Kóbor Ádám A piaci kockázamérési eszközök alkalmazási leheoségei a pénzügyi sabiliás elemzésében
Befekeések Tanszék Témavezeo: Dr. Király Júlia Copyrigh 3
Budapesi Közgazdaságudományi és Államigazgaási Egyeem Gazdálkodásani Ph.D. Program A piaci kockázamérési eszközök alkalmazási leheoségei a pénzügyi sabiliás elemzésében Ph.D. érekezés Kóbor Ádám Budapes, 3
Taralomjegyzék Táblázaok jegyzéke...3 Ábrák jegyzéke...4 Moiváció...7 A pénzügyi válságjelenségek piaci kockázai veülee, jellemzo vonásai...4. A felörekvo piacok szerepe a válsághelyzeek kialakulásában...5. Kockázaok a fejle piacokon...8.3 A piaci válságok apaszalai jelenségei....3. Növekvo volailiás....3. Kockázaos szekorok együes zuhanása....3.3 Porfólió-árendezés: a kockázamenes eszközök súlyának növelése...3.3.4 Különbözo kockázai kaegóriák koncenrál realizációja...4.4 A válság ovábberjedésének leheséges magyarázaai...6.4. A ferozés jelenségérol...6.4. Tökélelen informálságon alapuló megközelíések...34.4.3 A piac likvidiásán alapuló megközelíések...37.4.4 Porfóliókezelési megközelíés...39.4.5 Növekvo kockázakerülés...4 Válságjelenségek és befekeoi hasznosság...43. Allokációk normális és nem normális hozameloszlás eseén...44. A kockázaeluasíás válozásának empirikus mérése...5.. Nemparaméeres kockázamenes hiszogram...54.. Opcióárazási modell alernaív eloszlás feléelezése melle...55..3 A kockázakerülési együhaó becslésének elmélei háere...58..4 Az 998 -as válság és az opciós p iacok...66 3 Módszerani eszközök a kockáza mérésében...7 3. Feléel nélküli saikus eloszlások alkalmazása...74 3.. Nem-paramerikus suruségfüggvény...78 3.. Sabil eloszlások...79 3..3 Kever normál eloszlások...89 3..4 Egyéb lepokurikus eloszlások...9 3..5 Eseanulmányok...94 3. Feléeles (auoregresszív heeroszkedaszikus) modellek...98 3.. Normál-GARCH...99 3.. Exponenciális súlyozású mozgóálagol variancia... 3..3 Suden-GARCH... 3..4 GARCH-sandardizál sabil eloszlás illeszés...3 3.3 Több kockázai fakor együes mérése...4 3.3. Kovariancia márix ellipikus eseben...7 3.3. Dimenzió-csökkenés (PCA)...8 3.3.3 Feléeles korreláció...3 3.3.4 Álalános öbbdimenziós srukúrák (suden-kopula)...9 3.4 Az ismeree módszerek empirikus és aralmi összehasonlíása...7 4 Alkalmazási leheoségek a sabiliási elemzésekben...3 4. Piaci kockázai és sabiliási elemzések...3 4. Egy leheséges kockázaelemzési modell: rezsimválás...36 4.. A rezsimváló modellek leírása...38
4.. Az N= állapoú, idoben állandó ámenevalószínuségekkel leírhaó rezsimváló modell becslése...4 4.3 Globális eszközök...43 4.3. Russell 3 amerikai részvény-index...43 4.3. Háromdimenziós kever normál eloszlás becslése...44 4.3.3 Globális eszközoszályok és a rezsimváló modellek...47 4.4 Hazai kockázai fakorok...49 4.4. Egydimenziós rezsimváló modell: BUX index...49 4.4. Egydimenziós rezsimváló modell: HUF/USD árfolyam...5 4.4.3 Megjegyzés a HUF/EUR árfolyam kapcsán...5 4.4.4 Háromdimenziós kever normál modell: BUX, Állampapír, Forin...53 4.4.5 Háromdimenziós rezsimváló modell: BUX, Állampapír, Forin...54 4.4.6 Záró gondola...56 5 Függelék...58 5. A kockázaelméle elemzési rendszere...58 5.. Hasznosság és kockázakerülés...58 5.. Csökkeno abszolú kockázakerülés...6 5..3 A klasszikus porfólióelméle megközelíése...64 5. Sabil eloszlások szimulációja...68 5.3 A rezsimváló modellek becsléséhez alkalmazo E-M algorimus echnikai lépései...7 Hivakozások...74
Táblázaok jegyzéke. ábláza Felörekvo piaci válságok 6. ábláza Bankok neó külföldi köveelései 39 3. ábláza Származao ermékekben fennálló nyio pozíció 4 4. ábláza Opciók árából származao RND paraméerek (998) 66 5. ábláza Segédábláza a sabil eloszlás becsléséhez 86 6. ábláza Tozsdeindexek illeszkedésvizsgálaa 95 7. ábláza Magyar részvények és a részvénypiaci fakorok korrelációja 8. ábláza VaR-becslés uóeszelése 7 9. ábláza Kockázamérési modellek összehasonlíása 9. ábláza Globális eszközök becsül ámenemárixa (rezsimváló modell) 47. ábláza BUX becsül ámenemárixa (rezsimváló modell) 5. ábláza Forin árfolyam becsül ámenemárixa (rezsimváló modell) 5 3. ábláza Magyar eszközök becsül ámenemárixa (rezsimváló modell) 54 3
Ábrák jegyzéke. ábra Brazil real, argenin peso és az orosz rubel árfolyama 7. ábra Amerikai reál GDP éves válozása 9 3. ábra Kibocsáók száma a Salomon Bankrupcy Index -ben 9 4. ábra,94-es igazodási fakorral számío EWMA volailiás 5. ábra BUX - S&P 5 napi EWMA korreláció 6. ábra S&P 5 3 hónapos KJ napi korreláció 3 7. ábra Befekeési alapok neó pénzáramlása 3 8. ábra Enron részvényárfolyam 4 9. ábra 4,5-5,5 év közöi USA állampapírok illeve a mindenkori... 6. ábra Felörekvo országok kövényindexei 7. ábra BBB vállalai kövények havi spread-válozása 8. ábra A piaci funkciók romlásának folyamaa (BIS [999]) 3 3. ábra Volailiás és korreláció 33 4. ábra Magyar, lengyel és orosz állampapír indexek 37 5. ábra EMBI+ és EMBI+ Argenína nélkül 4 6. ábra Elmélei és számío kock. allokációk összeveése: normaliás 46 7.a, b ábra Normál eloszlás és kever normál eloszlás 47 8. ábra Elmélei és számío kockázaos allokációk összeveése 48 9. á bra Normál és kever normál eloszlás: ferdeség és lepokurikusság 49. ábra Elmélei és számío kockázaos allokációk összeveése 49. ábra Várhaó hasznosság normál és kever normál eloszlás eseén 5. ábra S&P EWMA volailiás és VIX index 5 3. ábra Visszaszámío árfolyam-eloszlás az ideális világban 53 4. ábra A volailiás mosolya. szepember -án 54 5. ábra Nemparamerikusan visszaszámío. dec. DJIA eloszlás 55 6. ábra Az S&P 5 opciói alapján számío kever lognormális RND... 58 7. ábra Az averzió -válozás közelíése 64 8. ábra Válozás a kockázaeluasíási együhaóban szep.. uán 65 9. ábra Kever RND-k 998 -ban 67 3. ábra Az averzióban bekövekeze alsóági válozások 67 3. ábra EMBI+ sp read-ek 69 3. ábra LCPI index 7 33. ábra A válság elmélyülésé és áerjedésé összefoglaló ábra 7 34. ábra VaR becslése HS módszerrel 73 35. ábra A Dow Jones index napi logarimikus válozásai (95 -.) 76 36. ábra BUX suruségfüggvény (kernel) 79 37. ábra Kourouvelis módszere 86 38. ábra Normál és α=,5 összeg-sabil suruségfüggvény 88 39. ábra A megfigyel hozam ugrásos folyamahoz arozásának vszge 9 4. ábra BUX: a magasabb volailiású esemény bekövekezének vszge 9 4. ábra Alfa és a magasabb volailiású esemény bekövekezének vszge 9 4. ábra A BUX napi hozamaira illesze normál, sabil és suden elo-k 95 43. ábra A BUX lepokurikusságá méro eloszlásindexek 95 44. ábra 3 részvény és a BUX alfa érékének alakulása 5 napos csúszó... 96 45. ábra 3 hónapos DKJ napi hozamválozás illeszése 97 46. ábra Skála napi hozamai minden ozsdei napo figyelembe véve 97 4
