BREALEY MYERS MODERN VÁLLALATI PÉNZÜGYEK

I BREALEY MYERS MODERN VÁLLALATI PÉNZÜGYEK

V TARTALOM ELSÕ RÉSZ AZ ÉRTÉK 1 1. A pénzügyek és a pénzügyi vezetõ 3 2. A jelenérték és a tõke alternatívaköltsége 15 3. Jelenérték-számítás 35 4. A részvények jelenértéke 61 5. Miért vezet a nettó jelenérték jobb befektetési döntésekhez, mint más kritériumok? 95 6. Beruházási döntések a nettó jelenérték szabály alapján 127 MÁSODIK RÉSZ A KOCKÁZAT 161 7. Bevezetés a kockázat, a hozam és a tõke alternatívaköltségének fogalmába 163 HARMADIK RÉSZ GYAKORLATI PROBLÉMÁK A TÕKEKÖLTSÉGVETÉS KÉSZÍTÉSÉNÉL 269 10. Bepillantás a tõkebefektetés fekete dobozába 271 11. Honnan származik a pozitív nettó jelenérték? 303 12. Mi biztosítja, hogy a vezetõk maximalizálják a nettó jelenértéket? 327 NEGYEDIK RÉSZ FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK ÉS PIACI HATÉKONYSÁG 361 13. Vállalatfinanszírozás és hat lecke a piaci hatékonyságról 363 14. A vállalatfinanszírozás áttekintése 397 15. Hogyan bocsátanak ki értékpapírokat a vállalatok? 423 8. Kockázat és hozam 197 9. Tõkeköltségvetés és kockázat 233

VI TARTALOM ÖTÖDIK RÉSZ AZ OSZTALÉKPOLITIKA ÉS A TÕKESZERKEZET 457 16. Vita az osztalékokról 459 17. A vállalati hitelfelvételi politika jelentõsége 491 18. Mennyi hitelt vegyen fel a vállalat? 517 19. A beruházási és a finanszírozási döntések kölcsönhatásai 553 HATODIK RÉSZ OPCIÓK 593 20. Az opciók lényege 595 21. Az opciók értékelése 627 22. Reálopciók 655 23. Opciós utalványok és átváltható kötvények 681 HETEDIK RÉSZ HITELLEL TÖRTÉNÕ FINANSZÍROZÁS 707 24. A hitelek értékelése 709 25. A hitellel történõ finanszírozás különbözõ formái 747 26. A lízing 779 NYOLCADIK RÉSZ KOCKÁZATKEZELÉS 803 27. A pénzügyi kockázat lefedezése 805 28. Nemzetközi pénzügyi menedzsment 837 KILENCEDIK RÉSZ A PÉNZÜGYI TERVEZÉS ÉS RÖVID LEJÁRÍTÚ PÉNZÜGYI DÖNTÉSEK 867 29. Pénzügyi elemzés és tervezés 869 30. Rövid távú pénzügyi tervezés 905 31. Pénzgazdálkodás 935 32. Vállalati hitelnyújtás (kereskedelmi hitel) 963 TIZEDIK RÉSZ FÚZIÓK, VÁLLALATIRÁNYÍTÁS ÉS VÁLLALATFELÜGYELET 983 33. Vállalati fúziók 985 34. Vállalatirányítás, -felügyelet és finanszírozási szerkezet 1023 TIZEDIK RÉSZ BEFEJEZÉS 1055 35. Következtetés: amit tudunk és amit nem tudunk a pénzügyekrõl 1057

VII TARTALOMJEGYZÉK ELÕSZÓ A MAGYAR KIADÁSHOZ... XXVII ELÕSZÓ... XXIX ELSÕ RÉSZ AZ ÉRTÉK 1 1. A PÉNZÜGYEK ÉS A PÉNZÜGYI VEZETÕ 3 1.1. Mi a részvénytársaság?... 4 1.2. A pénzügyi vezetõ szerepe... 5 1.3. Ki a pénzügyi vezetõ?... 7 1.4. A tulajdonlás és a vezetés elkülönülése... 8 1.5. Mirõl szól a könyv?... 10 Összefoglalás 11 Feladatok 12 2. A JELENÉRTÉK ÉS A TÕKE ALTERNATÍVAKÖLTSÉGE 15 2.1. A jelenérték fogalma... 16 A jelenérték számítása 16 Nettó jelenérték 17 Néhány megjegyzés a kockázattal és a jelenértékkel kapcsolatban 18 Jelenérték és megtérülési ráta 19 A tõke alternatívaköltsége 19 A félreértések forrása 21 2.2. A nettó jelenérték szabály alapjai... 21 Hogyan teremt összhangot a tõkepiac a jelenbeli és a jövõbeli fogyasztás között? 21 2.3. Egy alapvetõ eredmény... 24 Egyéb vállalati célok 25

VIII TARTALOMJEGYZÉK 2.4. Valóban törõdnek a vezetõk a részvényesek érdekeivel?... 25 2.5. Vajon törõdniük kell-e a vezetõknek a részvényesek érdekeivel?... 26 Összefoglalás 27 Ajánlott irodalom 29 Feladatok 29 Gyakorlatok 30 Gondolkodtató kérdések 32 3. JELENÉRTÉK-SZÁMÍTÁS 35 3.1. A hosszú lejáratú eszközök értékelése... 35 A több idõszakban esedékes pénzáramlások értékelése 36 A diszkonttényezõk lejárati szerkezete és az arbitrázs 37 A jelenértékek és nettó jelenértékek számítása 38 3.2. Örökjáradék és annuitás... 39 A növekvõ tagú örökjáradék jelenértéke 40 Az annuitások értékelése 41 3.3. Kamatos kamat és jelenérték... 43 A kamatfizetés gyakoriságának hatása 45 3.4. Nominális és reálkamatláb... 47 3.5. A jelenérték-számítás alkalmazása a kötvények értékeléséhez... 49 Mi történik a kötvények árfolyamával, ha a kamatláb változik? 51 A kamatok tõkésítése és a kötvényárfolyam 52 Összefoglalás 52 Ajánlott irodalom 53 Feladatok 53 Gyakorlatok 55 Gondolkodtató kérdések 58 Esettanulmány: Jones Family Rt. 59 4. A RÉSZVÉNYEK JELENÉRTÉKE 61 4.1. A részvénypiac... 62 4.2. A részvények értékelése... 63 Mai árfolyam 63 Mi határozza meg a jövõ évi árfolyamot? 64 4.3. A tõkésítési ráta egyszerû becslése... 67 A DCF-modell alkalmazása a gáz- és áramdíjak megállapítására 67 Óvatosságra intünk az állandó növekedési rátára épülõ modellekkel kapcsolatban 71 DCF alapú értékelés változó növekedési ütem mellett 72 4.4. A részvényárfolyam és az egy részvényre jutó nyereség (EPS) kapcsolata... 73 A Fledgling Electronics növekedési lehetõségeinek jelenértéke 75 Néhány példa a növekedési lehetõségekre 77 Mit jelent az árfolyam/ nyereség ráta? 79 4.5. Vállalkozások értékelése a diszkontált cash flow modell segítségével... 79 A kapcsológyártó üzletág értékelése 80 Az értékelés formája 81 Az üzletág idõszak végi értékének becslése 81 Még egy reális megközelítés 83 Mennyi a kapcsológyártó üzletág részvényenkénti üzleti értéke? 84

