Fundamentális (részvény)elemzés

KBC Securities Fundamentális (részvény)elemzés Császár Péter, Mészáros Lajos Olaj- és gázipari részvényelemzés KBC Securities Budapest, 2011. március 22. Copyright KBC Securities 1

Kedvcsináló Gazdasági hatás Vállalat/egyéb Várható kimenetel Magyarázat Forintgyengülés MOL Pozitív/Negatív Pozitív az operatív eredményre (bevétel US$-ban, költség HUF-ban) de negatív a pénzügyi eredményre (US$ denominált hitelek). Bár az egyik nem tényleges pénzáramlás. (Ezt nevezik neutrális fedezésnek) Forinterősödés Richter Negatív Az árbevétel közel 90%-a nem forintban képződik. A költségek viszont forint alapúak. Svájci frank gyengülés OTP Pozitív A forint ellenében gyengülő svájci frank enyhülés jelent a frank hiteleseknek, ugyanis a havi törlesztő részletük kisebb lesz forintban. Ezáltal javul az OTP hitelportfóliója és cég befektetői megítélése. Csökkenő orosz nyersolajexport MOL Negatív Csökkenő nyersolaj kínálat, növeli az Ural- típusú olaj árát, így csökkenti a Brent - Urals különbözetet. Csökkenő magyar hadiipari kiadások Rába Negatív A hadiipari költségvetés zsugorodása csökkentheti a Honvédség megrendelését a Jármű üzletág felé. DKJ hozamok csökkenése MTEL Pozitív Osztalékpapírként az MTEL osztalékhozamát gyakran hasonlítják a magyar DKJ-k hozamához. Csökkenő kötvényhozamok attraktívabbá teszik a cég tőzsdei árazását. Copyright KBC Securities 2

Kedvcsináló Gazdasági hatás Vállalat/egyéb Várható kimenetel Magyarázat Csökkenő reálbérek OTP Negatív Csökkenő reálbérek mellett kisebb mértékű adósságszolgálatot engedhetnek meg maguknak az emberek Deficites gyógyszerkassza Egis / Richter Negatív A gyógyszerkassza túllépését a gyógyszercégekkel arányosan finanszíroztatják meg. A magasabb arányú magyarországi árbevétele miatt az Egis kitettsége jelentősebb, mint a Richteré. Változások az önkormányzati finanszírozási rendszerben Pannergy Attól függ változtat-e a meglévő vagy potenciális szerződéseken. A lényeg, hogy figyelni kell a változásokra, mert a kis papírok árfolyama különösen érzékeny lehet látszólag távoli tényezők hatására is! És mi történik akkor ha egyszerre több hatás ér egy vállalatot? Bár sokszor az egyedi hatások eredményét is bonyolult meghatározni, az igazi nehézséget a hatások együttesének vizsgálata jelenti. (És ki tudja megjósolni, hogy a piac melyik hatásra szavaz The stock market, certainly over the shorter term, is more of a voting machine than a weighing machine. Anthony Bolton (Fidelity)) Copyright KBC Securities 3

Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 4

Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés A részvényelemzés jelentősége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 5

Elmélet és gyakorlat Részvényelemzés típusai Leírás Részvényelemzés típusai Fundamentális (jó vs. rossz részvény) Technikai (mikor lépjek be vagy ki) Feltételezi, hogy a piacon vannak félreárazott részvények amelyek el fogják érni tényleges értéküket (DE nincs piaci szabály hogy egy részvény annyiba kerül mint amennyit ér) A miért -re keresi a választ, okokat keres Közép és hosszú távra koncentrál Pl. OMV felvásárlás MOL MOL célárfolyam: kb. 25,000 Nem a tényleges értékmeghatározás a cél Csak az okozat érdekli Rövid távra koncentrál Rövid távon a kereslet és kínálat (piaci hangulat) dönt el mindent Pl. OMV felvásárlás MOL tényleges árfolyam elérte a 30,000 Ft-ot Magatartástudományi (Behavioural Finance)* A piaci résztvevők emocionális tulajdonságait elemzi Az emberek nem racionálisak döntéseik folyamán New York-i taxisok esete, Reflexivitás (Soros) Okok: félelem, kapzsiság, kognitív disszonancia, heuriszikák stb. OMV felvásárlás MOL spekuláció fenntartotta az árfolyamot *Nem kimondottan részvényelemzési típus, de nem lehet figyelmen kívül hagyni (különösen manapság!) Copyright KBC Securities 6

Fundamentális versus technikai elemzés Gyakorlat: Hogyan alakul ki az árfolyam? Copyright KBC Securities 7

Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés A részvényelemzés jelentősége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 8

