5-9. II. rész 1. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatlésben 1 Projektlés DCF modellje 5. Kezdő pénzáram Végső pénzáram CF 0 Működési pénzáram CF 1 CF 2 CF 3 CF T Diszkontráta Pénzáramok függetlenségének elve + Tőkeköltség függetlenségének elve = Értékek függetlenségének elve Mini-vállalat koncepciója Projekt nettó jelen = Kezdő pénzáram jelen + Működési pénzáram jelen + Maradványérték jelen Projekt 2 1
Általános DCF modell a vállalat lésben 6. Explicit periódus Várható növekedés Pénzáram Implicit periódus Stabil növekedés CF 1 CF 2 CF 3.. CF 7 CF 8 Diszkontráta Vállalat = PV (explicit periódus alatt keletkezett pénzáram) + PV (maradványérték) 3 Az lés és az érték összeadhatóságának és szélválasztásának elve 7. Az lés tárgya Közvetlen lése a tulajdonosi tőkének (E) Közvetett lés (V D = E) A vállalat piaci mérlege FCF(F) WACC Vállalat/üzleti tevékenyég Adósság Tulajdonosi tőke CFD r D ECF r E 4 2
Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 8. E Közvetlen részvénytőke lés Teljes vállalati érték (V) (Közvetett részvénytőke lés folyamata E = (V op + NOA) D ) DDM ECF APV FCF CCF EVA 5 A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója 8. Vállalat piaci mérlege Nem operatív eszközök Működési érték Adósság Tulajdonosi tőke Vállalat működési (V OPA ) + Nem operatív eszközök (NOA) = Teljes vállalatérték (V) - Adósság piaci (D) = Tulajdonosi tőke (E) 6 3
A DCF alapú lés lépései 9. Az lés keretének meghatározása Az értékképző paraméterek meghatározása A múltbeli teljesítmény elemzése, korrekciók Előrejelzés A tőkeköltség meghatározása A maradványérték becslése FCF/WACC módszer, EVA módszere FCF és WACC Cash flow kimutatás Értékvezérlők azonosítása A múltbeli adatok korrekciója Az értékképző paraméterek kiszámítása a múltbeli adatokból A pénzügyi kimutatások (CF) tételeinek előrejelzése Az értékképző paraméterek előrejelzése A tőkeáttétel meghatározása Az idegen és saját forrás tőkeköltségének becslése Az előrejelzési időszak szakaszolása A stabil időszak paramétereinek rögzítése A maradványérték meghatározása A végeredmény Az explicit időszak pénzáramainak és a maradványértéknek meghatározása diszkontálása 7 Eredmény értelmezése, ellenőrzése 9-20. II.2. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatlésben. A pénzáramlások számításba vétele 8 4
Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi 8. E Közvetlen részvénytőke lés Teljes vállalati érték (V) (Közvetett részvénytőke lés folyamata E = (V op + NOA) D ) DDM ECF APV FCF CCF EVA 9 Cash flow kimutatás 10. A pénzáram-kimutatás alaptípusai: direkt (likviditási terv), indirekt (pénzáram kimutatás) szabályozott pénzáram/cash flow-kimutatás, FCF (free cash flow) levezetésére szolgáló kimutatás. 10 5
Cash flow kimutatás Erőforrások Vállalat Temékek és szolgáltatások Teljesítmény leadás - Teljesítmény elvonás = Nettó teljesítmény leadás Árbevétel - Költségek = ± Nettó eredmény Pénzbevétel - Pénzkiadás = Nettó pénzállomány változás 11 A szabályozott pénzáram kimutatás, a vállalati tevékenység és a mérlegszerkezet összefüggése 11. A vállalat befektetési tevékenységéhez kapcsolódó eszközök állományváltozásának hatása a pénzáramra Eszközök Befektetett eszközök Forgóeszközök (pénzeszk. nélk.) Bruttó működési