Az E-Star Alternatív Energiaszolgáltató Nyrt. fundamentális részvényelemzése

Átírás

1 Kochmeister-pályázat Az E-Star Alternatív Energiaszolgáltató Nyrt. fundamentális részvényelemzése Készítette: Málnási Zita-Klára IV. évfolyamos hallgató Babes-Bolyai Tudományegyetem Vállalati pénzügyi menedzsment főszakirány Kolozsvár,

2 TARTALOMJEGYZÉK VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ... 3 A vállalatról... 6 Az érték forrása...6 Egy igazi sikertörténet...7 Tulajdonosi szerkezet...9 Tevékenység bemutatása Az ESCO- koncepció...10 Fókuszban a távfűtés...11 Közvilágítás...12 Stratégia és piacok Stratégia...13 Közép- Kelet Európa energiapiaca...14 Magyarország...16 Románia...17 Lengyelország...18 Váljunk naggyá! : Projektek és ami mögöttük van Projektek bemutatása...19 Beruházások...21 Finanszírozás...23 Ceteris paribus...23 Részvény- és kötvény kibocsátás...24 Bevételek...26 Megtérülés...27 DCF- alapú értékelés Alkalmazott diszkontráta...31 Alapeset...34 Optimista szcenárió...38 Érzékenységvizsgálat...43 Szorzószámos értékelés Következtetések Felhasznált irodalom Mellékletek

3 VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ 250% 200% 150% 100% 50% 0% Az E-Star árfolyamok és a BUX index 1 éves relatív árfolyam- alakulása BUX E-Star Iparág: Hő- és távhőellátás, közvilágítás Fontosabb mutatók e 2012e Nettó bevétel (m HUF) 3910,9 7895, , ,7 EBITDA (m HUF) 1475,2 2091,1 3018,5 4380,7 EBIT (m HUF) 1098,8 1727,2 2305,1 3317,7 Nettó eredmény (mhuf) ,7 1138,4 1725,2 EPS (HUF) 339,41 599,0 474,3 718,9 ROE 36% 22% 25% 28% Tulajdonosi struktúra Név Tulajdoni hányad (%) Részvény darabszám Soós Csaba 40, OTP Alapkezelő Zrt. 14, Makra József László Erste Befektetési Zrt. 5, Közkézhányad 30, Befektetési ajánlás: VÉTEL Célárfolyam: HUF Ticker Bevezetés időpontja Névérték Bevezetett mennyiség Árfolyam Kapitalizáció (m HUF) E-STAR máj HUF HUF Időszak Átlagár 5 napos napos napos Egy éves maximum Egy éves minimum További információk Reuters Bloomberg Honlap ESTAR:HB ESAEHUF.Lp Tevékenység és egyedülállóság Az E-Star Alternatív Nyrt. távfűtéssel és energiaszolgáltatással foglalkozó vállalat, mely több mint 10 éves múltjával jelenleg egyedülálló a maga nemében a magyar piacon. A között megvalósított EBITDA kumulált növekedése összesen 180% volt, mely intenzív növekedésre utal, melynek a fő hajtómotorja a nemzetközi terjeszkedés. A vállalat sikerességének alapja az egyedi ESCO koncepció, mellyel elérhetővé teszi az olyan megrendelők számára is az energiatakarékossági- és távfűtési projektek megvalósítását, amelyek saját erőforrásból nem tudnák azt finanszírozni, vagy nem kapnának harmadik féltől a beruházáshoz szükséges hitelt. Ez a tény olyan versenyelőnyt biztosít számára, melytől egyedivé válik a piacon. 3

4 Partnerek és lehetőségek Fő megrendelőknek számítanak az önkormányzatok, melyek számára belföldön kezdetben energiatakarékossági vagy közvilágítási megoldásokat ajánlott, jelenleg pedig a stratégiai fókusz a külföldi terjeszkedésen és a távfűtési- és közvilágítási projektek megvalósításán van. A poszt-szocialista államokban a távfűtési rendszerek elhanyagolt állapotban vannak, ezért ezekben az országokban lehet e rendszerek felújításával a legnagyobb hozzáadott értéket elérni. Továbbra is a külföldi terjeszkedés a növekedés mozgatórugója A külföldi terjeszkedés első lépései már megvalósultak a három romániai beruházással: Gyergyószentmiklóson, Zilahon és Marosvásárhelyen. Idéntől az E-Star a lengyel piacon is tevékenykedni fog, melyet a cég részvényeinek márciustól varsói tőzsdére való bevezetése is alátámaszt. Stratégiája szerint 2015-ig a cég további két közép-kelet európai ország piacára szeretne belépni egy kb. 25 millió eurós tőkebefektetéssel. Jó hír a finanszírozásról A varsói tőzsde lehet a záloga a cég további terjeszkedésének, hiszen likvidebb, mint a hazai piac, emellett a lengyel nyugdíjalapok 1 jó befektetésnek ítélik meg az E-Star részvények vásárlását, melyet az Aviva lengyel nyugdíjalap részesedése is alátámaszt. Ezek a tényezők megfelelő hátteret biztosítanak a további, növekedéshez szükséges részvény- illetve kötvénykibocsátásnak 2. Thinking green - erősödő kereslet az alternatív energiapiacon A cég stratégiájának fontos eleme az energiaellátás fenntarthatósága, mellyel a megújuló energiaforrásokra és az alternatív megoldásokra fókuszál, illetve a magas hatékonyságú hőtermeléshez felhasznált energia egy részéből villamos energiát is termel a CHP (Combined Heat and Power) technológia segítségével apok html 4

5 Az EU tagállamok számára a Zöld Könyvben 3 megfogalmazott, 2020-ig kitűzött 20%-os széndioxid- kibocsátás csökkenés, és meghatározott százalékú alternatív energia felhasználási szint felé való törekvés egyre inkább növekvő keresletet eredményez az E-Star számára, így stabil hátteret is a külföldi terjeszkedéshez és növekedéshez. Részvényárfolyam meghatározása Jelen részvényelemzés keretein belül egy alap-, illetve egy optimista szcenárió került megfogalmazásra, mindkét esetben DCF- alapú értékelés volt a részvény célárfolyamának megállapítási eszköze. Az alapszcenárióban feltételezett az E-Star magyar piacon való stabil növekedése, illetve egy újabb átlagos romániai beruházás és a lengyel piacra való belépést feltételezve egy átlagos lengyel távfűtési projekt. Ebben az esetben a kapott célárfolyam forint/ részvény. Az optimista szcenárió során feltételezésre került még egy- egy romániai és lengyelországi, az alapszcenérióbeli projektekhez hasonló paraméterekkel rendelkező beruházás végrehajtása, egy- egy évnyi csúsztatással, az alapesetbeliekhez képest. Ebben az esetben a célárfolyam forint/részvény. A két szcenáriót egyenlő súllyal figyelembe véve forint/ részvény célárfolyamot eredményez. Ez a jelenlegi forint/ részvény árfolyamhoz képest 22,3%-os alulárazottságot mutat, jelen helyzetben tehát a befektetési ajánlás a részvények vásárlását indokolja, melyet alátámasztanak a szorzószámos elemzésben kapott eredmények is. Pénzügyi kimutatások A vállalat pénzügyi kimutatásainak előrejelzése az alap- illetve optimista szcenárió esetén a mellékletben találhatóak csatolva május 5. 5

