Vállalatértékelés alapjai

Vállalatértékelés alapjai BME, GTK, Pénzügyek Tanszék Pálinkó Éva palinko@finance.bme.hu 1 Figyelem! A szemléltetést szolgáló példák - számos valós értékelésekből kiemelt részletek, amelyek nem alkotnak konzisztens rendszert (több értékelésből kerültek kiemelésre), - az adatok jellemzően generált formában kerültek megjelenítésre az azonosítás elkerülése miatt, továbbá - hasonló megfontolásból elmaradtak ezekben az esetekben a hivatkozások! Köszönöm azoknak a cégeknek, akik segítették munkámat! 2 1

I. rész Bevezetés: A vállalat értéke, vállalatértékelés 3 Vállalatértékelés Vállalatértékelés szerepe, célja Vállalati pénzügyek (életciklus) Tranzakciók: Vállalat átalakulás, megszűnés. Vállalat, vagy üzletágainak eladása, vétele. Vállalati részvények tőzsdére vezetése. Vállalat felvásárlás, egyesülés. Stb. Folyamatos értékmeghatározás Egyéb helyzetek: Csőd és felszámolás. Vállalatok privatizációja Egy-egy vagyon elem értékelése (ingatlan állomány, vevőkör, stb.) Portfoliómenedzsment (más-más szereppel bír az értékelés) pl.: Fundamentális elemzők Aktív befektetők Hatékony marketingesek (ért. paraméterek!) 4 2

Szemléltető példa: értékelésről szóló jelentés tartalma: 1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK Magyarországi makrogazdasági trendek és pénzpiaci folyamatok Piaci áttekintő Kft. rövid bemutatása A pénzügyi kimutatások áttekintése ÉRTÉKELÉS Diszkontált cash-flow elemzés Piaci összehasonlító értékelés/ Nettó eszközérték módszer VÉGKÖVETKEZTETÉS 3. VÁLLALÁSOK ÉS KORLÁTOZÓ FELTÉTELEK 5 Szemléltető példa: 1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL Vizsgálatunkat azért folytattuk, hogy 20... december 31-i érvénnyel véleményt alkossunk az Kft. üzleti értékének valós piaci értékéről, folyamatos működést feltételezve. Tudomásunk szerint az értékről alkotott véleményünk üzleti döntések és könyvvizsgálat alapjául szolgálhat. Valós piaci érték Folyamatos működés feltételezése melletti érték Üzleti érték, befektetési érték 6 3

Általunk használt ár/értékkategóriák Piaci ár (érték?), amely összegért a vagyontárgyban való érdekeltség esetén, magánjogi szerződés keretében az értékelés időpontjában várhatóan eladható az adott eszköz/vállalat. a legvalószínűbb ár, amely érvényesíthető. (A piaci ár az érték zajos becslése.) Belső érték A jövőbeni pénzáramlások diszkontált jelenértékén alapuló, adott várakozások figyelembevételével számolt érték, amelyet fundamentális értéknek. Piaci ár/érték Külső értékelés Mennyit fizetnének érte a piacon Aktuális piaci várakozások hatása Piaci kereslet-kínálat hatása Piaci likviditási helyzet Befektetői pszichológia Piaci hatékonyság érvényesülése Belső érték Belső értékelés Mennyit ér az értékelő számára: Egyéni várakozások szerepe Privát információk szerepe Forrás: Martin Hajdu György alapján Valós érték (Fair Value) belső értékek konszenzusaként alakul ki, azaz ár, amely mellett várhatóan gazdát cserél az adott jószág, ha nincs nagy zaj a piacon. (Folyamatos működésen, azonos stratégián alapuló, 7 hatékony tőkepiac feltételezése mellett megállapított érték.) Általunk használt ár/értékkategóriák Piaci ár (érték?) Belső érték Valós érték (Fair Value) Mindegyik esetében érvényes: A felek érdekeltek az adott ügyletben Elegendő idő áll rendelkezésre a tranzakció lebonyolításához Going concern elv érvényessége mellett történik az érték meghatározása. Likvidációs érték a vállalat piacról történő kivezetése esetén realizálható érték. Könyv szerinti érték a vállalati eszközök számviteli kimutatásokban szereplő nyilvántartási értékének összege 8 4

Általunk használt ár/értékkategóriák Likvidációs érték a vállalat piacról történő kivezetése esetén realizálható érték. 2007 2008 2009 2010 2011 Átlag 2012 2013 2014 2015 2016 Árbevétel 5500168 5208047 5294689 2040162 3003290 Árbevétel változás -5,31% 1,66% -61,47% 47,21% EBIT 34114 185000-145430 -322086-37044 EBIT változás 442,30% -178,61% 121,47% -88,50% NOPLAT 32750 176960-145430 -322086-37044 -36666-36958 -37532-38152 -38802,5 NOPLAT változás 540,34% -82,18% 221,47% 11,50% 98,98% 100,80% 101,55% 101,65% 101,71% NOPLAT növekedési üteme (g) 440,34% -182,18% 121,47% -88,50% 72,78% -1,02% 0,80% 1,55% 1,65% 1,71% K ( IC/NOPLAT) 4,3194959-0,28515 1,321029-10,6618-1,3266-1,3266-1,3266-1,3266-1,3266-1,3266 ROIC 10,99% -6,12% -13,33% -1,86% -2,58% -1,54% -1,52% -1,51% -1,51% -1,50% RONIC -42,18% -425,99% -66,99% IC év eleji - 1610197 2374575 2416045 1990560 2385514 2434155 2483183 2532973 2583585 IC - 764378 41470-425485 394954 48640,7 49028,3 49789,7 50611,8 - FCF -587418-186900 103399-431998 -85306-85986 -87322-88763 -38802,5 WACC ágazat 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% 6,35% Diszkonttényező 0,94029 0,88415 0,83136 0,78172 0,735043 Évek száma 1 2 3 4 5 PV -80213-76025 -72596-69388 -28521,5 Forrás: MsC házi feladatok egyikének megoldásából (2012. ) 9 Vállalatértékelési eljárások módszerei Diszkontált cash flow modell, DCF modell az eszköz/vállalat értékét, az adott vagyon tartásából/működtetéséből származó pénzáram jelenértékeként ragadjuk meg. Piaci összehasonlító módszer az elemző hasonló eszközök árazását vizsgálja, egy releváns változó segítségével Reálopciós értékelés a részvény opciós jellemzőkkel rendelkezik, így az értékeléshez opcióárazási modellt használunk Eszközalapú értékelés a vállalati eszközportfolió elemeinek megragadásán keresztül jut el a vállalat értékéhez. 10 5

Szemléltető példa: 1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL Az "A" KFT. ÜZLETI ÉRTÉKE (ezer Ft) Közbenső pénzáramlások jelenértéke 4 666 125 Diszkontált záró érték 19 331 412 Befektetett tőke becsült értéke 23 997 537 Mínusz: cash-pool pozíció 5 974 455 Mínusz: tartozás. felé 164 844 Mínusz: egyéb hitelek 15 873 Plusz:... adott kölcsönök 1 353 762 Plusz: egyéb adott kölcsönök 14 061 Plusz: részesedések 3 000 Plusz: pénzeszközök 329 307 Saját tőke értéke (100%) 19 542 495 Kerekítve 19 542 000 A folyamatos használat feltételezésével megállapított érték nem képviseli azt az összeget, amely a társaság vagyontárgyainak esetleges darabonkénti piaci értékesítéséből, vagy ezeknek jelenlegitől eltérő felhasználásából lenne realizálható. A diszkontált cash-flow elemzéssel meghatározott érték nem képviseli azt a (reálopciós) értéket, amely a vállalkozás működtetése folyamán egy adott jövőbeni időpontban a tulajdonosok rendelkezésére álló döntési helyzet értékéből fakad. 11 Szubjektív elemek az értékelésben Az értékelés tudomány vagy művészet? az értékelés a tudomány által szigorúan meghatározott mederben folyik, vagy az értékelés művészet, ahol hozzáértő elemzők manipulálják az értékelés során felhasznált paramétereket, hogy az általuk kívánt eredményhez jussanak. 6

