Tartalom KÖZPÉNZÜGYEK MONETÁRIS ÉS FISKÁLIS RENDSZER ERDÕS TIBOR: Stagflácó és moetárs poltka 36 BÁGER GUSZTÁV PULAY GYULA: A költségvetés tervezés makrogazdaság kockázataak elemzése 384 KUTASI GÁBOR: Az EU8+2-országok költségvetés verseyképessége 402 ADÓPOLITIKA ÉS ADÓRENDSZER TÖRÖK ÁDÁM: Útelágazás vagy körforgalom? Bevezetõ godolatok a Pézügy Szemle adópoltka összeállításához 426 BOTOS KATALIN: Adóelméletek mt üze az elmélettörtéet a máak? 434 ELEK PÉTER SCHARLE ÁGOTA: Optmáls adózáselméletek és az emprkus mérés lehetõsége 442 ERÕS ADRIENN: Az adóstruktúra hatása a gazdaság övekedés hosszú távú ütemére Elmélet és empíra a magyar adatok tükrébe 45 KISS GERGELY VADAS GÁBOR : A lakógatlaok utá fzetedõ adó bevezetésérõl 465 HALMOSI PÉTER: A személyjövedelemadó-redszer helyzete és aktuáls kérdése a fejlett országokba 475 LAKATOS MÁRIA: A magyar adófzetõk magatartásáak változása az szjaés a tb-változások tükrébe, 995 2006 486 URIEL SPIEGEL KONSTANTIN KOGAN JOSEPH TEMPLEMAN: Az aggregált Laffer-görbe egy többmaxmumos függvéy 506 FELÜGYELET ÉS ELLENÕRZÉS NYERS GÁBOR: Kotrollg és a költségvetés folyamatos elleõrzése a PSZÁF gyakorlatába 58 SZAKIRODALMI SZEMLE KÖNYVEKRÕL Taulmáyok, vták a magyar gazdaság helyzetrõl és a klátásokról MURAKÖZY LÁSZLÓ (szerk.): Fecseg a felszí és hallgat a mély. Tudatok és tudatalattk a gazdaságpoltkába. Merre tovább a magyarország reformokkal? Verseyképesség Évköyv 2007 (Bod Péter Ákos) 529 Üléspotok és álláspotok, avagy mt redez el a láthatatla kéz? Godolatok három köyv kapcsá JOSEPH STIGLITZ: A globalzácó és vsszássága JOSEPH STIGLITZ: A vharos klecvees évek ALAN GREENSPAN: A zûrzavar kora (Vgvár Adrás) 537
PÉNZÜGYI SZEMLE Közpézügy szakfolyórat Megjelek egyedévekét Alapító, laptulajdoos: Pézügymsztérum 954. májustól Állam Számvevõszék 2005. júlustól A folyórat célja, hogy hteles képet adjo a pézügy redszerrõl, valamt a legfotosabb pézügy összefüggések tükrébe a közszféra és a emzetgazdaság mûködéséek fõbb voásaról, a felzárkózás, jövõépítés törekvésekrõl és a kapcsolódó szakma vtákról. A SZERKESZTÕBIZOTTSÁG TAGJAI Akar László, Asztalos László György, Auth Herk, Báger Gusztáv, Bod Péter Ákos, Botos Katal, Chká Attla, Csapod Pál (fõszerkesztõ), Erde Tamás (társelök), Fazekas Károly, Gda Erzsébet, Halm Tamás, Hetéy Istvá, Katoa Tamás, Kósa Lajos, Kovács Árpád (elök), Kupa Mhály, Mészáros Tamás, Nagy Zoltá, Palócz Éva, Parragh László, Roóz József, Schwetzer Ivá, Székely Péter, Terták Elemér, Török Ádám (társelök), Varga Mhály, Veress József, Voszka Éva A SZERKESZTÕSÉG Csapod Pál (fõszerkesztõ), Léva Jáos (felelõs szerkesztõ), Asztalos László György, Báger Gusztáv, Halm Tamás, Schwetzer Ivá, Török Ádám (rovatvezetõk), Nagy Ildkó (szerkesztõ), Görgéy Pálé (szöveggodozó), Palló Éva (tördelõszerkesztõ) A Pézügy Szemle a szerkesztõbzottság tudomáyos mõsítéssel redelkezõ tagja által lektorált ckkeket közöl. A kadváyról kereskedelm célú másolat készítése vagy más formába való felhaszálása a kadó egedélye élkül tlos. Pézügy Szemle közpézügy szakfolyórat Szerkesztõség: 052 Budapest, Bécs u. 5., telefo: 484-904, 235-4075, e-mal cím: hglj@asz.hu Szakfordítás: L.C. Bt. Kadja a Magyar Közlöy Lap- és Köyvkadó, 085 Budapest, Somogy Béla u. 6., telefo: 266-9290 Felelõs kadó: dr. Kodela László elök-vezérgazgató Nyomja a Magyar Közlöy Lap- és Köyvkadó Lajosmzse Nyomdája. Felelõs vezetõ: Burjá Norbert gazgató. HU ISSN 003-496-X., www.hkyomda.hu Példáyszámokét ár: 5775 Ft
