Előadó: dr. Bozsik Sándor. Vállalatértékelés

Átírás

1 Előadó: dr. Bozsik Sándor Vállalatértékelés Ajánlott szakirodalom: Aswath Damodaran: Befektetések értékelés Panem 2007 PriceWaterhouse: A részvényesi érték Tőzsdei szakvizsga felkészítő Közép-európai brókerképző alapítvány 1998 Budainé Ferenczy Zsuzsanna: Értékteremtés alapelvei és definíciói

2 Vállalatértékelés indokai Vállalatok l (divíziók) iók) vétele/eladása l Vevőnek mi a maximális ár Eladónak mi a minimális ár Jegyzett vállalatok értékelése Befektetőnek érdemes-e e venni/eladni részvényt Felvásárlási célpontok felderítése Megfelelő benchmark kiválasztása miatt Részvénykibocsátás Öröklés/válás esetén Vállalatvezetők jutalmazása Vállalati értékhordozók meghatározása Stratégiai tervezés

3 Értékelési szituációk* Stratégiai té i döntések megalapozása Adásvételi ügyletek Tőzsdei cégek értékelése Saját tőke bevonás Idegen tőke bevonás Teljesítménymérés Value driver -ek ek azonosítása Átalakulás *Fernandez [2002] Company Valuation Methods

4 Mit értünk értéken? (Pratt) Reális piaci érték. Az az ár, amelyen a tulajdon gazdát cserél, vagyis található önként vásárolni kész vevő és értékesítésre hajlandó eladó. Belső érték. A jövőbeni pénzáramlások diszkontált jelenértékén alapuló, adott várakozások figyelembevételével számolt érték. Méltányos érték. Rendszerint egy-egy részvénycsomaghoz kapcsolódó, a tulajdonosi befolyás mértékét és egyéb értékmódosító hatásokat is tükröző ár. Folyamatos működést feltételező érték. Ez a típus inkább szemléletmód, amely azt hangsúlyozza, hogy egy működő társaság többet ér, mint eszközállományának együttes értéke. Likvidációs érték. A folyamatos működést feltételező szemlélet ellentéte. Az üzleti tevékenység megszűnésekor realizálható értéket jelenti. Könyv szerinti érték. A vállalati eszközök számviteli kimutatásokban szereplő nyilvántartási értékének összege.

5 Vállalatértékelés módszerei Fő vállalatértékelési módszerek Mérlegalapú Eredménykimu- tatás alapú Vegyes Diszkontált pénzáram Értékteremtés Opcióalapú Könyv szerinti érték Ár/árbevétel Klasszikus Szabad cash flow EVA Részvényárazás Kiigazított könyv Kivonatos Beruházási szerinti érték Ár/eredmény eredmény Osztalékhozam Gazdasági profit lehetőségek Saját tőkére jutó Hozzáadott Beruházás Likvidálási érték Ár/EBITDA EU ajánlat pénzáram pénzérték halasztása Helyettesítési Alternatív érték Egyéb Egyéb APV CFROI befektetések Benchmarkon alapuló értékelés Fernandez: Company valuation methods

6 Mérleg alapú módszerek (Eszközértékelés) Vállalat értéke = Eszközök értéke Saját tőke értéke = Eszközök értéke Kötelezettségek értéke Részvény é belső áa ára = Saját tőke értéke Kibocsátott részvények darabszáma

7 Könyv szerinti érték A vállalat eszközei annyit érnek, amekkora értéken a vállalat nyilvántartja őket. Kö i ti é ték b é i á Könyv szerinti érték = beszerzési ár + értékhelyesbítés értékcsökkenés/értékvesztés

8 MOL könyv szerinti értéke MOL könyv szerinti értéke Eszközök könyv szerinti értéke , ,0 Saját tőke könyv szerinti értéke , ,0 Kibocsátott részvények darabszáma 93, ,12790 Egy részvény könyv szerinti értéke 4 348, ,3 Részvényár 5245,0 5315,0 Egész jónak tűnik, de 2004 decemberi adat: Egy részvény é könyv szerinti értéke: Részvényár (2004. december 30.):

9 Eltérések lehetséges okai A vállalat könyvei hamisak, hibásak Beszerzés időpontjához képest eszköz értéke eltérően változik, mint a leírás Szinergia-hatás i Múltbeli li vétel Jövőbeni kilátások Értéknövelő tényezők, amit a számvitel nem vesz figyelembe Döntési lehetőségek értéke Saját goodwill

10 Kiigazított könyv szerinti érték Elv: tételesen meghatározzuk az eszközök piaci értékét vizsgáljuk a piaci érték és a könyv szerinti érték eltérését Az eszközök értékét összeadva kapjuk a vállalat értékét Innen a további rész ugyanaz.

11 Befektetett eszközök csoportosítása (Schweichs) Immateriális reál javak (ásvány-kitermelési, területfejlesztési jogok, kedvezmények) járadékok értékmeghatározásuk örökjáradék módszerrel Immateriális vállalati javak (szabadalmak, márkanevek, szerzői jogok, szoftverek, üzleti titkok, üzleti kapcsolatok, folyamatos működés értéke, goodwill) benchmark alapon Pénz jellegű eszközök (készpénz, vevők, aktív időbeli elhatárolás) könyv szerinti érték időérték figyelembe vételével Materiális vállalati javak (gépek, berendezések, berendezési tárgyak, gépjárművek) használt piaci ár Ingatlanok (föld, épületek) - ingatlanbecslés Pénzügyi befektetések/határidős ügyletek napi piaci érték Kisebbségi részesedések értékelése tőzsei kapitalizáció alapján vagy osztalékhozam alapján Többségi részesedések értékelése diszkontált cash flow modell alapján

12 Kötelezettségek számbavétele (Schweichs) Rövid lejáratú kötelezettségek tt k (szállítók, adó- és bérfizetési kötelezettség, passzív időbeli elhatárolás) könyv szerinti értéken Hosszú lejáratú kötelezettségek (kötvények, jelzálogok, váltók) könyv szerinti érték Függő kötelezettségek (adóviták, környezetvédelmi kötelezettségek, perek) Különleges kötelezettségek (alultőkésített nyugdíjalapok, munkavállalói részvénytulajdonlási program visszavásárlási kötelezettségei, ki nem adott szabadságok)

13 Likvidációs érték (érték abszolút minimuma) Ha most kellene értékesítenünk a vállalatot (vagy a vállalat eszközeit egyenként) mennyi pénzt kapnánk érte (Lehetséges) számítása: Eszközök korrigált piaci értéke (aukciós ár) - Likvidálás költségei Módszer használata: csődközeli cég értékelése Használata: banki fedezetértékelés, vevői limit

14 Helyettesítési érték (érték abszolút maximuma) Mennyi pénzt kellene befektetni ahhoz, hogy egy MOL-hoz hasonló társaságot hozzunk létre. (Lehetséges) számítása Kritikus eszközök helyettesítési értéke + Nem kritikus eszközök likvidációs értéke Helyettesítési érték magába foglalja Eszközök bruttó értékét Emberek felvételét, képzését Szervezés-irányítás kialakításának költségét Piacszerzés, akvizíció költségét

15 Eredmény-kimutatás alapú módszerek Piaci i ráta megtalálása Benchmark vállalat keresése (átlag vagy egyedi vállalat) azonos ágazat azonos kockázatú piac azonos méret Hányadoselemzéssel felderíteni a különbözőségek okait és a torzító tényező nagyságát Vállalat értékének képzése

16 P/E hányados P/E részvényár/egy részvényre jutó adózott eredmény Vállalat értéke: Ahol: * P PX = EPS X * * 1 E V = P * DB X X X ( ± d ) Alkalmazása: iparvállalatoknál P x vállalat részvényára EPS X vállalat 1 részvényre jutó adózott eredménye P/E* -benchmark P/E mutatója d módosító tényező DB X kibocsátott részvények darabszáma V X saját tőke értéke