TARTALOMJEGYZÉK IX Összefoglalás 86 Ajánlott irodalom 87 Feladatok 88 Gyakorlatok 89 Gondolkodtató kérdések 92 Esettanulmány: A Reeby Sports 92 5. MIÉRT VEZET A NETTÓ JELENÉRTÉK JOBB BEFEKTETÉSI DÖNTÉSEKHEZ, MINT MÁS KRITÉRIUMOK? 95 5.1. Kiindulópont... 95 A nettó jelenérték vetélytársai 97 Három dolog, amit az NPV-rõl tudni érdemes 98 A nettó jelenérték a pénzáramlástól függ és nem a számviteli nyereségtõl 98 5.2. A megtérülési idõ... 99 A megtérülési idõ szabálya 100 5.3. A belsõ megtérülési ráta (IRR)... 101 Elsõ csapda: hitelnyújtás vagy hitelfelvétel? 103 Második csapda: többféle megoldás 105 Harmadik csapda: egymást kölcsönösen kizáró lehetõségek 107 Negyedik csapda: a rövid és a hosszú távú kamatlábak eltérnek 110 Végkövetkeztetés a belsõ megtérülési rátával kapcsolatban 111 5.4. Tõkeköltségvetési döntések az erõforrások korlátossága esetén... 112 Egyszerû tõkeallokációs probléma 112 Néhány kifinomultabb tõkeallokációs modell 114 A tõkeallokációs modellek használata 115 Összefoglalás 117 Ajánlott irodalom 118 Feladatok 119 Gyakorlatok 120 Gondolkodtató kérdések 123 Esettanulmány: A Vegetron pénzügyi vezetõje másodszor is csenget 124 6. BERUHÁZÁSI DÖNTÉSEK A NETTÓ JELENÉRTÉK SZABÁLY ALAPJÁN 127 6.1. Mit diszkontáljunk?... 128 Csak a pénzáramlások relevánsak 128 A pénzáramlásokat mindig növekményi alapon kell megbecsülni 128 Az infláció következetes kezelése 131 6.2. Példa az IM & C-projekt... 133 A beruházási és a finanszírozási döntések szétválasztása 135 A pénzáramlások becslése 135 Az amortizáció 136 Az adók 138 A beruházási lehetõségek elemzése 139 A nettó jelenérték számítása más országokban és más valutákban 139 6.3. Az éves költség-egyenértékes... 140 A kaliforniai kõolaj-finomítók beruházása újfajta üzemanyag gyártására 140 Különbözõ élettartamú beruházások közötti választás 141 Meglévõ eszközök cseréje 145 A kihasználatlan kapacitás költségei 145 6.4. A beruházási javaslatok kölcsönhatásai... 146 Elsõ eset: a beruházás optimális idõzítése 146 Második eset: változó kapacitáskihasználás 148

X TARTALOMJEGYZÉK Összefoglalás 149 Ajánlott irodalom 150 Feladatok 150 Gyakorlatok 152 Gondolkodtató kérdések 157 Esettanulmány: Új Takarékos Fuvarozási Társaság 158 Az elsõ részhez kapcsolódó webhelyek 160 MÁSODIK RÉSZ A KOCKÁZAT 161 7. BEVEZETÉS A KOCKÁZAT, A HOZAM ÉS A TÕKE ALTERNATÍVAKÖLTSÉGÉNEK FOGALMÁBA 163 7.1. A tõkepiac történetének 75 éve... 163 A számtani átlag és a folytonosan számított éves hozam 166 Múltbeli adatok használata a mai (aktuális) tõkeköltség becsléséhez 167 7.2. A portfólió kockázatának mérése... 170 Variancia és szórás 172 A hozamingadozás mérése 173 Hogyan csökkenti a diverzifikáció a kockázatot? 175 7.3. A portfólió kockázatának számítása... 179 A portfóliókockázat kiszámításának általános módszere 182 A diverzifikáció korlátai 182 7.4. Hogyan befolyásolják az egyes értékpapírok a portfólió kockázatát?... 183 A béta mint a piaci kockázat mértéke 183 Miért határozza meg az értékpapírok bétája a portfólió kockázatát? 185 7.5. A diverzifikáció és az értékek összeadhatósága... 188 Összefoglalás 189 Ajánlott irodalom 190 Feladatok 191 Gyakorlatok 193 Gondolkodtató kérdések 195 8. KOCKÁZAT ÉS HOZAM 197 8.1. Harry Markowitz és a portfólióelmélet születése... 197 Portfóliók kialakítása részvényekbõl 199 A hitelnyújtás és a hitelfelvétel lehetõsége 203 8.2. A kockázat és a hozam kapcsolata... 205 A várható hozam becslése 207 A tõkepiaci árfolyamok modelljének (CAPM) áttekintése 208 Mi történik, ha egy részvény nem fekszik az értékpapír-piaci egyenesen? 209 8.3. A tõkepiaci árfolyamok modelljének érvényessége és szerepe... 210 A CAPM tesztjei 210 Feltételezések a tõkepiaci árfolyamok modelljének hátterében 215

