KBC Securities. Fundamentális elemzés Gyakorlati tanácsok befektetőknek. Császár Péter, Mészáros Lajos CEE oil&gas sector analysts.

KBC Securities Fundamentális elemzés Gyakorlati tanácsok befektetőknek Császár Péter, Mészáros Lajos CEE oil&gas sector analysts KBC Securities Budapest, 2008. október 21. Copyright KBC Securities 1

Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 2

Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 3

Elmélet és gyakorlat Részvényelemzés típusai Leírás Részvényelemzés típusai Fundamentális (jó vs. rossz részvény) Technikai (mikor lépjek be vagy ki) Feltételezi, hogy a piacon vannak félreárazott részvények amelyek el fogják érni tényleges értéküket (DE nincs piaci szabály hogy egy részvény annyiba kerül mint amennyit ér) A miért -re keresi a választ, okokat keres Közép és hosszú távra koncentrál Pl. OMV felvásárlás MOL MOL célárfolyam: kb. 25,000 Nem a tényleges értékmeghatározás a cél Csak az okozat érdekli Rövid távra koncentrál Rövid távon a kereslet és kínálat (piaci hangulat) dönt el mindent Pl. OMV felvásárlás MOL tényleges árfolyam elérte a 30,000 Ft-ot Magatartástudományi (Behavioural Finance)* A piaci résztvevők emocionális valamint kognitív tulajdonságait elemzi Az emberek nem racionálisak döntéseik folyamán New York-i taxisok esete Okok: félelem, kapzsiság, kognitív disszonancia, heuriszikák stb. OMV felvásárlás MOL spekuláció fenntartotta az árfolyamot *Nem kimondottan részvényelemzési típus, de nem lehet figyelmen kívül hagyni (különösen manapság!) Copyright KBC Securities 4

Fundamentális versus technikai elemzés Érdemes egyszerre alkalmazni a két módszert Copyright KBC Securities 5

Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 6

Fundamentális elemzés, értékelés típusai Példa ingatlan analógia (az életében mindenki használt már fundamentális elemzést) Példa Diszkontált cash-flow Jövőbeli pénzármlások (jellemzően bérleti díjak) alapján Jövőbeli költségek beszámítása (állagromlás - értékcsökkenés) Felhasználási lehetőségek (lakás, iroda) Fundamentális elemzés típusai Relatív értékelés Környék hasonló ingatlanárai (Árak nem egyenlők a tényleges tranzakcióárakkal) Összehasonlító-csoport (figyeljünk a FUNDAMENTUMOKRA) Mutatószámok (ár/négyzetméter, bérlet díj/négyzetméter) Egyéb Opciós értékelés hozzáépítek egy garázst együtt többet ér mint külön-külön Helyettesítési költség mennyibe kerülne egy ilyet építeni? Bekerülési (könyvszerinti) érték mennyibe került nekem? Copyright KBC Securities 7

Fundamentális elemzés, értékelés típusai Elmélet Rövid leírás Diszkontált cash-flow A legszélesebb körben használt és legelfogadottabb módszer Jövőbeli pénzáramlások (diszkontált értéke) határozzák meg az értéket Jellemzően közép és hosszú távú értékelési módszer Fundamentális elemzés típusai Relatív értékelés Piaci szemléletet tükröz Gyors, nagyon egyszerű (Vigyázat néha túl egyszerű) Összehasonlításon alapul másik céghez, cégcsoporthoz képest és időbeli tendenciák vizsgálata is Alul- és felülértékeltség Egyéb Gazdasági hozzáadott érték modell (EVA) legmarkánsabban ragadja meg az értékteremtést Osztalékalapú modellek (DDM) érett iparágak, stabil működés Helyettesítési költség mennyibe kerülne egy ilyet építeni? Bekerülési (könyvszerinti) érték mennyibe került nekem? Copyright KBC Securities 8

Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 9

Diszkontált cash-flow (DCF) Rövid leírás 1. Pénzáram becslése 2. Tőkeköltségszámítás 3. Maradványértékszámítás 4. Érzékenységvizsgálat 5. Szcenáriók 6. Egyéb Legelső és az egyik legfontosabb elem Mekkora jövőbeli pénzáramlást (cash-flow) várhatunk a cégtől Különböző kockázati profilok (nehézipar versus sarki fagyi-árus) Különböző elvárt megtérülések, hozamok (hozam-kockázat megfeleltetése) Stabil működés (konstans növekedés, konstans margin ROIC=WACC) Vigyázat! Az érték nagy része itt képződik (pl. induló vállalatok) Az előrejelzésekben rejlő bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése A mi lenne ha típusú kérdések kezelése (egy változó változtatásával!!!) Optimista vs. Realista vs. Pesszimista kimenetelek kialakítása Több tényező együttes megváltozásának hatása Kontrolláló pakett, Likviditás hiánya, Copyright KBC Securities 10