17 Ár/EBITDA P/EBITDA részvényár/egy részvényre jutó EBITDA Vállalat értéke: P PX = EBITDAX * * 1 EBITDA V = P * DB X X X * ( ± d ) Ahol: P x vállalat részvényára EBITDA X vállalat 1 részvényre jutó EBITDA-ja P/EBITDA* -benchmark P/EBITDA mutatója d módosító tényező DB X kibocsátott részvények darabszáma V X saját tőke értéke Alkalmazása: hálózati szolgáltatók

18 Ár/árbevétel P/S részvényár/egy részvényre jutó árbevétel Vállalat értéke: Ahol: * P PX = S X * * 1 S V = P * DB X X X ( ± d ) P x vállalat részvényára S X vállalat 1 részvényre jutó árbevétele P/S* -benchmark P/S mutatója d módosító tényező DB X kibocsátott részvények darabszáma V X saját tőke értéke Alkalmazása: kereskedelmi cégeknél

19 Ár/működési pénzáram Vállalat értéke: P PX = OCFX * * 1 OCF V = P * DB X X X * ( ± d ) Ahol: P x vállalat részvényára OCF X vállalat 1 részvényre jutó működési pénzárama P/OCF* -benchmark P/OCF mutatója d módosító tényező DB kibocsátott részvények darabszáma V X saját tőke értéke Alkalmazása: általános DB X kibocsátott részvények

20 Kapitalizáció/saját tőke Vállalat értéke: V C * X = TEX * * 1± TE ( d ) Ahol: TE X vállalat saját tőkéje C/TE* - benchmark kapitalizáció/saját tőke mutatója d módosító tényező V X saját tőke piaci értéke Alkalmazása: általános

21 Tobin Q mutatója Vállalat értéke: C VX = RVX * * ± RV ( 1 d ) Alkalmazása: általános Ahol: RV X vállalat helyettesítési értéke C/RV - benchmark kapitalizáció/helyettesítési érték d módosító tényező V X saját tőke piaci értéke

22 Hányadoselemzésen alapuló d mutató hiányosságai Nem súlyoztunk és a mutatók nem függetlenek Mutatók hányadosainak értékét korlátozzuk kivételkezelés Pénzügyi jelentéseken kívüli tényezők Makrotényezők (kamatfelár) Növekedési kilátások Politikai-társadalmi tényezők

23 Vegyes módszerek mind a vállalat eszközeinek jelenlegi értékét, mind a jövőbeli pénztermelő képességét figyelembe veszik Érték = Jelenlegi eszközérték + várható tőkenyereség (PVGO növekedési lehetőségek ő jelenértéke) é

24 Klasszikus Érték = nettó kiigazított érték ék + saját goodwill értéke Saját goodwill becslése két képlettel = A + n B V A ( z F ) X = + * ( ) V X * A kiigazított eszközérték n többszörös (1,5 és 3 között) B éves adózott eredmény A kiigazított eszközérték z forgalom %-a F éves árbevétel

25 Egyszerűsített kiigazított eredmény módszer Képlet: = A ( B r A ) AF n V A + B r * A * AF X r, A kiigazított eszközérték AF r,n annuitásfaktor, ahol n 5 és 8 közötti szám, r - a vállalati befektetés elvárt hozama B a következő évi eredményelőrejelzés

26 EU vállalatértékelőinek ajánlása Képlet: ( B r V ) V * X = A + * AF r, n V = A + 1+ r ( B AF ) * r, n * AF rn A kiigazított eszközérték AF r,n annuitásfaktor, ahol n 5 és 8 közötti szám, r - a vállalati befektetés elvárt hozama B a következő évi eredményelőrejelzés V szuperprofit p tőkésített eredményfolyam

27 Képlet: Közvetett módszer V X A + B r = 2 A kiigazított eszközérték r - a vállalati befektetés elvárt hozama B a következő évi eredményelőrejelzés V x vállalat értéke

28 Angolszász vagy közvetlen módszer Képlet: ( B r A) * B V X = A + = r * r * A kiigazított eszközérték r - a vállalati befektetés hozama B a következő évi eredményelőrejelzés V X vállalat értéke r* - vállalati befektetéstől elvárt hozam

29 Éves eredménytőkésítési módszer Képlet: V A B r A X = + ( * )* m X A kiigazított eszközérték m többszörös, értéke általában 3-5 között r - a vállalati befektetés elvárt hozama B a következő évi eredményelőrejelzés V x vállalat értéke

30 Kockázatviselő és kockázatmentes módszer Képlet: V X V ( B r * V ) = A + r * B A + = r * r 1+ r * A kiigazított eszközérték r* - a befektetéstől elvárt hozam r - a vállalati befektetés hozama B a következő évi eredmény- előrejelzés V szuperprofit tőkésített eredményfolyam V x a vállalat értéke

31 Pénzáram-diszkontáló módszerek Alapja az általános lá értékképlet: t Minden eszköz annyit ér, mint az eszköz működéséből származó pénzáramok jelenértékösszege Képlettel: GPV n = CF i ( r) 1+ i= 1 Feladat: - pénzáram, kockázattal arányos hozam, vizsgálat időtartamának meghatározása i

32 Diszkontált osztalékmodell (DDM) Általános képlete: P 0 = n D i + Pn r ( i 1+ r) ( 1 ) i= 1 + Ahol, P 0 jelenlegi részvényár D i i-dik időszakban esedékes osztalék P n n-év mulva várható részvényár r befektetéstől elvárt hozam n Alkalmazása: kisebbségi részvénycsomagok értékelése

33 Gordon-modell Képlete: Div Div * ( 1+ ) 1 0 g P Feltételezései: ései 0 = = r g r állandóan g %-al növekvő osztalék végtelen pénzáram vállalattól elvárt hozam nem változik kockázatmentes ká t kamatláb változatlan tl befektetők által elvárt kockázati prémium nem változik vállalat kockázata nem változik egy időszakkal vagyunk a következő osztalékfizetés előtt g

34 Kétfázisú DDM modell Képlete: P 0 = n D i + D n+1 r g ( i 1 + r) ( 1+ r ) i= 1 + n Ahol, P 0 jelenlegi l részvényár é D i i-dik időszakban esedékes osztalék D n+1 n+1-dik időszakban esedékes osztalék P n n-év mulva várható részvényár r befektetéstől elvárt hozam g osztalék növekedési rátája

35 Egyszerűsített kétfázisú DDM modell Ha az első n évben az osztalék mértéke és az osztalékfizetési ráta változatlan: P 0 = Div 1 * ( 1+ g ) 1+ 1 r g + ( 1+ g ) n ( ) n ( ) n 1+ r Div ( ) 1 1+ g * 1+ gn + ( r g )( 1 r ) n Ahol Div 1 következő évi osztalékfizetés g első fázis növekedési üteme r első fázis elvárt hozama r n második fázis elvárt hozama g n második fázis növekedési üteme n n

36 Pénzáram-diszkontálás általános módszere = CF1 CF CF n VR... n ( 1 + r ) ( + r ) ( + r ) n * V 2 ( r ) i Magyarázat: V vállalat értéke CF i vállalat által adott időszakban megtermelt pénzáram VR n vállalat maradványértéke n év múlva r i elvárt hozam az i-dik évben i i= 1

37 Releváns pénzáramok releváns diszkontráták Érték Pénzáram Diszkontráta Vállalat értéke Szabad pénzáram Súlyozott átlagos tőkeköltség Saját tőke értéke Tőkére jutó pénzáram Részvényektől elvárt hozam Adósság értéke Adósságszolgálat Hiteltől elvárt hozam

38 Diszkontált pénzáram kiszámításának lépései é (1) Az iparág és a vállalat történeti és stratégiai elemzése Pénzügyi elemzés Eredmény-kimutatás és mérleg elemzés Pénzáram elemzés Stratégiai és piacelemzés Iparág fejlődése Vállalat piaci helyzetének elemzése Értéklánc azonosítása Értékhordozók azonosítása