pénzáram Adózott eredmény Amortizáció Források Saját tőke Hosszú lejáratú kötelezettségek Rövid lejáratú kötelezettségek Nettó forgótőke állományváltozásából fakadó CF I. Működési pénzáram + II. Befektetési pénzáram + III. Finanszírozási pénzáram = IV. Pénzeszközök állományváltozása A vállalat folyamatos működéséhez kapcsolódó eszközök és források (forgótőke) állományváltozás ának hatása a pénzáramra A vállalat hosszú távú finanszírozását biztosító források állományváltozásának hatása a pénzáramra 12 6
Szabályozott pénzáram kimutatás 12. Pénzáramok E Ft 1. Adózott eredmény 2. Értékcsökkenési leírás 3. Bruttó működési pénzáram (1+2) 4. Nettó forgótőke állományváltozásának hatása a pénzállományra 5. Nettó működési pénzáram (3+4) 6. Pénzáram a befektetésekből 7. Pénzáram a pénzügyi tevékenységből 8. Teljes pénzáram (5+6+7) 13 Szabályozott cash flow: példa 10. Hogyan befolyásolják a vállalat vagyonának alakulásában bekövetkezett változások a vállalat pénzállományának változását (ezer Ft)? Mérlegtételekben bekövetkezett állományváltozás Állományváltozás a mérlegben 1. Befektetett eszközök + 5500 2. Forgóeszköz hitel -300 3. Vevők +200 4. Szállítók +800 5. Adott előlegek +150 6. Részesedések -900 7. Jegyzett tőke +1000 8. Beruházási hitelek -200 9. Anyag készlet +500 14 7
Szabályozott cash flow: a példa megoldása 11. Gazdasági esemény Cash flow 1. Bef. eszk. + 5500-5500 Mérlegeszközök Mérlegforrások Cash flow 2. Forgóe. hitel -300-300 3.Vevők +200-200 4.Szállítók +800 +800 5.Adott előleg +150-150 6.Részesedések -900 +900 7.Jegyzett t. +1000 +1000 8.Beruh. hit. -200-200 9.Anyag készl. +500-500 15 Szabályozott pénzáram kimutatás 12. Szemléltető példa: A TOP 2000 Kft. mérleg és eredménykimutatás adatai alapján állítsa össze a szabályozott CF kimutatást! 16 8
Szabályozott pénzáram kimutatás: példa 13. Mérleg (ezer Ft) 2010 2011 Tárgyi eszközök 2000 2200 Bef. pü-i eszközök 1000 1000 Készletek 100 150 Vevők 200 300 Pénzeszközök 200 200 Eszközök összesen 3500 3850 Saját tőke 2000 2100 Hosszú lejár. hitelek 1000 1350 Szállítók 300 200 Egyéb(tőkektg. nem rend. köt.) 200 200 Források összesen 3500 3850 17 Szabályozott pénzáram kimutatás: példa 13. Eredménykimutatás (ezer Ft) 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek -600 ebből: amortizáció -100 Üzemi eredmény +400 Pénzügyi tevékenység eredménye -50 Adózás előtti eredmény +350 Társasági adófizetési kötelezettség (20%) -70 Adózott eredmény +280 Osztalék -180 Mérleg szerinti eredmény +100 18 9
Szabályozott pénzáram kimutatás: a példa megoldása 14. Szabályozott cash flow kimutatás (e Ft) 2011 Adózott eredmény +280 Értékcsökkenési leírás +100 Bruttó működési pénzáram +380 Készlet ÁV hatása a pénzáramra (150-100=+50) -50 Vevő ÁV hatása a pénzáramra (300-200=+100) -100 Szállító ÁV hatása a pénzáramra (200-300=-100) -100 Egyéb köt. ÁV hatása a pénzáramra(200-200=0) - Nettó forgótőke ÁV hatása a pénzáramra -250 Nettó működési pénzáram +130 19 Szabályozott pénzáram kimutatás: a megoldás folytatása 14. Nettó működési pénzáram +130 Tárgyi eszközök ÁV hatása a pénzáramra (2200-2000=+200;-200 ) -300 Bef.pügyi eszk. ÁV hatása a pénzáramra (1000-1000=0) - Pénzáram a befektetésekből -300 Saját tőke (korr.) ÁV hatása a pénzáramra (2100-2000=+100= - Osztalékfizetés - 180-180 Hosszú lejáratú hitelek ÁV hatása a pénzáramra (1350-1000=+350) +350 Pénzáram a pénzügyi tevékenységből +170 Teljes pénzáram(= pénzeszközök ÁV) 0 + 280 + 100-300 20 10
