Hatékony piacok feltételei Piacok töredékmentesek tranzakciós hatékonyság Tökéletes verseny van termékpiacon mindenki a minimális átlagköltségen termel, értékpapírpiacon mindenki árelfogadó Piacok informálisan hatékonyak információk ingyenesek, mindenki számára azonnal hozzáférhetők Minden befektető hasznosságmaximalizáló
Piaci hatékonyság Allokációs hatékonyság az árakat olyan módon határozzák meg, ami kiegyenlíti minden termelő és megtakarító számára a határhozamokat (kockázattal kiigazítva) Működési hatékonyság a piacok tranzakciós költség nélkül működnek
Tőkepiaci hatékonyság Az árak teljesen és azonnal tükrözik az összes rendelkezésre álló információt, azaz az árak pontos jelzőszámok a tőkeallokáció számára Tőkepiaci hatékonyság lehet akkor is, ha Piacok nem töredékmentesek Tökéletlen verseny és gyenge allokációs hatékonyság lehet a termékpiacon Nincsenek ingyenes információk Pénzügyi közvetítők minimális költséggel működnek
Információ Egy üzenet azokról a különböző eseményekről, melyek történhetnek. Információ értéke függ: 1. A befektető cselekedni akar-e az információ alapján? 2. Mekkora hasznot hoz számára ez a cselekedet?
Információ értéke V ( η) q( m) MAX p( e m) U ( a, e) V ( η ) 0 m a Ahol, q(m) az m üzenet megkapásának valószínűsége p(e/m) az e esemény feltételes valószínűsége m üzenet esetén U(a,e) a tevékenység által okozott hasznosság, ha e esemény következik be V(η ) a döntéshozó várható hasznossága az 0 információ nélkül e
Példa információ értékének kiszámítására Kockázatmentes eszköz hozama Piaci portfólió várható hozama 16% 6% 10% -5% E(R )=16% m U=40 U=26 U=10 R =6% f A E(R )=-5% m
Az információs hasznossági értéke Értékét befolyásoló tényezők Az üzenetek előrejelző képességétől A befektetők tevékenységének helyességétől A tevékenységek várható hasznától Az üzenetek váratlanságától
Hatékony piacok tesztje Értékpapírárak azonnal és teljesen tükrözik az összes rendelkezésre álló fontos információt Mely információk fontosak? Milyen gyorsan reagálnak az értékpapírárak? P = GPV = n CF ( r) 1+ i= 1 i i
Fama három hatékonyságfogalma Gyenge hatékonyság egy befektető sem juthat többlethozamhoz múltbeli árakról vagy hozamokról szóló információn alapuló kereskedési szabályok alkalmazásával Közepesen erős hatékonyság egy befektető sem juthat többlethozamhoz nyilvánosságra hozott információn alapuló kereskedési szabályok alkalmazásával Erős hatékonyság egy befektető sem juthat többlethozamhoz nyilvános vagy titkos információk alapján kereskedve Rubinstein-Latham definíciója a piac egy információra nézve hatékony, ha az információ nem okoz portfólióváltozást
Gyenge hatékonyság tesztjei Fő kérdések: Valóban véletlenszerűen alakulnak-e a részvényárfolyamok? Vannak-e az árfolyammozgásban megjósolható trendek, ismétlések? Vannak-e nem megmagyarázható jelenségek az árfolyamalakulásban?
Bolyongás 1953 Maurice Kendall - GDP előrejelzésére vizsgálta a tőzsdeindex és GDP kapcsolatát ->tőzsdeindex bolyong Az árfolyamnak van egy alapvető trendje, ami kifejezi a pénz időértékét, és a kockázati prémium miatt időben állandóan növekszik Az egymás követő részvényhozamok függetlenek és azonos eloszlásúak.
