Ügynökdíjak a vállalatfinanszírozásban A finanszírozottak motivációi Vállalati pénzügytan 4. Hiteladagolás ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével
Pénzügyi, finanszírozási szerződés A finanszírozott: vállalkozó, ügynök, stb. Pozitív NPV projekt Forrás-szegény, külső forrás bevonására van szükség A befektető Egyetlen célja: befektetése megfelelő hozamot generáljon A hozam formája, címkéje, nem érdekli Aszimmetrikus információ Erkölcsi kockázat (moral hazard) Kontraszelekció (adverse selection) Nem-teljes szerződések
Ügynökdíjak a vállalatfinanszírozásban Kétoldali erkölcsi kockázat A finanszírozott motiváltsága A finanszírozó motiváltsága Kontraszelekció Termékpiaci verseny Politikai gazdaságtan => 4-7. hét => 10-12. hét => 8. hét => 9. hét => 13. hét
Hiteladagolás Empirikus megfigyelések Pozitív NPV projektek nem indulnak be => Hatékonyságveszteség Likvid befektetők nem hajlandóak hitelt adni még magasabb kamatláb ellenére sem Az egyforma vállalkozók közül nem kap mindenki hitelt Sorba rendezés mi alapján? egyforma =?
Egyszerű modell; Exogén beruházás Hitelező / befektető / outsider (jele: l) Hitelfelvevő / vállalkozó / insider (jele: b) A vállalkozó itt egységnyi szereplő, eltekintünk a cégen belüli hierarchia okozta többlépcsős információs és ösztönzési problémáktól Egyetlen projekt, melynek költsége rögzített: I Bináris kimenetel: siker vagy kudarc Siker esetén keletkező, igazolható jövedelem: R Kudarc esetén jövedelem = 0 A vállalkozónak szüksége van külső finanszírozásra Rendelkezésére álló likvid eszközök: A Finanszírozási igénye: I A, mivel I > A Korlátozott felelősség, költségvetési korlát (nem-negatív jövedelem) Interpretációk?
A vállalkozó erkölcsi kockázata Kétféle viselkedés: H: hibátlan (szorgalmas, gondos, nem költ magára, stb.) Siker esélye p H L: lusta (lógás, magára költ, stb) A siker esélye p L Tfh: p H p L = p > 0
A vállalkozó erkölcsi kockázata Lustaság esetén keletkező magánjutalom: B > 0 A vállalkozó ceteris paribus preferálja a lógást Interpretációk? a tevékenység haszontalansága, ami megspórolható a lógással.
Egyszerűsítések Mindkét fél kockázat semleges Nem fizet semmilyen biztosításért Nincs időpreferencia az elvárt hozamráta = 0 = a piaci, kockázatmentes kamatláb Befektetői verseny: a finanszírozás hozama maximum 0 (nincs járadék) Maximális ösztönző hatás A befektetési döntés passzív, anonim A befektetőt csak a megtérülés érdekli Vállalkozók között nincsenek externális hatások Befektetők forrás-gazdagok
A hitelszerződés Specifikálja a keletkező jövedelem megosztását Kudarc esetén mindkettő jövedelme = 0 Siker esetén a befektető kap R l és a vállalkozó R b részt (R l + R b = R) A befektetők 0 várható profitot realizálnak: p H R l = I A Feltéve, hogy.. a hitelszerződés hibátlan munkára ösztönöz Erkölcsi kockázat A nominális kamatláb i =? csődprémiumot tartalmaz
Feltevés A projektnek csak az erkölcsi kockázat kezelése esetén van értelme NPV csak akkor pozitív, ha a vállalkozó hibátlan: p H R I > 0 Egyébként negatív NPV: P L R I + B < 0 A vállalkozót kompenzálni kell a hibátlan viselkedésért Interpretációk?