47. ábra Suden szabadságfok és -GARCH szabadságfok 3 48. ábra BUX-ra és EWMA-sandardizál hibaagokra illesze alfa 4 49. ábra A hozamgörbe válozásá magyarázó 3 fakor alakja 9 5. ábra Az. fakor alakulása 5. ábra A hozamgörbe. fakorválozásának hiszogramja 5. ábra Fokomponens-alapú amerikai ÁP hozamgörbe sressz-elemzés 53. á bra Feléeles korreláció 6 54. ábra dimenziós kever normál szimuláció feléeles korrelációval 7 55. ábra Kever normál komponensek konúrjai 7 56. ábra dimenziós kever normál szimuláció 8 57. ábra dimenziós kever normál szimuláció: feléeles és feléel nélküli 8 58. ábra dimenziós normál, suden és suden-kopula konúrok 59. ábra Peremvalószínuségek közös eloszlása 3 és szabadság fokú... 6. ábra MOL és OTP napi hozamai, normál, és -kopula szimuláció 5 6. ábra DJIA, NIKKEI és BUX közös kopula -index 6 6. ábra Indexek karakeriszikus exponensei 6 63. ábra Kever normál és rezsimváló szimuláció 38 64. ábra Amerikai részvények havi hozamainak eloszlása 44 65. ábra Amerikai részvények: kever normál eloszlás és kernel 44 66. a -f ábra Globális eszközök együes hozamok felbonása 46 67. ábra Sresszes álapo nyers és simío valószínusége (globális eszk -k) 48 68. ábra Havi hozamok és a baisse rezsim simío valószínusége 48 69. ábra BUX hozamok és a baisse rezsim simío valószínusége 5 7. ábra A forin dollárban kifejeze éréke 5 7. ábra A forin hei érékválozása és az elso rezsim simío vszg -e (USD) 5 7. ábra A forin euróban kifejeze éréke 5 73. ábra A forin hei érékválozása és az elso rezsim simío vszg -e (EUR) 5 74. ábra BUX és állampapírok hei hozamai, illeve a sresszes rezsim... 55 75. ábra Állampapír hei árfolyamválozás 55 76. ábra Külföldiek ulajdonában lévo állampapír-állomány 56 77. ábra Valódi és Arrow-Pra becsül prémium 6 78. ábra Eléro kockázakerülési fokkal rendelkezo befekeok hasznosság... 64 79. ábra Sabil eloszlás szimulációja és hiszogramjai (α=,5) 68 8. ábra Sabil eloszlás szimulációja és hiszogramjai (α=) 69 5
6 A dolgozao professzorom, Sulyok -Pap Mára emlékének ajánlom.
Moiváció A kockázakezelés gyakorlai és kuaási szemponból egyarán reflekorfénybe kerül az uóbbi évizedben. A kuaási eredmények, észrevéelek és apaszalaok nemcsak a közgazdaságan, hanem fokén a módszerani ismereek erén a maemaika, saiszika, vagy akár a fizika erüleén végze kuaásokon is alapulnak. A disszeráció írásához kapcsolódó kuaásaim során a pénzügyes vagy még inkább a kockázakezelo szemével próbálam összeveni és alkalmazni az uóbbi években kifejlesze és publikál vagy sokszor újra felfedeze módszereke. Az elmúl évized nemcsak kuaási eredményekben, hanem pénzügyi válságokban is bovelkede. Az ilyen sresszes idoszakokban félrevezeo lehe (vagy akár veszélyesnek is mondhaó) a kockázamérési módszerek mechanikus, azok korláai figyelmen kívül hagyó alkalmazása. A volailiások hirelen megugrására, a bizonságba menekülés (fligh o qualiy) jellemzo korreláció -válozásokra a leheséges aralmi magyarázaoka a közgazdaságani összefüggések ismereében adhajuk meg. Elemzéseimben elsosorban ezekre a válságos helyzeekre összponosíom a figyelmeme, és ezek ükrében hasonlíok össze az uóbbi idokben népszeruvé vál eljárásoka. Legfonosabb apaszalaaim illeve megállapíásaim az alábbiakban kerülnek összegzésre: Sresszes idoszakban a volailiások melle a kockázaos szekorok (részvény és hielpiac) közöi korrelációk is láhaóan megnonek, ronva ezálal a nyugod idoszakok saisz ikái alapján vár diverzifikációs haás. Ezzel összhangban a kockázaos szekor leíró fakorok száma csökken, azaz a befekeok dönési köre jobbára a piaci eszköz és kockázamenes eszköz közöi ácsoporosíásra szukül miközben nem különbözeik meg egymásól a különbözo kockázaos eszközöke olyan mérékben, min az nyugod piaci idoszakokban eszik. Erre a jelenségre ual az állampapír kockázaos szekor közöi korreláció erosen negaívvá válása is. Ezekhez a jelenségekhez mind közgazdasági, mind saiszikai inerpreációk egyarán ársíhaók. A módszerani-saiszikai eszközök segísége nyújhanak a válsághelyzeek elemzésében, de a reallokációk és kísérojelenségeik (bizonságba menekülés 7
illeve ferozés) logikájának felárásához önmagukban nem elegendoek. Dolgozaomban szuken behaárol korláok közö kívánok néhány kiegészío magyarázao alálni: o A porfólióelméleben hagyományosan elfogado hasznosságfüggvényeke ekinve a piaci porfólió volailiásának (várhaó) növekedése (illeve a kockázaos szekor várhaó hozama) önmagában is magyarázza a porfólióárendezés, de a sressz-idoszakbeli hiszérikus ácsoporosíás magyarázaá ki kell egészíenünk ovábbi leheséges okokkal. o () A széles körben elfogado hasznosságfüggvényeke helyesnek arva is javíhaó az elemzés minosége, ha a normális eloszlás helye lepokurikus jellege muaó eloszlással modellezzük a fakorválozásoka. Numerikus eszközökkel megmuaom, hogy vasagszélu eloszlás eseén, a apaszalai szórás válozalansága melle is csökken a kockázaos szekor allokációja a normális eloszlás eseéhez képes. o () A klasszikusan elfogado hasznosságfüggvény a vagyon nagyságára nézve konsans kockázakerülési együhaó feléelez, ami analiikusan jól kezelheo, de a sresszes idoszakok megéréséhez nem elegendo. Likvid opciós piac eseén a piaci szereplok várakozása és a kockázakerülésük mérékében beáll válozás mérheo, és az empirikus apaszalaok aláámaszják a vagyon nagyságára nézve csökkeno abszolú averzió hipoézisé. Ebben az eseben a várhaó veszeségek mia növekvo kockázakerülés ovább magyarázza a porfólió ácsoporosíásá a kockázamenes szekor irányában globális befekeok eseén ezek a reallokációk maguk is globális méreuek, amelyek porfóliókezelési szemponból magyarázhaják a ferozés jelenségé. A sresszes napok mindig olyan szélsoséges eseményeke hordoznak, amikor a normális eloszlás min elemzési és kockázamérési eszköz messze elégelen. A dolgozaban alkalmazói szemponból áekinem az elmúl idoszakokban népszeruvé vál alernaív eloszlásoka, kiemelem azok elonyös és hárányos ulajdonságai, valamin megvizsgálom az, hogy ezek a módszerek milyen információ nyújhanak azon úl, hogy saiszikai érelemben jól illeszkednek. Egyelen kockázai fakor helye keo vagy öbb fakor szimulán modellezése sokszor nehéz felada elé állíja az elemzo. A öbbdimenziós srukúrák 8