39 Stratégia négy nézőpontból Pénzügyi teljesítmény célok mutatók Hogyan pozícionáljuk Vállalatunkat a befektetők felé? Mit várnak el vevőink? Vevő/piac célok mutatók Vízió és stratégia Belső folyamatok célok mutatók Képesek vagyunk-e a fejlődésre és az érték növelésére? Értékalapú irányítás kurzus Tanulás, fejlődés célok mutatók Milyen folyamatokban kell kiemelkedő teljesítményt nyújtani? Forrás: MOL érték alapú irányítás

40 Részvényesi érték feltárása Potenciális értéktényezők azonosítása Menedzsment elképzeléseinek pozicionálása i Stratégia és végrehajtás értékelése Teljesítmény-mutatók rendszere, adatok megszerzése, elemzés Átfogó kép megalkotása

41 Pénzügyi érték Értéktényezők tőkearányos hozam szabad cash flow gazdasági hozzáadott érték (EVA) gazdasági profit Fogyasztói érték Humán érték Növekedési potenciál Innováció Üzemeltetési érték

42 Általános belső értéklánc modell Azonosított vevői ő igények Azonosítani a piacot Innovációs kör Termék előállítása szolgáltatás ajánlása Működési kör Szolgáltatási kör Termék/szolgáltatás építése Termék/szolgáltatás szállítása A vevő kiszolgálása Azonosított vevői igények Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

43 MOL értéklánc Kutatás Beszerzés Tárolás és Termelés & & Termelés Szállítás Disztribúció Finomítás Értékesítés, Kereskedelem Marketing Kereskedelem Érték alapú irányítási kurzus Kenőanyagok Vételi szerződés Vegyipar Ellátás Lánc Menedzsment Non-fuel kiskereskedelmi termékek Szerződések & Beszerzés Karbantartás & projektek Menedzsment & pénzügyi számvitel Humán erőforrások Információs rendszerek Lakossági értékesítés Forrás: MOL érték alapú irányítás

44 Értéklánc és Kulcs Teljesítmény Jelzők Az üzletek folyamatszintű lebontása Az egyes folyamatokra az értékképző elemek meghatározása Az értékképző elemek mérhetőségének meghatározása A megfelelő Kulcs Teljesítmény Jelzők definiálása Gázüzlet Beszerzés (belföldi és import) Gáz tárolás, szállítás Értékesítés Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

45 Értéklánc és Kulcs Teljesítmény Jelzők Az üzletek folyamatszintű lebontása Az egyes folyamatokra az értékképző elemek meghatározása Az értékképző elemek mérhetőségének meghatározása A megfelelő Kulcs Teljesítmény Jelzők definiálása Feldolgozás és Kereskedelem Nyersanyag Nyersanyag Tárolás, tárolása és Finomítás beszerzése szállítása szállítás Értékesítés Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

46 Értéklánc és Kulcs Teljesítmény Jelzők Az üzletek folyamatszintű lebontása Az egyes folyamatokra az értékképző elemek meghatározása Az értékképző elemek mérhetőségének meghatározása A megfelelő Kulcs Teljesítmény Jelzők definiálása Lakossági szolgáltatások Működés Értékesítés Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

47 Értéklánc és Kulcs Teljesítmény Jelzők Az üzletek folyamatszintű lebontása Az egyes folyamatokra az értékképző elemek meghatározása Az értékképző elemek mérhetőségének meghatározása A megfelelő Kulcs Teljesítmény Jelzők definiálása Kutatás és Termelés Földalatti készletek kutatása Gázésolaj Gázésolaj Gáz tároló Belső kutatás előkészítése működése értékesítés Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

48 Diszkontált pénzáram kiszámításának lépései (2) Jövőbeli pénzáramok előrejelzése l Pénzügyi előrejelzés Eredménykimutatás, pénzáram előrejelzés és mérleg benne (beruházások, ások finanszírozás, érzékenységi éken elemzés) Stratégiai és versenyhelyzet y előrejelzés iparág fejlődése vállalat versenyhelyzetének előrejelzése fő versenytársak versenyhelyzetének alakulása Pénzáram előrejelzés konzisztenciája Előrejelzések pénzügyi konzisztenciája Múltbeli és jövőbeli előrejelzések konzisztenciája A pénzáram konzisztenciája a stratégiai előrejelzéssel

49 Megtermelt üzemi pénzáram (EBITDA) + Árbevétel, egyéb bevételek, saját teljesítmény - Értékesítés közvetlen költségei = Bruttó fedezet - Értékesítés közvetett költségei - Egyéb költség, ráfordítás = Üzemi eredmény + Amortizáció = EBITDA

50 NOPAT meghatározása + EBITDA - Szokásos működéshez szükséges beruházások = Adózás előtti nettó működési eredmény - Működési eredményt terhelő adó = Nettó adózás utáni működési eredmény (NOPAT) + Fizetett adó ± Halasztott adó + Adókorrekció a nem működési kiadások és kamatkiadások után (Tételek*Adóhányad) Működési eredményt terhelő adó

51 NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted d Taxes EBITA = kamat- és adófizetés, valamint a goodwill amortizációja előtti eredmény Megmutatja mekkora nyereséget termelt a vállalkozás, amit szét lehet osztani a tőkenyújtók és az állam között Mínusz az EBITA-ra jutó adó Plusz a halasztott adó állományváltozása A halasztott adót úgy kell tekinteni, mint gy, olyan forrást, ami után a befektetők hozamot várnak el

52 EBITA-ra jutó adó Olyan adó, amit akkor fizetne a vállalat, ha nem lenne adóssága, működési igényei feletti pénzeszköze vagy nem a működésből származó bevétele vagy kiadása = Társasági adó Plusz a kamatkiadáson lévő adópajzs Mínusz kamatjövedelem adója Mínusz nem működésből származó jövedelem adója

53 Szabad pénzáram (FCF) Hogyan termeli és használja fel a vállalat a pénzeszközeit A vállalat valós működési pénzárama A vállalat által termelt teljes pénzáram, ami a finanszírozók számára á rendelkezésre áll FCF = NOPLAT Nettó beruházás =[NOPLAT+Amort.]-[Nettó beruházás+amort.] á = Bruttó pénzáram Bruttó beruházás

54 + NOPLAT Szabad cash-flow meghatározása + Működésbe fektetett bef. Eszközök é.cs. ± Forgótőke állományváltozásaá ált á - Pótló beruházások ± Egyéb források - egyéb eszközök - Új befektetések té k = Szabad cash flow = Finanszírozás előtti cash flow

55 Forgótőke Működésbe vont forgóeszközök mínusz nem kamatozó források Működésbe vont forgóeszköz: a működés fenntartásához szükséges és arra használt eszközök (pénzeszközök egy része, követelések, és készletek) A működés igényénél nagyobb pénzállomány és értékpapír-állományt nem kell figyelembe venni Úgy tekintjük, hogy ezen befektetések NPV-je zérus

56 Maradványérték Continuing value = NOPLAT T+1 1 WACC g ROIC g I NOPLAT az explicit előrejelzési időszak utáni első évben g = a NOPLAT várható növekedési üteme ROIC I az új beruházások hozama

57 Az érték kiszámítása 1. FCF diszkontálása a WACC-al 2. A maradványérték osztása a WACC-al 3. A működés értékének kiszámítása PV( ) 4. A nem működési eszközök ök értékének k hozzáadása 5. Az adósság és minden egyéb követelés értékének kivonása

58 Diszkontált pénzáram kiszámításának lépései (3) Súlyozott átlagos tőkeköltség összetevőinek meghatározása Jövőbeli infláció megbecslése Kockázatmentes hozam becslése Kockázati prémium becslése Vállalat eszközeinek, saját tőkéjének és hiteleinek kockázatbecslése

59 Részvényesi érték = Vállalat eszközeinek értéke - Adósság Vállalat eszközeinek = értéke Jövőbeli pénzáram WACC Pénzbeáramlás - Pénzkiáramlás Árbevétel növekedési üteme Fedezeti ráta Fizetett adó Tárgyi eszköz beruházás Forgótőkeigény Súlyozott átlagos tőkeköltség Saját tőke költsége Idegen tőke költsége Tőkeszerkezet

