II.7. fejezet A tőkeköltség előrejelzése (folyt.) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva A tőkeköltség előrejelzése FCF és EVA módszer esetén az alkalmazott tőkeköltség : 84. Ahol: r D = a hitel adózás előtti tőkeköltsége. r f = kockázat mentes hozam. DM= hitelkockázati prémium (debt margin for default risk, a szisztematikus kockázat kockázati prémiuma) Ahol: r E = Return on equity. Tulajdonosi típusú források elvárt hozamrátája. r f = Risk free rate. Kockázatmentes hozam. r m = Return on market. Piaci (részvény) portfolió várható hozama. β= Béta. A piaci kockázat mértéke. MRP= Market risk premium. Piaci (részvény) kockázati prémium. Feladat: a tőkeköltséget meghatározó paraméterek becslése BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 2 1
A hitel tőkeköltsége 4. paraméter- Hitelkockázati felár Hiteltípusú befektetéseknél a várható hozam számítás tényezői: A kockázatmentes kamatláb. Nem fizetés kockázata miatt felmerülő kockázati prémium, felár. (Hitelezők és a befektetési portfoliójuk diverzifikálása szisztematikus kockázat.) A diszkontláb meghatározása során a hitelkamatláb gyakran egyedi kockázatot is tükröz! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 3 Példa: A kockázati felár becslésének módszerei Kockázati felár: vállalati kötvények lejáratig számított hozama kockázatmentes kamatláb 1. A hosszú lejáratú hitelek lejáratig számított hozama (ha a vállalat rendelkezik nyilvánosan forgalmazott kötvénnyel) Szemléltető példa: Fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvény lejáratig számított hozama: A kötvény adatai: P n = 1000 dollár r n = 5% P 0 = 900 Hátralevő futamidő: 3 év Mekkora a lejáratig számított hozam? Mekkora a kockázati felár, ha az azonos futamidejű állampapír hozama 4,5%? BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 87. 4 2
Megoldás: Szemléltető példa: Fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvény lejáratig számított hozama: A kötvény adatai: P n = 1000 dollár r n = 5% P 0 = 900 Hátralevő futamidő: 3 év Mekkora a lejáratig számított hozam Lejáratig számított hozam (YTM): 87. IRR =8,95%. IRR interpolációval: NPV 7% elvárt hozamrátával: NPV= +47,51; NPV 10% elvárt hozamrátával: NPV= 24,34; IRR = 8,98% 5 Kockázati felár= 8,98 % 4,5% =4,48% A kockázati felár becslésének módszerei 87. 2. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet minősítette. Hitelminősítő intézetek, (pl.:fitch, Standard & Poor, Moody s ) kötvényekre, hitelekre vonatkozó kockázati besorolása során alkalmazott a kockázati felárba beépített faktorok: eladósodottsági, kamatfedezeti, jövedelmezőségi, likviditási mutatók, jövőbeni beruházási lehetőségek, piacok, stb. 3. A vizsgált vállalat hiteleit hitelminősítő intézet nem minősítette, akkor azonos besorolású vállalatot keresünk a hitelfelár megállapításához. 6 3
A kockázati felár becslésének módszerei 87. 4. Ha a vállalatnak nincs forgalomban levő kötvénye, hitelei nincsenek minősítve, nincs megfelelő összehasonlítható vállalat, akkor a vállalati teljesítmény pénzügyi mutatói alapján kell egyedi minősítést készíteni és a kockázati felárat kialakítani. 5. Alkalmazott hazai gyakorlat: Magyarországi nem pénzügyi vállalkozások forinthiteleinek átlagos kamata BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 7 A kockázati felár becslésének módszerei Eset: AP Nyrt. 88. For smaller and riskier firms If interest coverage ratio is greater than to Rating is Spread is -100000 0,499999 D 20,00% 0,5 0,799999 C 15,00% 0,8 1,249999 CC 12,00% 1,25 1,499999 CCC 10,00% 1,5 1,999999 B- 8,50% 2 2,499999 B 7,25% 2,5 2,999999 B+ 6,00% 3 3,499999 BB 5,00% 3,5 3,9999999 BB+ 4,25% 4 4,499999 BBB 3,50% 4,5 5,999999 A- 3,00% 6 7,499999 A 2,50% 7,5 9,499999 A+ 2,25% 9,5 12,499999 AA 1,75% 12,5 100000 AAA 1,25% INPUT Vállalattípus 2 EBIT 2008 1 337 Kamatkiadás 2008 39 Adókulcs 4,00% 14 éves futamidejű állampapír-hozam 6,00% OUTPUT Kamatfedezeti ráta 34,28 Becsült kötvényminősítés 1337/39= AAA 14 éves futamidejű állampapír-hozam 6,00% Becsült hitelkockázati felár 1,25% Becsült adózás előtti hitelköltség 7,25% Becsült adózás utáni hitelköltség 6,96% Forrás: Damodaran.com, Nagy Krisztina 2009. alapján 4