Szubjektív elemek az értékelésben Elfogultság forrásai: Információ gyűjtés (más elemzők, tőzsdei árak, üzleti terv ) Intézményi tényezők Torzítások megnyilvánulási formái: Bemeneti paraméterek Kapott érték felülvizsgálata Prémiumok és diszkontok alkalmazása Teendők: Intézményi nyomás csökkentése Jutalom és büntetés lehetőségének kizárása Standardizált módszerek Szemléltető példa: 1. JELENTÉS ÖSSZEFOGLALÓ LEVÉL Mielőtt az értékkel kapcsolatos véleményünket kialakítottuk volna, megtekintettük a társaságot, tanulmányoztuk piaci helyzetét, történetét a létrehozástól kezdve, valamint figyelembe vettük a következőket: a társaság tevékenységének jellegét, a társaságnak az értékelés aktuális időpontjában fennálló pénzügyi helyzetét, eszközei, befektetett tőkéje, az eszközök és a források könyv szerinti értékének elemzését; a társaság stratégiai szándékait, üzleti terveit az értékelés időpontjában, különös tekintettel a nyereségre és a cash-flow-ra a legnagyobb hangsúlyt az.. Kft. menedzsmentje által a 20.. 20.. időszakra készített üzleti tervre helyeztük. Nem állunk függőségi kapcsolatban az értékelt társasággal, sem annak tulajdonosaival. Megbízási díjunk nem függvénye az általunk megállapított üzletiértéknek. 7

II. rész A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben 15 Általános DCF modell a vállalat értékelésben Explicit periódus Várható növekedés Pénzáram Implicit periódus Stabil növekedés CF 1 CF 2 CF 3.. CF 7 CF 8 Diszkontráta Vállalat értéke = PV (explicit periódus alatt keletkezett pénzáram) + PV (maradványérték) 16 8

Az értékelés és az érték összeadhatóságának és szélválasztásának elve Az értékelés tárgya Közvetlen értékelése a tulajdonosi tőkének (E) Közvetett értékelés (V D = E) A vállalat piaci mérlege FCF(F) WACC Vállalat/üzleti tevékenyég értéke Adósság értéke Tulajdonosi tőke értéke CFD r D ECF r E Értékek összeadhatóságának elve Értékek szétválasztásának elve 17 Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetlen részvénytőke értékelés Teljes vállalat értékelés (V) (Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = V OPA + NOA D ) DDM ECF FCF diszkontálásán alapuló működési érték APV FCF CCF EVA 18 9

A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója Vállalat piaci mérlege Nem operatív eszközök értéke Működési érték Adósság értéke Tulajdonosi tőke értéke Vállalat működési értéke (V OPA ) + Nem operatív eszközök értéke (NOA) = Teljes vállalatérték (V) - Adósság piaci értéke (D) = Tulajdonosi tőke értéke (E) 19 A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben. A pénzáramlások számításba vétele 20 10

Cash flow kimutatás A pénzáram-kimutatás alaptípusai: direkt (likviditási terv), indirekt (pénzáram kimutatás) szabályozott pénzáram/cash flow-kimutatás, FCF (free cash flow) levezetésére szolgáló kimutatás. 21 Cash flow kimutatás Erőforrások Vállalat Temékek és szolgáltatások Teljesítmény leadás - Teljesítmény elvonás = Nettó teljesítmény leadás Árbevétel - Költségek = ± Nettó eredmény Pénzbevétel - Pénzkiadás = Nettó pénzállomány változás 22 11

A szabályozott pénzáram kimutatás, a vállalati tevékenység és a mérlegszerkezet összefüggése A vállalat befektetési tevékenységéhez kapcsolódó eszközök állományváltozásának hatása a pénzáramra Eszközök Befektetett eszközök Forgóeszközök (pénzeszk. nélk.) Bruttó működési pénzáram Adózott eredmény Amortizáció Források Saját tőke Hosszú lejáratú kötelezettségek Rövid lejáratú kötelezettségek Nettó forgótőke állományváltozásából fakadó CF I. Működési pénzáram + II. Befektetési pénzáram + III. Finanszírozási pénzáram = IV. Pénzeszközök állományváltozása A vállalat folyamatos működéséhez kapcsolódó eszközök és források (forgótőke) állományváltozás ának hatása a pénzáramra A vállalat hosszú távú finanszírozását biztosító források állományváltozásának hatása a pénzáramra 23 Szabályozott pénzáram kimutatás Pénzáramok E Ft 1. Adózott eredmény 2. Értékcsökkenési leírás 3. Bruttó működési pénzáram (1+2) 4. Nettó forgótőke állományváltozásának hatása a pénzállományra 5. Nettó működési pénzáram (3+4) 6. Pénzáram a befektetésekből 7. Pénzáram a pénzügyi tevékenységből 8. Teljes pénzáram (5+6+7) 24 12

Az FCF levezetését szolgáló pénzáram kimutatás és a mérleg Eszközök Források Az eszközök működtetéséből származó pénzáram Befektetett eszközök Forgótőke A működés fenntartásához, a növekedéshez szükséges nettó beruházás Saját tőke Tőkeköltséget jelentő kötelezettségek A tőkeköltséget jelentő forrást biztosító tulajdonosok és hitelező között felosztható pénzáram ± Működési pénzáram Befektetési pénzáram = FCF = Finanszírozási pénzáram 25 Visszatekintés: Befektetési CF - Forgótőke elemek azonosítása Forgótőke fogalom számviteli megközelítésben: Forgótőke/működő tőke = Készpénz nélküli működő tőke Forgóeszközök Készpénz állomány Piacképes értékpapírok Forgótőke/működő tőke = Forgóeszközök Rövidlejáratú kötelezettségek Forgótőke/Működő tőke fogalom pénzügyi megközelítésben Nem kamatozó rövid lejáratú kötelezettségek (= Rövidlejáratú kötelezettségek Kamatozó rövidlejáratú hitelek Hosszú távú hitelek adott periódusra eső része) Mérleg átalakítása: Gazdasági/ pénzügyi mérleg 26 13

Visszatekintés: A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója Vállalat piaci mérlege Nem operatív eszközök értéke Működési érték Adósság értéke Tulajdonosi tőke értéke Vállalat működési értéke (V OPA ) + Nem operatív eszközök értéke (NOA) = Teljes vállalati érték (V) - Adósság piaci értéke (D) = Tulajdonosi tőke értéke (E) Mérleg átalakítása: NOA leválasztása 27 FCF - Indirekt típusú Cash Flow EBIT (Earnings Before Interest and Tax), Adó és kamatfizetés előtti eredmény EBIT után fizetendő adó (EBIT T C ) Hitel hatása nélküli, adózott működési = eredmény (NOPLAT) Befektetett eszközök növekménye(nettó beruházás) WCR (Working Capital Requirements) Forgótőke növekménye FCF (áttétel nélküli forrást biztosítók között = felosztható pénzáram) 28 14

FCF levezetésére szolgáló kimutatás Szemléltető példa: Határozza meg a TOP Kft. működési, befektetési, és finanszírozási pénzáramát! Készítse el FCF kimutatást! Mérleg (ezer Ft) 2010 2011 Tárgyi eszközök 2000 2200 Bef. pü-i eszközök 1000 1000 Készletek 100 150 Vevők 200 300 Pénzeszközök 200 200 Eszközök összesen 3500 3850 Saját tőke 2000 2100 Hosszú lejár. hitelek 1000 1350 Szállítók 300 200 Egyéb(tőke ktg. nem rend. köt.) 200 200 Források összesen 3500 3850 Eredménykimut. (ezerft) 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek -600 ebből: amortizáció -100 Üzemi eredmény +400 Pénzügyi tevékenység eredm. -50 Adózás előtti eredmény +350 Társasági adófizetési kötelezettség (20%) 29-70 Adózott eredmény +280 Osztalék -180 Mérleg szerinti eredmény +100 Megoldás. FCF és a működési pénzáram: Működési cash flow (ezer Ft) 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek (am. nélkül) -500 EBITDA =500 Amortizáció -100 EBIT =400 EBIT adója -80 NOPLAT =320 Eredménykimutatás (ezer Ft) 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek -600 ebből: amortizáció -100 Üzemi eredmény +400 Pénzügyi tevékenység eredménye -50 Adózás előtti eredmény +350 Társasági adófizetési kötelezettség (20%) 17. -70 Adózott eredmény +280 Osztalék -180 Mérleg szerinti eredmény +100 30 15