60 Tőkeköltség becslése Mind a hitelezők, mind a részvényesek elvárják, hogy kárpótolják őket azért, hogy ebbe a vállalatba fektették a pénzüket, nem pedig egy más, ugyanilyen kockázatú vállalkozásba WACC az a diszkontráta, vagy a pénz időértéke, amivel a jövőben várt szabad pénzáramnak kiszámoljuk a jelenértékét Meg kell felelnie az értékelési eljárásnak és a szabad pénzáram definíciójának

61 Hogyan legyen megfelelő? Foglalja lj magába minden tőkeforrás súlyozott átlagos költségét Adózás utáni értékét kell kiszámítani Nominálhozamokat használjunk Ki kell igazítani a tőkenyújtók által viselt szisztematikus kockázattal Piaci értékalapon súlyozzunk Változtassuk, ha szükséges az előrejelzési periódusban

62 A WACC becslésének képlete WACC = k b (1-T c )(B/V)+k p (P/V)+k s (S/V) k b = az adósság adózás előtti elvárt hozama T c = társasági adókulcs B = a kamatozó adósság piaci i értékeék V = a vállalkozás piaci értéke V = B+P+S k p = elsőbbségi részvény adózás utáni hozama P = elsőbbségi részvény piaci értéke k s = törzsrészvény elvárt hozama S = törzsrészvények piaci értéke

63 WACC kiszámítása 1) Piaci értékalapú súlyok kiszámítása 2) Hitelek költségének becslése 3) Saját tőke költségének becslése

64 Piaci értéksúlyok kiszámítása Elméletileg helyes Különböző WACC a különböző években, ami kifejezi az adott év tőkeszekezetét Inkább a céltőkeszerkezetet kell tekinteni, mintsem a ténylegest A jelenlegi eltérhet a várható jövőbeli tőkeszerkezettőlk ttől Visszacsatolás a WACC számításában

65 A céltőkeszerkezet kiszámítása 1) Meg kell határozni a vállalat jelenlegi tőkeszerkezetét 2) Át kell nézni a hasonló vállalkozások tőkeszerkezetét 3) Figyelembe kell venni a vállalatvezetés implicit és explicit pénzügyi stratégiáját és a céltőkeszerkezetről alkotott véleményét

66 Jelenlegi tőkeszerkezet meghatározása Meg kell határozni a tőkeszerkezet elemeinek értékét,,p piaci értéken, ha lehetséges Meg kell határozni a piaci értékeket ha Meg kell határozni a piaci értékeket, ha nem állnak rendelkezésre

67 Adósság értéke Értéke három tényezőtől ő ő függ Az előre rögzített kifizetésektől A hitelkockázattól A hasonló lejáratú állampapírok elvárt hozamától áó 1) Meg kell határozni a kifizetések nagyságát 2) Minősíteni kell az adósságot 3) Ki kell számolni a kifizetések ) jelenértékét

68 Saját tőke értéke Kisebbségi részesedések Ha nincs tőzsdei forgalomban, DCF vagy P/E vagy piaci érték könyv szerinti értéke megközelítést kell alkalmazni Elsőbbségi részvény Ez kockázatosabb, mint az adósság, de nem olyan kockázatos, mint a törzsrészvény Törzsrészvény ha nem forog a tőzsdén Ki kell számolni a részvény értékét több megközelítés szerint (eszközértékelés, DCF, osztalékhozam, P/E, piaci érték könyv szerinti érték, opciós árelmélet)

69 Tőkeszerkezet benchmark elemzéssel Át kell nézni a hasonló vállalatok tőkeszerkezetét Segít megérteni, vajon a jelenlegi tőkeszerkezet szokatlan-e Néhány esetben nem lehet meghatározni a jelenlegi tőkeszerkezetet Benchmark-ot kell alkalmazni, hogy alátámasszuk a céltőkeszerkezet megalapozottságát

70 Az adósságtól elvárt hozam meghatározása Befektetési fokozatú adósság A névleges hozam nem fontos Kötvényminősítést kell használni, ha rendelkezésre áll Kockázatos adósság Meg kell különböztetni a lejáratig várt hozamot az ígért hozamtól Lízing Az adósság más formáinak helyettesítője Ugyanaz a költsége, mint a hosszú távú dó á k

71 Saját tőke elvárt hozamának meghatározása A legnehezebb becsülni, ha nem lehet megfigyelni i CAPM-t vagy APM-t kell használni CAPM k s = r f + [E(r m )-r f ] béta Három tényezőt kell megbecsülni: Kockázatmentes hozam Kockázati felár Szisztematikus kockázat

72 Kockázatmentes hozam meghatározása Néhány alternatíva kincstárjegyhozam 10 éves államkötvény-hozam 30 éves államkötvény-hozam A 10 éves kötvény-hozam közel olyan durációjú, mint a vállalat pénzárama Kevésbé érzékeny ék az inflációs ió várakozásokra, mint a 30 éves államkötvény

73 Béta becslése Tőzsdei cégek számára a béta becslése könnyű Ezek a becslések igen különbözőek lehetnek Az egyedi béták helyett az ágazati átlagos bétát vesszük Az ágazati átlagos béta stabilabb és megbízhatóbb, mivel a mérési hibák jórészét kiküszöböli

74 Súlyozott átlagos tőkeköltség telepítése egyedi kockázat- piaci kockázat- hitelezési hitelezési kockázati mentes kockázati + x mentes tényező + kockázati x adómegtakarítás kamatláb díj kamatláb díj (β) Saját tőke költsége Béta ez a tényező fejezi ki a tevékenységek eltérő kockázatát eltérő diszkontráta kialakításának kulcstényezője Érték alapú irányítás kurzus Súlyozott átlagos tőkeköltség WACC Idegen tőke költsége WACC MOL Rt értékelése üzletek értékelése beruházások értékelése teljesítményirányításkövetelmények Forrás: MOL érték alapú irányítás

75 A súlyozott átlagos tőkeköltség/diszkontráta számítása a MOL Rt-nél kockázatmentes kamatláb 10.0% + piaci kockázati díj β tényező = x 8.4% saját tőke költsége 18.9% saját tőke költsége 18.9% Bizonytalanság súlyozás WACC 15,6% Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

76 Diszkontált pénzáram kiszámításának lépései (4) Jövőbeli pénzáramok nettó jelenértékének megbecslése Hitel és saját tőke pénzáramok diszkontálása összetevők szerint Értékek összeadása

77 Eredmények értékelése (5) Kapott érték összehasonlítása Értékhordozók azonosítása. Értékteremtés fenntarthatósága Vállalati l érték érzékenysége ék é az értékhordozókra A modell kiigazítása a stratégiai és a piaci helyzet elemzése szerint

78 Részvényesi érték Profittal szemben tulajdonosok vagyonának növelése Okai: számviteli adatok összehasonlíthatóságának bizonytalansága értékpapírpiacok igénye pénzügyi befektetők arányának növekedése globalizáció társadalmi megközelítés változása

79 A számviteli eredmény 90-es évek elején állították össze egy vállalat gazdálkodásának adatait és különböző nemzetek könyvelőit arra kérték, adják meg a vállalat üzleti eredményét (millió ECU-ben) A legvalószínűbb adózott eredmény Maximális adózott eredmény Minimális adózott eredmény Belgium Németország Spanyolország Franciaország Olaszország Hollandia Anglia Forrás: PriceWaterhouseCoopers; 67. Old.

