KBC Securities. KBC Securities. Fundamentális elemzés Gyakorlati tanácsok befektetőknek. Budapest, május 10. Copyright KBC Securities 1

Átírás

1 KBC Securities Fundamentális elemzés Gyakorlati tanácsok befektetőknek Szentirmai Péter Részvényelemző KBC Securities Somi András Vezető elemző KBC Equitas Budapest, május 10. Copyright KBC Securities 1

2 Mi a célja ennek az előadásnak? Hogyan végzi el egy elemző egy tőzsdei cég értékelését? Módszertani kérdés Miket vizsgál? Ez a lényeges kérdés! Copyright KBC Securities 2

3 Mi a célja ennek az előadásnak? Hogyan végzi el egy elemző egy tőzsdei cég értékelését? Módszertani kérdés Miket vizsgál? Ez a lényeges kérdés! Miről lesz szó? Fundamentális szemléletmód a tőzsdén Copyright KBC Securities 3

4 Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés Diszkontált cash-flow (DCF) modell Relatív értékelés Copyright KBC Securities 4

5 Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Copyright KBC Securities 5

6 Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés A cég értékével foglalkozik (félreárazottságot keres) Feltételezés: a félreárazottság ideiglenes Technikai elemzés A részvény piaci ára van a középpontban Feltételezés: a grafikon tartalmaz minden szükséges információt Pénzügyi viselkedéstani elemzés A piaci szereplők érzelmi alapú viselkedését/ döntéseit elemzi okok: félelem, kapzsiság irracionális viselkedés Copyright KBC Securities 6

7 Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Copyright KBC Securities 7

8 Részvényelemzés típusai Diszkontált cash-flow Előrejelzett működési paraméterek Mekkora a jövőbeni szabad pénzáramlások jelenértéke? Relatív értékelés Hasonló működésű, kockázatú cégeket hogy értékel a piac? Feltételezés: azonos dolgok értéke azonos kell hogy legyen Egyéb módszerek Opciós értékelés Helyettesítési érték (Mennyibe kerülne egy ugyanolyat előállítani?) Copyright KBC Securities 8

9 Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Copyright KBC Securities 9

10 Diszkontált cash-flow (DCF) - Értékmozaik A működés előrejelzése Kockázati tényezők számszerű kifejezése Pénzáramlás Diszkontráta Maradványérték Érzékenység Mi lesz a céggel hosszú távon Mi van ha? Copyright KBC Securities 10

11 Miből adódik a vállalat értéke? A vállalat értéke a szabad pénzáramlások jelenértéke Copyright KBC Securities 11

12 Miből adódik a vállalat értéke? A vállalat értéke a szabad pénzáramlások jelenértéke Jelenérték: mai pénzértékben fejezzük ki az összes jövőbeli pénzáramlást = cégérték Hitel értéke Saját tőke értéke Cégérték Copyright KBC Securities 12

13 Érzékenységvizsgálat Bizonyos inputok változása hogyan hat a cégértékre Equity premium (5% - 6%) /03/2012 closing price: HUF 485 Beta ( ) Average annual premium (HUF 550k - HUF 650k) Average age of the typical client (+/- 10 years) New business growth rate (+/- 2pp, ) Administrative cost (+/- 10%) Forrás: KBC Securities Copyright KBC Securities 13

14 Mik a főszabályok? FUNDAMENTÁLIS SZEMLÉLETMÓD Copyright KBC Securities 14

15 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 1) A MÚLT jó kiindulás, de a cégérték a JÖVŐBEN termelődik MÚLT (a bázis, támpont az előrejelzésnél) Milyen az árbevétel dinamika? Hogyan alakultak a különböző költségek? Milyen a cég profitabilitása? Copyright KBC Securities 15

16 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 2) A TREND a lényeg, és nem az egyszeri tételek F 2010F 2011F 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Árbevétel növekedési ütem Kiindulási alap 2008-ban egy egyszeri tétel miatt kiugró árbevétel növekedés Copyright KBC Securities 16

17 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 2) A TREND a lényeg, és nem az egyszeri tételek F 2010F 2011F 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% F 2010F 2011F 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Árbevétel növekedési ütem Árbevétel növekedési ütem Kiindulási alap 2008-ban egy egyszeri tétel miatt kiugró árbevétel növekedés Módszer I. 2008as évből kiindulva átlagos növekedési ütem az elmúlt 4 év alapján Copyright KBC Securities 17