Megoldás. FCF és a befektetési pénzáram: Befektetési CF (e Ft) 2011 Készletek állományváltozása (ÁV) (150-100) +50 Vevők ÁV (300-200) +100 Egyéb (tőke ktg. nem rend. forr.) ÁV (200-200) Működő tőke ÁV ((50+100)-(0)) +150 Tárgyi eszközök ÁV (2200-2000) +200 Eszközök ÁV ( IC) +350 Befektetési CF -350 0 Mérleg (ezer Ft) 2010 2011 Tárgyi eszközök 2000 2200 Bef. pü-i eszközök 1000 1000 Készletek 100 150 Vevők 200 300 Pénzeszközök 200 200 Eszközök összesen 3500 3850 Saját tőke 2000 2100 Hosszú lejár. hitelek 1000 1350 Szállítók 300 200 Egyéb(tőke ktg. nem rend. köt.) 200 200 Források összesen 3500 3850 NOPLAT- IC= FCF 320-350= - 30 ezer Ft Működő tőke (non cash working cap.)= (Készletek+Vevők)-Tőke költséggel nem rendelkező forr. 100 250 31 Megoldás. FCF és a finanszírozási pénzáram: Finanszírozási CF (e Ft) 2011 Hitelek állományváltozása (1350-1000) +350 Szállítók ÁV (200-300) -100 Adózás utáni kamatkiadás (50*(1-0,2) Hitelező pénzárama(hitelezőnek fizetett!!) -40-210 Tulajdonos pénzárama +180 FCF -30 NOPLAT- IC= FCF 320-350= - 30 ezer Ft Mérleg (ezer Ft) 2010 2011 Tárgyi eszközök 2000 2200 Bef. pü-i eszközök 1000 1000 Készletek 100 150 Vevők 200 300 Pénzeszközök 200 200 Eszközök összesen 3500 3850 Saját tőke 2000 2100 Hosszú lejár. hitelek 1000 1350 Szállítók 300 200 Egyéb(tőke ktg. nem rend. köt.) 200 200 Források összesen 3500 3850 32 16

FCF levezetése 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek (am. nélkül) -500 EBITDA =500 Amortizáció -100 EBIT =400 EBIT-re eső adó -80 NOPLAT (=Működési cash flow) = 320 Működő-tőke beruházás +150 Beruházás (nettó) a bef. tőkébe +200 Beruházás( IC) = 350 FCF(forrásbiztosítók pénzárama) NOPLAT-( IC) -30 Hitelezők pénzárama -210 ECF (tulajdonosi pénzáram) +180 33 A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben. A DCF módszerek és az értékvezérlők 17

A DCF módszerek alkalmazása vállalatértékelésben Értékelő feladata: FCF előrejelzése Historikus adatok Fundamentumok Elemzői becslések Üzleti terv WACC előrejelzése 1. A mérleg, eredménykimutatás, sorainak előrejelzése alapján összeállított FCF kimutatás készítése 2. A vállalati értéket meghatározó értékvezérlők/ értékparaméterek előrejelzése 35 Az értékvezérlők azonosítása Flow és stock kategóriák Értékvezérlők FCF t = NOPLAT t IC t IC r WACC r WACC jövedelmezőségi mutató / működésbe újonnan bevont források jövedelmezősége növekedési ütem, újrabefektetés/ újrabefektetési ráta tőkeköltség 36 18

Az értékvezérlők azonosítása A vállalat működési (V OPA ) értéke: A vállalat működési (V OPA) értékét alakító paraméterek: Befektetett tőke Befektetett tőke átlagos jövedelmezősége Visszaforgatott tőke jövedelmezősége Átlagos tőkeköltség Növekedési ütem A NOPLAT növekedési ütemének (g) hatása nem egyértelmű a cég értékére: ROIC>WACC, a növekedés értékteremtő ROIC<WACC, a növekedés értékromboló ROIC = WACC, a növekedés nincs hatással a cég értékére 37 Szemléltető példa: Értékvezérlő tényezők összefüggései Értékvezérlők(e.Ft) 1. év 2. év 3. év IC éves induló értéke 10 000 ROIC 10,00% 12,00% 13,00% WACC 10,00% 10,00% 10,00% g (NOPLAT évi növ. üteme) 32,00% 16,00% NOPLAT Nyereség visszaforgatási ráta 100,00% 60,00% 40,00% IC FCFF RONIC Forrás: Fazakas, 115.old. 19

Szemléltető példa: Értékvezérlő tényezők összefüggései IC(t+1) =ICt + IC Értékvezérlők IC éves induló értéke(e.ft) 1. év 10 000 2. év 11 000 3. év 11 792 IC t *ROIC (t+1) ROIC WACC 10,00% 10,00% 12,00% 10,00% 13,00% 10,00% IC/ NOPLAT g (NOPLAT évi növ. üteme) 32,00% 16,00% NOPLAT 1 000 1 320 1 533 NOPLAT*K Nyereség visszaforgatási ráta (K) 100% 60% 40% NOPLAT- IC IC FCFF 1 000-792 528 613 920 NOPLAT/ IC t-1 RONIC 32,00% 26,89% Forrás: Fazakas, 115.old. Cégértékelés értékvezérlők alapján - FCF 1. év 2. év 3. év (TV feltételekre átállás) TV feltételek IC éves induló értéke(e.ft) 10 000 11 000 11 792 ROIC(TV periódusban RONIC) 10,00% 12,00% 13,00% 10,00% Nyereség visszaforgatási ráta (K= IC/NOPLAT) 100% 60% 40% 0% NOPLAT 1 000 1 320 1 533 g (NOPLAT évi növ. üteme) 32% 16% 4,00% IC éves induló értéke(e.ft) 10 000 11 000 11 792 IC 1 000 792 613 FCFF - 528 920 TV WACC PV (FCF- explicit) 10% 10% 10% 10% 10% PV (TV) Cégérték Maradványérték aránya Forrás: Fazakas, 115.old. 20

Cégértékelés értékvezérlők alapján - FCF 1. év 2. év 3. év TV feltételekre átállás TV feltételek IC éves induló értéke(e.ft) ROIC (TV periódusban RONIC) Nyereség visszaforgatási ráta (K= IC/NOPLAT) 10 000 10,00% 100% 11 000 12,00% 60% 11 792 13,00% 40% 12 405 10,00% NOPLAT g (NOPLAT évi növ. üteme) IC éves induló értéke(e.ft) IC FCFF TV WACC PV (FCF- explicit) PV (TV) Cégérték Maradványérték aránya 1 000 10 000 1 000-10,00% - 13 103 91,40% 1 320 32% 11 000 792 528 10,00% 436 1 533 16% 11 792 613 920 15 940 10,00% 691 11 976 1 594 4,00% 12405 0 1594 10,00% 1 594 0,00% 10,00% Forrás: Fazakas, 115.old. DCF alapú vállalatértékelés. Az értékparaméterek előrejelzése. A múltbeli adatok aktualizálása, korrekciója, normalizálása 42 21

Hol tartunk? Pénzáramok tartalma, meghatározásuk technikája (A pénzáramokhoz illeszthető tőkeköltség tartalma) A választott DCF alapú módszer alapján történő vállalatértékelés (FCF és WACC) Paraméterek előrejelzése Historikus adatokon alapuló előrejelzés Fundamentumokból generált értékparaméterek Ágazati, makrogazdasági várakozásokon alapuló előrejelzés Részvényelemzők várakozásai Az értékelési célpont által meghatározott üzleti terv Historikus adatok felülvizsgálata Historikus adatokon alapuló előrejelzés A múltbeli adatok felülvizsgálata Aktualizálása: elavultság gyorsan változó makrogazdasági környezet, fiatal, exponenciálisan növekvő vállalatok, nagy volatilitást mutató vállalatok esetében. Múltbeli adatok (mérleg, eredménykimutatás) Normalizálása historikus számtani vagy mértani átlag, iparági eredményhányad alkalmazása. Korrekciója működési ráfordítások, beruházások, pénzügyi ráfordítások besorolásából -, az egyes tételek értékének meghatározásából -, az eredmény menedzseléséből fakadó korrekciós követelmény. Forrás: Takács András alapján (Dierks-Patel) 44 22