80 Torzító tényezők Amortizációs elszámolások Készletnyilvántartás Időbeli elhatárolások Felújítás-karbantartás Tartós és kis értékű eszközök elszámolása Céltartalékképzés, értékvesztés

81 Átfogó teljesítmény jelző és értékelő rendszer Külső Nem pénzügyi (folyamat) Minőség Piaci i részarány Vásárlói Elégedettség Időben történő szállítás Dolgozói morál Rendszerhatékonyság Gyártási hatékonyság Részvényárfolyam Részvénytulajdonosi hozam EVA Cash flow Árbevétel növekedése Eltérés elemzés Készlet forgási sebessége Pénzügyi eredmény Értékalapú irányítás kurzus Belső ő Forrás: MOL érték alapú irányítás

82 IC meghatározása eszközoldalról +Működéshez kapcsolódó forgóeszközök - Kamatfizetéssel nem járó rövid lej. Kötelezettség = Forgótőke + Működéshez szükséges bef. eszközök = Működésbe fektetett tőke (IC) + Piacképes értékpapírok + Goodwill + Működéshez nem kapcsolódó befektetések = Nettó Eszközök

83 IC meghatározása forrásoldalról + Saját tőke + Kamatköteles adósság - Nem a működésbe befektetett források = Lekötött tőke összesen (IC) ROIC NOPLAT EBIT NS ( * ) = = * * 1 T IC NS IC c

84 Gazdasági eredmény, hozzáadott érték Gazdasági eredmény Befektetett tőke * (ROIC - WACC) Gazdasági hozzáadott érték Szabad cash-flow - Befektetett tőke * WACC

85 Lekötött tőke hatékonyságának mérése ROACE = Return On Average Capital Employed ROAIC = Return On Average Invested Capital adózott üzleti eredmény x 100 átlagos lekötött tőke Lekötött tőke * = Összes eszköz - befektetett pénzügyi eszközök - befejezetlen beruházások - pénzeszközök és értékpapírok - rövid lejáratú kötelezettségek tt k + rövid lejáratú hitelek - passzív időbeli elhatárolások ROE = ROE=Return On Equity adózott üzleti eredmény x 100 átlagos lekötött tőke Lekötött tőke * = Aktivált tárgyi eszközök + befektetett pénzügyi eszközök + befejezetlen beruházások + készletek + vevők - szállítók adózott eredmény saját tőke * az átlagos lekötött tőke az adott időszaki nyitó, illetve záró értékekből számítandó Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

86 EVA mutató összetevői [ adózott üzleti eredmény (lekötött tőke x WACC*) ] = EVA** saját tőke költsége idegen tőke költsége saját tőke x hozamelvárás idegen tőke x kamatköltség adózott üzleti eredmény lekötött tőke - WACC x lekötött tőke = EVA ROACE - WACC = Megtérülési rés *WACC = Weighted Average Cost of Capital ROACE = Return On Average Capital Employed **EVA = Economic Value Added Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

87 EVA levezetése Üzleti eredmény (adóval csökkentve) Tőke költsége Árbevétel Költségek Lekötött tőke Energetikai nagyker. Kutatás Immateriális javak Energetikai kisker. Gáz PB és gáztermék - Kitermelés Finomítás Árubeszerzés Tárgyi esz. (beruh.nél.) Átlagos lekötött tőke WACC - Készlet X = EVA Vevő Tranzit Logisztika Szállító Egyéb Irányítás Egyéb* Érték alapú irányítási kurzus *Egyéb követelések, egyéb rövid lej. köt., halasztott adó, céltartalék, vevőtől kapott előleg Forrás: MOL érték alapú irányítás

88 Részvényesi érték leszármaztatása az éves működés szintjére Részvényesi érték (SHV) = Piaci hozzáadott érték (SVA) + Nyitó tőke SVA = Gazdasági hozzáadott érték (EVA) + Maradványérték EVA = Lekötött tőke (IC) * (Lekötött tőkearányos hozam (ROIC) - Súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC)) vagy EVA = Lekötött tőke gazdasági hozama (NOPAT) - IC * WACC

89 EVA és DCF közötti összefüggés FCF 1 EVA 1 (1+WACC) 1 (1+WACC) FCF 2 MVA EVA 2 (1+WACC) Üzleti érték = + Lekötött tőke (1+WACC) FCF t EVA t (1+WACC) t (1+WACC) t Érték alapú irányítási kurzus MVA = Market Value Added Forrás: MOL érték alapú irányítás

90 Shareholders value maximalizálása *egyéb tőkeelemek: egyéb követelések, egyéb kötelezettségek, aktív, passzív időbeli elhatárolás egyenlege, vevőktől kapott előlegek ** *** mérlegen kívüli tételek figyelembe veendő értéknövelési tényező Adózott üzleti eredmény EVA Kutatási portfolió ENPV** Volumen, gazdaságosan Kitermelhető készlet*** Lekötött tőke költsége Üzleti eredmény Adó Lekötött tőke WACC Saját Idegen Nettó árbevétel Költség tőke tőke Saját tőke Idegen tőke költsége kamat ELÁBÉ költsége Árrés Volumen Fajlagos költség bevétel Tárgyi eszközök Készletek Nem Fajlagos Kontrollálható Értékesítési kontrollálható Vevő árrés költség volumen költség Szállító Befektetett pénzügyi eszközök Értékalapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

91 Múltbeli teljesítmény elemzése A múltbeli teljesítmény elemzésének a fő értékhordozókra kell koncentrálnia Befektetett tőkearányos hozam (ROIC) Növekedési potenciál ROIC és a működésbe befektetett tőke vezérli a pénzáramot és a vállalat értékét Mind a ROIC-t, mind a növekedést alkotóelemeire kell bontani

92 A számviteli kimutatások átalakítása ROIC-nak és a gazdasági nyereségnek inkább a gazdaságossági, á mint a számviteli szemléletet kell tükrözniük. Meg kell különböztetni a működési és a nem-működési (jóléti, presztízs) eszközöket Meg kell határozni, hogyan hatnak a befektetett tőkére és az üzemi eredményre a különböző erőforrások Ennek eredményeképpen megkapjuk a NOPLAT-t és a vállalkozás valódi gazdasági értékét tükröző befektetett tőkéjét

93 Befektetett tőke Meg kell határozni, mennyi tőkét fektettek be a részvényesek és a hitelezők működési és nem működési eszközökbe Működésbe fektetett tőke = Működési forgótőke + Nettó befektetett eszközök + Nem kamatozó források Ez különbözik a teljes befektetett tőkétől, ami a nem a működésbe vont eszközöket is tartalmazza.

94 Befektetett tőkére jutó hozam ROIC = NOPLAT IC Következetesen kell meghatározni a nevezőt és a számlálót Ha valamilyen befektetett eszközt belevesszük a befektetett tőkébe, akkor a jövedelmét is bele kell foglalni a NOPLAT-ba ROIC a vállalat valós működési teljesítményét fejezi ki

95 Gazdasági profit A vállalat mérete és a hozamkülönbözet szorzata dollárban Gazdasági profit = befektetett tőke (ROIC - WACC) Gazdasági profit = NOPLAT - Tőkeköltség = NOPLAT - (Befektetett tőke WACC) Ne keverjük össze a gazdasági profitot a vállalat l értékében egy év alatt bekövetkezett változással

96 A ROIC alkotóelemei Közvetlen/árbevétel EBITA/árbevétel Közvetett ktg./árbevétel É.cs../árbevétel Adózás előtti ROIC Mük. Forgótőke /árbevétel ROIC Árbevétel/befektetett tőke Bef. Eszk./árbevétel EBITA adókulcsa Nem kamatozó forrás/árbevétel

97 Pénzügyi előrejelzés 1. Meg kell határozni a hosszát és a mélységét 2. Stratégiai perspektívából kell szemlélni 3. Le kell fordítani a stratégiai perspektívát a pénzügyi előrejelzés nyelvére 4. Alternatív forgatókönyveket kell megvizsgálni (érzékenységi elemzés) 5. Ellenőrizni ő i kell az előrejelzés l konzisztenciáját

98 Az előrejelzés hossza Meg kell határozni, hogy hány évet jelzünk előre és mennyire részletesen Konkrét előrejelzést kell készítenünk néhány évre előre És egy egyszerű módszerrel értékelnünk kell a további működés értékét is a maradványérték meghatározása Ahol nem találunk adatot a bázisszemléletet célszerű alkalmazni

99 Bázisszemlélet 1. A vállalat minden új tőkére ugyanazt a hozamot kapja az értékelési periódus alatt A vállalat ugyanazt a hozamot kapja a meglevő tőkéjére is. A vállalat ugyanolyan mértékben növekszik és a működési eredményének ugyanazt azt arányát fekteti be minden évben.