TARTALOMJEGYZÉK XI 8.4. Alternatív elméletek... 215 Fogyasztási béta versus piaci béta 215 Az arbitrált árfolyamok elmélete (APT) 217 A tõkepiaci árfolyamok modelljének (CAPM) és az arbitrált árfolyamok elméletének (APT) összehasonlítása 218 APT egy példa 219 A háromfaktoros modell 221 Összefoglalás 223 Ajánlott irodalom 224 Feladatok 225 Gyakorlatok 227 Gondolkodtató kérdések 230 9. TÕKEKÖLTSÉGVETÉS ÉS KOCKÁZAT 233 9.1. A vállalat és a projekt tõkeköltsége... 234 Az abszolút hallás és a tõkeköltség 236 9.2. A tõkeköltség mérése... 236 A Union Pacific Corporation részvényétõl elvárt hozam 239 9.3. A tõkeszerkezet és a vállalati tõkeköltség... 240 Hogyan befolyásolja a tõkeszerkezet változása a bétát? 242 A tõkeszerkezet és a diszkontráta 244 A Union Pacific tõkeköltsége újra 245 9.4. Diszkontráták nemzetközi projektekhez... 245 A külföldi beruházások nem mindig kockázatosabbak 246 Külföldi beruházás az Egyesült Államokban 246 Néhány országban alacsonyabb a tõkeköltség? 248 9.5. A diszkontráta meghatározása, ha nem tudjuk kiszámolni a bétát... 248 Mellõzzük a megalapozlatlan tényezõket a diszkontráta meghatározásakor! 249 Mi határozza meg az eszközök bétáját? 251 Kockázatra utaló jelek keresése 253 9.6. A kockázat és a diszkontált pénzáramlások további vizsgálata... 253 Mikor használjunk a kockázatot is kifejezõ egyszerû módosított diszkontrátát a hosszú lejáratú eszközökre? 255 Egy általánosan elõforduló hiba 257 Amikor nem használhatunk a kockázatot is kifejezõ egyszerû módosított diszkontrátát a hosszú lejáratú eszközökre 257 Összefoglalás 258 Ajánlott irodalom 260 Feladatok 260 Gyakorlatok 262 Gondolkodtató kérdések 264 Esettanulmány: Holiport Corporation 265 A második részhez kapcsolódó webhelyek 267

XII TARTALOMJEGYZÉK HARMADIK RÉSZ GYAKORLATI PROBLÉMÁK A TÕKEKÖLTSÉGVETÉS KÉSZÍTÉSÉNÉL 269 10. BEPILLANTÁS A TÕKEBEFEKTETÉS FEKETE DOBOZÁBA 271 10.1. Érzékenységvizsgálatok... 272 Az információ értéke 273 Az érzékenységvizsgálat korlátai 274 Forgatókönyv-elemzés 275 Nyereségküszöb-elemzés 276 Mûködési tõkeáttétel és nyereségküszöb 278 10.2. A Monte Carlo szimuláció... 280 Az elektromosrobogó-projekt szimulációja 280 Egy gyógyszergyári kutatás és fejlesztés szimulációja 284 10.3. Reálopciók és döntési fák... 286 Növekedési opció 286 Kiszállási opció 287 Két további reálopció 290 A döntési fákról bõvebben 290 Egy példa a Magna Charter 291 Érvek és ellenérvek a döntési fákkal kapcsolatban 294 A döntési fák és a Monte Carlo szimuláció 295 Összefoglalás 296 Ajánlott irodalom 297 Feladatok 297 Gyakorlatok 298 Gondolkodtató kérdések 300 Esettanulmány: Waldo County 301 11. HONNAN SZÁRMAZIK A POZITÍV NETTÓ JELENÉRTÉK? 303 11.1. Elõször nézzük a piaci értéket!... 303 A Cadillac és a filmcsillag 304 Példa befektetés egy új áruházba 304 Egy újabb példa aranybánya nyitása 306 11.2. Az extraprofit (gazdasági járadék) elõrejelzése... 309 Hogyan került el egy vállalat egy 100 millió dolláros hibát? 310 11.3. Példa a Marvin Enterprises egy új technológia kiaknázása mellett dönt... 312 A toroköblítõk árának elõrejelzése 313 A Marvin terjeszkedésének értéke 315 Alternatív terjeszkedési lehetõségek 315 A Marvin-részvények értéke 317 A Marvin Enterprises tanulságai 317 Összefoglalás 320 Ajánlott irodalom 321 Feladatok 321 Gyakorlatok 322 Gondolkodtató kérdések 324 Esettanulmány: Ecsy-Cola 326

TARTALOMJEGYZÉK XIII 12. MI BIZTOSÍTJA, HOGY A VEZETÕK MAXIMALIZÁLJÁK A NETTÓ JELENÉRTÉKET? 327 12.1. A tõkeköltségvetés folyamata... 328 A projektek engedélyezése 328 Néhány beruházás nem jelenik meg a tõkeköltségvetésben 328 Utólagos minõsítés 330 12.2. A döntéshozóknak megfelelõ információkra van szükségük... 330 Az elõrejelzések összhangjának biztosítása 331 Az elõrejelzés torzításának csökkentése 331 Hogyan jusson hozzá a felsõvezetés a szükséges információkhoz? 331 Az érdekellentétek kiküszöbölése 332 12.3. Ösztönzõk... 333 Áttekintés képviseleti probléma a tõkeköltségvetésben 333 Monitoring 334 Ösztönzés 335 12.4. A teljesítmény mérése és díjazása: a reziduális jövedelem és az EVA... 337 Érvek és ellenérvek az EVA-val kapcsolatban 340 Az EVA és a vállalatok 342 12.5. A számviteli teljesítménymutatók torzításai... 343 Torzítások a számviteli hozammutatókban 343 A nodheadi szupermarket jövedelemzõségének mérése egy további példa 345 12.6. A gazdasági jövedelmezõség mérése... 347 Eltûnik-e hosszú távon a torzítás? 349 Mit tehetünk a számviteli jövedelmezõségi mérõszámok torzításával? 351 Nem aggódnak-e túlságosan a vezetõk a számviteli jövedelmezõség miatt? 352 Összefoglalás 352 Ajánlott irodalom 354 Feladatok 354 Gyakorlatok 355 Gondolkodtató kérdések 357 A harmadik részhez kapcsolódó webhelyek 360 NEGYEDIK RÉSZ FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK ÉS PIACI HATÉKONYSÁG 361 13. VÁLLALATFINANSZÍROZÁS ÉS HAT LECKE A PIACI HATÉKONYSÁGRÓL 363 13.1. Mindig visszatérünk a nettó jelenértékhez... 364 A beruházási és a finanszírozási döntések közötti különbségek 365 13.2. Mi a hatékony piac?... 366 Egy meghökkentõ felfedezés: az árfolyamváltozások véletlenszerûek 366 A piaci hatékonyság három formája 370 Hatékony piacok a tények 370 13.3. Rejtélyek és anomáliák mit jelentenek ezek a pénzügyi vezetõ számára?... 375 Lassan reagálnak-e a befektetõk az új információkra? 376 A részvénypiac anomáliái és a pénzügyek viselkedési elmélete 378