DCF alapú vállalatértékelés. A pénzáramok előrejelzése 45 Növekedési és stabil időszak szétválasztása Általános értékteremtési modell Tervezett ROIC(%) 20 A vállalati versenyelőnyök fennállása: ROIC > WACC ROIC = WACC ROIC < WACC Explicit periódus Implicit 10 WACC 0 Forrás: mckinsey.com 5 10 15 20 46 23

A pénzáramok historikus adatokon alapuló előrejelzése Feladat: Értékelni kell a vállalat stratégiai helyzetét - a globális, regionális, - adott nemzetgazdaság, - iparági sajátosságok figyelembevételével, - a vállalat versenyelőnyének, esetleges versenyhátrányának a számításba vétele. az előrejelzési periódus szakaszolása és az értékképző paraméterek meghatározása szempontjából A kulcsfontosságú paraméterek valószerűségének ellenőrzése Különböző szcenáriók kidolgozása (Copeland 1999. 235. old.). Legfontosabb értékteremtő tényezők EBIT, NOPLAT g (NOPLAT növekedése) K (újrabefektetési ráta ( IC)) ROIC WACC 47 Eset: AP Nyrt. Értékparaméterek becslése 1. MÓDSZER - HISTORIKUS ADATOK ALAPJÁN TÖRTÉNŐ BECSLÉS MHUF 2006 2007 2008 Szórás Össz befektetett tőke 18 783 19 035 21 807 Árbevétel 27 797 28 962 32 796 Számtani átlag Mértani átlag Árbevétel változás.. 16% 4% 13% 0,29% 10,07% 9,98% EBIT (eredeti) 2 454 1 739 1 337 EBIT változás (eredeti) 112% -29% -23% NOPLAT 2 424 1 672 1 283 1 634 NOPLAT változás (eredeti) 109,47% -30,99% -23,25% Újrabefektetés 448 366 1 710 563 K (újrabefektetési ráta) 18,49% 21,89% 133,23% 37,48% ROIC 13,24% 8,90% 6,74% 0,10% 8,76% 2,32% RONIC NOPLAT növekedési üteme (g) 117,77% -30,83% -15,29% EBIT (kiigazított) 2 454 1 739 1 337 1 843 EBIT változás (kiigazított) 112% -29% -23% 108,33% 24

Eset: AP Nyrt. Értékparaméterek becslése (ágazati adatok) I. Súlyozott iparági átlag adatok IPARÁGI SÚLYOK AZ ÁRBEVÉTELÉBŐL VALÓ RÉSZESEDÉS ALAPJÁN 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus Autóipari részegység 56% 56% 56% Mezőgazdasági és ált. gépgyártás 44% 44% 44% Összesen 100% 100% 100% Eset: AP Nyrt. Értékparaméterek becslése (ágazati adatok) IPARÁGI ADATOK Vállalatok száma NÖVEKEDÉSI RÁTA ROC ROIC b g=b* ROC g=b* ROIC Autóipar 54 21,81% 17,53% -4,20% -1% -1% Mg-i gépgyártás 124 17,21% 13,30% -1,51% 0% 0% Teljes minta 6870 17,73% 14,77% -30,90% -5% -5% SÚLYOZOTT IPARÁGI ADATOK ROC ROIC b g=b*r OC 2008 19,78% 15,63% -3,02% -1% 0% Átmeneti növekedési periódus 19,78% 15,63% -3,02% -1% 0% Stabil növekedési periódus 19,78% 15,63% -3,02% -1% 0% g=b*r OIC Hasonlóan az FCF egyéb paramétereire és a WACC paramétereire is rendelkezésre állnak ágazati adatok! (www.damodaran.com) 25

Eset: AP Nyrt. Értékparaméterek becslése Újra-befektetési ráta (K) Historikus becslés Iparági érték Becsült érték 2004-2008 37,48% -3,02% Átmeneti növekedési periódus 37,48% Stabil növekedési periódus 0,00% Tőkearányos megtérülés (ROIC) Historikus becslés Iparági érték Becsült érték 2004-2008 8,76% 15,63% Átmeneti növekedési periódus 15,63% Stabil növekedési periódus 15,63% NOPLAT növekedési üteme (g) Historikus becslés Iparági érték Globális, IMF, ) 2004-2008 23,88% -0,63% n.a. Becsült értékfundamentális Átmeneti növekedési periódus IMF, GDP növekedésére 5,86% Stabil növekedési vonatkozó periódus adatok 0,00% Eset: AP Nyrt. Cash Flow paraméterek előrejelzése ELőREJELZÉS MHUF 2005 2006 2007 2008 2009 K. 18,49% 21,89% 133,23% 37,48% ROIC. 13,24% 8,90% 6,74% 6,75% NOPLAT növ üteme(g) 117,77% -30,83% -15,29% 2,64% ELőREJELZÉS (MHUF) K ROIC (RONIC) NOPLAT növ üteme(g) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TV paraméterek 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 0,00% 8,24% 10,12% 12,40% 13,21% 14,63% 15,63% 15,63% (=WACC) 25,16% 26,61% 27,18% 11,48% 16,23% 12,69% 0,00% 52 26

Eset: EBIT után fizetendő társasági adó előrejelzése AP Nyrt. effektív adókulcs MHUF 2004 2005 2006 2007 2008 Adózás előtti eredmény 540 1 189 2 095 1 801 1 624 Társasági adó - - - 26-69 - 65 Adózott eredmény 540 1 189 2 069 1 732 1 559 Effektív adókulcs 0,00% 0,00% 1,24% 3,83% 4,00% Effektív adókulcs Vállalati adat Iparági adat Szakértői becslés Becsült érték 2008 4,00% 20,97% n.a. n.a. Átmeneti növekedési periódus n.a. 10,00% Stabil növekedési periódus n.a. 19,00% 22,00% 53 Szemléltető példa: Alternatív előrejelzési módszer, az üzleti tervre épülő előrejelzése az értékparamétereknek: Középtávú terv kiindulópontja: - kapacitás várható alakulása - fő megrendelők, újabb piaci szereplők várható piaci pozíciója - stratégiai partnerség kialakítása a kis tapasztalatokkal rendelkező szolgáltatókkal Középtávú terv sarokszámai: - értékesítés várható növekedési üteme tevékenységenként - kapacitás várható alakulása - munkaerő létszámának, a munkabérek várható változása - szolgáltatás ára, az óradíj várható alakulása. Összegzés: - várható árbevétel növekedés piaci szegmensenként és megrendelőnként - Anyagjellegű (árbevétellel összhangban) és személyi ráfordítások (infláció várható alakulásával összhangban) - Egyéb, écs., pótlólagos beruházások, pótlólagos forgótőkeigény - Adókötelezettségek 27

Szemléltető példa: Cash flow előrejelzés módszere XY.Zrt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!) Jövedelem alapú megközelítés Diszkontált cash-flow módszer Cash-flow előrejelzés (adatok ezer forintban) Tény Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett 2008 2009 2010 2011 2012 Hónapok száma 0 12 12 12 12 Stabilizált időszak Értékesítés nettó árbevétele 2 192 533 2 165 450 2 205 450 2 245 450 2 245 450 2 245 450 ebből:. 1 139 540 1 139 540 1 139 540 1 139 540 1 139 540 Nettó árbevétel növekedése -1,2% 1,8% 1,8% 0,0% 0,0% Egyéb bevételek 23 259 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000 Anyagköltség 90 321 92 610 92 610 92 610 92 610 92 610. Összes anyagjellegű ráford. növekedése 10,5% 1,6% 1,6% 0,0% 0,0% Összes személyi jellegű ráfordítás 487 995 511 950 530 217 549 137 568 731 568 731 Összes személyi jellegű ráford. növekedése 4,9% 3,6% 3,6% 3,6% 0,0% Egyéb üzemi ráfordítások 174 897 139 430 135 900 136 400 136 400 136 400 EBITDA 984 523 900 750 916 013 926 593 906 999 906 999 Értékcsökkenés 340 699 378 000 378 000 378 000 378 000 378 000 Üzemi tevékenység eredménye (EBIT) 643 824 522 750 538 013 548 593 528 999 528 999 Rendkívüli bevételek és ráfordítások különbsége (3 615) (9 500) 0 0 0 0 Korrigált EBIT 640 209 513 250 538 013 548 593 528 999 528 999. Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK 1): előzetes; 2): Q1-Q3; 3): Jan- November; 4): Okt. Dec.; 5): Jan.-Dec.; 6): 2009. február 16. Forrás: MNB, KSH, PM, BÉT, ÁKK, Magyar Nemzeti Bank (MNB), Jelentés az infláció alakulásáról (2009. február 25),Nemzeti Fejlesztési és Gazdasági Minisztérium, Áttekintés a magyar gazdaság helyzetéről és kilátásairól (2009. február 16.) 56 28

