KBC Securities Fundamentális elemzés Gyakorlati tanácsok befektetıknek Szentirmai Péter Somi András, CIIA Midcap Equity Analyst Head of Retail Research KBC Securities KBC Securities (KBC Equitas) Budapest, 2011. október 18. Copyright KBC Securities 1
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Az érték fogalma Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 2
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Az érték fogalma Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 3
Sokfajta érték létezik Könyv szerinti érték Helyettesítési költség/ pótlási költség Piaci érték Jelenérték (jövedelmek/ cash flow alapján) Reálopciós érték (rejtett lehetőségek értéke) Copyright KBC Securities 4
Az érték szubjektív fogalom Copyright KBC Securities 5
Miért fontos a befektetőknek fundamentális érték? Az árfolyamok viselkedése a kutyát sétáltató emberhez hasonlít. A kutya össze-vissza rohangál gazdája körül séta közben. Néha előre szalad, néha pedig lemarad. De alapvetően követi gazdáját. Így van ez a részvények esetében is. Az árfolyamok néha meglódulnak, máskor pedig zuhannak, de alapvetően a cég valódi teljesítménye körül mozognak. (André Kostolany) Forrás: http://www.cartoonstock.com/directory/b/boom_and_bust.asp Copyright KBC Securities 6
A legnagyobb érték alapú befektetők Az érték alapú befektetés atyja: Benjamin Graham Az omahai bölcs : Warren Buffet Copyright KBC Securities 7
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Az érték fogalma Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 8
Elmélet és gyakorlat Részvényelemzés típusai Leírás Fundamentális (jó vs. rossz részvény) Feltételezi, hogy a piacon vannak félreárazott részvények amelyek el fogják érni tényleges értéküket (DE nincs piaci szabály hogy egy részvény annyiba kerül mint amennyit ér) A miért -re keresi a választ, okokat keres Közép és hosszú távra koncentrál Részvény- elemzés típusai Technikai (mikor lépjek be vagy ki) Nem a tényleges értékmeghatározás a cél Csak az okozat érdekli Rövid távra koncentrál Rövid távon a kereslet és kínálat (piaci hangulat) dönt el mindent Magatartástudományi (Behavioural Finance)* A piaci résztvevők emocionális valamint kognitív tulajdonságait elemzi Az emberek nem racionálisak döntéseik folyamán New York-i taxisok esete Okok: félelem, kapzsiság, kognitív disszonancia, heuriszikák, stb. *Nem kimondottan részvényelemzési típus, de nem lehet figyelmen kívül hagyni (különösen manapság!) Copyright KBC Securities 9
Nézd meg a múltat, mond meg a jövőt! Copyright KBC Securities 10
Fundamentális versus technikai elemzés Érdemes egyszerre alkalmazni a két módszert Copyright KBC Securities 11
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Az érték fogalma Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 12
Fundamentális elemzés, értékelés típusai Elmélet Rövid leírás Diszkontált cash-flow A legszélesebb körben használt és legelfogadottabb módszer Jövőbeli pénzáramlások (diszkontált értéke) határozzák meg az értéket Jellemzően közép és hosszú távú értékelési módszer Fundamentális elemzés típusai Relatív értékelés Piaci szemléletet tükröz Gyors, nagyon egyszerű (Vigyázat néha túl egyszerű) Összehasonlításon alapul másik céghez, cégcsoporthoz képest és időbeli tendenciák vizsgálata is Alul- és felülértékeltség Egyéb Gazdasági hozzáadott érték modell (EVA) legmarkánsabban ragadja meg az értékteremtést Osztalékalapú modellek (DDM) érett iparágak, stabil működés SOTP (Sum-of-the-parts) részenként összerakva mennyit ér? Bekerülési (könyvszerinti) érték mennyibe került nekem? Copyright KBC Securities 13