Fundamentális elemzés, értékelés típusai Példa ingatlan példa (az életében mindenki használt már fundamentális elemzést) Példa Diszkontált cash-flow Jövőbeli pénzármlások (jellemzően bérleti díjak) alapján Jövőbeli költségek beszámítása (állagromlás - értékcsökkenés) Felhasználási lehetőségek (lakás, iroda) Fundamentális elemzés típusai Relatív értékelés Környék hasonló ingatlanárai (Vigyázat: árak nem egyenlők a tényleges tranzakcióárakkal a tőzsdén nem így van) Összehasonlító-csoport (figyeljünk a FUNDAMENTUMOKRA) Mutatószámok (ár/négyzetméter, bérleti díj/négyzetméter) Egyéb Opciós értékelés hozzáépítek egy garázst együtt többet ér mint külön-külön Helyettesítési költség mennyibe kerülne egy ilyet építeni? Bekerülési (könyvszerinti) érték mennyibe került nekem? Copyright KBC Securities 9

Fundamentális elemzés, értékelés típusai Vigyázat, az érték mindig szubjektív!!! Copyright KBC Securities 10

Fundamentális elemzés, értékelés típusai Elmélet Rövid leírás Diszkontált cash-flow A legszélesebb körben használt és legelfogadottabb módszer Jövőbeli pénzáramlások (diszkontált értéke) határozzák meg az értéket Jellemzően közép és hosszú távú értékelési módszer Fundamentális elemzés típusai Relatív értékelés Piaci szemléletet tükröz Gyors, nagyon egyszerű (Vigyázat néha túl egyszerű) Összehasonlításon alapul másik céghez, cégcsoporthoz képest és időbeli tendenciák vizsgálata is Alul- és felülértékeltség Egyéb Gazdasági hozzáadott érték modell (EVA) legmarkánsabban ragadja meg az értékteremtést Osztalékalapú modellek (DDM) érett iparágak, stabil működés Helyettesítési költség mennyibe kerülne egy ilyet építeni? Bekerülési (könyvszerinti) érték mennyibe került nekem? Copyright KBC Securities 11

Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés A részvényelemzés jelentősége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 12

Diszkontált cash-flow (DCF) Rövid leírás 1. Pénzáramlás becslése 2. Tőkeköltségszámítás 3. Maradványértékszámítás 4. Érzékenységvizsgálat 5. Szcenáriók 6. Egyéb Legelső és az egyik legfontosabb elem ( Cash is king különösen manapság) Mekkora jövőbeli pénzáramlást (cash-flow) várhatunk a cégtől Különböző kockázati profilok (nehézipar versus sarki fagyi-árus) Különböző elvárt megtérülések, hozamok (hozam-kockázat megfeleltetése) Stabil működés (konstans növekedés, konstans margin ROIC=WACC) Vigyázat! Az érték nagy része itt képződik (pl. induló vállalatok) Az előrejelzésekben rejlő bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése A mi lenne ha típusú kérdések kezelése (egy változó változtatásával!!!) Optimista vs. realista vs. pesszimista kimenetelek kialakítása Több tényező együttes megváltozásának hatása Kontrolláló pakett, Likviditás hiánya, Copyright KBC Securities 13

1. Pénzáram becslése DCF modell Pénzáram Várható növekedés Stabil hosszú távú növekedés Érték Érték CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6 Explicit periódus Maradványérték Copyright KBC Securities 14

1. Pénzáram becslése - FCFF Free Cash Flow Mérleg* Eredménykimutatás Árbevétel + Értékesítés nettó árbevétele Pénzeszközök, vevői követelés Megegyezik + Aktivált saját teljesítmények értéke Pénzeszközök, készletek, tárgyi eszközök Megegyezik + Egyéb bevételek Pénzeszközök, tárgyi eszköz eladás, kárpótlás Megegyezik - Anyagjellegű ráfordítások Költségek Pénzeszközök, anyagok, szállítók Megegyezik - Személyi jellegű ráfordítások Pénzeszközök, rövid lejáratú kötelezettségek Megegyezik - Amortizáció Pénzeszközök NEM, tárgyi eszközök Megegyezik - Egyéb ráfordítások Pénzeszközök, káresemények Megegyezik? Korrekciós sorok Pénzeszközök Nem egyezik meg = Üzemi üzleti eredmény (EBIT) Nem egyezik meg - Számított adófizetés (EBIT*t) Pénzeszköz, adófizetési kötelezettség Nem egyezik meg = NOPLAT Nincs benne + Amortizáció Megegyezik = Bruttó CF Működő-tőke Nincs benne? Rövid lejáratú források ÁV Pénzeszközök, szállítók, rövid lejáratú hitelek Nincs benne? Forgóeszközök (Pénzeszközök nélkül) ÁV Pénzeszközök, forgóeszközök Eladásnál bevételt generál, vételnél ktg-et = Működési CF (1) Nincs benne Beruházási? Befektetett eszközök ÁV Pénzeszközök, befektetett eszközök Eladásnál bevételt generál, vételnél ktg-et = Befektetési CF (2) politika Nincs benne = FCFF (1+2)? Hitelek ÁV Pénzeszközök, Rövid-hosszú lejáratú hitelek Nincs benne - Nettó kamatfizetés Pénzeszközök Megegyezik + Kamatok miatti adópajzs Megegyezik = Finanszírozási CF/a (3a) (FCFD) = FCFE (1+2+3a)? Saját tőke ÁV Pénzeszközök, saját tőke - Osztalék Megegyezik = Finanszírozási CF/b (3b) = PÉNZESZKÖZÖK ÁV (1+2+3a+3b) Meg kell hogy egyezzen!!! * Csak a legtipikusabb példák kerülnek bemutatásra Részletesebben lásd Sebestyén Géza: Cash-Flow című előadása, 2009. október 9. Copyright KBC Securities 15