XIV TARTALOMJEGYZÉK Professzionális befektetõk, irracionális burjánzás és a dot.com-lufi 380 Az 1987-es összeomlás és a piacok relatív hatékonysága 381 A piaci anomáliák jelentõsége a pénzügyi vezetõ számára 383 13.4. Hat lecke a piaci hatékonyságról... 383 Elsõ lecke: A piacnak nincs emlékezete 384 Második lecke: A piaci árfolyamok megbízhatók 384 Harmadik lecke: Az adatok mögé kell látni! 385 Negyedik lecke: Nincsenek pénzügyi illúziók 387 Ötödik lecke: A csináld magad lehetõség 389 Hatodik lecke: Nézz meg egy részvényt és mindet láttad! 389 Összefoglalás 391 Ajánlott irodalom 391 Feladatok 392 Gyakorlatok 394 Gondolkodtató kérdések 396 14. A VÁLLALATFINANSZÍROZÁS ÁTTEKINTÉSE 397 14.1. A vállalatfinanszírozás módjai... 399 Túlzottan támaszkodnak-e a cégek a saját forrásaikra? 399 Változott-e a vállalatok tõkeszerkezete? 400 14.2. Törzsrészvények... 403 A vállalat tulajdonosi szerkezete 405 Szavazási eljárások és a szavazatok értéke 407 Saját tõke álruhában 410 Az elsõbbségi részvények 411 14.3. A vállalatok idegen forrásai... 411 Az idegen források formái 412 A változatosság gyönyörködtet 414 14.4. Pénzügyi piacok és intézmények... 415 Pénzügyi intézmények 415 Összefoglalás 417 Ajánlott irodalom 419 Feladatok 419 Gyakorlatok 420 Gondolkodtató kérdések 421 15. HOGYAN BOCSÁTANAK KI ÉRTÉKPAPÍROKAT A VÁLLALATOK? 423 15.1. A kockázati tõke... 424 A kockázati tõke piaca 426 15.2. Az elsõ nyilvános részvénykibocsátás... 428 Az elsõ nyilvános részvénykibocsátás megszervezése 429 A Marvin részvényeinek értékesítése 430 Az aláírók 432 Az új kibocsátások költségei 433 A nyilvános kibocsátások alulárazása 434 A gyõztes átka 435 15.3. Egyéb eljárások új kibocsátások esetén... 436 Az aukciók típusai 437

TARTALOMJEGYZÉK XV 15.4. A nyilvános társaságok értékpapír-kibocsátása... 438 A nyilvános ajánlattétel 439 Nemzetközi értékpapír-kibocsátások 440 A nyilvános kibocsátás költségei 441 A piac reakciója a részvénykibocsátásokra 442 15.5. Zártkörû jegyzés és nyilvános kibocsátás... 444 Összefoglalás 445 A) függelék: Elõvételi jogok a jegyzésben: a régi részvényeseknek szóló kibocsátás 446 B) függelék: A Marvin elsõ kibocsátásának tájékoztatója 447 Ajánlott irodalom 451 Feladatok 452 Gyakorlatok 453 Gondolkodtató kérdések 454 A negyedik részhez kapcsolódó webhelyek 456 ÖTÖDIK RÉSZ AZ OSZTALÉKPOLITIKA ÉS A TÕKESZERKEZET 457 16. VITA AZ OSZTALÉKOKRÓL 459 16.1. Hogyan fizetik az osztalékokat?... 460 Az osztalékfizetés formái 460 Osztalékot fizetõk és osztalékot nem fizetõk 461 Részvény-visszavásárlás 461 16.2. Hogyan döntenek a vállalatok az osztalék mértékérõl?... 463 A Lintner-modell 463 16.3. Az osztalék és a részvény-visszavásárlás információtartalma... 465 A részvény-visszavásárlás információtartalma 466 16.4. Az osztalékpolitikával kapcsolatos ellentmondások... 467 Tökéletesen mûködõ tõkepiacokon az osztalékpolitika figyelmen kívül hagyható 468 Az osztalék lényegtelen illusztráció 470 A részvényárfolyam kiszámítása 471 Részvény-visszavásárlás 472 Részvény-visszavásárlás és értékelés 473 16.5. A jobboldaliak... 474 A piac tökéletlenségei 474 Osztalék, beruházási politika és vezetõi ösztönzés 475 16.6. Az adók és a radikális baloldal... 475 Miért fizessünk egyáltalán osztalékot? 476 Empirikus bizonyítékok az osztalékokról és az adókról 477 Az osztalék és az árfolyamnyereség adóztatása 478 16.7. A középutasok... 479 Alternatív adórendszerek 480 Összefoglalás 482 Ajánlott irodalom 484 Feladatok 484 Gyakorlatok 486 Gondolkodtató kérdések 489