18 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 2) A TREND a lényeg, és nem az egyszeri tételek F 2010F 2011F 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% F 2010F 2011F 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Árbevétel növekedési ütem Árbevétel növekedési ütem Kiindulási alap 2008-ban egy egyszeri tétel miatt kiugró árbevétel növekedés Módszer II. 2008as évből kiindulva, de kiszűrve az utolsó év magas növekedését Copyright KBC Securities 18

19 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 2) A TREND a lényeg, és nem az egyszeri tételek F 2010F 2011F 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% F 2010F 2011F 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Árbevétel növekedési ütem Tisztított árbevétel növekedési ütem Kiindulási alap 2008-ban egy egyszeri tétel miatt kiugró árbevétel növekedés Módszer III. Tisztított árbevételből és növekedési ütemből kiindulva Copyright KBC Securities 19

20 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 3) Figyeljünk az apró jelekre! I) Osztalékpolitika Mit jelent? Felesleges pénz jobb helyen van máshol Fenntarthatóság, ne okozzon csalódást! Copyright KBC Securities 20

21 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 3) Figyeljünk az apró jelekre! I) Osztalékpolitika Mit jelent? Felesleges pénz jobb helyen van máshol Fenntartható, ne okozzon csalódást II) Részvény visszavásárlások Mit jelent? Bizalom, olcsóság (?) Miért nem osztalékként adják vissza a pénzt? Copyright KBC Securities 21

22 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 3) Figyeljünk az apró jelekre! I) Osztalékpolitika Mit jelent? Felesleges pénz jobb helyen van máshol Fenntartható, ne okozzon csalódást II) Részvény visszavásárlások Mit jelent? Bizalom, olcsóság (?) Miért nem osztalékként adják vissza a pénzt? III) Finanszírozási források 1) belső forrás 2) külső forrás 3) tőkeemelés (mit sugall?) Copyright KBC Securities 22

23 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 4) ROE saját tőkén elért hozam ROE d(%) osztalék 1-d(%) visszaforgatás ROE d(%) osztalék 1-d(%) visszaforgatás Copyright KBC Securities 23

24 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 5) Vállalatfelvásárlások értelmezése Mi a motiváció? Szinergiák Nincs organikus növekedés (érett cégeknél jellemző) Részvénnyel fizetés vs. pénzzel fizetés Copyright KBC Securities 24

25 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 6) A hitelfinanszírozás bizonyos szintig (!) kedvezőbb, mint a részvénnyel történő finanszírozás Copyright KBC Securities 25

26 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 7) A hosszú távú növekedés becslése Senki se nő gyorsabban a piacánál hosszú távon Általánosságban: reál GDP + infláció (optimista!) Értékesítés átlagos ütemben nő Inflációt teljesen áthárítja a vevőkre Copyright KBC Securities 26

27 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 8) Az előrejelzésekkel óvatosan kell bánni! A technológia fejlődik A versenytársak is fejlődnek Copyright KBC Securities 27

28 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 8) Az előrejelzésekkel óvatosan kell bánni! A technológia fejlődik A versenytársak is fejlődnek Copyright KBC Securities 28

29 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 8) Az előrejelzésekkel óvatosan kell bánni! A technológia fejlődik A versenytársak is fejlődnek Ami fontos: vásárlóértéken nézve melyik termék mennyibe került! Copyright KBC Securities 29

30 Milyen vállalati információkat figyelünk? ALAPSZABÁLYOK 8) Az előrejelzésekkel óvatosan kell bánni! A technológia fejlődik A versenytársak is fejlődnek Copyright KBC Securities 30

31 Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY PÉLDA TEGNAPRÓL A MOL esete az adókulcsokkal Copyright KBC Securities 31

32 Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY PÉLDA TEGNAPRÓL A MOL esete az adókulcsokkal HÍR No1: Háromkulcsos társasági adó, 30%-os kulcs az energiaszolgáltató cégekre KBC becslés: Ft Piaci reakció: -800 Ft Copyright KBC Securities 32

33 Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY PÉLDA TEGNAPRÓL A MOL esete az adókulcsokkal Hír No2: 30%= 19% TAO + 11% Robin Hood-adó (korábbi terv: 16%) KBC becslés: +200/300 Ft Piaci reakció: +700 Ft Copyright KBC Securities 33

34 Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY MÁSIK PÉLDA TEGNAPRÓL A Cisco Systems negyedéves jelentése Árbevétel: 11,59 mrd USD (elemzői várakozás: 11,57 mrd USD) Egy részvényre jutó eredmény (EPS): 48 cent (várt: 47 cent) Copyright KBC Securities 34