Fundamentális elemzés, értékelés típusai Példa ingatlan analógia (az életében mindenki használt már fundamentális elemzést) Példa Diszkontált cash-flow Jövőbeli pénzármlások (jellemzően bérleti díjak) alapján Jövőbeli költségek beszámítása (állagromlás - értékcsökkenés) Felhasználási lehetőségek (lakás, iroda) Fundamentális elemzés típusai Relatív értékelés Környék hasonló ingatlanárai (Árak nem egyenlők a tényleges tranzakcióárakkal) Összehasonlító-csoport (figyeljünk a FUNDAMENTUMOKRA) Mutatószámok (ár/négyzetméter, bérlet díj/négyzetméter) Egyéb Opciós értékelés hozzáépítek egy garázst együtt többet ér mint külön-külön Helyettesítési költség mennyibe kerülne egy ilyet építeni? Bekerülési (könyvszerinti) érték mennyibe került nekem? Copyright KBC Securities 14
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Az érték fogalma Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 15
Hogyan dolgozik egy részvényelemző? Inputok A modell A riport Copyright KBC Securities 16
Diszkontált cash-flow (DCF) Rövid leírás 1. Pénzáram becslése 2. Tőkeköltségszámítás 3. Maradványérték- számítás 4. Érzékenységvizsgálat 5. Szcenáriók 6. Egyéb Legelső és az egyik legfontosabb elem Mekkora jövőbeli pénzáramlást (cash-flow) várhatunk a cégtől Különböző kockázati profilok (nehézipar versus sarki fagyi-árus) Különböző elvárt megtérülések, hozamok (hozam-kockázat megfeleltetése) Stabil működés (konstans növekedés, konstans margin ROIC=WACC) Vigyázat! Az érték nagy része itt képződik (pl. induló vállalatok) Az előrejelzésekben rejlő bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése A mi lenne ha típusú kérdések kezelése Optimista vs. Realista vs. Pesszimista kimenetelek kialakítása Több tényező együttes megváltozásának hatása Kontrolláló pakett, Likviditás hiánya diszkontok, prémiumok Copyright KBC Securities 17
1. Pénzáram becslése DCF modell Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 Copyright KBC Securities 18
1. Pénzáram becslése - FCFF Free Cash Flow Mérleg* Eredménykimutatás Árbevétel + Értékesítés nettó árbevétele Pénzeszközök, vevői követelés Megegyezik + Aktivált saját teljesítmények értéke Pénzeszközök, készletek, tárgyi eszközök Megegyezik + Egyéb bevételek Pénzeszközök, tárgyi eszköz eladás, kárpótlás Megegyezik - Anyagjellegű ráfordítások Költségek Pénzeszközök, anyagok, szállítók Megegyezik - Személyi jellegű ráfordítások Pénzeszközök, rövid lejáratú kötelezettségek Megegyezik - Amortizáció Pénzeszközök NEM, tárgyi eszközök Megegyezik - Egyéb ráfordítások Pénzeszközök, káresemények Megegyezik? Korrekciós sorok Pénzeszközök Nem egyezik meg = Üzemi üzleti eredmény (EBIT) Nem egyezik meg - Számított adófizetés (EBIT*t) Pénzeszköz, adófizetési kötelezettség Nem egyezik meg = NOPLAT Nincs benne + Amortizáció Megegyezik = Bruttó CF Működő-tőke Nincs benne? Rövid lejáratú források ÁV Pénzeszközök, szállítók, rövid lejáratú hitelek Nincs benne? Forgóeszközök (Pénzeszközök nélkül) ÁV Pénzeszközök, forgóeszközök Eladásnál bevételt generál, vételnél ktg-et = Működési