E számuk szerzõ BÁGER GUSZTÁV a közgazdaságtudomáy kaddátusa, professzor emertus, Pázmáy Péter Katolkus Egyetem, fõgazgató, Állam Számvevõszék Fejlesztés és Módszerta Itézet BOD PÉTER ÁKOS egyetem taár, Budapest Corvus Egyetem BOTOS KATALIN a közgazdaságtudomáy doktora, egyetem taár, Pázmáy Péter Katolkus Egyetem, Szeged Tudomáyegyetem ELEK PÉTER elemzõ közgazdász, Pézügymsztérum ERDÕS TIBOR a Magyar Tudomáyos Akadéma redes tagja, y. egyetem taár ERÕS ADRIENN PH.D. egyetem adjuktus, Mskolc Egyetem HALMOSI PÉTER PH.D. egyetem adjuktus, Szeged Tudomáyegyetem KISS GERGELY vezetõ közgazdász, Nemzet Bak KONSTANTIN KOGAN egyetem taár, Bar-Ila Uversty (Ramat-Ga, Israel) KUTASI GÁBOR PH.D. kutatás mukatárs, ICEG (Iteratoal Ceter for Ecoomc Growth) Európa Közpot, egyetem oktató, Budapest Corvus Egyetem LAKATOS MÁRIA PH.D. egyetem adjuktus, Budapest Mûszak és Gazdaságtudomáy Egyetem NYERS GÁBOR fõosztályvezetõ-helyettes, Pézügy Szervezetek Állam Felügyelete PULAY GYULA PH.D. egyetem adjuktus, Semmelwes Egyetem, fõgazgató-helyettes, Állam Számvevõszék Fejlesztés és Módszerta Itézet
SCHARLE ÁGOTA PH.D. osztályvezetõ, Pézügymsztérum URIEL SPIEGEL egyetem taár, Bar-Ila Uversty (Ramat-Ga, Israel), egyetem vedégtaár, Uversty of Pesylvaa (Egyesült Államok) JOSEPH TEMPLEMAN egyetem taár, The College of Busess Admstrato (Rsho Ltzo, Israel) TÖRÖK ÁDÁM a Magyar Tudomáyos Akadéma redes tagja, egyetem taár, Pao Egyetem, Budapest Mûszak és Gazdaságtudomáy Egyetem, fõszerkesztõ, Acta Oecoomca VADAS GÁBOR vezetõ közgazdász, Magyar Nemzet Bak VIGVÁRI ANDRÁS habltált egyetem doces, Budapest Mûszak és Gazdaságtudomáy Egyetem, tudomáyos taácsadó, Állam Számvevõszék Fejlesztés és Módszerta Itézet
KÖZPÉNZÜGYEK Moetárs és fskáls redszer Erdõs Tbor Stagflácó és moetárs poltka Elmélet alapok Bármely vsszaesés a termelésbe vagy aak övekedés ütemébe korlátozott dõtartamú. Az egyes vsszaesések tartóssága és mélysége vszot agyo külöbözõ lehet. Nem rtká csak a övekedés ütem csökkeése fgyelhetõ meg. Ha valahol a csökkeés mértéke léyegese agyobb és a termelés abszolút sztjéek esésébe s jeletkezk, továbbá dõtartama s elhúzódó, ott specáls téyezõk játszaak szerepet. Jól kell érte, hogy a recesszóba érvéyre jutó kotrakcós sprál mért em lehet végtele. Számos téyezõek va lye hatása. A fogyasztás csökkeése vagy övekedéséek lassulása mdg ksebb mértékû, mt a jövedelemé, mert vsszaeséskor esk a megtakarítás határhajladóság. A lakosság ekkor a már felhalmozott megtakarításaak egy részét fordítja fogyasztásra. A beruházások abszolút csökkeéséek s mdg va esetekét külöbözõ mértékû alsó határa, mert a vállalat szektor év beruházás kadása emcsak a kereslet rövd dõszakos változásahoz gazodak, haem a jövõbel tõkeállomáy szükségesek ítélt agyságához s. Az állam költségvetés vagy em csökket a kadásat, vagy ha a vsszaesést éppe az állam kadások vsszafogása váltja k, a kadások csökketését em folytatja egy szádékolt mértéke túl. Korukra meghatározó aráyt értek el a szolgáltatások az összes gazdaság teljesítméye belül, és e szolgáltatások egy részéek géybevétele rossz gazdaság helyzetbe sem élkülözhetõ. A háztartások kább kölcsöt veszek fel vagy korább megtakarításakból vásárolak, esetleg a rokook ayag segítségére szorulak, hogy bzoyos szolgáltatások vásárlását e, vagy csak mérsékelte fogják vssza. Végül, külööse a ks és közepes méretû országokba fotos szerepet játszk a külkereskedelem, közvetleül az export. Ha a vsszaesés em egyszerre következk be mdegyk országba, a gazdaság teljesítméy mérséklõdését korlátozza a tovább emelkedõ külföld kereslet. Ha mdezt együttese ézzük, akkor s számolhatuk az aggregált kereslet övekedéséek vagy sztjéek valamekkora mérséklõdésével. Legye ez elsõ hatásába a GDP 2 százalékával egyelõ mértékû. A másodlagos hatás em más, mt e 2 százalékos hatás újabb jövedelem- és így keresletmérséklõ szerepe. Fotos, hogy e másodlagos hatás mekkora aráyú az elsõdleges, vagys a 2 százalékos csökkeéshez képest. Ha ez az aráy, tegyük fel, vagys tt a GDP 0,5 százaléka és a tovább fordulókba mdvégg /4 marad, kszámítható, hogy legfeljebb mekkora mértékû lehet a GDP csökkeése. (Nem számolva még azzal, hogy ugyaebbe az dõbe gazdaság övekedést segítõ téyezõk s mûködek). Csökkeõ mérta haladváyal va dolguk, amelyek elsõ eleme 2, kvócese /4 és összege 2 2 /3. Az adott 36
