Finanszírozás, piaci hatékonyság, tőkeszerkezet és kockázatkezelés Haladó vállalati pénzügyek 3. konzultáció Dr. Farkas Szilveszter PhD farkas.szilveszter@pszfb.bgf.hu Vállalati pénzügyek mantrái A pénz időértéke Kockázat hozam átváltás Hozam költség átváltás 2 1
Fő témakörök 1. Finanszírozási döntések és a piaci hatékonyság 2. A finanszírozás áttekintése 3. Hogyan bocsátanak ki értékpapírokat a vállalatok? 4. Vita az osztalékról 5. A vállalati hitelpolitika jelentősége 6. Mennyi hitelt vegyen fel a vállalat? 3 1.1. Vállalatfinanszírozás és hat lecke a piaci hatékonyságról Bevezetés Visszatérünk az NPV-hez! Mit jelent a hatékony piac? (Véletlen bolyongás?) A hatékony piacok elmélete Hat lecke a piaci hatékonyságról 4 2
Visszatérünk az NPV-hez! Példa A kormány 100 000 dolláros kölcsönt kínál nekünk 10 éves lejáratra, 3%-os kamatláb mellett. Mivel a 3% nyilvánvalóan a piaci kamatláb alatt van, mekkora a fenti kedvezményes kölcsön piaci értéke? NPV = Kölcsön összege Fizetendő kamatok Törlesztés jelenértéke jelenértéke Tegyük fel, hogy a hasonló kockázatú hitelektől elvárt piaci hozam 10%. 5 Visszatérünk az NPV-hez! 10 3.000 100.000 NPV = 100.000 t 10 t= 1 (1,10) (1,10) = 100.000 56.988 = 43.012 $ 6 3
A beruházási és a finanszírozási döntések közötti különbségek A beruházási döntések egyszerűbbek finanszírozási eszközök bonyolultsága A finanszírozási döntések jóval könnyebbek nem olyan véglegesek, NPV=0 (nehezebb bukni vagy nyerni) 7 Mit jelent a hatékony piac? Maurice Kendall (1953) ármozgások véletlenszerű viselkedése, random walk bolyongás Fej 103,00 $ Fej 106,09 $ 100,00 $ Írás Fej 100,43 $ 100,43 $ Írás 97,50 $ Írás 95,06 $ 8 4
A piaci hatékonyság három formája A hatékonyság gyenge formája A piaci árak minden múltbeli információt tükröznek A hatékonyság közepes formája A piaci árak minden nyilvánosan elérhető információt tükröznek A hatékonyság erős formája A piaci árak mindeninformációt tükröznek (nyilvános és bennfentes információt egyaránt) 9 Hat lecke a piaci hatékonyságról A piacoknak nincs emlékezete A piaci árfolyamok megbízhatók Az adatok mögé kell látni! Nincsenek pénzügyi illúziók A csináld magad lehetőség Nézz meg egy részvényt és mindet láttad! 10 5
Összegzés A befektetők versenye hatékony piacot hoz létre, hozam tényezői: a pénz időértéke és a vállalat kockázat A hatékonyság bizonyított szintjei ellenére számos megoldatlan rejtély van A hatékony piacok elmélet nem old meg mindent, csak kiindulópont a finanszírozási döntésekhez! 11 2. A vállalatfinanszírozás áttekintése A vállalatfinanszírozás formái Törzsrészvények (vagy közönséges részvények) Elsőbbségi részvények Vállalati adósság: kötvények, hitelek Pénzügyi piacok és intézmények 12 6