1. Pénzáram becslése Példa (MOL) Árbevétel Költségek; pl.: növekvő üzemanyag kereslet növeli az árbevételt és változó költségeket. A fix költségek kevésbé változnak, ami növekedő profitabilitáshoz vezethet Működő-tőke; pl.: faktorcégek igénybevétele gyorsítja a vevői követelések behajtását Beruházási politika; pl.: növekvő nyersanyagárak növelik a projektek költségét Copyright KBC Securities 16

1. Pénzáram becslése Árbevétel előrejelzése Rövid leírás Top-down (felülről-lefelé becslés) A cég árbevételét a piaci környezet változásából vezetjük le (Teljes piac mérete cég piaci részesedése piaci árak alakulása) Alkalmazás: nagyobb piaci szereplők (meghatározható piaci részesedés), érett iparágak Árbevételelőrejelzés típusai Bottom-up (alulról-felfelé becslés) Az árbevételt a vállalat meglévő, lehetséges valamint elvándorló ügyfeleinek számából vezetjük le (meglévő ügyfelek + új ügyfelek elvándorló ügyfelek) Alkalmazás: kis cégek, induló vállalatok (iparágak) Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 Copyright KBC Securities 17

1. Pénzáram becslése Árbevétel előrejelzése Az előrejelzési horizont iparág specifikus, de tipikusan 5 éves időhorizontra szokták projektálni az értékelés során Előrejelzett piaci méret Elsődleges befolyásoló tényezők? Gazdaság növekedési dinamikája és rendelkezésre álló jöv. változása? Iparág növekedési dinamikája és életciklusa? Vevő oldali kereslet? Termelési kapacitási korlátok Előrejelz ett árbevétel Előrejelz ett értékesít ett volumen Előrejelzett piaci részesedés? Helyettesítő hatások szabályozása? Kapacitás várható alakulása? Versenytársak és potenciális új belépők szabályozása? Technológiai váltás Előrejelz ett piaci árak Előrejelzett nominál növekedés? Előállítási költségek dinamikája? Helyettesítő termékek árváltozása? Helyettesítő technológia potenciális hatása Forrás: Dietz Miklós (McKinsey): Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2006 Copyright KBC Securities 18

1. Pénzáram becslése Költségek előrejelzése Vezérlő tényező Előrejelzési ráta ELÁBÉ (Eladott Árbevétel ELÁBÉ / Árbevétel áruk beszerzési értéke) Működési Értékesítési költségek Árbevétel Értékesítési költségek / Árbevétel tételek (csak a legtipikusabbak) Anyagjellegű ráfordítások Árbevétel Anyagjellegű ráfordítások / Árbevétel Értékcsökkenés Befektetett eszközök (előző év végén) Értékcsökkenés / Befektetett eszközök Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 Copyright KBC Securities 19

1. Pénzáram becslése Mérleg előrejelzése Vezérlő tényező Előrejelzési ráta Működési pénzeszközök Árbevétel Működési pénzeszközök / Árbevétel Vevőállomány Árbevétel Vevők forgási ideje (Vevők / Árbevétel) Működési tételek (csak a legtipikusabbak) Készletek ELÁBÉ Készletek forgási ideje (Készletek / ELÁBÉ) Befektetett eszközök Árbevétel Befektetett eszközök / Árbevétel Szállítók ELÁBÉ Átlagos kifizetési idő (Szállítók / Árbevétel) Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 Copyright KBC Securities 20