6 A vállalatról Az E-Star Alternatív Nyrt. kezdeti nevén RFV Nyrt egy ESCO (Energy Saving Company, magyarul energia megtakarítást megvalósító vállalkozás) vállalat, mely komplex energiahatékonyság javító projekteket valósít meg, főként megújuló energiaforrásokra alapozva. Attól egyedi, hogy tevékenységét technológia és beszállító független módon végzi, illetve saját finanszírozással hajtja végre projektjeit, mely vonzó partnerré teszi az alulfinanszírozott intézmények számára is. A céget két hazai magánbefektető, Soós Csaba és Makra József alapította 2000-ben, azzal a céllal, hogy az energetika magas potenciálú piacán egy dinamikusan fejlődő vállalatot hozzanak létre, hosszú távú értéket teremtve. Az érték a tulajdonosok szempontjából a hosszú távú üzemeltetésben rejlik, míg az ügyfelek szempontjából abban nyilvánul meg, hogy a szolgáltatások révén jelentős energiát, így kiadást és károsanyag-kibocsátást takarítanak meg. Az érték forrása A vállalat jövedelme az eredményezett megtakarítások meghatározott százalékából származik, így keletkezik hosszútávon érték a végrehajtott beruházásokból. A vállalat ezt a koncepciót követi minden egyes beruházása esetén. Az E-Star saját forrásokból finanszírozza a beruházásokat, így nem igényel önerőt az intézmény részéről, amely pedig azért különösen jó, mert az egyébként nagyon eladósodott önkormányzat is végrehajthat modernizációs tevékenységet. A beruházás után a vállalat díjat szab ki a hő- és energiaszolgáltatásokért, általában az energia árával és inflációval korrigálva, míg a szolgáltatási eszközöket a vállalat egy előre meghatározott koncessziós díjon szerzi be az önkormányzattól. A beruházás pénzügyi fedezetét a hatékonyságnövekedés következtében elért megtakarítás biztosítja. 6

7 Egy igazi sikertörténet Az alábbi ábra grafikusan is szemlélteti az E-Star történetét, az alapítástól egészen napjainkig, figyelembe véve azokat az elemeket (szegmensek, ügyfelek, tevékenységek), amelyek az értékteremtési lehetőségeket jelentik. A vállalat 2000-ben jött létre RFV Nyrt. néven, alapvető üzleti politikája az ESCO koncepció megvalósítása volt. Ezt követően gyors fellendülés, és agresszív növekedés jelentkezett, ugyanis mindössze 5 év alatt (2005-re) már több mint 20 ügyféllel rendelkezett. Működésének kezdeti szakaszában, főleg rövid futamidejű projektekre szerződött, melyek a fűtéskorszerűsítésre, illetve köz- és beltéri világítás korszerűsítésére irányultak. Ábra 1: Az E-Star Alternatív Nyrt. növekedésének főbb mérföldkövei és értékteremtő tényezői Forrás: E-Star, fontos fordulatot jelentett az E-Star életében, hiszen ebben az évben valósult meg a vállalat elsődleges részvénykibocsátása. Átalakult üzletpolitikájának eredményeképp hosszú távú üzemeltetési szerződéseket köt és egyre nagyobb települések, városok hő és közvilágítási problémáinak megoldását vállalja ben sor került egy másodlagos részvénykibocsátásra is, 4 millió euró értékben. Ugyanebben az évben vált a vállalat nemzetközivé is, hiszen a gyergyószentmiklósi 7

8 projektjével átlépte Magyarország határait elkezdve ezzel együtt a terjeszkedést a modern energetikai megoldások szempontjából alulfejlett közép- kelet európai piacokon ben meghatározásra került a vállalat stratégiájának négy pillére, melyek: gyorsuló nemzetközi növekedés megújuló belső vállalati szervezet-felépítés és folyamatok fenntartható energiaforrások fokozott kiaknázása bővülő és diverzifikálódó finanszírozói kör Ebben az évben már három romániai város (Gyergyószentmiklós, Zilah és Marosvásárhely) távfűtési rendszerének korszerűsítését és üzemeltetését végzi ben a fókusz a középtávú ( ) stratégia meghatározására esik, illetve a vállalat új arculatának megformálása fontos szerepet kap: Amint látható, a cég úgymond túlnőtte a regionális megnevezést, hiszen számos projektet valósított meg külföldön, mely tendencia várhatóan fennmarad, ezért is volt szükség a névváltoztatásra. Az új név az E-Star Alternatív Nyrt. elnevezés, mely egy modern, letisztult arculatot tükröz, és szükséges eleme a további külföldi terjeszkedési stratégiának. A cég ígéretes jövőjét az is alátámasztja, hogy E-Star jelenleg az egyetlen, tőzsdén jegyzett, valódi alternatív energiaszolgáltató cég Magyarországon, illetve márciustól a lengyel tőzsdén is szerepel, mindezekkel egyedülálló a maga nemében, és megalapozott háttérrel rendelkezik a nemzetközi terjeszkedéshez. 8

9 Tulajdonosi szerkezet A vállalat tulajdonosi szerkezetét a következő grafikon szemlélteti: Ábra 2: Az E-Star Alternatív Nyrt. tulajdonosi struktúrája 30% 6% 8% 15% 41% Soós Csaba OTP Alapkezelő Zrt. Makra József László Erste Befektetési Zrt. Közkézhányad Forrás: A vállalat részvényeinek jelentős része a két alapítónál van, legnagyobb része Soós Csaba úr birtokában, akinek vételi opciós joga van Makra József úr részvényeire ( db.) ig, részvényenként 7500 Ft-os opciós áron. Az olyan stratégiai befektetők jelenléte, mint az OTP Alapkezelő Zrt. és az Erste Befektetési Zrt. mind a piac bizalmát közvetítik a vállalat növekedési potenciálja iránt. A lengyel tőzsdén való jegyzés lehetővé tette Lengyelország második legnagyobb nyugdíjalapjának, az Aviva-nak egy 2,3%-os tulajdoni részesedés megszerzését, db. részvény megvásárlása által. A vállalatban 1,46%-os részesedést tudhat magáénak az Utilico Emerging Markets Limited, amely hosszú távú beruházásokat eszközöl közmű- és infrastruktúra szektorban. A brit alap várhatóan hosszú távú tulajdonlásban gondolkodik, így a vállalatnak egyik olyan tulajdonosa, amely erőteljesen támogatja a kitűzött stratégia megvalósítását. 9