KÖZPÉNZÜGYEK Moetárs és fskáls redszer példába a GDP esése maxmálsa 2,67 százalékos mértéket érhet el. A csökkeés ehhez a mértékhez közelíthet, de teljese soha em érhet el. Azoba még mdg em számolva a övekedésre egydejûleg ható téyezõkkel a csökketõ hatás a 2,67 százalékos mértéket agyo megközelít, mert a kereslet- és termeléscsökketõ hatás zöme már az elsõ fordulókba érvéyre jut. (A példába az elsõ két fordulóba 2,5 százalék, a harmadkba csak 0,25 százalék, a egyedkbe 0,03 százalék). A valóságba a folyamatok soha em lye szabályosak, mert közbe a paraméterek változhatak. A példa vszot segít aak megértését, hogy a kotrakcós folyamat em lehet végtele. Most kell bekapcsol a közbe érvéyre jutó és a gazdaságba továbbra s jelelevõ övekedés hatásokat. Ha ezek matt a övekedés eddg átlagosa év 4 százalékos ütemû volt, akkor a kotrakcós és övekedés hatás együttes következméye em mtegy 2,5 százalékos termeléscsökkeés, haem a GDP-ek,5 százalék között övekedése! Csupá a övekedés ütem csökkeése következk be, a termelésé em! 2 Hogy ez az ütemcsökkeés téylegese mlye mértékû lesz a valóságba, attól s függ, hogy a továbbra s ható övekedés folyamatok mlye tezíve jutak érvéyre. 3 Hatásuk ugyas dõvel gyegül. Mél kább elhúzódó a depresszó, aál kevésbé lehet a kotrakcót fékezõ szerepükkel számol. AZ ALSÓ FORDULÓPONT Érthetõ, hogy a gazdaság vsszaesése elõbbutóbb megáll, esetleg csupá a övekedés ütem csökkeése következk be. Túl eze, még valam agyo fotos törték: egy olya fordulat, amelyek megértése elsõdleges jeletõségû. A kotrakcó lassulását, majd megállását, szükségképpe a gazdaság élékülése váltja fel. Redszert olya mértékû és dõtartamú, hogy ez vszoylag hosszabb dõszakba a gazdaság övekedésével jár együtt. A fordulatot számos téyezõ váltja k. Mdeekelõtt az, hogy az aggregált kereslet és kíálat között a folyamatosa változó árakkal és árszttel együtt ellekezõ aráytalaság kezd kbotakoz: az aggregált kereslet kezd meghalad az aggregált kíálat agyságát. Eek számos oka va. A foglalkoztatottság ezzel együtt az összese kfzetett bér vsszaesés eseté lassabba csökke, mt a termelés, vagy a foglalkoztatás övekedése kevésbé lassul a termelésövekedés mérséklõdéséhez vszoyítva. A vállalatok érdeke, hogy a begyakorlott mukaerõt, legalábbs jeletõs részét, roszszabb pac feltételek mellett s megtartsa. Hasoló hatású, hogy a agyobb jövedelmûek fogyasztáscsökkeése eleve rugalmatla. Így természetes következméy, hogy a csökkeõ vagy lassulóa övekvõ árszt mellett az aggregált kereslet kezd meghalad az aggregált kíálat agyságát: a termelések smét övekede kell. A pacgazdaságba, am léyegébe véve tõkés gazdaság, a dötések alapvetõ bár em kzárólagos meghatározó téyezõje a proftmotívum. A fordulat akkor lehet erõteljes, ha ezt a javuló proftklátások ösztözk. Ez azt s jelet: a gazdaság övekedés akkor megalapozott, ha ez beruházás és exportvezérelt. Ugyaez állítható a kotrakcós folyamat végét jeletõ alsó fordulópotról s: ha eek dötõ meghatározó téyezõje a beruházások és az export övekedése, a fordulat erõteljes lehet. E két téyezõ ugyas kedvezõ a proftvárakozások számára. 4 A fordulatba a beruházásokak va dötõ szerepe. Alakulásuk három együttese ható téyezõtõl függ. Elõször attól, hogy a várakozások szert a következõ évekbe, léyegébe középtávo, mekkora lehet a szükséges tõkeállomáy agysága. Ezt természetese em egyetle, haem több év alatt lehet csak létrehoz, vagys a vá- 362
KÖZPÉNZÜGYEK Moetárs és fskáls redszer rakozások egyúttal évete dokolt beruházásövekedéssel s számolak. Másodszor attól, hogy a szükségesek ítélt tõkeövekméy a jövõbe közelítõe mekkora aráyú proftot hozhat. Az utóbb befolyásolja a kíváatos tõkeövekméyt értõ várakozásokat s, a kettõ együttese jö számításba. Harmadszor attól, hogy mekkora a reálkamatláb jeleleg agysága. Ez ugyas a beruházások sajátos költsége. Ha a beruházást htelfelvétellel faszírozzák, a fzetedõ kamat az egyes vállalatok számára levoás a várhatóa realzálható proftból. 