Nemzetközi pénzügyek. 3. Az euro övezet

Átírás

1 Nemzetközi pénzügyek 3. Az euro övezet

2 Összefoglaló az előző órákról A lebegő és fix árfolyamrendszerek következményei

3 1. A leértékelés hatása a külső egyensúlyra E ; RER (rövid távon) A kereslet irányának megváltozása A külföldi termékek drágábbá válnak a hazai termékekhez képest, ami növeli a hazai termékek iránti keresletet és csökkenti a külföldi termékek iránti hazai keresletet A nettó export javul A nettó export javulása növeli a GDP-t Y=C+I+G+(EX-IM) A leértékelés inflációra gyakorolt hatása azonban a kis, nyitott országok esetében erős RER - különben nincs tartós hatás ha a leértékelés erőteljesen és gyorsan hat az inflációra, akkor nincs tartós hatás, mivel a külföldhöz képest megjelenő inflációs többlet a leértékelés pozitív hatásait idővel eltünteti

4 2. A fix árfolyam következményei Modern nyitott gazdaságban fix árfolyam mellett nincs önálló monetáris politika,mivel monetáris beavatkozás hatását a tőkeáramlás eltünteti Kiadáselterelés nem lehetséges, csak kiadásváltoztatás Deficites FFM esetén a külső egyensúlyi cél elérése lehetséges, de a kiigazítás költséges: exportpiacok alatti inflációval, azaz dezinflációval lehet javítani, ez mai modern feltételek mellett deflációval egyenértékű lenne az alkalmazkodás hosszabb távon, munkanélküliség emelkedésével, adott esetben súlyos gazdasági haszonáldozat mellett megy végbe

5 3. Gazdaságpolitika hatékonysága lebegő vs fix árfolyam mellett Cél: külső belső egyensúly Árfolyam, E nincs output gap CA=0 CA=0 Rögzített árfolyam esetén E Cél Cél Fiskális szigor külső egyensúly, de nagyobb belső egyensúlytalanság E 1 X Y=Y* Leértékelés hiányában elhúzódó defláció útján lehet eljutni a célhoz (RER leértékelésével) Lebegő árfolyam esetén Fiskális lazítás G+, T- Megfelelő monetáris és fiskális gazdaságpolitikai mix révén elérhető a külső és belső egyensúly

6 +1 Kis nyitott országok gazdaságpolitikai függősége Nincs érdemi monetáris önállóság Mivel leértékelés inflációra gyakorolt hatása erős, nincs tartós hatása a RER-ben Tőkepiac ingadozása erőteljesen függ a külföld monetáris politikájától Világgazdasági befolyás kicsi Hazai gazdaság túl kicsi ahhoz, hogy befolyásolja külföld jövedelmét Külföld gazdasági változása érdemben befolyásolja a hazai gazdaság jövedelmét (nettó export változásán keresztül) Külföld fiskális szigorítása Nettó export csökkenése Külső és belső egyensúly együttes romlása Átmeneti korrekció: együttes fiskális és monetáris lazítás tudja ellensúlyozni, ennek következménye azonban eladósodás és magasabb infláció Tartós korrekció - fiskális megszorítással külső egyensúly javítása (és/vagy versenyképesség javulása ellensúlyozhatja idővel a negatív hatást) MO 2012 Külföld monetáris szigorítása Hazai valuta árfolyama gyengül Exporttöbblet, növekvő jövedelem De az importárakon keresztül magasabb infláció Tőkekiáramlás, beruházások csökkennek Belső egyensúly csak monetáris szigorítással állítható helyre USA 2016?

7 Összegzés Modern gazdaságokban, fix árfolyamrendszer mellett a gazdaságpolitika lemond arról, hogy monetáris politikát használja a kibocsátás és foglalkoztatás stabilizálásának érdekében. A rögzített árfolyamrendszer a leértékelés lehetőségének hiánya miatt a gazdasági stabilizációt megnehezíti. A kis nyitott országok esetében az önálló monetáris politikának ugyanakkor a nemzetközi függőség eleve korlátokat szab. (ismétlésként átnézendő: lebegő árfolyamok mellett és ellen szóló érvek!)

8 Az euro övezet

9 Közös valuta Milyen előnye van a közös valutának? Mitől függ érdemes-e közös valutát használni? Közös valuta Véglegesen rögzített árfolyam Egy (közös) monetáris politika Kiindulás Merev árak és bérek mellett a sokkok kezelésére az árfolyamon keresztül vezet a legjobb út Akkor mi kell ahhoz, hogy a közös valuta megfelelő legyen? Robert Mundell Optimális Valutaövezetek Elmélete (OCA modell)

10 Előnyök és hátrányok Pénzügyi hatékonyság nyereség Kockázat csökkenés Kamatszint csökkenése, alacsonyabb finanszírozási költségek Az árfolyamváltozás bizonytalanságainak eltűnése a kereskedelmi kockázatokat lényegileg csökkenti Tranzakciós költségek megtakarítása Az integráció mértékétől függ mekkora nyereség realizálható ezeken a tényezőkön Gazdasági stabilitás veszteség Mi történik, ha egy országot aszimmetrikus külső sokk ér? Fiskális megszorítással, belső egyensúlyi áldozat révén állítható helyre a külső egyensúly Majd az árak lassú alkalmazkodásával (alacsonyabb infláció / magasabb munkanélküliség) lassan, kibocsátás veszteséggel áll csak helyre a külső egyensúly Azaz belső leértékeléssel áll helyre az egyensúly

11 Az integráció jelentősége a sokk kezelésében Nagyfokú kereskedelmi integráció esetén az árak kismértékű csökkenése a válsággal érintett ország termékei iránti az ország kibocsátásnak méretéhez képest jelentős többletkeresletet generál kisebb kiigazodás elégséges Integrált inputpiacok esetén a tényezők áramlása mérsékli a negatív jövedelmi hatásokat Munkaerő áramlása a válsággal nem érintett országokba: kisebb munkanélküliség Tőkepiacon a veszteségeket nemcsak a hazai befektetők viselik Vagyis minél erősebb az integráció, annál kisebb a veszteség Megjegyzendő azonban, hogy amennyiben a tőkepiaci mobilitás korlátozott munkaerőpiaci mobilitással párosul, akkor az alkalmazkodás költségei magasabbak lesznek, mivel a válság hatására bekövetkező, külföld felé történő portfólió átsúlyozás a munkanélküliséget növeli a válsággal érintett országban

