Vállalati pénzügytan 3. Vállalatfinanszírozás (corporate financing)

Átírás

1 Vállalati pénzügytan 3. Vállalatfinanszírozás (corporate financing) ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével

2 Vállalatfinanszírozás Az elmélet célja tanácsadás, előrejelzés értékpapír kibocsátások, kifizetés-politika Vállalatok finanszírozásának két alapvető eszközcsoportja Hitel (debt) és Equity (tulajdonrész) Valóságban számtalan variáció Készpénzjogok, cash-flow rights Beavatkozási jogok control rights Egyebek (fedezet, zálog, opciók, stb.) Az egyes jogok gyakorlásának feltételrendszere

3 Követelések Hitel: fix összegű követelés Equity: tulajdonrész Bizonytalan összegű követelés Az összes maradék a hitelek visszafizetése után residual claimant ~ a maradék igénylője (?) Ha a hitelek nincsenek visszafizetve Hitelezőké az összes rendelkezésre álló jövedelem Elsőbbségi jog, seniority of claims Tulajdonosok jövedelme nulla

4 Hozam struktúra Konkáv vs. Konvex hozam görbe 2.1 ábra (p. 75) Hasonlóság Hitel, ha D nagy ~ Equity, ha D kicsi Nagy D = eladósodott (highly leveraged), alultőkésített (undercapitalized) cég A követelésbirtokosok mindkét esetben a maradék igénylői gyakorlatilag minden releváns jövedelemszinten Értékpapírok címkézése vs. tartalma

5 Különböző követelések Hozam áramlás vs. egyetlen bevétel Követelésbirtokos személye Belső vs. külső tulajdonosok Koncentrált vs. szétszórt tulajdonlás és/vagy hitelezés A valós jövedelem (R) nem mindig verifikálható külsősök számára Kisvállalkozások, egyéni vállalkozók Nagyobbaknál könyvelési manipulációk lehetősége

6 Különböző követelések Beavatkozási, kontrol jogok Szerződésben előre definiált jogok Reziduális jogok Biztosított (secured) vs. közönséges hitel Hitel nemfizetés esetén a biztosított hitelezők megszerezhetik a fedezetül felajánlott eszközöket Követelések burjánzása

7 Középutas követelések Junior or subordinated vs. Senior debt 2.2 ábra (p. 76) Magasabb kockázat, magasabb hozamráta Elsőbbségi részvény (preferred stock) Előre rögzített kifizetés Nemfizetés estén nincs csődeljárás Közönséges részvényesek csak akkor juthatnak osztalékhoz, ha az elsőbbségiek már megkapták minden kumulatív (múlt és jelen) járandóságukat Nem feltétlen kapcsolódik hozzá szavazati jog A kifizetés időzíthető, nem kötött határidőhöz

8 mezzanine finance 2.3 ábra (p. 77) Zártkörű kihelyezés Kivéve az elsőbbségi részvényt Általában tartalmaznak Résztulajdonlási lehetőségeket Warrant: hosszútávú call (vételi) opció Részvény-felértékelődési jogokat Felértékelődés esetén az árnyereség kifizetése

9 Középutas követelések Átváltható hitel convertible debt Olyan hitel, amely a tulajdonos kérésére, előre meghatározott árfolyamon, átváltható részvényre Egy opciós forma a sok közül Mikor szeretnénk váltani? A cég kilátásai rózsásabbá váltak A cég működése kockázatosabbá vált Környezeti hatások miatt Menedzseri döntések miatt Jensen Meckling (1976)

10 Követelések vs. kockázat Egy átlagtartó szórásnövekmény hasznot hajt a tulajdonosoknak (konvex követelés) és kárt okoz a hitelezőnek (konkáv követelés) kockázat-semleges befektetők esetén biztosan Tulajdonosok még átlagcsökkentővel is jól járhatnak Akkor is, ha a teljes befektetői érték csökken Hitelezők előre félnek a kockázatnövelő döntésektől. Védekezésül Biztosítékokat kérnek Átválthatósági opció

11 A tőkeszerkezet-rejtély Miért áldoznak annyi erőforrást a vállalati tőkeszerkezet kialakítására és elemzésére? Modigliani Miller (1958), (1961) Bizonyos feltételek mellett a cég teljes értéke a cég jövedelmére érvényes összes követelés értéke független a tőkeszerkezettől A tőkeszerkezet irreleváns, csak a jövedelem elosztását befolyásolja Megdöbbentő eredmény Minden értéknövelő beruházás finanszírozható