XVI TARTALOMJEGYZÉK 17. A VÁLLALATI HITELFELVÉTELI POLITIKA JELENTÕSÉGE 491 17.1. A tõkeáttétel hatása adómentes versenygazdaságban... 492 Modigliani és Miller (MM) színre lép 493 Az érték megmaradásának törvénye 495 Példa az I. tételre 496 17.2. Hogyan befolyásolja a tõkeáttétel a nyereséget?... 499 Az I. tétel 499 A II. tétel 500 A kockázat és a hozam összefüggései 500 17.3. A hagyományos álláspont... 502 Két figyelmeztetés 504 Részvényhozam tõkeáttétel esetén a hagyományos álláspont 504 Hol szenvednek csorbát az MM-tételek? 508 A mai elégedetlen ügyfeleket valószínûleg a különleges részvények érdeklik 508 Tökéletlenségek és lehetõségek 509 Összefoglalás 510 Ajánlott irodalom 511 Feladatok 511 Gyakorlatok 514 Gondolkodtató kérdések 516 18. MENNYI HITELT VEGYEN FEL A VÁLLALAT? 517 18.1. Vállalati adók... 518 Hogyan járul hozzá a kamat miatti adómegtakarítás a részvényesek tõkéjének értékéhez? 519 A Pfizer tõkeszerkezetének átalakítása 520 MM és az adók 522 18.2. Vállalati és személyi jövedelemadók... 523 18.3. A pénzügyi nehézségek költségei... 526 Csõdköltségek 528 Egy megjegyzés a csõdköltségekrõl 530 Közvetlen és közvetett csõdköltségek 532 Pénzügyi nehézségek csõd nélkül 532 Az elsõ játszma: a kockázat áthárítása a kötvényesekre 534 A második játszma: a saját tõkéhez való hozzájárulás elmulasztása 535 Három további játszmalehetõség 535 A játszmák költségei 536 A pénzügyi nehézségek költségei függenek az eszközök típusától 538 A tõkeszerkezet választásos elmélete 539 18.4. A finanszírozás hierarchiaelmélete... 542 Kötvény- és részvénykibocsátás aszimmetrikus információk mellett 542 A hierarchiaelmélet következtetései 544 A pénzügyi fölösleg 545 A szabad pénzáramlás és a pénzügyi fölösleg árnyoldala 546 Összefoglalás 546 Ajánlott irodalom 548 Feladatok 549 Gyakorlatok 550

TARTALOMJEGYZÉK 19. A BERUHÁZÁSI ÉS A FINANSZÍROZÁSI DÖNTÉSEK KÖLCSÖNHATÁSAI 553 XVII 19.1. Az adózás utáni súlyozott átlagos tõkeköltség... 554 Példa Sangria Rt. 555 A feltételezések áttekintése 557 19.2. A WACC használata néhány trükk... 558 Ágazati tõkeköltség 560 Vállalatértékelés a WACC kontra a saját tõkére jutó pénzáramlás módszere 561 A WACC számításakor elkövetett hibák 562 19.3. A WACC módosítása a tõkeáttétel vagy az üzleti kockázat változásakor... 563 A tõkeáttétel kiszûrése és újbóli figyelembe vétele béták esetén 566 A kiigazítás fontossága 566 19.4. Módosított jelenérték... 567 Az alapeset 567 Kibocsátási költségek 568 A vállalat hitelfelvevõképességéhez való hozzájárulás 568 A kamat miatti adómegtakarítás értéke 570 A módosított jelenértéken nyugvó megközelítés áttekintése 571 A nemzetközi projektek APV-je 571 Az örökké mûködõ daráló projektjének APV-je 572 Technikai kitérõ a második finanszírozási szabállyal kapcsolatban 573 Melyik finanszírozási szabályt használjuk? 574 Az APV és az elvárt hozam 575 A módosított tõkeköltség általános definíciója 575 19.5. A biztos nominális pénzáramlások diszkontálása... 576 Egy általános szabály 576 Néhány további példa 578 A konzisztencia ellenõrzése 579 19.6. Kérdezz felelek... 579 Összefoglalás 582 Ajánlott irodalom 584 Feladatok 585 Gyakorlatok 586 Gondolkodtató kérdések 590 Az ötödik részhez kapcsolódó webhelyek 591 HATODIK RÉSZ OPCIÓK 593 20. AZ OPCIÓK LÉNYEGE 595 20.1. Részvények, vételi és eladási opciók... 597 Vételi opciók és pozíciódiagramok 598 Eladási opciók 600 Részvények, vételi és eladási opciók eladása 600 A pozíciódiagramok nem nyereségdiagramok 602 20.2. Pénzügyi alkímia opciókkal... 603 A cég eszközeire vonatkozó eladási opció, illetve a kockázatos és a kockázatmentes kötvények közötti különbség 606 Rejtett opciók felfedezése a mindennapokban 609

XVIII TARTALOMJEGYZÉK 20.3. Mi határozza meg az opció értékét?... 611 A kockázat és az opció értéke 616 Összefoglalás 617 Ajánlott irodalom 618 Feladatok 619 Gyakorlatok 620 Gondolkodtató kérdések 623 21. AZ OPCIÓK ÉRTÉKELÉSE 627 21.1. Egy egyszerû opcióértékelési modell... 628 Miért nem mûködik a diszkontált pénzáramlás módszere az opciók esetében? 628 Opciók elõállítása kölcsönfelvétel és részvények segítségével 628 Az AOL eladási opciójának értékelése 631 21.2. Opcióértékelés binomiális modellel... 633 Példa a kétlépéses binomiális modell 635 Az általános binomiális modell 637 A binomiális modell és a döntési fák 638 21.3. A Black Scholes-képlet... 639 A Black Scholes-képlet használata 641 A Black Scholes-képlet és a binomiális modell 642 A Black Scholes-képlet felhasználása a hozamingadozás becslésére 643 21.4. Az opció értéke elsõ pillantásra... 644 Összefoglalás 647 Ajánlott irodalom 648 Feladatok 648 Gyakorlatok 649 Gondolkodtató kérdések 651 Esettanulmány: Bruce Honiball találmánya 652 22. REÁLOPCIÓK 655 22.1. A származékos beruházási lehetõségek értékelése... 655 Kérdések és válaszok Blitzen Mark II-jérõl 657 Egyéb növekedési opciók 660 22.2. Az idõzítési opció... 660 A malátás heringre vonatkozó opció értékelése 661 Az ingatlanfejlesztés optimális idõzítése 662 22.3. Az üzletbõl való kiszállás lehetõsége mint opció... 664 A cirkoncsatorna projektje 664 Kiszállási érték és a projekt élettartama 668 Ideiglenes kiszállás 668 22.4. Rugalmas gyártósorok ismét a repülõgép-vásárlási opcióról... 669 Ismét a repülõgép-vásárlási opcióról 671 22.5. Elvi probléma?... 673 Összefoglalás 674 Ajánlott irodalom 675 Feladatok 675 Gyakorlatok 676 Gondolkodtató kérdések 678