1. Pénzáram becslése DCF modell Pénzáram Várható növekedés Stabil hosszú távú növekedés Érték Érték CF1 CF2 CF3 CF4 CF5 CF6 Explicit periódus Maradványérték Copyright KBC Securities 11

1. Pénzáram becslése - FCFF Free Cash Flow Mérleg* Eredménykimutatás Árbevétel + Értékesítés nettó árbevétele Pénzeszközök, vevői követelés Megegyezik + Aktivált saját teljesítmények értéke Pénzeszközök, készletek, tárgyi eszközök Megegyezik + Egyéb bevételek Pénzeszközök, tárgyi eszköz eladás, kárpótlás Megegyezik - Anyagjellegű ráfordítások Költségek Pénzeszközök, anyagok, szállítók Megegyezik - Személyi jellegű ráfordítások Pénzeszközök, rövid lejáratú kötelezettségek Megegyezik - Amortizáció Pénzeszközök NEM, tárgyi eszközök Megegyezik - Egyéb ráfordítások Pénzeszközök, káresemények Megegyezik? Korrekciós sorok Pénzeszközök Nem egyezik meg = Üzemi üzleti eredmény (EBIT) Nem egyezik meg - Számított adófizetés (EBIT*t) Pénzeszköz, adófizetési kötelezettség Nem egyezik meg = NOPLAT Nincs benne + Amortizáció Megegyezik = Bruttó CF Működő-tőke Nincs benne? Rövid lejáratú források ÁV Pénzeszközök, szállítók, rövid lejáratú hitelek Nincs benne? Forgóeszközök (Pénzeszközök nélkül) ÁV Pénzeszközök, forgóeszközök Eladásnál bevételt generál, vételnél ktg-et = Működési CF (1) Nincs benne Beruházási? Befektetett eszközök ÁV Pénzeszközök, befektetett eszközök Eladásnál bevételt generál, vételnél ktg-et = Befektetési CF (2) politika Nincs benne = FCFF (1+2)? Hitelek ÁV Pénzeszközök, Rövid-hosszú lejáratú hitelek Nincs benne - Nettó kamatfizetés Pénzeszközök Megegyezik + Kamatok miatti adópajzs Megegyezik = Finanszírozási CF/a (3a) (FCFD) = FCFE (1+2+3a)? Saját tőke ÁV Pénzeszközök, saját tőke - Osztalék Megegyezik = Finanszírozási CF/b (3b) = PÉNZESZKÖZÖK ÁV (1+2+3a+3b) Meg kell hogy egyezzen!!! * Csak a legtipikusabb példák kerülnek bemutatásra Copyright KBC Securities 12

1. Pénzáram becslése Árbevétel előrejelzése Az előrejelzési horizont iparág specifikus, de tipikusan 5 éves időhorizontra szokták projektálni az értékelés során Előrejelzett piaci méret Elsődleges befolyásoló tényezők? Gazdaság növekedési dinamikája és rendelkezésre álló jöv. változása? Iparág növekedési dinamikája és életciklusa? Vevő oldali kereslet? Termelési kapacitási korlátok Előrejelz ett árbevétel Előrejelz ett értékesít ett volumen Előrejelzett piaci részesedés? Helyettesítő hatások szabályozása? Kapacitás várható alakulása? Versenytársak és potenciális új belépők szabályozása? Technológiai váltás Előrejelz ett piaci árak Előrejelzett nominál növekedés? Előállítási költségek dinamikája? Helyettesítő termékek árváltozása? Helyettesítő technológia potenciális hatása Forrás: Dietz Miklós (McKinsey): Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2006 Copyright KBC Securities 13

1. Pénzáram becslése Árbevétel előrejelzése Rövid leírás Top-down (felülről-lefelé becslés) A tágabb piaci környezet változásából vezetjük le a cég árbevételét (Teljes piac mérete cég piaci részesedése piaci árak alakulása) Alkalmazás: nagyobb piaci szereplők (meghatározható piaci részesedés), érett iparágak Árbevételelőrejelzés típusai Bottom-up (alulról-felfelé becslés) A vállalat meglévő, lehetséges valamint elvándorló ügyfeleinek számából vezeti le az árbevételt (meglévő ügyfelek + új ügyfelek elvándorló ügyfelek) Alkalmazás: kis cégek, induló vállalatok (iparágak) Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 Copyright KBC Securities 14