12 Irreleváns osztalékpolitika 100% tulajdon, t = 0,1,2,., diszkont tényező: β Minden t-ben Véletlen nettó bevétel R t Részvényenként d t osztalékot fizetnek Részvények számát módosítják n t -re Elsüllyesztenek I t beruházást Részvények ára t végén: P t = βe[d t+1 + P t+1 ]

13 Irreleváns osztalékpolitika Könyvviteli azonosság: R t + P t (n t n t-1 ) n t-1 d t + I t Indukcióval: A cég értéke csak az igazi reál jellemzőktől (nettó jövedelem és beruházás-politika) függ és független az osztalékpolitikától és tőkepiaci döntéstől [ ] ( ) [ ] [ ] ( ) = + = + + = + = τ τ τ τ β β β β t t t t t t t t t t t t t t t t t t I R E V I R E P n P n n I R E P d E n P n V

14 A tőkeszerkezet szerepe Ösztönzés, kontrol, információ Tőkeszerkezet => szerződésben előre meg nem határozható döntések aktuális meghozóinak ösztönzöttsége => cég értékének alakulása Ügynöki járadék Az ügynöki járadék csökkentésére rendelkezésre áll Szerződéses megszorítások, feltételek, záradékok Csak nyilvános, verifikálható információra alapulhat Nagy-erejű menedzser-ösztönzési sémák; Költségesek, ritkán eredményeznek tökéletes érdek-párhuzamot Felügyelés és esetleges közbelépés A felügyelés közjószág, potyautas probléma Hatékony a felügyelést és kontrolt egy jelentős részesedéssel bíró követeléstulajdonosra delegálni A felügyelés intenzitása, a felügyelők motiváltsága függ követelésük típusától Bank vs. kockázati-tőkés vagy LBO specialista vs. minősítő intézetek

15 A tőkeszerkezet szerepe Adózási megfontolások A hitel adópajzsa ország- és idő-specifikus Klientúra hatás Szabályozó rendelkezések korlátozzák a hitelnyújtók követelések feletti preferenciáját Az egyes szerződésfajták kikényszeríthetősége Csődeljárás, csődtörvény

16 A hitelszerződés elemei A kölcsönvett összeg (the principal) A futamidő (maturity) Kamatláb, hozamráta A visszafizetés ütemezése, indexálása, kapcsolódó opciók, stb. A hitelezők felé történő rendszeres, hiteles információ közvetítés módszere, eszközei Jótállás A hitelfelvevő írásban szavatolja a cégről szolgáltatott információk valódiságát Fedezetként (zálogként) felajánlott eszközök leírása Biztosítékok, záradékok Kényszerítő (positive covenant): előír a hitelfelvevő számára hitelező-barát lépéseket Tiltó (negative covenant): megtilt a hitelfelvevő számára nem-hitelező-barát lépéseket Appendix 2.8 (p. 103) A hitelezők jogai csődeljárás esetén Csődfeltételek, amelyek esetén a hitelezők megszüntethetik a hitelszerződést Hozzáférési sorrend az elzálogosított eszközökhöz

17 A hitelfelvételi döntés részletei A hitelező személye Bank Magánkihelyezés (pl. biztosítóknak, nyugdíjalapoknak) Nyilvános kötvénykibocsátás Kereskedelmi, beszállítói hitel, stb. Futamidő, részfizetések időzítése Beépített biztosítékok hatóköre A felajánlott beavatkozási jogok Elzálogosításra felkínált eszközök A különböző hitelfajták közti elsőbbségi sorrend (re)definiálása

18 Zálogosítás Lending against assets vs. against cash-flow Biztosított vs. nem-biztosított hitel Zálogok felajánlása növeli a rendelkezésre álló hitelkeretet, de költséges (pl. tranzakciós ktsg.) Az üzleti, ipari hitelek jelentős része biztosított Zálogfajták Vásárlói kinnlevőségek számlái Készletek Ingatlan Gépek, berendezések, szabadalmak A menedzserek/tulajdonosok személyes vagyona Kormánygarancia Bankgarancia, hitellevél (letter of credit)