A vállalatfinanszírozás formái A vállalatok külső forrásból vagy nyereségük (osztalékfizetés helyetti) visszaforgatásával szerezhetnek pénzt Ha a vállalat a külső finanszírozás mellett dönt, választhat a részvénykibocsátás (saját tőke) vagy a hitelfelvétel (idegen tőke, adósság) között 13 Az Egyesült Államok termelő vállalatainak összesített mérlege 2001. első negyedévében (milliárd dollár) Forgóeszközök 1547 Folyó források 1234 Tárgyi eszközök 2361 Hosszú lejáratú hitelek 1038 Amortizáció 1166 Egyéb hosszú lejáratú kötelezettségek 679 Nettó befektetett eszközök 1195 Összes hosszú lejáratú kötelezettség 1717 Egyéb befektetett eszközök 2160 Saját tőke 1951 Összes eszköz 4903 Összes kötelezettség és saját tőke 4903 Idegen tőke 1234 + 1717 = = 0.60 Összes eszköz 4903 Hosszú lejáratú kötelezettségek 1717 = = 0.47 Hosszú lejáratú kötelezettségek + Saját tőke 1717 + 1951 14 7
A vállalat finanszírozás formái 15 Törzsrészvények (vagy közönséges részvények) Könyv szerinti érték és piaci érték A könyv szerinti értéka vállalat értékének visszafelé tekintő mércéje. Azt mutatja meg, hogy a vállalat mennyi tőkét szerzett a részvényeseitől a múltban. Nem tükrözi azonban, hogy a részvényeseknek mennyit érnek ma ezek a részvények. A vállalat piaci értékeviszont előretekintő: attól függ, hogy a részvényesek mekkora jövőbeli osztalékokra számítanak. 16 8
Elsőbbségi részvények Elsőbbségi részvények Olyan részvények, amelyek az osztalékfizetés tekintetében előnyt élveznek a közönséges részvényekkel szemben Nettó érték A saját tőke és az elsőbbségi részvények összegének könyv szerinti értéke Változó hozamú elsőbbségi részvény Olyan elsőbbségi részvény, ahol a fizetett osztalékok a rövid távú kamatlábakkal együtt változnak 17 Vállalati adósság: kötvények, hitelek Kamatfizetés adózás előtti nyereségből, osztalék csak adózás utáni nyereségből fizethető A vállalati adósságnak az a sajátossága, hogy megengedi a kölcsönbe vevő vállalat tulajdonosainak azt, hogy felmondják fizetési kötelezettségeiket a társaság eszközeiért cserébe. A csődkockázat kifejezés jelöli annak a valószínűségét, hogy a vállalat nem fogja teljesíteni kötelezettségeit (akár szándékosan, akár önkéntelenül) A hitelminősítések szerepe az, hogy segítsenek a befektetőknek felmérni a vállalatok csődkockázatát 18 9
Az idegen források formái Rövid vagy hosszú távú? Fix vagy változó kamatozású? USD/HUF vagy deviza? Ígéretek? előresorolt vagy hátrasorolt (alárendelt) Közönséges vagy átváltható kötvény? 19 Pénzügyi piacok és intézmények Elsődleges kibocsátás elsődleges piacon Másodlagos ügyletek másodlagos piacon banki kereskedés kötvény-csomagokkal szervezett piacon tőzsdei kereskedés nem szervezett piacon OTC 20 10
Összegzés Fő finanszírozási kérdések: nyereség visszaforgatása hitelfelvétel mértéke Részvény vagy kötvény Pénzügyi piacok és intézmények szerepe 21 3. Hogyan bocsátanak ki értékpapírokat a vállalatok? A kockázati tőke Első nyilvános részvénykibocsátás (IPO) Az új kibocsátásokhoz kapcsolódó egyéb eljárások Zártkörű jegyzés és nyilvános kibocsátás Zártkörű (elővételi jogok a jegyzésben) kibocsátás 22 11
A kockázati tőke Kockázati tőke Új vállalkozás finanszírozására szolgáló pénz Mivel az új vállalkozások sikere nagyban függ a vezetők erőfeszítéseitől, ezért a kockázatitőketársaságok korlátozzák a cégvezetők hatáskörét, a forrásokat pedig rendszerint több lépcsőben bocsátják a cég rendelkezésére, feltéve, hogy a cég sikeresen eljut a következő szintig 23 Első nyilvános részvénykibocsátás (IPO) Aláíró Az a vállalat, amely megvásárolja egy társaság kibocsátott értékpapírjait, majd továbbértékesíti azokat a befektetőknek. Aláírói jutalék A nyilvános ajánlati ár és az aláírók által fizetett ár különbözete. Kibocsátási tájékoztató A kibocsátandó értékpapírokkal kapcsolatos információkat tartalmazó hivatalos tájékoztató. Alulárazás Az értékpapír kibocsátása a valós értéke alatti kibocsátási árfolyamon. 24 12