1. Pénzáram becslése Eredménykim. Előrejelzése* ELÁBÉ (Eladott áruk beszerzési értéke) Vezérlő tényező Árbevétel Előrejelzési ráta ELÁBÉ / Árbevétel Működési tételek Értékesítési költségek Anyagjellegű ráfordítások Árbevétel Árbevétel Értékesítési költségek / Árbevétel Anyagjellegű ráfordítások / Árbevétel Értékcsökkenés Befektetett eszközök (előző év végén) Értékcsökkenés / Befektetett eszközök Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 * Csak a legtipikusabb tételek kerülnek bemutatásra Copyright KBC Securities 15

1. Pénzáram becslése Mérleg előrejelzése* Vezérlő tényező Előrejelzési ráta Működési pénzeszközök Árbevétel Működési pénzeszközök / Árbevétel Vevőállomány Árbevétel Vevők forgási ideje (Vevők / Árbevétel) Működési tételek Készletek ELÁBÉ Készletek forgási ideje (Készletek / ELÁBÉ) Befektetett eszközök Árbevétel Befektetett eszközök / Árbevétel Szállítók ELÁBÉ Átlagos kifizetési idő (Szállítók / Árbevétel) Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 * Csak a legtipikusabb tételek kerülnek bemutatásra Copyright KBC Securities 16

1. Pénzáram becslése Példa Consolidated Income Statement Forward estimates in millions EUR 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Net sales 26,223.1 24,509.1 23,833.6 24,412.4 24,472.2 23,929.2 23,949.9 Direct selling expences (338.2) (316.1) (307.4) (314.8) (315.6) (308.6) (308.9) COGS (20,255.0) (18,554.9) (19,148.0) (19,985.6) (20,585.6) (19,926.5) (19,861.8) Gross profit 5,629.9 5,638.2 4,378.2 4,112.0 3,571.0 3,694.1 3,779.3 Other operating income 210.0 205.8 201.7 197.7 193.7 189.8 186.0 Selling expenses (1,101.4) (1,029.4) (1,001.0) (1,025.3) (1,027.8) (1,005.0) (1,005.9) Administrative expenses (309.2) (295.3) (282.0) (269.3) (257.2) (245.6) (237.0) Exploration expenses (382.4) (472.1) (485.0) (516.9) (532.2) (551.8) (573.7) Research and development expenses (16.1) (16.7) (17.3) (18.0) (18.6) (19.3) (20.1) Other operating expenses (675.8) (674.7) 620.4 603.2 1,022.7 875.8 622.8 Operating expenses (2,275.0) (2,282.3) (963.2) (1,028.6) (619.5) (756.2) (1,028.0) EBITDA 4,259.8 4,341.4 4,482.2 4,230.9 4,171.3 4,223.7 4,101.5 Depreciation 904.9 985.6 1,067.3 1,147.5 1,219.8 1,285.8 1,350.3 EBIT 3,354.9 3,355.9 3,414.9 3,083.4 2,951.6 2,937.9 2,751.3 Copyright KBC Securities 17

1. Pénzáram becslése Példa (MOL) Copyright KBC Securities 18

2. Tőkeköltség-számítás WACC=RE*E/V+RD*(1-T)D/V ahol: RE saját tőke költsége E/V saját tőke aránya a vállalat összes forrásain belül RD idegen tőke költsége T adókulcs D/V piaci értéken vett idegen tőke aránya a vállalat összes forrásain belül RE=RF+ß*(RM-RF) ahol: RF kockázatmentes hozam ß szisztematikus kockázat RM-RF piaci prémium Copyright KBC Securities 19

Bóvli 2. Tőkeköltség-számítás Befektetési osztály Kamatfedezettség Hitelbesorolás Kamatfelár >8,50 AAA 0,20% 6,50-8,50 AA 0,50% 5,50-6,50 A+ 0,80% 4,25-5,50 A 1,00% 3,00-4,25 A- 1,25% 2,50-3,00 BBB 1,50% 2,00-2,50 BB 2,00% 1,75-2,00 B+ 2,50% 1,50-1,75 B 3,25% 1,25-1,50 B- 4,25% 0,80-1,25 CCC 5,00% 0,65-0,80 CC 6,00% 0,20-0,65 C 7,50% <0,20 D 10,00% Forrás: Aswath Damodaran: Estimating the Cost of Debt Copyright KBC Securities 20

3. Maradványérték-számítás Maradványérték részaránya (%) 130 Expliciti pénzáramlás Maradványérték 90 50 10 Dohányipar Sportolási termékek Bőrápolási termékek Technológia igényes -30 Copyright KBC Securities 21