leírásában az ellipikus konúrok helye álalánosabb alakzaoka is modellezheünk, így például diverzifikálalan együes szélsoséges eseményeke is. Keonél magasabb dimenziószám eseén az ún. kopula a globális függoségrol is információ adha. A kezdeben fokén makroökonómiai anulmányokban alkalmazo rezsimváló modellek kvaniaív szemponból alkalmasak az idoben válozó volailiások és korrelációk kezelésére, kvaliaív szemponból pedig jól azonosíhaók nyugod és válságos idoszakok, ezálal alkalmas heuriszikusan könnyen érelmezheo modellek alkoására. Dolgozaomban nem az álalános gazdasági válságok problémájával foglalkozom, melyek egy sokkal szélesebb és áfogóbb émakör jelenenek. A piaci válságjelenségek áekinése és magyarázaainak összefoglalása során sem a válságok kirobbanásának makrogazdasági okaira (pl. az árfolyamrends zer vagy eladósodoság problémáira), hanem sokkal inkább a gyakran az köveo és súlyosbíó, illeve a válságo kierjeszo hekikus folyamaokra és jelenségekre szoríkozok. A aralmi magyarázaok keresése során feléelezem, hogy a pénzügyi rendszerben már jelen van valamilyen leheséges makroökonómiai ok (pl. devizapoliikai vagy adóssághoz kapcsolódó), ami a kibonakozó válságo fundamenálisan magyarázza én ezekkel a makrogazdasági okokkal nem foglalkozom, sokkal inkább a piaci reakcióra, befekeoi magaarásokra és kockázai fakorválozásokra koncenrálok. A éma rendkívül szorosan kapcsolódik a kockázakezelés émaköréhez, hiszen ezekben a válságos idoszakokban alálkozhaunk az igazán nagy veszeségekhez vezeo eseményekkel, melyekre célszeru le he felkészülni. A kockázakezeléssel foglalkozó szakirodalom klasszikus módon megkülönböze öbbek közö hielkockáza, likvidiási kockáza és piaci kockáza kaegóriáka. Ezek a kockázaok igen eros inerakcióban vannak, és igen gyakran együ realizálódnak, így a válságok során nem helyeesíokrol, hanem bizonyos érelemben kiegészío kaegóriákról kell beszélnünk. A különbözo kockázai fakorokkal magyarázhaó veszeségek sokszor koncenrálan és együesen realizálódnak mind a kaegóriák közö, amikor egyszerre szembesülnek a befekeok a fokozódó hiel-, piaci, és likvidiási kockázaokkal, mind pedig a kaegóriákon belül példa erre a piaci kockázaok együes realizációja, amikor 9
egyszerre zuhan minden ozsdeindex, és nem érvényesül a nyugod idoszaki apaszalaok alapján elvár diverzifikációs haás. Az amerikai Enron cég esee egyeemi példája lehe a Meron-i opciós elmélenek (Meron [974]): miuán a csodveszély nyilvánossá vál, a részvényárfolyam zéró közeli érékre zuhan, így a hielkockáza melle a piaci kockázaok részé képezo részvényárfolyam-kockáza is veszeségben realizálódo. Hasonló helyzeek kövekezhenek be a piaci és likvidiási kockázaok inerakciójában; illikvid piacon jóval nagyobb piaci árfolyamveszeséggel lehe a befekeésol megszabadulni, ha megindul a menekülési verseny a hirelenjében úlzoan kockázaosnak íél eszközol. Dolgozaomban a piaci kockáza mérésére koncenrálok, de ezek a kockázaok közöi összekapcsolódások folyamaosan megjelennek, legalá bb az ualások szinjén. A pénzügyi válságok a legöbb, a pénzügyi kockáza valamilyen aspekusával foglalkozó közgazdász figyelmé felkeleék. Kockázakezelési oldalról ké alapveo aspekusból közelíheok ezek a hekikus idoszakok: a válságok aralmi magyarázaa, közgazdasági érelmezése, a kockázaok, várhaó veszeségek mérése. Mindkeo fonosnak érzem, és kuaásom során mindkeore próbálam figyelni, hiszen a jelenségek a magyarázaához, az érveléshez és a hipoézisek empirikus igazoláshoz mérni kell udnunk, ugyanakkor az összefüggések megérése, iszázása nélkül a módszerani saiszikai modellünkben vakon megbízni igen veszélyes lehe. A aralmi érelmezés oldaláról számos neves közgazdász járul hozzá a kockázaelméle fejlodéséhez és elmélyíéséhez. Az uóbbi évized kockázakezeléssel foglalkozó publikációi durván ké részre oszhaóak: egy gyakorlai, mikroszinu oldalra, amely ipikusan a porfóliók egyedi (piaci, hiel, sb.) kockázamérésé hivao árgyalni, valamin egy szabályozói szinu makro oldalra, amely a válságjelenségek okaival, illeve azok áerjedésével, a ferozés jelenségével és veszélyeivel foglalkozik. Természeesen a közös meszeek is megalálhaók: a BIS külön anulmányban (BIS [997]) foglalkozik a rendszerszinu aggregál kockázamérés jelenosségével, módszerani leheoségeivel valamin az IMF rendszeresen közzéesz anulmányoka (lásd pl.: Barnhill, Papapanagioou, A kockázaok felsorolásá i ki is egészíhejük: minhogy öbb éves számvieli csalásoka fedezek fel az amerikai haóságok a cég könyvelésében azaz a befekeoke egyszeruen félrevezeék, az operációs kockáza is dobogóra kerül.
Schumacher []) a pénzügyi közveío rendszer kockázaainak felárására. A pénzügyi sabiliá sról másfél éve már az MNB is ad ki rendszeres anulmány. Dolgozaom elso részében rövid áekinés adok a válsághelyzeek piaci apaszalai jelenségeirol valamin a kialakulás és ferozés leggyakrabban emlíe okepiaci eredeu okairól és csaornáiról (a makrogazdasági okokra csak nagyon szuk kereek közö ualok). A fejeze kriikus kérdései a válsághelyzeek álalános leírásában és az ezeke magyarázó közgazdasági okok felárásában rejlenek. A közgazdasági jellegu publikációk körében megalálhaók: a ényfeláró és aggregáló munkák, melyeke jellemzoen nemzeközi inézmények (elsosorban az emlíe BIS és IMF) publikálnak, a ökélelen informálságra épülo magyarázaok Lucas nyomán Sigliz vagy Meron munkáinak logikájá köveik, a piacok illikviddé válására épülo elméleek például Miller és Grossman álal felvee gondolaokból áplálkozhanak, de a bankrendszer-specifikus elméleek eseében Diamond modellje ugyancsak a klasszikus források közé sorolhaó, öbb magyaráza maguka a porfóliókezelési sraégiáka vagy a kockázakezelési gyakorlao, különösen például a VaR-alapú limirendszereke eszi felelossé a válságok áerjedésében. Dolgozaom második részében empirikus módszereke alkalmazok a gyakran felvee, de nem megfelelo mélységben vizsgál ény aláámaszására, mely szerin válsághelyzeben a befekeok kockázahoz való viszonya, kockázakerülése is válozik, amely ugyancsak porfólió-reallokációs ok. (Megjegyzem, hogy az imén felsorol elmélei modellek jelenos hányada állandó abszolú kockázakerülési együhaón alapszik nagyrész alán csak analiikus okokból.) Ez ehá ahhoz a kövekezeéshez vezehe, miszerin a válsággócban bekövekeze veszeségek önmagukban, hasznosságelmélei alapon is indukálnak más kockázai pozícióól való szabadulási vágya. Az érekezés harmadik részében áekinem és összehasonlíom illeszkedési, alkalmazhaósági és aralmi érelmezheoségi oldalról az uóbbi idoben elerjed (vagy még csak erjedo félben lévo) egy- és öbbdimenziós mérési és modellezési módszereke, majd ualás eszek azoknak a kockázaelemzés gyakorlaában illeve a sabiliási jelenésekben való felhasználási leheoségükre. A fejeze kriikus kérdései a nem-normális eloszlás modellezése, illeve a sresszhelyze ala apaszalhaó