FCF levezetésére szolgáló kimutatás Szabályozott cash flow és FCF Szerkezeti azonosság( kis eltéréssel) ±Működési CF ±Befektetési CF ±Finanszírozási CF = Teljes pénzáram Milyen fő paraméterek hatottak a pénzállomány változására? Tartalmi különbség ±Működési CF ±Befektetési CF =Finanszírozási CF Hogyan alakul a forrást biztosítók között felosztható pénzáram? 21 Az FCF levezetését szolgáló pénzáram kimutatás és a mérleg Eszközök Források 15. Az eszközök működtetéséből származó pénzáram Befektetett eszközök Forgótőke A működés fenntartásához, a növekedéshez szükséges nettó beruházás Saját tőke Tőkeköltséget jelentő kötelezettségek A tőkeköltséget jelentő forrást biztosító tulajdonosok és hitelező között felosztható pénzáram ± Működési pénzáram Befektetési pénzáram = FCF = Finanszírozási pénzáram 22 11
FCF levezetése (e. Ft) + Árbevétel 16. - Működési költségek(am. nélkül) - Működéshez kapcsolt pénzügyi hatások (likviditási hitelkamat, árf.vált. hatása) = EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization) kamat, adófizetés és az amortizáció előtti működési eredmény - Amortizáció = EBIT (earnings before interest and tax) kamat és adófizetés előtti működési eredmény - EBIT-re eső adó = NOPLAT (net operating profit less adjusted taxes) korrigált adóval csökkentett működési eredmény. Tisztán saját tőkefinanszírozás melletti adózott működési eredmény. + Amortizáció = Bruttó működési cash flow - Működőtőke(Forgótőke) ÁV-nak hatása a pénzáramra = Nettó működési CF - Bruttó beruházási CF (nettó+ amortizáció) = FCF ( forrástbiztosítók CF-ja = működési CF- beruházási CF) + Hitelállomány változásának hatása a pénzáramra - Adózás utáni fizetett kamatok (finanszírozási célú hitelre) = ECF (tulajdonosi pénzáram) =FCF- CFD) 23 Visszatekintés: Befektetési CF - Forgótőke elemek azonosítása Forgótőke fogalom számviteli megközelítésben: Forgótőke/működő tőke = Készpénz nélküli működő tőke Forgóeszközök Készpénz állomány Piacképes értékpapírok Forgótőke/működő tőke = Forgóeszközök Rövidlejáratú kötelezettségek Forgótőke/Működő tőke fogalom pénzügyi megközelítésben Nem kamatozó rövid lejáratú kötelezettségek (= Rövidlejáratú kötelezettségek Kamatozó rövidlejáratú hitelek Hosszú távú hitelek adott periódusra eső része) Mérleg átalakítása: Gazdasági/ pénzügyi mérleg 24 12
Visszatekintés: A DCF és a teljes vállaltérték koncepciója Vállalat piaci mérlege Nem operatív eszközök Működési érték Adósság Tulajdonosi tőke Vállalat működési (V OPA ) + Nem operatív eszközök (NOA) = Teljes vállalati érték (V) - Adósság piaci (D) = Tulajdonosi tőke (E) Mérleg átalakítása: NOA leválasztása 25 Mérleg (ezer Ft) 2010 2011 Tárgyi eszközök 2000 2200 Bef. pügyi eszközök 1000 1000 Készletek 100 150 Vevők 200 300 Pénzeszközök 200 200 Eszközök összesen 3500 3850 Saját tőke 2000 2100 Hosszú lejár. hitelek 1000 1350 Szállítók 300 200 Egyéb(tőkektg. nem rend. köt.) 200 200 Források összesen 3500 3850 Átalakított/Gazdasági mérleg (e Ft) 2010 2011 Tárgyi eszközök 2000 2200 Befektetett pénzügyi eszközök 1000 1000 Működő tőke (non cash working cap.)= (Készletek+Vevők)-Tőke költséggel nem rendelkező forr. 100+200-200=100; 150+300-200=250 100 250 Pénzeszközök 200 200 Eszközök össz. 3300 3650 Saját tőke 2000 2100 Hosszú lejáratú hitelek 1000 1350 Szállítók 300 200 Források (Tőke költs.)össz. 3300 3650 Tőkektg. nem rend. források 200 200 P. Fernandez További átalakítás az FCF-hez!! 26 13