12 Optimális valutaövezet Az előnyök érvényesülését segítő feltételek Integrált piacok Nyitott és integrált árupiacok Ezzel együttesen integrált és mobil tényezőpiacok Mobil munkaerő Deregulált tőkepiacok Diverzifikált reál és pénzügyi portfolió Rugalmas árak és bérek Szinkronizált üzleti ciklusok gazdasági szerkezet hasonlósága, ami az aszimmetrikus sokkok esélyét csökkenti Fiskális transzferek válsággal érintett régióba irányuló transzferek ellensúlyozzák a jövedelem visszaesését, szétterítik a költségeket Kritikák Fiskális politikai unió nélkül hiteltelen Destabilizáló tőkeáramlások (pl. PIIGS országok helyzete az euróválságban)

13 Optimális valutaövezet-e az EU? (Euro övezet) Egységes piac elve gyakorlatban nagymértékű belső kereskedelem, erőteljes integráció, egységesedő árak Munkaerő piac nem eléggé mobil, nem elég egységes, nem azonos rugalmasságú munkaerőpiac. NAIRU az USA-nál magasabb mértéket jelez, azaz összességében rugalmatlanabb munkaerőpiacot Erőteljes tőkepiaci integráció, ugyanakkor a válságban divergáló hatású tőkeáramlás Monetáris transzmisszió mechanizmusa a tagországokban eltérő, nincs egységesen használható makromodell az euróövezetre A reálgazdasági felzárkózás magasabb inflációhoz vezet, az alacsonyabb reálkamatok hitel és eszközár buborékot hoztak létre délen, erre nem volt megfelelő makroprudenciális eszköz Túlfűtött vagy konvergáló gazdaság állapotának kérdése nem volt gazdaságpolitikai koordináció ennek feltárására (a mastrichti kritériumok nem elégségesek erre) Az érintett országokban a külső egyensúly hiánya tartós maradhatott (FFM hiány jelentős tőkebeáramlás mellett, kiigazításra nem volt sem késztetés sem intézményi szabály) Költségvetési divergencia Nem volt elégséges intézményi mechanizmus a kezelésre Válságra adott válaszok rávilágítottak az unió szintű célzott fiskális transzferek hiányára Politikai integráció alacsony Szinkronizált sokkok és üzleti ciklusok (de a válság történései megkérdőjelezik ezt) Az EU távol áll az optimális valutaövezettől

14 EU diagrammok HICP Romania Hungary Bulgaria United Kingdom Croatia Poland Czech Republic Norway European Union (28 countries) Sweden Latvia Estonia Lithuania Malta Luxembourg Slovenia Slovakia Austria Finland Belgium Italy Spain Greece Cyprus Euro area (19 countries) Denmark Portugal Netherlands Germany France Ireland 100,0 110,0 120,0 130,0 140,0 150,0 160,0

15 EU diagrammok HICP Greece Spain Ireland Luxembourg Portugal Italy Belgium Euro area Netherlands France Austria Denmark Germany Finland

16 EU diagrammok Termelékenység vs keresetek növekedése Ország Keresetek Termelékenység ULC Németország 15,7 14 1,5 Ausztria 16, Finnország 29,1 17,6 9,8 Belgium 23,7 10,5 11,9 Euróövezet 22,6 8,9 12 Franciaország 23,9 8 14,8 Hollandia 34,2 14,3 17,4 Luxemburg 32,1 8,4 21,8 Olaszország 25,9 3 22,3 Spanyolország 27,3 3,3 23,2 Görögország 63,8 30,8 25,2 Írország 57,9 25,7 25,6 Portugália 36,4 6,7 27,7 ULC: egységnyi kibocsátásra jutó munkaerő költség Forrás: Papademos, 2007

17 EU diagrammok BoP

18 EU diagrammok Long term interest rate % 2011 Finland Slovakia Slovenia Portugal Austria Netherlands Malta Luxembourg Cyprus Italy France Spain Greece Ireland Estonia Germany Belgium Euro area 0,00 5,00 10,00 15,00

19 EU diagrammok munkanélküliségi ráta % GEO/TIME Germany 8,5 5,0-3,5 Austria 4,9 5,6 0,7 Belgium 7,5 8,5 1,0 Finland 6,9 8,7 1,8 Luxembourg 4,2 6,0 1,8 France 8,0 10,3 2,3 Denmark 3,8 6,6 2,8 Netherlands 4,2 7,4 3,2 Euro area (13 countries) 7,5 11,6 4,1 Portugal 9,1 14,1 5,0 Italy 6,1 12,7 6,6 Ireland 4,7 11,3 6,6 Spain 8,2 24,5 16,3 Greece 8,4 26,5 18,1

20 EURO övezeti csatlakozás mérlegelése az új EU tagok szempontjából Euro mint regionális valuta vs Euro mint globális valuta EURO csatlakozás előny Tranzakciós ktg-ek nincsenek, árfolyam bizonytalanság megszűnik: élénkülő kereskedelem növekedési többlete Reálkamatlábak csökkenése: növekedési többlet Erőteljesebb tényezőpiaci integráció aszimmetrikus sokkok esélye csökken Kis nyitott gazdaság számára a rugalmas árfolyam sokkok forrása is lehet Hitelességi előnyök Stabil árfolyam Jobb monetáris politikai döntések Nagyobb ösztönzés a fiskális fegyelemre a szigorúbb intézményrendszer miatt Bankunió A hitelességi előnyök az euróválság fényében megkérdőjeleződnek, a válságba került országok tapasztalata alapján Már a csatlakozást megelőzően olyan gazdaságpolitikára van szükség, amely kellően hiteles

21 EURO övezeti csatlakozás mérlegelése az új EU tagok szempontjából EURO csatlakozás hátrány Nincs autonóm monetáris politika Kis országok befolyása gyenge Nincs exit Közös seignorage EURO csatlakozás veszélyek Jelentős reálgazdasági különbségek miatt az asszimetrikus sokkok érhetik a gazdaságot Mivel nincs lehetőség árfolyamkorrekcióra a sokk reálgazdasági hatásai erőteljesek lehetnek Az alacsony kamat eszközárbuborékok kialakulásához, hitel boomhoz, a magánszektor túlzott eladósodásához vezethet Az egyensúly megtartása problémákat vet fel (munkanélküliség, migráció, gazdasági teljesítmény) Politikai ügyek EU szintre kerülése Az euróválság közös pénzügy terhei jelentős kiadási tétel lehet

22 Balassa-Saumelson hatás w = p t xy t =p n xy n p árszínvonal (t- tradable, n nontradable) y munka határterméke, w bér; * - változás

23 A csatlakozás időzítésének dilemmája Belső és külső egyensúlyra gyakorolt hatások mérlegelése Fontosabb kérdések: Korai bevezetés vagy a nagyobb reálkonvergencia kivárása? A konvergencia reálfelértékelődéssel jár. Mi az egyensúlyi reálfelértékelődés? Mi a helyes antiinflációs politika? Hogyan lehet az egyensúlyt tartósan megőrizni (beleértve a csatlakozást követő időszakot is)?