sokszor elégelen diverzifikációs haás elemzése jeleni. A disszeráció negyedik részé amely ulajdonképpen a harmadik fejeze szerves folyaása egy rezsimváló modellen alapuló elemzés képezi a hazai okepiaci fakorok viselkedésérol, az elmúl évek apaszalaai alapján. A dolgoza ehá három, egymásól alapveoen elkülöníheo részbol áll. Az elso rész egy leíró fejeze, mely áekini a pénzügyi kockázaok ekineében kriikus idoszakok, piaci válságok legfonosabb közös jellemvonásai. A második rész ezeke a magyarázaoka egészíi ki, ugyanis a zár formában ado közgazdasági elemzések sokszor szigorú felevéseken (pl. fakorválozások normális eloszlása min kis kockáza, illeve a piaci szereplok hasznosságfüggvényének speciális alakjára vagy a kockázakerülésükre e megszoríások) nyugszanak. A harmadik, legerjedelmesebb rész a leheséges aralmi magyarázaok uán a válsághelyzeek kvaniaív elemzésé, mérésé helyezi középponba. Az áekinés és eszelés során igyekezem áfogó képe adni a különbözo módszercsaládok alkalmazhaóságáról, és még inkább a gyakran nem emlíe korláaikról. A három rész a mérheoség és érelmezheoség együes igényének alapgondolaa kapcsolja össze. A kockázaelemzés elméleébe és gyakorlaába sok különbözo mérési módszer javasolak beveze ésre ugyanakkor nem min fogadhaó el min közgazdasági modell. Akár csak egy ado porfólió kockázaelemzésében, de különösen egy jegybanki sabiliási elemzésben elfogadhaalan lenne fekee dobozok alkalmazása, ugyanakkor a sresszesemények és draszikusan válozó együmozgások megfelelo minoségu elemzésé is bizosíani kell. Olyan modell kell kiválaszani, amely egyszerre leheové eszi a nyugod és sresszes idoszakok szimulálásá, a ké idoszak közöi ámene modellezésé, rövidebb és hosszabb ávú kockázaelemzésre alkalmas, és emelle közgazdaságilag viszonylag könnyen inerpreálhaó. A dolgoza leguolsó fejezeében ilyen szcenáriók eloállíására kerül sor. A pénzügyi válság fogalma megleheosen ág álalában az elemzok és befekeok széles köre egyeér konkré eseek kapcsán, miszerin válság alakul ki, de ponos definíció ennek ellenére is nehéz adni.
Megállapíásaim az alábbi éelekben foglalhaók össze:. A ferozés és bizonságba menekülés jelenségére öbb közgazdaságilag aláámaszo magyaráza léezik. Az álalánosan alkalmazo analiikus hasznosságfüggvények eros felevések melle érvényesek, melyeke feloldva ovábbi magyarázaok nyerheünk: A nagy kockáza jelenlée hasznosságcsökkeno. Az abszolú averzió idoben válozik és a vagyon nagyságára nézve csökkeno (DARA). Ez a dinamikus jelleg empirikusan eszelheo illeve mérheo.. Válságidoszakban a kockázai fakorok válozása saikus normális eloszlással nem írhaó le megfeleloen, alernaív (saikus és dinamikus) eloszlásokkal jobb illeszkedés apaszalhaó. Az alernaív eloszlásoknak azonban nem minden eseben ulajdoníhaó közgazdasági érelmezés. 3. Válságidoszakban a diverzifikációs haások gyengébbek, min nyugod idoszakban, a kockázai fakorok száma csökken. 4. A öbbdimenziós srukúrák leírására válságidoszakban a (saikus) lineáris korreláció nem elegendo. Alernaív megközelíéssel jobb illeszkedés érheo el. A feléeles korreláció dinamikus érelmezés nyer, a kopula srukúra a globális függoségrol adha empirikus információ. 5. Mind kvaniaív mind kvaliaív szemponból elonyös ulajdonságokkal rendelkeznek a rezsimváló modellek. Saiszikai szemponból jól leírhaó velük a az eloszlás lepokurikussága, a válságidoszakban megnövekvo együmozgás, ovábbá jól elkülöníheové válnak a múlbeli nyugalmas és sresszes idoszakok. Egyedi sokkhelyzeek melle dinamikus szimulációs elemzésre is alkalmas eszköz. 3
A pénzügyi válságjelenségek piaci kockázai veülee, jellemzo vonásai A kockázakezelési gyakorlanak, bármilyen szinrol is legyen szó, mind a nyugodabb idoszakok, mind a pénzügyi válsághelyzeek során jelenkezo piaci kockázaok mérésére fel kell készülnie. A jobb minoségu modellezés érdekében azonban a válságidoszakok mechanizmusai, jellegzeességei kell minél jobban megéreni, hiszen egyrész ezek az idoszakok muaják a különlegesebb, szokalanabbnak uno jelenségeke, másrész ezek a szakaszok a kriikusak, hiszen a kockázaok ekkor realizálódnak nagyarányú veszeségek formájában. Az elmúl évizedben az alábbi, kiemelen nagyhaású és nemzeközi szine eléro válságoka éle á a pénzügyi rendszer: 994-95: mexikói equila válság, 997-98: kele-ázsiai influenza, 998: oroszországi vírus és LTCM,. szepember -i errorcselekmények A -es év számos negaív haású esemény hozo a világ és így a okepiacok számára is. A három, alán legjelenosebb és legjellemzobb esemény sok ekineben összefüggésben áll egymással, ugyanakkor számos nagyon eléro jellemzo is muanak: a szepemberi errorámadás egy recessziós jellemzoke muaó periódusában ére az Egyesül Államoka, és a -es év sok ekineben legnagyobb haású eseményekén arják számon. Rengeeg kockázai muaó (pl. volailiás, visszaszámío volailiás, hielkockázai felár válozás) az 998- as orosz illeve LTCM válság idejében apaszal érékekhez hasonló szine muao. A pillananyi sokkhaás gyorsan erjed el az egész globális okepiacon, és nemcsak az amerikai, de szine minden okepiac hasonlóképpen reagál a hírekre. Argenína min a felörekvo piacok közül az egykor egyik legjelenosebb nemzeközi kövénypiaci kibocsáó országa, adósság- és devizaválsága kapcsán kerül a hírek középponjába. A válság sok negaív haása melle anulságos poziívum, hogy a válság az 998-as válsághoz képes csak 4