Zártkörű jegyzés és nyilvános kibocsátás Tőkeemelés Már nyilvánosan kereskedett társaság újabb részvénykibocsátása. Nyilvános ajánlattétel Már nyilvános társaság olyan értékpapír-kibocsátása, amelynek keretében minden befektető vásárolhat értékpapírt. Keretengedélyezés Olyan eljárás, amellyel a vállalat egyetlen bejegyzési kérelem benyújtásával ugyanazon típusú értékpapírt több alkalommal is kibocsáthat (külön engedélyezés nélkül). Zártkörű kibocsátás Értékpapírok zárt befektetői kör számára történő, nyilvános meghirdetés nélküli értékesítése. 25 Összegzés Minél nagyobb, annál olcsóbb Alulárazás problémája A győztesek átka Az új kibocsátások leszoríthatják a részvények árfolyamát Keretengedélyezés előnye a jól menő vállalatok számára 26 13
4. Az osztalékpolitika és a tőkeszerkezet Hogyan fizetnek a vállalatok osztalékot? Hogyan hozza meg a vállalat az osztalékpolitikai döntést? Az osztalékfizetés és a részvényvásárlás információtartalma Vita az osztalékról A jobboldaliak Az adók és a radikális baloldaliak A középutasok 27 Hogyan fizetnek a vállalatok osztalékot? Készpénzes osztalék Szokásos osztalék Speciális osztalék Osztalékrészvény Részvény-visszavásárlás(3 módszere) 1. Részvényvásárlás a piacon 2. Vásárlási ajánlat a részvényeseknek 3. Magántárgyalás(greenmail, azaz zöldutas ügylet) 28 14
Hogyan hozza meg a vállalat az osztalékpolitikai döntést? A Lintner-modell 1. A vállalatok az osztalékok fizetésénél hosszú távú célokat követnek. 2. A vezetők inkább az osztalékok változására, semmint az abszolút szintjére koncentrálnak. 3. Az osztalék változásai hosszú távon a fenntartható nyereségszintet követik. 4. A vezetők vonakodnak az osztalékszint olyan változásaitól, amelyet később esetleg vissza kell vonniuk. 29 Lintner-modell DIV 1 = Megcélzott (kitűzött) osztalék = = Megcélzott hányad EPS 1 Az osztalék változása: DIV 1 DIV 0 = Megcélzott változás = Megcélzott hányad EPS 1 DIV 0 A modell, az osztalék változása DIV 1 DIV 0 = Módosító tényező Megcélzott változás = Módosító tényező (Megcélzott hányad EPS 1 DIV 0 ) 30 15
Az osztalékfizetés és a részvényvásárlás információtartalma A befektetők számára a változás a fontos (osztalék változás és árfolyam változás kapcsolata) Részvény-visszavásárlás nem jó hír, de 31 Vita az osztalékról MM 1961 az osztalékpolitika lényegtelen Értéktranszfer 32 16
A jobboldaliak Magasabb osztalék óvatosabb, értékorientáltabb beruházási politika 33 Az adók és a radikális baloldaliak Az osztalék adója magasabb, mint az árfolyamnyereség adója a vállalatnak a lehető legalacsonyabb osztalékot kell fizetnie Az adótörvények hatása az osztalékfizetésre 34 17