TARTALOMJEGYZÉK XIX 23. OPCIÓS UTALVÁNYOK ÉS ÁTVÁLTHATÓ KÖTVÉNYEK 681 23.1. Mi az opciós utalvány?... 681 Az opciós utalványok értékelése 682 Két komplikáció: osztalék és felhígulás 683 Példa a United Glue opciós utalványainak árfolyama 683 Hogyan módosítja a felhígulás a United Glue opciós utalványainak értékét? 685 23.2. Mi az átváltható kötvény?... 687 Az átváltható menazséria 688 Kötelezõen átváltandó kötvények 689 Az átváltható kötvények árfolyama 689 Visszatérés az osztalékhoz és a felhíguláshoz 692 Az átváltás kikényszerítése 692 23.3. Az opciós utalványok és az átváltható kötvények közötti különbség... 694 23.4. Miért bocsátanak ki a vállalatok opciós utalványokat és átváltható kötvényeket?... 695 Összefoglalás 698 Ajánlott irodalom 699 Feladatok 699 Gyakorlatok 701 Gondolkodtató kérdések 703 Esettanulmány: Mr. Thorndike sokkoló halála 704 A hatodik részhez kapcsolódó webhelyek 705 HETEDIK RÉSZ HITELLEL TÖRTÉNÕ FINANSZÍROZÁS 707 24. A HITELEK ÉRTÉKELÉSE 709 24.1. A reál- és a nominális kamatláb... 710 Indexált kötvények és a reálkamatláb 710 Infláció és nominális kamatláb 712 Mennyire jól magyarázza Fisher elmélete a kamatlábakat? 713 24.2. A hozamgörbe és a lejáratig számított hozam... 714 A lejáratig számított hozam 715 A hozamgörbe mérése 717 24.3. Hogyan befolyásolja a kamatláb változása a kötvények árfolyamát?... 718 Az átlagidõ (duration) és a kötvény volatilitása 718 A kamatlábkockázat kezelése 720 Egy óvatosságra intõ megjegyzés 721 24.4. A hozamgörbe magyarázata... 722 A várakozási hipotézis 723 A likviditáspreferencia-elmélet 725 Az infláció bevezetése 725 A különbözõ kötvényhozamok közötti kapcsolat 726 24.5. A fizetésképtelenség figyelembevétele... 728 A kötvények minõsítése (besorolása) 729 Bóvli kötvények 731 Az opciós árelmélet és a kockázatos hitelek 732 A kormányzati hitelgaranciák értékelése 735 A vissza nem fizetés valószínûségének meghatározása 736

XX TARTALOMJEGYZÉK Összefoglalás 738 Ajánlott irodalom 740 Feladatok 740 Gyakorlatok 743 Gondolkodtató kérdések 745 25. A HITELLEL TÖRTÉNÕ FINANSZÍROZÁS KÜLÖNBÖZÕ FORMÁI 747 25.1. Belföldi és külföldi kibocsátású kötvények, eurokötvények... 748 25.2. A kötvényszerzõdés... 749 Egyoldalú kötelezettségvállalás vagy megbízási szerzõdés 749 A kötvény feltételei 751 25.3. Fedezet és szenioritás... 752 25.4. Eszközzel fedezett értékpapírok... 754 25.5. Törlesztési feltételek... 755 Törlesztési alap 755 Visszahívási lehetõségek 755 25.6. Korlátozó záradékok... 758 Változások a záradékok nyújtotta védelemben 760 25.7. Zártkörû kibocsátás és projektfinanszírozás... 761 Projektfinanszírozás 762 A projektfinanszírozási ügyletek néhány közös jellemzõje 764 A projektfinanszírozás szerepérõl 765 25.8. Innováció a kötvénypiacon... 765 Összefoglalás 767 Függelék: Csõdeljárások 768 Ajánlott irodalom 773 Feladatok 774 Gyakorlatok 775 Gondolkodtató kérdések 777 26. A LÍZING 779 26.1. Mi a lízing?... 780 26.2. Miért érdemes lízingelni?... 781 A lízingszerzõdés mellett szóló érvek 781 Néhány kétes érv a lízing mellett 783 26.3. Operatív lízing... 785 Példa az operatív lízingre 785 Lízing vagy vásárlás? 786 26.4. A pénzügyi lízing értékelése... 788 Példa a pénzügyi lízingre 788 Valójában ki a lízingbe adott eszköz tulajdonosa? 789 A lízing és az adóhivatal 790 A lízingszerzõdés értékelésének elsõ menete 791 A történet folytatódik 793 26.5. Mikor kifizetõdõ a bérbe adás?... 794 Összefoglalás 795 Ajánlott irodalom 796 Feladatok 797 Gyakorlatok 798 Gondolkodtató kérdések 800 Esettanulmány: Halverton Corporation 800 A hetedik részhez kapcsolódó webhelyek 802