CF (1) Nincs benne Beruházási? Befektetett eszközök ÁV Pénzeszközök, befektetett eszközök Eladásnál bevételt generál, vételnél ktg-et = Befektetési CF (2) politika Nincs benne = FCFF (1+2)? Hitelek ÁV Pénzeszközök, Rövid-hosszú lejáratú hitelek Nincs benne - Nettó kamatfizetés Pénzeszközök Megegyezik + Kamatok miatti adópajzs Megegyezik = Finanszírozási CF/a (3a) (FCFD) = FCFE (1+2+3a)? Saját tőke ÁV Pénzeszközök, saját tőke - Osztalék Megegyezik = Finanszírozási CF/b (3b) = PÉNZESZKÖZÖK ÁV (1+2+3a+3b) Meg kell hogy egyezzen!!! * Csak a legtipikusabb példák kerülnek bemutatásra Copyright KBC Securities 19
1. Pénzáram becslése Árbevétel előrejelzése Az előrejelzési horizont iparág specifikus, de tipikusan 5 éves időhorizontra szokták projektálni az értékelés során Előrejelzett piaci méret Elsődleges befolyásoló tényezők? Gazdaság növekedési dinamikája és rendelkezésre álló jöv. változása? Iparág növekedési dinamikája és életciklusa? Vevő oldali kereslet? Termelési kapacitási korlátok Előrejelz ett árbevétel Előrejelz ett értékesít ett volumen Előrejelzett piaci részesedés? Helyettesítő hatások szabályozása? Kapacitás várható alakulása? Versenytársak és potenciális új belépők szabályozása? Technológiai váltás Előrejelz ett piaci árak Előrejelzett nominál növekedés? Előállítási költségek dinamikája? Helyettesítő termékek árváltozása? Helyettesítő technológia potenciális hatása Forrás: Dietz Miklós (McKinsey): Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2006 Copyright KBC Securities 20
1. Pénzáram becslése Árbevétel előrejelzése Rövid leírás Top-down (felülről-lefelé becslés) A tágabb piaci környezet változásából vezetjük le a cég árbevételét (Teljes piac mérete cég piaci részesedése piaci árak alakulása) Alkalmazás: nagyobb piaci szereplők (meghatározható piaci részesedés), érett iparágak Árbevétel- előrejelzés típusai Bottom-up (alulról-felfelé becslés) A vállalat meglévő, lehetséges valamint elvándorló ügyfeleinek számából vezeti le az árbevételt (meglévő ügyfelek + új ügyfelek elvándorló ügyfelek) Alkalmazás: kis cégek, induló vállalatok (iparágak) Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 Copyright KBC Securities 21
1. Pénzáram becslése Eredménykim. előrejelzése* ELÁBÉ (Eladott áruk beszerzési értéke) Vezérlő tényező Árbevétel Előrejelzési ráta ELÁBÉ / Árbevétel Működési tételek Értékesítési költségek Anyagjellegű ráfordítások Árbevétel Árbevétel Értékesítési költségek / Árbevétel Anyagjellegű ráfordítások / Árbevétel Értékcsökkenés Befektetett eszközök (előző év végén) Értékcsökkenés / Befektetett eszközök Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 * Csak a legtipikusabb tételek kerülnek bemutatásra Copyright KBC Securities 22
1. Pénzáram becslése Mérleg előrejelzése* Vezérlő tényező Előrejelzési ráta Működési pénzeszközök Árbevétel Működési pénzeszközök / Árbevétel Vevőállomány Árbevétel Vevők forgási ideje (Vevők / Árbevétel) Működési tételek Készletek ELÁBÉ Készletek forgási ideje (Készletek / ELÁBÉ) Befektetett eszközök Árbevétel (CapEx tervezés) Befektetett eszközök / Árbevétel Szállítók ELÁBÉ Átlagos kifizetési idő (Szállítók / Árbevétel) Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 * Csak a legtipikusabb tételek kerülnek bemutatásra Copyright KBC Securities 23