csekély mérékben és regionális kereek közö erjed ovább. Ebben mind a viszonylagosan jó és folyamaos ájékozaás, mind az 998-hoz képes eléro befekeoi jelleg és magaarás egyarán poziív szerepe jászo. az USA egykor heedik legnagyobb vállalaakén nyilvánaro Enron nevével fémjelezheo csodhullám, amely sokak közö a komplex származao ermékek, hiel-ácsoporosíások, számvieli beszámolók és nyugdíjpénzári sraégiák kapcsán vee fel kriikus kérdéseke. Az, hogy a -es év eseményei ponosan mikén illeszkednek be a válságok sorába, még nem egyérelmu, de az jó eséllyel feléelezheo, hogy az emberek emlékezeében az amerikai errorámadás emléke marad meg leginkább. Ha a piaci idosoroka ekinjük, folyamán ugyancsak a szepemberi események okozák a legnagyobb romboló haás.. A felörekvo piacok szerepe a válsághelyzeek kialakulásában Az elmúl évized globális pénzügyi válságai számos eseben a felörekvo országok piacain robbanak ki. A. sz. ábláza 3 a válsággócok gazdasági profiljában felár közös vonásoka illeve sajáosságoka összegzi. Lamfalussy megállapíása szerin az egyik legjelenosebb, és legsarkalaosabb közös makrogazdasági jellemvonás az idéze felörekvo piaci válságok ekineében az, hogy nagyarányú rövid lejáraú külföldi adósság halmozódo fel a válsággócnak ekinheo országokban. Diamond és Rajan [] szerin a apaszalaok valóban az igazolják, hogy a rövid lejáraú adósságo felhalmozó ország összeomlási esélye nagyobb, és ennek oka, hogy azon országok, amelyek nem rendelkeznek megfelelo befekeo-védelmi poliikával, illeve szabályozásuk nem írja elo a megfelelo minoségu pénzügyi beszámolókészíés, csak limiál hosszúlejáraú adósságfelvéeli kapaciással rendelkeznek. Az illikvidiás veszélye mia a befekeok jobbára csak rövidlejáraú hieleke kívánnak nyújani az ilyen országoknak, így minél nagyobb egy ország illikvidiásának a veszélye, annál inkább jellemzo rá a rövid lejáraú adósságszerkeze. 3 Lamfalussy, A. [] alapján. 5
Paraméer Tokebeáramlás Lain-Amerika 98-83 Jelenos. Befekeok: külföldi bankok. ábláza Mexikó 994-95 Krízis eloi idoszak jellemzoi Jelenos. Befekeok: külf. bef. alapok, bankok, inézményi befekeok Tokekiáramlás Jelenos és állandó 994 elejéig mérsékel, uána jelenos Délkele -Ázsia 997-98 Jelenos. Befekeok: külf. vállalaok, bankok A krízis kirobbanásá megelozo hónapokig nincs, uána eros Oroszország 998 Jelenos. Befekeok: külf. államok, bankok, részvény-vásárlók Jelenos és állandó Folyó fizeési mérleg Nagyarányú defici Nagyarányú defici Nagyarányú defici Eleine poziív, de idovel negaívvá vál Árfolyam-poliika Rögzíe Rögzíe, reál felérékelodés Rögzíe, reál felérékelodés Rögzíe, reál felérékelodés Hazai hielállomány növekedése Gyors Gyors Gyors Nincs jelenos hielállomány Részvénypiac, ingalan árak fejlelen piac Boom Boom, de a krízis elo eléri a csúcso Boom, de a krízis elo eléri a csúcso A krízis kibonakozása Külso vagy belso sokkhaás (kaalizáor) Falkland háború Elnökjelöl meggyilkolása nincs Olajár-csökkenés, poliikai válság, egyoldalú moraórium Külso gazdasági befolyásoló haás Külföldi oke menekülése A ferozés iránya Nincs Nincs Japán recessziója Folyamaos olajár gyengülés Jelenos Jelenos Jelenos Jelenos Teljes Dél-Amerika, más fejlodo országok Ferozés Más lain -amerikai országok ( equilaeffekus ) További dél-kele ázsiai országok Brazília, ovábbá fejle országok okepiacai A helyi bankrendszer a piaci válságok során sokszor jelenos szerepe jászo mind a krízis felépíésében, mind pedig a reálgazdaságra való kierjeszésben. A délkele-ázsiai válság elemzése során Miller [998] a pénzügyi közveíorendszer kapcsán három alapveo és a nem megfelelo kockázakezelési gyakorlahoz kapcsolódó oko alál a válság kibonakozására: kamalábkockázai, devizakockázai és hielkockázai jelenségek együes realizációjá elemzi anulmányában:. Kamaláb-kockáza vállalása szemponjából a helyi bankok rövid kamafuamideju forrásokkal finanszírozák hosszú kamafuamideju kihelyezéseike. Ez a kamalábérzékenységi rés magában hordoza az a veszély, hogy kamaszin növekedése melle az eszközök je lenéréke jelenosen csökken, miközben a forrásokhoz a megújíás során már csak magasabb kamakölség melle lehe hozzájuni.. Deviza oldalon a bankrendszer ugyancsak jelenos nyioságo hordozo: az adósságok nagy része dollár vol, míg a kihelyezések az eszköz oldalon helyi 6
devizában örének. Ez a devizaszerkezebeli elérés a devizaleérékelés mellei relaív forrásfelérékelodés veszélyé jelenee. 3. A kriikus hielkockáza a bankok hosszú lejáraú eszközeiben esesül meg. Gyakorlailag ehá egy jól konsruál pénzügyi robbanószerkezee lehee a 9-es évek közepén a dél-kele ázsiai érségben felfedezni. Minhogy számos ország a dollárhoz kööe devizájá, a válság kiörésekor az árfolyamrezsim feladásával devizájuk erosen leérékelo dö. Ez a devizakockáza 4 azonban nemcsak a délkeleázsiai, hanem számos más felörekvo piaci régióra is jellemzo vol:. ábra A brazil real és az argenín peso és az orosz rubel árfolyama 3. 35.5. ARS/USD BRL/USD RUB/USD 3 5.5..5 - Mar-97 Jun-97 Sep-97 Dec-97 Mar-98 Jun-98 Sep-98 Dec-98 Mar-99 Jun-99 Sep-99 Dec-99 Mar- Jun- Sep- ARS, BRL Dec- Mar- Jun- Sep- Dec- 5 RUB 5 - A -es év legfonosabb felörekvo piaci eseménysorozaának Argenína válságá arhajuk, amely persze nem vol kizárólagos poenciális válsággóc, hiszen például Törökországról is érkezek negaív hírek, de amíg a nemzeközi örök adósságpapírok besorolása csak a B szinre csökken az év során, Argenína válsága jóval markánsabb haású esemény jelen az év szemponjából, hiszen egyfelol a Fich IBCA minosío cégnél év végére a legalsó DDD szinre ese, másrész a felörekvo országok nemzeközi kövénypiacán korábban az argenin papírok igen magas, közel 5% -os arány képviselek. közepén az ország devizaadóssága 3-4 milliárd dolláros nagyságrende muao. Az ország gazdasági problémái azonban nem érék hirelen váralansággal a befekeoke, már -ben 4 milliárd dolláros csomaggal jelen meg az IMF, majd júniusában egy 9,5 milliárd dolláros adósság swap-ra kerül sor (ennek során az 5 éven belül 4 Árvai, Zs., Vincze, J. [998] anulmánya részleesen árgyalja a valuaválságoka, illeve a valuák sebezheoségének kérdésé. Ezen anulmány szerzoi ugyancsak megemlíik a válság definiálásával kapcsolaos nehézségeke. 7
lejáró papírok pénzáramlásá 8-3 év lejáraúakra cserélek, így kb. 8 milliárd dollárnyi adósságszolgálai erhe sikerül idoben áüemezni). Ez ugyan egy rövid idore megnyugaa a befekeoke, de a nyugalom nem bizonyul arósnak. A devizarezsim is ámen kisebb válozaásokon: a kereskedelmi áruforgalomra már nyarán megszüneék az : peso/dollár kurzus, és helyee az 5:5% euródollár kosara veék figyelembe, amely eloszele vol a devizarendszer válozásának, ez a lépés ugyanis nemcsak egy elvi válozás vol a külkereskedelem ekineében, hanem egy azonnali 7-8%-os effekív leérékelés is jelene. Innenol ehá egyfaja duális devizarendszer jellemeze az országo, amely az expor felle ndíése szemponjából un érdemi szándékú lépésnek. Ennek ellenére egy sokkal draszikusabb devizareform vál szükségessé, hiszen a devizaaralékok már nem volak elegendoek az : rezsim fennarásához, ugyanis folyamán a aralékok kb. 4 %-kal, milliárd dollár körüli szinre zuhanak az év végéig. A gazdasági válságo, melye a GDP romló adaai is jól jellemezek az 998-ban még +4%-os növekedés uán a saiszikák -re kb. 4,5%-os szine jeleznek poliikai válság is kísére. január elején végül draszikus devizareform melle dönö az új argenin vezeés. -re a öbbi korábban ugyancsak gazdasági problémákkal szembesülo felörekvo országban foleg Ázsiában megfelelo szinu devizaaraléko sikerül felhalmozni, és a legöbb helyen már lebego árfolyamrendszer van érvényben, így viszonylag kevés az a rögzíe árfolyamú ország, ahol spekulálni lehee volna ovábbi leérékelésre. Ezek a ényezok is mind hozzájárulak ahhoz, hogy az argenin válság nem okozo olyan méréku ferozés, min ami a korábbi válságok során apaszalhaunk. Persze a gyenge ferozéshez öbb ovábbi indok is fuzheo, melyek a anulmány megfelelo, akuális részinél lesznek kiemelve.. Kockázaok a fejle piacokon Bár a fejle piacok államadósság illeve árfolyampoliika ekineében álalában és alapveoen alacsony kockázao képviselnek a felörekvo országokhoz képes, a gazdasági recessziók negaív haásainak ugyancsak szenvedo alanyai lehenek. Az elmúl idoszakok híresebb sokkhaásai mégsem álalános makrogazdasági okok, sokkal inkább egy ado céghez, befekeoi csoporhoz (pl. LTCM, Enron) 8