5 Nem egyszerûe a jövõbel proft agyságát, haem aak a jeleleg kamatlábbal dszkotált értékét kell számításba ve. Megállapítható, hogy mél agyobb a jeleleg kamatláb, aál ksebb lehet a középtávo szükségesek ítélt tõkeövekedés, valamt az év beruházásövekedés összege. Sõt lehet, hogy magas kamatláb mellett a beruházások övelésére országos átlagba em s kerül sor. 6 Ugyaezek a megfotolások érvéyesek akkor s, ha a beruházásokat em htelbõl faszírozzák. A beruházások forrása agyrészt belsõ forrás, a vállalatok által realzált bruttó, vagys az amortzácóval együtt elért proft. Azoba ekkor s számításba jö a kamat, mt a beruházások sajátos költsége, opportuty cost-ja. Ha em jö közbe valam, olya lesz a kamatláb alakulása, hogy ez fordulatot déz elõ a beruházásokba. Recesszó dejé a omáls és reálkamatláb redszert esk. A várható proftrátáak vszot em kell csökkee, ez fõkét em az adott év proftjáak téyleges alakulásától függ. A várható proft dszkotált jeleértéke és eek aráya a tõkeövekméyhez képest hamarosa meghaladhatja az érvéyes reálkamatláb agyságát. Mél jeletõsebb a kamatláb csökkeése, aál kább. És, ha ugyaebbe az dõbe az adott árszte agyobbá válk az aggregált kereslet, mt az aggregált kíálat, a beruházások övekedése valóba megdul, és túljutuk az alsó fordulópoto. Léyegébe véve spotá módo érvéyre jutó mechazmussal va dolguk, amelybe a proftmotívum mellett közpot szerepet tölt be a kamatláb változása. Ha a kamatláb csökkeését akadályozza valam, sõt, ha a kamatláb még emelkedk s, a fordulópot várat magára, és a recesszó elhúzódóvá válhat. Mél agyobb a késés a fordulat bekövetkezésébe, aál rosszabbá válhat a gazdaság helyzet. Ugyas a korább övekedés továbbra s érvéyre jutó hatása e sajátos tehetetleség hatás dõvel szükségképpe gyegül. A receszszó mélyülése következhet be! 7 A beruházások mellett az export övekedése s segíthet a fordulat elérésébe, részbe profthatása, részbe amatt, hogy az aggregált keresletet ez s az aggregált kíálat fölé emelhet. Itt azoba em érvéyesül olya szgorú és a fordulat bekövetkezését elõsegítõ automatzmus, mt amlyet a kamatláb változásával kapcsolatba láttuk. Persze recesszó dejé mdg jeletkezk exportkéyszer, am az aggregált kereslet csökkeését fékez. De az exportkéyszer a korábbál ksebb külsõ eladás árral járhat együtt, így ksebb realzált profttal. Hatása tehát elletmodásos. Az automatzmus akkor mûködhet jól, ha árcsökkeés az exportõr számára em következe be. Ez akkor lee garatált, ha a valutaárfolyam a recesszó dejé em emelkede, még kább, ha csökkeõ lee. Eek azoba mdeféle alakulása lehetséges, a haza péz árfolyama lehet süllyedõ, emelkedõ, esetleg léyegébe változatla s. Ha a kamatláb a recesszó matt csökke, eek lehet valutaárfolyamot gyegítõ, ezáltal exportövelõ hatása. Eybe érvéyre juthat bzoyos automatzmus, am a kamatlábak emzetköz külöbségere érzékeye reagáló spekulatív péztõke vselkedésével függ össze. A spekulatív tõke káramlk oa, ahol a omáls kamatláb csökke, lyekor a valutaárfolyam valóba eshet. Sok függ attól s, hogy a kereskedelm parterekél hogya alakul a gaz- 363
KÖZPÉNZÜGYEK Moetárs és fskáls redszer daság helyzet. Ha a recesszó több országba egyszerre jeletkezk, akkor a kamatlábak mdegyk országba süllyedõ ráyzatúak, ezért emzetköz eltérésükhöz kapcsolódó és a gazdaság fordulatot segítõ fetebb smertetett automatzmus létezése exportvoalo fel sem merül. A következõ állapítható meg. A recesszó felszámolását agyo megköyyít, ha a kamatláb csökkeése matt a jövõbe várható proft dszkotált jeleértéke jeletõse meghaladja a jeleleg kamatláb agyságát, és ha az export övekedését specáls téyezõk, például a emzet valuta árfolyamáak sztje és esetleg övekedése, em akadályozzák. Az ezzel elletétes esetbe, a recesszó dõbe elhúzódhat, mélysége pedg agyobb lehet. Természetese a recesszót más téyezõk s befolyásolják. Itt azoba a moetárs poltka lehetséges szerepét elemezzük, az egyéb téyezõk hatásától, éháy ktérõt em számítva, eltektük. STAGFLÁCIÓ A stagflácó a recesszóak egy specáls változata. Akkor jelek meg, ha a gazdaság vsszaesést vagy legalábbs a gazdaság övekedés üteméek erõteljes csökkeését az flácó övekedése vagy magas sztje kísér. Az 970-es évekbe új jeleségek számított, hogy a recesszó akár az flácó gyorsulásával s járhat. Ekkor vált ylvávalóvá: lehetséges, hogy az output és az flácó elletétes ráyba mozogjaak. 