Pénzügyi válságok A nemzetközi pénzügyi piacok szereplői Nemzetközi pénzügyi intézmények (IMF, Világbank, EBRD stb.) Bankok Egyéb pénzügyi vállalkozások (befektetési alapok, biztosítótársaságok, nyugdíjalapok stb.) Vállalatok Központi bankok és egyéb kormányzati szervek (pl. Államkincstár) 2 A globális tőkeáramlás (pénzügyi globalizáció) Szükséges feltételek: liberalizált és deregulált tőkepiacok (+ likviditásbőség) Motivációi/okai: világkereskedelem bővülése, portfoliódiverzifikáció, spekuláció, szabályozási aszimetria, politikai okok Felgyorsulása az 1970-es évektől (liberalizáció, dereguláció, petrodollárok ) Két fő csatornája: A banktevékenység nemzetköziesedése (1950-es évektől folyamatosan) A globális befektetési társaságok elburjánzása (1990-es évektől) 3 1
A nemzetközi pénzügyi rendszer stabilitása Fontosabb pénzügyi válságok a közelmúltban: 1982-83 Latin-Amerika; 1994-1995 Mexikó; 1997-98 Kelet-Ázsia; 1998 Oroszország, LTCM; 2001 Argentína,Törökország; 2007 subprime-válság Mikor beszélünk pénzügyi válságról? (bankválság, adósságválság, árfolyamválság, inflációs válság) A pénzügyi piacok instabilitása: kivétel vagy a szabály? (Az elmúlt kétszáz év tapasztalata) Veszélyforrások napjainkban: Kontrolállhatatlanná váló bankközi likviditás (többszörös) Értékpapírosítás (banki mérlegek csökkenő információ tartalma) A nem banki pénzügyi vállalatok és a derivatívák szabályozatlansága A feltörekvő piacok meggondolatlan liberalizációja A nyájeffektus, avagy a pénzügyi piacok lélektana ( szépségverseny (J.M.Keynes) versus piaci hatékonyság) 4 A nyájeffektus (No comment!) 5 6 2
Az adósságválságban lévő országok részaránya (%) az elmúlt kétszáz évben 1,2 Forrás: Reinhart-Rogoff (2008): This time is different: a panoramic view of eight centuries of financial crises. NBER WP 1, Adósságválság: adósságszolgálat nem teljesítése vagy az adósság átstrukturálása 2, Minta: Reinhart-Rogoff 66 fős mintájából az adott évben független országok 7 A pénzügyi válságok tipikus forgatókönyve Romló fundamentumok; vagy/és valamely fertőzés ; v/é egyszerű spekulatív támadás a (külföldi/belföldi) befektetők (értékpapír-/devizatulajdonosok,hitelezők) hirtelen kimenekítik vagyonukat leértékelődési nyomás a valutaárfolyamra, likviditás szűkülés, magas kamatok növekvő adósságszolgálat, finanszírozási zavarok a gazdaságban vállalati és bankcsődök, romló makroegyenlegek vagyonkimenekítés 8 Idézzük fel még egyszer egy ilyen válság leegyszerűsített forgatókönyvét! Végletes eladósodás, aggasztóan romló fundamentumok, vagy valamely válsággócból átgyűrűző pénzügyi ragály következtében az adott ország külföldi (vagy belföldi!) értékpapír-tulajdonosai, hitelezői rohamléptekben kimenekítik vagyonukat. Ez magas kamatokat, likviditáshiányt, finanszírozási zavarokat idéz elő a gazdaságban, és rendkívül kedvezőtlen feltételeket teremt az államadósság kezeléséhez, illetve a magánszféra hiteleinek kielégítéséhez. A valuta leértékelési nyomás alá kerül (és többnyire le is értékelődik). Ebből csökkenő jövedelmek, csökkenő adóbevételek, romló egyenlegek, az államháztartási és a folyó fizetési mérleghiány megugrása és finanszírozhatatlansága, erősödő inflációs várakozások, elolvadt megtakarítások, duzzadó hitelek és a bankszektor mérlegének felborulása, később politikai instabilitás és a jogállamiság megkérdőjelezése adódik, vagyis a gazdasági tevékenységhez ( business as usual ) szükséges minden feltétel megszűnik: ezt nevezzük válságnak. Forrás: Orbán Gábor (2003): Válságkezelés felsőfokon - újabb fejlemények? Egyenlítő 2 sz. 56.o. 9 3