10 Tevékenység bemutatása Az ESCO- koncepció ESCO, az Energy Saving Company angol kifejezés kezdőbetűiből összetett akroníma. Ez a rövidítés olyan vállalatok megnevezésére szolgál, melyek energia megtakarításból megtérülő beruházásokat hajtanak végre. A beruházás célja, hogy a létesítmény energetikai erőforrásainak hatékonyságát maximalizálja, illetve ezek költségeit minimálisra csökkentse. Ebből is fakad a beruházás tulajdonképpeni megtérülése: a modernizáció az elért költség- illetve energia- megtakarításból finanszírozható. Az alábbi ábra a fentiekben bemutatott tevékenység által eredményezett különbséget mutatja, és észrevehető, hogy a beruházás megvalósítása után mind energia, mind az üzemeltetés költségei jelentősen csökkennek, természetesen az eredményezett megtakarítás esetfüggő, de elérheti akár a 40-45%-ot is. Ábra 3: Az ESCO- típusú beruházások hatása az energia költségszerkezetére Forrás: Saját szerkesztés A fentiekben bemutatott tevékenység az E-Star mai sikerességének záloga, hiszen e tevékenység indította el a már felvázolt agresszív növekedést. A magyar ESCO piacot példaértékűnek tekinthetjük a sikertörténetek szempontjából (Marino-Bertoldi- Rezessy, 2010), ugyanis 1990 után, a szocializmus megszűntével folyamatos terjeszkedésnek lehettünk tanúi. Ez arra utal, hogy a vállalat sikerességét nem a magas piaci potenciálnak köszönheti, hanem sokkal inkább annak az egyedi megoldásmódnak, mellyel a vállalat átvállalja a különböző intézményektől a projekt finanszírozását illető kockázatokat, így olyan felhasználók is megvalósíthatják azokat, 10

11 amelyek eladósodottságuk miatt egyébként nem juthattak volna hitelhez. Ezen kívül leegyszerűsíti és hatékonyabbá teszi a beszerzést, így egy olyan piaci szegmentumot aknázott ki, mely a versenytársai számára elérhetetlennek tűnt. A vállalat ugyanakkor tevékenységével lefedi a teljes értékláncot, az energia- audittól egészen az üzemeltetésig, így a keletkezett többletérték végig a vállalatot illeti meg. Az alábbi ábra e tevékenységet szemlélteti: Ábra 4: Az E- Star által végzett ESCO tevékenység folyamatábrája Forrás: E-Star, Az E-Star Alternatív Nyrt. üzleti ügyfelei közé jelentős többségben önkormányzatokat és önkormányzati intézményeket sorolhatunk, ugyanakkor a lakosság, más állami és egyházi intézmények, társasházak és magánvállalkozások is fontos partnerek. Az önkormányzatok számára az elavult, sokszor veszteségesen üzemeltetett helyi távfűtési rendszerek és szolgáltatások korszerűsítését és üzemeltetését oldja meg a társaság. Az E-Star szakemberei a beruházásoknál alkalmazott technológiák kiválasztásakor figyelembe veszik a helyi adottságokat és lehetőség szerint élnek az alternatív és fenntartható energiaforrások alkalmazásával is. Fókuszban a távfűtés A vállalat kezdetben az ESCO- típusú tevékenységekre fókuszált, de mivel az elért növekedés olyan szintű, hogy nagyobb beruházásokat tesz lehetővé, és egyúttal 11

12 követel is meg a menedzsment részéről, ezért a távfűtési rendszerek modernizációja az, amely a hosszú távú értékteremtés alapját képezi a vállalat stratégiájában. E tevékenységét leginkább külföldön végzi, ahol az egykor kiépített távfűtési rendszerek még léteznek, viszont ezek hatékonysága alacsony. Ilyen piacokra talált a vállalat Romániában és Lengyelországban is, amelyeket részletesen a piacok elemzésekor mutatom be. Az ESCO- megoldások itt is fókuszban maradnak, hiszen cél az elavult rendszerek hatásosabbá tétele, illetve az alternatív megoldásokra való támaszkodás, mint a biomassza- alapú energiafejlesztés olyan településeken, ahol ez hozzáférhető. A vállalat minden esetben egy optimális energia-mixet állít elő. A távfűtési projektek két fázisban valósulnak meg. Első fázisban a nem hatékony hő termelő eszközöket cseréli le hatékonyakra, és a kogenerációs (CHP) eljárás segítségével a fűtőanyag felhasználás akár 30-50%-kal csökkenthető. Második fázisban a hálózatba való befektetés történik meg, mely az akár 50%-os veszteséget kb. 5-10%-ra csökkenti. A távfűtési projektek mellett, a vállalat számos decentralizált hőszolgáltatási projektet valósított meg, ahonnan a szükséges tapasztalatot szerezte a jelenlegi táv-hőszolgáltatási projektek megvalósításához. Az E-Star továbbra is lát lehetőséget a decentralizált hőszolgáltatási projektek megvalósításában, úgy Magyarországon, mint külföldön, de külföldön inkább az opportunista növekedési stratégia része 5. Közvilágítás A közvilágítás az a szegmens, mely a vállalat történetében a legnagyobb múltra tekint vissza, mivel ilyen jellegű projektek jelentették a vállalat indulásakor a tevékenység alapját. Jelenleg Magyarországon számos ilyen jellegű projekt működik, és várhatóan még több kerül megvalósításra a külföldi terjeszkedés során, illetve a kogenerációs eljárások lehetővé teszik a még hatékonyabb áram- előállítást, így ez a tevékenység lesz a másik alapeleme a vállalati bevételek forrásainak. 5 E-Star Növekedési Stratégiája,

13 Összességében elmondható, hogy a vállalat 2009-re már 32 hőenergia és 12 közvilágítási projektet valósított meg, és 231 intézményben épített ki és üzemeltet hatékony hőenergia ellátási rendszereket ben a megvalósított projektek száma már meghaladta az 50-et, köztük romániai projektekkel. Stratégia és piacok Stratégia Küldetésünk, hogy tudás alapú alternatív energetikai szolgáltatóként testreszabott, innovatív műszaki és üzleti megoldásokkal környezetileg és gazdaságilag fenntartható módon értéket teremtsünk a jelen és a jövő generációi számára 6 A vállalat célja, hogy 2015-re Közép-Kelet Európa 5 országában jelen legyen és mind a szakmai, befektetői, mind ügyfélkörében kiemelkedően ismert vállalattá váljon, a fent bemutatott küldetésnek megfelelő tevékenység által. Mindemellett fontosnak tartja az energia- felhasználás okozta környezetterhelés csökkentését. Ahhoz, hogy jobban megértsük a vállalat stratégiáját, érdemes egy rövid kitekintést tenni azokra a piacokra, melyeken a vállalat a továbbiakban terjeszkedni szeretne. Szelekciós folyamata során a vállalat menedzsmentje az alábbi ábrán felvázolt kritériumokat és az ezek alapján kiválasztott országokat a következő módon határozta meg: 6 E-Star Növekedési Stratégiája,

