Előadó: dr. Bozsik Sándor. Vállalatértékelés

Átírás

1 Előadó: dr. Bozsik Sándor Vállalatértékelés Ajánlott szakirodalom: Aswath Damodaran: Befektetések értékelés Panem 2007 PriceWaterhouse: A részvényesi érték Tőzsdei szakvizsga felkészítő Közép-európai brókerképző alapítvány 1998 Budainé Ferenczy Zsuzsanna: Értékteremtés alapelvei és definíciói

2 Vállalatértékelés indokai Vállalatok l (divíziók) iók) vétele/eladása l Vevőnek mi a maximális ár Eladónak mi a minimális ár Jegyzett vállalatok értékelése Befektetőnek érdemes-e e venni/eladni részvényt Felvásárlási célpontok felderítése Megfelelő benchmark kiválasztása miatt Részvénykibocsátás Öröklés/válás esetén Vállalatvezetők jutalmazása Vállalati értékhordozók meghatározása Stratégiai tervezés

3 Értékelési szituációk* Stratégiai té i döntések megalapozása Adásvételi ügyletek Tőzsdei cégek értékelése Saját tőke bevonás Idegen tőke bevonás Teljesítménymérés Value driver -ek ek azonosítása Átalakulás *Fernandez [2002] Company Valuation Methods

4 Mit értünk értéken? (Pratt) Reális piaci érték. Az az ár, amelyen a tulajdon gazdát cserél, vagyis található önként vásárolni kész vevő és értékesítésre hajlandó eladó. Belső érték. A jövőbeni pénzáramlások diszkontált jelenértékén alapuló, adott várakozások figyelembevételével számolt érték. Méltányos érték. Rendszerint egy-egy részvénycsomaghoz kapcsolódó, a tulajdonosi befolyás mértékét és egyéb értékmódosító hatásokat is tükröző ár. Folyamatos működést feltételező érték. Ez a típus inkább szemléletmód, amely azt hangsúlyozza, hogy egy működő társaság többet ér, mint eszközállományának együttes értéke. Likvidációs érték. A folyamatos működést feltételező szemlélet ellentéte. Az üzleti tevékenység megszűnésekor realizálható értéket jelenti. Könyv szerinti érték. A vállalati eszközök számviteli kimutatásokban szereplő nyilvántartási értékének összege.

5 Vállalatértékelés módszerei Fő vállalatértékelési módszerek Mérlegalapú Eredménykimu- tatás alapú Vegyes Diszkontált pénzáram Értékteremtés Opcióalapú Könyv szerinti érték Ár/árbevétel Klasszikus Szabad cash flow EVA Részvényárazás Kiigazított könyv Kivonatos Beruházási szerinti érték Ár/eredmény eredmény Osztalékhozam Gazdasági profit lehetőségek Saját tőkére jutó Hozzáadott Beruházás Likvidálási érték Ár/EBITDA EU ajánlat pénzáram pénzérték halasztása Helyettesítési Alternatív érték Egyéb Egyéb APV CFROI befektetések Benchmarkon alapuló értékelés Fernandez: Company valuation methods

6 Mérleg alapú módszerek (Eszközértékelés) Vállalat értéke = Eszközök értéke Saját tőke értéke = Eszközök értéke Kötelezettségek értéke Részvény é belső áa ára = Saját tőke értéke Kibocsátott részvények darabszáma

7 Könyv szerinti érték A vállalat eszközei annyit érnek, amekkora értéken a vállalat nyilvántartja őket. Kö i ti é ték b é i á Könyv szerinti érték = beszerzési ár + értékhelyesbítés értékcsökkenés/értékvesztés

8 MOL könyv szerinti értéke MOL könyv szerinti értéke Eszközök könyv szerinti értéke , ,0 Saját tőke könyv szerinti értéke , ,0 Kibocsátott részvények darabszáma 93, ,12790 Egy részvény könyv szerinti értéke 4 348, ,3 Részvényár 5245,0 5315,0 Egész jónak tűnik, de 2004 decemberi adat: Egy részvény é könyv szerinti értéke: Részvényár (2004. december 30.):

9 Eltérések lehetséges okai A vállalat könyvei hamisak, hibásak Beszerzés időpontjához képest eszköz értéke eltérően változik, mint a leírás Szinergia-hatás i Múltbeli li vétel Jövőbeni kilátások Értéknövelő tényezők, amit a számvitel nem vesz figyelembe Döntési lehetőségek értéke Saját goodwill

10 Kiigazított könyv szerinti érték Elv: tételesen meghatározzuk az eszközök piaci értékét vizsgáljuk a piaci érték és a könyv szerinti érték eltérését Az eszközök értékét összeadva kapjuk a vállalat értékét Innen a további rész ugyanaz.

