A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével Vállalati pénzügytan ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Bárczy Péter Tudnivalók Tanszéki titkárság: Északi Tömb, 3.59 Tárgyfelelős: Bárczy Péter E-mail: pbarczy@ibs-b.hu Munkahely, elérhetőség: IBS Nemzetközi Üzleti Főiskola Budapest Tananyag Előadások anyaga + Kiadott szövegek CooSpace Tirole, J. (2006): The Theory of Corporate Finance. Princeton University Press, Princeton, NJ. Ajánlott Brealy, R.A., S.C. Myers and A.J. Marcus (2009) Fundamentals of Corporate Finance. McGraw Hill, New York, NY. magyarul: (2005) Modern Vállalati Pénzügyek. Panem kiadó, Budapest, HU. Bolton, P. and M. Dewatripont (2005) Contract theory. MIT Press. Cambridge, MA. Milgrom, P. and J. Roberts (1992) Economics, Organization and Management. Prentice Hall International, London. magyarul: (2005) Közgazdaságtan, Szervezetelmélet és Vállalatirányítás. Nemzeti Tankönyvkiadó, Budapest, HU.
Osztályzás Kritérium 1. 3db házi feladat: 3x20 pont Számolások, bizonyítások, rövid kifejtendő kérdések Kritérium 2. házidolgozat: 40 pont ~ 3000 szó Klasszikus vállalati pénzügy témák kifejtése Témaválasztás határideje: okt. 30
Vállalati pénzügytan 1. Ismétlés (szerződéselmélet, játékelmélet) ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter Muraközy Balázs Vállalatelmélet tárgyhoz készített fóliáinak felhasználásával Játékelmélet Stratégiai szituációk (: játékok) leírására és elemzésére alkalmazható eszközök csomagja Stratégiai gondolkodás, stratégiai lépések Stratégiai szituációk kategóriái Kooperatív vs. Nem kooperatív Érdekellentét foka? Szimultán vs. Szekvenciális vs. ismételt Játék Játékosok Rendelkezésre álló lépések Sorrend, ismétlődés Kimenetelek, kifizetések Ordinális skála is elégséges lehet Rendelkezésre álló információ A játékszabályok köztudatban vannak Common knowledge Árazási probléma Duopólium, egyforma pizzák Egyszerűsített árazási döntés High => profit margin = $12 Low => profit margin = $10 Mindkettőnek van 2000 lojális vásárlója Van még 6000 árérzékeny fogyasztó Azonos árak esetén egyenlő megoszlás
A játék megoldása Megoldás: a nyilvánvaló lejátszás meghatározása the obvious way to play the game Független döntéshozók racionális döntései Megoldás keresése:egyensúly elemzés Egy játék Nash egyensúlya egy olyan stratégiapár (-halmaz), amelynek elemei kölcsönösen Legjobb válaszok egymásra Egyensúly egyensúlyi kimenetel! John Nash, Nobel díj 1994-ben; The Beautiful Mind Keresési technikák Minimax A játék megoldása (szigorúan) dominált stratégiák iterált eliminálása Visszafejtés (backward induction) Heurisztika Evolúciós játékelmélet Domináns (: mindig a Legjobb válasz) stratégia keresése Stratégia = Teljes, feltételes cselekvési terv Passzív végrehajtás lehetséges Stratégia lépés Százlábú játék Stratégiai lépés: cél a játékszabályok átalakítása Kevert stratégia =? Tenisz példa Előnye: kiszámíthatatlanság Meglepetés ereje, ellenfél nem mehet biztosra Utolsó szalmaszál Optimális kevert stratégia:? Gyakorlati megvalósítás?