100 Bázisszemlélet 2. A növekedés rátájának közel kell lenni a gazdaság általános növekedési üteméhez Magasabb rátájú növekedés esetén a vállalat az értékelési periódus végén irreálisan nagy lehet a gazdasághoz képest Vegyünk évet és utána alkalmazzuk a bázisszemléletet Nagyon nagy növekedésű vagy ciklikus vállalatoknál hosszabb idő szükséges, hogy a bázisszemléletet alkalmazhassuk

101 Előrejelzési periódus Nehéz eő előrejelezni, eje e különösen öse éven túl Leegyszerűsíti erűsíti a problémát, ha két részre re bontjuk az előrejelzett időszakot 1. Egy részletesebb 3 vagy 5 éves előrejelzést: kitöltött mérleg és eredménykimutatás valós változókhoz kötve (mennyiség, egységköltség ) g g 2. Egy egyszerűsített előrejelzés a hátralévő időszakra, ami az árbevétel növekedésére, a nyereségrátára és a tőke forgási sebességére koncentrál.

102 Stratégiai perspektíva Hihető történetet jelent a vállalat jövőbeli teljesítményéről A pénzügyi előrejelzést megfelelő alapokkal látja el A vállalat és az ágazat elemzésén kell alapulnia l Tud-e a vállalat hozamot elérni a tőke elvárt hozamán felül? A vállalatnak ki kell fejlesztenie és ki kell aknáznia versenyelőnyeit

103 Versenyelőny 1. Magasabb rendű értéket nyújt a vevőknek az ár és a termékjellemzők kombinációján keresztül 2. Alacsonyabb költséggel működik, mint a versenytársai 3. Termelékenyebben hasznosítja a tőkét, mint a versenytársai

104 Porter ágazatokat elemző modellje Négy meghatározója van egy ágazat profitpotenciáljának p 1. Helyettesítő termékek 2. Szállítók alkuereje 3. Vevők ő alkuereje eje 4. Belépési/kilépési korlátok

105 Kereslet által vezérelt előrejelzés Árbevétel előrejelzéssel kezdődik Az egyéb változókat (kiadások, forgótőke) az árbevételből vezetjük le 1. Árbevétel előrejelzést kell csinálni a mennyiség és az árváltozások ált á alapján 2. Előre kell jelezni a működést befolyásoló tételeket (forgótőke, befektetett eszközök, stb., ezek árbevétellel fennálló kapcsolatai) 3. Előre kell jelezni a nem működési tételeket

106 4. Saját tőke alakulásának előrejelzése 5. Használjuk a pénzkészlet és/vagy a hitelszámlákat, hogy kiegyensúlyozzuk a mérleget és a pénzáramot 6. Számoljuk ki a ROIC-t és a kulcshányadosokat és ellenőrizzük ezek konzisztenciáját

107 Állományi megközelítés A mérlegtételek és az árbevétel közötti kapcsolat stabilabb, mint a mérlegtételek változása és a forgalom változása közötti kapcsolat A befektetett eszközök forgási sebessége gyakran stabil 1. Jelezze előre a befektetett eszközök forgási sebességét ét 2. Az amortizáció legyen a befektetett eszközök meghatározott aránya 3. Tőkekiadás = Befektetett eszközök állományváltozása + értékcsökkenés

108 Forgatókönyvek A legtöbb, amit tenni tudunk, hogy szűkítjük a jövőbeli teljesítmények sávját Dolgozzunk ki több forgatókönyvet, és határozzuk meg az egyes forgatókönyvek értékét Szokásos működés ,15 Csekény javulás , ,6 Folyamatos javulás ,2

109 Konzisztencia ellenőrzése Vajon az eredmény konzisztens-e e a vállalat és az ágazat várható adataival? Vajon az árbevétel az ágazati árbevétellel együtt nő: ki fog veszteni és ki nyerni? Vajon a tőkehozam konzisztens-e az ágazat versenyszerkezetével: belépési korlátok Hogyan hat a technológiai változás a hozamra? Hogyan kezeli a vállalat a beruházásokat?

110 Az opció fogalma A vételi opció (call option) olyan kétoldalú ügylet, amelyben az egyik fél opciós díj fizetésével egy meghatározott S termék, meghatározott jövőbeli napon, előre megállapított X árfolyamon történő vásárlására szerez jogot. Az eladási opció (put option) ) esetén az egyik fél opciós díj ellenében egy meghatározott S termék, meghatározott jövőbeli időpontban, meghatározott X áron való eladására szerez jogot, azaz az ilyen opció kiírója vásárlási kötelezettséget vállal. A vételi opció opciós díját c-vel (a call -ra utalva), míg az eladási opció opciós díját p-vel (a put -ra utalva) nevezzük. Azt a pénzügyi terméket, amire az opciós ügylet vonatkozik alapterméknek (underlying asset), vagy mögöttes terméknek nevezzük Az opciók tárgya, azaz az alaptermék bár bármi lehet leggyakrabban részvény, részvényindex, deviza, állampapír, bankbetét kamata, vagy az ezekre szóló határidős pozíció. Az X (exercise price) )áf árfolyamot tlehívási vagy kötési iáf árfolyamnak nevezzük. Az ügylet kötelezettséget vállaló felét az opció kiírójának nevezik.

111 Az opciók tulajdonságai Az opciós jog birtokosa három dolgot tehet opciós jogával: Eladhatja az éppen érvényes opciós díjnak megfelelő árfolyamon; Lejáratkor élhet a jogával, amit az opció lehívásának nevezünk; Hagyhatja érvényesítetlenül lejárni jogosultságát. Az opciók két nagy csoportját különítjük el. Európai opciókról beszélünk, ha csak a lejárati napon lehet élni a joggal, azaz csak a T időpontban. Amerikai opcióról beszélünk, ha a lejárati napig, azaz a T időpontig, ez bármikor megtehető.

112 Az egyszerű opciók nyereségfüggvényei Vételi jog (long call) +C Eladási jog (long put) + P nyereség 100 nyereség ve eszteség piaci árfolyam ve eszteség 100 piaci árfolyam Eladási kötelezettség (short call) -C Vételi kötelezettség (short put) -P vesz zteség ny yereség piaci árfolyam ves szteség nyereség piaci árfolyam

113 Opciók belső értéke az alaptermék függvényében Long call Long put X S X S Short call Short put X S X S X

114 Az opciós díjat befolyásoló tényezők Tényező Vételi jog Eladási jog Alaptermék ára Kötési ár Relatív szórás Idő Kockázatmentes kamatláb

115 Opciós ármodellek Binominális modell Cox-Rubinstein modell Black-Scholes modell Alaptermék árfolyama binominális eloszlású Alaptermék árfolyama Bernoulli eloszlású Alaptermék árfolyama normális eloszlású

116 A binominális opciós ármodell képletei Növekedés mértéke Csökkenés mértéke u = d = Su S Vételi opció értéke növekedés esetén lejáratkor Sd S c u = max( S * u X ;0) Vételi opció értéke csökkenés esetén lejáratkor Vételi opció értéke c = c c d R f * t R f * t ( e d ) + c * ( u e ) ) R f * t u * d u d * e = max( S * d X ;0)

117 A Cox-Rubinstein opciós ármodell képletei Növekedés mértéke Csökkenés mértéke u = e 1 d = u σ * t n Vételi opció értéke növekedés esetén lejáratkor c u = max( S * u X ;0) Vételi opció értéke csökkenés esetén lejáratkor Vételi opció értéke c = c u = max( S * d ( ) ( ) ) R * t R * t e d + c * u e R * t f f * d u d c d * e f X ;)