11 Befektetett eszközök csoportosítása (Schweichs) Immateriális reál javak (ásvány-kitermelési, területfejlesztési jogok, kedvezmények) járadékok értékmeghatározásuk örökjáradék módszerrel Immateriális vállalati javak (szabadalmak, márkanevek, szerzői jogok, szoftverek, üzleti titkok, üzleti kapcsolatok, folyamatos működés értéke, goodwill) benchmark alapon Pénz jellegű eszközök (készpénz, vevők, aktív időbeli elhatárolás) könyv szerinti érték időérték figyelembe vételével Materiális vállalati javak (gépek, berendezések, berendezési tárgyak, gépjárművek) használt piaci ár Ingatlanok (föld, épületek) - ingatlanbecslés Pénzügyi befektetések/határidős ügyletek napi piaci érték Kisebbségi részesedések értékelése tőzsei kapitalizáció alapján vagy osztalékhozam alapján Többségi részesedések értékelése diszkontált cash flow modell alapján

12 Kötelezettségek számbavétele (Schweichs) Rövid lejáratú kötelezettségek tt k (szállítók, adó- és bérfizetési kötelezettség, passzív időbeli elhatárolás) könyv szerinti értéken Hosszú lejáratú kötelezettségek (kötvények, jelzálogok, váltók) könyv szerinti érték Függő kötelezettségek (adóviták, környezetvédelmi kötelezettségek, perek) Különleges kötelezettségek (alultőkésített nyugdíjalapok, munkavállalói részvénytulajdonlási program visszavásárlási kötelezettségei, ki nem adott szabadságok)

13 Likvidációs érték (érték abszolút minimuma) Ha most kellene értékesítenünk a vállalatot (vagy a vállalat eszközeit egyenként) mennyi pénzt kapnánk érte (Lehetséges) számítása: Eszközök korrigált piaci értéke (aukciós ár) - Likvidálás költségei Módszer használata: csődközeli cég értékelése Használata: banki fedezetértékelés, vevői limit

14 Helyettesítési érték (érték abszolút maximuma) Mennyi pénzt kellene befektetni ahhoz, hogy egy MOL-hoz hasonló társaságot hozzunk létre. (Lehetséges) számítása Kritikus eszközök helyettesítési értéke + Nem kritikus eszközök likvidációs értéke Helyettesítési érték magába foglalja Eszközök bruttó értékét Emberek felvételét, képzését Szervezés-irányítás kialakításának költségét Piacszerzés, akvizíció költségét

15 Eredmény-kimutatás alapú módszerek Piaci i ráta megtalálása Benchmark vállalat keresése (átlag vagy egyedi vállalat) azonos ágazat azonos kockázatú piac azonos méret Hányadoselemzéssel felderíteni a különbözőségek okait és a torzító tényező nagyságát Vállalat értékének képzése

16 P/E hányados P/E részvényár/egy részvényre jutó adózott eredmény Vállalat értéke: Ahol: * P PX = EPS X * * 1 E V = P * DB X X X ( ± d ) Alkalmazása: iparvállalatoknál P x vállalat részvényára EPS X vállalat 1 részvényre jutó adózott eredménye P/E* -benchmark P/E mutatója d módosító tényező DB X kibocsátott részvények darabszáma V X saját tőke értéke

17 Ár/EBITDA P/EBITDA részvényár/egy részvényre jutó EBITDA Vállalat értéke: P PX = EBITDAX * * 1 EBITDA V = P * DB X X X * ( ± d ) Ahol: P x vállalat részvényára EBITDA X vállalat 1 részvényre jutó EBITDA-ja P/EBITDA* -benchmark P/EBITDA mutatója d módosító tényező DB X kibocsátott részvények darabszáma V X saját tőke értéke Alkalmazása: hálózati szolgáltatók

18 Ár/árbevétel P/S részvényár/egy részvényre jutó árbevétel Vállalat értéke: Ahol: * P PX = S X * * 1 S V = P * DB X X X ( ± d ) P x vállalat részvényára S X vállalat 1 részvényre jutó árbevétele P/S* -benchmark P/S mutatója d módosító tényező DB X kibocsátott részvények darabszáma V X saját tőke értéke Alkalmazása: kereskedelmi cégeknél

19 Ár/működési pénzáram Vállalat értéke: P PX = OCFX * * 1 OCF V = P * DB X X X * ( ± d ) Ahol: P x vállalat részvényára OCF X vállalat 1 részvényre jutó működési pénzárama P/OCF* -benchmark P/OCF mutatója d módosító tényező DB kibocsátott részvények darabszáma V X saját tőke értéke Alkalmazása: általános DB X kibocsátott részvények