19 A követelés eladhatósága, likviditása Egy követelés likviditása elsősorban az értékére vonatkozó információk befektetők közötti (a)szimmetriájától függ Kontraszelekció Nyilvános kibocsátás: elsődleges piac Továbbértékesítés: másodlagos piac Általában kis aszimmetria => jelentős likviditás Magánkihelyezések kevésbé likvidek Értékpapírosítás (securitization)

20 Futamidő rövid vs. hosszú szubjektív, eszközfüggő kategóriák Nyilvános kötvények: rövid = 5 évnél rövidebb futamidő hosszú = 12 évnél hosszabb futamidő Bankhitel: rövid = egy évnél rövidebb futamidő a bankkölcsönök több mint fele Rövidtávú hitel Többet juttat vissza hitelezőknek => könnyebb forrásbevonás Rendszeres, ismételt hitelfelvételi kényszer Elutasítási fenyegetés, esetleges eszközértékesítési kényszer Nagyobb fegyelemre kényszeríti a cégeket

21 Rövidtávú hitelek fajtái Hitelkeret (line of credit), kölcsönígéret Vállalati értékpapírok (commercial paper) Nem-biztosított, de rendkívül alacsony csőd% az elmúlt 40 évben A csőd esélyét csökkentő intézmények pl. háttér-hitelkeret Kereskedelmi, beszállítói hitel 1991-ben USA termelővállalatok összes eszközeinek 13,7%-a kinnlevőségek számlán és 7,4%-a nem kifizetett számlán Japán: 24% ill. 13% 1995, nem kifizetett számlán: eszközök 15%-a USA-ban, 11,5% Németo., 17% Franciao. Ez a hitelfajta eléggé elterjedt, pedig nagyon drága USA cégek 80%-a kínálja termékeit 2-10 net 30 feltételekkel Fizetési határidő 30 nap, de 2% engedmény, ha 10 napon belül fizet => 37,24% éves kamatláb

22 Hitelképesség-bírálat credit analysis A hitelbírálat 5 C -je Appendix 2.7 (p. 103) Character: feddhetetlenség, hitelesség Capacity: a menedzsment képességei múltbeli pénzügyi jelentések, piaci lépések, stb. Capital structure eladósodottság mértéke, önrész aránya Collateral Coverage: üzleti, kulcsfigura biztosítás

23 Külső bírálók Minősítő intézmények: S&P, Moody s, Fitch, stb. Skálahozadék, komparatív előnyök => munkamegosztás Szétszórt követelésbirtokosok; közjószág probléma Erkölcsi kockázat A minősítő nem tesz pénzt a minősítettbe A hitelfelvevő fizeti a minősítés költségét!!! Érdekkonfliktus Reputáció, hírnév => belépési korlát Investment grade vs. junk bonds Részletesebb értékelési skála: A, AA, stb.

24 Kikötések, záradékok (covenants) oka/célja Konfliktuskezelés, menedzserek és tulajdonosok értékcsökkentő lépéseinek megelőzése Tulajdonosi kifizetések korlátozása Jövőbeni eladósodás korlátozása Adó- és járulékfizetési kötelezettség erősítése Kockázatvállalás korlátozása, asset substitution megelőzése Cégnövekedés (új piacokra lépés, új tevékenységek indítása) tiltása A hitelösszeg pántlikázása (earmarking) Kulcsfigurák kötelező életbiztosítása Minimális árfolyam- és/vagy kamatkockázat elleni védekezések kikötése

25 Kikötések, záradékok (covenants) oka/célja A beavatkozási (kontrol) jogokat élesítő körülmények definiálása Pl. optimális lehet a beavatkozási jogokat hitelezők kezébe adni, ha rosszul megy a cégnek, de ha jól megy ez káros lehet Direkt beavatkozás (irányítás átvétele) ritka Indirekt beavatkozások (pl. refinanszírozás megtagadásának fenyegetése) gyakoribbak Hosszútávú fizetőképesség (solvency) biztosítása Pl.: Leverage constraint: összes hitel nem haladhatja meg az összes eszköz egy hányadát Likviditás biztosítása Working capital minimális szintje Egy éven belüli követelések és tartozások egyenlege (current assets vs.liabilities) Miért mindkettő? Fizetőképesség biztosítja elvileg a likviditást Likviditás gondok többnyire fizetőképességi problémákat jeleznek

