VÁLLALKOZÁS- FINANSZÍROZÁS

Átírás

1 VÁLLALKOZÁS- FINANSZÍROZÁS Dr. Farkas Szilveszter egyetemi docens BGF, PSZK Pénzügy Intézeti Tanszék 2013/ félév A modul célja Hosszú és rövid távú finanszírozási döntések Belső és külső források felhasználása Optimális tőkeszerkezet (?) 1

2 1. Konzultáció Finanszírozási döntések, a pénz időértéke 2. Beruházás-gazdaságossági számítások 3. Tőkeszerkezet 4. Finanszírozási alternatívák alternatív finanszírozási formák 2. Konzultáció Készletgazdálkodás 2. Követelés és kötelezettség menedzsment 3. Pénzgazdálkodás 4. Finanszírozási szolgáltatások 5. Kkv fejlesztés 2

3 3. Konzultáció Egyéni és/vagy csoportos feladatok megbeszélése Választható témák: 1.Egy beruházási projekt bemutatása, értékelése 2.Banki hitelkérelem 3.Kkv fejlesztés gyakorlata Finanszírozási döntések Források megszerzésének módja Belső forrás visszaforgatott nyereség Külső forrás új részvények kibocsátása hitelek felvétele 3

4 Pénzügyi döntések Befektetési Finanszírozási Hosszú távú Rövid távú Befektetett eszközök Forgóeszközök Saját tőke Hosszú lejáratú köt. Rövid lejáratú köt. Gazdasági és intézményi környezet Várható hozam és kockázat Vállalkozás piaci értéke Hosszú távú pénzügyi döntések tárgya Befektetett eszközök Tartós források Immateriális javak Tárgyi eszközök Befektetett pénzügyi eszközök Saját tőke Hosszú lejáratú köt. 4

5 Rövid távú pénzügyi döntések tárgya Forgóeszközök Forgóeszközök fin. Készletek Követelések Értékpapírok Pénzeszközök Tartós források Rövid lejáratú források A pénzügyi döntések célja Versengő célok Profit (nyereség) maximalizálása Tulajdonosok (részvényesek) vagyonának maximalizálása részvény árfolyamának maximalizálása 5

6 A profitmaximalizálás problémái Többféle számviteli eredménykategória Statikus, rövid távra (1 évre) koncentráló mutatók Manipulálható (pl. a cég által választott számviteli politika alapján) A pénz időértéke (Time Value of Money) Egységnyi mai pénz értékesebb, mint egységnyi jövőbeli pénz A mai pénz befektethető, kamatot eredményez A mai pénz (cash flow) biztos Eltérő időpontban esedékes pénzösszegek közvetlenül nem összegezhetők!! 6

7 Pénzügyi számítások Jövőérték-számítás Jelenérték-számítás Mai (jelenbeli) pénz valamely jövőbeli értékének kiszámítása Valamely jövőbeli pénz mai (jelenbeli) értékének kiszámítása Kamatszámítással Diszkontálással Jövőérték-számítás 1 éves időszakra Ma kölcsönadunk 100 ezer Ft ot. Mennyi pénzünk lesz 1 év múlva, ha az adós 10 ezer Ft kamatot ígér? 0 1 PV = C 0 FV = C 1 =? Idő (t) jelen időpont (a döntés időpontja), t = 0 pénzáramlások a periódusok végén kamatperiódus hossza 1 év 7

8 Jelenérték (C 0 ) + kamat = Jövőérték (C 1 ) = Present Value (PV) + Interest (I) = Future Value (FV) Kezdő tőke Névérték Kamat: a befektetett tőke időegység (1 év) alatti növekménye Névleges kamatláb: a kezdő tőke (névérték) %-ában kifejezett éves tőkenövekmény (10000: = 0,10 = 10%) A kamatláb Jelentősége: a pénz időértékének mértéke (a jelenbeli és a jövőbeli pénz közötti átváltási arány) Értelmezése: befektetők által elvárt hozam vállalati tőkeköltség a tőke alternatívaköltsége opportunity cost diszkontráta Jelölése: r (rate of return) 8