20 Kapitalizáció/saját tőke Vállalat értéke: V C * X = TEX * * 1± TE ( d ) Ahol: TE X vállalat saját tőkéje C/TE* - benchmark kapitalizáció/saját tőke mutatója d módosító tényező V X saját tőke piaci értéke Alkalmazása: általános

21 Tobin Q mutatója Vállalat értéke: C VX = RVX * * ± RV ( 1 d ) Alkalmazása: általános Ahol: RV X vállalat helyettesítési értéke C/RV - benchmark kapitalizáció/helyettesítési érték d módosító tényező V X saját tőke piaci értéke

22 Hányadoselemzésen alapuló d mutató hiányosságai Nem súlyoztunk és a mutatók nem függetlenek Mutatók hányadosainak értékét korlátozzuk kivételkezelés Pénzügyi jelentéseken kívüli tényezők Makrotényezők (kamatfelár) Növekedési kilátások Politikai-társadalmi tényezők

23 Vegyes módszerek mind a vállalat eszközeinek jelenlegi értékét, mind a jövőbeli pénztermelő képességét figyelembe veszik Érték = Jelenlegi eszközérték + várható tőkenyereség (PVGO növekedési lehetőségek ő jelenértéke) é

24 Klasszikus Érték = nettó kiigazított érték ék + saját goodwill értéke Saját goodwill becslése két képlettel = A + n B V A ( z F ) X = + * ( ) V X * A kiigazított eszközérték n többszörös (1,5 és 3 között) B éves adózott eredmény A kiigazított eszközérték z forgalom %-a F éves árbevétel

25 Egyszerűsített kiigazított eredmény módszer Képlet: = A ( B r A ) AF n V A + B r * A * AF X r, A kiigazított eszközérték AF r,n annuitásfaktor, ahol n 5 és 8 közötti szám, r - a vállalati befektetés elvárt hozama B a következő évi eredményelőrejelzés

26 EU vállalatértékelőinek ajánlása Képlet: ( B r V ) V * X = A + * AF r, n V = A + 1+ r ( B AF ) * r, n * AF rn A kiigazított eszközérték AF r,n annuitásfaktor, ahol n 5 és 8 közötti szám, r - a vállalati befektetés elvárt hozama B a következő évi eredményelőrejelzés V szuperprofit p tőkésített eredményfolyam

27 Képlet: Közvetett módszer V X A + B r = 2 A kiigazított eszközérték r - a vállalati befektetés elvárt hozama B a következő évi eredményelőrejelzés V x vállalat értéke

28 Angolszász vagy közvetlen módszer Képlet: ( B r A) * B V X = A + = r * r * A kiigazított eszközérték r - a vállalati befektetés hozama B a következő évi eredményelőrejelzés V X vállalat értéke r* - vállalati befektetéstől elvárt hozam

29 Éves eredménytőkésítési módszer Képlet: V A B r A X = + ( * )* m X A kiigazított eszközérték m többszörös, értéke általában 3-5 között r - a vállalati befektetés elvárt hozama B a következő évi eredményelőrejelzés V x vállalat értéke

30 Kockázatviselő és kockázatmentes módszer Képlet: V X V ( B r * V ) = A + r * B A + = r * r 1+ r * A kiigazított eszközérték r* - a befektetéstől elvárt hozam r - a vállalati befektetés hozama B a következő évi eredmény- előrejelzés V szuperprofit tőkésített eredményfolyam V x a vállalat értéke

31 Pénzáram-diszkontáló módszerek Alapja az általános lá értékképlet: t Minden eszköz annyit ér, mint az eszköz működéséből származó pénzáramok jelenértékösszege Képlettel: GPV n = CF i ( r) 1+ i= 1 Feladat: - pénzáram, kockázattal arányos hozam, vizsgálat időtartamának meghatározása i

32 Diszkontált osztalékmodell (DDM) Általános képlete: P 0 = n D i + Pn r ( i 1+ r) ( 1 ) i= 1 + Ahol, P 0 jelenlegi részvényár D i i-dik időszakban esedékes osztalék P n n-év mulva várható részvényár r befektetéstől elvárt hozam n Alkalmazása: kisebbségi részvénycsomagok értékelése

33 Gordon-modell Képlete: Div Div * ( 1+ ) 1 0 g P Feltételezései: ései 0 = = r g r állandóan g %-al növekvő osztalék végtelen pénzáram vállalattól elvárt hozam nem változik kockázatmentes ká t kamatláb változatlan tl befektetők által elvárt kockázati prémium nem változik vállalat kockázata nem változik egy időszakkal vagyunk a következő osztalékfizetés előtt g