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (Világgazdaság, Magyar gazdaság) FONTOSABB MAGYAR MAKROGAZDASÁGI MUTATÓK 2004 2005 2006 2007 2008(évközi) GDP (volumen index, előző év = 100) 104,8 104,0 104,2 103,9 100,6 1) - háztartások fogyasztási kiadása (volumen index, előző év = 100) 102,5 103,4 103,7 101,5 100,6 2) - Bruttó állóeszköz felhalmozás (volumen index, előző év =100) 107,9 108,5 105,6 98,2 97,4 2) - Export (volumen index, előző év = 100) 118,4 111,5 118,0 115,6 104,7 3) - Import (volumen index, előző év = 100) 115,2 106,1 114,4 111,4 104,8 3) Ipari termelés (volumen index,előző év = 100) 107,4 107,0 107,3 110,1 98,9 Építőipari termelés (volumen index, előző év = 100) 105,8 116,1 116,1 98,4 94,9 Kiskereskedelmi forgalom (volumen index, előző év = 100) 105,6 105,6 104,4 97 98,1 3) Munkanélküliségi ráta (éves átlag) 6,1 7,2 7,5 7,4 8,0 4) Bruttó nominális átlagkereset (előző év = 100) 106,1 108,8 108,1 108,0 108,2 3) Nettó reálkereset (előző év = 100) 99 106,3 103,4 95,2 100,9 3) Külkereskedelmi mérleg (millió euro) -3.915-2.904-2.397-308 +33 1) Folyó fizetési mérleg (millió euro) -7.078-6.655-6.794-6.510-6.074 2) % of GDP -8,6-7,5-7,5-6,4 Működőtőke befektetések (millió euro) 3.633 6.172 6.024 4.373 2.241 2) Államháztartás egyenlege (milliárd forint) -1.301-986 -2.042-1.308-907 5) % of GDP -6,4-7,8-9,3-5,0 Fogyasztói árindex (előző év = 100) 106,8 103,6 103,9 108,0 106,1 Hazai ipari árindex (előző év = 100) 108,4 108,4 108,4 n.a n.a. BUX index (év végi) 14.743 20.785 23.147 26.236 11.437 6) Jegybanki alapkamat (%, év végi) 9,50 6,00 8,00 7,50 9,50 6) 10-éves Zéró kupon hozam (%,év végi) 7,05 6,97 6,91 7,08 10,36 6) Ft/euro árfolyam (évi átlagos) 251,68 248,05 264,27 253,35 302,66 57 Moody s besorolás (év végi) A1 A1 A1- A1- A2 6) Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (piaci áttekintés) Az..piac várható alakulása régiónként, 2009-ben (milliárd USD) % 2008 tény 2009 becsült 2009 felülvizsgált 2009 felülv. / 2009 becsült Afrika 1,59 1,51 1,49-1,7 Távol-Kelet 6,02 6,3 6,28-0,3 Kína 2,65 2,95 2,95 0 Kelet-Európa 1,46 1,54 1,53-0,7 India 0,5 0,61 0,61 0 Közel-Kelet 2,18 2,27 2,27 0 Észak-Amerika 16,62 16,9 15,78-6,6 Dél-Amerika 2,11 2,17 2,15-1 Nyugat-Európa 11,99 12,54 12,45-0,7 Összesen 45,13 46,8 45,51-2,8 2013 17,3 milliárd USD Forrás: Team SAI alapján 2018 17,0 milliárd USD 2023 16,4 milliárd USD Nyertes várhatóan a Távol-Keleti régió Kelet-Európa a piaci részesedését 3%- 58 ról 6%-ra növeli 2018-ig 29

Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (piaci áttekintés) Folyt.: Szolgáltatási egységköltség 15%-kal kisebb lett 2001-től 2008-ra, ekkor megállt az egységköltség csökkenés Nyugat-Európában. A 2008 előtti gyenge dollár jó hatással volt az észak-amerikai szolgáltatók versenyképességére. 59 Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS - LEÍRÓ INFORMÁCIÓK (. Zrt./Kft. bemutatása; Pénzügyi kimutatások áttekintése) Vállalati tevékenységek, üzletágak várható piaci helyzete Stratégia (múlt és jövő), stratégiát alakító lényeges események Historikus adatok áttekintése, múltbeli trendek és okok. 60 30

A tőkeköltség előrejelzése A tőkeköltség előrejelzése FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség : Ahol: r D = a hitel adózás előtti tőkeköltsége. r f = kockázat mentes hozam. DM= hitelkockázati prémium (debt margin for default risk, a szisztematikus kockázat kockázati prémiuma) Ahol: r E = Return on equity. Tulajdonosi típusú források elvárt hozamrátája. r f = Risk free rate. Kockázatmentes hozam. r m = Return on market. Piaci (részvény) portfolió várható hozama. β= Béta. A piaci kockázat mértéke. MRP= Market risk premium. Piaci (részvény) kockázati prémium. Feladat: a tőkeköltséget meghatározó paraméterek becslése 62 31

Szemléltető példa példa: Magyar állampapír (15 123 éves) ref. hozam - 2008. Kockázatmentes hozam 7,6% december 31. (AKK) Piaci kockázati prémium 5,5% Ibbotson Associates Iparági D/E 24,7% Iparág Projekt (áttételmentes) béta (iparág) 0,65 Iparág Projekt (áttételezett) béta 0,7784 Idegen források költsége 11,36% Magyarországi forinthitelek átlagos kamata - (MNB, 2008. december) Határadókulcs 20% Magyarországi hatályos adókulcs Kockázati felár a méretért 0,1136*(1- (Ibbotson) 3,65% 0,2)= Vállalatspecifikus-kockázat 2,0% 0,076 + 0,7784*0,055 Saját tőke költsége (CAPM) 11,88% +0,0365 + 0,02= 0,076 + 0,7784*0,055 = D és E részaránya a fin.-ban Tőkeköltség Idegen források költsége * (1-t) 19,8% 9,09% Saját tőke költsége 80,2% 17,53% WACC 15,86% Forrás: Vajcs G. 2009. alapján Szemléltető példa (kieg. inf.): 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK ÉRTÉKELÉS (diszkontráta meghatározása) A jelenlegi közgazdasági, pénzügyi elméletek szerint, egy adott szektorban működő vállalkozások számára létezik egy átlagos optimális pénzügyi forrásstruktúra, amely mellett elméletileg a legalacsonyabb az iparágban működő cégek forrásköltsége. Ebből következően a diszkontráta meghatározása során az iparági átlagot, mint az optimális tőkeszerkezet legjobb közelítését vesszük figyelembe, és nem az adott értékelendő társaság saját pénzügyi forrásszerkezetét. kockázatmentes rátát (rf), vagyis azt a megtérülési rátát, amelyet a tőkebefektetők elvárnak a gyakorlatilag kockázatmentes értékpapírok hozamaként. Ennek a rátának a megállapításához általában a hosszú futamidejű, állami kibocsátású értékpapírok hozama szolgál alapul. 64 32