1. Pénzáram becslése Példa Consolidated Income Statement Forward estimates in millions EUR 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Net sales 26,223.1 24,509.1 23,833.6 24,412.4 24,472.2 23,929.2 23,949.9 Direct selling expences (338.2) (316.1) (307.4) (314.8) (315.6) (308.6) (308.9) COGS (20,255.0) (18,554.9) (19,148.0) (19,985.6) (20,585.6) (19,926.5) (19,861.8) Gross profit 5,629.9 5,638.2 4,378.2 4,112.0 3,571.0 3,694.1 3,779.3 Other operating income 210.0 205.8 201.7 197.7 193.7 189.8 186.0 Selling expenses (1,101.4) (1,029.4) (1,001.0) (1,025.3) (1,027.8) (1,005.0) (1,005.9) Administrative expenses (309.2) (295.3) (282.0) (269.3) (257.2) (245.6) (237.0) Exploration expenses (382.4) (472.1) (485.0) (516.9) (532.2) (551.8) (573.7) Research and development expenses (16.1) (16.7) (17.3) (18.0) (18.6) (19.3) (20.1) Other operating expenses (675.8) (674.7) 620.4 603.2 1,022.7 875.8 622.8 Operating expenses (2,275.0) (2,282.3) (963.2) (1,028.6) (619.5) (756.2) (1,028.0) EBITDA 4,259.8 4,341.4 4,482.2 4,230.9 4,171.3 4,223.7 4,101.5 Depreciation 904.9 985.6 1,067.3 1,147.5 1,219.8 1,285.8 1,350.3 EBIT 3,354.9 3,355.9 3,414.9 3,083.4 2,951.6 2,937.9 2,751.3 Copyright KBC Securities 21

2. Tőkeköltség-számítás Copyright KBC Securities 22

2. Tőkeköltség-számítás Ahhoz, hogy a jövőbeli pénzáramlást mai értékre hozzuk le kell diszkontálni a vállalat tőkeköltségével (a mai 100Ft mindig többet ér mint a holnapi 100Ft) A vállalat tőkeköltsége mindig összhangban kell legyen a vállalat alapvető fundamentumaival és tükröznie kell az üzlet kockázatosságát (MOL vs. sarki virágos) Néhány lényeges faktor: Piachoz kapcsolódó: országkockázat, részvények alapkockázata (kockázati felár), adózás Cégspecifikus: piaccal való együttmozgás (korreláció), méret, likviditás, eladósodottság (tőkeszerkezet), fix költségek aránya (működési tőkeáttétel), P/BV (Fama- French) Copyright KBC Securities 23

2. Tőkeköltség-számítás WACC re * E/V + rd * D/V * (1-T) Saját tőke költsége Idegen tőke költsége Súlyok (E/V, D/V) - kockázatmentes kamatláb - piaci kockázat mértéke (ß) - kockázati prémium - egyéb prémium - kockázatmentes kamatláb - kamatfelár - adókulcs (effektív!) - piaci (nem könyv szerinti ) értékelés alapján! Kockázatmentes kamatláb - nincs nem-teljesítési kockázat - nincs újra-befektetési kockázat - cash flow-val azonos devizában kifejezve nominális vagy reál Béta - piaci kockázat mértéke Befolyásolja: - üzletág - működési tőkeáttétel - Tőkeszerkezet Kockázati prémium - kockázatos befektetések átlagos prémiuma Befolyásolja: - részvények alapkockázata - Országkockázat Egyéb prémium - méretgazdaságosság - diverzifikáltság Forrás: Damodaran Copyright KBC Securities 24

2. Tőkeköltség-számítás Példa (MOL) Tőkeköltség; pl.: országkockázat, részvénypiacok változó kockázatossága Copyright KBC Securities 25

3. Maradványérték-számítás Maradványérték = stabil működés Gordon modell (fenntartható növekedés) Alapja az utolsó éves pénzáramlás; számítása: FCFF/(WACC-g) Növekedés tartósan fenntartható DE nem nőhet gyorsabban mint a világ(gazdaság) egésze (általában 2-3%) A stabil növekedési ütem nem haladhatja meg a vállalat tőkeköltségét A vállalat nem érhet el hosszú távon extraprofitot (ROIC=WACC) hacsak pl. fenntartható márkanév EV/EBITDA alapú likvidálási értékelés Likvidálási EV/EBITDA hányados határozza meg a maradványértéket az utolsó évi EBITDA alapján Többnyire historikus átlag alapján, de a növekedési kilátásoknak megfelelően eltérhet Copyright KBC Securities 26

3. Maradványérték-számítás Maradványérték részaránya (%) 130 Expliciti pénzáramlás Maradványérték 90 50 10 A hosszú táv csalóka vezető jelen ügyeink vitelében. Hosszú távon mindannyian halottak vagyunk. - Keynes Dohányipar Sportolási termékek Bőrápolási termékek Technológia igényes -30 Forrás: Damodaran Copyright KBC Securities 27

3. Maradványérték-számítás Példa (MOL) Maradványérték; pl.: hosszú távú növekedési kilátások változása, várható eredményesség és cash flow termelő képesség az explicit periódus végén Copyright KBC Securities 28

4. Érzékenységvizsgálat Célok Az előrejelzésekben rejlő bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése A mi lenne ha típusú kérdések kezelése Az érzékenységvizsgálat menete A célváltozó(k) kijelölése Az arra vonatkozó előrejelzést leginkább módosító tényezők felismerése (devizaárfolyam, kamatok, olajár stb.) Az érzékenység kvantitatív becslése (ceteris paribus) A kapott eredmények fényében a változók esetleges módosítása, iteráció Copyright KBC Securities 29