35 Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY MÁSIK PÉLDA TEGNAPRÓL A Cisco Systems negyedéves jelentése Árbevétel: 11,59 mrd USD (elemzői várakozás: 11,57 mrd USD) Egy részvényre jutó eredmény (EPS): 48 cent (várt: 47 cent) DE! DE! Menedzsment előrejelzés: 2. negyedéves EPS: cent (várt: 48 cent) Éves árbevétel: 11,42-11,75 mrd USD (várt: 12 mrd USD) -8,5% Forrás: marketwatch Copyright KBC Securities 35

36 Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY JÓ NEGYEDÉVES JELENTÉS Netflix (DVD kölcsönzés, video streaming) Árbevétel: 870 m USD (elemzői várakozás: 866,21 m USD) Egy részvényre jutó eredmény (EPS): -8 cent (várt: -27 cent) Copyright KBC Securities 36

37 Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY JÓ NEGYEDÉVES JELENTÉS Netflix (DVD kölcsönzés, video streaming) Árbevétel: 870 m USD (elemzői várakozás: 866,21 m USD) Egy részvényre jutó eredmény (EPS): -8 cent (várt: -27 cent) DE! DE! Menedzsment előrejelzés: Második negyedév: 500 ezer új felhasználó (várt: 1,2 millió) -16% Forrás: Bloomberg Copyright KBC Securities 37

38 Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY PÉLDA RÉGEBBRŐL Nokia előrejelzések Forrás: Dietz Miklós, egyetemi előadás, BCE, november 30. Copyright KBC Securities 38

39 Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY PÉLDA RÉGEBBRŐL Nokia előrejelzések Mi lehet a hiba az előrejelzésben? Technológia változik Versenytársak reagálnak Fogyasztói szokások változnak Forrás: Dietz Miklós, egyetemi előadás, BCE, november 30. Copyright KBC Securities 39

40 Milyen vállalati információkat figyelünk? EGY MÁSIK PÉLDA RÉGEBBRŐL Coca Cola fogyasztás Kína lakossága: 1,36 mrd fő Mindenki megiszik egy doboz Colát havonta: 5,38 mrd doboz Becsült árbevétel hatás: 8 mrd USD jelenlegi bevétel 17%-a(!) 60 A Coca Cola árbevétele F 2013F Forrás: Dietz Miklós, egyetemi előadás, BCE, november 30. alapján Copyright KBC Securities 40

41 Részvényelemzés típusai Diszkontált cash-flow Előrejelzett működési paraméterek Mekkora a jövőbeni szabad pénzáramlások jelenértéke? Relatív értékelés Hasonló működésű, kockázatú cégeket hogy értékel a piac? Feltételezés: azonos dolgok értéke azonos kell hogy legyen Egyéb módszerek Opciós értékelés Helyettesítési érték (Mennyibe kerülne egy ugyanolyat előállítani?) Copyright KBC Securities 41

42 Vettem egy gitárpedált Copyright KBC Securities 42

43 Vettem egy gitárpedált 1. kérdés: Mennyibe kerül? ez még kevés További kérdések: Mit tud ennyi pénzért? Hány csatorna Mekkora memória Mennyi effekt Stb. Azt keressük, hogy adott áron melyik tud a legtöbbet, vagy az azonos tudásúak közül melyik a legolcsóbb Copyright KBC Securities 43

44 Vettem egy gitárpedált Ilyen a relatív részvényértékelés is! Copyright KBC Securities 44

45 Relatív értékelési mutatók Alapvető cél: alul- és felülértékeltség meghatározása Összehasonlításon alapul másik céghez, cégcsoporthoz képest és időbeli tendenciák vizsgálata is Miért jó: piaci szemléletet tükröz, gyors, egyszerű Miért rossz: néha túl egyszerű és rosszul használják Copyright KBC Securities 45

46 Relatív értékelési mutatók Leggyakoribb értékelési módszer A részvényelemzések csaknem 85%-a összehasonlító piaci mutatók alapján készül. Az akvizíciók legalább 50%-a relatív értékelést alkalmaz. Gyakoriak a piaci mutatókon alapuló ökölszabályok, sokszor cégértékelésen alapuló döntések alapját is képezik. A tanácsadók és befektetési bankárok által használt DCF értékelések gyakorta álcázott relatív értékelések! Sok esetben a DCF értékelés célja a relatív értékelés eredményeinek alátámasztása. A maradványérték sokszor piaci mutatóval kerül becslésre. Copyright KBC Securities 46