14 Ábra 5: Terjeszkedési stratégiában megfogalmazott ország-szelekciós kritériumok Forrás: E-Star, Fontos tehát, hogy az ország a közép-kelet európai régióban helyezkedjen el, legyen EU tagállam, vagy legyen folyamatban a csatlakozás, fontos ugyanakkor a külföldi befektetők jelenléte, a piac mérete és az értékteremtési potenciál. Közép- Kelet Európa energiapiaca Mindezek után már rendelkezünk egy bizonyos alappal a piaci elemzés megkezdéséhez. Elsősorban érdemes megvizsgálni a bizonyos országok energiaárait 7 : Ábra 6: 2011 januári energiaárak 0,2000 EUR/kWh 0,1500 0,1000 0,0500 0,0000 Bulgária Románia Lengyelország EU-átlag Csehország Szlovákia Magyarország Elektromos áram Gáz Forrás:

15 Látható, hogy az Európai Unióban az áram átlagos ára 0,1558 EUR/kWh volt, melynél csak a magyarországi és szlovák árak voltak magasabbak. Ha feltételezzük a poszt-szocialista országokban az energia- árak liberalizációját, illetve az energiapiac fokozott globalizálódását, joggal feltételezhetjük az energia-árak növekedését, leginkább Romániában, Bulgáriában és Lengyelországban, mely az energiahatékonyság iránti igényt jelentős mértékben megnöveli, mindemellett nem feledkezhetünk meg arról sem, hogy a jelenlegi magyarországi magas árak szintén az energia-takarékosság irányába terelnek. Az energiaárak összefüggésbe hozhatóak a bizonyos országok energiaimport függőségével, melyet a következő ábra szemléltet: Ábra 7: Energiafüggőség az elemzés szempontjából releváns országokban 2008-ban 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 19,90% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% Lengyelország Csehország 53,80% 62,50% 64% 46,20% 28% 29,10% Románia Bulgária EU 27 Magyarország Szlovákia Forrás: A magasabb függőségi arány általában magasabb energiaárakat eredményez, hiszen ezek belülről nem szabályozhatóak, míg az alacsonyabb energiaimport függőségű országokban ez a jelenség inkább megfigyelhető. Ennek következtében elmondható, hogy az energiaárak liberalizációja emelheti az erre fordított költségeket, ezért az energiaimporttól jelentős mértékben függő országok igénye megnő a belső kapacitások hatékonyabb kihasználása iránt, amely az ESCO társaságok számára jó hírt jelent a piac növekedése szempontjából. 15

16 A megújuló energia piaca Ezek után vethetünk egy pillantást a megújuló energia- piacra is. Az alábbi táblázat tartalmazza a különböző országok megújuló energiafogyasztásának összes energiafogyasztáshoz mért arányát, illetve a 2020-ra meghatározott célt 8 : Táblázat 1: Különböző országok megújuló energiafogyasztásának összes energia-fogyasztáshoz mért aránya Cél Bulgária 9.3 % 9.1 % 9.3 % 16,0% Csehország 6.4 % 7.3 % 7.2 % 13,0% Lengyelország 7.4 % 7.3 % 7.8 % 15,0% Magyarország 5.1 % 6,0% 6.6 % 13,0% Románia 17.5 % 18.7 % 20.3 % 24,0% Szlovákia 6.2 % 7.4 % 8.3 % 14,0% Forrás: Látható, hogy a táblázatban szereplő országok nagy részében jelentkezik az alternatív energia- megoldások iránti igény, amely szintén növeli az E-Star piaci potenciálját Közép- Kelet Európa piacán. Magyarország Magyarországon jelenleg túlnyomórészt ESCO- és közvilágítási projektekkel szerepel a piacon a vállalat, a jövőben pedig várhatóan újabb decentralizált ESCOprojekteket hajt végre, illetve a biomassza- és biogáz felhasználásra fektet nagyobb hangsúlyt, míg az áram- szolgáltatásban a már meghatározott üzleti modellje szerint fog növekedni. Újdonságot jelent a vállalat MOL-lal aláírt együttműködési szerződése, mely a geotermikus energiát célozza felhasználni fűtésre és áram-generálásra. Az E-Star jelentős versenyelőnnyel rendelkezik a már megvalósításra került több, mint 40 hasonló projekt miatt, melyek referenciául szolgálnak. A hő piac és a helyi megújuló

17 energiapiac összekötése, az energiaforrások diverzifikálása szintén biztos hátteret nyújtanak a belföldi terjeszkedéshez. Románia Romániában továbbra is a táv-hő marad a fejlődés mozgatórugója, mely feltételezi a folyamatos piacbővítést, a termelési- elosztási rendszerek korszerűsítését és a projektek közötti szinergiák kihasználását. Ezen kívül egyre nagyobb hangsúly kerül a közvilágításra és az intézményi ESCO-ra, ugyanakkor a vállalat a villamos energia piacára is szeretne belépni, leginkább, mint ipari szolgáltató. A lakossági táv-hőszolgáltatást tekintve elmondható, hogy számos háztartás levált a hálózatról a gyenge minőségű szolgáltatás miatt, illetve a rendszerből meleg vizet vevő fogyasztók jelentős veszteséget okoznak. Lehetőség rejlik tehát a rendszer felújításából fakadó fogyasztói létszám növekedésére, illetve az újonnan épülő tömbházak rendszerhez való csatlakozásában. Az önkormányzati szférát elemezve, ugyanolyan alacsony hatékonyságú rendszereket találunk, ezért célszerű a táv-hőzónában levő intézmények városi táv-hőrendszerhez való csatlakoztatása, illetve amennyiben nem ilyen zónában helyezkedik el, ESCO modell dolgozható ki. Az ipari felhasználókat megvizsgálva az látszik, hogy ezeket mindössze csak 2%-ban szolgálja ki a táv-hő rendszer, általában saját maguknak állítják elő a szükséges hőt. Célszerű a relatíve konstans energiaszükségletű ipari fogyasztók rendszerhez csatolása, illetve a kogenerációs eljárás során keletkezett elektromos energia szintén értékesíthető. Az alábbi ábra a romániai potenciális táv-hő vállalatok kiválasztási folyamatát szemlélteti: 17

18 Ábra 8: Romániai potenciális táv-hő vállalatok kiválasztási folyamata Forrás: E-Star, Alapkritérium tehát az, hogy a táv-hő vállalat lakosnál nagyobb településen funkcionáljon, illetve köztulajdonban kell lennie. E szelekciós kritériumok alapján tehát Romániában összesen 65 potenciális táv-hő beruházási lehetőség rejlik. Lengyelország Lengyelországban szintén a távfűtés jelenti a növekedés alapját, mivel a központosított fűtési rendszerek hasonló helyzetben vannak, mint a romániaiak. Elsődleges piac a lakosság és az önkormányzat. Itt is elsősorban a centralizált fűtés jelenti majd a lakossági és önkormányzati táv-hő szolgáltatásának forrását, mely főleg szén-, de biomassza alapú is lehet, amennyiben a helyzet lehetővé teszi. A földgáz mind a lakossági- mind az önkormányzati szektor esetén túl drága ahhoz, hogy többletérték keletkezhessen. Másodlagosan megcélzott fogyasztói kategória az ipari üzemek. Mind a lakosság, önkormányzat és ipar esetén elsősorban a centralizált, kapcsolt hő- és áramtermelés jelenti az első számú megoldást, ezen kívül a decentralizált táv-hő megoldás marad az olyan önkormányzatok számára, amelyek táv-hő nélküli településeken működnek. Az alábbi ábrán ugyanolyan szelekciós eljárást láthatunk felvázolva, mint Románia esetén: 18