4. Érzékenységvizsgálat (előnyök és korlátok) Előnyök Egyszerűen értelmezhető Könnyű rangsort állítani a változók között Korlátok Nem nyújt információt a változó módosulásának valószínűségéről A változók közötti potenciális kapcsolatot (korrelációt) sem tárja fel Csak az adott pontban értelmezhető (az érzékenységi együttható is módosul a változó függvényében) Copyright KBC Securities 30

4. Érzékenységvizsgálat Copyright KBC Securities 31

5. Szcenárióelemzés Copyright KBC Securities 32

5. Szcenárióelemzés Célok Az érzékenységvizsgálat eredményei alapján a kulcsváltozók valószínű értékeihez hozzárendelhető szcenáriók jellemzően worst case, base case és best case felállítása Módszertan/problémák Csak néhány potenciális kimenetet vizsgál meg Az input adatok korrelálnak: a rossz értékek egyszerre jelennek meg a worst case szcenárióban míg a kedvező adatok akkumulálódnak a best case szcenárióban A vállalat-specifikus kockázatra fókuszál Ki mondja meg hogyan súlyozzuk az eseteket? Copyright KBC Securities 33

6. A DCF árnyas oldala A vállalat értéke egy expliciten előre jelezhető időszak pénzáramlásainak és a maradványérték jelenértékéből adódik A vállalat határozatlan élettartamú + Közgazdasági szempontból a leginkább megalapozott értékelési mód - Elméleti: A hatékony piacok elmélete szerint nem lehet abnormális hozamot elérni fundamentális elemzéssel már közepesen hatékony piacon sem (de Grossman- Stiglitz paradoxon!!!) Gyakorlati: Túl sok kvantitatív faktor melyek számszerűsítése nagyon bizonytalan (management, versenyhelyzet, versenyelőnyök stb.) Copyright KBC Securities 34

Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés A részvényelemzés jelentősége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 35

1. Pénzügyi elemzés Jövedelmezőség ROE, ROA, marginok, EPS, DIV; jövedelmezőség dinamikája Eladósodottság Saját tőke ellátottság; Forrásszerkezet; Likviditási ráták; Kamatfedezettség; Adósságszolgálati képesség Vállalatérték Likviditás Likviditási ráta, Likviditási gyorsráta, Pénzhányad Hatékonyság Készletek, vevők, szállítók forgási sebessége; beszedési időszak hossza; készpénz átalakítási periódus Kockázat Egyes dimenziók változékonysága Copyright KBC Securities 36

2. Relatív értékelési mutatók Alapvető cél: alul- és felülértékeltség meghatározása Összehasonlításon alapul másik céghez, cégcsoporthoz képest és időbeli tendenciák vizsgálata is Miért jó: piaci szemléletet tükröz, gyors, egyszerű Miért rossz: néha túl egyszerű és rosszul használják Copyright KBC Securities 37

2. Relatív értékelési mutatók Leggyakoribb értékelési módszer A részvényelemzések nagy része (különösen az alapkezelői oldalon) összehasonlító piaci mutatók alapján készül Az akvizíciók legalább 50%-a relatív értékelést alkalmaz Piaci mutatókon alapuló hüvelykujj-szabályok Sok esetben a tanácsadók és befektetési bankárok által használt DCF értékelés célja a relatív értékelés eredményeinek alátámasztása A maradványérték (ami jellemzően a cégérték nagyobb része) sokszor piaci mutatóval kerül becslésre (pedig inkább ellenőrzésre kellene használni) Copyright KBC Securities 38

2. Relatív értékelési mutatók Relatív értékelési mutatók típusai Piaci mutató Rövid leírás Eszköz nyeresége P/E, PEG EV/EBIT EV/EBITDA árfolyam / eredmény, növekedés cégérték / üzemi eredmény cégérték / (üzemi eredmény+écs) EV/Cash Flow cégérték / pénzáramlás Piaci mutatók Eszköz könyv szerinti értéke P/BV EV/BV Tobin Q árfolyam / könyv szerinti érték cégérték / könyv szerinti érték helyettesítési érték / könyv szerinti érték Eszköz révén generált P/S EV/S árfolyam / árbevétel cégérték / árbevétel árbevétel Eszköz / iparág specifikus változó P/kwh P/szobaszám P/Loan P/Oil reserves Specifikus tényezők alapján Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 Copyright KBC Securities 39

2. Relatív értékelési mutatók Relatív értékelési mutatók típusai (iparáganként) Piaci mutató Megjegyzés Ciklikus iparágak P/E, EV/EBITDA Gyakran kisimított nyereséggel Technológia PEG, P/S, EV/S Nagy növekedés, nincs eredmény Iparág Nehéz infrastruktúra EV/EBITDA Olajipar, áramszolgáltatók Pénzügyi P/BV, P/E intézmények Kiskereskedelem P/S, EV/S Copyright KBC Securities 40