2 lapos póker 2 játékos (J1, J2), mindkettő berak 1000-t 2 lap (Á > K), a nagyobb nyer Várható érték =? J1 húz, megnézi és Passzol vagy Emel 500-t J2 az Emelést Tartja vagy Passzol Kimenetelek =? Stratégiák =? Egyensúly =? Megoldás =? Keverés értéke =? Lehet-e eredményesen pókerezni blöffölés nélkül? Az Emelés értéke =? Kezdeti előny (first mover advantage)? Az Emelés jelzésértéke =? függ a követett stratégiáktól Információ manipulálás lehetősége Hogyan lehet növelni az emelés értékét? Az alábbi egyensúly? J2 azt hiszi, hogy(*), ezért mindig Passzol (*) J1 Ászt húzott (*) J1 csak Ásszal fog Emelni J1 azt hiszi J2 mindig Passzol, ezért mindig emel
Perfect Bayesian eq. (PBE) Aszimmetrikus információ A priori várakozások egymás típusáról, stratégiájáról A stratégiák a Bayes szabály alapján módosított várakozások alapján kölcsönösen legjobb válaszok egymásra A módosított várakozásoknak konzisztenseknek kell lenniük az alkalmazott stratégiákkal Belépési probléma A piacon egy monopolista. Profitja = 5M Potenciális belépő Belépés költsége 2M Esetleges belépés után a monopolista árat csökkenthet (költséget növel, stb.) Ha nem csökkent, akkor felezik a monopolprofitot Ha árat csökkent, akkor mindkettő profitja szimultán csökken 1-1M-val Kimenetelek =? Stratégiák =? Egyensúly =? Megoldás =? Hogyan növelhetné a monopolista profitját? Az alábbi egyensúly? Belépő azt hiszi, hogy a monopolista csökkenteni fogja az árat, ezért nem lép be
Részjáték tökéletes eq. (SGPE) Szekvenciális és ismételt játékok Egy stratégiapár SGPE, ha a generált lépések minden részjátékban legjobb válaszok egymásra Százlábú Optimális stratégiák:? Nash egyensúlyi stratégiák száma? SGPE:? Technika: visszafejtés (backward induction) SGPE: időben konzisztens stratégia Hiteles fenyegetés, elkötelezettség Újratárgyalhatatlan Nash egyensúly, de nem SGPE => újratárgyalható Nash egyensúly Miért szeretjük? Miért nem szeretjük? Az egyensúly valóságszaga Bonyolultsága Kontextus, társadalmi környezet Finomítások Részjáték-tökéletes (SGPE) Visszafejtés (backward induction) Perfect Bayesian eq. (PBE) A játék megoldása Fogoly dilemma (a fenti pizza árazási probléma alapján) Minden játékosnak van szigorúan domináns stratégiája Lehet más lépés racionális? A legvalószínűbb kimenetel: 50,000$ mindkettőnek Van olyan másik kimenetel, amely ezt Pareto dominálja Mindketten szigorúan preferálják az egyensúlyi kimenetelhez képest Szigorúan dominált stratégiák szimultán alkalmazása közös érdek Dominált stratégia: soha sem legjobb válasz irracionális
Megoldások Megoldás =? Egyéni vs. Társadalmi optimum pl.: kartell Játékszabályok (kifizetések = ösztönzők) megváltoztatása Stratégiai lépések Hitelesség? Ismételt játék Ismételt játékok Hoszútávú együttműködés Kartell Reputáció, hírnév Folk theorem Többnyire kontinuum sokaságú egyensúly Stratégiák Tit for tat Kísérleti eredmények Stratégiai lépés Célja lehet elrettentés vagy kikényszerítés a játékszabályok átalakítása révén Kifizetések, sorrend, rendelkezésre álló lépések megváltoztatása Feltételes stratégiai lépések: ígéret, fenyegetés Aktív vs. passzív? Határidő? Feltétel nélküli: elköteleződés commitment Hatékony stratégiai lépés: eléri célját, másik fél megváltoztatja tervezett magatartását, stratégiát vált Legjobb válasz nem lehet hatékony!!! Hatékony stratégiai lépésnek költségesnek kell lennie a döntéshozó számára is!
Hitelesség Egy jövőbeni lépés, fenyegetés, ígéret hiteles, ha a másik fél teljesen biztos a sugallt lépés (esemény) feltételes bekövetkeztében Hiteles fenyegetést sosem kell végrehajtani Legjobb válaszok mindig hitelesek Nem legjobb válaszok hitelessége mindig kérdéses Lépések, stratégiák hitelessége növelhető, de csak áldozatvállalás révén. Stratégiai tevékenység alapvető problémája Hatékony stratégiai lépés nem lehet teljesen hiteles Időbeli inkonzisztencia Ex post kísértés a fenyegetés/ígéret be NEM tartására Hiteles stratégiai lépés nem biztos, hogy eléri célját Átváltás a stratégiai lépések hatékonysága és hitelesége között Minél hatékonyabb egy stratégiai lépés annál kevésbé hiteles Hiteleség növelése Jövőbeni lépéseink korlátozása, kísértések eltüntetése, elköteleződés A végrehajtás automatizálása, delegálása Hídégetés, kommunikációs csatornák megszüntetése Az alternatívák számának növekedése kárt okozhat!!! Saját kifizetésünk csökkentése, (a kísértések költségének növelése) Reputáció, hírnév A játék felaprózása Csapatmunka Irracionalitás Brinkmanship a tét emelése 2 lapos póker és J1 dönt az Emelés mértékéről (500 vagy 1500)