A középutasok A vállalat értékét nem befolyásolja a vállalat osztalékpolitikája (Miller, Black, Scholes) tökéletes piac esetén Miért nem növelik a vállalatok az árfolyamot az osztalék mértékének változtatásával? Alacsonyabb osztalék a jobban megadóztatottakat vonzzák A magasabb osztalék az alacsonyabb adót fizetőket vonzzák (nyugdíjalap, adómentes intézmények) 35 Összegzés az osztalékpolitika hatása túlságosan is bizonytalan ahhoz, hogy a becslésekben felhasználjuk. 36 18
5. A vállalati hitelfelvételi politika jelentősége Tőkeáttétel adómentes környezetben Hogyan befolyásolja a tőkeáttétel a hozamot? A hagyományos elmélet 37 Tőkeáttétel adómentes környezetben MM-féle I. tétel: Bármely cég piaci értéke független annak tőkeszerkezetétől. Az érték összeadhatósága (szétválaszthatósága) az érték megmaradásának törvénye 38 19
Példa: Macbeth Folttisztítók finanszírozás saját tőkével Adatok Részvények száma (db) 1000 Árfolyam ($) 10 Kapitalizáció ($) 10 000 Eredmények A B C D Működési jövedelem ($) 500 1000 1500 2000 EPS ($) 0.50 1.00 1.50 2.00 Hozam (%) 5 10 15 20 39 Példa: Macbeth Folttisztítók 50% hitel Adatok Részvények szám a (db) 500 Árfolyam ($) 10 Részvények piaci értéke ($) 5000 Kötvények piaci értéke ($) 5000 Eredmények A B C D M űködési jövedelem ($) 500 1000 1500 2000 Kamat ($) 500 500 500 500 Saját tőkére jutó nyereség ($) 0 500 1000 1500 EPS ($) 0 1 2 3 Részvényhozam (%) 0 10 20 30 40 20
Hogyan befolyásolja a tőkeáttétel a hozamot? Az I. tétel Eszközök várható hozama Várható működési jövedelem = r A = Az értékpapírok piaci értéke r A D r D + E E + r D + E = D E r E = r A + D E ( r r ) A D 41 A II. tétel r E = r A + D E ( r r ) A D A tőkeáttételes vállalat részvényeinek várható hozama arányosan nő a piaci értéken számított idegen tőke/saját tőke hányadossal (D/E); a növekedés üteme a várható hozam és kötvényhozam különbségétől függ (r A -r D ) 42 21
22 Kockázat és hozam összefüggései 43 Kockázat és hozam összefüggései 44 + + + = E D A E D E E D D β β β ( ) D A A E E D β β β β + =
Példa Várható hozam 0,20=r E 0,15=r A Részvény 0,10=r D Összes eszköz Hitel Kockázat β D β A β E 45 A hagyományos elmélet és WACC WACC súlyozott átlagos tőkeköltség WACC = r A = D V r D + E V r E 46 23
47 48 24
Összegzés Tőkeszerkezet és súlyozott átlagos tőkeköltség kapcsolata 49 6. Mennyi hitelt vegyen fel a vállalat? A vállalati adók és az érték Vállalati és személyi jövedelemadók Pénzügyi nehézségek költségei Hierarchiaelmélet 50 25
6.1. A vállalati adók és az érték A vállalat által fizetett kamat az adóalapot csökkenti Adómegtakarítás értéke diszkontráta? D r T D c Adómegtakarítás jelenértéke = r D 51 6.1. A vállalati adók és az érték (2.) Vállalatérték= Tisztán saját tőkéből finanszírozott cég értéke + Adómegtakarítás jelenértéke Példa Tisztán saját tőkéből finanszírozott cég értéke = = 600 / 0.10 = 6000 Adómegtakarítás jelenértéke = 400 50% hitellel finanszírozott cég értéke = 6400 $ 52 26
6.2. Vállalati és személyi jövedelemadók Vállalati cél a tőkeszerkezet átalakításával: az adózás utáni jövedelem maximális legyen (1-T p ) > (1-T pe ) (1-T c ) RAF = 1 T ( 1 T ) ( 1 T ) pe p Személyi jövedelemadó-kulcs és vállalati adókulcs viszonya határozza meg a hitelfelvételt c 53 2.3.3. Pénzügyi nehézségek költségei Pénzügyi nehézségek költségei: a csődből és a csőd előtti nehéz üzleti helyzetből adódó költségek. Piaci érték=tisztán saját tőkéből finanszírozott cég értéke + PV(adómegtakarítás) PV(pénzügyi nehézségek költségei) 54 27
