GAZDASÁGPOLITIKA Készült a TÁMOP-4.1.2-08/2/A/KMR-2009-0041pályázati projekt keretében Tartalomfejlesztés az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékén az ELTE Közgazdaságtudományi Tanszék az MTA Közgazdaságtudományi Intézet és a Balassi Kiadó közreműködésével Készítette: Pete Péter Szakmai felelős: Pete Péter 2011. június
10. hét Prezentációk: Likviditási csapda Árfolyam alapú stabilizáció Nyitott gazdaság: Árfolyamrezsim Pete Péter 1. Prezentáció Likviditási csapda Krugman Japánról: http://web.mit.edu/krugman/www/jpage.html Svensson (2003): Escaping from a Liquidity Trap and Deflation: The Foolproof Way and Others, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 4 A likviditási csapda 2
Ideális eset: A jegybank előrejelzi a recessziót és túl alacsony inflációt, csökkenti a rövidtávú i-t, csökken r, nő a fogyasztás a megnőtt kereslet és π e miatt nő π. Jelenlegi és várt defláció mellett előfordulhat, hogy a jegybank nem tudja elérni a kellően alacsony r-t. i nem csökkenhet 0 alá. i=0-ban a szereplők közömbösek a pénz és a kincstárjegy tartása között. A nyíltpiaci műveletnek nincs hatása az árakra és mennyiségekre. A likviditási csapda megelőzés Megelőzésről nagyjából konszenzus: explicit szimmetrikus pozitív inflációs cél (pl. 2%), vagy: jövőbeni árszínvonal pályájának meghatározása. A likviditási csapda kezelés Viták övezik, számos eszköz szóba jöhet: A fentiek közül valamelyik bejelentése, monetáris bázis növelése, hosszú távú kamatlábak csökkentése, valutaleértékelés, 3
pénzre kivetett adó, fiskális expanzió, adópolitikával hatni a fogyasztási-beruházási döntésre. Inflációs cél i=0 esetén π e = r racionális várakozások mellett a legjobb egyensúly: A magánszektor elhiszi a jegybank inflációs ígéretét, r csökken, de i=0 marad A jegybank túllő a célon, a defláció és recesszió leküzdése érdekében átmenetileg nagyobb inflációt csinál. Krugman (1998): nem mindig hiteles Ha a magánszektor szerint a jegybank a defláció elmúltával nem fog túllőni az inflációs célon, akkor π e nem fog eléggé megnőni. i=0 mellett nehéz elköteleződést mutatni. Javaslat: több évre a normális feletti infláció kitűzése credibly promise to be irresponsible Japán: 4% 15 évig 4
Árszínvonalpálya Svensson, Bernanke Sikertelen teljesítés esetén korrigálni kell, a HT inflációs várakozások stabilak. Kezdődhet árréssel. Többen ajánlják, egyelőre nem alkalmazzák Hogyan lehet elköteleződni? A monetáris bázis növelése i=0 mellett a pénz ekvivalens a kincstárjeggyel, DE: ha a növelést permanensnek tekintik, akkor megváltoznak a várakozások. Nagyon nehéz úgy belőni, hogy hiteles legyen, de ne menjen át hiperinflációba. A hosszú távú kamatlábak csökkentése A HT reálkamatlábaknak van nagyobb hatása a fogyasztási-beruházási döntésekre. Egy adott kamatlábon megvásárol bármilyen mennyiségű államkötvényt, vagy: elköteleződés a RT-kamatláb jelentős ideig 0%-on tartása mellett. Kevés lehet 5
Pénzre kivetett adó Némi technológiai innováció kellene hozzá, de részben már megoldható. Így lehetségessé válik a negatív nominális kamatláb. Ellenérzéseket válthat ki. Fiskális expanzió Kézenfekvő választás, de hatásossága a magánszektor reakcióján múlik. Várt adóemelés Jegybanki függetlenség Adópolitika Eddig Egy sikeres kilábalás három eleme: elköteleződés a jövőbeni magasabb árszint mellett, ezt megjelenítő konkrét intézkedés, a végső szint és elérésének időpontja. Svensson üzembiztos javaslata A jelenleginél magasabbról induló és emelkedő árszínvonalpálya. fix árfolyamrezsim; valutaleértékelés, majd csúszó felértékelés, 6