Pepall & all: 13.2.1 (p.416) 2 időszak Newvel már az elsőben belép Piacon lévő: Microhard Első lépés: alkalmaz-e kiszorító árazást FC = 115M /időszak mindkettőnek Microhard: van saját forrása Newvelnek a hatékonyan versenyző bankszektortól kell kölcsönöznie Newvel Siker esélye 50%, bármely időszakban, másiktól függetlenül Siker esetén EBIT = 200M Sikertelenség esetén profit = 100M => fizetésképtelenség => a bank jövedelme = 100M Bank várható profitja = 0 (kamatláb = 0) Finanszírozás feltétele? Siker esetén mennyit kell a banknak (minimum) visszafizetni? Legyen bank nettó eredménye 0 helyett 1,25M Mennyit követel siker esetén? Newvel várható időszaki jövedelme =? Microhard Monopolprofit: 325M, Duopólium: 150M Kiszorító lépés: 50M profit feláldozása (árcsökkentés) 30%-ra csökkenti Newvel sikerének esélyét 1 időszak Döntések? Kimenetel? Van kiszorítás? 2 időszak Van kiszorítás? Hiteles a kiszorítási fenyegetés? Visszafejtés
Rejtett információ Bolton és Scharfstein (1990) Pepall & all 13.2.1 rész (p. 424) Newvel aktuális jövedelme nem verifikálható, jelenthet 100M-t vagy 200M-t Játék a bankkal 1 időszak 13-1 ábra (p. 424) Döntések? Kimenetel? Két időszakos hitelszerződés kell Optimális szerződés =? 13-2 ábra (p. 426) Várható kimenetel? Pepall & all: 13.2.1 (p.424) Mind a Bank és Newvel várható profitja pozitív Nem first best. Miért? First best =? SGPE?? Hiteles a bank re-finanszírozási ígérete? Van kiszorítás? Igen! Növeli a csőd esélyét (t =1)-ben => megéri 2 időszakos szerződés Elhárítja az erkölcsi kockázatot Növeli a kiszorítás esélyét Amennyiben a versenytárs ismeri a hitelszerződés részleteit hiba a könyvben?
Szerződéselmélet Szerződés (contract): A felek magatartására vonatkozó kölcsönösen kötelező érvényű megállapodás Önkéntes megállapodás, mindkét félnek előnyös Betartathatóság (enforceability)? Jogrendszer, jogszolgáltatás kényszerítő ereje? Nem-betartatható => hiányos szerződés Szerződéselmélet Normatív: Hogyan lehet különböző feltételek mellett hatékony szerződéseket kialakítani? Leíró: megfigyelt szerződések jellegzetességeinek magyarázata, abból kiindulva hogy valamilyen problémát hatékonyan oldanak meg Ajánlott olvasmány: Bolton-Dewatripont (2005) Bevezetés Teljes szerződések Teljes informáltság, biztonság First best, allokációs hatékonyság; Edgeworth Bizonytalanság, kockázatmegosztás Optimális kereszt- biztosítás; Borch szabály Ex ante hatékonyság a.cs.a. ha ex post hatékony Aszimmetrikus információ Rejtett információ (típus), kontraszelekció Rejtett cselekvés, erkölcsi kockázat Multi-lateral, -agent, -dimensional 2nd best: ösztönzési (incentive compatibility - IC ) korlát Konfliktus ex ante és ex post hatékonyság között Allokációs hatékonytalanság, információs ill. ügynöki járadék Dinamikus, hosszútávú szerződések Újranemtárgyalási (renegotiation proof) korlát Hiányos, incomplete szerződések Ex post opportunizmus (Ex post =?) készült Muraközy B. Vállalatelmélet 2. előadásából vett dia felhasználásával
A szerződő felek érdekei idő közben megváltoznak Ex ante vs. Ex post hatékonyság Döntéshozatali szabályok, intézmények, szerződési formák összehasonlítása Tulajdonjogok, kontrol (beavatkozási) jogok, elosztása Formális vs. igazi hatalom; tulajdonos vs. menedzser Szabályok vs. kézi vezérlés, rules vs. discretion Foglalkoztatás-, vállalatelmélet Pénzügyi, finanszírozási szerződések Újra(nem)tárgyalhatóság készült Muraközy B. Vállalatelmélet 2. előadásából vett dia felhasználásával Ex post újratárgyalás lehetősége A szerződés ex post (aktuálisan) nem hatékony kimenetelhez vezethet, tehát szerződésszegés (-változtatás) révén nőhet a torta Az újratárgyalás fenyegetése miatt azonban ex ante kevésbé hatékony a szerződés Bizonyos lépések, kimenetelek ex ante hiteltelenné válnak pl.: Terroristákkal nem tárgyalunk! Akadályozási, hold up probléma Dinamikus, szekvenciális stratégiai szituáció SGPE Nevwel hitelszerződése? készült Muraközy B. Vállalatelmélet 11. előadásából vett dia felhasználásával Kinyilvánítási elv (revelation principle) Az aszimmetrikus információ esetén optimális szerződés(ek) meghatározásához elégséges minden típus számára egyetlen szerződést generálni ÉS biztosítani, hogy minden típus a neki rendelt szerződést válassza Tehát nem kell teljes függvénykapcsolatot keresni Ösztönzési, incentive compatibility (IC ) korlát A probléma elemzése jelentősen egyszerűsödik