1. Pénzáram becslése Példa Az Állami Nyomda eredmény előrejelzése 2009 2010 2011F 2012F 2013F Net sales 14,007 17,129 17,389 17,895 18,344 y/y change -4.2% 22.3% 1.5% 2.9% 2.5% COGS -9,460-12,719-12,659-12,795-13,061 COGS/ sales 68% 74% 73% 71.5% 71.2% Gross profit 4,548 4,410 4,730 5,100 5,283 Gross profit margin 32% 26% 27% 29% 29% SG&A -3,082-3,388-3,439-3,539-3,628 Other expense -90-138 -126-130 -133 EBITDA 2,004 1,565 1,906 2,202 2,319 EBITDA margin 14.3% 9.1% 11.0% 12.3% 12.6% Depreciation/ amortization 673 679 742 771 797 EBIT 1,331 886 1,164 1,431 1,522 EBIT margin 9.5% 5.2% 6.7% 8.0% 8.3% Copyright KBC Securities 24
1. Pénzáram becslése Példa Az Állami Nyomda eredmény előrejelzése 2009 2010 2011F 2012F 2013F Net sales 14,007 17,129 17,389 17,895 18,344 y/y change -4.2% 22.3% 1.5% 2.9% 2.5% COGS -9,460-12,719-12,659-12,795-13,061 COGS/ sales 68% 74% 73% 71.5% 71.2% Gross profit 4,548 4,410 4,730 5,100 5,283 Gross profit margin 32% 26% 27% 29% 29% SG&A -3,082-3,388-3,439-3,539-3,628 Other expense -90-138 -126-130 -133 EBITDA 2,004 1,565 1,906 2,202 2,319 EBITDA margin 14.3% 9.1% 11.0% 12.3% 12.6% Depreciation/ amortization 673 679 742 771 797 EBIT 1,331 886 1,164 1,431 1,522 EBIT margin 9.5% 5.2% 6.7% 8.0% 8.3% Copyright KBC Securities 25
1. Pénzáram becslése Példa Az Állami Nyomda eredmény előrejelzése 2009 2010 2011F 2012F 2013F Net sales 14,007 17,129 17,389 17,895 18,344 y/y change -4.2% 22.3% 1.5% 2.9% 2.5% COGS -9,460-12,719-12,659-12,795-13,061 COGS/ sales 68% 74% 73% 71.5% 71.2% Gross profit 4,548 4,410 4,730 5,100 5,283 Gross profit margin 32% 26% 27% 29% 29% SG&A -3,082-3,388-3,439-3,539-3,628 Other expense -90-138 -126-130 -133 vs. EBITDA 2,004 1,565 1,906 2,202 2,319 EBITDA margin 14.3% 9.1% 11.0% 12.3% 12.6% Depreciation/ amortization 673 679 742 771 797 EBIT 1,331 886 1,164 1,431 1,522 EBIT margin 9.5% 5.2% 6.7% 8.0% 8.3% Copyright KBC Securities 26
1. Pénzáram becslése Példa Az Állami Nyomda eredmény előrejelzése 2009 2010 2011F 2012F 2013F Net sales 14,007 17,129 17,389 17,895 18,344 y/y change -4.2% 22.3% 1.5% 2.9% 2.5% COGS -9,460-12,719-12,659-12,795-13,061 COGS/ sales 68% 74% 73% 71.5% 71.2% Gross profit 4,548 4,410 4,730 5,100 5,283 Gross profit margin 32% 26% 27% 29% 29% SG&A -3,082-3,388-3,439-3,539-3,628 Other expense -90-138 -126-130 -133 EBITDA 2,004 1,565 1,906 2,202 2,319 EBITDA margin 14.3% 9.1% 11.0% 12.3% 12.6% Depreciation/ amortization 673 679 742 771 797 EBIT 1,331 886 1,164 1,431 1,522 EBIT margin 9.5% 5.2% 6.7% 8.0% 8.3% Copyright KBC Securities 27
1. Pénzáram becslése Példa Az Állami Nyomda eredmény előrejelzése 2009 2010 2011F 2012F 2013F Net sales 14,007 17,129 17,389 17,895 18,344 y/y change -4.2% 22.3% 1.5% 2.9% 2.5% COGS -9,460-12,719-12,659-12,795-13,061 COGS/ sales 68% 74% 73% 71.5% 71.2% 15% 14% 13% One-off: change in inventory logistics 2,500 2,000 Gross profit 4,548 4,410 4,730 5,100 5,283 Gross profit margin 32% 26% 27% 29% 29% 12% 1,500 SG&A -3,082-3,388-3,439-3,539-3,628 Other expense -90-138 -126-130 -133 11% 10% 9% 1,000 500 EBITDA 2,004 1,565 1,906 2,202 2,319 EBITDA margin 14.3% 9.1% 11.0% 12.3% 12.6% 8% 2009 2010 2011F 2012F 2013F EBITDA EBITDA margin 0 Depreciation/ amortization 673 679 742 771 797 EBIT 1,331 886 1,164 1,431 1,522 EBIT margin 9.5% 5.2% 6.7% 8.0% 8.3% Copyright KBC Securities 28