2. Relatív értékelési mutatók A relatív értékelés menete Rövid leírás 1. Iparág meghatározása 2. Mutatók kiválasztása 3. Összehasonlító csoport 4. Átlagérték kiszámítása 5. Korrekciós tényezők 6. Alul/felülértékeltség megáll. Melyik iparágban működik a vállalat? Iparági specialitások meghatározása Példa: Melyik iparágban működik a MOL? A korábban kiválasztott iparágra jellemző mutatók kiválasztása (fundamentumok és multbeli korrelációk alapján); Pl.: olajipar - EV/DACF, bankok P/BV, P/E; EV/EBITDA soha!!! Csak az azonos növekedéssel, kockázati profillal és megtérüléssel rendelkező vállalatok Torzítások elkerülése érdekében: nyesett átlag, kiugró értékek figyelmen kívül hagyása, átlag helyett medián vagy súlyozott átlag Likviditási diszkont/prémium, Kontroll prémium, Egyéb a modellben nehezen kvantifikálható kockázatok A részvény alul/felülértékeltségének megállapítása a fundamentumok és historikus trendek figyelembe vételével Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 Copyright KBC Securities 41

2. Relatív értékelési mutatók A piaci mutatók négy tesztje (1) - Definíció 250 Minden mutatót másként értelmeznek a felhasználók, ezért kritikus, hogy a mutatók miként kerültek kiszámolásra. (különböző P/E mutatók) 200 150 100 50 0 Jelenlegi EPS Gördülő EPS Előremutató EPS Hígított EPS, rendkívüli eseményeket nem tartalmaz Hígított EPS, rendkívüli eseményeket tartalmaz Copyright KBC Securities 42

2. Relatív értékelési mutatók A piaci mutatók négy tesztje (2) - Jellemzés Piaci mutatók keresztmetszeti eloszlásának ismerete szükséges, hogy meghatározzuk az alul- illetve felülértékeltséget. Milyen átlagot használjunk? Vagy inkább mediánt? Mit kezdjünk a kilógó értékekkel (különösen ha az eloszlás egy oldalán találhatóak)? Hogyan változott az adott piaci mutató értéke időben? 5.2 35,000 10.5 5.0 4.8 30,000 25,000 20,000 9.0 7.5 6.0 4.6 15,000 4.5 4.4 10,000 3.0 4.2 4.0 Aritmetikus átlag Medián (középérték) Harmonikus átlag Geometriai átlag 5,000 1.5 0 0.0 Aug-06 Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 Aug-10 MOL részvényárfolyama (HUF) MOL historikus EV/EBITDA értékelése (x) Copyright KBC Securities 43

2. Relatív értékelési mutatók A piaci mutatók négy tesztje (3) - Elemzés A piaci mutatók mögötti fundamentumokat meg kell érteni!!! Minden piaci mutató mögött megtalálhatók a jól ismert faktorok: növekedés, kockázat, pénzáramlások, adózás, profitabilitás A fundamentumok (pl.: növekedés) és piaci mutatók között ritkán van lineáris kapcsolat. Kétszer gyorsabban növekvő cég nem fog kétszeres P/E értéken forogni! Copyright KBC Securities 44

2. Relatív értékelési mutatók A piaci mutatók négy tesztje (4) - Alkalmazás Mi tekinthető összehasonlító cégnek? Nincs olyan indok ami miatt ne lehetne összehasonlítani két különböző iparában tevékenykedő céget, ha a növekedési, kockázati és pénzáram generáló profilja hasonló. Lehetetlen pontosan ugyanolyan céget találni Copyright KBC Securities 45

P/E (1) definíció 2. Relatív értékelési mutatók P/E = árfolyam / EPS ahol EPS (egy részvényre jutó adózott nyereség) = nettó profit / részvények száma Milyen részvény számot használjunk? - opció, részvénykibocsátás torzíthatja (!) Nem a 100 forintos részvény az olcsó és nem a 40,000 forintos részvény a drága (!) Copyright KBC Securities 46

P/E (2) pro vs. kontra 2. Relatív értékelési mutatók + - Cash-flow szemlélet - Egyszerű alkalmazhatóság - Majdnem minden iparágban célszerű a használata (bank, ipari, technológia, szolgáltató cégek) - -Adózott eredmény gyakran lehet negatív (rontja az összehasonlíthatóságot) - Országonként vagy cégenként eltérő számviteli szabályoktól függ - Az EPS előremutató becsléseken alapul Copyright KBC Securities 47