34 Kétfázisú DDM modell Képlete: P 0 = n D i + D n+1 r g ( i 1 + r) ( 1+ r ) i= 1 + n Ahol, P 0 jelenlegi l részvényár é D i i-dik időszakban esedékes osztalék D n+1 n+1-dik időszakban esedékes osztalék P n n-év mulva várható részvényár r befektetéstől elvárt hozam g osztalék növekedési rátája

35 Egyszerűsített kétfázisú DDM modell Ha az első n évben az osztalék mértéke és az osztalékfizetési ráta változatlan: P 0 = Div 1 * ( 1+ g ) 1+ 1 r g + ( 1+ g ) n ( ) n ( ) n 1+ r Div ( ) 1 1+ g * 1+ gn + ( r g )( 1 r ) n Ahol Div 1 következő évi osztalékfizetés g első fázis növekedési üteme r első fázis elvárt hozama r n második fázis elvárt hozama g n második fázis növekedési üteme n n

36 Pénzáram-diszkontálás általános módszere = CF1 CF CF n VR... n ( 1 + r ) ( + r ) ( + r ) n * V 2 ( r ) i Magyarázat: V vállalat értéke CF i vállalat által adott időszakban megtermelt pénzáram VR n vállalat maradványértéke n év múlva r i elvárt hozam az i-dik évben i i= 1

37 Releváns pénzáramok releváns diszkontráták Érték Pénzáram Diszkontráta Vállalat értéke Szabad pénzáram Súlyozott átlagos tőkeköltség Saját tőke értéke Tőkére jutó pénzáram Részvényektől elvárt hozam Adósság értéke Adósságszolgálat Hiteltől elvárt hozam

38 Diszkontált pénzáram kiszámításának lépései é (1) Az iparág és a vállalat történeti és stratégiai elemzése Pénzügyi elemzés Eredmény-kimutatás és mérleg elemzés Pénzáram elemzés Stratégiai és piacelemzés Iparág fejlődése Vállalat piaci helyzetének elemzése Értéklánc azonosítása Értékhordozók azonosítása

39 Stratégia négy nézőpontból Pénzügyi teljesítmény célok mutatók Hogyan pozícionáljuk Vállalatunkat a befektetők felé? Mit várnak el vevőink? Vevő/piac célok mutatók Vízió és stratégia Belső folyamatok célok mutatók Képesek vagyunk-e a fejlődésre és az érték növelésére? Értékalapú irányítás kurzus Tanulás, fejlődés célok mutatók Milyen folyamatokban kell kiemelkedő teljesítményt nyújtani? Forrás: MOL érték alapú irányítás

40 Részvényesi érték feltárása Potenciális értéktényezők azonosítása Menedzsment elképzeléseinek pozicionálása i Stratégia és végrehajtás értékelése Teljesítmény-mutatók rendszere, adatok megszerzése, elemzés Átfogó kép megalkotása

41 Pénzügyi érték Értéktényezők tőkearányos hozam szabad cash flow gazdasági hozzáadott érték (EVA) gazdasági profit Fogyasztói érték Humán érték Növekedési potenciál Innováció Üzemeltetési érték

42 Általános belső értéklánc modell Azonosított vevői ő igények Azonosítani a piacot Innovációs kör Termék előállítása szolgáltatás ajánlása Működési kör Szolgáltatási kör Termék/szolgáltatás építése Termék/szolgáltatás szállítása A vevő kiszolgálása Azonosított vevői igények Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

43 MOL értéklánc Kutatás Beszerzés Tárolás és Termelés & & Termelés Szállítás Disztribúció Finomítás Értékesítés, Kereskedelem Marketing Kereskedelem Érték alapú irányítási kurzus Kenőanyagok Vételi szerződés Vegyipar Ellátás Lánc Menedzsment Non-fuel kiskereskedelmi termékek Szerződések & Beszerzés Karbantartás & projektek Menedzsment & pénzügyi számvitel Humán erőforrások Információs rendszerek Lakossági értékesítés Forrás: MOL érték alapú irányítás

44 Értéklánc és Kulcs Teljesítmény Jelzők Az üzletek folyamatszintű lebontása Az egyes folyamatokra az értékképző elemek meghatározása Az értékképző elemek mérhetőségének meghatározása A megfelelő Kulcs Teljesítmény Jelzők definiálása Gázüzlet Beszerzés (belföldi és import) Gáz tárolás, szállítás Értékesítés Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