24 A csatlakozás időzítésének dilemmája Ha az árfolyam fix, akkor a nominális felértékelés hiányában nincs lehetőség a csatlakozást megelőzően komoly antiinflációs politikára. Jelentős költségvetési szigorral lehetséges az infláció visszafogása, de ez várhatóan gazdasági növekedési áldozat árán ér el eredményt. Erőteljes nominális felértékelődéssel is leszorítható az infláció, de ennek ára fundamentálisnál erősebb árfolyam, ami a csatlakozás után elhúzódó (és fájdalmas) kiigazítást igényel. Ráadásul a magas kamatok miatt a csatlakozást megelőzően is számíthatunk növekedési áldozatra. Csak olyan reálfelértékelődés engedhető meg, amely nem vezet a külső egyensúly felborulásához. Ennek eléréséhez a nominális leértékelés nem járható út, mert erősen nyitott országnál pusztán magasabb inflációhoz vezet, ami azonos reálfelértékelődéshez vezet középtávon. A deviza alulértékeltsége a csatlakozáskor a versenyképesség szempontjából lehet kedvező, de a csatlakozást követően magasabb inflációval és az alacsonyabb reálkamatok miatt túlfűtöttséggel, eszközár buborékkal járhat: infláció gyorsulása alacsony reálkamat hitelezési buborék külső egyensúly romlása egyensúly helyreállítása súlyos/elhúzódó recesszió árán A hazai termelékenység strukturális hatású intézkedésekkel történő (pl. tradable szektor, KKV-k, közszféra hatékonyságának, munkaerőpiac rugalmasságának, innovációnak) javítása és a bérkordináció intézménye segíthet a reálárfolyam féken tartásában, ami a nominális stabilitás fenntarthatóságának a feltétele is. A túlfűtöttség elkerülése, a fegyelmezett fiskális politika mellett az intézményrendszer javításával (makroprudenciális eszközök) segíthető elő. Azaz olyan tartós felzárkózási pályán lehet haladni, ahol a külső egyensúly fennmarad, miközben az inlfációt a nominális felértékelődés fékezi: monetáris finomhangolás költségvetési fegyelem mellett.

25 Út az euro-hoz Euro létrehozása, ESM: tankönyvből áttekintendő ERM II rendszer EUR kötelező az újonnan csatlakozott EU tagoknak, de határidő nincs Az ERM II-be belépés sem kötelező a csatlakozáskor, de az EUR bevezetésének előfeltétele EUR horgonyvaluta alapelv +/- 15% árfolyamsáv, lehet megállapodás alapján szűkebb Intervenció nem lehet árfolyamgyengítő céllal Közös (jegybankok) védelem a valutának sáv alján Mastrichti kritériumok 3 legalacsonyabb inflációjú EU tag HICP+1,5% Kritika: BS hatás, bázis relevanciája Kamatok +2% Kritika: bázis relevanciája Államháztartási hiány 3%/GDP Államadósság 60%/GDP, illetve trendszerűen csökkenő mérték Konvergencia program

26 Stabilitási és növekedési paktum Mastrichti elvek gyakorlati alkalmazása 1997, 2005-ös kiegészítés Kritériumok Max 3% államháztartási deficit Max 60% államadósság 2005-ös kiegészítés Rugalmasság (kritika: több a fellazító elem) Ciklikus egyenlegre vonatkozó cél MTO (középtávú államháztartási hiánycél, az egyedi bevételek és ciklikus hatások kiszűrése utáni egyenlegre, azaz strukturális hiánycél) Recesszió hatásainak kiszűrése Nyugdíjreform költségeinek kiszűrése GDP 0,5%-ára rugó kötelező éves kiigazítási érték Szankciók EMU Nem EMU Nem kamatozó letét max a GDP 0,5%-ig 2 év elteltével büntetéssé változik Kohéziós alap támogatásainak megvonása

27 Sixpack módosítás Treaty on Stability, Coordination and Governance in the Economic and Monetary Union Stabilitási és Növekedési Paktum módosítása Kényszerítő eszköz a megelőző lábban (preventive arm) Szigorúbb elbírálás Kötelező erejű ajánlások a kiigazítást irányozó lépések meghozatalára MTO: eurózóna országok esetében max 0,5%/GDP arányos deficit ( Two pack kiegészítés szerint) (Magyarország célértéke : 1,7%) 0,2%/GDP kamatozó letét nem elégséges korrekció esetén 0,2%/GDP büntetés nem megfelelő adatok közlése esetén Túlzott deficit eljárásban (corrective arm) Új, adósság kiigazítási szabály túlzott adósság 1/20-ad része (3 év átlagában) Automatikus 0,2%/GDP szankció nem kamatozó letét Túlzott egyensúlytalansági eljárás Több makromutatóból álló eredménytábla Kiigazítási lépések 0,1% büntetés EFSF, ESM Pénzügyi alap az állampapírpiac és a bankszektor problémáinak kezelésére Euró plusz Gazdaságpolitikai koordináció Bérnövekedés összehangolása a termelékenység változásával, államháztartás hosszú távú fenntarthatósága, adókoordináció, pénzügyi stabilitás

28 EDP MIP Scoreboard Hungary

29 ECB felépítése Hibrid célrendszer Inflation targeting (2%) Monetary targeting (4,5% - M3-ra vonatkozó éves növekedési küszöbérték) ECB Szervezete Legfőbb szerve a kormányzótanács 6 fő Igazgatóság (napi ügyek vitele) Kinevezés 8 év nem újítható meg Szaktekintélyek 19 fő jegybank elnökök, rotációs szavazati elv (21 szavazat) Az egyetlen jegybank, de a nemzeti jegybankokkal együttesen alkotja az eurozóna központi bankrendszerét Utasítási jog a tagállamok jegybankjai számára Tartalékok a tagországoktól, 8%-os tőkekulcs

30 ECB eszköztára Konvencionális jegybanki eszközök / ECB (válság előtt) Nyíltpiaci műveletek Fő refinanszírozási eszköz heti likviditásbiztosító aukció alapkamat az aukció alja előzetes szcenárió szerinti likviditás kibocsátás Hosszú távú eszköz havi gyakorisággal 3 hónapos futamidő kiegészítő likviditás problémás esetekben Finom hangoló eszköz eseti jelleg a rövid távú likviditási problémák kezelésére kiegészítő és strukturális eszközök Rendelkezésre állás (O/N) +/- 1%-os kamatfolyosó Kötelező tartalékok 2%, piaci kamat