Szemléltető példa (kieg. inf., folyt.): 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK ÉRTÉKELÉS (diszkontráta meghatározása) A kockázatos befektetések (vállalatok) esetében a piac ezen felül kialakít (elvár) egy hozamtöbbletet, az ún. kockázati felárat (EP), ami a befektetők által egy átlagosan kockázatos befektetéstől elvárt megtérülési ráta és a kockázatmentes befektetés hozamának a különbsége. Az Ibbotson Intézet szerint értéke 5,5%. A vizsgált társaságok esetében az üzleti tevékenység tiszta, pénzügyi áttétellel nem növelt kockázatosságát mérő ß értéke 0,61-nek adódik. A társaság feltételezett tőkeszerkezetével (a piaci tőkeszerkezettel) áttételezett, CAPM-ben felhasznált ß értéke 0,7784 lett. a társaság mérete miatt 3,65%-os kockázati prémiumot vettünk figyelembe az Ibbotson Intézet elemzésének következtetéseit alapul véve. megítélésünk szerint szükséges egy további vállalat-specifikus prémium alkalmazása, amely az üzleti terv egyedi kockázatosságát hivatott tükrözni. 65 Ennek mértékét 2,0%-ban állapítottuk meg. Tulajdonosi tőke elvárt hozama - Elmélet és gyakorlat Elméleti feltételek: A befektető jól diverzifikált portfoliót tart E(r) A részvénypiaci portfolió tőzsdei részvényekből áll Tőzsdére bevezetett részvények képezik a r m portfolió elemeit Likvid részvények Amelyek jellemzően r f kisebbségi részesedést jelentenek Nagyvállalati részvények (??) Gyakorlat - Diszkontok és prémiumok 66 33

1. Paraméter: A kockázatmentes kamatláb A kockázatmentes (reál)kamatláb: nincs nem-teljesítési kockázata (állampapír), nincs újra-befektetési kockázata (zéró-kupon kötvény), reálértelmű (infláció indexált állampapír). A kockázatmentes nominális kamatláb komponensei: Reálkamatláb, amely a pénz időértékére jelent ellenértéket Várható infláció A kockázatmentes (reál) kamatláb (2-3%, a reál GDP növekedésével harmonizál). 67 Eset: AP Nyrt. - A kockázatmentes kamatláb Lejárat Futamidő (év) Átlagos kamatláb 2009 0 8,61% 2010 1 9,00% 2011 2 7,33% 2012 3 8,53% 2013 4 9,34% 2014 5 9,00% 2015 6 9,50% 2016 7 9,46% 2017 8 6,75% 2019 10 6,50% 2020 11 7,50% 2023 14 6,00% Forrás: www.akk.hu Éves forward hozam 8,61% 9,38% 4,08% 12,18% 12,65%. (6,00%) 68 34

2. paraméter: A tulajdonosi tőke költsége Részvénypiaci kockázati prémium(mrp) A múltbeli adatokból generált kockázati prémiumok között azonban jelentős eltérések mutatkoznak (pl.: az USA-ban ugyanazon az adatbázison számított historikus kockázati prémiumok 4-12%-os intervallumban mozognak), az eltérések lehetséges okai a választott időszak, a kockázatmentes értékpapír megválasztása az átlaghozam számításának módszere 69 Részvénypiaci kockázati prémium Historikus becslése ERP-részvénypiaci kockázati prémium (%) 1900-2005. Ország Részvény kockázati prémium (Részvény hozam Rövidlejáratú állampapír hozama) Részvény kockázati prémium (Részvény hozam Hosszúlejáratú állampapír hozama) Mértani átlag Számtani átlag Mértani átlag Számtani átlag Franciaország 6,79 9,27 3,86 6,03 Németország 3,83 9,07 5,28 8,35 Olaszország 6,55 10,46 4,30 7,68 Svédország 5,73 7,78 5,21 7,51 Anglia 4,43 6,14 4,06 5,29 USA 5,51 7,41 4,52 6,49 Világ 4,74 6,07 4,04 5,15 Forrás:Forrás: Ogier,T.-Rugman, J.-Spicer,L.:The real cost of capital. FT Prentice Hall,108.oldal alapján Jelenlegi pénzügyi ráták segítségével (pl. osztalék) Előre tekintő becslés: Implied Equity Premium (Gordon-modell) 70 35

3. paraméter: A tulajdonosi tőke költsége Béta A béta meghatározásánál használt módszerek: 1. Béták regressziós becslése/historikus piaci béták (professzionális adatszolgáltatók) 2. Felépítéses (bottom-up) béta 3. Számviteli béta 71 Eset: Richter és a BUX közötti regresszió alapján meghatározott vállalati béta Forrás: Nagy Krisztina, 2009. 72 36

A tulajdonosi tőke költsége Alulról felépített béta becslése Zártkörű vállalatok bétájának múltbeli adatokon alapuló becslése nem lehetséges, nincsenek nyilvánosan megfigyelhető áraik fundamentális, vagy alulról felépített béták (www.bloomberg.com, www.datastream.com, www.valueline.com, www.london.edu, www.damodaran.com) 73 Vállalat (név és ticker) Szemléltető példa (kieg. inf.): 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK ÉRTÉKELÉS (diszkontráta meghatározása) Megjelölt iparág (Damodaran) Ország Tőkepiaci kapitalizáció (US $) Összes Adósság (US $) Saját tőke könyv Eff. T. szerinti adókulc értéke (US s $) Diversified REIT United Kingdom 5593,7 7395,8 4876,8 1,45% 0,94 132,22% 151,65% 0,41 Real Estate Operating Companies Germany 1161,1 1260,1 1194,8 8,71% 0,67 108,52% 105,47% 0,33 Real Estate Operating Companies United Kingdom 47,6 729,2 610,8 35,83% 0,77 1533,15% 119,38% 74 0,07 $12 271,94 $45 840,20 $24 254,60 373,54% Beta Piaci D/E Könyv sz. D/E Unlevered Beta Real Estate Operating Companies Austria 389,4 9332,5 6765,2 48,00% 2,49 2396,64% 137,95% 0,18 Real Estate Operating Companies Austria 201,6 403,4 902,2 38,30% 1,80 200,10% 44,71% 0,81 Real Estate Operating Companies Austria 72,3 973,7 567,8 0,00% 2,00 1346,75% 171,49% 0,14 Diversified Real Estate Activities Spain 406,0 14425,0 5264,7 0,00% 1,64 3552,96% 273,99% 0,04 Diversified Real Estate Activities Netherlands 255,4 414,4 927,6 0,00% 1,49 162,26% 44,67% 0,57 Real Estate Operating Companies Germany 56,3 495,2 77,1 3,27% 0,44 879,57% 642,28% 0,05 Real Estate Operating Companies Germany 45,3 185,0 66,3 14,80% 0,57 408,39% 279,03% 0,13 Diversified REIT France 4043,3 10225,9 3001,3 8,01% 1,03 252,91% 340,72% 0,31 37

Szemléltető példa (kieg. inf.): 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK ÉRTÉKELÉS (diszkontráta meghatározása) Short Name Industry Subgroup Ország Piaci D/E Weight by market Cap D/E factor Unlevered beta Unlevered Relevered beta beta factorfor the company Real Estate Operating Companies Austria 2396,64% 0,032 76,047% 0,18 0,006 Real Estate Operating Companies Austria 200,10% 0,016 3,287% 0,81 0,013 Real Estate Operating Companies Austria 1346,75% 0,006 7,934% 0,14 0,001 Diversified Real Estate Activities Spain 3552,96% 0,033 117,545% 0,04 0,001 Diversified Real Estate Activities Netherlands 162,26% 0,021 3,377% 0,57 0,012 Real Estate Operating Companies Germany 879,57% 0,005 4,035% 0,05 0,000 Real Estate Operating Companies Germany 408,39% 0,004 1,508% 0,13 0,000 Diversified REIT France 252,91% 0,329 83,327% 0,31 0,102 Diversified REIT United Kingdom 132,22% 0,456 60,266% 0,41 0,187 Real Estate Operating Companies Germany 108,52% 0,095 10,268% 0,33 0,032 Real Estate Operating Companies United Kingdom 1533,15% 0,004 5,942% 0,07 0,000 373,537% 0,18 0,35 1,41 0,35(1+3,73537(1-0,2))= 75 Eset: AP Nyrt.: a β meghatározása 2008 Árbevétel súly Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus Autóipar 56% 56% 56% Mg-i gépgyártás 44% 44% 44% Iparági béta Iparági D/E Iparági adókulcs Iparági tőkeáttétel nélküli béta 1,56 94,19% 19,61% 0,89 1,39 55,77% 22,71% 0,97 AP Nyrt. Bétájának meghatározása 2008 Árbevétel súly Átmeneti növekedési periódus Áttétel nélküli béta 0,92 0,92 0,92 Stabil növekedési periódus D/E 0,00% 38,64% 77,29% 0,92(1+((1- adókulcs 4,00% 10,00% 22,00% 0,1)*0,3864)) béta 0,92 1,25 1,48 Becsült béta érték 0,92 1,25 1,48 0,89*0,56+0,97* 0,44 0,56*0,9419 + 0,44*0,5577 76 38