az árszintcél teljesítésekor a rögzített árfolyam elhagyása, inflációs vagy árszínvonal-követés. Japán: csak M-et emelték. A japán válság kezelése USA, EU és Japán közül csak Japánban van likviditási csapda le tud értékelni. átmeneti reálleértékelődéshez vezet legfeljebb kis beggar-thy-neighbor hatások a jövedelmi hatás miatt a többi térségnek is jó lenne 2. Prezentáció Árfolyam alapú stabilizáció Esettanulmány: a Bokros-program Antal László: A kiigazítás ahogy én látom, Közgazdasági Szemle, XLV. évf., 1998. február Sebastian Edwards: Exchange rates as nominal anchors, NBER Working Paper, 1992 December Kornai János: Kiigazítás recesszió nélkül, Közgazdasági Szemle, XLIII. évf., 1996 Előzmények Mexikói válság 1994-ben Hatalmas külföldi adósság (ebben eltérünk a többi országtól) 7
Megrendülő külföldi bizalom drágább hitelek még nagyobb adósság Adjustable peg 95-ig: Problémát jelenthet a valutapiaci spekuláció. Leértékelések ellenére felértékelődés. Előzmények (más országokkal analóg) Reálárfolyam-emelkedés, hazai valuta túlértékelődése. Kis, nyitott országok: külker fontossága Import elszaladt az exporthoz képest. Költségvetési hiány is súlyosbította a helyzetet. Kitekintés Dél-Amerika: számos országban stabilizációs programok. Fix árfolyamrendszer valamelyik formájának (pl.: crawling peg) bevezetése Cél: pénzügyi stabilitás, alacsony infláció Több-kevesebb siker Általában többször kerül sor kiigazításra, míg az áhított célt eléri az ország (dilemma az infláció és az eladósodottság között). Siker kulcsa: Hiteles horgony legyen az árfolyam Előfordult, hogy csak részben sikerült csökkenteni az inflációs bizonytalanságot reálárfolyam felértékelődése (nálunk is). 8
Elköteleződés a kiigazítás mellett hosszú távú célok eléréséhez benefit 1-2 éven belül nem észlelhető. Stabil pénzügyi múlttal rendelkező országoknál nagyobb esély a sikerre. Bokros-stabilizáció (1995) Cél: nem az infláció csökkentése, hanem folyó fizetési mérleg és költségvetés súlyos egyensúlyzavarának kiküszöbölése, és külső-belső adósságválság elhárítása. Negatív fogadtatás: Az elkerült nagyobb áldozatokat nem érzékeljük. Túl későn, túl szigorú? Hatása Elkerültünk egy katasztrófát (termelés visszaesése, munkanélküliség növekedése). Hosszú távú célokat nem sikerült elérni. A programot követő években a kormányzat nem köteleződött el a hosszú távú célok eléréséhez. Válsághatást ki kell szűrni. 9
Eszközei Csúszóárfolyam-rendszer bevezetése Többszöri nominális leértékelés (inflációt meghaladó mértékű) A magyar termelés versenyképességének növelése érdekében az exportpiacokon Probléma: trade-off a javuló külkereskedelmi helyzet és a csökkenő infláció között 8 %-os importvámpótlék bevezetése Importkereslet elszaladásának lefékezésére A kormány egyoldalúan korlátozta a nominálbérek emelkedését pl. a közigazgatásban Fogyasztás visszafogására Fiskális megszorítások: Megszűnt felsőoktatás teljes ingyenessége (tandíj). Rászorultsági alapú támogatások szűkítése. Nyugdíjkorhatár emelése. Jól jött a privatizáció bár nem volt tervezett. Eredményei Folyó fizetési mérleg hiánya csökkent 4 %ponttal. Az export volumene nőtt, versenyképessége javult hiszen ez egy export vezérelte kiigazítás volt. Hazai felhasználás csökkent, de a termelés nem esett vissza (csökkent a 10
