt Magas tőkebeáramlás között: 235 mrd USD, csak 96-ban 77mrd Improduktív beruházások arány növekedett GDP növekedési ráta / beruházás/gdp a felére esik Reáleszközök felértékelődése Bankszektor Bankok rövid lejáratú deviza eladósodása Hitelboom vállalati tőkeáttétel jelentős emelkedése Erőteljes lejárati mismatch a bankszektorban Devizakockázat negligálása devizális mismacth Makropolitika Nincs magas folyó fizetési mérleg hiány kivéve Thaiföld Egyensúlyi költségvetések Rögzített árfolyam monetáris szigorra nincs lehetőség USD-hez való rögzítés versenyképességi kockázatot jelent

31 Dél-kelet Ázsia 1997 Megváltozó környezet Dollár erősödése Japán stagnálás, fiskális megszorítások Versenyképesség megrendül Értékesítés, profitabilitás gyengül FFM romlik Ingatlanpiaci buborék kipukkanása Jelzálogfedezet értéke zuhan Banki hitelportfóliók romlanak A válság kitörése Gyenge láncszem Thaiföld, magával rántja a régiót 1997 júliusában 18 mrd USD kivonás Thaiföldről Portfólió tőke menekülése A bankok a devizális pozícióikat fedezni akarják Ez együttesen a rögzített árfolyam mellett a jegybankok devizatartalékait kimerítik A swap piac mérlegen kívüli tételei miatt ez nem azonnal látható Jegybank helyzete no-win situation a stabilitás megőrzésére Kamatemelés a banki hiteleportfólió további romlását idézi elő Lebegő árfolyamra való áttérés, leértékelés a banki devizapozíciók miatt vezet válsághoz Rendezés Bailout 117 mrd USD segélycsomag moral hazard Radikális megszorítások (IMF) erős gazdasági visszaesés (10%) Árfolyamlebegtetés, monetáris szigorral kombinálva

32 $ $ $ $ $5 000 $0 Nincs elvesztegetett évtized South-Korea real GDP per capita in USD (2005)

33 FDI beáramlás

34 Összefoglalás Mexico I Állami túlköltekezés FFM hiány Túlzott állami eladósodás Külső világgazdasági és monetáris kondíciók változása Válság Ázsia Portfólió tőke beáramlás Túlbefektetés Magánszektor eladósodása Eszközárbuborék Külső világgazdasági tényezők változása (konjukturális és devizapiaci) Tőkekivonás Válság

35 Válság megelőzése 3 funkcióra kell koncentrálni Ellenálló képesség növelése Kilábalás képesség javítása Továbbterjedés korlátozása Helyes gazdaságpolitika Felelős fiskális / konzervatív monetáris politika Szükséges de nem elégséges feltétel Globális viszonyok befolyásolják Árfolyamrendszer (reálfelértékelődés kézben tartása és az antiinfláció kellően rugalma árfolyamrenszert igényel) Liberalizáció, dereguláció menetrendje a pénzügyi piacok, szereplők és intézményrendszer fejlettségéhez igazítva Pénzügyi közvetítő rendszer fejlettsége Megfelelő Intézményi keretek a pénzügyi közvetítő rendszer integritásához Kockázatkezelés Felelős vállalatirányítás Felügyelet Állami szféra, illetve nem pü-i szereplők és pü-i közvetítők kapcsolata Külföldi banktulajdon Információs aszimmetria kezelése

36 Ajánlott irodalom Lámfalussy Sándor: Pénzügyi válságok a fejlődő országokban old. Akadémiai K., 2008

37 Nemzetközi tőkepiacok és problémáik 5.5. Esettanulmány: fejlett piacok válságai - LTCM

38 Hedge fundok a gyakorlatban Mi a hedge fund? Típusok Hedge fund szabályozás Hedge fund méretek 1997: 0,5% 2009: 2,5% Margin ügyletek Fedezetlen pozíciók Fedezett (arbitrázs) pozíciók A nyereség geometriája Kollaterál követelmények

39 LTCM indulás Nem új üzlet de sztárcsapattal, ennek megfelelő kapcsolatrendszerrel A management John Meriwether, Salomon Brothers Nobel-díjasok Myron Scholes, Robert Merton FED alelnök David Mullins A befektetők Bear Sterns President Merrill Lynch ügyvezetők (CEO is), VIP ügyfelek UBS ,3 mrd USD

40 LTCM üzleti modell Piaci tökéletlenségek, félreárazott termékek Short pozíció a felülértékelt Long pozíció az alulértékelt De egymással korreláló termékekre Kvantitatív módszerek: fair value Üzletkötés Üzlet iránya - eltérő partnerek (partnerkockázat) Swap zárás ellentétes swappal Alacsony kockázatú fedezett pozíciók Benchmark (on the run) vs non benchmark (off the run) papírok közötti árdifferenciákra Európai (leendő Euro) állampapírok közötti hozamkülönbségek kiegyenlítődésére Japán, Európai vs USA állampapírok hozamára fedezett carry poziciók (határidős valuta eladással) Megkérdőjelezhetően kockázatos fedezett pozíciók fejlődő vs fejlett piacok állampapírjai közötti hozamkülönbségére fedezett carry pozíció (fejlődő valuta határidős eladásával) Equity volatilitás pozíciók Magas tőkeáttétel A probléma mentes működés idején 16:1 ill. 25:1 arányban

41 LTCM - borulás 1997 Adatok 40% -os return az előző 2 évre 7,3 mrd USD equity 120 mrd USD eszköz Swap pozíció mrd USD (global 5%) Intő jelek Ázsiai válság hatására csökken a megtérülés (27%) 2,7 mrd USD tőke visszafizetése (leverage nő) 1998 Orosz válság GKO pozicíó vesztesége Rubelfedezet ellenoldala (orosz ker. bankok) inszolvensé válnak Flight to quality Egyéb pozíciók is veszteségessé válnak Cash is king A legbiztosabb eszközökön is veszteség keletkezik

42 LTCM válságkezelés 1998.IX.2. levél a befektetőkhöz, 2,3mrd USD equity, 107 mrd USD assets 1998.IX.20. FED és US Treasury vizsgálat 1998.IX m USD equity, 80 mrd USD assets 1998.IX.23. FED intervenció Goldman Sachs és Warren Buffet ajánlata 250m USD 100% részesedés 14 bank konzorciális ajánlata 3,65 mrd USD tőkeemelés 90% részesedés

43 LTCM tanulságok Leverage mértéke Hosszú távon csak a tőke jelenti a végső menedéket a hedge fund-nak, a hitelezők kihátrálnak a pozícióból, a margin ügyletek fedezeteit pedig fel kell tölteni A likviditási kockázat önálló kockázati faktor A likviditási kockázat önálló kockázati faktor A FED intervenciója Hosszú távon demoralizálóan hatott a piacokra a moral hazard jelenségén keresztül A lépés megkérdőjelezése a FED törvényi jogkörét és lehetséges hatókörét érinti, ami a FED döntéshozóiban a jövőre nézve hagytak nyomot