Rejtett cselekvés Erkölcsi kockázat Aszimmetrikus információ, (IC) korlát => csökkenő allokációs hatékonyság 2nd best Ügynöki járadék Fő átváltás: Az erősebb ösztönzés növeli a teljesítményt De áthárítja a kockázatot a kockázatkerülő ügynökre Morális kockázat készült Muraközy B. Vállalatelmélet 3. előadásából vett dia felhasználásával Rejtett cselekvés Kérdések Miért van önrész a biztosításokban? Miért van bonyolult szerkezete a vállalatvezetők javadalmazásának? Miért dolgoznak a fizikai dolgozók darabbérért, és fix fizetésért a szellemi dolgozók? Tananyag leírt formája: Milgrom-Roberts: 7. fejezet Bolton-Dewatripont: Contract theory, 4. fejezet
Ösztönző szerződés modell 1 Két kimenet lehetséges: Ha q=1, sikert aratott az ügynök A siker valószínűsége p() az erőfeszítés (a) sztochasztikus függvénye készült Muraközy B. Vállalatelmélet 3. előadásából vett dia felhasználásával A megbízó hasznossági függvénye V(q w) lineáris vagy konkáv, ahol w a bér Az ügynök hasznosságfüggvénye u(w) - a szeparálható, és szintén lineáris vagy konkáv First best First best: az ügynök magatartása (a) szerződhető A kompenzáció az aktuális magatartástól függ Feladat: készült Muraközy B. Vállalatelmélet 3. előadásából vett dia felhasználásával Részvételi korlát (IR): Megoldjuk Lagrange-al. (IR) multiplikátora: λ Borch-szabály: a felek megosztják a kockázatot Az optimális erőfeszítés (a) kiderül a FOC-ból
Kockázatsemleges megbízó: Borch: Részvételi korlátból: Optimális erőfeszítésből: Következtetések: A teljes kockázatot a megbízó viseli A megbízó szemszögéből az erőfeszítés MC=MU Second best Aszimmetrikus info, (a) nem szerződhető A megbízó eltérő bért fizet siker és kudarc esetén A célfüggvény és a részvételi korlát (IR) nem változik: készült Muraközy B. Vállalatelmélet 3. előadásából vett dia felhasználásával Ösztönzési korlát (IC): Az ügynök döntése (FOC): FOC approach: FOC helyettesíti (IC)-t A probléma egyszerűsítése Nem mindig működik a FOC approach, de itt igen, mert az ügynök optimalizálási problémája konkáv és minden bér-párra egyértelmű a döntése.
Általános eset q = Q(θ, a), ahol θ valószínűségi változó, az erőfeszítés: a. Ügynök: Szeparálható hasznosság u w a u ( ) > 0, u ( ) 0, ( ) > 0, ( ) 0 ( ) ψ ( ) ψ ψ. Kimenetel feltételes eloszlása: F(q a), f(q a) A célfüggvény és a részvételi korlát (IR) hasonló Ösztönzési korlát (IC): FOC. Multiplikátor: µ Lagrange: q L = { V [ q w( q) ] f ( q a) + λ u( w( q) ) f ( q a) ψ ( a) u + µ u( w q ) f ( q a) ψ ( a) }dq q [ ] [ ( ) ] a A megbízó problémájának FOC w() Optimális w() olyan, hogy minden q-ra V [ q w( q) ] u [ w( q) ] f = λ + µ f ( q a) ( q a) A jobb oldal második tagja az ügynöki járadék mértéke Likelihood ratio Ha µ = 0, akkor Borch szabály, optimális kockázatmegosztás Ha µ > 0, akkor az ügynöki járadék pozitív => szuboptimális kockázatmegosztás Az ügynök több kockázatot vállal, mint szeretne A megbízó kockázati prémiumiot (: ügynöki járadék) fizet a nagyobb kockázatvállalásért Lehet optimális µ = 0? Ösztönzés! Magasabb q-t érdemes díjazni Implict: magasabb a általában magasabb q-t hoz FOSD: first order stochastic dominance: F a (q a) 0 Magasabb erőfeszítés csökkenti az alacsony q esélyét két kimenetel: p H > p L Az ösztönzési korlát egyenlőségre teljesül (µ > 0), ha konvex ψ() és FOSD a