19 Ábra 9: Lengyelországi potenciális táv-hő vállalatok kiválasztási folyamata Forrás: E-Star, A kritériumok jelen esetben már változtak, hiszen a lengyel piac fejlettebb, mint a román, ezért ki kell szűrni az olyan táv-hő- társaságokat, amelyek rendelkeznek a kogenerációs technológiával. Ugyanakkor a lakos feletti kritérium ugyanaz maradt, de mivel a lengyel piacon már előrehaladottabb a liberalizáció, sok távfűtési vállalat magánkézbe került, ezért ebből a szempontból lazítani kell a kritériumokon, egyetlen feltétel a stratégiai- vagy tulajdonostárs hiánya. Ezeket figyelembe véve, összesen 196 beruházási lehetőséget azonosított be az E-Star menedzsmentje Lengyelországban. Váljunk naggyá! : Projektek és ami mögöttük van Projektek bemutatása A vállalat tevékenységének bemutatása után rátérhetünk a projektek bemutatására is, melyek paramétereinek részletes ismerete elvezet minket a jövedelmek előrejelzéséhez, amely pedig a vállalat értékére ad becslési lehetőséget. Feltételezzük, hogy Magyarországon a továbbiakban évente 1,2 milliárd forint kerül beruházásra, illetve, hogy a Fejér megyei projekt második fázisa is megvalósításra kerül ben 10%-os növekedés várható a magyar piacon, mely egyre csökkenve, hosszútávon közelít a 3%-hoz. Romániában a projektek alakulása a következő séma szerint alakul: 19

20 Táblázat 2: Romániában beruházott/beruházandó projektek paraméterei Gyergyószentmiklós Zilah Marosvásárhely Új projekt Románia Lakosság (ezer) Felhasználók Háztartások, közintézmények Háztartások, közintézmények, ipari termelők Háztartások, közintézmények, ipari termelők (lehetséges) Háztartások, közintézmények, ipari termelők (lehetséges) Távfűtési rendszerhez előzőleg csatlakozott n.a összes háztartás száma Távfűtési rendszerhez jelenleg csatlakozott összes háztartás száma Várhatóan kiszolgálandó háztartások száma Intézmények száma n.a Beruházási periódus hossza (év) Szolgáltatási periódus hossza (év) Capex (ezer Ft.) Várható éves értékesítés ( ezer Ft.) Várható éves EBITDA (ezer Ft) Forrás: Concorde, E-Star, A fenti táblázat a Romániában beruházott vagy beruházás alatt levő projektek konkrét adatait tartalmazza. A gyergyószentmiklósi projekt várhatóan 3500 háztartást szolgál ki, beruházása 3,2 milliárd Ft. és a várható értékesítés megközelítőleg 800 millió Ft. évente. A megcélzott fogyasztói csoport a háztartások és közintézmények. A zilahi projekt egyszerre célozza meg a háztartásokat, közintézményeket és ipari felhasználókat. A beruházott tőke költsége szinte háromszor meghaladja a gyergyószentmiklósi projekt CAPEX- ét, ugyanakkor a gyergyószentmiklósi projekt volt az E-Star első külföldi projektje, ezért a kockázat csökkentésére igyekeztek a befektetett tőke allokálásakor. A legtöbb háztartást a marosvásárhelyi létesítmény fogja kiszolgálni, lévén, hogy a távfűtési rendszer jobban kiépített és karbantartott, mint Románia átlagos szintje, ezért a fogyasztók tovább használták azt. Összesen tehát a várható kiszolgált háztartások száma Értékesítés szempontjából a zilahi projekt termeli a legnagyobb bevételt és EBITDA- t, mivel itt ipari felhasználókra is biztosan lehet számítani. A beruházott vagy beruházás alatt levő projektek konkrét adataiból meghatároztam egy átlagos romániai projekt paramétereit. A további beruházások és jövedelemelőrejelzések esetén ezen adatokat fogjuk használni Romániára nézve. 20

21 A lengyelországi piacot összevetve a vállalat stratégiájával rávilágíthatunk a projektek főbb paramétereire. Figyelembe véve, hogy a vállalat stratégiájában a projektek becsült beruházási értéke megfelel a romániai szintnek, illetve, hogy a lengyel piacon már vannak hasonló szereplők, a táv-hő rendszerek pedig kevésbé elavultak, a projektek egységnyi beruházásra eső bevételeit 1%-kal a romániai szintre helyezzük, illetve az egységnyi értékesítésre eső EBITDA- marzsot ugyancsak a romániai, 35%- os szinten tartja. Táblázat 3: Lengyelországban megvalósítandó átlagos projekt paraméterei Lakosság (ezer) 50 Felhasználók Háztartások, közintézmények, ipari termelők (lehetséges) Távfűtési rendszerhez előzőleg csatlakozott összes háztartás száma Távfűtési rendszerhez jelenleg csatlakozott összes háztartás száma Várhatóan kiszolgálandó háztartások száma Intézmények száma 40 Beruházási periódus hossza (év) 3 Szolgáltatási periódus hossza (év) 25 Capex (ezer Ft.) Várható éves értékesítés ( ezer Ft.) Várható éves EBITDA (ezer Ft) Forrás: Concorde, E-Star, Mivel Lengyelországban a távfűtési rendszer kevésbé elavult, mint Romániában, feltételeztem, hogy a várhatóan kiszolgált háztartások száma megegyezik a marosvásárhelyi szinttel. A beruházott tőke értéke kevéssel alatta marad a romániai szintnek, mivel feltételezhetően kevesebb felújítást kell majd végezni. A várható éves EBITDA megegyezik az átlagosan Romániában tapasztalttal. Beruházások Az ismert projektadatok alapján elkészítettem a vállalat beruházási tervét. Mivel az értékelésben két szcenáriót veszünk figyelembe, egy alapesetbelit és egy optimistát. A projektek különböző vonzatainak bemutatása során az egyszerűség kedvéért az alapeset kerül bemutatásra, majd a DCF- alapú értékelés szcenárióinak felvázolása során az optimista eset kérdéseit is tárgyalni fogjuk. 21