1. Pénzáram becslése Példa (MOL) Copyright KBC Securities 29
2. Tőkeköltség-számítás WACC = re r * E/V + rd r * (1-T) * D/V ahol: re saját tőke költsége E/V saját tőke aránya a vállalat összes forrásain belül rd idegen tőke költsége T adókulcs D/V piaci értéken vett idegen tőke aránya a vállalat összes forrásain belül CAPM re = rf + ß * (rm ( - rf) ahol: rf kockázatmentes hozam ß szisztematikus kockázat rm- rf piaci prémium Copyright KBC Securities 30
3. Maradványérték-számítás Maradványérték részaránya (%) 130 Expliciti pénzáramlás Maradványérték 90 50 10 Dohányipar Sportolási termékek Bőrápolási termékek Technológia igényes -30 Copyright KBC Securities 31
3. Maradványérték-számítás Maradványérték = stabil működés Növekedés tartósan fenntartható DE nem nőhet gyorsabban mint a világ(gazdaság) egésze (általában 2-3%) A stabil növekedési ütem nem haladhatja meg a vállalat tőkeköltségét A vállalat nem érhet el hosszú távon extraprofitot (ROIC=WACC) hacsak pl. fenntartható brand Forrás: MHGY, 2009, BCE előadás Copyright KBC Securities 32
4. Érzékenységvizsgálat Érzékenységvizsgálat: Mi lenne ha Az előrejelzésekben rejlő bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése LT WACC (12.1%-9.1%) LT growth (1.0%-3.0%) Maintenance capex/ Revenue (+/- 1%) 13,483 16,190 13,750 15,674 13,602 15,501 MOL: NWE crack margin vs Brent price estimate 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 42.0 26,174 26,174 26,175 26,175 26,175 46.0 26,216 26,216 26,216 26,217 26,217 50.0 26,258 26,258 26,258 26,259 26,259 54.0 26,299 26,300 26,300 26,300 26,301 58.0 26,341 26,341 26,342 26,342 26,342 62.0 26,383 26,383 26,384 26,384 26,384 66.0 26,425 26,425 26,425 26,426 26,426 LT EBITDA margin of the Romanian projects (+/- 5%) EETEK projects revenue growth (+/- 1pp) 12,672 13,941 15,261 16,391 10,000 11,500 13,000 14,500 16,000 17,500 19,000 MOL: EUR/USD vs. Brent-Ural price differential 2.0 2.5 3.0 3.0 4.0 1.00 27,624 27,306 26,988 26,670 26,352 1.05 27,628 27,309 26,991 26,673 26,355 1.10 27,631 27,313 26,994 26,676 26,357 1.15 27,635 27,316 26,997 26,678 26,359 1.20 27,638 27,319 27,000 26,680 26,361 1.25 27,641 27,321 27,002 26,682 26,363 1.30 27,643 27,324 27,004 26,684 26,365 Copyright KBC Securities 33
4. Érzékenységvizsgálat Az érzékenységvizsgálat előnyei és korlátai Előnyök Egyszerűen értelmezhető Könnyű rangsort állítani a változók között Korlátok Nem nyújt információt a változó módosulásának valószínűségéről A változók közötti potenciális kapcsolatot (korrelációt) sem tárja fel Csak az adott pontban értelmezhető (az érzékenységi együttható is módosul a változó függvényében) Copyright KBC Securities 34
5. Szcenárióelemzés Szcenárióelemzés Célok Az érzékenységvizsgálat eredményei alapján a kulcsváltozók valószínű értékeihez hozzárendelhető szcenáriók jellemzően worst case, base case és best case felállítása Módszertan/problémák Csak néhány potenciális kimenetet vizsgál meg Az input adatok korrelálnak: a rossz értékek egyszerre jelennek meg a worst case szcenárióban míg a kedvező adatok akkumulálódnak a best case szcenárióban A vállalat-specifikus kockázatra fókuszál Copyright KBC Securities 35