fogyasztás részaránya). Növekvő munkatermelékenység. Csökkent a költségvetési hiány 3,4 %ponttal. Nőtt a vállalati szektor jövedelmezősége Nyereségesek nyeresége nőtt, a veszteségesek veszteségei csökkentek. Nőtt a külföldi országok bizalma irányunkban. Javuló hitelminősítések Hitelmegállapodás IMF-fel Ára Leértékeléseknek (illetve más intézkedések, mint pl. az energiaárak emelése) köszönhetően meglóduló infláció (30% körüli a csúcs) elvileg ez még a kezelhető tartományon belül van. Nominálbérek emelkedése elmaradt az árszínvonalétól a reálbérek drasztikus csökkenése (több, mint 12 %-kal). Növekvő egyenlőtlenségek a társadalomban. Összefoglalás Eladósodottság veszélyének elhárítása sikeres volt a csomagnak köszönhetően. Fix árfolyamrendszerhez való visszatérés jó módszer lehet, ha hiteles és elkötelezett a kormányzat politikája. Tapasztalatok alapján az mondható, hogy a stabilizációs programokat meg kell ismételni (átváltás problémája az infláció és az eladósodottság csökkentése között). 11
3. Prezentáció Árfolyam-rezsim választás Irodalom: Obsfeld Rogoff: The Mirage of Fixed Exchange Rates, 1995, Journal of Economic Perspectives Calvo Mishkin: The Mirage of Exchange Rate Regimes for Emerging Market Countries,2003, NBER Working Paper Krugman Obsfeld: Nemzetközi gazdaságtan Kapcsolódás I. Árfolyam és gazdaságpolitika Mi közünk mindehhez? Eddig: a gazdaságpolitika célja az árstabilitás. Valutaárfolyam is egy ár, de: Integrált piac Alacsony tranzakciós költségek Homogén termék Tökéletes, vagy ahhoz közeli áralkalmazkodás. 12
Kapcsolódás II. Bokros-stabilizáció Inflációt meg kellett fogni: rontotta a folyó fizetési mérleget, fizetésképtelen ország. IMF program: Előre bejelentett csúszó leértékeléssel megfogni az inflációt árfolyam mint gazdaságpolitikai eszköz. Antiinflációs hitelesség importja. Értékelés: Fix rezsim sikeres volt, ami nem sikerült, nem az árfolyamrezsim miatt bukott el. Kérdések Milyen gazdaságpolitika a hatékonyabb: fix árfolyam vagy inflációs célkövetés? Melyik árfolyamrendszer javítja a pénzügyi intézmények működését, hitelességét? Melyek a fix rezsim előnyei és a hátrányai? Árfolyamrezsim-választás Választási lehetőségek: Lebegő árfolyam Fix árfolyam, elköteleződés: Valutatanács (currency board) Idegen valuta elismerése (dollarizáció/euróizáció) Piszkos lebegtetés árfolyamcél. 13
Árfolyamrezsim-választás standard elmélet Szoros kapcsolat az ideális valutaövezet elméletével: Miért jó országon belül a fix árfolyamrezsim? Kontra: eltérő reálsokkokra eltérő válasz Pro: pénz kell (tranzakciós költség, likviditás) A két hatás eredője jelöli ki az ideális valutaövezet határát meddig érdemes fix árfolyamrendszert használni. Elmélet és a fejlődő országok Elmélet feltevései: Hiteles elköteleződésre képes intézmények Változatlan árfolyam Áru és munkapiac a meghatározó, pénzügyi piac nem. Fejlődő országok: Gyenge intézmények Sűrűn csúsztatott árfolyamsáv Tőkemozgásokra érzékeny gazdaság. Fix árfolyam Előnyök Alacsony tranzakciós költség, kicsi kockázat Infláció megfékezése, nyomás csökkentése Monetáris horgony alacsony inflációs elköteleződés 14