22 Alapesetben feltételezzük, hogy a Romániában folyamatban levő beruházások elkészülnek, illetve 2012-ben egy újabb, átlagosnak megfelelő projekt beruházása kezdődik el. Ez mellett Lengyelországban még 2011-től megkezdődik egy átlagos méretű projekt beruházása, ugyanakkor feltételezzük 2015-től az egyéb beruházási tevékenységék jelentkezését egymilliárd forint értékben. Magyarországon a már bemutatott séma szerint történnek a beruházások. A vállalat jövedelmei az elmúlt évben ugrásszerűen megemelkedtek a romániai projektek eredménytermelési kapacitás-növekedésének köszönhetően. A jövedelmek előrejelzésekor tehát ezen, beruházások által generált növekedést kell figyelembe venni, és helytelen lenne egy adott növekedési százalékot becsülni a középtávú növekedési periódusra. Az alábbi táblázat tehát tartalmazza az alapesetbeli beruházási tervet: Táblázat 4: Beruházási terv alakulása alapesetben (millió Ft.) Beruházási terv (millió Ft) 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Magyarország Fejér Egyéb Románia Marosvásárhely Zilah Új projekt Lengyelország Lengyelország Egyéb Összes beruházás Forrás: Saját szerkesztés, E-Star, A fenti táblázatban olvasható CAPEX- értéket az alábbi grafikon szemlélteti: 22

23 Ábra 10: Az E-Star CAPEX- alakulása (millió Ft.) e 2012e 2013e 2014e 2015e T Forrás: Saját szerkesztés, E-Star, Látható, hogy a befektetett tőke értéke a projektek megvalósítási fázisában magas, majd a működés periódusában egyre kisebb, ugyanakkor megmarad egy konstans szinten, az eredménytermelő beruházások értékcsökkenésének pótlására. Finanszírozás Ceteris paribus Az előre jelzett beruházások hatásait kivetítettem a vállalat pénzügyi kimutatásaira, így megkaptam az összes eszköz értékét a különböző évekre, illetve ennek finanszírozásához rendelkezésre álló saját tőkét és szállítóállományt, ezen keresztül pedig a hosszú lejáratú hitelek és egyéb hitelek szintjét. Feltételezzük, hogy a vállalat az adózott eredményből és hitelből egyaránt finanszírozza projektjeit. A kezdeti periódusban, míg az adózott eredmény nem elég magas a projektek finanszírozásához, több hitelre van szükség, ám amint a megtermelt eredmény növekedni kezd, annál kevesebb pótlólagos hitel bevonására 23

24 van szükség. Ennek alapján a következő forrásszerkezetet állapítottam meg, feltételezve, hogy a vállalat nem bocsát ki pótlólagos részvényeket 9 : Ábra 11: Az E-Star forrásainak alakulása a periódusban 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Saját tőke Szállítók Hosszú lej. hitelek Egyéb hitelek Forrás: Saját szerkesztés A saját tőke várhatóan ugrásszerűen fog növekedni, ahogyan az eredmény egyre inkább növekszik, így a saját tőke összes eszközben vállalt része egyre inkább emelkedik. Osztalékpolitika szempontjából elmondható, hogy a vállalat dinamikus növekedésű és középtávon agresszív növekedést folytat, éppen ezért a menedzsment az osztalékként kifizethető eredmény visszatartása és újra befektetése mellett határozott. Részvény- és kötvény kibocsátás Elképzelhető egy jegyzett tőkeemelés a jövőben, azért, hogy a vállalat megtarthassa a 30%-os saját tőke és 70%-os hitel szerkezetű finanszírozási tervét, és pótlólagos kötvényfinanszírozáshoz fordulhasson. Az E-Star-nak összesen 10 milliárd Ft. értékű 9 A részletes számadatokat lásd a mellékletben. 24

25 kötvény kibocsátására adott engedélyt a PSZÁF 1 éven belül tavaly októbertől kezdődően, melyből 3,785 milliárd Ft. forrás bevonása már megvalósult. A piac pozitívan reagált a kötvénykibocsátásra, ezért várhatóan a hátralevő összeg is bevonásra kerül, mely biztosítani fogja a 2011-es év CAPEX igényét. A pénzügyi ráfordítások előrejelzésekor kezdetben a vállalat jelenlegi, 10,2% körüli hitelköltségével számoltam. Feltételezve a hitelek sikeres refinanszírozását, mely része a vállalati stratégiának, ez a költségszintet a tervezési periódus során folyamatosan csökkentettem a 8%-os tervezett szint köré. Az effektív pénzügyi költségek kb. 60%-a a kamatköltségeknek, mivel a vállalat egyéb pénzügyi tevékenységekből származó bevételekből szokta kompenzálni a hitelek költségét, az előrejelzésekkor pedig én is ezen feltételezéssel élek. Amennyiben a vállalat emelni szeretné a jegyzett tőkéjét 2011-ben, olyan szintre, hogy a könyv szerinti finanszírozás megfeleljen a tervezett finanszírozási szerkezetnek, kb. 3,25 milliárd forint bevonásra lenne szükség. Ebben az esetben a vállalat hiteligényét erre az évre 3,35 milliárd forintra csökkentené. A saját tőke alakulása pedig a következő formát öltené: Ábra 12: Az E-Star által meghatározott finanszírozási szerkezet fenntartásához szükséges részvénykibocsátás (millió Ft) Kibocsátott részvények értéke Előző évi kibocsátott részvények értéke Saját tőke Forrás: Saját szerkesztés A továbbiakban, mivel az új részvények kibocsátásának joga és időpontja a vállalat döntéseitől függ, jelen elemzés keretein belül eltekintünk a részvénykibocsátás lehetőségének számításokban való figyelembevételétől. 25

26 Bevételek A tervezett beruházások és a projektek megtérülési paramétereinek ismeretében könnyen előre jelezhető a bevételek alakulása mindkét forgatókönyv esetén. Az alábbi táblázat az adott projektek megtérülési mutatóit tartalmazzák a különböző projektekre számítva: Táblázat 5: Adott országbeli projektek megtérülési mutatói Gyergyószentmiklós Zilah Marosvásárhely Új Projekt Románia Lengyelország Magyarország Értékesítés/ CAPEX 25% 44% 52% 47% 46% 30% EBITDA/ Értékesítés 37,5% 37,5% 35% 35% 35% 27% Forrás: Saját szerkesztés, E-Star, A megvalósítandó projektek előre jelzett bevételeit korrigálni kell az eredménytermelő-képességükkel. A még beruházás alatt levő projektek már termelnek eredményt, de korántsem 100%-os kapacitáson, ezért a bevételek előrejelzésében ezt a fokozatos eredménytermelő-képességnövekedést is figyelembe vettem, melynek ábrázolása a következő grafikonon található: Ábra 13: 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Projektek eredménytermelő képességének alakulása 100% 70% 50% 30% Működési év Forrás: Saját szerkesztés, E-Star, Ezek ismeretében tehát előre jelezzük a bevételek alakulását, melyet a következő táblázat foglal össze: 26