8 Újabba Magyarországgal kapcsolatba s felmerült az a godolat, hogy az országot stagflácós csapda feyeget, sõt, hogy márs stagflácó va. A övekedés üteme ugyas 2006-hoz képest erõteljese csökket, az flácó üteme pedg léyegese megõtt. Ha a jegybak lyekor restrktív moetárs poltkát folytat az flácós ráta leszorítása végett, a stagálás elhúzódását okozhatja. 9 Ez a probléma adja meg az ösztözést e ckk megírására. A téma eléggé komplkált, ezért lépésekbe kell elõrehalad. Számos boyolító téyezõvel kell ugyas szembeéz. Ilyeek felmerülek a kamatpoltkával kapcsolatba, és még több, ha a valutaárfolyam alakulását és hatását vzsgáljuk. Ha például emelkedk a valutaárfolyam, meglepõ módo a külsõ verseyképesség gyegülhet és erõsödhet s, az export pedg lassulhat és gyorsulhat s! Mde attól függ, m va az árfolyam emelkedéséek hátterébe. Ezért a moetárs poltka szerepérõl a recesszó belül, lletve a stagflácó dejé, egy szót sem szólhatuk mdaddg, amíg bzoyos fotos boyolító téyezõkkel és ezek szerepével meg em smerkedük. Elõször a jegybakak a pac kamatlábszívoalra gyakorolt hatását ézzük meg kssé közelebbrõl, majd több lépésbe a valutaárfolyam alakulását boyolító téyezõket. Csak ezutá modhatuk véleméyt a Magyar Nemzet Bak (MNB) jeleleg moetárs poltkájáról. A JEGYBANK KAMATPOLITIKÁJA ÉS A HOZAMGÖRBE ALAKULÁSA Ismeretes, hogy az MNB hasolóa az általáos jegybak gyakorlathoz a hozamgörbe rövd végé avatkozk be a kamatlábak alakulásába. Az egyéves vagy eél hosszabb futamdejû papírok, lletve betétek és htelek kamatlábaak agyságát és változását em kívája közvetleül befolyásol. Az utóbbak közvetleül a pac várakozások alakulásától függek. Vajo ez azt jelet, hogy a jegybak kamatpoltka egyáltalá em befolyásolja az egy évél hosszabb lejárat dejû pézbefektetések hozamát? Ha ez gaz vola, ehéz vola megérte; a jegybak kamatemelés yomá tapasztalható s a fortárfolyam emelkedése. A külföld befektetõk jeletõs részbe középlejáratra fektetk be pézüket. Ha ezek ho- 364
KÖZPÉNZÜGYEK Moetárs és fskáls redszer zama a jegybak kamatemelés yomá em õ és ettõl hozamövekedés em s várható, hogya övekedhet meg a jegybak kamatemelést követõe a fort kereslete és árfolyama elõbb-utóbb? Az árfolyam függését a jegybak kamatemeléstõl 2008 májusába s tapasztalhattuk: a jegybak alapkamat rövd dõ alatt 7,5 százalékról 8,5 százalékra õtt, és a fortárfolyam újból erõteljese emelkedett a külföldél léyegese gyorsabb belföld flácó elleére. Az eredméy érthetõ, ha belátjuk: a külöbözõ futamdejû pézpacok egymástól em szegmetáltak. Közöttük versey va. Ha a jegybak kamatemelés matt a rövd lejáratú papírok hozama emelkedk, ez átterjed a hoszszabb lejáratú értékpapírok hozamára s. 0 A jegybakak közvetve befolyása va az egész hozamgörbére. Ez gaz md a jegybak kamatemelés, md a kamatcsökketés esetébe. Persze a hozamgörbére más téyezõk s hatak. Ez azoba csak azt jelet: a hozamgörbe téyleges alakulása a külöbözõ hatások eredõjekét jö létre. Azért lye az eredméy, mert a futamdõk közt versey matt a befektetések hozama végül s em függhet léyegese attól, hogy a pézügy befektetések folyamatosa és smételte rövd vagy pedg hosszabb lejáratúak-e. A pézbefektetõ, ak eddg redszert hosszú lejáratú befektetést választott, a rövd lejáratú hozamok emelkedése láttá kezd pézét ezekbe elhelyez, és ezek lejáratakor újra tt elhelyez: ez a hozamok kegyelítésére hat. Megfordítva, ha a hosszabb lejáratú befektetések hozama a magasabb, a rövd befektetések volumee csökke, a hosszabbaké õ, és a hozamok kegyelítõdése a rövd hozamok javára kezd eltolód. Így érthetõ, hogy a jegybak kamatemelés hatása em áll meg a rövd betétekél, oha a jegybak csak a rövd oldalo hajt végre tervecót. Az összefüggések jó megértése végett külöbséget kell te a jegybak tervecó rövd és hosszabb dõszakos hatása között. Ha a jegybak emel az alapkamatot, ez rögtö övel a kéthetes, majd ksebb mértékbe a többhóapos vagy féléves hozamot, és