26 Kikötések, záradékok (covenants) oka/célja A beavatkozási fenyegetés hatásos, ha Hitelezők jól informáltak Könyvek nem manipulálhatóak Információs kikötések Rendszeres adatközlés kikötése a hitelezők felé Eszközök, létesítmények, könyvek rendszeres ellenőrzése Folyószámla vezető bank meghatározása

27 Kikötések, záradékok (covenants) oka/célja Könyvviteli manipulációk megelőzése Sztenderd könyvviteli szabályok (USA: GAAP) alkalmazása Eszközök jelentős részét (10-15%) tilos eladni, illetve a befolyt összeget kötelező hiteltörlesztésre fordítani Eszközeladás növelheti a könyv szerinti értéket (net worth), ha az eszköz aktuális piaci ára elég magas. A cég igazi értéke nem változik, de fizetőképességi kikötések nem sérülnek, beavatkozás elkerülhető Mérlegen kívüli tevékenységek Hitelígéret díj ellenében Leasing Kereskedői készletezés Visszavásárlási megegyezés Elköteleződés leányvállalat megmentésére

28 Csődeljárás Ország és idő specifikusak Hitelezők kompenzálása az előre definiált elsőbbségi sorrendben. Az USA-ban: Adminisztratív ktsg Adók és járulékok Bérek (felső korlát) Biztosított és senior hitelezők Junior hitelezők Elsőbbségi részvények Többi részvény Reorganizáció, újratárgyalás

29 Dualitás a hitelezői oldalon Szofisztikált, koncentrált, jól-informált vs. szétszórt (dispersed) hitelezők Kapcsolati befektetők vs. kötvénytulajdonosok A szofisztikált hitelezők követelései Több információ és menedzsment kapcsolat, alaposabb hitelbírálat Több és szigorúbb kikötés Rövidebb futamidő, nagyobb biztonság, szenioritás Könnyebben újratárgyalhatóak Bankhitelek gyakrabban dőlnek be, mint vállalati (nem junk) kötvények Növelik a hitelességet, könnyítik a kiegészítő finanszírozást Alacsonyabb kibocsátási költségek

30 Dualitás a hitelfelvevői oldalon Jó minőségű adós = alacsony kockázat Jól tőkésített, magasra minősített nagy cég Rossz minőségű = magas kockázat Forrás szegény, leminősített, kisebb cég Jó minőségű adós Több hosszútávú hitel Könnyebben kap hitelkeretet Könnyebben bocsát ki akár hosszútávú vállalati értékpapírt Kockázatos adósok kénytelenek szofisztikált hitelezőknél keresni finanszírozást Egyszerűbb likviditás menedzselés Hitelszűkülés (credit crunch) kevésbé sújtja A kikötések korlátozó ereje kisebb,kevesebb zálogot kell felajánlani

31 Tulajdonrész-fajták A delegált felügyelés szerepe a szétszórt tulajdonlás veszélyeinek kezelésében Nagy részvényes, Igazgatóság, bizottságok, Vállalatfelügyelet piaca, stb. Tulajdonosi finanszírozás életciklusa Induló, kockázatos cégek (kevés hitel, sok equity) Kockázati tőkés; venture capitalists Szövetkezés nagy vásárlóval Érett, befutott cégek Nyilvános forrásbevonás IPO és SEO LBO specialista; leveraged buyout Nagy, szofisztikált befektetők Intenzív felügyelés kívülről Belsők nagy erejű ösztönzése

32 Kockázati tőke Induló cégek, high tech iparágak Kockázatos projektek Sok bedőlés és néhány nagy siker Koncentrált tulajdonosi pozíció Igazgatósági tagságok Felügyelés Tapasztalat, iparági kapcsolatok Projektek, cégek alapos szűrése

33 A megállapodás részletei A finanszírozás fázisokra bontása Előleg, prototípus, tesztelés, stb. A források kimért adagolása A finanszírozás egyoldalú beszüntetésének korlátlan joga Ráadásként egy put opció: a már befektetett források (részletének) visszafizetésének követelése A menedzserek leváltásának joga Kulcsfigurák versenytárshoz szegődésének tiltása Jövőbeni finanszírozás meghatározása Átváltható (közönségesre), elsőbbségi részvények Menedzserek: közönséges részvény Kikötések, záradékok pl.: kulcsfigurák életbiztosítása Kilépési mechanizmus, a részesedés nyilvános értékesítésének lehetőségei