TARTALOMJEGYZÉK XXI NYOLCADIK RÉSZ KOCKÁZATKEZELÉS 803 27. A PÉNZÜGYI KOCKÁZAT LEFEDEZÉSE 805 27.1. Biztosítás... 806 Hogyan változtatta meg biztosítási stratégiáját a British Petroleum? 807 27.2. Fedezeti ügylet a tõzsdei határidõs piacokon... 808 Határidõs áru- és értéktõzsdék 809 A határidõs kereskedelem mûködése 811 Pénzügyi eszközök azonnali és határidõs árfolyamai 812 Azonnali árak és tõzsdei határidõs árak az árupiacokon 813 27.3. Tõzsdén kívüli határidõs ügyletek... 815 Egyedi határidõs szerzõdések 815 27.4. Csereügyletek... 816 Kamatcsereügyletek 816 Devizacsere-ügyletek 819 Hitelderivatívok 820 27.5. A fedezeti ügylet lebonyolítása... 821 Példa és egy kis finomítás 822 Opciók, delták és béták 824 27.6. Ördögi dolog-e a származtatott ügylet?... 825 Összefoglalás 828 Ajánlott irodalom 829 Feladatok 830 Gyakorlatok 831 Gondolkodtató kérdések 835 28. NEMZETKÖZI PÉNZÜGYI MENEDZSMENT 837 28.1. A devizapiac... 837 28.2. Néhány alapösszefüggés... 839 Kamatlábak és árfolyamok 840 A határidõs prémium és az azonnali árfolyamok változása 841 Az árfolyamok és az inflációs ráták változása 842 Kamatlábak és inflációs ráták 843 Ilyen egyszerû lenne a valóság? 844 28.3. Az árfolyamkockázat fedezése... 848 Tranzakciós és gazdasági kockázat 850 Devizaspekuláció 851 28.4. Az árfolyamkockázat és a nemzetközi beruházási döntések... 851 Kiegészítések a tõkeköltséghez 854 28.5. Politikai kockázat... 855 Összefoglalás 857 Ajánlott irodalom 858 Feladatok 859 Gyakorlatok 860 Gondolkodtató kérdések 863 Esettanulmány: Exacta 864 A nyolcadik részhez kapcsolódó webhelyek 865

XXII TARTALOMJEGYZÉK KILENCEDIK RÉSZ PÉNZÜGYI TERVEZÉS ÉS A RÖVID LEJÁRATÚ PÉNZÜGYI DÖNTÉSEK 867 29. PÉNZÜGYI ELEMZÉS ÉS TERVEZÉS 869 29.1. Pénzügyi beszámolók... 869 29.2. Az Executive Paper pénzügyi kimutatásai... 871 A mérleg 871 Az eredménykimutatás 873 Az alapok forrása és felhasználása 874 29.3. Az Executive Paper pénzügyi helyzetének mérése... 875 Mennyi hitelt vett fel az Executive Paper? 878 Mennyire likvid az Executive Paper? 879 Mennyire hatékonyan használja fel az Executive Paper az eszközeit? 880 Mennyire jövedelmezõ az Executive Paper? 882 Mennyire értékelik az Executive Papert a befektetõk? 883 A Dupont-elemzés 885 29.4. Pénzügyi tervezés... 886 29.5. Pénzügyi tervezési modellek... 887 A modellkészítés csapdái 889 A pénzügyi tervezési modellekben nincs pénzügy 890 29.6. Külsõ finanszírozás és növekedés... 891 Összefoglalás 893 Ajánlott irodalom 893 Feladatok 894 Gyakorlatok 898 Gondolkodtató kérdés 904 30. RÖVID TÁVÚ PÉNZÜGYI TERVEZÉS 905 30.1. A forgótõke összetevõi... 906 Forgóeszközök 906 Folyó források 907 30.2. A rövid és a hosszú távú finanszírozási döntések közötti kapcsolat... 908 A többletpénznek köszönhetõ kényelem 909 30.3. A pénz és a forgótõke változásának nyomon követése... 909 A nettó forgótõke változásának nyomon követése 911 Nyereség és pénzáramlás 913 30.4. A likviditási terv... 914 A likviditási terv elkészítése: bevételek 915 A likviditási terv elkészítése: kiadások 917 30.5. A rövid távú finanszírozási terv... 918 A rövid távú finanszírozási lehetõségek 918 A Dynamic pénzügyi terve 919 A terv értékelése 919 Megjegyzés a rövid távú pénzügyi tervezési modellekrõl 921 30.6. A rövid lejáratú hitelek forrásai... 922 Bankhitel 922 Kereskedelmi értékpapír 925 Középlejáratú kötvények 927

TARTALOMJEGYZÉK XXIII Összefoglalás 927 Ajánlott irodalom 929 Feladatok 929 Gyakorlatok 931 Gondolkodtató kérdések 934 31. PÉNZGAZDÁLKODÁS 935 31.1. A követelések behajtása és teljesítése... 935 Hogyan generálnak a csekkel pénzáramlást? 936 Gazdálkodás az úton lévõ pénzekkel 938 A behajtások felgyorsítása 939 A kifizetések ellenõrzése 940 Elektronikus átutalások 941 Nemzetközi pénzgazdálkodás 943 A bank szolgáltatásainak kifizetése 944 31.2. Mennyi pénzt tartson a vállalat?... 944 Készletgazdálkodás 945 A készletezési modell kiterjesztése a pénzegyenlegre 946 Kompromisszumok a pénzgazdálkodásban 946 31.3. A fölös pénzeszközök befektetése... 947 A pénzpiac 947 A pénzpiaci befektetések értékelése 948 A pénzpiaci befektetések hozamának kiszámítása 949 A nemzetközi pénzpiac 949 31.4. Pénzpiaci befektetések... 950 Amerikai kincstári váltó 950 A szövetségi kormányhivatalok értékpapírjai 952 Rövid lejáratú adómentes befektetések 952 Lekötött bankbetétek és letéti jegyek 953 Kereskedelmi értékpapír 953 Bankelfogadvány 953 Visszavásárlási megállapodás (repo) 954 31.5. Változó osztalékú elsõbbségi részvény a pénzpiaci befektetések egy alternatívája... 954 Összefoglalás 956 Ajánlott irodalom 958 Feladatok 959 Gyakorlatok 960 Gondolkodtató kérdések 962 32. VÁLLALATI HITELNYÚJTÁS (KERESKEDELMI HITEL) 963 32.1. Az értékesítés feltételei... 963 32.2. A kereskedelmi hitel eszközei... 965 32.3. Hitelelemzés... 965 32.4. Döntés kereskedelmi hitel nyújtásáról... 969 Mikor hagyjuk abba a nyomok vizsgálatát? 970 Hiteldöntés ismétlõdõ rendelések esetén 971 Néhány általános elv 972 32.5. A követelések behajtásának gyakorlata... 973 A faktorálás és a hitelbiztosítás 974 Összefoglalás 975 Ajánlott irodalom 976 Feladatok 976 Gyakorlatok 977 Gondolkodtató kérdések 979 A kilencedik részhez kapcsolódó webhelyek 981