szte semmvel sem az egyéves vagy eél hosszabb futamdejû hozamok agyságát. De a versey matt hamarosa megdul a kegyelítõdés. Ekkor, ha ezt egyéb téyezõk em zavarják meg, a hoszszú hozamok emelked fogak, az egész hozamgörbe felfelé tolódk. A pézbefektetõk tudják, hogy a jegybak kamatemelés hatása végül s az egész hozamgörbére kterjed, ezért az egész hozamgörbe eltolódás vszoylag hamar bekövetkezhet. A jegybak, ha atflácós poltkát folytat, a jegybak kamatlábat emel. Ha ekkor a moetárs poltka skerrel jár, az flácós ráta csökke. A csökkeõ flácóak megfelelõe a jegybak alapkamat smételte csökkehet, vele együtt a várakozások matt az egész kamatlábszívoal. Ilyekor a hozamgörbéek a futamdõ függvéyébe süllyedõek kell lee, oha ez a hozamok kegyelítõdése matt em mutat olya mértékû csökkeést, mt amlye mértékbe az éves kamatláb a következõ évekbe csökke. Elõfordul az s, hogy a várható flácós ráta jeletõse csökke, mégs: a hozamgörbe a futamdõ övekedéséek függvéyébe csak agyo mérsékelte süllyedõ. Akkor s, ha az flácós várakozások reálsak. 2 A hozamgörbe alakja ugyas függ a várható kockázatoktól s, attól, hogy ezek súlyosbodak vagy mérséklõdek-e. Az egyk lye kockázat a valuta omáls leértékelõdéséek veszélye. Ha például egy országo belül az flácó már huzamos dõ óta tart és léyegese gyorsabb, mt a kereskedelm parterekél eddg lezajló flácó, mközbe a jegybak kamatpoltkája mdeddg megakadályozta a haza valuta leértékelõdését, övekszk a késõbb leértékelés, lletve spotá árfolyamromlás veszélye. Ekkor a hosszabb futamdõkél a kamatlábak emcsak a várható, egyébkét csök- 365
KÖZPÉNZÜGYEK Moetárs és fskáls redszer keõ flácót kell kompezála, haem az egyre valószíûbb leértékelõdéssel szembe s védelmet kell yújtaa. Maga a csökkeõ flácó süllyedõ hozamgörbét dokol, mégs: a leértékelõdés kockázat matt a hozamgörbe akár emelkedõ s lehet a futamdõk övekedése függvéyébe. Magyarországo a jegybak már 2009-re a 3 4 százalék között ütemet felülrõl elérõ flácós rátát vár, am erõteljes csökkeés lee az ezt megelõzõ évek újból gyors flácójához képest. A hosszabb futamdejû befektetések hozama azoba em mutat jeletõse süllyedõ ráyzatot: a befektetõk tartaak a fort jövõbel omáls leértékelõdésétõl. KAMATLÁB, VALUTAÁRFOLYAM, EXPORT A következõkbe elég arra godol: a jegybak a kamatszívoalat mdegyk futamdõbe képes befolyásol, oha a rövd, az egy év alatt futamdõket kvéve em közvetleül, haem közvetve, a várakozásoko keresztül. Ezért a jegybak a valutaárfolyamra s hatással va, mert a kamatlábak emzetköz eltérése érdeklk a spekulatív péztõkét. Ha a kamatlábszt övekszk a külföld kamatszttel szembe, megõ a spekulatív péztõke érdeklõdése, övelk fortbefektetéseket, emelkedk a fort omáls árfolyama. Az emelkedõ valutaárfolyam az egyes emzet gazdaságok sajátosságatól függõe külöbözõ mértékbe csökket ugya az mportárakat haza pézbe kfejezve, ezzel ösztöz az áruk mportját, exportját pedg fékez. Errõl egy elõzõ ckkembe részletese írtam, 3 és az összefüggés jól smert. Egy voatkozásba azoba tt s k kell tér valamre: va-e az árfolyamak léyeges hatása az export és az mport alakulására? Ez ugyas, mt a ckk tovább részebe látjuk majd, közvetleül ért a vzsgálat tárgyát: hogya lehet kjut a stagflácó állapotából. Jeleleg az MNB azo a véleméye va, hogy a valutaárfolyam ha emelkedk s, még ha az emelkedés jeletõs s em gátolja az export övekedését. 4 Értelemszerûe az mportét pedg em ösztöz, hsze a hatás em lehet felemás attól függõe, hogy exportról vagy mportról va-e szó. Nem állítható, hogy az MNB- belül mdek osztja ezt az álláspotot, 5 a meghatározó véleméy azoba kétségteleül ez. A kutatásba gyakra elõfordul, hogy az új tapasztalat téyek elletmodaak a már elfogadott tételekek. Ilyekor azoal felmerül a kérdés: az elletmodás csak látszólagos-e vagy valóságos. Ezt a kérdést soha em szabad megkerül, hsze ekkor válk a kutatás gazá érdekessé és fotossá. Azoal meg kell vzsgál, hogy fetartható-e a korábba érvéyesek tektett tétel, el kell-e ezt vet és újat kell-e megfogalmaz. Egyáltalá