27 Táblázat 6: Az E-Star által megvalósított bevételek alakulása (millió Ft.) Bevételek 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Magyarország Románia Gyergyószentmiklós Marosvásárhely Zilah Románia Lengyelország Lengyelország Egyéb 460 Összesen Forrás: Saját szerkesztés A bevételek 2011-ben az előző évi 7 milliárdos értékhez képest 4 milliárddal nőnek, elérve a 11 milliárdos értéket. A bevételeket vizsgálva könnyen látható, hogy a es várható bevételek értéke alig három év alatt megduplázódik, majd egy enyhébb növekedést folytat. Megtérülés A megtérülés vizsgálatakor figyelembe kell venni, hogy a különböző országokban elért EBITDA -marzs eltérhet. Magyarországon, mivel az E-Star többnyire ESCO projektekben van jelen a magyar piacon, és amely telítődöttebb, mint a román és a lengyel piac, az EBITDA marzs 27-30% között mozog. Romániában a legmagasabb, 36%-os ez az érték, mivel itt az alacsony hatékonyságú rendszerek felújításával és működtetésével magasabb értéket lehet generálni, ugyanígy Lengyelországban is, viszont itt ez az érték kicsivel alacsonyabb, a jobb állapotban levő távfűtési rendszerek miatt. 27

28 Ábra 14: EBITDA-marzsok országok szerint 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Magyarország Románia Lengyelország Forrás: Saját szerkesztés, E-Star, A fenti ábrán látható mutatókat magyarázzák az előbbiekben bemutatott tényezők. Megjegyzem, hogy a visszaesett EBITDA- marzs, főleg Romániában a kezdeti hatalmas beruházás eredménye. Ország- szegmentált bevételek alakulása Ábra 15: Jövedelmek megoszlása országok szerint 100% 80% 60% 40% 20% 0% e 2012e 2013e 2014e 2015e Magyarország Románia Lengyelország Forrás: Saját szerkesztés, E-Star, 28

29 A jövedelmek a tervezési periódus végére már nagymértékben Romániából származnak majd, illetve egyre növekvő tendenciát mutat a lengyel piacról származó bevételek. Tevékenység- szegmentált bevételek alakulása A vállalat stratégiájában fő tevékenységnek számítanak a jövőre nézve a távhőszolgáltatás és a villamosenergia-szolgáltatás. Következésképpen ezek jelentik a fő bevételi forrásokat is. Mivel a vállalat profiltisztításon megy keresztül, ezért a jövőre tekintő előrejelzésekből kihagyjuk a stratégiai körbe nem beleillő tevékenységi elemeket. A vállalat bevételeinek tevékenység-szegmentált alakulását az alábbi grafikon szemlélteti: Ábra 16: 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Az E-Star alternatív Nyrt. jövedelmének %-os megoszlása jövedelemkategóriák szerint Egyéb Mérnöki tanácsadás Konyhatechnológia Fűtés. hőszolgáltatás Beruházás Karbantartás Költséghatékony villamosenergiavételezés Közvilágítás. fényáram-szabályozása Forrás: Saját szerkesztés, E-Star, Látható tehát, hogy a táv-hőszolgáltatás fogja jelenteni a bevételek több mint 65%-át, illetve a közvilágításból származó bevételek hányada az összes bevételből majdnem eléri a 20%-ot. Helyet kap még kis mértékben a mérnöki tanácsadás, karbantartás és egyéb szolgáltatások, míg a konyhatechnológiából származó bevételek megszűnnek a vállalat stratégiájában kitűzött profiltisztítás eredményeként A tevékenység- alapú bevételek előrejelzése konkrét számadatokkal a mellékletben található. 29

30 DCF- alapú értékelés Elérkeztünk a belső részvényárfolyam meghatározásához, melyet a Free Cash Flow to the Firm módszerrel fogunk elvégezni. Mivel két szcenáriót is figyelembe veszünk a részvények belső értékének meghatározásakor ezért célszerű ezeket tisztázni. Alapesetben a következőket feltételezzük: Magyarországon stabilan folytatódik a beruházási tevékenység, megvalósul a Fejér megyei projekt második része és ezen kívül még évenkénti 1,2 milliárd forintos beruházást valósítunk meg a tervezési periódusban, hosszútávon pedig 1 milliárdot. Romániában elkezdődik a projektek ismertetésekor már bemutatott átlagos beruházás 2012-től (a korábbi megvalósítás túl nagy erőforrás lekötést igényelne). Lengyelországban megkezdődik a piacon való tevékenykedés, mely egy, a projektek bemutatásakor ismertetett beruházás megvalósulásából áll, és mely már jelen évtől elkezdődik. A hosszú távú növekedés 3% Optimista szcenárió feltételezései: Megtartjuk az a feltevést, hogy Magyarországon stabilan folytatódik a beruházási tevékenység, megvalósul a Fejér megyei projekt második része és ezen kívül még évenkénti 1,2 milliárd forintos beruházást valósítunk meg a tervezési periódusban, hosszútávon pedig 1 milliárdot. Romániában elkezdődik a projektek ismertetésekor már bemutatott átlagos beruházás 2012-től, majd egy újabb, hasonló projekt 2013-tól. Lengyelországban megkezdődik a piacon való tevékenykedés, mely egy, a projektek bemutatásakor ismertetett beruházás megvalósulásából áll, és mely már jelen évtől elkezdődik, majd ezt a beruházást követi egy hasonló paraméterekkel jellemezhető projekt 2012-től. 30

31 A hosszú távú növekedés 4% Alkalmazott diszkontráta A diszkontráta az az eszköz, amely segítséget nyújt számunkra a vállalat pénzáramainak jelenértékre való hozásában, ezáltal eljuttatva bennünket a vállalat értékéhez (Damodaran, 2006). Ez a ráta nem más, mint a WACC, azaz a súlyozott átlagos tőkeköltség (Brealey- Myers, 2005), mely tartalmazza mind a saját tőke, mind a hitelek költségeit, ahogyan azt a neve is sugallja, súlyozva a vállalat finanszírozási szerkezetében szereplő saját tőke, illetve eladósodottság arányával. Képlete: Ahol: - D: idegen tőke piaci értéke - E: saját tőke piaci értéke - r D : idegen források költsége - r E : saját tőke költsége - T c : társasági adókulcs A saját tőke költsége Ez az a költség, vagy megtérülési ráta, amelyet a részvényesek elvárnak a vállalattól a biztosított saját tőkéért cserébe. Képlete: Ahol: r E : saját tőke költsége r f : kockázatmentes hozam r m : a piaci portfolió várható hozama β: a saját tőke szisztematikus kockázata 31