Összegzés: a WACC meghatározása 89. Feladat: vállalati források tőkeköltségének, adó mértékének meghatározása vállalati finanszírozási tőkeáttétel meghatározása (saját/idegen tőke arányát a piaci értékek alapján kell meghatározni!!!). BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 9 A AP Nyrt. WACC meghatározása 2008 Átmeneti növekedési periódus Stabil növekedési periódus E piaci 13 754 13 754 13 754 D piaci - 5 315 10 630 D/E piaci 0,00% 38,64% 77,29% E/(D+E) 100,00% 72,13% 56,41% D/(D+E) 0,06+ 0,00% 27,87% 43,59% 0,92*0,0515= Kockázatmentes hozam 6,00% 6,00% 6,00% Tőkeáttétel nélküli béta 0,92 0,92 0,92 Tőkeáttételes béta 0,92 1,25 1,48 Kockázati prémium (0,06+0,0125)* 5,15% 5,15% 5,15% A saját tőke költsége (1-0,04)= 10,76% 12,41% 13,63% Becsült adózás előtti hitelköltség 7,25% 7,25% 7,25% Adókulcs 4,00% 10,00% 22,00% Becsült adózás utáni hitelköltség 6,96% 6,53% 5,66% WACC=D/(D+E)*rD(1- t )+E/(D+E)*r 10,76% 10,77% 10,15% 5
Prémiumok és diszkontok 93-98. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 11 Ország-kockázati prémium 93. Diverzifikálható kockázat a tőkeköltséget nem alakítja (a pénzáramban kerül megjelenítésre) a diszkontráta meghatározásánál figyelembevételre kerül (technikai megfontolás!) Nem diverzifikálható kockázat (piaci kockázatként kezeljük) a globális piac szegmentált a növekvő korreláció miatt a kockázat egy része nem diverzifikálható BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 12 6
A tulajdonosi tőke költsége Részvénypiaci kockázati prémium(mrp) Ahol: MRP X = Market Risk Premium. A vizsgált ország piaci kockázati prémiuma. MRP $ = Market Risk Premium. (az érett részvénypiac alap prémiuma). CRP = Country Risk Premium. Ország kockázati prémium. Az orszákockázat mérésére alkalmas módszerek: CDS (Country Default Spread) Relatív szórás módszere 94. Hitelkockázati felárak, és a relatív szórás együttes figyelembevételének módszere BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 13 A tulajdonosi tőke költsége Részvénypiaci kockázati prémium(mrp) 95. Lehetséges módszerek az ország-kockázat figyelembevételére: A B E(r) A E(r) B r m r m r f r f 7
A tulajdonosi tőke költsége Részvénypiaci kockázati prémium(mrp) Lehetséges módszerek az ország-kockázat figyelembevételére: C E(r) C Damodaran javaslata: r m r f Prémium és diszkont a részvények értékében Kontroll prémium Cégméretből fakadó diszkont Likviditási diszkont nyíltjegyzésű rt. részvényének korlátozott forgalomképessége miatt, további diszkont a zártkörű vállalatok részvényére. Multikollinearitás!! Kontroll joggal rendelkező részvény értéke Benchmark érték: Nyílt forgalmazású likvid részvény-ekvivalens értéke (a kisebbségi részesedés nyílt piaci értéke) A kisebb cégméret esetén a részvény értéke Korlátozott forgalomképességű részvény értéke 95. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 16 8
Kisméretű cégek kockázati prémiuma a piaci kapitalizáció alapján Ibbotson Associates et.al American Appraisal Hungary Kft. In: Vajcs G., 2009., 31. old. 10. ábra. Eset: MOL DCF feltételezések WACC számítás 2010-2016 TV Kockázatmentes hozam 6,64% 5,00% β 1,00 1,00 Részvénypiaci felár 4,50% 4,50% Saját tőke költsége 11,14% 9,50% Hitel tőkeköltsége (adózás előtt) 7,14% 6,70% Effektív adókulcs 18,1% 18,1% Hitel tőkeköltsége (adózás után) 5,85% 4,67% Hitelek aránya 35,70% 30,00% Részvények aránya 64,30% 70,00% WACC 9,25% 8,05% Forrás: KBC Securities, Császár Mészáros, 2011. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 18 9