34 Kaplan és Strömberg (2003) Minta: 213 befektetés 90s évek végén Kockázati tőkések 80%-ban átváltható (közönségesre), elsőbbségi részvényeket szereztek A kockázati tőkés jogainak gyakorlása többnyire függ a (nem-) pénzügyi teljesítmény igazolható mértékein. pl.: EBIT (earnings before interest and taxes) Szabadalmi bejegyzés Alapító aktív részvétele Kockázatosabb cégeknél a kockázati tőkés több kontrol jogot,likvidálási lehetőséget kap a vállalkozók kompenzálása és a cég finanszírozása feltételesebb

35 A kockázati tőkés hírneve Javítja a cég lehetőségeit, igazolja minőségét Jelzés (signaling) Alapos ellenőrzés, szűrés => Jövedelmezőbb a potyautazás, könnyebb a finanszírozás Kistulajdonosok, beszállítók, stb. Csökkenti a részvények alulárazását IPO-nál

36 Kockázati tőkés vs. hitelező Sok a hasonlóság, de Több beavatkozási jog és kevesebb záradék Nagyobb várható hozam, de nagyobb kockázat Hitelfelvétel nem működik, mert Immateriális (intangible) eszközök nem zálogosíthatóak Indulás után egy darabig negatív a cash flow Rövid távú hitelek csődhöz vezetnek

37 Szövetkezés nagy vásárlóval K+F esetében szövetkezések a 90s években dominánsabbá váltak Nagy erkölcsi kockázat Több párhuzamos projekt Akadémiai és üzleti célok konfliktusa Reputációs megfontolások miatt kevésbé hajlandó idő előtt félbeszakítani esélytelenebb projekteket

38 Lerner és Malmendier (2004) 584 db biotech K+F szövetség Félbeszakítási jog szinte mindig szerepel 50%-ban különleges eseményhez kötött 39%-ban a finanszírozó saját hatásköre A finanszírozó licenc jogokat szerez a fejlesztések részeredményeire Költséges zálogtárgy Növeli a finanszírozó várható jövedelmét Növeli a kutató ösztönzését Annál erősebb jogok, minél Nehezebb definiálni a projekt vezető termékét Szegényebb a K+F cég

39 Nyilvános forrásbevonás Tulajdonlás 4 fázisa Néhány vállalkozó, saját tőke Szűk körű magánkihelyezés Különleges banki kapcsolatok kihasználása IPO; CIG Pannónia SEO-k A nyilvános forrásbevonás fázisai A cégek kis részét érintik Erősen függenek az üzleti ciklusok hullámzásától

40 A nyilvános forrásbevonás költséges A befektetők és szabályozó hatóságok részletes és rendszeres információkat követelnek a cégről Stratégiai információk nyilvánosságra kerülése Tranzakciós költségek, díjak, jutalékok Adminisztratív költségek Underwriter alkalmazása Alulárazás Rejtett információ, kontraszelekció winners curse, a győzelem ára(?) A külső befektetők beavatkozási jogokat is követelnek

41 A nyilvános forrásbevonás költséges Chen és Ritter (2000): az USA-ban az IPO-k 90%-ánál a bevont forrás cc. 7%- át fizették ki jutalékként. Ritter (1987): Az IPO után hamar átlagosan 15-20%-s felárral forogtak a részvények a másodlagos piacon. Loughran és Ritter (2002): 1990 és 98 között az USA-ban a nyilvánosságra lépések 27mrd USD-t nem tudtak bezsebelni Miközben a kifizetett jutalék csak 13mrd USD volt

42 A nyilvános forrásbevonás előnyei Növekedési lehetőség Másképp elérhetetlen források bevonása Több lábon állás, banki függőség (akadályozási probléma) csökkentése Kilépési lehetőség korábbi tulajdonosok számára Portfólió diverzifikálás, likviditásnövelés A rendelkezésre állóeszközök értékének egy relatíve objektív mércéje keletkezik Felhasználható menedzser ösztönzésre A felvásárlási fenyegetés fegyelmezi a menedzsereket De a szétszórt tulajdonlás csökkentheti a felügyelés intenzitását Arculatépítés