31 Az euró válság 2010-től a kormányzati adósságproblémák a pénzügyi válság epicentrumát az EU-ba helyezik át Túlságosan eladósodott országok a gazdaság visszaesése és a pénzügyi szektor gyengesége mellett nem képesek megújítani az adósságukat A bankszektor megmentése bajba sodor egyes országokat Az eurorendszer egyenlegében jelentős egyensúlytalanság jelentkezik Az államkötvény hozamok emelkedése a monetáris transzmisszióban okoz problémákat Banki veszteségek, forrásszerzés nehézsége Repo piac zavarai likviditási gondok Hitelek árazása Az egységes övezeten belül eltérő kondíciók alakulnak ki

32 Az euróövezet országainak szuverén adósságállománya a GDP százalékában Változás Írország 25,1 44,5 64,8 92,1 106,4 81,3 Görögország 107,4 112,9 129,7 148,3 170,3 62,9 Portugália 68,4 71,7 83,7 94,0 108,3 39,9 Spanyolország 36,3 40,2 53,9 61,5 69,3 33,0 Szlovénia 23,1 22,0 35,0 38,6 46,9 23,8 Franciaország 64,2 68,2 79,2 82,4 85,8 21,6 Euroövezet (16 ország) 66,5 70,3 80,1 85,5 87,4 20,9 Hollandia 45,3 58,5 60,8 63,1 65,5 20,2 Olaszország 103,3 106,1 116,4 119,3 120,8 17,5 Németország 65,2 66,8 74,5 82,4 80,4 15,2 Belgium 84,0 89,2 95,7 95,5 97,8 13,8 Finnország 35,2 33,9 43,5 48,6 49,0 13,8 Szlovákia 29,6 27,9 35,6 41,0 43,3 13,7 Ciprus 58,8 48,9 58,5 61,3 71,1 12,3 Ausztria 60,2 63,8 69,2 72,0 72,5 12,3 Luxembourg 6,7 14,4 15,3 19,2 18,3 11,6 Málta 60,7 60,9 66,4 67,4 70,3 9,6

33 Az euróövezet országainak szuverén adósságállománya a GDP százalékában GEO/TIME változás Cyprus 66,0 79,5 102,2 107,5 41,5 Slovenia 46,5 53,7 70,3 80,9 34,4 Spain 69,2 84,4 92,1 97,7 28,5 Portugal 111,1 125,8 129,7 130,2 19,1 Italy 116,4 123,1 128,5 132,1 15,7 Finland 48,5 52,9 55,8 59,3 10,8 Slovakia 43,4 52,1 54,6 53,6 10,2 France 85,2 89,6 92,3 95,0 9,8 Netherlands 61,3 66,5 68,6 68,8 7,5 Euro area (18 countries) 85,9 89,3 91,1 92,0 6,1 Greece 171,3 156,9 175,0 177,1 5,8 Estonia 6,0 9,7 10,1 10,6 4,6 Belgium 102,0 103,8 104,4 106,5 4,5 Luxembourg 19,1 21,9 24,0 23,6 4,5 Austria 82,1 81,5 80,9 84,5 2,4 Denmark 46,4 45,6 45,0 45,2-1,2 Ireland 111,2 121,7 123,2 109,7-1,5 Malta 69,7 67,4 69,2 68,0-1,7 Germany 77,9 79,3 77,1 74,7-3,2

34 8 A német és olasz 10 éves államkötvény hozamok alakulása (százalék) német olasz jan..07 márc..07 máj..07 júl..07 szept..07 nov..07 jan..08 márc..08 máj..08 júl..08 szept..08 nov..08 jan..09 márc..09 máj..09 júl..09 szept..09 nov..09 jan..10 márc..10 máj..10 júl..10 szept..10 nov..10 jan..11 márc..11 máj..11 júl..11 szept..11 nov..11 jan..12 márc..12 máj..12 júl..12 szept..12 nov..12

35 8 Az olasz és a német 5-10 éves vállalati hitelek kamatának alakulása (százalék) német olasz 2 1 0

36 Az euro rendszer megosztottsága DNFL PIIGS Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Forrás:

37 Az euro válság kezelése A banki likviditás és forrásszerzés tartós biztosítása LTRO: 3 éves finanszírozás több mint 1000 mrd EUR értékben (2011 végén) Kamatcsökkentés zéró kamatszint kérdése Állampapír vásárlás - a piac eltéréseinek csillapítása SMP 210 mrd EUR állampapír vásárlás 2012 elejéig OMT 2012 szeptembertől Az exit kockázatai LTRO - nincs refinanszírozási veszteség hitelességi kockázat Az állami refinanszírozás kérdése Bankreform

38 Az ECB alapkamatának és betéti illetve hiteloldali rendelkezésre állása kamatainak alakulása (százalék) Deposit facility 2014.június 11-től negatív

39 Az európai QE Újabb lépések 2014 TLTRO 2018-ig nyújtott célzott refinanszírozás Nem pénzügyi vállalatoknak és nem lakáshitelezés keretében nyújtott hitelek szinten tartására (utóbbi a követelmény) A korábbi hitelállomány 7%-a erejéig Felvételkori alapkamat +10 bázisponton rögzített kamat, majd 2015-től felár nélkül Negatív deposit facility kamat jelenleg -0,4% APP az európai QE állampapírok (PSPP), Covered Bond (CBPP3) és eszközfedezetű értékpapírok vásárlása (ABSPP) Fordulat csak a QE-től várható Az LTRO korlátai: szemben a QE-vel ez csak kölcsöneszköz 2015-re elhárulnak a jogi aggályok az európai QE előtt 2015 januári bejelentés, kezdés márciusban, állampapír vásárlás (PSPP) Együttes méret (CBPP3+ABSPP+PSPP) 60 milliárd EUR/ hó (2016 áprilistól 80 mrd), 2016 szeptemberig vagy a monetáris kondíciók javulásáig A közös kockázatvállalás csak 8% az állampapírokra