em bztos, hogy a korább tétel elavult és már em érvéyes. E problémák vzsgálata azoba szte mdg fotos megállapításokat tesz lehetõvé. Akkor s, ha a korább tétel érvéyes marad, és akkor s, ha elvetedõ. A jele esetbe s ez a helyzet: az árfolyam övekedése ges az export fotos korlátozó téyezõje lehet. A probléma em tézhetõ el a korább tétel egyszerû félredobásával. Elõször s ezzel a kérdéssel kellee szembeéz: hogya lehetséges, hogy míg az áremelkedés általába a kereslet csökkeésére vezet adott jövedelem mellett, 6 az export eseté ez az összefüggés mégsem érvéyes? A vállalatok ugyas csak akkor jutak egységy exportért változatla fortárhoz a haza valuta árfolyamáak emelkedését követõe, ha külföldö megemelt dollár-, euró- stb. áro skerül eladuk. A kérdésre gyakra adott válasz csupá részbe kelégítõ: a valuta felértékelõdése matt olcsóbbá válk az mport. Ez a termelés költségeket s csökket, a vállalatok hasza maradhat változatla. Az így elérhetõ kompezácó 366
KÖZPÉNZÜGYEK Moetárs és fskáls redszer azoba csak részleges, mert a termelés költségek, köztük például a bérköltségek csak részbe függek az mportáraktól. De fel kell te a következõ kérdést s: hogya lehetséges, hogy míg az ttho magas és az árverseyképességet rotó adóterhek megehezítk a helytállást a külsõ verseyel szembe ezt sek em vtatja addg export eseté, ha az árfolyam emelkedéséek hatását ézzük, hasoló ehézség em lép fel. Pedg ematt ugyaúgy csökke vagy túl alacsoy a kapott fortár és a vállalat költségek közt rés, mt az árövelõ adók emelése vagy magas sztje következtébe. Csupá e kérdések korrekt és kelégítõ megoldása utá lehet akár csak valószíûsíte s, hogy az erõsödõ árfolyam és gyegülõ exportteljesítméy teóra leegyszerûsítõ, sõt em s gaz. Egy elletétes megközelítésbe s vzsgálatot kell te: hogya lehetséges, hogy vsegrád parterek aak elleére olya gyorsa vagy még gyorsabb ütembe övelték exportjukat, mt m, oha áluk hozzák vszoyítva többszörös s volt a emzet valuta omáls árfolyamáak emelkedése. Továbbá, hogya lehetséges, hogy Szlovákába a koroa reálárfolyama s léyegese agyobb mértékbe emelkedett, mt a forté, eek elleére az utóbb dõbe a szlovák gazdaság exportja agyobb damkát ért el, mt a mék. 7 Ha csupá az árfolyam alakulását kmutató statsztkákat fgyeljük és ezeket vetjük össze az egyes országok exportteljesítméyéek dõbel alakulásával akkor úgy tûk, a teóra valóba elavult. Így ugyas fgyelme kívül marad, hogy az árfolyam változását ugyaazo dõszakba egyszerre több téyezõ határozza meg, olya s, am a külkereskedelm verseyképességet rotja, olyaok s, amelyek árfolyam-emelkedést váltaak k aélkül, hogy a verseyképességet gyegíteék. Bzoyos árfolyamövelõ téyezõk még a verseyképesség javulására s vezethetek! Hogy több, ugyaakkor elletétes hatású téyezõ mûködk egyszerre, külööse akkor válk fotossá, ha az árfolyamok összehasolítása sorá a fejlett országokhoz felzárkózó és a fejlett országok gazdaságát együttese vzsgáljuk. GAZDASÁGI FELZÁRKÓZÁS ÉS ÁRFOLYAM A felzárkózó gazdaságokba a valutaárfolyamot övelõ és ugyaakkor a verseyképességet em rotó téyezõkek kugróa agy lehet a szerepe. Alapvetõ kérdés, hogy valamely ország valóba felzárkózó-e. A vsegrád országok közül három, de fõképpe Csehország és Szlováka kétsége kívül felzárkózó gazdaság. Sajos, Magyarországot ez a jelzõ az utóbb évekbe csak kevéssé llet meg. A felzárkózás folyamat lelassult, az utóbb éháy évbe megállt, a fejlettség rés még õtt s. Csupá az árfolyamstatsztkákat fgyel azért em elég, mert ekkor eltektük attól: a másk három vsegrád országba dötõe a téyleges felzárkózás váltotta k a omáls és reálárfolyam övekedését az elmúlt mtegy 7 éves dõszakba, Magyarországo pedg agyrészt a kamatpoltka. 8 Egy emzet gazdaság valutájáak reálárfolyama emelkedhet a külföldél gyorsabb termelékeységövekedés hatására. Mél gyorsabb a termelékeység övekedése, adott omáls árfolyam eseté aál kább. Paradox módo a termelékeység emelkedése matt s õhet a fogyasztóár-dex a szolgáltatások áráak emelkedése matt. A külkereskedelm forgalomba kerülõ javak ársztje vszot lyekor em szükségképpe õ. Ezért a belsõ fogyasztóár-szt övekedése em feltétleül jár exporthátráyal; akkor sem, ha az exportpacoko a fogyasztóár-szt stabl marad. Ezt az összefüggést evez a szakrodalom Balassa Samuelso- (BS-) hatásak. 9 Reálértelembe felértékelõdk a haza valuta, de ez em rotja az exportteljesítméyt, hsze a külkereskedelm forgalomba bekerülõ áruk változat- 367