kapcsolódó egyéb okok jeleneék. Ezek közé sorolhaók a komplex származao ermékekkel kapcsolaos problémák, koncenrál befekeések, illeve a kívülállók felé nyújo nem megfelelo információk. Az évized végére a világ fejle gazdaságainak a recesszió ényével kelle szembenézniük. Az alábbi ábra az amerikai GDP válozalan áron számío éves növekedési üemé muaja, és szembeuno, hogy a muaó éréke az Öböl-háború idején apaszal szin közelébe süllyed az elmúl idos zakban. Ez a recessziós jelleg önmagában megfelelo ápalajnak ekinheo ahhoz, hogy indokolhaó legyen egy a fejle piacokon is bekövekezo csodhullám.. ábra Reál GDP éves válozása 8 6 4-95 955 958 96 964 967 97 973 976 979 98 985 988 99 994 997-4 A 9-es évek végére az USA vállalai szekorában bekövekezo hielkockázanövekedés illuszrálja az alábbi ábra, amelyen a csodesemények alakulásá, endenciájá illuszrálhajuk. 3. ábra Kibocsáók száma a Salomon "Bankrupcy index"-ben 8 6 4 8 6 4 99 99 993 994 995 996 997 998 999 Az Enron-csod indoklására azonban messze nem elegendoek a oszén apaszalhaó recessziós haások. A fejle piacokon is fellelheok olyan kockázai 9
ényezok, amelyekkel idorol-idore, uóbb az Enron eseében, szembesülnünk kell. Ezek közö emlíheok: Nem-pénzügyi vállalkozás válik piacvezeové bizonyos derivaív-piaci szegmensekben (pl. energiapiaci származao ermékek köre). I máris bizonyos párhuzam húzhaó az Enron illeve a Meallgesellschaf AG 993- as esee vagy akár az Enron és az LTCM közé. Az Enron kapcsán Greenspan márciusi beszédében külön ual arra, hogy az Enron korábbi növekedésében már nem az alapevékenység, az energiaermelés jászoa a fo szerepe. Egy energiaipari vállala rendkívül örékennyé válha, ha nyeresége az immaeriális, és kevésbé a árgyi eszközeibol ered. Az Enron hielderivaív ügyleei felhívják a figyelme, hogy a számvieli szabályozásnak, a számvieli kimuaásoknak sokkal áláhaóbbnak kell lenniük. Míg az egyszeru eladósodás, okeáéel egybol jelzik a hagyományos számvieli eszközök, a derivaív ermékekrol jelenleg csak homályos képe kaphaunk. Komplex pénzügyi eszközök és ranzakciók, illeve azok számvieli nyilvánarása kapcsán elemzok és befekeok szerin áláhaalan és bonyolul számvieli manoverekkel növele a cég számvieli eredményé illeve ünee el adósságá. okóber 6-án az Enron félmilliárd dolláros veszesége ismer el az LJM befekeési csoporhoz kapcsolódó ranzakciói kapcsán, majd alig egy hónappal késobb a cég bejelenee, hogy a 997- közöi idoszakra visszamenoleg módosíja a pénzügyi kimuaásai különbözo befekeoi csoporokkal (LJM, Chewco) bonyolío ranzakciókhoz kapcsolódó könyvelési hibák mia. Ezeke a csoporoka Andrew S. Fasow, az Enron korábbi elnökhelyeese illeve ovábbi egykori illeve akuális Enron vezeok hozák lére és menedzselék. Ezek a számvieli módosíások öbb százmillió dolláros nagyságrendben ronoák a cég jövedelmezoségé, növelék eladósodoságá, és csökkeneék a ulajdonosi oke éréké. Végül mindezek a módosíások a cég iráni bizalom összeomlásához vezeek, és az Enron csodö jelene. Az, hogy az információk milyen gyorsasággal érkezek, illeve mennyire nem vol fogalma a piacnak az Enron kockázaairól, a cég hosszúlejáraú adóssága minosíésének a válozásai is jelzik:
995. dec.-. nov..: BBB+. nov.. nov. 9.: BBB. nov. 9. nov. 8.: BBB-. nov. 8. nov. 3.: B-. nov. 3. dec. 3.: CC. dec. 3. : D (forrás: S&P, Bloomberg).3 A piaci válságok apaszalai jelenségei.3. Növekvo volailiás A válsághelyzeek elsodleges és ermészees ismérve a rikán apaszalhaó méréku árfolyamesés, valamin ezzel együ az árfolyamingadozás méro volailiás erosödése. Ezek az árfolyamzuhanások pillanaokon belül nagy veszeségeke okozhanak a befekeoknek, modellezési szemponból pedig ezek a normális eloszlás álal kezelheelen, ún. exrém események. A kockázakezelési szakirodalom számos megoldás ismere az ilyen események mérésére illeve modellezésére. Ezek lehenek: a volailiás alakulásá dinamikus módon kezelo modellek: pl. GARCH illeve szochaszikus volailiás (a 4. ábrán láhaó EWMA volailiás a GARCH család egy alcsoporjának is ekinheo a módszerek részleesebb árgyalására a 3-ik fejezeben kerül sor.), a normaliásól eléro alernaív eloszlások: elmélei, árfolyammodellezési szemponból is aláámaszhaó max-sabil (exrém) illeve összeg -sabil (alfasabil) eloszlások, kever eloszlások, avagy saiszikailag jól alkalmazhaó egyéb (pl. suden-) eloszlások, ovábbá a különbözo eloszlások GARCH jelleggel való párosíásai.
4. ábra,94-es ig. fakorral számío EWMA volailiás Évesíe volailiás % % 8% 6% 4% % BUX S&P 5 Nikkei % Oc-96 Jan-97 Apr-97 Jul-97 Oc-97 Jan-98 Apr-98 Jul-98 Oc-98 Jan-99 Apr-99 Jul-99 Oc-99 Jan- Apr- Jul- Oc- Jan- Apr- Jul- Oc- Jan-.3. Kockázaos szekorok együes zuhanása Az eros volailiás melle ovábbi súlyosbíó apaszalai jelenség, hogy a zuhanások a kockázaos szekoron belül igen gyakran együesen kövekeznek be, azaz a kockázaos eszközök közö mér korrelációk ámeneileg megnövekednek akár egy országon belüli eszközöke ekinünk, akár nemzeközi szinen hasonlíunk össze kockázaos befekeési eszközöke. 5. ábra BUX-S&P 5; napi EWMA korreláció % 75% 5% 5% % -5% -5% -75% -% Oc-96 Jan-97 Apr-97 Jul-97 Oc-97 Jan-98 Apr-98 Jul-98 Oc-98 Jan-99 Apr-99 Jul-99 Oc-99 Jan- Apr- Jul- Oc- Jan- Apr- Jul- Oc- Jan- korreláció A hozameloszlások lepokurikus jellegének árgyalása melle egyre öbb szakirodalom foglalkozik a korrelációk dinamikus megválozásával, a krach helyzeekre feléeles korrelációk modellezésével, illeve a közösen bekövekezo szélsoséges ( ail dependen ) eseményekre koncenráló és a globális függosége leíró modellekkel.