40 Az európai QE jelenlegi mérete CBPP SMP CBPP CBPP ABSPP PSPP , mn EUR forrás: ECB

41 Az eurórendszer mérlegfőösszege

42 Nemzetközi tőkepiacok és problémáik 5.1. Tőkepiac szereplői

43 Pénzügyi közvetítés Főbb típusok Banki (indirekt) közvetítés Értékpapír alapú, piaci (direkt) A közvetítés funkciója Megtakarítások és felhasználások közötti allokáció Kockázatok kezelése Likviditás biztosítása A pénzügyi közvetítés eredménye A pénzügyi vagyon reálvagyonhoz vagy GDP-hez viszonyított aránya a a pénzügyi rendszer fejlettségét mutatja (sok más mutató mellett) A fejlettség a gazdasági növekedésre pozitív hatással van függetlenül attól, hogy mennyire bankszerű vagy piacszerű a közvetítés (arányok) Befektetők Intézményi befektetők Háztartások Vállalkozások Felvevők Vállalkozások Pü-i intézetek Háztartások Kormányzat

44 Pénzügyi közvetítők Kereskedelmi bankok Számlavezetés, betétgyűjtés ás hitelnyújtás üzletszerűen, engedély alapján LCBG (Large and Complex Banking Groups) Pénzügyi plázák jelentős mérlegfőösszeg, nem hagyományos kereskedelmi banki tevékenységek súlya nagy (pl.: befektetési banki tevékenység és letétkezelési szolgáltatások súlya), milyen erősen ágyazódik be a pénzügyi rendszerbe Nagykereskedelmi bankmodell Nem a betétgyűjtésen van a hangsúly Forrásszerzésben bankközi piacok, tőkepiacok dominálnak Árnyék bankrendszer Az értékpapírosításban és közvetítésben résztvevő nem banki pénzügyi szereplők Ezek a szereplők a tőkepiac aktív részét alkotják, az értékpapír-piaci finanszírozás infrastruktúrájának részét képezik. Szerepük az, hogy a hosszú lejáratú eszközökhöz forrást biztosítsanak oly módon, hogy döntően rövid lejáratú, pénzpiaci forrásokat vonnak be saját finanszírozásukba. Forrásaikat bankoktól, befektetési társaságoktól, más pénzpiaci közvetítőktől (például likviditási és pénzpiaci alapoktól), végső befektetőktől (például nyugdíjpénztáraktól) szerzik. Jelentős tőkeáttétel mellett a megszerzett forrásokat magasabb hozamú, jellemzően hosszabb időtávú és kockázatosabb befektetésekbe helyezik el. Nem jegybankképes ügyfelek, forrásoldalon kizárólag a piacra utaltak.

45 Pénzügyi közvetítők Befektetési társaságok Tőkepiaci ügyletek Kibocsátás szervezés Aláírói tevékenység Tőkeáttétel saját szabályozása (nincs olyan jellegű korlát, mint a bankokra) Befektetési alapkezelők Professzionális vagyonkezelő szervezetek Befektetési modellek Top down, bottom up, index tracking és index tracking +, abszolút, tőkegarantált Benchmarking Egyéb közvetítők Biztosítók Egyéb nem monetáris betétgyűjtők Hitelközvetítők Hedge fund

46 További szereplők Hitelbiztosítók (nem teljesítésre lehet biztosítást kötni) Információs szerep Elemzők Befektetési tanácsadók Hitelminősítők Felügyeleti szerep Könyvvizsgálók Jegybankok Felügyeletek

47 Hitelminősítés Nagy nemzetközi hitelminősítő intézmények Moody s Fitch S&P Minősítési kategóriák Kibocsátok adósságpapírjaira Befektetésre ajánlott és az alatti többlépcsős kategória A besorolás slengje az S&P kategorizálása szerint A minősítésért a kibocsátó fizet Miért fontosak ezek az intézmények? Szabályozásban betöltött szerepük (kockázatvállalás mérése) Szolgáltatás, amit önállóan nem lehet hatékonyan ellátni A jelenlegi válság kialakulásában játszott negatív szerepük rating shopping conflict of interest 35-40%

48 Befektetésre ajánlott Hitelminősítés

49 Instrumentumok Részvények a legismertebb tulajdonviszonyt megtestesítő értékpapírok Kötvények a legismertebb hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok Derivatívák (más néven származékos ügyletek): mögöttes értékpapírok értéke által meghatározott értékkel bíró befektetési ügyletek, (pl futures ügyletek) Speciális papírok Befektetési jegyek Befektetési alapkezelők alapjainak értékpapírjai Professzionális vagyonkezelés terméke Átváltható kötvények Warrant Opciós utalvány (értékpapírosított opció) Standardizált, kis egységekre osztott Kockázatbiztosítási értékpapírok CDS Strukturált termékek, értékpapírok Adósságok összegyűjtve, lejárat, kamatozás, kockázat átcsomagolása CDO Sokszor bonyolult, átláthatatlan struktúra, többféle pénzáramlás és kockázat Szintetikus termékek Derivatív termékekből előállított (szintetikus) értékpapírok Egy bizonyos piacra vagy jellemzőre (pl devizaárfolyam és kamatozás) szóló pénzmozgást eredményez pl. swappal előállított devizalapú hitel (Mo-i devizahitelezés), vagy kockázatmentes értékpapír vásárlás + CDS eladás = szintetikus kötvény

50 CDS (Credit Default Swap) az adós nem teljesítésére nyújt védelmet csőd, nem fizetés adósság-megtagadás, átütemezés, moratórium vagyis a nemteljesítés kockázatát méri védelmet vevő CDS díja védelmet eladó CDS megszűnése Hitelesemény kifizetés Nincs hitelesemény CDS lejártával Nem garancia vagy biztosítás bár erre szakosodott biztosítók (monoline - hitelbiztosítók) foglalkoztak vele nem kell a kárt bizonyítani követelés hiányában is vehető (Európában ez válságot követően betiltásra került, csak a fedezett értékpapír megléte esetén köthető) standardizált kereskedés Mire jó? Kockázatkezelés: nem kell a mögöttes piacon eladni, illetve teríthető a kockázat ezen belül: értékpapír minősítésének erősítésére (kelendőség javítása) Spekulációra Ha romlik a kockázati megítélés, akkor a CDS drágul, ha javul, akkor olcsóbbá válik (azaz ha pl. a kockázati megítélés javulására számít a befektető akkor elad CDS-t) Szintetikus adósság előállítására (biztos értékpapír + CDS eladás)

51 Nemzetközi tőkepiacok és problémáik 5.2. A globalizált tőkepiac problémái

52 Veszélyes üzem Tőkeáttétel jelentős Idegen vagyon/saját vagyon, illetve kezelt vagyon/saját vagyon aránya Forrásszerzésben a szereplők egymásra utaltak Dereguláció hatására a termékek közötti határvonalak elmosódnak Értékpapírosítás térnyerése A szereplők (bankrendszer és árnyékbankrenszer tagjai) pénzügyi függése kölcsönös Üzleti volumen Piacok mérete Reálgazdasági hatás Moral hazard: too big to fail, too important to fail ICT bevonása Technologizáltság Gyorsaság Fat finger cost Téves kereskedés Mizuho eset db részvény eladása 1 Yenes áron