5. Szcenárióelemzés E-Star szcenárióelemzés Állami Nyomda szcenárióelemzés 20,000 18,000 16,000 14,000 14,300 16,700 Bull DCF Bull DDM 12,000 10,000 8,000 10,250 Current share price: 10,000 Base DCF Base DDM 6,000 4,000 Bear DCF 2,000 0 Bear DDM Current share price: HUF 734 Existing projects Hungarian projects Romanian projects Polish projects Base case Higher Romanian consumption Hungarian projects Romanian projects Polish projects Bull case 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 Létező projektek értékelése Konzervatív jövőbeni tervek Optimista jövőbeni tervek Pesszimista-, Alap- és Optimista szcenáriók Diszkontált osztalék modellek (DDM) Copyright KBC Securities 36
6. A DCF árnyas oldala A vállalat értéke egy expliciten előrejelezhető időszak pénzáramlásainak és a maradványérték jelenértékéből adódik A vállalat határozatlan élettartamú + Közgazdasági szempontból a leginkább megalapozott értékelési mód - Az explicit előrejelzés pénzáramlásainak meghatározása és a maradványérték megállapítása rendkívül nagy bizonytalansággal terhelt Számos módszertani probléma nehezíti a diszkontráták meghatározását Copyright KBC Securities 37
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Az érték fogalma Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 38
Fundamentális elemzés, értékelés típusai Elmélet Rövid leírás Diszkontált cash-flow A legszélesebb körben használt és legelfogadottabb módszer Jövőbeli pénzáramlások (diszkontált értéke) határozzák meg az értéket Jellemzően közép és hosszú távú értékelési módszer Fundamentális elemzés típusai Relatív értékelés Piaci szemléletet tükröz Gyors, nagyon egyszerű (Vigyázat néha túl egyszerű) Összehasonlításon alapul másik céghez, cégcsoporthoz képest és időbeli tendenciák vizsgálata is Alul- és felülértékeltség Egyéb Gazdasági hozzáadott érték modell (EVA) legmarkánsabban ragadja meg az értékteremtést Osztalékalapú modellek (DDM) érett iparágak, stabil működés Helyettesítési költség mennyibe kerülne egy ilyet építeni? Bekerülési (könyvszerinti) érték mennyibe került nekem? Copyright KBC Securities 39
Vettem egy gitárpedált Copyright KBC Securities 40
Vettem egy gitárpedált Két sztereó sáv Kis méret Két pedál Nagy memória USB-csatlakozás Stb. Copyright KBC Securities 41
Vettem egy gitárpedált Ilyen a relatív részvényértékelés is! Copyright KBC Securities 42
Relatív értékelési mutatók Alapvető cél: alul- és felülértékeltség meghatározása Összehasonlításon alapul másik céghez, cégcsoporthoz képest és időbeli tendenciák vizsgálata is Miért jó: piaci szemléletet tükröz, gyors, egyszerű Miért rossz: néha túl egyszerű és rosszul használják Copyright KBC Securities 43
Relatív értékelési mutatók Leggyakoribb értékelési módszer A részvényelemzések csaknem 85%-a összehasonlító piaci mutatók alapján készül. Az akvizíciók legalább 50%-a relatív értékelést alkalmaz. Gyakoriak a piaci mutatókon alapuló ökölszabályok, sokszor cégértékelésen alapuló döntések alapját is képezik. A tanácsadók és befektetési bankárok által használt DCF értékelések gyakorta álcázott relatív értékelések! Sok esetben a DCF értékelés célja a relatív értékelés eredményeinek alátámasztása. A maradványérték sokszor piaci mutatóval kerül becslésre. Copyright KBC Securities 44