43 A kibocsátási folyamat flotation Magánkihelyezés Rights offer kibocsátás a jelenlegi részvényeseknek Egyéb konvertálható értékpapírok kibocsátása, konvertálása munkavállalói kompenzáció, osztalék, hitel, stb. konverziója Underwriter (kibocsátó?) alkalmazása Leggyakoribb módszer az USA-ban firm commitment : garantálja a bevont forrás összegét, aluljegyzés esetén önállóan csökkentheti az árat Ritter (1987): A 80s években az SPO-k többsége és az IPO-k 60%-a best efforts : nem garantál semmit, aluljegyzés esetén visszavonja a kibocsátást Ritter (1987): az IPO-k 40%-a További részvényelemzési szolgáltatások Javaslat tétel befektetőknek Inkumbens előnyök későbbi kibocsátásoknál Érdekkonfliktus A kibocsátó hírneve jövedelmező a kilépőnek

44 A finanszírozás forrásai Saját források, visszatartott jövedelem (retained earnings, retentions) Adózás utáni jövedelem mínusz befektetői kifizetések (hitelezőknek, tulajdonosoknak) a tulajdonosok pénze, amit a cégnek adnak Hasonló a tulajdonrész kibocsátás bevételéhez Tőkepiaci forrásbevonás Hitelfelvétel Kereskedelmi hitelek Részvény, kötvény kibocsátás A tőkepiaci refinanszírozás kockázatos Jelenlegi hitelezők elsőbbségi jogai korlátozzák a későbbi hitelfelvételi kapacitást

45 A finanszírozás forrásai rész (p. 96) Fejlett OECD országok Saját források dominálnak Külső források többsége bankhitel Tulajdonrész kibocsátások aránya jelentéktelen A kötvénykibocsátások csak USA-ban (Kanadában) számottevőek

46 Befektetői kifizetések Hitelezőknek + tulajdonosoknak Kifizetés tulajdonosoknak Osztalék; USA-ban 1985 és 96 között 67,6mrd USD-ról 141,7mrd USD-ra nőtt Részvény visszavásárlás USA-ban 1985 és 96 között 15,4mrd USD-ról 113mrd USD-ra nőtt Szintje, struktúrája 2.5 ábra (p. 97) Kezdetben 0-ik fázis átváltás Indulás finanszírozása Jövőbeni likviditás A későbbi refinanszírozás nehézsége

47 Befektetői kifizetések szintje 2.3 tábla (p. 97) A menetközbeni jövedelem mekkora részét tartsuk vissza vs. fizessük ki Tartsunk vissza többet, ha Jó növekedési lehetőségekre számítunk Magas korreláció jelen és jövőbeni profitabilitás között (serial correlation) Gyenge finanszírozási korlátok, gazdag cég Kevés jövedelem

48 Befektetői kifizetések struktúrája 2.4 és 2.5 tábla (p. 98, 99) Kockázati tőkés vs. LBO Magas D/E arány LBO Alacsony cash flow kockázatú cégek; pl. bankok, közművek Könnyen értékesíthető eszközök (pl. repülőtársaságok) Eladósodottság mértéke =? Statisztikai problémák sora Alacsony D/E arány Kockázatos cégek, alacsony cash flow, immateriális javak Osztalék vs. visszavásárlás? Surlódás mentes világban nem számítana De számít, mert Különböző adózási szabályok Menedzserek részvényopciójuk miatt preferálják a visszavásárlást

49 SEO információs hatása 2.6 tábla (p. 101) Új kibocsátás kihirdetését negatív részvényár-reakció (átlagosan 3%) követ Pozitív részvényár-reakció Új bankkölcsön felvétele, régi sikeres újratárgyalása Nagyobb osztalék bejelentése Hitel-részvény csere

50 SEO és üzleti ciklusok Banki finanszírozás anticiklikus Bankhitel és vállalati papírok ellentétes irányba mozognak Recesszió esetén több rövidtávú hiteligény Gazdagabb cégek részéről több vállalati papír és kereskedelmi hitel Kisebb, inkább bankfüggő cégek jobban szenvednek Nagyobb a kontraszelekció Fellendülés esetén Több, gyakoribb részvénykibocsátás; abszolút és hotelhez képest is Kisebb negatív árreakció kibocsátáskor Vállalati befektetések és részvénypiaci érték pozitívan korrelált (időben és keresztmetszetben is) Magas részvénypiaci érték Több kibocsátás,kevesebb visszavásárlás Bátorítják a fúziókat => 90s évek fúziós hulláma Az üzleti ciklusok folyamatosan hatnak a tőkeszerkezetre