99-101. II.8. Fejezet DCF alapú értékelés lezárása BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva Eset: AP Nyrt. FCF alapú értékelés PV ÁTMENETI PERIÓDUS (MHUF) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1 2 3 4 5 6 7 Várható NOPLAT növekedési ráta (g) n.a. 2,64% 25,16% 26,61% 27,18% 11,48% 16,23% 12,69% Kumulált várható növekedési ráta n.a. 102,% 128,4% 162,65% 206,85% 230,6% 268,0% 302,0% FCF NOPLAT(EBIT * (1 - t)) 1283 1317 1649 2 088 2 655 2960 3440 3 877 Újrabefektetési ráta(k) 37,4% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% Újrabefektetés 494 618 782 995 1109 1289 1 453 FCF 824 1031 1 305 1 660 1850 2151 2 424 WACC n.a. 10,7% 10,77% 10,77% 10,68% 10,51% 10,33% 10,15% Kumulált WACC n.a. 110,% 122,7% 135,92% 150,44% 166,2% 183,4% 202,0% PV Átmeneti növekedési periódus jelenértéke Összesen: 7132 744 840 960 1 103 1113 1173 1 200 10
Eset: AP Nyrt. FCF alapú értékelés STABIL NÖVEKEDÉSI PERIÓDUS Végtelen Növekedési ráta 0,00% FCFF Újrabefektetési ráta 0,00% FCFF (millió Ft) 3 877 WACC WACC 10,15% Stabil növekedési periódus jelenértéke az implicit periódus elején(millió Ft) Stabil növekedési periódus jelenértéke az értékelési periódus elején(millió Ft) Eset: AP Nyrt. FCF alapú értékelés STABIL NÖVEKEDÉSI PERIÓDUS Végtelen Növekedési ráta 0,00% FCFF Újrabefektetési ráta 0,00% FCFF (millió Ft) 3 877 WACC WACC 10,15% Stabil növekedési periódus jelenértéke az implicit periódus elején(millió Ft) 38 189 Stabil növekedési periódus jelenértéke az értékelési periódus elején(millió Ft) 18 901 11
Eset: AP Nyrt. FCF alapú értékelés VÁLLALATÉRTÉK MHUF Átmeneti növekedési peródus jelenértéke 7 132 Stabil növekedési periódus jelenértéke 18 901 A működésben résztvevő eszközök értéke(opa) 26 033 A készpénz és piacképes értékpapaírok, illetve a működésben részt nem vevő eszközök értéke 1 753 Vállalatérték 27 786 TULAJDONOSI ÉRTÉK MHUF Vállalatérték 27 786 A hitelállomány piaci értéke - A saját tőke értéke 27 786 A saját tőke egy részvényre eső értéke (HUF) 3 239 Eset: AP Nyrt.: Értékelés TULAJDONOSI ÉRTÉK A saját tőke értéke (MHUF) 27 786 A saját tőke egy részvényre eső értéke (HUF) 3 239 AP Nyrt. árfolyamának alakulása (zárás az értékelés időpontjában) Portfolio.hu alapján 12
Eset: AP Nyrt. értékelése - EVA módszere Cégértékelés értékvezérlők alapján-eva 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Terminal Year ROIC(utólag számított) 6,04% 7,39% 9,11% 11,20% 11,98% 13,33% 14,31% 13,58% RONIC(utólag számított) 22,39% 70,99% 72,51% 30,64% 43,31% 33,87% 0,00% K(nyereség visszaforgatási ráta) 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 37,48% 0,00% NOPLAT 1283 1317 1649 2088 2655 2960 3440 3877 3877 g (NOPLAT éves növ üteme) 2,64% 25,16% 26,61% 27,18% 11,48% 16,23% 12,69% 0,00% IC éves indul értéke 19 035 21 807 22 301 22 919 23 701 24 696 25 805 27 095 28 548 WACC 10,77% 10,77% 10,77% 10,68% 10,51% 10,33% 10,15% 10,15% EVA - 1 032-754 - 381 123 365 775 1 126 979 Maradványérték 9 641 Kumulált WACC 110,77% 122,71% 135,92% 150,44% 166,25% 183,42% 202,04% PV(EVA) - 931-614 - 281 82 220 422 557 Átmeneti növekedési periódus jelenértéke - 545 Stabil növekedési periódus jelenértéke 4 772 IC 21 807 A működésben résztvevő eszközök értéke 26 033 A készpénz és a működésben részt nem vevő eszközök értéke 1 753 Vállalatérték 27 786 A hitelállomány piaci értéke - A saját tőke piaci értéke 27 786 A saját tőke egy részvényre eső piaci értéke (HUF/db) 3 239 Hitelállomány piaci értéke Hitel szerződésben rögzített kamata piaci kamat Hitel könyv szerinti értéke Hitelállomány piaci értéke 13