32 A kockázatmentes hozam rendszerint egy kockázatmentes értékpapír vagy portfolió hozama, amelyre nem áll fenn a fizetésképtelenség kockázata és nem korrelál semmilyen más befektetés hozamával (Copeland, 1990). Erre a célra általában államkötvények és kincstárjegyek hozamát szoktuk felhasználni. A kockázati prémium, azaz az rm-rf a piaci portfolió és a kockázatmentes portfolió hozamának különbsége, melyet általában pénzügyi elemző cégek számolnak ki. A kockázatmentes kamatláb meghatározására az ÁKK honlapján 11 található információkat használtam fel, és az értékét 7%-on állapítottam meg. A piaci kockázati prémium forrása pedig Aswath Damodaran 12 weboldala, ahol megtalálható Magyarország piaci kockázati prémiuma, és ennek értéke 7,2%. A béta becslésére a lineáris regresszió módszerét hívtam segítségül. A vállalat részvényeinek hozamát tekintettem függő változónak, a BUX index hozamát pedig a függetlennek. A becsléshez fél év napi bontású adatait vettem figyelembe (2010 október április 28 között), heti log-hozamokat számítva és figyelembe véve a kockázatmentes kamatláb korrekciós hatását. A béta értékénél azért láttam jobbnak csupán fél év hozamait figyelembe venni, mert a béta az elvégzett vizsgálatok alapján instabilitást mutatott, ezért helytelen megoldás lenne egy hosszabb távú, múltba tekintő modellt alkalmazni. A regresszió eredményét az alábbi ábra szemlélteti: Ábra 17: Az E-Star lineáris regresszióval számított bétája 0,1 y = 0,6756x 0,05 0-0,15-0,1-0,05-0,05 0 0,05 0,1-0,1-0,15 Forrás: Saját szerkesztés, Budapesti Értéktőzsde,

33 Lineáris regressziót alkalmazva megkapjuk, hogy a béta értéke 0,675. Bár a modellben az R 2 gyenge magyarázóerőre utal 13, számításaimban ezt az értéket használom, mivel ez az érték majdnem megegyezik a Bloomberg által az E-Star számára meghatározott 0,68-as értékkel 14. A továbbiakban a regresszió segítségével kapott értéket vesszük figyelembe a diszkontráták számításakor. A számítások bemenő adatait és eredményeit az alábbi táblázat szemlélteti: A fenti adatok alapján, a vállalat tőkemegtérülése tehát: r e =r f + β*(r M -r f ), amely 10,96%-os elvárt tőkemegtérülést jelent. Mindennek tükrében már egyszerű hozzájutni a vállalat FCFF módszerrel (Damodaran, 2006) való értékének meghatározásában használandó diszkontrátához. Ismert, hogy a vállalat finanszírozási struktúrája 30% saját tőke, 70% hitel, ennek alapján a vállalat sajáttőke- összes eszköz és hitel- összes eszköz értékeit súlyozásra felhasználva megkapjuk a WACC, azaz a súlyozott tőkeköltség értékét. Be kell helyettesítenünk a fentiekben bemutatott WACC képletbe, amely alapján megkapjuk, hogy az átlagos súlyozott tőkeköltség értékét. Ha figyelembe vesszük a refinanszírozásból adódó kamatköltség- csökkenést, illetve, azt a tényt, hogy a vállalat Lengyelországban is tevékenykedni fog, akkor érdemes minden évre külön elemezni az átlagos súlyozott tőkeköltséget, melyben az adott év kamatlábai, illetve az értékesítések összértékesítéshez viszonyított súlyával korrigált adókulcsok szerepelnek 15. A diszkontráták tehát a következőképpen alakulnak alapesetben 16, ha feltételezzük, hogy az r e konstans marad, ugyanígy rögzítettnek tekintjük a vállalat finanszírozási struktúráját: 13 A módosított R 2 értéke 0, Magyarországon és Romániában a vállalati adókulcs jelenleg 16%, Lengyelországban 18%. 16 Az optimista szcenárió külön diszkontráta-számítást igényel, a tevékenység struktúrájának eltérősége miatt, melynek részletes adatait az olvasó a mellékletben találhatja meg. 33

34 Táblázat 7: Diszkontráták alakulása változó adókulcsok és kamatlábak mellett: T D/V 70% 70% 70% 70% 70% E/V 30% 30% 30% 30% 30% Rf 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% rm-rf 7,20% 7,20% 7,20% 7,20% 7,20% B 0,675 0,675 0,675 0,675 0,675 Re 11,86% 11,86% 11,86% 11,86% 11,86% Tc 16,14% 16,19% 16,23% 16,29% 16,31% Rd 9,44% 8,92% 8,38% 8,31% 8,19% WACC 9,59% 9,22% 8,85% 8,79% 8,71% Forrás: Saját szerkesztés Alapeset A dolgozat során idáig végig az alapesetet vettük figyelembe, tehát ennek pénzáramra gyakorolt kérdéseit nem szükséges részletesebben vizsgálni. Az alapesetbeli jövedelmek ismertetésre kerültek a dolgozat jövedelmeket tárgyaló részében, jelen esetben csupán a szabad pénzáram szempontjából szükséges, pótlólagos információk ismertetésére térek ki. Bevételek Az értékesítés tételei a dolgozat korábbi részében már részletesen bemutatásra kerültek (lásd: Bevételek). EBIT és nettó eredmény A vállalat EBIT-je a számítások szerint távolodást fog mutatni a generált bevételekhez képest, mivel a megnövekedett beruházások amortizációja eredménycsökkentő tételként fog működni. 34

35 Ábra 18: Az E-Star EBIT alakulása alapszcenárió esetén (millió Ft.) T EBIT Nettó eredmény Forrás: Saját szerkesztés, E-Star, Az ábráról szépen látszik a vállalati életciklus-görbe, melynek kezdeti fázisában található jelenleg a cég, majd a beruházások befejeztével, ha feltételezzük, hogy nem valósul meg több projekt, az E-Star eljut az érettség fázisába, melyben minden projektje a maximális eredménytermelő kapacitáson működik. A nettó eredmény az előrejelzés első évében várhatóan enyhe visszaesést mutat az előző évhez képest, mivel a már említett értékcsökkenés, illetve a megnövekedett hitelek költsége mind eredménycsökkentő hatással jár majd. Az ezt követő években pedig fellendülés látszik, mivel a vállalat egyre magasabb bevételeket lesz képes generálni, ami a táblázatból is szembetűnik. Forgótőke A vállalat forgótőkéje az elmúlt évben abszolút értékben nagymértékben elmozdult negatív irányba, a változás értéke elérte a majdnem 1,6 milliárd forintnyi működő tőke lekötést. Relatív értelemben viszont a jelenség a vállalati növekedés természetes velejárója, mely a beruházások és a megnövekedett értékesítési tevékenység eredménye. Az alábbi grafikon a fent bemutatott, beszedési- illetve fizetési idő növekedésének jelenségét mutatja be: 35

36 Ábra 19: Az E-Star vevői- és szálltítói forgási idejének alakulása Nap e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e Vevők forgási ideje Szállítók forgási ideje Forrás: Saját szerkesztés, E-Star, A fenti ábrán látszik ugyanakkor a forgási idők enyhe csökkenése és konvergenciája. A szállítóknak való fizetési idő továbbra is meghaladja a vevőkövetelések beszedési idejét, mely a vállalat relatíve erős alkupozíciójának, illetve megfontolt forgótőkemenedzsmentjének eredménye. A forgótőke értékbeni alakulása várhatóan a következő lesz: Ábra 20: Az E-Star forgótőke- komponenseinek alakulása (millió Ft.) Szállítók és egyéb kötelezettségek Vevők, egyéb követelések és készletek e 2012e 2013e 2014e 2015e T Forrás: Saját szerkesztés, E-Star, 36