Megbízó FOC w() tartalmazza a kockázat megosztás és ösztönzés közti átváltást Speciális eset: a H > a V L [ q w( q) ] f ( q a ) = + L λ µ 1 u [ w( q) ] f ( q ah ) Az ügynök jutalmat kap (nagyobb w(q), mint optimális kockázatmegosztás esetén), ha az aktuális kimenetel esélyesebb magas erőfeszítés esetén (pozitív likelihood ratio) Büntetés, ha esélyesebb alacsony erőfeszítésnél Hart és Holmström (1987, p.80): Az ügynökprobléma NEM statisztikai inferencia probléma, mert pontosan lehet tudni milyen erőfeszítést implementálunk, hanem ösztönzési probléma. Az optimális tortafelosztás, az ügynökdíj mértékét, az inferencia árazását mutatja A jutalom (büntetés) csak szerencsétől függ Minél inkább kockázatkerülő az ügynök, annál gyengébb az ösztönzés f f a ( q a) ( q a) Likelihood ratio ( q a ) L ( q a ) ( a) p ( a) ph f p ~ 1 ~ ~ f p H Kifejezi a szerződhető kimenetelek információ tartalmát Milyen eséllyel származik a q kimenetel (projekt sikere) magas erőfeszítésből MLRP: monotone likelihood ratio property dw dq ( q al ) ( q a ) ( q a) ( q a) d f d f a > 0 0 ill. 0 dq f H dq f MLRP szükséges a kompenzációs séma w() monotonitásához Ha w() nem lenne monoton, akkor az ügynök érdekében állhat a kimenetel csökkentése
Grossman és Hart (1983a) Véges számú kimenetel 2 lépcsős megoldás Először meghatározni a minimum kompenzációt, ami implementál egy adott (a) erőfeszítést. Maximalizálni a szerint Gyenge predikciók, kevés általánosság a szerződésekről Az ösztönző bérezés elvei (MR) készült Muraközy B. Vállalatelmélet 3. előadásából vett dia felhasználásával Informalitás elve Holmström (1979): elégséges statisztika Vegyünk figyelembe minden olyan tényezőt, ami javítja a teljesítmény becslését, és hagyjunk ki minden olyat, ami csökkenti azt, mert pl. csak véletlen tényezőket tartalmaz Pl. alkalmazzuk az összehasonlító teljesítményértékelés elvét, ha más munkavállalók teljesítményét is hasonló tényezők befolyásolják. Árszabályozásban benchmarking Legyen önrész a biztosításban és az egészségügyben, ha fennáll a morális kockázat De nincs ingyenebéd. A mérés, új változók beemelése költséges lehet Az ösztönzésintenzitás elve: Az ösztönzést meghatározó tényezők: a pótlólagos erőfeszítés hatása a profitra, a mérés pontossága, az ügynök kockázatkerülésének mértéke, és az ösztönzőkre való érzékenysége Felügyeleti intenzitás elve Elképzelhető, hogy a becslés pontossága javítható. Ekkor magasabb intenzitást lehet alkalmazni. Annyit érdemes erre költeni, hogy annak határköltsége legyen egyenlő a határhaszonnal.
Egyenlő bérezés elve Ha egy ügynök több tevékenységet is végez, akkor mindkettőnél ugyanakkora határhasznot kell realizálnia Ha az egyik nem megfigyelhető, akkor a másik esetében nem szabad túl erős ösztönzést alkalmazni. Pl. tanárok ösztönzése Ha egy vállalati részleg befolyásolja a bevételt és a költségeket is, akkor érdemes profitközpontot létrehozni. Ha csak a különféle költségekre van hatással, akkor költségközpontot Eszközök használata és karbantartása. Utóbbiban úgy tehető érdekeltté a dolgozó, ha részesül az eszköz értékéből az ő tulajdonában van. Rejtett információ Tragacspiac; the lemons problem Kontraszelekció, Aszimmetrikus információ, (IC) korlát => csökkenő allokációs hatékonyság 2nd best Információs járadék az informált félnek Átváltás allokációs hatékonyság és információs járadék kisajátítás között Allokációs és elosztási hatékonyság nem érvényesül egyszerre Alkalmazás Munkaszerződés: Hitelszerződés Részvénykibocsátás Árdiszkrimnáció Kétrészes (nemlineáris) árazás Marketing eszközök, taktikák
Rejtett típus modellek készült Muraközy B. Vállalatelmélet 12. előadásából vett dia felhasználásával Szűrés (screening) Kevésbé informált fér próbálja csökkenteni az aszimmetriát, kideríteni az informáltak típusát, hogy információs járadékuk minél nagyobb részét megszerezze Külön szerződésvariánst kínál minden típusnak Jelzés (signaling) A jól informált fél próbálja csökkenteni az aszimmetriát, meggyőzni az informálatlant, hogy nagyobb hasznosságot realizáljon A magas típusúak szeretnének elkülönülni a többitől Az alacsony típusúak utánozni szeretnének A jelzés hitelessége Pl. Spence modellje: az oktatás mint jelzés B-D. 3.1, 3.1.1 Egyensúlyok típusai készült Muraközy B. Vállalatelmélet 12. előadásából vett dia felhasználásával Szeparáló (separating) egyensúly Egyensúlyban minden típus különböző jelzést választ Létezik hiteles jelzés, az aszimmetria költséghatékony módon csökkenthető Elvegyítő (pooling) egyensúly Egyensúlyban minden típus ugyanazt a jelzést választja Nem létezik hiteles jelzés, az aszimmetria nem csökkenthető költséghatékony módon A posterior becslés azonos a prior-ral, mindenki a várható értéknek megfelelő kompenzációt (árat, stb.) realizálja Az alacsony típus többnyire preferálja az elvegyítést