2. Relatív értékelési mutatók P/E (3) Eredményhozam szemlélet (!) bankbetét, állampapír kamat (%) = kamatfizetés betét állampapír ~ 7% (10 év) bankbetét ~ 6% (1 év) részvény eredményhozam (%) = profit árfolyam magasabb kockázat = magasabb elvárt eredményhozam: ~ 9% reciprok: 1/0.09=11.1 KOCKÁZATMENTES! P/E = árfolyam profit részvénypiaci P/E = 11.1 A hozamemelkedés kedvezőtlenül hat a részvénypiacra! Copyright KBC Securities 48

2. Relatív értékelési mutatók P/E (4) 2010-es, 2011-es és 2012-es P/E ráták a régiós olajszektorban Copyright KBC Securities 49

2. Relatív értékelési mutatók P/E (5) EPS növekedés és P/E a régiós olajszektorban EPS növ. 2010 és 2012 között Olcsó részvények MOL Drága részvények Nagyobb jövőbeli növekedést a piac magasabb árfolyammal díjaz P/E NAGYOBB növekedés = MAGASABB P/E Copyright KBC Securities 50

2. Relatív értékelési mutatók P/E (6) Mitől változik időben? -árfolyam -előremutató profitbecslések Copyright KBC Securities 51

2. Relatív értékelési mutatók EV/EBITDA (1) definíció EV/EBITDA = (piaci kapitalizáció + nettó hitel) / (adózott eredmény + amortizáció + kamatok + adó) ahol Piaci kapitalizáció = részvénydarabszám * részvények száma Nettó hitel = teljes hitelállomány nem-működési készpénz Copyright KBC Securities 52

2. Relatív értékelési mutatók EV/EBITDA (2) pro vs. kontra + - Cash-flow szemlélet - EBITDA nagyon ritkán negatív (nem úgy mint az adózott eredmény) - Országonként vagy cégenként eltérő számviteli szabályoktól független - Az eladósodottság nem befolyásolja (független a tőkeáttételtől) - - Nincs igazán nagy hibája: ebből ered népszerűsége - Alkalmazása nem minden iparágban célszerű (bank, technológia, szolgáltató cégek) - az EBITDA előremutató becsléseken alapul Copyright KBC Securities 53

2. Relatív értékelési mutatók EV/EBITDA (3) fundamentumok EV/EBITDA = (1-t)*(1-K)*(1-d) / (WACC ROIC*K) ahol t: adófizetési ráta (-) K: visszaforgatási ráta (-,+) d: amortizációs kulcs (-) WACC: tőkeköltség (-) ROIC: befektetett működési tőke hozama (+) Copyright KBC Securities 54

2. Relatív értékelési mutatók EV/EBITDA (4) ROIC és EBITDA a régiós olajszektorban Átlagos ROIC 2011 és 2013 között 20% 18% 16% 14% Olcsó részvények 12% 10% 8% MOL 6% 4% Drága részvények 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 2011 EV/EBITDA A nagyobb jövőbeli jövedelmezőséget a piac nagyobb EV/EBITDA-val díjazza Copyright KBC Securities 55

2. Relatív értékelési mutatók EV/EBITDA (5) 2010-es, 2011-es és 2012-es EV/EBITDA ráták a régiós olajszektorban 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 Petrom OMV PGNiG PKN Orlen Unipetrol MOL Tupras Lotos Copyright KBC Securities 56

2. Relatív értékelési mutatók EV/EBITDA (6) 2010-es EV/EBITDA ráták az olajszektorban 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 9.4 6.1 6.1 6.3 6.4 6.4 6.8 2.5 2.9 3.1 3.5 3.6 3.7 3.8 4.1 4.2 4.2 4.4 4.7 4.9 5.1 Statoil Royal Dutch Shell ENI BP Motor Oil Petrom Total OMV CEPSA Repsol Hellenic ERG Petroplus Saras Galp Unipetrol MOL PKN Orlen Lotos Group Neste Tupras Copyright KBC Securities 57

2. Relatív értékelési mutatók EV/EBITDA (7) Mitől változik időben? 35,000 10.5 30,000 9.0 25,000 7.5 20,000 6.0 15,000 4.5 10,000 3.0 5,000 1.5 0 Aug-06 Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 Aug-10 0.0 MOL részvényárfolyama (HUF) MOL historikus EV/EBITDA értékelése (x) Copyright KBC Securities 58

2. Relatív értékelési mutatók EV/EBITDA (8) Mitől változik időben? 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 Aug-06 Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 Aug-10 MOL historikus EV/EBITDA értékelése (x) CEE olaj szektor historikus EV/EBITDA értékelése (x) Copyright KBC Securities 59

P/BV (1) definíció 2. Relatív értékelési mutatók P/BV = (piaci kapitalizáció) / (saját tőke értéke) ahol Piaci kapitalizáció = részvénydarabszám * részvények száma Saját tőke értéke: részvények könyv szerinti értéke * részvények száma (tartalmazza a korábbi évek kumulált profit tömegét is, amit nem fizetett ki a cég osztalékként Copyright KBC Securities 60