9 Jövőérték-számítás 1 évnél hosszabb időszakra Év vége n C 0 Cn =? idő (t) Feltétezés: a kamatperiódus hossza 1 év A számítás történhet Egyszerű kamatozással Kamatos kamatozás Egyszerű kamatozás Periódusonként a kamatokat kifizetik Kamat csak a kezdő tőke (névérték) után jár A tőkenövekmény állandó A kamatozási időtartam alatt a tőke lineárisan nő [ + ( n r) ] FV = Cn = C 1 0 9

10 Kamatos kamatozás A kamatokat tőkésítik (újra befektetik) A tőkenövekmény növekvő A kamatozási időtartam alatt a tőke exponenciálisan nő FV = C n = C 0 (1 + r) n Kamattényező: kifejezi, hogy a kezdő tőke a kamatozási időtartam alatt hányszorosára nő Jelenérték-számítás 1 éves időszakra 0 1 C 0 =? FV = C 1 idő (t) Ha FV = PV (1+r), akkor C1 1 PV = C 0 = vagy C1 (1 + r) (1+ r) diszkonttényező 10

11 Jelenérték-számítás 1 évnél hosszabb időszakra Egyetlen jövőbeli pénzáram jelenértéke n idő (t) PV = C 0 =? C n PV = C 0 = C n (1+ r) n vagy C n 1 (1+ r) n Különböző időpontbeli pénzáramlások együttes jelenértéke n idő (t) PV =? C 1 C 2 C 3 C n PV = C 1 C2 C r (1+ r) (1+ r) C t + (1 + r) t PV = n t t= 1 (1+ C r) t 11

12 Nettó jelenérték (Net Present Value, NPV) A modern vállalati pénzügyek kulcsfogalma NPV = C 0 + n t t= 1 + C ( 1 r) t a kezdő tőkebefektetés és a befektetés révén képződő jövőbeli pénzáramok jelenértékének különbsége Ha NPV > 0 (pozitív), a befektetés elfogadható! Névleges (jegyzett) és tényleges (effektív) kamatláb Ha a kamatperiódus 1 évnél rövidebb, évente több ( m ) kamatperiódus létezik pl. 2, 4, 12, 52, 365, Periódusonként időarányos (rn,évi/m) kamat jár Tényleges hozam: r = 1 + m 1 Ha m folytonos kamatozás: r eff = e r - 1 r eff n,évi m 12

13 Effektív kamatláb a kinyilvánított kamatláb és a kamatperiódusok számának függvényében Évi kamatperiódusok száma Effektív kamatláb (r eff ) 1 10,00 20,00 30, ,25 21,00 32, ,38 21,55 33, ,47 21,94 34, ,52 22,13 34,97 10,52 22,14 34,99 Speciális pénzáramok Annuitás: véges számú, periódusonként egyenlő nagyságú pénzáramok sorozata Örökjáradék: periódusonként egyenlő nagyságú pénzáramok végtelen sorozata Növekvő örökjáradék: periódusonként azonos (g) ütemben növekvő pénzáramok végtelen sorozata 13

14 Szokásos annuitások jövőértéke C 1 = C 2 = C 3 = 1 Ft n = 3 r = 10% Periódus vége n C 1 C 2 C 3 1,000 1,100 1, sz. táblázat 3,310 FVIFA r,n Esedékes annuitások jövőértéke C 1 = C 2 = C 3 = 1 Ft n = 3 r = 10% Periódus elején n ,100 1,210 1,331 3, sz. táblázat (r, n+1)-1 14

15 Szokásos annuitások jelenértéke C 1 = C 2 = C 3 = 1 Ft n = 3 r = 10% Periódus vége n 0,909 C 1 C 2 C 3 0,826 0,751 2, sz. táblázat PVIFA r,n Esedékes annuitások jelenértéke C 1 = C 2 = C 3 = 1 Ft n = 3 r = 10% Periódus elején n C 1 C 2 C 3 1,000 0,909 0,826 2, sz. táblázat (r, n-1)

16 Szokásos vs. esedékes annuitás szokásos esedékes PVIFADr%; n év = PVIFAr%;n 1év + 1 FVIFAD r%; n év = FVIFAr%;n+ 1év 1 Annuitások gyakorlati alkalmazása Hitelek törlesztő részletei Lízingdíjak Biztosítási díjak Nyugdíjpénztári befizetések és kifizetések Fix kamatozású kötvények értékelése Beruházások értékelése 16