A cég piaci értéke Maximális vállalatérték Tőkeáttétel nélküli cég értéke Az adómegtakarítás jelenértéke A pénzügyi nehézségek költségei Tőkeáttélellel működő cég értéke Optimális hitelösszeg Hitelarány 55 Pénzügyi nehézségek játszmái A kockázat áthárítása a kötvényesekre A saját tőkéhez való hozzájárulás elmulasztása Fogd a pénzt és fuss! Időhúzás Csalétek és váltás 56 28
Finanszírozási döntések Választásos elmélet a tőkeszerkezet alakításának az alapja az adómegtakarítás és a pénzügyi nehézségek közötti átváltás. Hierarchielmélet a vállalatok inkább hitelt vesznek fel, minthogy részvényeket bocsássanak ki, ha nem elégséges a belső finanszírozás. 57 6.4. Hierarchiaelmélet Alapja az aszimmetrikus információk feltételezése: a vállalatvezetők többet tudnak a vállalatról, mint a külső befektetők Főbb elemek: a vállalatok előnyben részesítik a belső finanszírozást az osztalékot a befektetési lehetőségekhez igazítják, az osztalék hirtelen változásának elkerülése merev osztalék politika következménye a pénzáramlás ingadozása külső finanszírozási források sorrendje: kötvény átváltható kötvény - részvény 58 29
Összegzés Adók figyelembevétele fontos Adómegtakarítás és csődköltségek Finanszírozási források hierarchiája 59 2.4. A beruházási és a finanszírozási döntések kölcsönhatásai Finanszírozási döntések hozzájárulása a vállalat értékéhez 1. A diszkontráta módosítása (adózás utáni WACC) 2. A jelenérték módosítása (módosított NPV: APV) 60 30
2.4.1. Adózás utáni WACC WACC = r = D V r E + V D r E ramit a befektetők várnak, ha a vállalatnak nem lenne adóssága (elvárt hozam tőkeköltség) WACC = r = r 1 D ( T ) c D V + r E E V 61 2.4.2. A WACC használata 1. Több finanszírozási forrás esete (pl. elsőbbségi részvény) ( T ) WACC = r 1 D c D V + r P P V + r 2. Rövid lejáratú hitelek esete: elhagyásuk helytelen, de nem komoly hiba, hiszen a vállalat is nyújt hiteleket (vevők) 3. Rövid lejáratú források nettósítás miatt nem okoz problémát. Ha jelentős a szerepük, akkor figyelembe kell venni. 4. Az egyes elemek költségének számítása? Problémás esetek: átváltható kötvény (hozam egy része az átváltási opcióból), bóvli kötvény (kockázatosság miatt) E E V 62 31
2.4.3. Módosított nettó jelenérték (APV) APV = NPV(alapeset)+ PV(finanszírozási hatások) > 0 Alapeset= Teljesen saját tőkéből való finanszírozás melletti NPV PV(finanszírozási hatások)= minden, a projektből következő költség/előny 63 2.4.4. Miles Ezzell-formula WACC = r L r D T ( 1+ r) ( 1+ r ) D L = D/V, T = pénzegységnyi kamaton elért nettó adómegtakarítása 64 32
Összegzés Adózás utáni súlyozott átlagos tőkeköltség APV Finanszírozási hatások: kibocsátási költségek kamat miatti adómegtakarítás speciális finanszírozás (pl. kormányzati kedvezményes kölcsönök) 65 3. Hitellel történő finanszírozás A hitelek értékelése A hitellel történő finanszírozás különböző formái A lízing 66 33