KÖZPÉNZÜGYEK Moetárs és fskáls redszer la belsõ ársztje adott omáls árfolyamo változatla külsõ verseyképességet bztosít. Ez olya eset, amkor a reálárfolyam övekedése a verseyképességet em rotja, de em s javítja. Ez s a felzárkózás esete, mert a folyamat hátterébe a külföldél gyorsabb termelékeységövekedés áll. Mvel az elmúlt évekbe a vsegrád országcsoport másk három országába a termelékeység gyorsabba emelkedett, a emzet valuta reálfelértékelõdésébe a BShatás feltehetõe agyobb szerepet játszott, mt áluk. A verseyképességet egyeese javító árfolyam-emelkedés téyezõ számosak. Fõkét Szlovákába és Csehországba a BS- hatáshoz képest fotosabb a szerepe a mõség javulásáak. Ez a reál- és a omáls valutaárfolyam emelkedésébe s jeletkezhet. A mõségek az áruk széles körébe törtéõ javulása matt övekedhet az általáos árszt, a jobb mõségért többet fzetek a vevõk. Mvel az árak lefelé rugalmatlaok, a em javuló mõségû áruk ára em rtká kevéssé csökke: em meglepõ, ha a mõség javulását ha em s aráyosa az általáos árszt emelkedése kísér. Az árfolyamra eek kétféle hatása lehet. Az elért exportárak s õek, mert a magasabb árakat a külföld vevõk s megfzetk. Ha a külkereskedelm parterekél a belsõ árszt a felzárkózó gazdaságból származó mport matt mégsem õ ez köye elõfordul, hsze a ks vagy közepes országokból származó mport a agyobb országokba a belsõ áruforgalom töredékét tehet csak k adott omáls árfolyamo a felzárkózó gazdaságba reálfelértékelõdés következk be az export legcsekélyebb lefékezõdése élkül. Követ a omáls árfolyam a mõség javulását. Ez bekövetkezhet spotá módo: az mportõrök látvá a javuló mõségû árukat, keresk a felzárkózó gazdaság valutáját, így eek omáls árfolyama öveked kezd. Bekövetkezhet az s, hogy a felzárkózó gazdaság jegybakja, tapasztalvá a övekvõ géyt a haza valutával szembe, omálsa felértékel a haza valutát. Akár így, akár úgy, a omáls árfolyam és persze vele együtt a reálárfolyam emelkedk, aélkül, hogy ez zavart okoza az export bõvülésébe. A mõségjavuláshoz hasoló hatása va a goodwll kedvezõ változásáak, vagys aak, hogy az ország gazdaságáak megítélése a kereskedelm parterek részérõl jobb lett. Ematt akkor s köyebbe és magasabb áro találak pacot az exportra kerülõ áruk, ha azok egy része a korább évekhez képest a mõséget tektve em s javult: az adott mõséget s jobba elsmerk késõbb, mt korábba. A emzet valuta kereslete ezért s gyorsulóa õhet, a omáls árfolyam emelkedhet akár spotá módo, akár a jegybak dötése következtébe. Alapvetõ, hogy md a mõségjavulás, md a goodwll esetébe övekedõbe va a külföld kereslet és így emelkedk a haza termékekért kíált külföld vételár: ezzel dul meg a felértékelõdés folyamata! Külö jeletõsége va a termelés szerkezet gyors változásáak, feltéve, hogy ez a folyamatos és rugalmas lleszkedést s magába foglalja a vlágpac géyekkel szembe. Ekkor gyorsulóa õhet az export, a haza valuta omáls és reálárfolyama a kedvezõ külkereskedelm és fzetés mérleg hatására emelkedhet, a övekvõ árfolyam em s válthatja k az export csökkeését vagy övekedés üteméek lassulását! 20 Az mét felsoroltak jellemzõek a felzárkózó gazdaságokra. Ha tehát lye országokba vzsgáljuk az export és a valutaárfolyam alakulása közt kapcsolatot, valóba em modhatjuk, hogy a agyobb árfolyam gyegébb exportteljesítméyt okoz! Ekkor ugyas az árfolyam övekedése kéz a kézbe jár a verseyképesség femaradásával és/vagy erõsödésével. Azoba egyszerre lehet dolguk a felzárkózó, a felzárkózók csoportjából éppe kkerülõ, esetleg a hayatló gazdaságok teljesítméyét kfejezõ statsztka adatokkal. Ebbe az esetbe, a o- 368