17 Kamatozási periódusok és az annuitások 4 éven keresztül, minden negyedév végén Ft-ot helyezünk el a bankban, melyre a bank évi 8%-os kamatot fizet. Mekkora összeg áll a rendelkezésünkre a 4. év végén? FV = AN FVIFA r/m,n m FV = FVIFA FV = FVIFA 8%/4,4 4 2%,16 FV = , 639 = Ft Örökjáradék és növekvő örökjáradék jelenértéke Egyszerű örökjáradék C PV perp = r Lejárat nélküli értékpapírok értékelése Növekvő örökjáradék PV = C 1 r g Törzsrészvények értékelése 17

18 2. Beruházás, beruházásgazdaságossági számítások Tárgyi eszközök beszerzésére, létesítésére fordított tőkekiadás Hosszú élettartamú eszközök keletkezése A beruházások jellemzői Jelentős egyszeri pénzkiadás, Megvalósításuk időigényes, Hasznok (jövedelmek) később jelentkeznek, Hosszú időre meghatározzák a cég helyzetét, A rossz döntés nem, vagy csak tetemes plusz költséggel korrigálható, Általában hiányzik a likvid másodlagos piacuk. 18

19 A beruházások konkrét céljai Az elhasználódott eszközök pótlása, A cég bevételeinek növelése, A költségek csökkentése, A jogszabályi, hatósági előírásoknak (környezetvédelem, munkavédelem stb.) való megfelelés, A beruházások általános célja A cég értékének (a tulajdonosok vagyonának) növelése) Jövőbeli cash flow-k forrása: Múltban megvalósított beruházások + Új beruházások 19

20 Beruházások rendszerezése (a köztük lévő kölcsönhatás alapján) Független, Egymást kölcsönösen kizáró, Más beruházástól függő. Beruházások értékelése Bonyolultabb, mint az értékpapíroké, mert becsülni kell: A beruházás megvalósításának tőkeszükségletét, A hasznos élettartamot, A hasznos élettartam alatt képződő jövedelmeket, A diszkontáláshoz szükséges kamatlábat. 20

21 A beruházásokkal kapcsolatos cash flow-k becslésének alapelvei Csak a pénzáramok relevánsak, számviteli nyereség pénzáramlás (cash flow) Növekményi (különbözeti) alapon történő becslés (hogyan változnak a cég pénzáramai a beruházás révén) Beruházással vagy beruházás nélkül A beruházásokkal kapcsolatos cash flow-k becslésének alapelvei Pénzáramok számítása adózás utáni bázison, Valamennyi közvetett hatást figyelembe kell venni, Az ún. elsüllyedt költségeket (sunk cost) figyelmen kívül kell hagyni, A beruházáshoz felhasznált meglévő eszközöket (piaci értéken) figyelembe kell venni, Az infláció konzisztens kezelése, A finanszírozással kapcsolatos költségeket (kamat, osztalék) nem a pénzáramoknál vesszük figyelembe, A nettó forgótőke változását figyelembe kell venni. 21

22 Nettó forgótőke Forgóeszközök Rövid lejáratú kötelezettségek Készletek Követelések Értékpapírok Pénzeszközök Rövid lejáratú kölcsönök Rövid lejáratú hitelek Szállítók Beruházások pénzáramlásai Kezdő Működési Végső Konvencionális: Nem konvencionális:

23 Kezdő pénzáram (-C 0 ) Tárgyi eszközök beszerzési ára + Tőkésíthető kiadások + Nettó forgótőke + Meglévő erőforrások költsége - Bevétel régi eszközök értékesítéséből Kezdő tőkeszükséglet Működési pénzáram (C t ) Árbevétel - Folyó működési költségek - Értékcsökkenési leírás Adózás előtti üzemi eredmény - Társasági adó Adózás utáni üzemi eredmény + Értékcsökkenési leírás ± Nettó forgótőke változás A periódus működési pénzárama 23

24 Végső pénzáram (C n ) Tárgyi eszközök értékesítéséből származó nettó pénzáram + Felszabaduló forgótőke Végső pénzáram Döntési problémák Érdemes-e megvalósítani valamely beruházási javaslatot? Az egymást kölcsönösen kizáró javaslatok közül melyik a jobb? 24