A hitel tőkeköltsége 4. paraméter- Hitelkockázati felár Hiteltípusú befektetéseknél a várható hozam számítás tényezői: A kockázatmentes kamatláb. Nem fizetés kockázata miatt felmerülő kockázati prémium, felár. (Hitelezők és a befektetési portfoliójuk diverzifikálása szisztematikus kockázat.) A diszkontláb meghatározása során a hitelkamatláb gyakran egyedi kockázatot is tükröz! 77 A kockázati felár becslésének módszerei 1. A hosszú lejáratú hitelek lejáratig számított hozama (ha a vállalat rendelkezik nyilvánosan forgalmazott kötvénnyel) 2. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet minősítette. Hitelminősítő intézetek, (pl.:fitch, Standard & Poor, Moody s ) kötvényekre, hitelekre vonatkozó kockázati besorolása során alkalmazott a kockázati felárba beépített faktorok: eladósodottsági, kamatfedezeti, jövedelmezőségi, likviditási mutatók, jövőbeni beruházási lehetőségek, piacok, stb. 78 39

A kockázati felár becslésének módszerei Globális telekommunikációs vállalatok kötvényeinek kockázati felára, 2004. április Kötvény kibocsátó Kötvény besorolás S&P Kötvény lejárat Lejáratig számított hozam Kockázatmentes benchmark lejárata Lejáratig számított kockázatmentes hozam Kockázati felár Alltel A 01/11/2013 5,19% 15/02/2014 4,43% 0,90% BT Group BBB+ 26/03/2020 5,97% 07/06/2021 4,97% 1,00% France Telecom Deutsche Telecom BBB 28/01/2013 4,80% 04/01/2012 3,92% 0,88% BBB 26/09/2012 4,66% 04/01/2011 3,75% 0,91% AT&T BBB 01/03/2007 3,72% 15/02/2007 2,525 1,20% Forrás: Ogier,T.-Rugman, J.-Spicer,L. (2004) 108.oldal alapján. 79 A kockázati felár becslésének módszerei 3. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet nem minősítette, akkor azonos besorolású vállalatot keresünk a hitelfelár megállapításához. 4. Ha a vállalatnak nincs forgalomban levő kötvénye, hitelei nincsenek minősítve, nincs megfelelő összehasonlítható vállalat, akkor a vállalati teljesítmény pénzügyi mutatói alapján kell egyedi minősítést készíteni és a kockázati felárat kialakítani. 80 40

A kockázati felár becslésének módszerei Eset: AP Nyrt. For smaller and riskier firms If interest coverage ratio is greater than to Rating is Spread is -100000 0,499999 D 20,00% 0,5 0,799999 C 15,00% 0,8 1,249999 CC 12,00% 1,25 1,499999 CCC 10,00% 1,5 1,999999 B- 8,50% 2 2,499999 B 7,25% 2,5 2,999999 B+ 6,00% 3 3,499999 BB 5,00% 3,5 3,9999999 BB+ 4,25% 4 4,499999 BBB 3,50% 4,5 5,999999 A- 3,00% 6 7,499999 A 2,50% 7,5 9,499999 A+ 2,25% 9,5 12,499999 AA 1,75% 12,5 100000 AAA 1,25% INPUT Vállalattípus 2 EBIT 2008 1 337 Kamatkiadás 2008 39 Adókulcs 4,00% 14 éves futamidejű állampapír-hozam 6,00% OUTPUT Kamatfedezeti ráta 34,28 Becsült kötvényminősítés 1337/39= AAA 14 éves futamidejű állampapír-hozam 6,00% Becsült hitelkockázati felár 1,25% Becsült adózás előtti hitelköltség 7,25% Becsült adózás utáni hitelköltség 6,96% Forrás: Damodaran.com, Nagy Krisztina 2009. alapján Összegzés: a WACC meghatározása Feladat: vállalati források tőkeköltségének, adó mértékének meghatározása vállalati finanszírozási tőkeáttétel meghatározása (saját/idegen tőke arányát a piaci értékek alapján kell meghatározni!!!). 82 41

A tőkeköltséget alakító egyéb paraméterek 83 Prémiumok és diszkontok I. Ország kockázati prémium II. Egyéb prémiumok és diszkontok 84 42

A AP Nyrt. WACC meghatározása 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus E piaci 13 754 13 754 13 754 D piaci - 5 315 10 630 D/E piaci 0,00% 38,64% 77,29% E/(D+E) 100,00% 72,13% 56,41% D/(D+E) 0,06+ 0,00% 27,87% 43,59% 0,92*0,0515= Kockázatmentes hozam 6,00% 6,00% 6,00% Tőkeáttétel nélküli béta 0,92 0,92 0,92 Tőkeáttételes béta 0,92 1,25 1,48 Kockázati prémium (0,06+0,0125)* 5,15% 5,15% 5,15% Saját tőke költsége (1-0,04)= 10,76% 12,41% 13,63% Becsült adózás előtti hitelköltség 7,25% 7,25% 7,25% Adókulcs 4,00% 10,00% 22,00% Becsült adózás utáni hitelköltség 6,96% 6,53% 5,66% WACC=D/(D+E)*rD(1-t C )+E/(D+E)*r E 10,76% 10,77% 10,15% Prémium és diszkont a részvények értékében 1. Cégméretből fakadó diszkont (Fama-French; Banz (1982)) Ibbotson Associates et.al American Appraisal Hungary Kft. In: Vajcs G., 2009., 31. old. 10. ábra. 86 43

Prémium és diszkont a részvények értékében 2. Likviditási diszkont nyíltjegyzésű rt. részvényének korlátozott forgalomképessége miatt, további diszkont a zártkörű vállalatok részvényére. Empirikus tesztek pl.: Ibbotson (2010) az Ibbotson alapok 1972-2009 adatain végzett empirikus tesztje szerint, a legmagasabb likviditású kvartilis és a legalacsonyabb likviditású kvartilis között átlagosan 7% hozamkülönbséget mért, Pratt (2007) összegyűjtötte, hogy mit mértek az egyes kutatók/elemzők a korlátozott likviditású részvények likviditási diszkontjaként. A kiugró adatokat leszámítva a kutatók 20 és 33% közötti diszkontot számítottak (az adatok különböző időszakok vizsgálati eredményét tartalmazzák). 87 Prémium és diszkont a részvények értékében 3. Kontroll prémium Az irányítás/ellenőrzés joga kiterjedhet: a menedzsment összetételének megválasztására, megváltoztatására, a stratégiára, a szervezeti struktúrára, az osztalékfizetésre, a finanszírozási gyakorlat kialakítására, stb. Pratt (2007) a kivásárlások során kifizetett prémiumok mértékét 1988-2006 közötti időszakban 17,2-33,3%-os értéken (medián) mérte. Multikollinearitás a prémiumok és diszkontok között!! 88 44

B AP Nyrt. WACC meghatározása 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus E piaci 13 754 13 754 13 754 D piaci - 5 315 10 630 D/E piaci 0,00% 38,64% 77,29% Adókulcs 4,00% 10,00% 22,00% Kockázatmentes hozam 6,00% 6,00% 6,00% Tőkeáttétel nélküli béta 0,92 0,92 0,92 Tőkeáttételes béta 0,92 1,25 1,48 Kockázati prémium (ország-kockázattal) 6,90% 6,90% 6,90% Kockázati felár a méretért 3,65% 3,65% 3,65% Saját tőke költsége 16,03% 18,24% 19,87% Becsült adózás előtti hitelköltség 7,25% 7,25% 7,25% Becsült adózás utáni hitelköltség 6,96% 6,53% 5,66% E/(D+E) 100,00% 72,13% 56,41% D/(D+E) 0,00% 27,87% 43,59% WACC 16,03% 14,98% 13,67% Eset: MOL DCF feltételezések WACC számítás 2010-2016 TV Kockázatmentes hozam 6,64% 5,00% β 1,00 1,00 Részvénypiaci felár 4,50% 4,50% Saját tőke költsége 11,14% 9,50% Hitel tőkeköltsége (adózás előtt) 7,14% 6,70% Effektív adókulcs 18,1% 18,1% Hitel tőkeköltsége (adózás után) 5,85% 4,67% Hitelek aránya 35,70% 30,00% Részvények aránya 64,30% 70,00% WACC 9,25% 8,05% Forrás: KBC Securities, Császár Mészáros, 2011. 90 45