45 Értéklánc és Kulcs Teljesítmény Jelzők Az üzletek folyamatszintű lebontása Az egyes folyamatokra az értékképző elemek meghatározása Az értékképző elemek mérhetőségének meghatározása A megfelelő Kulcs Teljesítmény Jelzők definiálása Feldolgozás és Kereskedelem Nyersanyag Nyersanyag Tárolás, tárolása és Finomítás beszerzése szállítása szállítás Értékesítés Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

46 Értéklánc és Kulcs Teljesítmény Jelzők Az üzletek folyamatszintű lebontása Az egyes folyamatokra az értékképző elemek meghatározása Az értékképző elemek mérhetőségének meghatározása A megfelelő Kulcs Teljesítmény Jelzők definiálása Lakossági szolgáltatások Működés Értékesítés Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

47 Értéklánc és Kulcs Teljesítmény Jelzők Az üzletek folyamatszintű lebontása Az egyes folyamatokra az értékképző elemek meghatározása Az értékképző elemek mérhetőségének meghatározása A megfelelő Kulcs Teljesítmény Jelzők definiálása Kutatás és Termelés Földalatti készletek kutatása Gázésolaj Gázésolaj Gáz tároló Belső kutatás előkészítése működése értékesítés Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

48 Diszkontált pénzáram kiszámításának lépései (2) Jövőbeli pénzáramok előrejelzése l Pénzügyi előrejelzés Eredménykimutatás, pénzáram előrejelzés és mérleg benne (beruházások, ások finanszírozás, érzékenységi éken elemzés) Stratégiai és versenyhelyzet y előrejelzés iparág fejlődése vállalat versenyhelyzetének előrejelzése fő versenytársak versenyhelyzetének alakulása Pénzáram előrejelzés konzisztenciája Előrejelzések pénzügyi konzisztenciája Múltbeli és jövőbeli előrejelzések konzisztenciája A pénzáram konzisztenciája a stratégiai előrejelzéssel

49 Megtermelt üzemi pénzáram (EBITDA) + Árbevétel, egyéb bevételek, saját teljesítmény - Értékesítés közvetlen költségei = Bruttó fedezet - Értékesítés közvetett költségei - Egyéb költség, ráfordítás = Üzemi eredmény + Amortizáció = EBITDA

50 NOPAT meghatározása + EBITDA - Szokásos működéshez szükséges beruházások = Adózás előtti nettó működési eredmény - Működési eredményt terhelő adó = Nettó adózás utáni működési eredmény (NOPAT) + Fizetett adó ± Halasztott adó + Adókorrekció a nem működési kiadások és kamatkiadások után (Tételek*Adóhányad) Működési eredményt terhelő adó

51 NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted d Taxes EBITA = kamat- és adófizetés, valamint a goodwill amortizációja előtti eredmény Megmutatja mekkora nyereséget termelt a vállalkozás, amit szét lehet osztani a tőkenyújtók és az állam között Mínusz az EBITA-ra jutó adó Plusz a halasztott adó állományváltozása A halasztott adót úgy kell tekinteni, mint gy, olyan forrást, ami után a befektetők hozamot várnak el

52 EBITA-ra jutó adó Olyan adó, amit akkor fizetne a vállalat, ha nem lenne adóssága, működési igényei feletti pénzeszköze vagy nem a működésből származó bevétele vagy kiadása = Társasági adó Plusz a kamatkiadáson lévő adópajzs Mínusz kamatjövedelem adója Mínusz nem működésből származó jövedelem adója

53 Szabad pénzáram (FCF) Hogyan termeli és használja fel a vállalat a pénzeszközeit A vállalat valós működési pénzárama A vállalat által termelt teljes pénzáram, ami a finanszírozók számára á rendelkezésre áll FCF = NOPLAT Nettó beruházás =[NOPLAT+Amort.]-[Nettó beruházás+amort.] á = Bruttó pénzáram Bruttó beruházás

54 + NOPLAT Szabad cash-flow meghatározása + Működésbe fektetett bef. Eszközök é.cs. ± Forgótőke állományváltozásaá ált á - Pótló beruházások ± Egyéb források - egyéb eszközök - Új befektetések té k = Szabad cash flow = Finanszírozás előtti cash flow

55 Forgótőke Működésbe vont forgóeszközök mínusz nem kamatozó források Működésbe vont forgóeszköz: a működés fenntartásához szükséges és arra használt eszközök (pénzeszközök egy része, követelések, és készletek) A működés igényénél nagyobb pénzállomány és értékpapír-állományt nem kell figyelembe venni Úgy tekintjük, hogy ezen befektetések NPV-je zérus

56 Maradványérték Continuing value = NOPLAT T+1 1 WACC g ROIC g I NOPLAT az explicit előrejelzési időszak utáni első évben g = a NOPLAT várható növekedési üteme ROIC I az új beruházások hozama