Szűrésmodell készült Muraközy B. Vállalatelmélet 11. előadásából vett dia felhasználásával Alapmodell: árdiszkrimináció (B-D, 2.1.1 és 2.1.3) A fogyasztók különböző mértékben szeretik a terméket, jelöljük ezt θ-val. A fogyasztók hasznossága (fogyasztói többlete): Ahol és konkáv Az eladó konstans határköltséggel működik: Kétféle fogyasztó van, alacsony és magas Az alacsonyak aránya béta, és ezt mindenki tudja előre Feladat: (csak részvételi korlát) First best, szimmetrikus info. készült Muraközy B. Vállalatelmélet 11. előadásából vett dia felhasználásával A részvételi korlát egyenlőségre teljesül. A megoldás: Mindkettőnek egy személyre szabott menüt kínál, amiben hasznosságuk épp 0 lesz Alacsonyabb ár és mennyiség az alacsony típusúnak Magasabb ár és mennyiség a magasabb típusúnak Implementálhatóság:?
Second best feladat Aszimmetrikus információ Az eladó nem tudja, melyik fogyasztó milyen típusú Utánzás miatt a First Best nem működik Az eladó problémája: IR és IC mindkét típusnak készült Muraközy B. Vállalatelmélet 11. előadásából vett dia felhasználásával A probléma kissé bonyolult Kinyilvánítási elv Megoldás készült Muraközy B. Vállalatelmélet 11. előadásából vett dia felhasználásával A magas típusú first-best mennyiséget kap, az alacsony típusú viszont kevesebbet A magas típusú információs járadékot realizál Intuíció: az alacsony fogyasztásának csökkentésével egyre kevésbé vonzó az ő csomagja H-nak, és ezért kevesebb járadékot kap. Az eredmények több típus esetén is megmaradnak: A legmagasabb típus annyit fogyaszt, amennyit aszimmetria nélkül fogyasztana A legalacsonyabb típust kivéve mindenki információs járadékot realizál
Akadályozási (hold up) probléma Egyik fél kapcsolat specifikus beruházást hajt végre Beruházás után újratárgyalás, a többletet Nash-alkumegoldás szerint osztják szét (felezik) Ezért a beruházó fél a beruházás teljes költségét viseli, a hozamnak csak a felét kapja meg Beruházás mértéke =? készült Muraközy B. Vállalatelmélet 2. előadásából vett dia felhasználásával
Vállalati pénzügytan 2. Vállalatirányítás (corporate governance) ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter Pénzügyek Eszközértékelés Időérték, kockázat, hozam, Befektetések, kockázatkezelés (hedging), portfolió menedzsment Tőkepiacok működése, hatékonysága, árfolyammozgások Nemzetközi pénzügyek Pénzügyi szabályozás Vállalati pénzügyek Projektfinanszírozás; rövid, hosszú táv Likviditás, cash flow menedzselés Tőkeszerkezet, tőkebevonás eszközei, finanszírozási formák Osztalékpolitika Beruházás, méretnövelés, akvizíció Pénzügyi tervezés, elemzés, menedzselés Vállalati (menedzseri) teljesítmény mérése B-M 35.fej. Amit tudunk: A pénzügyek 7 legfontosabb elve Nettó jelenérték (NPV) Projektfinanszírozás alapelve: NPV > 0 alternatív költség vs. tőkeköltség (cost of capital) Tőkepiaci árfolyamok modellje (CAPM)
Kétféle kockázat Elvárt hozam arányos β-val a piaci, nem diverzifikálható kockázattal Hatékony tőkepiacok Árfolyamok pontosan tükröznek minden..információt A) minden múltbeli; B) összes nyilvánosan elérhető; C) összes megszerezhető Értékek összeadhatósága (?) A tőkeszerkezet elmélete; Modigliani-Miller Opciós árelmélet; Black-Scholes Ügynökelmélet (Agency Theory) érdekképviseleti elmélet B-M 35.fej. Amit nem tudunk: 10 megoldatlan probléma Mitől függ a projekt kockázata és jelenértéke? Kockázat és hozam - hiányosságok? Fedezeti motívum; eltérő fogyasztási szokások Miért hatékonytalan némely tőkepiac? Újhold; pszichológia Menedzsment =? Mérlegen kívüli kötelezettség? Miért sikeresek az új papírok és piacok? B-M 35.fej. Amit nem tudunk: 10 megoldatlan probléma Osztalékpolitika ellentmondásai? Milyen kockázatot vállaljon egy vállalat? Mi a likviditás haszna? Fúziós hullámok magyarázata? A finanszírozási szerkezetek nemzetközi eltérései? Tirole, J. (2006): The Theory of Corporate Finance.