3.1. A hitelek értékelése Mi határozza meg a kamatlábak általános szintjét? Mi határozza meg a különbséget a hosszú és a rövid lejáratú kamatlábak között? Mi határozza meg a különbséget a vállalatnak és a kormányzatnak nyújtott hitelek között? 67 Egy vállalati kötvény értékelése C C 1000 + C 1 2 PV = + +... + 1 2 N (1 + r) (1 + r) (1 + r) N Lejáratig számított hozam (belső megtérülési ráta), átlagidő (duration) 68 34
Kérdések magyarázatok Kamatlábak különbségei várakozási elmélet hozamgörbe alakulása (likviditási prémium) Vállalat vagy kormány? vállalati kötvény alacsonyabb árfolyamát a fizetésképtelenség magyarázza 69 3.2. A hitellel történő finanszírozás különböző formái A belföldi és a külföldi kötvények A kötvényszerződés Fedezet és szenioritás Eszközzel fedezett értékpapírok Törlesztési feltételek Korlátozó záradékok Zártkörű kibocsátás és projektfinanszírozás Kötvénypiaci innovációk 70 35
3.3. A lízing Mi a lízing? Miért érdemes lízingelni? Operatív lízing Pénzügyi lízing értékelése Mikortól kifizetődő a bérbe adás? 71 Mi a lízing? A bérbe vevő (felhasználó) egy fix kifizetéssorozatot ígér a bérbe adónak (tulajdonos nak) 72 36
Miért érdemes lízingelni? A rövid lejáratú bérlet kényelmes A felmondási lehetőség értékes Karbantartás Alacsony adminisztrációs és tranzakciós költségek Adómegtakarítás Alternatív minimum adó kikerülése 73 Miért érdemes lízingelni??? A tőkekiadásokra vonatkozó ellenőrzés kikerülése (?) A lízing kíméli a tőkét (?) A lízing mérlegen kívüli finanszírozást jelenthet (?) [USA-ban nem] A lízing befolyásolja a könyv szerinti jövedelmet (?) 74 37
Operatív lízing vegye meg, ha a megvásárlás és a fenntartás éves költségei kisebbek, mint a legjobb lízing díj A bérbe adó olcsóbban vásárolja meg az eszközt Kiszállási opció lehetősége 75 Pénzügyi lízing értékelése Lízingeljünk vagy hitelt vegyünk fel? Egy fedezett kölcsön a lízingelt eszköz megvásárlásának finanszírozására 76 38
Összegzés Lízingdíj mellett figyelembe veendő tényezők: adók, amortizáció és bérbe adó szolgáltatásai 77 4. Kockázatkezelés Biztosítás Tőzsdei határidős fedezés Tőzsdén kívüli határidős ügyletek Csereügyletek Ügylet és spekuláció 78 39
4.1. Biztosítás Kockázat pénz csere Biztosítótársaság előnyei kellő tapasztalat a kockázatok árazásában tapasztalatok a kockázatok minimalizálásában kockázatok diverzifikációja kötvényportfólió révén Biztosítótársaság hátrányai kockázatviselés költségét az ügyfél fizeti: adminisztratív költségek, kontraszelekció, erkölcsi kockázat 79 4.2. Tőzsdei határidős fedezés Származtatott (derivatív) eszközök, sztenderdizált kötések Futures Határidős ügylet (kockázat) fedezés(e) 80 40
4.3. Tőzsdén kívüli határidős ügyletek Forward Határidős kamatláb-megállapodás 81 4.4. Csere(swap)ügyletek Egy olyan megállapodás két vállalat között, amelyben megegyeznek, hogy kicserélik két különböző, de azonos névértékű pénzügyi termék pénzáramlását. Kockázatok cseréje: kamat, deviza, részvényindex, nyersanyag 82 41
4.5. Ügylet és spekuláció Kockázatkezelő ügyletek spekulációs spirál A Metallgesellschaft bukása 83 Összegzés A vállalatok nem spekulánsok! 84 42