FCF levezetésére szolgáló kimutatás 17. Szemléltető példa: Határozza meg a TOP Kft. működési, befektetési, és finanszírozási pénzáramát! Készítse el FCF kimutatást! 27 Megoldás. FCF és a működési pénzáram: Működési cash flow (ezer Ft) 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek (am. nélkül) -500 EBITDA =500 Amortizáció -100 EBIT =400 EBIT adója -80 NOPLAT =320 Eredménykimutatás (ezer Ft) 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek -600 ebből: amortizáció -100 Üzemi eredmény +400 Pénzügyi tevékenység eredménye -50 Adózás előtti eredmény +350 Társasági adófizetési kötelezettség (20%) 18. -70 Adózott eredmény +280 Osztalék -180 Mérleg szerinti eredmény +100 28 14
Megoldás. FCF és a befektetési pénzáram: Befektetési CF (e Ft) 2011 Készletek állományváltozása (ÁV) (150-100) +50 Vevők ÁV (300-200) +100 Egyéb (tőke ktg. nem rend. forr.) ÁV (200-200) Működő tőke ÁV ((50+100)-(0)) +150 Tárgyi eszközök ÁV (2200-2000) +200 Eszközök ÁV ( IC) +350 Befektetési CF -350 0 Mérleg (ezer Ft) 2010 2011 Tárgyi eszközök 2000 2200 Bef. pü-i eszközök 1000 1000 Készletek 100 150 Vevők 200 300 Pénzeszközök 200 200 Eszközök összesen 3500 3850 Saját tőke 2000 2100 Hosszú lejár. hitelek 1000 1350 Szállítók 300 200 Egyéb(tőke ktg. nem rend. köt.) 200 200 Források összesen 3500 3850 NOPLAT- IC= FCF 320-350= - 30 ezer Ft Lásd gazdasági mérleg!!! Működő tőke (non cash working cap.)= (Készletek+Vevők)-Tőke költséggel nem rendelkező forr. 100 250 29 Megoldás. FCF és a finanszírozási pénzáram: 18. Finanszírozási CF (e Ft) 2011 Hitelek állományváltozása (1350-1000) +350 Szállítók ÁV (200-300) -100 Adózás utáni kamatkiadás (50*(1-0,2) Hitelező pénzárama(hitelezőnek fizetett!!) -40-210 Tulajdonos pénzárama +180 FCF -30 NOPLAT- IC= FCF 320-350= - 30 ezer Ft Mérleg (ezer Ft) 2010 2011 Tárgyi eszközök 2000 2200 Bef. pü-i eszközök 1000 1000 Készletek 100 150 Vevők 200 300 Pénzeszközök 200 200 Eszközök összesen 3500 3850 Saját tőke 2000 2100 Hosszú lejár. hitelek 1000 1350 Szállítók 300 200 Egyéb(tőke ktg. nem rend. köt.) 200 200 Források összesen 3500 3850 30 15
FCF levezetése 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek (am. nélkül) -500 EBITDA =500 Amortizáció -100 EBIT =400 EBIT-re eső adó -80 NOPLAT =320 Amortizáció +100 Bruttó működési cash flow +420 Működőtőke ÁV hatása a cash flowra -150 Nettó működési CF 270 Bruttó beruházási CF (nettó+amort.) -300 FCF(forrásbiztosítók CFja=műk.CF- beruh.cf) -30 Hitelezők pénzárama -210 ECF (tulajdonosi pénzáram=fcf- CFD) +180 FCF levezetése 2011 Árbevétel 1000 Működési költségek (am. nélkül) -500 EBITDA =500 Amortizáció -100 EBIT =400 EBIT-re eső adó -80 NOPLAT (=Működési cash flow) =320 Működő-tőke beruházás +150 Beruházás (nettó) a bef. tőkébe +200 Beruházás( IC) +350 FCF(forrásbiztosítók pénzárama) NOPLAT-( IC) 31-30 Hitelezők pénzárama -210 ECF (tulajdonosi pénzáram) +180 Köszönöm a figyelmet! 32 16