Egyszerű rejtett cselekvés modell folyamatos bonyolítása Szerződéselméleti háttér Bolton, P. and M. Dewatripont (2005) Contract theory. MIT Press. Cambridge, MA. Cél: a modellezés egyszerűsítése A közgazdasági összefüggések hangsúlyozása Erőteljes (robust) következtetések levezetése A szerzők eredeti modelljeinek átalakítása, interpretálása A klasszikus vertikális, pénzügyi alkalmazások szerinti tagolás helyett horizontális, (szerződés)elméleti dimenziók alapján Pénzügyi, finanszírozási szerződés A finanszírozott: vállalkozó, ügynök, stb. Pozitív NPV projekt Forrás-szegény, külső forrás bevonására van szükség A befektető Egyetlen célja: befektetése megfelelő hozamot generáljon A hozam formája, címkéje, nem érdekli Aszimmetrikus információ Erkölcsi kockázat (moral hazard) Kontraszelekció (adverse selection) Nem-teljes szerződések
A tankönyv felépítése A finanszírozottak motivációi, finanszírozhatóság Erkölcsi kockázat, ösztönző szerződések => 4-7. hét A finanszírozott opportunizmusának költségei Rejtett információ => 8. hét Termékpiaci verseny => 9. hét A befektetők motiválása => 10-12. hét A menedzsment ellenőrzése kívülről (monitoring) Beavatkozási jogok (control rights) Felvásárlások A befektetők likviditásigénye Befektetői klientúra Befektetők heterogén preferenciái Makroökonómia és Politikai gazdaságtan Credit crunch, liquidity asset pricing A pénzügyi szabályozás, közpolitikai intézmények => 13. hét Vállalatfinanszírozás Corporate finance Vállalatkormányzás Corporate governance Vállalatok pénzügyi döntései Vállalatirányítás corporate governance Üzleti szervezetek, gazdaági társaságok irányítási és ellenőrzési rendszere Jogok és kötelességek megosztása a társaság különböző érintettei és szervezetei között Döntéshozatali szabályok és eljárások
Vállalatirányítás Közgazdaságtani (szűk) értelmezés: Azok a módszerek, eszközök, amelyek révén a vállalatok finanszírozói biztosítják maguknak befektetésük megtérülését Tágabb értelmezés: Feladata az összes érintett érdekeinek internalizálása A tankönyv a szűkebbet követi Kollektív cselekvési probléma Irányítás csoportok által Közgyűlés Vállalatirányítás Igazgatótanács Funkcionális bizottságok pl. pénzügyi, bérezési, stb. Felügyelő bizottság Menedzserek csapata Befektetői csoportok Szakmai (aktív) vs. spekulatív (passzív) befektetők Kisbefektetők érdekképviselet Vállalatirányítás Cél =??? Egyéni vs. közös vs. vállalati vs. társadalmi Végrehajtás??? Tulajdonjog és irányítás szétválása Formális vs. effektív döntési jogok Megbízó ügyvivő probléma Aszimmetrikus információ, erkölcsi kockázat Eltérő érdekek és ösztönzők
Az igazgatótanács A vállalat lényeges, stratégiai döntései Bizottságok Erélytelenség Függetlenség hiánya Lustaság, hiányos figyelem, hiányos motiváció Konfliktuskerülés, lojalitás a menedzsmenttel Kompenzáció? Átváltás: a független keveset tud, aki sokat tud a cégről az nem független Reform javaslatok Cadbury riport (1992), Viénot riport (1995) Sarbanes-Oxley Act (2002) Angolszász vállalatkormányzás Az igazgatótanács a közgyűlésnek felel Sok széttagolt tulajdoni szerkezetű vállalat Kifejlett, aktív, mély tőke- és részvénypiacok Erős (kisebbségi) befektető védelem Jelentős informálási, nyilvánossági szabályok Jelentős részvényesi aktivitás (pl.: nyugdíjalapok), proxy fights, felvásárlások Bankok karnyújtásnyira, a nyilvános hitelpiacok virágoznak Népszerű a cégvezetők részvény-opcióhoz kötött kompenzálása Kritika: bátorítja a rövidtávú szemléletet, kizárja a hosszútávú, bizalmi kapcsolatok kifejlődését menedzsment és érdekeltek között