2. Relatív értékelési mutatók P/BV (2) pro vs. kontra + - Saját tőke általában pozitív mivel kumulatív profitok mozgatják - Saját tőke kevésbe ingadozó, időben relatíve állandó - Kifejezetten jól használható likvid eszközökkel rendelkező cégek esetén (pénzügyi szolgáltatók) - - Országonként vagy cégenként eltérő számviteli szabályok befolyásolják -Eltérő élettartalmú eszközök esetén nehézkes a használata Copyright KBC Securities 61

2. Relatív értékelési mutatók P/BV (3) fundamentumok P/BV = ROE*(1-b) / (COE-ROE*b) ahol ROE: saját tőke-arányos megtérülése (+) b: újrabefektetési ráta (-,+) COE: saját tőke tőkeköltsége (-) Copyright KBC Securities 62

2. Relatív értékelési mutatók P/BV (4) ROE és P/BV a régiós olajszektorban Átlagos ROE 2011 és 2013 között 3Yaverage ROE (%) 21% 18% Cheap Olcsó részvények Tupras 15% 12% Lotos Petrom OMV MOL 9% Unipetrol PKN PGNiG 6% Drága részvények Expensive 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2011F P/BV P/BV (x) A nagyobb jövőbeli jövedelmezőséget a piac nagyobb P/BV-vel díjazza Copyright KBC Securities 63

2. Relatív értékelési mutatók P/BV (5) ROE és P/BV a régiós olajszektorban (tisztított!!) Átlagos ROE 2011 és 2013 Között 3Yaverage ROE (%) 15% 12% Olcsó részvények Cheap Lotos Petrom OMV MOL 9% Unipetrol PKN PGNiG 6% Drága részvények Expensive 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2011 P/BV 2011F P/BV (x) És mi van ha megtisztítjuk a mintát a kilógó értékekkel? Copyright KBC Securities 64

2. Relatív értékelési mutatók P/BV (6) ROE és P/BV a régiós bankszektorban Átlagos 20% ROE Olcsó részvények 2011 és 18% 2013 Között 15% 13% 10% OTP 8% 5% Drága részvények 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 P/BV A nagyobb jövőbeli jövedelmezőséget a piac nagyobb P/BV-vel díjazza Copyright KBC Securities 65

2. Relatív értékelési mutatók P/BV (7) 2010-es, 2011-es és 2012-es P/BV ráták a régiós olajszektorban 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Lotos Group PKN Orlen Unipetrol PGNiG Petrom OMV MOL Tupras Copyright KBC Securities 66

2. Relatív értékelési mutatók P/BV (8) Mitől változik időben? 35,000 3.0 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0 Aug-06 Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 Aug-10 0.0 MOL részvényárfolyama (HUF) MOL historikus P/BV értékelése (x) Copyright KBC Securities 67

2. Relatív értékelési mutatók P/BV (9) Mitől változik időben? 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Aug-06 Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 Aug-10 MOL historikus P/BV értékelése (x) CEE olaj szektor historikus P/BV értékelése (x) Copyright KBC Securities 68

Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés A részvényelemzés jelentősége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 69

Tanulság A relatív értékelés sokkal gyorsabb és egyszerűbb mint a fundamentális értékelés az árak így a kereslet és kínálat alapján határozódnak meg, ami viszont sok esetben pszichológiai tényezők függvénye ezért az árfolyam tartósan eltérhet annak valódi értékétől de mindig visszatér a FUNDAMENTUMOKHOZ (?) Sir Isaac Newton: Ki tudom számítani az égitestek mozgását, de nem tudok számolni az emberek őrületével. André Kostolany: A kutya és a gazda esete* Soros: Reflexivitás elmélet * lehet hogy a kutya inkább egy bika (vagy egy medve) Copyright KBC Securities 70

Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés A részvényelemzés jelentősége, folyamata Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 71

Ajánlott irodalom Burton G. Malkiel: Bolyongás a Wall Streeten Jaksity György: A pénz (könnyelmű) természete Michael Lewis: Bróker póker Nicholas Dunbar: A Talált pénz Andre Kostolany: Egy spekuláns bölcsessége (és még sok másik könyve ) Alan Greenspan: A zűrzavar kora Soros György: The New Paradigm for Financial Markets Copyright KBC Securities 72

Ajánlott irodalom - hírportálok Financial Times: www.ft.com Economist: www.economist.com Wall Street Journal: www.wsj.com Bloomberg: www.bloomberg.com Reuters: www.reuters.com Portfolio: www.portfolio.hu Budapesti Értéktőzsde: www.bet.hu Budapest Business Journal: www.bbj.hu Profitline: www.profitline.hu www.eco.hu Copyright KBC Securities 73

KBC Securities Köszönjük szépen a figyelmet! Várjuk kérdéseiteket! Császár Péter Email: peter.csaszar@kbcsecurities.hu Mészáros Lajos Email: lajos.meszaros@kbcsecurities.hu Copyright KBC Securities 74