Függetlenségi tesztek Vesszük az egymást követő hozamokat Mediánteszt Autokorreláció Szűrőszabály Karakterisztikus egyenes reziduumjai Mediánteszt Eloszlásteszt Függetlenségi teszt Durbin-Watson próba
Ellentmondások Alacsony P/E rátájú részvényeknek alacsonyabb a hozamuk, mint a magasabbaknak Osztalékhozam magas, jövőbeli várható hozam is magas kötvények kockázati felára nő, részvényárak később esnek Kisvállalat hatás Elhanyagolt vállalat Piaci érték/könyv szerinti érték Reverzió Hétvége effektus - hétfő jó, péntek rossz Value Line előrejelzés veri a piacot - előrejelzés alapja az árfolyamteljesítmény és lendület
Közepesen erős hatékonyság Fontos kérdések: Vajon a befektetők csak a releváns információkat veszik-e figyelembe? Milyen gyorsan terjednek el az új információk?
Számviteli információk torzító hatása Eredmény Pénzáram LIFO FIFO Készletérték beszerzési áron Árbevétel 100 100 Értékesítés közvetlen költsége -90-25 Negyedik tétel 90 LIFO Üzemi eredmény 10 75 Harmadik tétel 60 Adó (18%) -1,8-13,5 Második tétel 40 Adózott eredmény 8,2 61,5 Első tétel 25 FIFO EPS (100 részvény) 0,082 0,615 CPS 98,2 86,5 Sunder 110 vállalatot vizsgált, akik FIFO-ról LIFO-ra tértek át és 22-t akik LIFO-ról FIFO-ra Kumulatív alfa az első esetben pozitív, a második esetben negatív volt.
Sunder vizsgálata Vizsgálat menete: 110 vállalat, akik áttértek LIFO-ra, 22, akik FIFO-ra Karakterisztikus egyenes képzése Havi reziduális hozamok képzése egy évvel az áttérés előtt, illetve után Kumulált havi reziduális hozamok Eredmény: Befektetőket cash-flow érdekli nem az EPS
Bekebelezések vizsgálata Probléma lényege: egyesülés kétfajta számviteli kezelése egybeolvadás a két mérleget egyszerűen összeadják bekebelezés a piaci érték és a könyv szerinti érték különbsége a goodwill, amit az adózás utáni eredmény terhére lehet amortizálni maximum 40 év alatt Goodwill amortizációja nem befolyásolja az adóalapot, de befolyásolja az EPS-t. Befektetők észreveszik-e ezt?
Hong, Kaplan, Mandelker vizsgálata Vizsgálat mérete: 122 vállalat, ami egyesült, 37, ami bekebelezett Havi kumulatív reziduális hozam alapján nézték bekebelezés előtt 50 hónappal és utána 60 hónappal a vállalatok hozamait. Véletlenszerű eloszlást tapasztaltak.
Információ beépülésének gyorsasága Napi abnormális hozamok elkészítése Kumulált abnormális hozamok információ megjelenése előtt 10 nap, utána 10 nap. Következtetések levonása.
Erős hatékonyság vizsgálata Fő kérdések: Professzionális befektetők képesek-e a költségeik felett tartós extrahozam elérésére? Vannak-e az információk bejelentése előtt gyanús árfolyammozgások?
Jensen-teszt 115 befektetési alap 10 évi adata = 1150 Alfa meghatározása, pozitív alfát befektetők megismételték-e A pozitív alfa-sorozat elemszáma 1 2 3 Megfigyelt sorozatok száma 574 312 161 Azoknak az eseteknek a száma, amikor a következő alfa pozitív volt 50,4 52,0 53,4 4 5 6 79 41 17 55,8 46,4 35,3
Frank Russel Company tanulmánya 100 részvényalap teljesítménye 83-86 közötti hozamokat rangsorolták, kvartiliseket képeztek, majd teljesítményüket megnézték a következő négy évben A részvényalapkezelők teljesítményének tartóssága 30% 25% 20% 15% Első négy év Következő négy év 10% 5% 0% Legjobb Jó Rossz Legrosszabb