A 80-as, 90-es évek nagy válságai (pénzügyi válságok a fejlődő országokban) Latin-Amerika (1982-83) Előzmények (70-es évek) A válság közvetlen oka -Helytelen makrogazdasági politika (laza fiskális és monetáris pol.) ikerdeficit külső finanszírozási igény (nagy FFM hiány) Tartós tőkebeáramlás -Likviditásbőség a világban (petrodollárok) -USA kamatemelési ciklus a döntően rövid lejáratú, változó kamatozású külső adósság terhei finanszírozhatatlanná válnak A szikra: Falkland-szigeteki háború Mentőcsomag (IMF stb.) bail-in vagy bail-out Jóléti hatások Mexikó, Brazília, Argentína: 17,9 mrd $ részben bemártás 80-as évek Latin-Amerika elveszett évtizede Mexikó (1994-95) Előzmények (90-es évek Eleje) A válság közvetlen oka Mentőcsomag (IMF stb.) bail-in vagy bail-out Jóléti hatások - Kiegyensúlyozott makrogazdasági politika - Nagymértékű (portfolió) tőkebeáramlás eszközár-buborék - Bankszektor gyors hitelexpanziója - Alacsony lakossági megtakarítási ráta - Tetemes folyó fizetési mérleg hiány (ország külső eladósodása) - A portfolió tőkebeáramlás elapadásával, illetve a vagyonkimenekítés beindulásával a külső adósságszolgálat finanszírozhatatlansága A szikra: Elnökjelölt meggyilkolása, lázadás Chiapas tartományban 51,6 mrd $ kimentés Gyors lecsengés, 1996 végén az ipari termelés a válság előtti szinten 4
Kelet-Ázsia (1997-98) Előzmények (90-es évek) A válság közvetlen oka Mentőcsomag (IMF stb.) bail-in vagy bail-out Jóléti hatások - Kiegyensúlyozott makrogazdasági politika, gyors növekedés - Pénzügyi liberalizáció és dereguláció egy túlzottan optimista gazd.-i közegben, a pénzügyi rendszer megfelelő felügyelete nélkül - Jelentős (portfolió) tőkebeáramlás - Bankok prudenciális gazdálkodása sérül Eszközár-buborék (nagy deviza- és lejáratkockázat) - Túlzott belföldi hitelexpanzió - A portfolió tőkebeáramlás elapadásával, illetve a vagyonkimenekítés beindulásával a külső adósságszolgálat finanszírozhatatlansága Thaiföld, Indonézia, Korea: 117 mrd $ részben bemártás Indonéziát leszámítva, viszonylag gyors lecsengés Oroszország (1998) Előzmények (90-es évek) A válság közvetlen oka Mentőcsomag (IMF stb.) bail-in vagy bail-out - Elhúzódó (félbeszakadt) piacgazdasági átmenet - Makrogazdasági egyensúlytalanság: zuhanó GDP, óriási államháztartási hiány - Külső egyensúly (FFM többlet, tőkebeáramlás) De baljós előjel: jelentős tőkekiáramlás (vagyonmenekítése) - 1996-97 jelentős portfolió tőkebeáramlás - Stabilitás hamis illúziója - Az olajárak csökkenése és a belföldiek töretlen vagyonmenekítése mellett a portfolió tőkebeáramlás kiszáradása ellehetetlenítette a külső adósság törlesztését A szikra: Az ázsiai válság és az olajár meredek zuhanása 22,5 mrd $ bemártás (egyoldalú moratórium) Jóléti hatások Gyors lecsengés, 2000-től már magas növekedési ütem Közös nevező? Jelentős tőkebeáramlás (likviditás-bőség, magas kockázati étvágy a világban; eszközárbuborék) Latin- Kelet- Mexikó Amerika Ázsia Oroszo. X X X X Hitelfelvevő állam X X magánszektor X X X Liberalizált pénz- és tőkepiac X X X Egészséges fiskális és monetáris politika (moderált államházt. hiány és infláció) Nagy folyó fizetési mérleg hiány X X Túlzott belföldi hitelexpanzió X X Nem prudens pénzügyi rend. X X X Elhúzódó jóléti veszteségek X X X 5
A subprime-válság kirobbanása és továbbterjedése (avagy napjaink világgazdasági válsága) Jelzáloghitel piac az USA-ban: a kezdetek (70-es, 80-as, 90-es évek) Kormányzati ügynökségek (GSE) ( Fannie Mae, Ginnie Mae, Freddie Mac) Jelzáloghitelek refinanszírozása Értékpapírosítás Értékpapírosítás felügyelete Hitelfelvevő hitel Bank hitel cash flow közvetítő társaság (SPV) értékpapír (MBS) Befektetők (életbiztosító, nyugdíjpénztár) Elsődleges értékpapírosítás Kormányzati ügynökségi MBS: elsőrendű értékpapír, melynek kockázatossága és likviditása az állampapírokéhoz volt hasonló A jelzáloghitel piac beszennyeződése és a CDO-k megjelenése Kibocsátó hitelminősítők hitelbiztosítók Kormányzati ügynökségek Egyéb értékpapír (ABS) Másodlagos értékpapírosítás CDO-cég CDO MBS Hitelfelvevő elsődleges hitel másodlagos hitel Bank hitel cash flow közvetítő társaság (SPV) Elsődleges értékpapírosítás értékpapír (MBS) Befektetők (fedezeti alapok, bankok, életbiztosító, nyugdíjpénztár) 6