25 Beruházási számítások Statikus Dinamikus Nem veszi figyelembe a pénz időértékét. Figyelembe veszi a pénz időértékét. Főbb döntési kritériumok Megtérülési idő Diszkontált megtérülési idő Nettó jelenérték Belső kamatláb (belső megtérülési ráta) Jövedelmezőségi index 25

26 Megtérülési idő (Payback Period, PB) Megmutatja, hány év alatt térül meg a kezdő tőke a beruházás révén képződő jövedelemből. PB = Kezdő befektetés Várható évi jövedelem Ha az évi jövedelem annuitás. Diszkontált megtérülési idő Megmutatja, hány év alatt térül meg a kezdő tőkebefektetés a jövőbeli pénzáramok diszkontált összegéből. 26

27 Nettó jelenérték (Net Present Value, NPV) NPV = C 0 + n t t= 1 + C ( 1 r) t Belső kamatláb (Internal Rate of Return, IRR) (%) C C n 0 t + t = t= 1 ( 1+ IRR) 0 27

28 Jövedelmezőségi index (Profitability Index, PI) PI = n t t= 1 + ( 1 r) C C 0 t Döntés Elfogadni, ha NPV > 0 IRR > r PI > 1 Elutasítani, ha NPV < 0 IRR < r PI < 1 28

29 Döntés nem konvencionális pénzáramok esetén Matematikailag több IRR számítható (ahány előjelváltás) Pénzügyi szempontból az IRR nem értelmezhető Erőforrás korlát Erőforrás korlát (tőkekorlát) esetén a jövedelmezőségi index eredményez helyes döntést. Alkalmazásának lépései: Ki kell számolni minden beruházási javaslat PI-jét, Rangsorolás a PI-k alapján, A rendelkezésünkre álló tőkét figyelembe véve valósítjuk meg a beruházásokat a rangsorban haladva, a legnagyobb PI-vel rendelkező beruházással kezdve. 29

30 Eltérő méretű, egymást kölcsönösen kizáró projektek Ha C 0A C 0B IRR és NPV alapján hozott döntés ellentétes lehet Az IRR érzéketlen a méretre Releváns döntést az NPV eredményez Eltérő élettartamú, egymást kölcsönösen kizáró projektek Helyes döntéshez az NPV vagy PV egyenértékű évi pénzárammá (annuitássá) alakításával jutunk: NPV PVIFA r%, n vagy PV PVIFA r%,n 30

31 3. Tőkeszerkezet 1. A tőkestruktúra meghatározásának klasszikus megközelítése 2. A tőkestruktúra meghatározásának újabb elméletei 3. A kisvállalatok tőkestruktúra-döntéseit befolyásoló tényezők 1. A tőkestruktúra klasszikus megközelítése [1.] Tőkestruktúra = tulajdonosi tőke és hitelezési források A források költsége és a vállalt kockázat A pénz ára hozamelvárás Hitelfinanszírozás Tőkefinanszírozás 31

32 1. A tőkestruktúra klasszikus megközelítése [2.] Kockázat Árbevétel (szórása) Működési áttétel (fix és változó költségek aránya) [finanszírozás] Technológia, szabályozás, menedzseri tudás [működés] 1.1. A Modigliani-Miller modell adók feltételezése nélkül [1.] Pénzügyi piacok tökéletessége: Nincsenek tranzakciós költségek Hitel és tulajdonosi tőke korlátlan rendelkezésre állása Nincsenek adók Teljes informáltság 32

33 Súlyozott átlagos tőkeköltség WACC = R E E E + D + R D E D + D Példa értékelés Legyen: R E = 27%, R D = 13%, E= eft, D= eft, és az egyszerűség kedvéért nincsenek adók. Ekkor WACC=27%*(30.000/60.000)+13%*( /60.000)= 20% 33

34 A vállalat Eszközök tényleges hozama 5% 12% 20% 25% Évi profit eft Adósság költsége eft Tulajdonosok hozama eft Tulajdonosok hozama ROE (%) -11% 10% 34% 49% B vállalat Eszközök tényleges hozama 5% 12% 20% 25% Évi profit eft Adósság költsége eft Tulajdonosok hozama eft Tulajdonosok hozama ROE (%) 5% 12% 20% 25% 1.2. A Modigliani-Miller modell adók feltételezésével [1.] V L = V U + T D 34