53 Globális pénzügyi verseny negatív hatásai Szereplők globális szinten versenyeznek, ami a költségek csökkentése és a kockázatvállalás növekedése irányába nyomja a szereplőket Innováció gyorsulása, dereguláció Derivatívák, OTC (tőzsdén kívüli, egyedi) ügyletek súlya nő Gyors változások a banki mérleg forrásoldalán Bankok mérleg alatti tevékenységének súlya nő Pénzügyi tranzakciók volumene nő Eurodollár piac növekedése Kockázatvállalás növekedése Hagyományos kockázatvállalási minták helyett új kockázatok jelentkeznek Great moderation az alacsony hozamok a kockázati prémiumokra nyomást gyakorolnak Kockázatértékelés problémái félrevezető minták (lásd pl LTCM vagy CDO) Corporate governance shareholders primacy negatív hatásai Számbeli aránytalanságok a fejlődő országokban a piaci volatilitást növelik is Fejlődő országok tőkepiacainak méretei vs nagy pü-i szereplők, fejlett tőkepiacok Fejlett piaci vs fejlődő piaci szereplők, közvetítők, szabályozók Nagy pü-i szereplők kockázatérzékelése

54 Pénzügyi piacok összefonódásának egyéb destabilizáló hatásai Kölcsönös és országhatárokon átnyúló kapcsolódás, pénzügyi függés a piaci szegmensek, pénzügyi közvetítők között Nemzetközi kitettség Földrajzi terjedés Pénzügyi közvetítők külső kitettsége folyamatosan nőtt Hitelezők bemártása nehéz válság esetén Kockázatterítés a kölcsönös pénzügyi függőség miatt visszás eredménnyel is járhat Csordaszellem (nyájhatás) a pénzügyi szereplők hajlamosak egymás viselkedését követni Verseny és benchmark szemlélet hatása Fertőzésveszély Kapcsolatok jellege, regionális, globális Benchmark szemlélet szerepe

55 Spekulációs stratégiák A spekuláció az egyensúly irányába vezet-e? A fundamentális elemzés korlátokba ütközik Az értékelés komplexitása, befolyásoló tényezők száma nagy A hatások hosszú távon érvényesülnek, piaci volatilitás jelentősen eltérítheti az árfolyamokat ettől A befektetők motivációi és követett stratégiái eltérőek Professzionális vagyonkezelők modelljei is eltérőek Makroelemzésre építő top-down módszerek csak egy lehetőség Quantitative módszerek terjedése, pl index tracking + Abszolút hozamú módszerek (pl. stock picking, bottom up) Technikai elemzés Rövid táv A piaci kereslet-kínálat változásait, az ismétlődő mintákat keresi

56 Instabil deviza árfolyamok Great moderation ellenére az árfolyamok volatilitása megmarad A fundamentális, hosszú távú trendtől a piac eltér Az eltérés és a volatilitás hatással van a reálgazdasági folyamatokra és a gazdaságpolitikára is A pénzügyi mérleg folyamatai a FFM-et, így a külső egyensúlyt befolyásolják A külső egyensúlyra gyakorolt hatás és a nemzetközi tőkevonzási és fizetőképesség fenntartása korlátozza gazdaságpolitikát és a lebegő árfolyamok gazdasági stabilitási hatásait; Befolyásolja a monetáris politikát (hatással van a kamatokra, devizatartalékok szintjére)

57 Globalizáció stabilizáló hatásai A pénzügyi globalizációnak vannak olyan hatásai is azonban, amelyek a piacok stabilitásához hozzájárulnak Hatékonyabb, nyitottabb piacok Erős önszabályozó erő Kockázatterítés lehetőségei nőnek Szélesebb befektetői kör, nem kizárólag banki mérlegeket terhel a veszteség Működőtőke befektetések csillapító hatása Nagyságrendbeli eltérések csillapító hatása Fejlett országok piaci szereplői és fejlődő országok piaci méretei között Kis portfóliósúlyok mellett a fejlett piacok szereplői erőskezűek, veszteségtűrő képességük jó Pénzügyi innovációk pozitív hatásai De Kockázatterítés lehetőségei széleskörűek Nemcsak a bankok mérlegét, hanem részben befektetőkét terheli a potenciális veszteség Fizetési rendszerek fejlődése a függő kitettséget, likviditási igényt csökkenti Globálisan nem lehet kevesebbet veszteni, azaz teríteni lehet, eliminálni nem a bekövetkező veszteséget A piaci turbulenciák visszatérően és globálisan jelentkeznek

58 Nemzetközi tőkepiacok és problémáik 5.3. Válságmodellek

59 Fő válságtípusok: Pénzügyi válságok Valutaválság: a valuta elleni támadás a tartalékok jelentős leapadásához, költséges védekezéshez vagy jelentős leértékeléshez vezet - tehát válság az is, ha költséges védekezésre kényszerül a jegybank (és a kormányzat) bár a leértékelést sikerül elkerülni Bankválság: a bankszektor helyzete megrendül, mivel forrásai kiáramlanak, elapadnak, nem újíthatók meg (inszolvencia vs illikviditás) Ikerválság A válság hatása Magas kamatok, likviditáshiány, finanszírozási zavarok a gazdaságban Vagyonvesztés / reáljövedelem leértékelődése Jövedelmek csökkenése és a hitelezési válság miatt a beruházások csökkennek, a reálgazdaság recesszióba süllyed, megtakarítások kényszerűen nőnek CA=S-I; Államháztartás egyenlegének romlása Politikai eszkaláció CA 0 Megvédés költségei Kamatemelés költségei, hatásai a reálgazdaságra Nemzetközi hivatalos kölcsönök kamatai, feltételei, az államadósság növekedése Negatív politikai hatások ugyanúgy megjelenhetnek

60 Válságmagyarázat Pénzügyi piacok instabilak, buborékok alakulnak ki és pukkadnak ki Új nyereséges beruházások emelik a makrogazdasági jövedelmet, a gazdasági növekedés átterjed a többi szektorra Fellendülés, aminek finanszírozása adósságból történik A fellendülésből hasznot húzó eszközök árára spekuláció majd eufória Túlzott hitelfelvétel és piaci optimizmus Nagyszámú résztvevő bekapcsolódása buborékot eredményez, csordaszellem Hozam elmaradása a várttól a kötelezettségek kielégítésére az eszközök eladási hullámát indítja be Likviditási igény megnő, az eszközök ára összeomlik, a pénzügyi közvetítő rendszer nem bírja a nyomást: önmagát erősítő folyamat