Német-japán vállalatkormányzás Fő szerv a felügyelő bizottság Munkavállalói oldal megjelenik Bankok központi szerepe (Hausbank, Keiretsu) A cégek nagy része nem nyilvános, koncentrált tulajdonlás Perverz kereszt-tulajdonlások, sokszor nincs igazi, külső tulajdonos Lapos, fejletlen tőke- és részvénypiacok Kevésbé fejlett befektető védelem, kevesebb informálás Cégek ritkán váltanak/keresnek külső finanszírozókat Kevésbé népszerű a cégvezetők részvény-opcióhoz kötött kompenzálása Bátorítja a hosszútávú szemléletet, a bizalmi kapcsolatok kifejlődését menedzsment és érdekeltek között Kritika: kollúzív légkör, pozícióban lévő menedzserek bebetonozása Befektetői likviditás háttérbe szorul Vállalatirányítási anomáliák Transzparencia hiánya Felsővezetők extrém magas, és folyamatosan növekvő jövedelme Hall and Liebman (1998): Reálértékben 3-szorosra nőtt az átlag CEO kompenzáció az USA-ban 1980 és 94 között Hall and Murphy (2002): 1994 és 2001 között is duplázódott 2000-ben az USA-ban egy átlagos CEO éves jövedelme 531-szerese volt egy átlagos munkás jövedelmének (1982-ben csupán 42-szeres a különbség) Laza kapcsolat teljesítmény és kompenzáció között Pl. arany ejtőernyő Könyvelési manipulációk Enron, Tyco, WorldCom, Parmalat
Az erkölcsi kockázat formái Lustaság, lógás, Figyelmetlenség, rossz időbeosztás, belső ellenőrzés hiánya Extravagáns beruházások Birodalomépítés Bunkerépítés, saját pozíció szilárdítása Saját haszon növelése ( self-dealing ) luxusfogyasztás ( perks ) Barátok, családtagok alkalmazása Illegális módszerek: pl. insider trading Pénzügyi ösztönzők Menedzserek ösztönzői Kompenzációs csomag Fizetés, bónusz, részvények ill. opciók Bónusz vs. részvény? Részvény vs. opció? Teljesítménymérés problémái Exogén sokkhatások kiküszöbölése yardstick competition Implicit ösztönzők Karrier, felvásárlási fenyegetés, szorosabb felügyelet Ellenőrzés (monitoring) Aktív, előrenéző; értéknövelés érdekében közbelép Passzív (spekulatív), hátranéző; intézményi befektetők, eszközértékelés, portfolio menedzsment Termékpiaci verseny
Befektetői aktivitás Aktív felügyelés értelmetlen irányítási jog nélkül Formális vs. tényleges irányítás Képviselők csatája (proxy fights) Korlátok A felügyelő felügyelése? Ösztönzők? Érdekkonfliktus a felügyelők között Potyautazás Összejátszás a menedzsmenttel, egymással A felügyeltek perverz reakciója Jogi, intézményi korlátok; pl. SEC Tulajdonlási arányok USA: háztartások, intézményi befektetők (nyugdíjalapok, mutual funds) Részvénypiac kapitalizációja: GDP 90%-a Szétszórtabb tulajdonlás Aktív portfólió menedzsment Máshol: koncentráltabb tulajdonlás, nagyarányú kereszttulajdonlás Részvénypiac kapitalizációja < GDP 40%-a Kivéve UK, Japan, Switzerland. Koncentráltabb tulajdonlás Stabilabb, sokáig kézben tartott részvények Felvásárlások, egyesülések A vállalatirányítás piaca Felvásárlási hullámok; pl. 1988-89 Lsd.: Milgrom Roberts (1992, 15. fejezet) Nagy részük barátságos, de néhány extrém létpékű ellenséges felvásárlás nagy médiavisszhangja $25mrd, KKR vs. RJR Nabisco MBO 80s években a vállalati eladósodás szintén jelentősen növekedett