CDO: Collateralised Debt Obligation (fedezett adósságkötelezvény) Értékpapír 1 Értékpapír 2 Értékpapír 3 Értékpapír n CDO-cég CDO 1 CDO 2 CDO 3 CDO k Értékpapír: MBS, ABS, CDO stb. 19 Út a válsághoz A pénzügyi piacok folyamatos liberalizációja és deregulációja (1980-as évektől) többszörös értékpapírosítás, CDO-k és derivatívák elburjánzása Likviditásbőség a 2000-es években A FED laza monetáris politikája (2003-04 ig) Globális egyensúlytalanságok: Az USA külkereskedelmi hiányát a fejlődő országok finanszírozták a 2000-es években Olcsó külföldi tőke árasztja el az amerikai pénzügyi rendszert 20 Fenyegető előjelek Óriási külkereskedelmi hiány az USA-ban (2003 és 2007 között GDP arányosan nagyobb, mint 5 százalék) Ingatlanbuborék A lakosság gyorsuló ütemű eladósodása This time is different! Az USA speciális helyzete (a világ legfejlettebb, legnagyobb likviditású, leginkább innovatív pénzügyi piaca) A gyorsan növekvő felzárkózó országoknak szükségük van egy biztonságos piacra, ahol befektethetnek A világ pénzügyi rendszerének növekvő integrációja lehetővé teszi az országok nagyobb eladósodását Az USA fejlett monetáris politikája és intézményrendszere Az új pénzügyi instrumentumok (pl. CDO) lehetővé teszik a kockázatok diverzifikálását, valamint növelik a tradicionálisan illikvid ingatlanok likviditását Új szereplők léphetnek be hitelfelvevőként a jelzálogpiacra! 7
22 Az amerikai háztartások GDP arányos hitelállományának, valamint jövedelemarányos törlesztőrészletének alakulása Forrás: Király-Nagy-Szabó (2008): Egy különleges eseménysorozat elemzése a másodrendű jelzáloghitel-piaci válság és (hazai) következményei. Közgazdasági Szemle A pénzügyi válságok megelőzése Egyensúlyőrző fiskális és monetáris politika (Oroszo., Latin-Amerika) Pénzügyi közvetítők prudens működése (Kelet-Ázsia és részben Mexikó) A dereguláció ésszerű mértéke ( subprime-válság ) A liberalizálás helyes sorrendje (Kelet-Ázsia, Mexikó, Oroszország) A portfolió tőkeáramlás liberalizálása csak akkor, ha a hazai pénzügyi rendszer szabályozása, felügyelete már megfelelően fejlett Előrejelző /egyensúlytalansági indikátorok: 1. Államadósság (mérték: adósság/gdp, lejárati szerkezet (átlagos futamidő), denomináció (külső versus belső), tulajdonosi megoszlás) 2. Ország külső adóssága 3. Külső egyensúly (folyó fizetési méreg egyenlege, a tőkemérleg belső arányai (portfolió versus működő tőke)) 4. Belső egyensúly (államháztartás egyenlege, eszközárak alakulása, belföldi hitelpiac dinamikája) This time is different! helyett: This time is not different! 8
A pénzügyi válságok kezelése Nincsen uniformális recept az állami beavatkozásra! A legfontosabb, de talán egyben a legnagyobb kihívást jelentő követelmény, hogy minden krízist egyedi módon kell kezelni. És amennyiben minden válság esetén a sajátosságok előrejelezhetetlen kombinációjával kell számolnunk, úgy a széles körű válságkezelési tapasztalat nem számít megkérdőjelezhetetlen előnynek: amilyen az emberi természet, a legtöbb magasan képzett szakértő a legutóbbi háború csatáját fogja vívni. Lámfalussy Sándor Dilemma a kisegítő hitelek (IMF, EU stb.) és a morális kockázat kapcsán: bail-out vagy bail-in 25 9