118 Osztalékot nem fizető alaptermékre vonatkozó vételi jog értéke az alaptermék árának függvényében c c S-X X S

119 Black-Sholes modell A vételi opció értéke: rf T 1 2 ( ) c = S N d X e N ( d ) ahol: d 1 = ln S + X σ r T f T + σ 2 T d = d σ T 2 1 Szimulációja a hitelből történő részvényváráslásnak

120 A Black-Scholes modell értelmezése Valamekkora valószínűséggel rendelkezünk S értékű részvénnyel S*N(d 1 )-X*e rf*t *N(d 2 ) Valamekkora valószínűséggel fizetünk X jelenértékét érte σ a részvény (az alaptermék) volatilitása, azaz a részvény hozamának időegységre (általában egy évre) vonatkozó szórása. N(d)-k hozzávetőleg annak a valószínűségét adják, hogy az alaptermék jövőértéke nagyobb lesz a kötési árnál és az opciót lehívják. Forrás: Bóta Gábor

121 A Black-Scholes modell feltételei Alaptermék eloszlása normális Az árfolyamalakulásban nincs szakadás (folytonos eloszlás) Az alaptermékre az opció lejáratáig nem fizetnek hozamot Az opció európai típusú. A piacok hatékonyak. ak

122 Put-Call paritás (1) +S X +P +S+P-C=X 0 X S -C

123 A Put-Call paritás (2) Láttuk, hogy a +S+P-C=X egy kockázatmentes portfólió. S 0 + p c = X * e rf*t p = X * e rf*t + c S 0

124 Opcióértékelési táblázat - C/S értéke S/PV(X) szórás*idő 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 115% 120% 125% 10% 0,000 0,000 0,000 0,000 0,001 0,007 0,050 0,237 0,792 1,987 3,988 6,728 9,958 13,387 16,789 20,040 20% 0,002 0,011 0,044 0,138 0,354 0,775 1,482 2,543 3,988 5,810 7,966 10,386 12,993 15,706 18,456 21,186 30% 0,149 0,347 0,698 1,250 2,042 3,097 4,418 5,992 7,792 9,783 11,924 14,173 16,492 18,845 21,200 23,534 40% 0,940 1,577 2,434 3,516 4,816 6,315 7,989 9,809 11,746 13,769 15,852 17,969 20,098 22,222 24,323 26,391 50% 2,614 3,737 5,058 6,555 8,201 9,968 11,829 13,758 15,733 17,733 19,741 21,742 23,723 25,676 27,591 29,463 60% 5,061 6,596 8,271 10,053 11,915 13,832 15,781 17,745 19,708 21,657 23,582 25,476 27,331 29,143 30,908 32,625 70% 8,084 9,932 11,852 13,816 15,802 17,791 19,768 21,722 23,644 25,527 27,366 29,158 30,899 32,590 34,228 35,814 80% 11,509 13,577 15,655 17,724 19,769 21,778 23,744 25,661 27,525 29,333 31,084 32,779 34,416 35,997 37,523 38,995 90% 15,202 17,411 19,580 21,698 23,757 25,752 27,681 29,542 31,337 33,065 34,729 36,330 37,869 39,350 40,774 42, % 19,061 21,351 23,560 25,685 27,725 29,682 31,556 33,351 35,070 36,716 38,292 39,803 41,250 42,637 43,968 45, % 23,012 25,334 27,545 29,647 31,646 33,547 35,355 37,076 38,715 40,278 41,768 43,191 44,550 45,849 47,093 48, % 26,998 29,316 31,499 33,556 35,497 37,330 39,065 40,707 42,265 43,743 45,149 46,488 47,763 48,979 50,141 51, % 30,976 33,262 35,395 37,391 39,262 41,020 42,675 44,236 45,711 47,107 48,431 49,687 50,882 52,020 53,105 54, % 34,913 37,144 39,212 41,135 42,928 44,606 46,178 47,657 49,049 50,364 51,607 52,785 53,904 54,966 55,978 56, % 38,781 40,943 42,934 44,775 46,485 48,078 49,567 50,963 52,274 53,509 54,675 55,777 56,822 57,813 58,756 59,654 szórás*idő 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 115% 120% 125% 155% 40,684 42,805 44,754 46,553 48,220 49,770 51,217 52, ,842 55,038 56,166 57,232 58,241 59,198 60,108 60, % 42,561 44,641 46,546 48,301 49,924 51,431 52,836 54,150 55,381 56,538 57,629 58,659 59,633 60,557 61,434 62, % 44,413 46,447 48,308 50,018 51,597 53,061 54,424 55,697 56,889 58,009 59,063 60,058 60,998 61,889 62,735 63, % 46,236 48,225 50,039 51,703 53,238 54,660 55,981 57,214 58,367 59,449 60,468 61,428 62,335 63,195 64,010 64, % 48,030 49,971 51,738 53,357 54,847 56,225 57,506 58,698 59,814 60,859 61,843 62,769 63,644 64,473 65,258 66, % 49,793 51,685 53,404 54,977 56,423 57,759 58,998 60,152 61,229 62,239 63,188 64,082 64,925 65,723 66,480 67, % 51, , ,037 56, ,965 59,259 60,458 61,573 62, ,588 64,503 65,365 66,178 66,946 67, , % 53,222 55,013 56,636 58,116 59,474 60,726 61,885 62,962 63,966 64,907 65,789 66,619 67,402 68,142 68,843 69, % 54,885 56,626 58,200 59,635 60,949 62,159 63,278 64,318 65,287 66,194 67,044 67,843 68,597 69,309 69,983 70, % 56,514 58,204 59,730 61,118 62,389 63,559 64,639 65,642 66,577 67,450 68,269 69,039 69,764 70,449 71,097 71, % 58,108 59,746 61,224 62,567 63,795 64,924 65,967 66,934 67,835 68,676 69,464 70,204 70,902 71,560 72,183 72, % 59,665 61,252 62,682 63,981 65,167 66,256 67,261 68,193 69,060 69,870 70,628 71,340 72,011 72,643 73,242 73, % 61,186 62,722 64,105 65,359 66,504 67,554 68,523 69,420 70,255 71,033 71,763 72,447 73,091 73,699 74,274 74, % 62,670 64,156 65,492 66,702 67,806 68,818 69,751 70,615 71,417 72,166 72,867 73,524 74,143 74,727 75,278 75, % 64,118 65,553 66,843 68,010 69,073 70,048 70,946 71,777 72,548 73,268 73,941 74,572 75,166 75,726 76,256 76,757

125 Reálopciók fogalma Olyan eszközök, melyek értéke nem (csak) készpénztermelő é képességükből é származik, hanem egy bennük rejlő lehetőségből. Reálopció felmerülésének feltételei: 1. az eszköz pénzáramlása bizonytalan, 2. a vállalatnak joga van, de kötelezettsége nincs egy bizonyos pénzáramlás megszerzésére, 3. a befektetésnek visszafordíthatatlannak kell lennie.

126 Reálopciók főbb fajtái Részvény +C Kötvény Államkötv - P Bővítés +C Kiszállás +P Halasztás +C

127 Reálopciók Para- Részvényé Kötvény Bővítés Kiszállás méter S Eszközök ök piaci i Beruházás á Működés GPV- értéke GPV-je mai je mai áron áron X Adósság lejáratkori értéke Beruházás költsége folyó Eszköz eladási ára folyóáron áron σ Eszközök relatív GPV relatív szórása szórása T Adósság durációja Beruházás Kiszállási időpontjáig eltelt idő döntésig eltelt idő R f Kockázatmentes kamatláb

128 Pénzügyi opciós példák Egy befektető MATÁV call opciót adott el 1000 kötési áron 300 Ft-ért, mikor a MATÁV ára az azonnali piacon 800 volt. A lejárat időpontjában a MATÁV ára 1200 Ft. Érdemes-e beváltani az opciót? Mekkora a call kiírójának nyeresége (vesztesége)? Hogyan változott a vásárlástól a lejáratig az opció belső és időértéke? Egy befektető MATÁV put opciót adott el 1000 kötési áron 300 Ft-ért, mikor a MATÁV ára az azonnali piacon 800 volt. A lejárat időpontjában a MATÁV ára 1200 Ft. Érdemes-e beváltani az opciót? Mekkora a call kiírójának nyeresége (vesztesége)? Hogyan változott a vásárlástól a lejáratig az opció belső és időértéke? Egy részvény jelenlegi ára Tételezzük fel, hogy egy negyedév múlva ára vagy 1300, vagy 900 Ft. Mekkora erre a részvényre szóló 1100 forintos kötési áru vételi opció értéke, ha a kockázatmentes kamatláb 10%? Mekkora a vételi opció értéke?