.3.3 Porfólió-árendezés: a kockázamenes eszközök súlyának növelése Amíg a kockázaos eszközök közöi korrelációk megugranak a poziív irányba (növelve az együes veszeségek méréké), a kockázamenes szekor a kockázaos eszközökkel erosen negaív korreláció mua, amelyre a fligh o qualiy, azaz a bizonságosabbnak íél eszközökbe öréno ácsoporosíás fogalmával ual a szakirodalom. Ez a jelensége illuszrálja az alábbi ábra, amelyek a kockázaos és kockázamenes szekorok közöi idoszakosan hirelen megugró erosen negaív korrelációka ábrázolják. 6. ábra S&P5-3 hónapos KJ napi korreláció.% 75.% 5.% 5.%.% -5.% -5.% -75.% -.% Oc-96 Jan-97 Apr-97 Jul-97 Oc-97 Jan-98 Apr-98 Jul-98 Oc-98 Jan-99 Apr-99 Jul-99 Napi korreláció Oc-99 Jan- Apr- Jul- Oc- Jan- Apr- Jul- Oc- Jan- A bizonságos eszközökbe öréno allokáció (vagy menekülés ) a korrelációk melle a közvelen pénzáramlási (flow of funds) saiszikákból is megfigyelheo amennyiben ilyen adaok megfelelo gyakorisággal rendelkezésre állnak. A 7. ábrán a 98-as orosz és LTCM válság, illeve a szepember -i errorámadás köveo idoszak kerül megjelölésre. 7. ábra Befekeeési alapok neó pénzáramlása Állampapír (millió USD) 3,,, -, -, Állampapír í -3, May-97 Nov-97 May-98 Nov-98 May-99 Nov-99 May- Nov- May- Nov- May- Részvény 5,, 5,, 5, -5, -, -5, -, Részvény (millió USD) -5, 3
.3.4 Különbözo kockázai kaegóriák koncenrál realizációja A hielkockáza, piaci kockáza és likvidiási kockáza igen gyakran együesen eredményez veszeségeke a befekeok számára. A különféle kockázai kaegór iák együes realizációjára kurrens példakén hozhaó ismé az Enron, amely a már emlíe Meron-i opciós elméle példája: miuán a csodveszély nyilvánossá vál (eros hielkockáza, várhaóan magas hielveszeség), a. nyarán még 4-5 dollár körül já ró (bár a recessziónak megfeleloen sabilan csökkeno) részvényárfolyam elére az erosen OTM szine, és novemberben már zéró közeli éréken foly a kereskedés. Azaz, a hielkockáza melle a piaci kockázaok részé képezo részvényárfolyam-kockáza is veszeségben realizálódo. 8. ábra Enron 9 8 7 6 5 4 3 - Mar-97 Jun-97 Sep-97 Dec-97 Mar-98 Jun-98 Sep-98 Dec-98 Mar-99 Jun-99 Sep-99 Dec-99 Mar- Jun- Sep- Dec- Mar- Jun- Sep- Dec- A piaci és likvidiási kockázaok ugyancsak gyakran együ realizálódnak: egy illikvid piacon jóval nagyobb piaci árfolyamveszeséggel lehe a befekeésol megszabadulni, ha megindul a menekülési verseny a hirelenjében úlzoan kockázaosnak íél eszközol, ehá a válsághelyzee súlyosbíja, illeve akkumuláló haású, hogy a válságos piacokon a gyors eladási hullám kialakulása során a likvidiás kiapad. A piaci zuhanások, hirelen árválozások ké különbözo módon kövekezhenek be: a kevésbé rossznak mondhaó ese, amikor magas volumen jellemzi a piaco (ami viszon nem azonos a magas fokú likvidiással): ekkor bár veszeség árán de ha szükséges, meg lehe szabadulni a pozíciókól. A másik, ennél is rosszabb ese, amikor kiszárad a piac, és alacsony volumen melle örénik meg a zuhanás (ez viszon azonos az illikvidiással). Az elso eseben a likvidiási fok 4
csökkenése melle felgyorsul az ido, a kereskedések száma surubbé válik, és a nagyméréku záró árak közöi válozások részben a kronológiai és a kereskedési ido jelenos elérése mia kövekezhe be. Taralmilag ez úgy inerpreálhajuk, hogy olyan nagyhaású vagy sok információ érkezik rövid ido ala, amely jóval öbb kereskedés indukál, min egy egyszeru álagos napon. A másik eseben az eladók és a vevok olyan mérékben kerülnek egyensúlyalan helyzebe, hogy nincs kínálafelszívó keresle. Az elso eseben, magas kereskedési volumen melle a ranzakciók közöi ármozgások nem felélenül érnek el draszikusan a normálisól, csak a kronológiailag szabályos idoközönkén lemér árválozások közöi lépésközök rendkívül egyenelenül helyezkednek el, amely az együes eloszlás erosen lepokurikussá eszi ulajdonképpen egyfaja feléeles eloszlás feléel nélküli mérésérol beszélheünk, ezzel szemben a második eseben a ranzakciók közöi ármozgások egyérelmue n szaggaoak, nem normálisak. (Megjegyzendo, hogy a legöbb mérés szerin persze így is elérnek a ranzakciónkéni árválozások a normaliásól: például. november 6-án, a Fed 5 ponos kamavágásá köveoen a Dow Jones 5 perc ala 934-rol 9435 szinre ugro, amely egyálalán nem mondhaó normálisnak.) A 9. ábra illuszrációkén szolgál a likvidiásba menekülés jelenségére (fligh o liquidiy). Mivel az amerikai állampapírok függelenül aól, hogy sandard lejárai szekorba esnek-e és ezála l benchmark-papírnak minosíheok (on-he-run), avagy a benchmark kaegórián kívül esnek (off-he-run) azonos hielkockázai és piaci kockázai jellege képviselnek. Az egyelen megkülönbözeo jellemzo, hogy a benchmark-papírok likvidebbek, és emia drágábbak, azaz alacsonyabb hozam melle kereskednek velük. Ez a likvidiási prémiumo (azaz a hozamkülönbsége) muaja az ábra, amely a ké uóbbi globális sresszhelyzeben (98-as orosz válság és LTCM, illeve. szepember.) láványosan megugro. 5
9. ábra 4.5-5.5 év közöi USA állampapírok illeve a mindenkori 5 éves benchmark-papír hozamkülönbözee.4.3... -. -. Jan-98 Apr-98 Jul-98 Oc-98 Jan-99 Apr-99 Jul-99 Oc-99 Jan- Apr- Jul- Oc- Jan- Apr- Jul- Oc- Jan- Apr- Jul- Oc- A likvidiás moívumán alapszik a haékony piacok egy leheséges alernaívájakén vagy kiegészíojekén felállío ún. frakál-piaci hipoézis, amely érelmében a piaci sabiliás feléele a likvidiás, és a piaci szakadások akkor kövekeznek be, amikor nagy a volumen és kicsi a likvidiás. A piacon a likvidiás bizosíja, hogy az ár közel kerüljön ahhoz az árhoz, amelye a piac a rendelkezésre álló információk szerin mélányosnak arha. A hipoézis szerin a befekeok eléro idohorizonon gondolkodnak, és ezek a különbözo befekeok azér udnak kereskedni egymással, mer az információk eléro haás gyakorolnak a különbözo idohorizonal rendelkezo befekeokre. Sabil piacon a kockázao a hosszú és rövid horizonú befekeok megoszják egymással. Az insabiliás akkor kövekezik be, amikor a hosszú ávú befekeok is rövid idohorizonúvá válnak. Ha a hosszú áv helye mindenki a rövid ávra koncenrál, megszunik az egyensúly, megszunik a likvidiás mindenki ugyanarra a hírcsaornára és idoávra koncenrál, mindenki egyformán érelmezi a híreke és uniform magaarás alakul ki..4 A válság ovábberjedésének leheséges magyarázaai.4. A ferozés jelenségérol Az elozo részben szó ese arról a apaszalai jelenségrol, hogy kriikus idoszakokban a kockázaos szekorok, földrajzi régiók közöi együmozgások, függoségek és apaszalai korrelációk felerosödhenek. Ha egyszerre öbb piac 6