XXIV TARTALOMJEGYZÉK TIZEDIK RÉSZ VÁLLALATI FÚZIÓK, VÁLLALATELÜGYELET ÉS -IRÁNYÍTÁS 983 33. VÁLLALATI FÚZIÓK 985 33.1. A fúzió ésszerûnek tekinthetõ okai... 986 Méretgazdaságosság 988 A vertikális integráció gazdaságossága 988 Kiegészítõ (komplementer) erõforrások 989 Fölös pénzeszközök 989 A hatékonyság növelése 990 33.2. A fúzió néhány vitatható oka... 991 Diverzifikáció 991 Az EPS növelése: a csúsztatott hatás 992 Alacsonyabb finanszírozási költségek 994 33.3. A fúziók gazdasági hasznának és költségeinek becslése... 995 A fúzióból származó elõnyök becslésének helyes és helytelen módjai 997 Kitekintés a költségek becslésére mi történik, ha a célvállalat részvényárfolyama kifejezi az egyesülési szándékot? 997 A részvénnyel finanszírozott fúzió költségeinek becslése 999 Aszimmetrikus információ 1000 33.4. A fúziók lebonyolítása... 1001 A fúziók és a monopóliumellenes törvények 1001 A fúzió lehetséges formái 1002 Egy számviteli összefüggés 1002 Néhány adózási kérdés 1004 33.5. Fúziós csaták és taktikák... 1005 A Boone Pickens próbálkozásai a Cities Service, a Gulf Oil és a Phillips Petroleum megszerzésére 1006 A felvásárlás elleni védekezõ taktikák 1008 AlliedSignal kontra AMP 1010 Ki nyeri a legtöbbet a fúziókon? 1012 33.6. A fúziók és a gazdaság... 1013 Fúziós hullámok 1013 Hasznosak-e a fúziók a gazdaságban? 1014 Összefoglalás 1015 Függelék: A konglomerátumok és az értékek összeadhatósága 1016 Ajánlott irodalom 1018 Feladatok 1019 Gyakorlatok 1020 Gondolkodtató kérdések 1022 34. VÁLLALATFELÜGYELET, VÁLLALATIRÁNYÍTÁS ÉS FINANSZÍROZÁSI SZERKEZET 1023 34.1. Tõkeáttételes kivásárlások, vállalatfeldarabolások és átszervezések... 1024 RJR Nabisco 1025 Barbárok a kapuk elõtt? 1027 Tõkeáttételes átszervezések 1028 A tõkeáttételes kivásárlások és átszervezések finanszírozási szerkezete 1029 34.2. A fúziók és a szétválások pénzügyi aspektusai... 1031 Feldarabolások 1031 Leválasztások 1032 Eszközértékesítés 1033 Privatizáció 1034

TARTALOMJEGYZÉK XXV 34.3. Konglomerátumok... 1035 Érvek és ellenérvek az egyesült államokbeli konglomerátumokkal kapcsolatosan 1035 Tizenöt évvel a fejezet olvasása után 1038 A hagyományos konglomerátumok finanszírozási szerkezete az Egyesült Államokban 1038 Idõszakos konglomerátumok 1039 Konglomerátumok a világban 1042 A konglomerátumok értékelése 1043 34.4. A vállalatirányítás és -felügyelet gyakorlata az Egyesült Államokban, Németországban és Japánban... 1043 Tulajdonosi szerkezet és vállalatfelügyelet Németországban... 1044 és Japánban 1047 A vállalati tulajdonosi szerkezet nemzetközi gyakorlata 1048 Összefoglalás 1049 Ajánlott irodalom 1051 Feladatok 1052 Gyakorlatok 1052 Gondolkodtató kérdés 1053 A tizedik részhez kapcsolódó webhelyek 1053 TIZENEGYEDIK RÉSZ KÖVETKEZTETÉS 1055 35. KÖVETKEZTETÉS AMIT TUDUNK ÉS AMIT NEM TUDUNK MA A PÉNZÜGYEKRÕL 1057 35.1. Amit tudunk: a pénzügyek hét legfontosabb elve... 1057 1. Nettó jelenérték 1057 2. A tõkepiaci árfolyamok modellje 1058 3. Hatékony tõkepiacok 1058 4. Az értékek összeadhatósága és az értékmegmaradás törvénye 1059 5. A tõkeszerkezet elmélete 1059 6. Opciós árelmélet 1060 7. Érdekképviseleti elmélet 1060 35.2. Amit nem tudunk: tíz megoldatlan probléma a pénzügyekben... 1061 1. Mi határozza meg a projektek kockázatát és jelenértékét? 1061 2. Kockázat és hozam nem felejtettünk el valamit? 1061 3. Vannak lényeges kivételek a hatékony piacok elmélete alól? 1063 4. Vajon a menedzsment mérlegen kívüli kötelezettséget jelent? 1063 5. Hogyan magyarázzuk az új értékpapírok és az új piacok sikerét? 1064 6. Hogyan oldhatjuk fel az osztalékpolitika ellentmondását? 1065 7. Milyen kockázatot vállaljon a vállalat? 1065 8. Mekkora a likviditás haszna? 1066 9. Mivel magyarázzuk a fúziós hullámokat? 1067 10. Hogyan magyarázzuk a finanszírozási szerkezet nemzetközi eltéréseit? 1067 37.3. Végszó... 1068

XXVI TARTALOMJEGYZÉK A) FÜGGELÉK. JELENÉRTÉK-TÁBLÁZATOK... 1069 B) FÜGGELÉK. A FELADATOK MEGOLDÁSA... 1081 C) FÜGGELÉK. A KÖNYVBEN ELÕFORDULÓ FONTOSABB FOGALMAK MAGYARÁZATA... 1119 NÉVMUTATÓ... 1145 TÁRGYMUTATÓ... 1151