47 Így néz ki egy mutató P = E árfolyam EPS EPS: egy részvényre jutó nettó eredmény Copyright KBC Securities 47

48 Így néz ki egy mutató Egy részvényre vagy a cég egészére vonatkozó piaci érték (pl. árfolyam, kapitalizáció, Enterprise Value) P = E árfolyam EPS EPS: egy részvényre jutó nettó eredmény Copyright KBC Securities 48

49 Így néz ki egy mutató P = E árfolyam EPS Egy részvényre vagy a cég egészére vonatkozó fundamentális mutató (pl. profit, árbevétel, cash-flow, felhasználószám, stb.) EPS: egy részvényre jutó nettó eredmény Copyright KBC Securities 49

50 Relatív értékelési mutatók Piaci mutató Rövid leírás Eszköz nyeresége P/E, PEG EV/EBIT EV/EBITDA EV/Cash Flow árfolyam / eredmény, növekedés cégérték / üzemi eredmény cégérték / (üzemi eredmény+écs) cégérték / pénzáramlás Piaci mutatók Eszköz könyv szerinti értéke P/BV EV/BV Tobin Q árfolyam / könyv szerinti érték cégérték / könyv szerinti érték helyettesítési érték / könyv szerinti érték Eszköz révén generált árbevétel P/S EV/S árfolyam / árbevétel cégérték / árbevétel Eszköz / iparág specifikus változó P/kwh P/szobaszám P/Loan Specifikus tényezők alapján Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 * Csak a legtipikusabb tételek kerülnek bemutatásra Copyright KBC Securities 50

51 Relatív értékelési mutatók Relatív értékelési mutatók típusai (iparáganként) Piaci mutató Megjegyzés Ciklikus iparágak P/E, EV/EBITDA Gyakran kisimított nyereséggel Technológia PEG, P/S, EV/S Nagy növekedés, nincs eredmény Iparág Nehéz EV/EBITDA infrastruktúra Olajipar, áramszolgáltatók Pénzügyi intézmények P/BV, P/E Kiskereskedelem P/S, EV/S 51

52 Relatív értékelési mutatók A relatív értékelés menete Rövid leírás 1. Iparág meghatározása 2. Mutatók kiválasztása 3. Összehasonlító csoport 4. Átlagérték kiszámítása 5. Korrekciós tényezık 6. Alul/felül- értékeltség megáll. Melyik iparágban mőködik a vállalat? Iparági specialitások meghatározása Példa: Melyik iparágban mőködik a MOL? A korábban kiválasztott iparágra jellemzı mutatók kiválasztása (fundamentumok és multbeli korrelációk alapján); Pl.: olajipar - EV/DACF, bankok P/BV, P/E; EV/EBITDA soha!!! Csak az azonos növekedéssel, kockázati profillal és megtérüléssel rendelkezı vállalatok Torzítások elkerülése érdekében: nyesett átlag, kiugró értékek figyelmen kívül hagyása, átlag helyett medián vagy súlyozott átlag Likviditási diszkont/prémium, Kontroll prémium, Egyéb a modellben nehezen kvantifikálható kockázatok A részvény alul/felülértékeltségének megállapítása a fundamentumok és historikus trendek figyelembe vételével Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem elıadás

53 Összehasonlító csoport meghatározása: MOL Copyright KBC Securities 53

54 Összehasonlító csoport meghatározása: MOL Copyright KBC Securities 54

55 Összehasonlító csoport meghatározása: Apple Copyright KBC Securities 55

56 Összehasonlító csoport meghatározása: Apple Copyright KBC Securities 56

57 Összehasonlító csoport meghatározása: Apple Copyright KBC Securities 57

58 Összehasonlító csoport meghatározása: Apple Copyright KBC Securities 58

59 A P/E mutató P = E árfolyam EPS EPS: egy részvényre jutó nettó eredmény Copyright KBC Securities 59

60 Az EPS EPS: egy részvényre jutó nettó eredmény Számítása: EPS = nettó profit/részvényszám Milyen részvényszámot használjunk? saját részvények megítélése változhat opció, várható részvénykibocsátás növeli (hígítás) Copyright KBC Securities 60

61 Nem mindegy, melyik EPS Lényeges különbség az eltérő számítás miatt Jelenlegi EPS Gördülő EPS Előremutató EPS Hígított EPS, rendkívüli eseményeket nem tartalmaz Hígított EPS, rendkívüli eseményeket tartalmaz Copyright KBC Securities 61