57 Az érték kiszámítása 1. FCF diszkontálása a WACC-al 2. A maradványérték osztása a WACC-al 3. A működés értékének kiszámítása PV( ) 4. A nem működési eszközök ök értékének k hozzáadása 5. Az adósság és minden egyéb követelés értékének kivonása

58 Diszkontált pénzáram kiszámításának lépései (3) Súlyozott átlagos tőkeköltség összetevőinek meghatározása Jövőbeli infláció megbecslése Kockázatmentes hozam becslése Kockázati prémium becslése Vállalat eszközeinek, saját tőkéjének és hiteleinek kockázatbecslése

59 Részvényesi érték = Vállalat eszközeinek értéke - Adósság Vállalat eszközeinek = értéke Jövőbeli pénzáram WACC Pénzbeáramlás - Pénzkiáramlás Árbevétel növekedési üteme Fedezeti ráta Fizetett adó Tárgyi eszköz beruházás Forgótőkeigény Súlyozott átlagos tőkeköltség Saját tőke költsége Idegen tőke költsége Tőkeszerkezet

60 Tőkeköltség becslése Mind a hitelezők, mind a részvényesek elvárják, hogy kárpótolják őket azért, hogy ebbe a vállalatba fektették a pénzüket, nem pedig egy más, ugyanilyen kockázatú vállalkozásba WACC az a diszkontráta, vagy a pénz időértéke, amivel a jövőben várt szabad pénzáramnak kiszámoljuk a jelenértékét Meg kell felelnie az értékelési eljárásnak és a szabad pénzáram definíciójának

61 Hogyan legyen megfelelő? Foglalja lj magába minden tőkeforrás súlyozott átlagos költségét Adózás utáni értékét kell kiszámítani Nominálhozamokat használjunk Ki kell igazítani a tőkenyújtók által viselt szisztematikus kockázattal Piaci értékalapon súlyozzunk Változtassuk, ha szükséges az előrejelzési periódusban

62 A WACC becslésének képlete WACC = k b (1-T c )(B/V)+k p (P/V)+k s (S/V) k b = az adósság adózás előtti elvárt hozama T c = társasági adókulcs B = a kamatozó adósság piaci i értékeék V = a vállalkozás piaci értéke V = B+P+S k p = elsőbbségi részvény adózás utáni hozama P = elsőbbségi részvény piaci értéke k s = törzsrészvény elvárt hozama S = törzsrészvények piaci értéke

63 WACC kiszámítása 1) Piaci értékalapú súlyok kiszámítása 2) Hitelek költségének becslése 3) Saját tőke költségének becslése

64 Piaci értéksúlyok kiszámítása Elméletileg helyes Különböző WACC a különböző években, ami kifejezi az adott év tőkeszekezetét Inkább a céltőkeszerkezetet kell tekinteni, mintsem a ténylegest A jelenlegi eltérhet a várható jövőbeli tőkeszerkezettőlk ttől Visszacsatolás a WACC számításában

65 A céltőkeszerkezet kiszámítása 1) Meg kell határozni a vállalat jelenlegi tőkeszerkezetét 2) Át kell nézni a hasonló vállalkozások tőkeszerkezetét 3) Figyelembe kell venni a vállalatvezetés implicit és explicit pénzügyi stratégiáját és a céltőkeszerkezetről alkotott véleményét

66 Jelenlegi tőkeszerkezet meghatározása Meg kell határozni a tőkeszerkezet elemeinek értékét,,p piaci értéken, ha lehetséges Meg kell határozni a piaci értékeket ha Meg kell határozni a piaci értékeket, ha nem állnak rendelkezésre

67 Adósság értéke Értéke három tényezőtől ő ő függ Az előre rögzített kifizetésektől A hitelkockázattól A hasonló lejáratú állampapírok elvárt hozamától áó 1) Meg kell határozni a kifizetések nagyságát 2) Minősíteni kell az adósságot 3) Ki kell számolni a kifizetések ) jelenértékét

68 Saját tőke értéke Kisebbségi részesedések Ha nincs tőzsdei forgalomban, DCF vagy P/E vagy piaci érték könyv szerinti értéke megközelítést kell alkalmazni Elsőbbségi részvény Ez kockázatosabb, mint az adósság, de nem olyan kockázatos, mint a törzsrészvény Törzsrészvény ha nem forog a tőzsdén Ki kell számolni a részvény értékét több megközelítés szerint (eszközértékelés, DCF, osztalékhozam, P/E, piaci érték könyv szerinti érték, opciós árelmélet)