Szemléltető példa: Hitelállomány piaci értéke Vizsgált vállalat hitele (BV) Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra) Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra, adott kockázati besorolás szerint) 100 M Ft 5 év 10 M Ft 16% A fenti feltételek mellett mekkora a vállalati hitel piaci értéke? Szemléltető példa: Hitelállomány piaci értéke Vizsgált vállalatnak hitele Hitel (névértékkel súlyozott) átlagos futamideje Éves kamatkötelezettsége (fix a vizsgált periódusra) 100 M Ft 5 év 10 M Ft Forinthitelek átlagos kamata (fix a vizsgált periódusra) 16% 10M Ft 10M Ft 10M Ft 10M Ft 10M Ft 100M Ft Hitel piaci étéke 80,35 M Ft 14
Köszönöm a figyelmet! Gyakorló feladatok a vizsgára való felkészüléshez (8.fejezet) A szorgalmi időszak végén a feladatok megoldását megkapják a T. Hallgatók. A vizsgára történő felkészítést támogató konzultáció (a vizsgaidőszakban) elsősorban a feladatok megoldására koncentrál. BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 30 15
A Novatel jelenleg teljes egészében részvénytőkével finanszírozott vállalat. A saját tőke piaci értéke 620 millió euró. A vállalati béta 1,42. A vállalat bejelentette, hogy megveszi az Avatel vállalatot. Az Avatel részvénytőkével finanszírozott vállalat, a részvénytőke értéke 86 millió euró, bétája 1,17. A társasági adó mértéke 32%. a) Mekkora lesz a Novatel új béta értéke, ha a vételt saját tőkéből finanszírozzák? b) Mekkora lesz az új béta értéke, ha a vételt teljesen hitelből finanszírozza? BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 31 Egy vállalatnak 10 000db, 1000Ft/db névértékű, fix kamatozású lejáratkor egy összegben törlesztő kötvénye van, amelynek hátralévő futamideje 5 év. A kötvény névleges kamata 10% a pillanatnyi piaci árfolyama 870 Ft/db. Mekkora a kötvény kockázati felára, ha a vizsgált futamidőre az állampapír éves referencia hozama 9%? BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 32 16
A vizsgált vállalat a fennálló bankhitel tartozásának könyv szerinti értéke 68 millió Ft, amelynek szerződésben rögzített átlagos éves kamata 12%, átlagos futamideje 4 év. A vállalat számára az adósságszolgálatát (esedékes tőketörlesztés + kamat) egyenlő összegű havi kifizetések sorozatát jelenti. A nem pénzügyi vállalkozások Ft hitelének változása következtében a vállalatra érvényes piaci kamatláb 16,8 %, a vizsgált futamidőre. Határozza meg a vállalat hitelének piaci értékét! (A vállalat a továbbiakban belső forrásokból finanszírozza a fejlesztéseit!) BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 33 A következőkben a GorSoft Rt. befektetői tájékoztatójából idézünk, a vállalat súlyozott átlagos tőkeköltség kalkulációjához az alábbi táblázat a legfontosabb paramétereket tartalmazza. Feladat: a táblázatban foglalt adatokat azonosítsa a tanult paraméterekkel, és határozza meg a vállalati átlagos tőkeköltséget! Kockázatmentes hozam Rf 3,50% Kockázati prémium MRP 5,50% Béta ß 0,88 Hitel kamatprémiuma Rp 1,50% Adó tényleges mértéke Tc 18,00% Hitel arány a saját tőkéhez viszonyítva D/E 1 BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva 34 17
Eset: Egy hazai zártkörű társaság tőkeköltségének meghatározása Feladat: határozza meg a WACC mértékét! Kockázatmentes hozam 7,6% Magyar állampapír (15 éves) ref. hozam - 2008. december 31. (AKK) Piaci kockázati prémium 5,5% Ibbotson Associates Iparági D/E 24,7% Iparág Projekt (áttételmentes) béta (iparág) 0,65 Iparág Projekt (áttételezett) béta 0,77 Idegen források költsége 11,36% Magyarországi forinthitelek átlagos kamata - (MNB, 2008. december) Határadókulcs 20% Magyarországi hatályos adókulcs Kockázati felár a méretért (Ibbotson) 3,65% Vállalatspecifikus-kockázat 2,0% Saját tőke költsége (CAPM) Idegen források költsége * (1-t) Saját tőke költsége WACC Tőkeszerkezet Diszkontráta Tényező Forrás: Vajcs G. 2009. alapján 18