62 Kapcsolat más módszerekkel A P/E is a jövőbeli pénzáramlásokat ragadja meg Reciproka (E/P) az eredményhozam A P a részvényesek vagyona, az EPS a rendelkezésükre álló nyereség Az eredményhozam összevethető más eszközök hozamával Állampapírhozam: 7% 8% Kockázati felár: 4% 4% Eredményhozam (E/P): 11% 12% P/E: 9,1 8,3 (!) (a hozamemelkedés rossz a részvénypiacnak) Copyright KBC Securities 62

63 Előre- vagy visszatekintő P/E? A visszatekintő P/E tényadatra alapul Biztos Folyó (current) EPS Gördülő (trailing) EPS Az előretekintő P/E jövőre vonatkozó EPS- becslésre alapul Az előrejelzések pénzügyi évre szólnak Nem logikus! Általában 12 havi forward P/E-t nézünk (súlyozott átlagot számolunk) Ez a logikus megoldás Copyright KBC Securities 63

64 Mitől változik a P/E? 1. Árfolyam változása 2. Profitbecslések változása Copyright KBC Securities 64

65 Mitől változik a P/E? 1. Árfolyam változása 2. Profitbecslések változása A MOL árfolyama és elıretekintı P/E rátája Copyright KBC Securities Árfolyam P/E 2.

66 Vissza a példához: MOL Copyright KBC Securities 66

67 Összehasonlítás a csoporttal Régiós olajcégek elıretekintı P/E rátája Lotos MOL OMV PKN

68 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% -10,00% -15,00% -20,00% -25,00% Átlag kiszámítása MOL vs. egyéb CEE olajcégek relatív 12 havi forward P/E ráta Relatív P/E ráta Átlag

69 Alul/felülárazottság megállapítása A nagyobb jövőbeli növekedést a piac magasabb árfolyammal díjazza NAGYOBB növekedés = MAGASABB P/E Drága részvények Olcsó részvények 69

70 Tanulságos sztori: a Motorola felvásárlása A Google 12 mrd USD-t adott a Motorola Mobilityért 63 % prémium (!) az árfolyamhoz képest Megéri-e? e? Copyright KBC Securities 70

71 Tanulságos sztori: a Motorola felvásárlása P/E és EPS-növekedés tükrében látszólag jó az ár A P/E mechanikus alkalmazása viszont hiba! Copyright KBC Securities 71

72 Tanulságos sztori: a Motorola felvásárlása P/E és EPS-növekedés tükrében látszólag jó az ár A P/E mechanikus alkalmazása viszont hiba! Copyright KBC Securities 72

73 Tanulságos sztori: a Motorola felvásárlása P/E és EPS-növekedés tükrében látszólag jó az ár A P/E mechanikus alkalmazása viszont hiba! Copyright KBC Securities 73

74 Hibák a mechanikus alkalmazásban A Motorola mély gödörből mászik ki A 90 százalékos növekedés nem fenntartható A Google számára fontos a Motorola szabadalmi portfóliója (szubjektív érték!) A P/E nem foglalkozik a szabadalmak lehetséges értékével (nem szerepelnek az EPS-ben) A mutatószámos értékelés kézenfekvő, de nem mindig helyes Copyright KBC Securities 74

75 Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Az érték fogalma Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 75

76 Tanulság A relatív értékelés egyszerűbb mint a fundamentális, DCF alapú értékelés azaz az árakat a kereslet és kínálat határozza meg, ami viszont pszichológiai tényezők függvénye ezért a tőzsdei árfolyam tartósan elszakadhat annak tényleges értékétől de mindig visszatér a FUNDAMENTUMOKHOZ Sir Isaac Newton: Ki tudom számítani az égitestek mozgását, de nem tudok számolni az emberek őrületével. André Kostolany: A kutya és a gazda esete Copyright KBC Securities 76

77 Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Az érték fogalma Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 77

78 Ajánlott irodalom Burton G. Malkiel: Bolyongás a Wall Streeten Jaksity György: A pénz (könnyelmű) természete Michael Lewis: Bróker póker Nicholas Dunbar: A Talált pénz Andre Kostolany: Egy spekuláns bölcsessége (és még sok másik könyve ) Alan Greenspan: A zűrzavar kora Copyright KBC Securities 78

79 Ajánlott irodalom - hírportálok Budapesti Értéktőzsde: Financial Times: Economist: Wall Street Journal: Portfolio: Budapest Business Journal: Copyright KBC Securities 79

80 KBC Securities Szentirmai Péter Somi András Copyright KBC Securities 80