69 Tőkeszerkezet benchmark elemzéssel Át kell nézni a hasonló vállalatok tőkeszerkezetét Segít megérteni, vajon a jelenlegi tőkeszerkezet szokatlan-e Néhány esetben nem lehet meghatározni a jelenlegi tőkeszerkezetet Benchmark-ot kell alkalmazni, hogy alátámasszuk a céltőkeszerkezet megalapozottságát

70 Az adósságtól elvárt hozam meghatározása Befektetési fokozatú adósság A névleges hozam nem fontos Kötvényminősítést kell használni, ha rendelkezésre áll Kockázatos adósság Meg kell különböztetni a lejáratig várt hozamot az ígért hozamtól Lízing Az adósság más formáinak helyettesítője Ugyanaz a költsége, mint a hosszú távú dó á k

71 Saját tőke elvárt hozamának meghatározása A legnehezebb becsülni, ha nem lehet megfigyelni i CAPM-t vagy APM-t kell használni CAPM k s = r f + [E(r m )-r f ] béta Három tényezőt kell megbecsülni: Kockázatmentes hozam Kockázati felár Szisztematikus kockázat

72 Kockázatmentes hozam meghatározása Néhány alternatíva kincstárjegyhozam 10 éves államkötvény-hozam 30 éves államkötvény-hozam A 10 éves kötvény-hozam közel olyan durációjú, mint a vállalat pénzárama Kevésbé érzékeny ék az inflációs ió várakozásokra, mint a 30 éves államkötvény

73 Béta becslése Tőzsdei cégek számára a béta becslése könnyű Ezek a becslések igen különbözőek lehetnek Az egyedi béták helyett az ágazati átlagos bétát vesszük Az ágazati átlagos béta stabilabb és megbízhatóbb, mivel a mérési hibák jórészét kiküszöböli

74 Súlyozott átlagos tőkeköltség telepítése egyedi kockázat- piaci kockázat- hitelezési hitelezési kockázati mentes kockázati + x mentes tényező + kockázati x adómegtakarítás kamatláb díj kamatláb díj (β) Saját tőke költsége Béta ez a tényező fejezi ki a tevékenységek eltérő kockázatát eltérő diszkontráta kialakításának kulcstényezője Érték alapú irányítás kurzus Súlyozott átlagos tőkeköltség WACC Idegen tőke költsége WACC MOL Rt értékelése üzletek értékelése beruházások értékelése teljesítményirányításkövetelmények Forrás: MOL érték alapú irányítás

75 A súlyozott átlagos tőkeköltség/diszkontráta számítása a MOL Rt-nél kockázatmentes kamatláb 10.0% + piaci kockázati díj β tényező = x 8.4% saját tőke költsége 18.9% saját tőke költsége 18.9% Bizonytalanság súlyozás WACC 15,6% Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

76 Diszkontált pénzáram kiszámításának lépései (4) Jövőbeli pénzáramok nettó jelenértékének megbecslése Hitel és saját tőke pénzáramok diszkontálása összetevők szerint Értékek összeadása

77 Eredmények értékelése (5) Kapott érték összehasonlítása Értékhordozók azonosítása. Értékteremtés fenntarthatósága Vállalati l érték érzékenysége ék é az értékhordozókra A modell kiigazítása a stratégiai és a piaci helyzet elemzése szerint

78 Részvényesi érték Profittal szemben tulajdonosok vagyonának növelése Okai: számviteli adatok összehasonlíthatóságának bizonytalansága értékpapírpiacok igénye pénzügyi befektetők arányának növekedése globalizáció társadalmi megközelítés változása

79 A számviteli eredmény 90-es évek elején állították össze egy vállalat gazdálkodásának adatait és különböző nemzetek könyvelőit arra kérték, adják meg a vállalat üzleti eredményét (millió ECU-ben) A legvalószínűbb adózott eredmény Maximális adózott eredmény Minimális adózott eredmény Belgium Németország Spanyolország Franciaország Olaszország Hollandia Anglia Forrás: PriceWaterhouseCoopers; 67. Old.

80 Torzító tényezők Amortizációs elszámolások Készletnyilvántartás Időbeli elhatárolások Felújítás-karbantartás Tartós és kis értékű eszközök elszámolása Céltartalékképzés, értékvesztés

81 Átfogó teljesítmény jelző és értékelő rendszer Külső Nem pénzügyi (folyamat) Minőség Piaci i részarány Vásárlói Elégedettség Időben történő szállítás Dolgozói morál Rendszerhatékonyság Gyártási hatékonyság Részvényárfolyam Részvénytulajdonosi hozam EVA Cash flow Árbevétel növekedése Eltérés elemzés Készlet forgási sebessége Pénzügyi eredmény Értékalapú irányítás kurzus Belső ő Forrás: MOL érték alapú irányítás