61 Valuta válság/ fizetési mérleg válságok Első generációs modellek (Krugman, 1979) A fejlődő országok 70-es, 80-as évekbeli fizetési mérleg válságaira ad magyarázatot (pl. Mexikó 1982) Fő oka: fundamentális, gazdaságpolitikai inkonzisztencia a makrogazdaság és az árfolyam között A jegybank intervencióval tartja fent a fix árfolyamot Válság támadás jellegű, a jegybank tartalékainak kimerülése előtt a racionálisan viselkedő szereplők (nemcsak külföldiek, de a hazaiak is) egyszerre váltják át eszközeiket devizára, kimerítve a jegybanki tartalékokat Hatásos, ha feladásra kényszeríti a fix árfolyamot vagy az árfolyamcélt, lebegő árfolyamot eredményez a korábbi értéknél leértékeltebb szinten lesz a hazai valuta Leértékelés közvetlen kiváltó oka: tartalékok kimerülése

62 Második generációs modellek A 90-es évek valutaválságai magyarázathatók (Európa 1992, Mexikó 1994) A támadás célja itt is az árfolyam feladása de az ok nem feltétlenül fundamentális, hanem spekulációs eredetű fundamentumokban megjelenő inkonzisztenciák és önbeteljesítő várakozások egyaránt (akár egymást erősítve) okozhatják a válságot a támadás valószínűsége nem független ugyanakkor a fundamentumoktól Tipikus lefolyás Kockázati megítélés negatív irányú változása Pánikreakció - menekülés a valutától és a hazai pénzügyi eszközöktől Önbeteljesítő válság Szereplők viselkedési valószínűségei a döntők Mindkét modell esetében a fundamentumok gyengesége sebezhetővé teszi az országot a spekulatív támadással szemben, és gyengíti a hatóságok képességét a valuta megvédésére Legfőbb fundamentális gyengeségek: Makro-egyensúlytalanság Gyenge pénzügyi-, vagy vállalati szektor miatti sebezhetőség

63 Harmadik generációs modellek Az államnak lehetősége van a mérlegek konszolidálására Állami hitelfelvétel lehetőségei Kamatemelés Fiskális konszolidáció A spekuláció Legtöbb esetben más problémával küszködő ország esetével (makrohelyzetével) való hasonlóságon alapul A kormányzat, jegybank várható viselkedésére, a védekezés lehetőségére, költségeire, előnyeire és hátrányaira fókuszál Feltételezés az árfolyam(cél) feladása, ha a megvédés költségei túl magasak Információs aszimmetria van azonban a kormányzat/jegybank pozíciójáról Tesztelheti a kormányzat/jegybank reakcióját, eltökéltségét A szereplők viselkedése Az első generációs modellek a szereplők viselkedését egzogénnek tekintik A második generációs modellek a piaci szereplők viselkedését is figyelembe veszi A harmadik generációs modelleknél az állam és intézményrendszer is endogén Várakozások formálásának lehetősége a kormányzat/jegybank lehetőségei között Aszimmetrikus információk kihasználása Nemzetközi pénzpiaci hitelfelvétel Spekulánsok forrásai sem végtelenek ez is kihasználható

64 Nemzetközi tőkepiacok és problémáik 5.4. Feltörekvő piacok válságai: A mexikói és az ázsiai válság

65 Mexico I. A válság végső oka: a szuverén adósság fenntarthatatlan ütemben növekedett Külső körülmények Olajsokk: FFM finanszírozási igény a fejlődő országokban Petrodollárok Nemzetközi magántőke-áramlás ugrásszerűen megnő Bőséges likviditás alakul ki ennek hatására a fejlett országok bankrendszerében, olcsó pénz időszaka Fejlett országok hitelpiacai a recesszió miatt azonban gyengék A petrodollárok kihelyezése a fejlődő országokba mainstream szerűen terjed Laza amerikai monetáris politika alacsonyan tartja a kölcsönök kamatát Rövid lejáratú változó kamatozású hitelek terjednek el Hitelnyújtók: fejlett országok bankjai) Fejlődő országok makropolitikája Ikerdeficit Laza monetáris és fiskális politika (70-es évek közepén átmeneti kiigazítás) Alapvetően a kiigazításra gyenge a késztetés

66 Olajárak

67 USD kamatok

68 Mexico I A helyzet megváltozása 2-ik olajsokk FFM mérleg ismét romlik USA szigorodó monetáris politikája (Volcker) miatt a dollárkamatok az egekbe szöknek Fenntarthatatlan finanszírozási állapot alakul ki Nettó kamatkiadások = Folyó fizetési mérleg hiánya, illetve az export 50% -ra tehető Nemzetközi problémák: A rendezés Afganisztán 1978 Lengyelország, Falkland szigetek 1982 Latin-Amerika Bail-out (kimentés) USA: latin-amerikai hitelek nagysága: % / saját tőke arány a legnagyobb amerikai, európai és ázsiai bankoknál 18 mrd USD mentőcsomag vs 146 mrd hitelállomány Bail-in (bemártás), azaz a hitelezőknek is részt kell venni a további finanszírozásban Gazdaságpolitikai feltételek Radikális fiskális megszorítások Döntően kiadáscsökkentésen (és nem elterelésen alapuló kiigazítás)

69 Elvesztegetett évtized Mexico real GDP per capita in USD (2005) $9 000 $8 000 $7 000 $6 000 $5 000 $4 000 $3 000 $2 000 $1 000 $

70 Dél-kelet Ázsia Liberalizáció, dereguláció Külföldi bejövő tőke allokációja államtól a tőkepiac kezébe kerül Adminisztratív szabályozás leépítése, pl. betéti kamatplafon feloldása: versenypiac Éveken át tartó fellendülés befektetési boom Viszont a hazai megtakarítási ráta is magas volt Magas tőkebeáramlás között: 235 mrd USD, csak 96-ban 77mrd Improduktív beruházások arány növekedett GDP növekedési ráta / beruházás/gdp a felére esik Reáleszközök felértékelődése Bankszektor Bankok rövid lejáratú deviza eladósodása Hitelboom vállalati tőkeáttétel jelentős emelkedése Erőteljes lejárati mismatch a bankszektorban Devizakockázat negligálása devizális mismacth Makropolitika Nincs magas folyó fizetési mérleg hiány kivéve Thaiföld Egyensúlyi költségvetések Rögzített árfolyam monetáris szigorra nincs lehetőség USD-hez való rögzítés versenyképességi kockázatot jelent