Ösztönzési korlát (IC b ): p H R b p L R b + B Minél nagyobb a vállalkozó részesedése, annál erősebben ösztönzött a hibátlanságra Befektetők érdekeltsége nem egyértelmű Ügynöki járadék (agency rent) a minimális várható járadék amely Hibátlanságra ösztönöz p H (B/ p) Ösztönzöttség
Felajánlható jövedelem A vállalkozó ösztönzésének rontása nélkül hiteltörlesztésre felajánlható maximális várható jövedelem: = p H B R p A finanszírozás szükséges feltétele Felajánlható jövedelem nem kisebb, mint finanszírozási szükséglet: B p H R p I -A
A minimális önrész A befektető részvételi korlátjából (IR I ) következően Tfh: Nincstelen vállalkozó kizárása A külső finanszírozáshoz szükséges saját vagyon pozitív A > 0 A = p H p B p H ( p R - I ) B p A várható NPV kisebb, mint az ügynöki járadék H > p H R I
Erős mérleg, forrás-gazdag vállalkozó Ha A A, akkor finanszírozható a projekt. A finanszírozás szükséges feltétele egyben elégséges is. A versenyző befektető zéró hozamot realizál, a vállalkozó realizálja a teljes NPV-t (= társadalmi többlet) ph Rl = I A A vállalkozó várható részesedése Hibátlanságra ösztönzi őt: p H R b p H B p
Hiteladagolás Ha A < A, akkor nem finanszírozható a projekt, pedig NPV-je pozitív Forrás-szegény vállalkozó (: gyenge mérleg) A vállalkozónak túl sok forrást kell bevonnia Visszafizetés után túl kevés marad neki, ezért lustulni fog A vállalkozó hajlandó lenne magasabb kamatlábat megfizetni (magasabb részt ígérni a siker bizonytalan gyümölcséből), de a befektetők (jogosan) félnek a motiváció hiányától, ezért nem adnak hitelt Piaci kudarc, az erkölcsi kockázat miatt Szegény vállalkozók kevesebb hitelt kapnak Átváltás finanszírozhatóság és motiváltság között
Hiteladagolás esélye A mérleg ereje Önrész, saját tőke mértéke NPV Erkölcsi kockázat, ügynöki járadék Magánjutalom: B Likelihood ratio: p/p H A verifikálható teljesítmény informativitása a rejtett cselekvést illetően A vállalkozói tevékenység határ-produktivitásának mértéke
Finanszírozhatóság A finanszírozás érdekében a vállalkozónak felajánlásokat kell tennie Növelni kell az önrészt Növelni kell a felajánlható jövedelmet Csökkenteni kell járadékát A felajánlások csökkentik a motiváltságát Itt az erkölcsi kockázathoz nem kapcsolódik kockázatvállalás A piaci kamatláb szerepét itt elhanyagoltuk Pozitív piaci kamatláb => csökken a finanszírozás esélye
Eredmények Aszimmetrikus információ esetén egységnyi eszköz értéke egynél nagyobb a vállalkozó számára. A vállalkozó motiválásának szükségessége rontja finanszírozhatóságát, csökkenti a társadalmi többletet
Megjegyzések A vállalkozó mindenét beteszi a projektbe Nem járhat jól azzal, ha csökkenti önrészét, mivel Mindenkép övé a teljes társadalmi többlet Viszont nő a hiteladagolás esélye, nehezedik a finanszírozás Nagyerejű (high-powered) ösztönzési séma előnye Ha kudarc esetén is kap vmit a vállalkozó, akkor csökken a felajánlható jövedelem, de nem nő a hasznossága
Hitel vagy tulajdonrész? Adott modellben nincs különbség, mivel csak két kimenetel (R,0) lehetséges Tulajdonrész alapú interpretáció: Inside equity: R b /R Outside equity: R l /R Gyengeség: nem lehet magyarázni a gyakorlatban tapasztalható finanszírozási formák burjánzását Előny: a finanszírozási kapcsolat lényegi elemeit vizsgálhatjuk
Követelések hígítása, a finanszírozás mélyítése Gyakorlatban a legtöbb hitelszerződés korlátozza újabb értékpapírok, hitelek kibocsátását Csőd esetén fontos elsőbbségi sorrend felborulna Változna a vállalkozó motivációja, a torta mérete mélyítő beruházás hatása (p.120) Gazdagabb vállalkozó kevésbé fog mélyíteni szuverén hitelfelvevő (kormányok) Folyamatos hígítás Több periódus esetén a mélyítés hatására határtalanul rövidülhet a futamidő
Finanszírozhatóság növelése: reputáció, hírnév Reputációs tőke helyettesítheti a pénzt Kisebb B => csökkenő erkölcsi kockázat Nagyobb a finanszírozás esélye B nem észlelhető, de múltbeli események (sikeres projektek, visszafizetett kölcsönök) befolyásolják a befektetők által várható értékét Hosszútáv => reputáció, ismételt játék => 7. hét Többletösztönzés kezdeti Hibátlanságra Több belső forrás (nagyobb A) Hírnév építés Utánzás? Befektetők információ megosztása növeli a reputációs hatás erejét
Benchmarking Relatív teljesítmény értékelés Informativeness principle Holmström (1979) A finanszírozás esélye javul, ha a vállalkozó jövedelmét függővé tesszük a legnagyobb elérhető likelihood ratio-val rendelkező teljesítménymérő eszköztől modellbővítés (p.123)
A befektetés érzékenysége a pénzáramlásra Azok a vállalkozók érzékenyebbek a készpénzáramlás változásaira, akiknek nehezebb (könnyebb) külső forrást bevonni Akiknél nagyobb (kisebb) az ügynöki járadék Ha a vállalkozók közötti készpénzeloszlás sűrűségfüggvénye növekvő (csökkenő), akkor magas (alacsony) ügynöki járadék növeli az érzékenységet
A finanszírozás utóhatásai Myers (1977) (debt overhang) Korábbi hitelfelvételek csökkentik a jelenlegi hitelfelvevő képességet Pozitív NPV projekt nem indul be A jelenleg felajánlható jövedelem csökkenése Szükséges a korábbi finanszírozások újratárgyalása (p.125)