Nehézségek Fenntartani nehéz Elereszteni katasztrofális Spekulációs nyomás Árfolyamrezsim-választás gyakorlat Önálló monetáris politika Inflációellenes harc Cserearányok Kereskedelmi hasznok Rugalmas árak és bérek Devizahitelek Valutatartalékok Lender of Last Resort Önálló monetáris politika Hazai igényeknek megfelelő intézkedések Lehetetlen hármasság: lebegő árfolyam Sterilizált intervenció smoke and mirrors De: Lebegő árfolyam nem garancia az önállóságra (empíria). Rossz intézmények: monetáris politika alacsony hatékonysága. Nem a rezsim a fő kérdés! 15
Inflációellenes harc Lebegő árfolyam: hiányzik a monetáris horgony, De: Enélkül is vannak sikerek (inflációs célkövetés) Fix árfolyam sem tökéletes monetáris horgonynak. Cserearányok A fix árfolyam érzéketlen a cserearányok változására. Lebegő árfolyam: nominális leértékelődési lehetőség. Fiskális leértékelés adókkal és támogatásokkal Nominális leértékelés korlátlan inflációveszélyes. Fiskálisnak korlát: adóelkerülés. Kereskedelmi hasznok Fix árfolyam gazdasági nyitást tesz lehetővé stabil viszonyok, integráció De: Nagyobb nyitottság nagyobb veszély a tőkemenekülés Bevételek és hitelek is idegen valutában leértékelésnek kisebb a hatása Fordítva: tőkemenekülés kisebb leértékelődést okoz. 16
Rugalmas árak és bérek Cél: gyors áralkalmazkodás Lebegő árfolyam Fix árfolyam + rugalmas árak és bérek Fejlődő gazdaságban: Informális gazdaság rugalmas árak és bérek Hatósági árszabályozás Nagyobb flexibilitás, kisebb nyereség a lebegő árfolyamból Devizahitelek Nehezítik a lebegő árfolyamrendszer fenntartását leértékelődés fizetésképtelenséget okoz. De: Az eladósodottság mértéke a szabályozási környezeten múlik. Árfolyamkockázatot el lehet kerülni. Valutatartalékok Fix árfolyam hatalmas tartalékot igényel (~100%) De: Nagy tartalékok lebegő árfolyam mellett is (empíria) Hitelek záloga Szélsőséges piaci mozgások ellen 17
Lender of Last Resort Fix árfolyam nincs bankóprés. Lebegő árfolyam esetén ki lehet segíteni a bankokat likviditás pumpálásával. Fejlett országokban baj elmúltával kivonják a pénzt. De: Fejlődő gazdaságban hiszik el, hogy ideiglenes inflációt, leértékelődést gerjeszt Összegezve Jó intézmények mellett a valutarezsim megválasztásának nincs jelentősége. Rossz intézmények mellett sincs. Fordított szemlélet: Rezsim hatása az intézményekre Fix árfolyam Megregulázza a politikusokat ( vagy nem). Mélyíti a pénzügyi rendszert ( vagy nem). Ronthat is: egyszerűbb hitelhez jutás. Lebegő rendszer Nem világos a monetáris és a fiskális politika kapcsolata (lehet, hogy javít). Nem csökkenti a devizában való eladósodás esélyét. Hitelesség kell a jó intézményekhez, bármely rezsimet lehet hiteltelenül működtetni. 18
Mexikó, 1994 1987 szigorú program, hiánycsökkentés, fix árfolyam, csúszó leértékelés Folyamatosan az erős szélen a peso,reálfelértékelődés Kimerülő devizatartalékok (banki likviditás, árfolyamfixálás) Növekedés reményében hirtelen leértékelés Megtámadták, összeomlott, visszatérés a lebegő rendszerhez. Argentína, 2001 Fix árfolyamrezsim, független jegybank Jegybankelnök lemondatása Jegybank növelte a pénzállományt, amelyből a bankok a kormányzatot finanszírozták Növekvő csődkockázat, bankpánik Leértékelés Devizahitelesek, az egész pénzpiac megszenvedte. 19