DCF alapú értékelés lezárása Eset: AP Nyrt. FCF alapú értékelés PV ÁTMENETI PERIÓDUS (MHUF) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1 2 3 4 5 6 7 Várható NOPLAT növekedési ráta (g) n.a. 2,64% 25,16% 26,61% 27,18% 11,48% 16,23% 12,69% Kumulált várható növekedési ráta n.a. 102,% 128,4% 162,65% 206,85% 230,6% 268,0% 302,0% FCF NOPLAT(EBIT * (1 - t)) 1283 1317 1649 2 088 2 655 2960 3440 3 877 Újrabefektetési ráta(k) 37,4% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% Újrabefektetés 494 618 782 995 1109 1289 1 453 FCF 824 1031 1 305 1 660 1850 2151 2 424 WACC n.a. 10,7% 10,77% 10,77% 10,68% 10,51% 10,33% 10,15% Kumulált WACC n.a. 110,% 122,7% 135,92% 150,44% 166,2% 183,4% 202,0% PV Átmeneti növekedési periódus jelenértéke Összesen: 7132 744 840 960 1 103 1113 1173 1 200 46

Eset: AP Nyrt. FCF alapú értékelés STABIL NÖVEKEDÉSI PERIÓDUS Növekedési ráta 0,00% FCFF Újrabefektetési ráta 0,00% FCFF (millió Ft) 3 877 WACC WACC 10,15% Stabil növekedési periódus jelenértéke az implicit periódus elején(millió Ft) Stabil növekedési periódus jelenértéke az értékelési periódus elején(millió Ft) Eset: AP Nyrt. FCF alapú értékelés STABIL NÖVEKEDÉSI PERIÓDUS Növekedési ráta 0,00% FCFF Újrabefektetési ráta 0,00% FCFF (millió Ft) 3 877 WACC WACC 10,15% Stabil növekedési periódus jelenértéke az implicit periódus elején(millió Ft) 38 189 Stabil növekedési periódus jelenértéke az értékelési periódus elején(millió Ft) 18 901 47

Eset: AP Nyrt. FCF alapú értékelés VÁLLALATÉRTÉK MHUF Átmeneti növekedési peródus jelenértéke 7 132 Stabil növekedési periódus jelenértéke 18 901 Működésben résztvevő eszközök értéke(opa) 26 033 Készpénz és piacképes értékpapírok, illetve a működésben részt nem vevő eszközök értéke 1 753 Vállalatérték 27 786 TULAJDONOSI ÉRTÉK MHUF Vállalatérték 27 786 Hitelállomány piaci értéke - Saját tőke értéke 27 786 Saját tőke egy részvényre eső értéke (HUF) 3 239 Eset: AP Nyrt.: Értékelés TULAJDONOSI ÉRTÉK A saját tőke értéke (MHUF) 27 786 A saját tőke egy részvényre eső értéke (HUF) 3 239 AP Nyrt. árfolyamának alakulása (zárás az értékelés időpontjában) Portfolio.hu alapján 48

Hitelállomány piaci értéke Hitel szerződésben rögzített kamata piaci kamat Hitel könyv szerinti értéke Hitelállomány piaci értéke Szemléltető példa: Hitelállomány piaci értéke Vizsgált vállalat hitele (BV) Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra) Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra, adott kockázati besorolás szerint) 100 M Ft 5 év 10 M Ft 16% A fenti feltételek mellett mekkora a vállalati hitel piaci értéke? 49

Szemléltető példa: Hitelállomány piaci értéke Vizsgált vállalatnak hitele Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra) 100 M Ft 5 év 10 M Ft Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra) 16% 10M Ft 10M Ft 10M Ft 10M Ft 10M Ft 100M Ft Hitel piaci étéke 80,35 M Ft XY.Zrt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!) Jövedelem alapú megközelítés Diszkontált cash-flow módszer Cash-flow előrejelzés (adatok ezer forintban) Tény Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett 2008 2009 2010 2011 2012 Hónapok száma 0 12 12 12 12 Stabilizált időszak Értékesítés nettó árbevétele 2 192 533 2 165 450 2 205 450 2 245 450 2 245 450 2 245 450 ebből:. 1 139 540 1 139 540 1 139 540 1 139 540 1 139 540 Nettó árbevétel növekedése -1,2% 1,8% 1,8% 0,0% 0,0% Egyéb bevételek 23 259 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000 Anyagköltség 90 321 92 610 92 610 92 610 92 610 92 610. Összes anyagjellegű ráford. növekedése 10,5% 1,6% 1,6% 0,0% 0,0% Bérköltség 344 430 356 720 369 449 382 631 396 284 396 284 Összes személyi jellegű ráfordítás 487 995 511 950 530 217 549 137 568 731 568 731 Összes személyi jellegű ráford. növekedése 4,9% 3,6% 3,6% 3,6% 0,0% Egyéb üzemi ráfordítások 174 897 139 430 135 900 136 400 136 400 136 400 EBITDA 984 523 900 750 916 013 926 593 906 999 906 999 Értékcsökkenés 340 699 378 000 378 000 378 000 378 000 378 000 Üzemi tevékenység eredménye (EBIT) 643 824 522 750 538 013 548 593 528 999 528 999 Rendkívüli bevételek és ráfordítások különbsége (3 615) (9 500) 0 0 0 0 Korrigált EBIT 640 209 513 250 538 013 548 593 528 999 528 999 50

XY.Zrt. (folyt. (a tábla nem teljes, csak kiemelt sorokat tartalmaz!)) Jövedelem alapú megközelítés Diszkontált cash-flow módszer Cash-flow előrejelzés (adatok ezer forintban) Tény Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett Előrejelzett Stabilizált időszak 2008 2009 2010 2011 2012 Hónapok száma 0 12 12 12 12.. Korrigált EBIT 640 209 513 250 538 013 548 593 528 999 528 999 Társasági nyereségadó 20,0 % 143 381 102 650 107 603 109 719 105 800 105 800 NOPAT 496 828 410 600 430 410 438 875 423 199 423 199 Plusz: Értékcsökkenési leírás 378 000 378 000 378 000 378 000 378 000 Mínusz: Beruházások 382 500 965 500 385 500 385 500 378 000 Működőtőke igény 0,0% 0 0 0 0 0 Adósságmentes nettó cash-flow 406 100 (157 090) 431 375 415 699 423 199 Részidőszak korrekciója 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Korrigált adósságmentes nettó cash-flow 406 100 (157 090) 431 375 415 699 423 199 Diszkontidőszak 0,5 1,5 2,5 3,5 Diszkontfaktor 11,8 % 0,9457 0,8457 0,7563 0,6763 Jelenérték 384 034 (132 849) 326 242 281 150 Közbenső cash-flow jelenértéke 858 578 Maradványérték számítás Maradvány- Maradvány Diszkontált Tényező Érték Záróérték (ezer HUF) (ezer HUF) (ezer HUF) g = 0,0% 423 199 3 579 874 2 421 182 Szemléltető példa: 2. BESZÁMOLÓ JELENTÉS LEÍRÓ INFORMÁCIÓK SAJÁT TŐKE ÉRTÉKÉNEK LEVEZETÉSE Becsült érték (ezer forintban) Közbenső cash-flow jelenértéke 1 717 155 Diszkontált záróérték 4 842 365 Befektetett tőke becsült értéke 6 559 520 Mínusz: kamatterhes kötelezettségállomány 0 Mínusz: folyamatban lévő peres ügyek értéke 0 Plusz: Értékpapírok és pénzeszközök 2 942 844 Plusz: Befektetéseken elhatárolt kamatok 33 710 Elméleti összefüggés Vállalat működési értéke (V OPA ) + Nem operatív eszközök értéke (NOA) =Teljes vállalatérték (V) Adósság piaci értéke (D) Plusz: Tartós részesedések 0 Saját tőke értéke 9 536 074 =Tulajdonosi tőke értéke (E) 51