35 2. Újabb elméletek: átváltásos (trade-off) elmélet Adómegtakarítás miatt hitelezési források felhasználása Gyakorlat = kombinált tőkeszerkezet, kisvállalatok nem használnak hitelt Milyen tényező korlátozza az adóelőny teljes kihasználást? Fizetésképtelenség, csődköltségek 2. Újabb elméletek: átváltásos (trade-off) elmélet A vállalatoknak addig a határig érdemes hitelt felvenni, ameddig az adómegtakarítás egyenlő nem lesz a csődköltség határ-költségével 35

36 2. Újabb elméletek: információs aszimmetria és ügynöki költségek Információs aszimmetria Hitel ügylet kapcsán is eltérő informáltság Ügynöki költségek Azok a költségek, amelyek az információs aszimmetria megszüntetését célozzák Pl. tulajdonos és menedzser Megtévesztési kockázat 2. Újabb elméletek: hierarchia elmélet A vállalatok a finanszírozási döntések során a pénzügyi forrásoknak egy rangsorát állítják fel Nem optimalizálható a tőkestruktúra, a tulajdonosi és hitelforrások aránya a visszaforgatott profit, az osztalékfizetés és a beruházási döntések függvényében alakul 36

37 3. A kisvállalatok tőkestruktúradöntéseit befolyásoló tényezők [1.] Hierarchia-elmélet a kisvállalatok esetében Külső tulajdonosi tőke bevonásától való tartózkodás Információs és tranzakciós költségek magasak 3. A kisvállalatok tőkestruktúradöntéseit befolyásoló tényezők [2.] Tranzakciós költségek: pénz-, idő és munkaráfordítás, elmaradt haszon, amelyek az adott forrás megszerzésével kapcsolatban felmerülnek. Sorrend : Belső finanszírozás legalacsonyabb tranzakciós költség Külső intézményes > nem intézményes Külső tőkefin. > intézményes adósság 37

38 3. A kisvállalatok tőkestruktúradöntéseit befolyásoló tényezők [3.] Egyéb tényezők: Tulajdonosok vállalkozói karakterisztikái és szubjektív preferenciái a tőke és hitel vonatkozásában A vállalat karakterisztikái (kor, méret, profit, növekedési kilátások, eszközstruktúra, stb.) Külső finanszírozási helyzet, forráskínálók magatartása és annak változása Tulajdonos/menedzser jellemvonásai Ellenőrzés szükségessége Tudás/ információ Gyakorlat Célok Kockázatvállalás Észlelés, hitek és attitűd adott finanszírozási forrás iránt Külső tényezők A gazdaság állapota A piac pénzügyi kondíciói Források rendelkezésre állása Hiteladók és nyújtók magatartása Kormányzati politika Belső tényezők Vállalati karakterisztikák: kor, méret, kockázat, növekedés, profitabilitás, eszköz összetétel, tőkeállomány, a működés természete Tőkestruktúra döntések A kisvállalat tőkestruktúrája 38

39 4. Finanszírozási alternatívák alternatív finanszírozási formák: a külső finanszírozás formái 1. Külső adósságjellegű, nem intézményes finanszírozási formák 2. Külső tőkejellegű finanszírozás 1. Külső adósságjellegű, nem intézményes finanszírozási formák 1.1. Tagi vagy tulajdonosi kölcsön 1.2. Családi, baráti kölcsön 1.3. Szállítói hitel 1.4. Vevői előleg 1.5. Közraktárjegy 39

40 2. Külső tőkejellegű finanszírozás 2.1. Az informális befektetők: család, barátok, munkatársak 2.2. Üzleti angyalok 2.3. A kockázati tőke 2.1. Az informális befektetők: család, barátok, munkatársak 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Japán Brazília Horvátország Egyesült Királyság Informális befektetők aránya a éves korosztályban a 2002 és 2005 közötti évek átlagában (%) Hollandia Ausztria Szlovénia Magyarország Belgium Svédország Olaszország Írország Görögország Dél-Afrika Ausztrália Spanyolország Dánia Lettroszág Németország Szingapur Finnország Argentína Kanada Farnciaország Venezuela Chile Svájc USA Norvégia Mexikó Új-Zéland Thaiföld Kína Izland Jamaika 40