Pénzügyi elemzés Jövedelmezőség ROE, ROA, marginok, EPS, DIV; jövedelmezőség dinamikája Eladósodottság Saját tőke ellátottság; Forrásszerkezet; Likviditási ráták; Kamatfedezettség; Adósságszolgálati képesség Vállalatérték Piaci mutatók P/E; EV/EBITDA; P/CF; P/Sales; P/BV Hatékonyság Készletek, vevők, szállítók forgási sebessége; beszedési időszak hossza; készpénz átalakítási periódus Kockázat Egyes dimenziók változékonysága Copyright KBC Securities 45
Relatív értékelési mutatók Piaci mutató Rövid leírás Eszköz nyeresége P/E, PEG EV/EBIT EV/EBITDA EV/Cash Flow árfolyam / eredmény, növekedés cégérték / üzemi eredmény cégérték / (üzemi eredmény+écs) cégérték / pénzáramlás Piaci mutatók Eszköz könyv szerinti értéke P/BV EV/BV Tobin Q árfolyam / könyv szerinti érték cégérték / könyv szerinti érték helyettesítési érték / könyv szerinti érték Eszköz révén generált árbevétel P/S EV/S árfolyam / árbevétel cégérték / árbevétel Eszköz / iparág specifikus változó P/kwh P/szobaszám P/Loan Specifikus tényezők alapján Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 * Csak a legtipikusabb tételek kerülnek bemutatásra Copyright KBC Securities 46
Relatív értékelési mutatók Relatív értékelési mutatók típusai (iparáganként) Piaci mutató Megjegyzés Ciklikus iparágak P/E, EV/EBITDA Gyakran kisimított nyereséggel Technológia PEG, P/S, EV/S Nagy növekedés, nincs eredmény Iparág Nehéz EV/EBITDA infrastruktúra Olajipar, áramszolgáltatók Pénzügyi intézmények P/BV, P/E Kiskereskedelem P/S, EV/S 47
Relatív értékelési mutatók A relatív értékelés menete Rövid leírás 1. Iparág meghatározása 2. Mutatók kiválasztása 3. Összehasonlító csoport 4. Átlagérték kiszámítása 5. Korrekciós tényezık 6. Alul/felül- értékeltség megáll. Melyik iparágban mőködik a vállalat? Iparági specialitások meghatározása Példa: Melyik iparágban mőködik a MOL? A korábban kiválasztott iparágra jellemzı mutatók kiválasztása (fundamentumok és multbeli korrelációk alapján); Pl.: olajipar - EV/DACF, bankok P/BV, P/E; EV/EBITDA soha!!! Csak az azonos növekedéssel, kockázati profillal és megtérüléssel rendelkezı vállalatok Torzítások elkerülése érdekében: nyesett átlag, kiugró értékek figyelmen kívül hagyása, átlag helyett medián vagy súlyozott átlag Likviditási diszkont/prémium, Kontroll prémium, Egyéb a modellben nehezen kvantifikálható kockázatok A részvény alul/felülértékeltségének megállapítása a fundamentumok és historikus trendek figyelembe vételével Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem elıadás 2007 48
Összehasonlító csoport meghatározása: MOL Copyright KBC Securities 49
Összehasonlító csoport meghatározása: MOL Copyright KBC Securities 50
Összehasonlító csoport meghatározása: Apple Copyright KBC Securities 51
Összehasonlító csoport meghatározása: Apple Copyright KBC Securities 52
Összehasonlító csoport meghatározása: Apple Copyright KBC Securities 53
Összehasonlító csoport meghatározása: Apple Copyright KBC Securities 54
A P/E mutató P = E árfolyam EPS EPS: egy részvényre jutó nettó eredmény Copyright KBC Securities 55
Az EPS EPS: egy részvényre jutó nettó eredmény Számítása: EPS = nettó profit/részvényszám Milyen részvényszámot használjunk? saját részvények megítélése változhat opció, várható részvénykibocsátás növeli (hígítás) Copyright KBC Securities 56
Nem mindegy, melyik EPS Lényeges különbség az eltérő számítás miatt 250 200 150 100 50 0 Jelenlegi EPS Gördülő EPS Előremutató EPS Hígított EPS, rendkívüli eseményeket nem tartalmaz Hígított EPS, rendkívüli eseményeket tartalmaz Copyright KBC Securities 57