71 Dél-kelet Ázsia 1997 Megváltozó környezet Dollár erősödése Japán stagnálás, fiskális megszorítások Versenyképesség megrendül Értékesítés, profitabilitás gyengül FFM romlik Ingatlanpiaci buborék kipukkanása Jelzálogfedezet értéke zuhan Banki hitelportfóliók romlanak A válság kitörése Gyenge láncszem Thaiföld, magával rántja a régiót 1997 júliusában 18 mrd USD kivonás Thaiföldről Portfólió tőke menekülése A bankok a devizális pozícióikat fedezni akarják Ez együttesen a rögzített árfolyam mellett a jegybankok devizatartalékait kimerítik A swap piac mérlegen kívüli tételei miatt ez nem azonnal látható Jegybank helyzete no-win situation a stabilitás megőrzésére Kamatemelés a banki hitelportfólió további romlását idézi elő Lebegő árfolyamra való áttérés, leértékelés a banki devizapozíciók miatt vezet válsághoz Rendezés Bail-out 117 mrd USD segélycsomag moral hazard Radikális megszorítások (IMF) erős gazdasági visszaesés (10%) Árfolyamlebegtetés, monetáris szigorral kombinálva

72 Nincs elvesztegetett évtized South-Korea real GDP per capita in USD (2005) $ $ $ $ $5 000 $

73 FDI beáramlás

74 Összefoglalás Mexico I Állami túlköltekezés FFM hiány Túlzott állami eladósodás Külső világgazdasági és monetáris kondíciók változása Válság Ázsia Portfólió tőke beáramlás Túlbefektetés Magánszektor eladósodása Eszközárbuborék Külső világgazdasági tényezők változása (konjukturális és devizapiaci) Tőkekivonás Válság

75 Válság megelőzése 3 funkcióra kell koncentrálni Ellenálló képesség növelése Kilábalás képesség javítása Továbbterjedés korlátozása Helyes gazdaságpolitika Felelős fiskális / konzervatív monetáris politika Szükséges de nem elégséges feltétel Globális viszonyok befolyásolják Árfolyamrendszer (reálfelértékelődés kézben tartása és az antiinfláció kellően rugalma árfolyamrenszert igényel) Liberalizáció, dereguláció menetrendje a pénzügyi piacok, szereplők és intézményrendszer fejlettségéhez igazítva Pénzügyi közvetítő rendszer fejlettsége Megfelelő Intézményi keretek a pénzügyi közvetítő rendszer integritásához Kockázatkezelés Felelős vállalatirányítás Felügyelet Állami szféra, illetve nem pü-i szereplők és pü-i közvetítők kapcsolata Külföldi banktulajdon Információs aszimmetria kezelése

76 Ajánlott irodalom Lámfalussy Sándor: Pénzügyi válságok a fejlődő országokban old. Akadémiai K., 2008

77 Nemzetközi tőkepiacok és problémáik 5.5. Esettanulmány: fejlett piacok válságai - LTCM

78 Hedge fundok a gyakorlatban Mi a hedge fund? A befektetési politikát és transzparenciát illetően jórészt szabadon működő alapok Befektetési stratégiájukat tekintve rendkívül változatosak, de jellemző a tőkeáttételes működés Ugyanakkor befektetői körüket tekintve erőteljesen korlátozottak Hedge fund méretek 1997: 0,5% 2009: 2,5% a befektetési alap piachoz képest Margin ügyletek, a tőkeáttétel legfontosabb instrumentuma Fedezetlen pozíciók Fedezett (arbitrázs) pozíciók A nyereség geometriája Kollaterál követelmények

79 LTCM indulás Nem új üzlet de sztárcsapattal, ennek megfelelő kapcsolatrendszerrel A management John Meriwether, Salomon Brothers Nobel-díjasok Myron Scholes, Robert Merton FED alelnök David Mullins A befektetők Bear Sterns President Merrill Lynch ügyvezetők (CEO is), VIP ügyfelek UBS ,3 mrd USD

80 LTCM üzleti modell Alapvetően arbitrázs alap Piaci tökéletlenségek, félreárazott termékek Short pozíció a felülértékelt Long pozíció az alulértékelt De egymással korreláló termékekre Kvantitatív módszerek: fair value Üzletkötés Üzlet iránya - eltérő partnerek (partnerkockázat) Swap zárás ellentétes swappal Alacsony kockázatú fedezett pozíciók Benchmark (on the run) vs non benchmark (off the run) papírok közötti árdifferenciákra Európai (leendő Euro) állampapírok közötti hozamkülönbségek kiegyenlítődésére Japán, Európai vs USA állampapírok hozamára fedezett carry poziciók (határidős valuta eladással) Megkérdőjelezhetően kockázatos fedezett pozíciók fejlődő vs fejlett piacok állampapírjai közötti hozamkülönbségére fedezett carry pozíció (fejlődő valuta határidős eladásával) Equity volatilitás pozíciók Magas tőkeáttétel A probléma mentes működés idején 16:1 ill. 25:1 arányban

81 LTCM - borulás 1997 Adatok 40% -os return az előző 2 évre 7,3 mrd USD equity 120 mrd USD eszköz Swap pozíció mrd USD (global 5%) Intő jelek Ázsiai válság hatására csökken a megtérülés (27%) 2,7 mrd USD tőke visszafizetése (leverage nő) 1998 Orosz válság GKO pozicíó vesztesége Rubelfedezet ellenoldala (orosz ker. bankok) inszolvensé válnak Flight to quality Egyéb pozíciók is veszteségessé válnak Cash is king A legbiztosabb eszközökön is veszteség keletkezik

82 LTCM válságkezelés 1998.IX.2. levél a befektetőkhöz, 2,3mrd USD equity, 107 mrd USD assets 1998.IX.20. FED és US Treasury vizsgálat 1998.IX m USD equity, 80 mrd USD assets 1998.IX.23. FED intervenció Goldman Sachs és Warren Buffet ajánlata 250m USD 100% részesedés 14 bank konzorciális ajánlata 3,65 mrd USD tőkeemelés 90% részesedés

83 LTCM tanulságok Leverage mértéke Hosszú távon csak a tőke jelenti a végső menedéket a hedge fund-nak, a hitelezők kihátrálnak a pozícióból, a margin ügyletek fedezeteit pedig fel kell tölteni A likviditási kockázat önálló kockázati faktor A FED intervenciója Hosszú távon demoralizálóan hatott a piacokra a moral hazard jelenségén keresztül A lépés megkérdőjelezése a FED törvényi jogkörét és lehetséges hatókörét érinti, ami a FED döntéshozóiban a jövőre nézve hagytak nyomot