129 Reálopciós példák Egy vállalat l eszközeinek k piaci i értékét 600 millió HUF-ra becsülte a vagyonértékelő, melynek relatív szórása 40%. A vállalat adósságainak átlagos lejárata 2,0 év, a fennálló hitelállomány 600 millió HUF, melynek átlagos kamatlába 10%. A kockázatmentes kamatláb 6%. Mekkora a részvények és a hitelek piaci értéke? Használja a Black-Scholes modellt! Egy darugyár hajlandó Öntől visszavásárolni használt daruját 400 millió forintért 1 éven belül. Mekkora ennek az ajánlatnak az értéke az ön számára, á ha az a beruházás, amiben a darut használja, bruttó jelenértéke mai áron 420 millió forint, 40%-os szórással. A kockázatmentes kamatláb 12%, a vállalat WACC-a 20%. Használja a Black-Sholes modellt!

130 Magyar Clondike A Magyar Clondike Kft. egy sátoraljaújhelyi cég, mely Eszkála felett a Zemplénben akar aranybányát nyitni. A kezdeti próbafúrások reményteljesek voltak, amire a cég 15 millió forintot már elköltött. További kutatásokra már nincs pénze, ezért megkeresték egy aranyröggel Önt a Balatoni Cápa befektetési társaság pénzügyi igazgatóját, hogy finanszírozza a további kutatásokat és a bányanyitás költségeit. Az ön cége rendkívül tőkeerős, finanszírozási oldalról az ügyletnek nincs akadálya. A Magyar Clondike által előterjesztett üzleti terv szerint a további kutatásokra 150 millió forint kellene. A kutatás időtartama várhatóan 1 év. Ha a kutatás sikeres lenne, a bányát 500 millió forintért lehetne megnyitni akkori áron. A bányaberuházás igen kockázatos. Egy független cég a bánya értékét várhatóan 1 év múlvabeli értéken 700 millió forintban határozta meg, 200 millió forint szórás mellett. (Normális eloszlást tételezve fel.) A Balatoni Cápa elvárt hozama 20%. A kockázatmentes hozam 7%. Belép-e csendestársként az üzletbe? Döntését számításokkal igazolja!

131 Hályogkovács Rt. A Hályogkovács Kft. egy gyógyászati segédeszközöket gyártó cég, mely egy izzadásgátló tundrabugyit fejlesztett ki. A kifejlesztés költsége 100 millió forint volt. A terméket 80 millió forintos induló reklámkampánnyal tervezik bevezetni, melynek várható pénzáramát három évre vonatkozóan az alábbi táblázat tartalmazza mai áron: adatok millió forintban Év Bevétel Működési költségek A vállalat társasági adókulcsa 18%. A reklámkampányra költött pénzt az első évben költségként elszámolják. A vállalat reálwacc-a 10%. Tekintsünk el a forgótőkétől és a termékváltás költségeitől. Mekkora a beruházás NPV-je? A vállalat feltételezi, hogy a tundrabugyi hatékonyan gyógyíthatja a felfázást is. Ezt azonban kutatni kell, a kutatás költsége várhatóan 30 millió forint. Ha két év múlva a kutatás sikerrel e zárul, akkor mai áron 500millió forintos beruházással növelni lehetne az eladott tundrabugyik számát. A növekedés bruttó jelenértéke mai áron 550 millió forint. A sikeres termékteszt valószínűsége 50%. Ha nem sikerül a kutatás, a vállalat nem csinál semmit. Érdemes-e belevágni a reklámkampányba, illetve a kísérleti kutatásba? Használjon reálértékmodellt! A kockázatmentes kamatláb 6%.

132 Példa A Soldier Blue Ltd. játék katonákat gyárt. Ezek az összeszerelt katonák műanyagból készülnek és egy speciális fém szerkezet tartja őket össze. A vállalat rengeteg más kelléket is gyárt, például kifestőkészlet és játékruhák. A játék katonák eladása nem alakult jól az elmúlt két évben, elsősorban amiatt a félelem l miatt, hogy a fém alkatrész veszélyezteti ti a gyerekek k egészségét. é ét A vállalat olyan fém alkatrész kifejlesztését fontolgatja, melynek csak nagyon kicsi az ólomtartalma. 200 ezer font kiadást már kiadtak a megvalósíthatóság kutatásokra. Úgy gondolják, hogy 50% a valószínűsége annak, hogy az új alkatrészt t sikeresen kifejlesztik. A további kutatási tá költség 270 ezer font, amit azonnal ki kell adni, ha a programot eldöntik. Ha a program megvalósul, a játék katonák éves eladása 1 millió fonttal fog nőni. A vállalat at bruttó árrése 60%. A működő ű tôke befektetés e az éves eladás 20%-a. Azt várják, hogy a többleteladást 4 évig tudják tartani, utána a berendezés elavul. Ha a Soldier Blue Ltd. végrehajtja az új alkatrész fejlesztését, egy gép 600 ezer fontba fog kerülni, amelyiket 1 év múlva kell megvenni. A termelés a gép beüzemelését követő évben indulhat. A gép amortizációs kulcsa 25%. Nem lesz maradványértéke. A Soldier Blue Ltd. 30%-os társasági adót fizet 12 hónap haladékkal. A vállalat tőkeköltsége 15%. Feltételezik, hogy a pénzáramok minden év utolsó napján esedékesek. k A diszkont kincstárjegyek k kamatlába 5%. Feladat: a) Belefogjon-e a Soldier Blue Ltd a fejlesztési munkálatokba? b) Ha az alkatrész technikai megvalósítása lehetséges, mekkora összeggel nőhet a vállalat tőkeköltsége, hogy a program még elfogadható legyen?

133 Példa Egy gyógyszeripari i készítményeket é k t gyártó cég feltalált lált egy csalántartalmú t l készítményt, ami jó a gyomorbántalmak kezelésére. A termék becsült pénzáramát a következő táblázat mutatja: Év Befektetés -300 Mük. pénzáram Forgótôke Nettó pénzáram PV (r=10%) NPV A csalántartalmú t l úkészítmény é várhatóan áh 3é évig adható el. A gyógyszeripari i termékek nagy versenye ekkorra már eladhatatlanná teszi a terméket. A vállalat arra számít, hogy a csalántartalmú készítmény jó hatásfokkal gyógyítja a melegfront hatására képződött fejfájást. Ez azonban még nem bizonyosodott be. A kórházi bevizsgálás időtartama 3 év. A termék indítása a 3. évben többletberuházást igényel, melynek értéke 600 millió forint. Ha a program beválik nagy kereslettel l kell számolni, ha nem jönnek be a várakozások, gyengével. A Monte-Carló szimuláció alapján a jelenérték normális eloszlású, várható értéke a 3. évre vonatkoztatva 570 millió forint, szórása 171. Ezt a beruházást azonban csak akkor tudjuk végrehajtani, ha a mostani beruházást végrehajtjuk. A kockázatmentes kamatláb 6%.

134 Jó értékelés jellemzői Többfunkciós Stratégiai Bevonja a vezetést Dinamikus Tőle függ a menedzsment értékelése Döntési lehetősége értékét is magába foglalja Történeti elemzésen alapszik Számszakilag helyes