41 2.2. Üzleti angyalok Az üzleti angyalok olyan magánszemélyek, akik amellett, hogy tulajdonrészt vásárolnak már működő vagy alapítás alatt levő kisvállalatokban, még a cég működésében is aktív, segítő szerepet játszanak. Ezen személyekre jellemző, hogy meglehetősen vagyonosak, rendszerint felsőfokú, legtöbbször gazdasági végzettségűek, emellett vállalatirányítási, menedzsment és szakmai tapasztalatokkal rendelkeznek A magyarországi üzleti angyalok motivációi Motiváció Átlagos pont Az átlagon felüli megtérülésben bízva 4,57 Szakmai kihívást jelent 3,81 Kedvtelésből, örömszerzés miatt 3,43 Jövőbeli osztalékért 3,14 Fiatal vállalkozó támogatása miatt 2,19 A társadalom számára fontos termékek, szolgáltatások előállításának segítése 2,1 41

42 Az üzleti angyalok befektetési szempontjai Befektetési szempont Átlagos pont Várható hozam 4,29 Növekedési potenciál 4,19 A vállalkozó személyes kvalitásai 4,05 Innovatív projekt, jó ötlet 3,81 Kiszállási lehetőségek 3,71 A vállalkozás helyzete 3,67 Az iparág 3,48 Kitűnő üzleti terv 3,43 A vállalat életciklusa 3,05 A vállalat földrajzi elhelyezkedése 2,1 Az üzleti angyalok közreműködése Segítség fajtái Átlagos pont Kapcsolatok felhasználása 4,52 Vezetőség aktív tagja 3,62 Ellenőrző tevékenység 3,62 Új ügyfelek felkutatása 3,38 Új befektetők keresése 3,38 Tanácsadó 3,29 Menedzsment összeállításában 3,24 Marketing területen 2,76 Munkatársak kiválasztásában 2,62 Nem működik közre 1,95 Kutatás-fejlesztésben segít 1,71 Operatív irányítás átvétele 1,62 42

43 2.3. A kockázati tőke [1.] Kockázati tőkének nevezzük az intézményes befektetők, professzionális szervezetek tőzsdén nem jegyzett vállalatokban történő ideiglenes tulajdonosi részesedésének megszerzésére fordított tőkét A kockázati tőke [2.] Finanszírozási formák Kezdő (start-up) Fejlesztő (development) Megfordító Mezzanin Vállalatközi fejlesztő tőke 43

44 A kockázati tőkések szerepe a vállalat életében Kockázati tőke részvétele Pénzügyek ellenőrzése 3 Vezetés rendszeres ellenőrzése 2,8 Hálózati kapcsolatok kiépítése 2,8 Nemzetközi piacokhoz jutás elősegítése 2,6 Pénzügyi, stratégiai tervezés 2,4 További befektetés ellenőrzése 2,2 További pénzhez jutás elősegítése 2 A menedzsment bővítése, új felvétel 1,8 Kulcsfontosságú emberek felvételének elősegítése 1,7 Új technológiához jutás 1,6 Kutatás vagy termelés nyomon követése 1,4 Marketing stratégia kialakítása 1,3 Átlagos pontszám (3-as Likert skála) Kkv fejlesztés: hitek és tévhitek? 44

45 1. Kkv meghatározás Létszám Árbevétel Mérlegfőösszeg Függetlenség (tulajdonosi szerkezet) + minőségi jellemzők 2. Kkv-k gazdasági jelentősége Mo.-on Módszertani nehézségek ,2 millió regisztrált vállalat 54% egyéni vállalkozó, 23% jogi személyiségű társas vállalkozás, 23% jogi személyiségű nélküli 45

46 3. Működési, irányítási sajátosságok Tulajdonosi szerkezet, menedzsment, szervezet Gyenge alkupozíció (szállítókkal, vevőkkel szemben) Tőkekímélő tevékenységi kör GDP 40% feldolgozóipar 17% kereskedelem és javítás 13% ingatlanközvetítés és gazdasági szolgáltatás 4. Finanszírozási, pénzügyi sajátosságok 4.1. Közös feladatok eltérő szempontok 4.2. Alacsony tőkeellátottság sajáttőke 4.3. Alacsony kockázatviselő képesség 4.4. Krónikus alulfinanszírozottság, likviditási problémák 4.5. Méretgazdaságosság és tranzakciós költségek 4.6. Transzparencia hiánya 4.7. Elégtelen fedezetek 46

47 Köszönöm a figyelmet! Kérdések? 47