82 IC meghatározása eszközoldalról +Működéshez kapcsolódó forgóeszközök - Kamatfizetéssel nem járó rövid lej. Kötelezettség = Forgótőke + Működéshez szükséges bef. eszközök = Működésbe fektetett tőke (IC) + Piacképes értékpapírok + Goodwill + Működéshez nem kapcsolódó befektetések = Nettó Eszközök

83 IC meghatározása forrásoldalról + Saját tőke + Kamatköteles adósság - Nem a működésbe befektetett források = Lekötött tőke összesen (IC) ROIC NOPLAT EBIT NS ( * ) = = * * 1 T IC NS IC c

84 Gazdasági eredmény, hozzáadott érték Gazdasági eredmény Befektetett tőke * (ROIC - WACC) Gazdasági hozzáadott érték Szabad cash-flow - Befektetett tőke * WACC

85 Lekötött tőke hatékonyságának mérése ROACE = Return On Average Capital Employed ROAIC = Return On Average Invested Capital adózott üzleti eredmény x 100 átlagos lekötött tőke Lekötött tőke * = Összes eszköz - befektetett pénzügyi eszközök - befejezetlen beruházások - pénzeszközök és értékpapírok - rövid lejáratú kötelezettségek tt k + rövid lejáratú hitelek - passzív időbeli elhatárolások ROE = ROE=Return On Equity adózott üzleti eredmény x 100 átlagos lekötött tőke Lekötött tőke * = Aktivált tárgyi eszközök + befektetett pénzügyi eszközök + befejezetlen beruházások + készletek + vevők - szállítók adózott eredmény saját tőke * az átlagos lekötött tőke az adott időszaki nyitó, illetve záró értékekből számítandó Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

86 EVA mutató összetevői [ adózott üzleti eredmény (lekötött tőke x WACC*) ] = EVA** saját tőke költsége idegen tőke költsége saját tőke x hozamelvárás idegen tőke x kamatköltség adózott üzleti eredmény lekötött tőke - WACC x lekötött tőke = EVA ROACE - WACC = Megtérülési rés *WACC = Weighted Average Cost of Capital ROACE = Return On Average Capital Employed **EVA = Economic Value Added Érték alapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás

87 EVA levezetése Üzleti eredmény (adóval csökkentve) Tőke költsége Árbevétel Költségek Lekötött tőke Energetikai nagyker. Kutatás Immateriális javak Energetikai kisker. Gáz PB és gáztermék - Kitermelés Finomítás Árubeszerzés Tárgyi esz. (beruh.nél.) Átlagos lekötött tőke WACC - Készlet X = EVA Vevő Tranzit Logisztika Szállító Egyéb Irányítás Egyéb* Érték alapú irányítási kurzus *Egyéb követelések, egyéb rövid lej. köt., halasztott adó, céltartalék, vevőtől kapott előleg Forrás: MOL érték alapú irányítás

88 Részvényesi érték leszármaztatása az éves működés szintjére Részvényesi érték (SHV) = Piaci hozzáadott érték (SVA) + Nyitó tőke SVA = Gazdasági hozzáadott érték (EVA) + Maradványérték EVA = Lekötött tőke (IC) * (Lekötött tőkearányos hozam (ROIC) - Súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC)) vagy EVA = Lekötött tőke gazdasági hozama (NOPAT) - IC * WACC

89 EVA és DCF közötti összefüggés FCF 1 EVA 1 (1+WACC) 1 (1+WACC) FCF 2 MVA EVA 2 (1+WACC) Üzleti érték = + Lekötött tőke (1+WACC) FCF t EVA t (1+WACC) t (1+WACC) t Érték alapú irányítási kurzus MVA = Market Value Added Forrás: MOL érték alapú irányítás

90 Shareholders value maximalizálása *egyéb tőkeelemek: egyéb követelések, egyéb kötelezettségek, aktív, passzív időbeli elhatárolás egyenlege, vevőktől kapott előlegek ** *** mérlegen kívüli tételek figyelembe veendő értéknövelési tényező Adózott üzleti eredmény EVA Kutatási portfolió ENPV** Volumen, gazdaságosan Kitermelhető készlet*** Lekötött tőke költsége Üzleti eredmény Adó Lekötött tőke WACC Saját Idegen Nettó árbevétel Költség tőke tőke Saját tőke Idegen tőke költsége kamat ELÁBÉ költsége Árrés Volumen Fajlagos költség bevétel Tárgyi eszközök Készletek Nem Fajlagos Kontrollálható Értékesítési kontrollálható Vevő árrés költség volumen költség Szállító Befektetett pénzügyi eszközök Értékalapú irányítás kurzus Forrás: MOL érték alapú irányítás