zuhan a mélybe, igen gyakran a ferozés jelenségérol beszélnek. Míg a korábbi idoszakokban a ferozés regionális jelenségnek aroák, és úgy vélekedek róla, hogy megmarad a felörekvo piacok körében, az uóbbi idoben öbbször apaszalhaó vol, hogy a ferozés a fejle piacok kockázaos eszközeire (hielpozíciók, részvények) is áerjed. A. számú ábra illuszrációkén 3 felörekvo ország nemzeközi kövényeinek érékalakulásá muaja (997=). 8. ábra 6 4 8 6 4 Argenina Oroszország Brazilia - Mar-97 May-97 Jul-97 Sep-97 Nov-97 Jan-98 Mar-98 May-98 Jul-98 Sep-98 Nov-98 Jan-99 Mar-99 May-99 Jul-99 Sep-99 Nov-99 Jan- Mar- May- Jul- Sep- Nov- Jan- Mar- May- Jul- Sep- Nov- Jan- A ferozés jelenségére számos definíció léezik. A gyenge definíció szerin az együmozgás szinje, és nem az együmozgás növekedése a kérdéses. A ferozés megállapíására elegendo empirikus aláámaszás ehá ké vagy öbb piac együes zuhanása, azonban ez nem minden eseben informaív megállapíás. A aralmi, eros definíció a kapcsolaok felárására, az áerjedés mechanizmusára figyel, és lényegében nem érdekli az elemzo az együmozgás méréke. Ha ké ermék vagy piaci szegmens állandóan eros korrelációban van, és együ zuhannak a válság idoszakában, az nem azonos jellegu esemény azzal, min ha ké, nyugod idoszakban eljesen függelen piac válság-idoszakban válik idoszakosan (de épp a legrosszabbkor) erosen korrelálá. Ez uóbbi esere, azaz kifejezeen a korrelációk megugrására vonakozik az eros áerjed ferozés (shif conagion) fogalma (Forbes, Rigobon []). Ezen definíció eseén pl. Brazília összeomlása az orosz válság haására ferozésnek minosíheo, ugyanakkor az, ha krach során az USA és Kanada okepiacai egyarán mélyrepülésbe kezdenek, nem. Az eros definíció ehá egy, a sokkhaás uán a piacok közöi jelenos együmozgás megnövekedésére szoríkozó szukíés. Ez gyakran olyan eléro földrajzi elhelyezkedésu országokra vonakozik, amelyek nem állnak egymással szoros gazdasági és kereskedelmi 7
kapcsolaban. Az USA és Kanada közel vannak egymáshoz és eros kapcsolaban állnak, így ha együ zuhannak, akkor ez ebben az érelemben nem ferozés, hanem ermészees, várhaó kövekezmény. A 9-es évek krízisei eseében a ferozés iránya és inenziása eléro vol. A equila-effekus -nál az ázsiai ferozés már jóval jelenosebb vol, ám 998 nyaráig nem erjed úl Ázsia haárain. Az orosz válság kiöréséig aroa magá olyan egyszerusío néze, hogy a ferozés csakis földrajzi jellegu. Az orosz válság azonban rácáfol erre, hiszen a válság eros haás gyakorol a dél-amerikai országok piacaira is, kifejezeen Brazíliára. Ráadásul a fejle országok részvény- és kövénypiacai is rendkívül kedvezolenül befolyásola ez az idoszak, amely a korábbi válságokra még nem vol ekkora inenziással jellemzo. Jelenosen erosödö ebben az idoszakban például az amerikai kincsárjegy és kövény közöi hozamkülönbség, valamin a hielkockázai felár. A gyors bizonságba menekülési jelensége eros likvidiáspreferencia növekedés kövee, az orosz válság végül erosen feroze a fejle piacoka is.. ábra Havi spread válozás (USA, BBB vállalai kövények) Bázispon 7 6 5 4 3 - - -3-4 Dec-96 Mar-97 Jun-97 Sep-97 Dec-97 Mar-98 Jun-98 Sep-98 Dec-98 Mar-99 Jun-99 Sep-99 Dec-99 Mar- Jun- Sep- Dec- Mar- Jun- Sep- Dec- A BIS munkacsoporo hozo lére az 998 oszi események vizsgálaára. A BIS jelenés (BIS [999]) a 98-as események porfóliókezelési aspekusaira koncenrál, és kiünee figyelme anúsí a ferozés jelenségének. A felmérés különlegességé az jeleni, hogy a készíok nem az elméleek szinjén vizsgálódak, hanem szó szerin kimenek a piacra, és inerjúka készíeek piaci szereplokkel. Az inerjúk során a ferozés legfobb okainak a piaci szereplok az alábbi ényezoke azonosíoák: Nem megfelelo szinu parner-hielkockáza felmérés; A piaci likvidiási kockáza elemzésének elhanyagolása; 8
Az aggregál kieségrol való megfelelo információ hiánya; se a okeáéelrol, se a kockáza koncenrálságáról nem állak rendelkezésre megfelelo adaok; A kvaniaív eszközökbe veee vak bizalom a kockázaelemzés azokra a válozókra koncenrál, amelyek könnyen mérheoek (múlbeli hozamok, volailiások, korrelációk), ám ezek nem volak a sressz idoszakára alkalmazhaók. A korrelációk összeomlásakor a diverzifikáció nem muködö. Ez köveoen a VaR melle sokan felveék a szcenárió-elemzés eszközé is az elemzési eljárások közé e apaszalaok haására ; Koncenráció: a globális piacon kis számú befekeési inézmény kezében koncenrálódak pozíciók, így ez felgyorsíoa az áerjedés; Kereskedési sraégiák uniformizálódása, illeve kereszfedezeek (az orosz pozícióka pl. brazil vagy akár magyar pozíciókkal fedezék...). Az inerjúk és apaszalaok alapján a BIS elemzoi a. ábra szerin összegezék a piaci funkciók leromlásának folyamaá: 9
Sokkhaás. ábra Porfólió-árendezés Aggodalom a növekvo parnerkockáza mia Növekvo kockázaérzékenység, nagyobb kockáza kerülési fok a b Nagyobb hielkockázai érzékenység, menekülés a bizonságba, felár no, hielkereek visszaarása. 6 Tokeáéel csökkenése 4c 3 4a Likvidiás kiapad 5b Áerjedés más piacokra 5a 4b Megnövekvo volailiás : kezdei piaci sokk, Oroszország és LTCM válsága; a VaR érékek megugrása, piaci kiérékelés és sop loss limiek haására bekövekezo reakciók: a: porfólió-reallokáció, áéeles pozíciók zárása; b: a sokkhaás az egyik piaci szekorról áerjed más szekorokra is a reallokáció mia. Például a megnövekvo leéi köveelmények mia a befekeoknek más ípusú eszközöke is el kelle adniuk, hogy eljesíhessék leéi köelezeségüke; 3: az áéel csökkenése mia csökkeno akiviás a repo és az arbirázs piacokon; 4a: kivonulás az illikvid piacokról, a piaci szereplok más piacokon próbálnak likvidiáshoz juni; 4b: a likvidiás elpárolgása haására eros volailiás növekedés; 4c: romlik a forráshoz juás leheosége: miközben a likvidiás apad, a bankok zárolják a hielkereeke is. Növekvo finanszírozási kölségek. A hielkockázaól való növekvo félelemben menekülés a bizonságos szekorba; 5a: a ferozési haás a magas volailiás áerjeszi más piacokra is; 5b: a magas volailiás mia a mark -o-marke limieknek való megfelelés érdekében eladási nyomás alakul ki; 6: növekvo hielkockáza mia a pozíciók ácsoporosíása. Az MIT és az IMF álal szerkesze Inernaional Financial Conagion c. kiadványban megjelen anulmány (Prisker []) rendszerezése szerin a ferozés haásá a piacok közö számos különbözo jellegu gazdasági kapcsola ovábbíhaja: reálszekorok kapcsolaai; pénzügyi inézmények, közveíok kapcsolaai; okepiacok kapcsolaai. A gazdasági sokkhaás egy gazdasági egységnél jelenkezik eloször, majd a vele kapcsolaban álló egységekre az iméni láncolaokon kereszül erjed ovább. A sokkhaások lehenek () reálgazdasági eredeuek, () pénzügyi közveío éro sokkok és (3) a okepiaco éro sokkhaások.. Reálgazdasági sokkhaás ovábberjedésének újai: 3