Kapcsolat más módszerekkel A P/E is a jövőbeli pénzáramlásokat ragadja meg Reciproka (E/P) az eredményhozam A P a részvényesek vagyona, az EPS a rendelkezésükre álló nyereség Az eredményhozam összevethető más eszközök hozamával Állampapírhozam: 7% 8% Kockázati felár: 4% 4% Eredményhozam (E/P): 11% 12% P/E: 9,1 8,3 (!) (a hozamemelkedés rossz a részvénypiacnak) Copyright KBC Securities 58
Előre- vagy visszatekintő P/E? A visszatekintő P/E tényadatra alapul Biztos Folyó (current) EPS Gördülő (trailing) EPS Az előretekintő P/E jövőre vonatkozó EPS- becslésre alapul Az előrejelzések pénzügyi évre szólnak Nem logikus! Általában 12 havi forward P/E-t nézünk (súlyozott átlagot számolunk) Ez a logikus megoldás Copyright KBC Securities 59
Mitől változik a P/E? 1. Árfolyam változása 2. Profitbecslések változása 1. 2. Copyright KBC Securities 60
Vissza a példához: MOL Copyright KBC Securities 61
Összehasonlítás a csoporttal 62
Összehasonlítás a csoporttal 63
Átlag kiszámítása 64
Alul/felülárazottság megállapítása A nagyobb jövőbeli növekedést a piac magasabb árfolyammal díjazza NAGYOBB növekedés = MAGASABB PE Drága részvények Olcsó részvények 65
Tanulságos sztori: a Motorola felvásárlása A Google 12 mrd USD-t ad a Motorola Mobilityért 63 % prémium (!) az árfolyamhoz képest Megéri-e? e? Copyright KBC Securities 66
Tanulságos sztori: a Motorola felvásárlása P/E és EPS-növekedés tükrében látszólag jó az ár A P/E mechanikus alkalmazása viszont hiba! Copyright KBC Securities 67
Hibák a mechanikus alkalmazásban A Motorola mély gödörből mászik ki A 90 százalékos növekedés nem fenntartható A Google számára fontos a Motorola szabadalmi portfóliója (szubjektív érték!) A P/E nem foglalkozik a szabadalmak lehetséges értékével (nem szerepelnek az EPS-ben) A mutatószámos értékelés kézenfekvő, de nem mindig helyes Copyright KBC Securities 68
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Az érték fogalma Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 69
Tanulság A relatív értékelés egyszerűbb mint a fundamentális, DCF alapú értékelés azaz az árakat a kereslet és kínálat határozza meg, ami viszont pszichológiai tényezők függvénye ezért a tőzsdei árfolyam tartósan elszakadhat annak tényleges értékétől de mindig visszatér a FUNDAMENTUMOKHOZ Sir Isaac Newton: Ki tudom számítani az égitestek mozgását, de nem tudok számolni az emberek őrületével. André Kostolany: A kutya és a gazda esete Copyright KBC Securities 70
Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Az érték fogalma Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 71
Ajánlott irodalom Burton G. Malkiel: Bolyongás a Wall Streeten Jaksity György: A pénz (könnyelmű) természete Michael Lewis: Bróker póker Nicholas Dunbar: A Talált pénz Andre Kostolany: Egy spekuláns bölcsessége (és még sok másik könyve ) Alan Greenspan: A zűrzavar kora Copyright KBC Securities 72
Ajánlott irodalom - hírportálok Budapesti Értéktőzsde: www.bet.hu Financial Times: www.ft.com Economist: www.economist.com Wall Street Journal: www.wsj.com Portfolio: www.portfolio.hu Budapest Business Journal: www.bbj.hu www.ebroker.hu www.eco.hu Copyright KBC Securities 73
KBC Securities Szentirmai Péter Email: peter.szentirmai@kbcsecurities.hu Somi András Email: andras.somi@kbcsecurities.hu Copyright KBC Securities 74