3. Maradványérték-számítás Maradványérték = stabil működés Növekedés tartósan fenntartható DE nem nőhet gyorsabban mint a világ(gazdaság) egésze (általában 2-3%) A stabil növekedési ütem nem haladhatja meg a vállalat tőkeköltségét A vállalat nem érhet el hosszú távon extraprofitot (ROIC=WACC) hacsak pl. fenntartható brand Copyright KBC Securities 22

4. Érzékenységvizsgálat Érzékenységvizsgálat Célok Az előrejelzésekben rejlő bizonytalanság és a kockázatok definiálása és kvantitatív becslése A mi lenne ha típusú kérdések kezelése Az érzékenységvizsgálat menete A célváltozó(k) kijelölése Az arra vonatkozó előrejelzést leginkább módosító tényezők felismerése (devizaárfolyam, kamatok, olajár stb.) Az érzékenység kvantitatív becslése (ceteris paribus) A kapott eredmények fényében a változók esetleges módosítása, iteráció Copyright KBC Securities 23

4. Érzékenységvizsgálat Az érzékenységvizsgálat előnyei és korlátai Előnyök Egyszerűen értelmezhető Könnyű rangsort állítani a változók között Korlátok Nem nyújt információt a változó módosulásának valószínűségéről A változók közötti potenciális kapcsolatot (korrelációt) sem tárja fel Csak az adott pontban értelmezhető (az érzékenységi együttható is módosul a változó függvényében) Copyright KBC Securities 24

4. Érzékenységvizsgálat MOL: NWE crack margin vs Brent price estimate 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 42.0 26,174 26,174 26,175 26,175 26,175 46.0 26,216 26,216 26,216 26,217 26,217 50.0 26,258 26,258 26,258 26,259 26,259 54.0 26,299 26,300 26,300 26,300 26,301 58.0 26,341 26,341 26,342 26,342 26,342 62.0 26,383 26,383 26,384 26,384 26,384 66.0 26,425 26,425 26,425 26,426 26,426 MOL: EUR/USD vs. Brent-Ural price differential 2.0 2.5 3.0 3.0 4.0 1.00 27,624 27,306 26,988 26,670 26,352 1.05 27,628 27,309 26,991 26,673 26,355 1.10 27,631 27,313 26,994 26,676 26,357 1.15 27,635 27,316 26,997 26,678 26,359 1.20 27,638 27,319 27,000 26,680 26,361 1.25 27,641 27,321 27,002 26,682 26,363 1.30 27,643 27,324 27,004 26,684 26,365 Copyright KBC Securities 25

5. Szcenárióelemzés Szcenárióbecslés Célok Az érzékenységvizsgálat eredményei alapján a kulcsváltozók valószínű értékeihez hozzárendelhető szcenáriók jellemzően worst case, base case és best case felállítása Módszertan/problémák Csak néhány potenciális kimenetet vizsgál meg Az input adatok korrelálnak: a rossz értékek egyszerre jelennek meg a worst case szcenárióban míg a kedvező adatok akkumulálódnak a best case szcenárióban A vállalat-specifikus kockázatra fókuszál Copyright KBC Securities 26

6. A DCF árnyas oldala A vállalat értéke egy expliciten előrejelezhető időszak pénzáramlásainak és a maradványérték jelenértékéből adódik A vállalat határozatlan élettartamú + Közgazdasági szempontból a leginkább megalapozott értékelési mód - Az explicit előrejelzés pénzáramlásainak meghatározása és a maradványérték megállapítása rendkívül nagy bizonytalansággal terhelt Számos módszertani probléma nehezíti a diszkontráták meghatározását Copyright KBC Securities 27

Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 28

1. Pénzügyi elemzés Jövedelmezőség ROE, ROA, marginok, EPS, DIV; jövedelmezőség dinamikája Eladósodottság Saját tőke ellátottság; Forrásszerkezet; Likviditási ráták; Kamatfedezettség; Adósságszolgálati képesség Vállalatérték Piaci mutatók P/E; EV/EBITDA; P/CF; P/Sales; P/BV Hatékonyság Készletek, vevők, szállítók forgási sebessége; beszedési időszak hossza; készpénz átalakítási periódus Kockázat Egyes dimenziók változékonysága Copyright KBC Securities 29

2. Relatív értékelési mutatók Piaci mutató Rövid leírás Eszköz nyeresége P/E, PEG EV/EBIT EV/EBITDA árfolyam / eredmény, növekedés cégérték / üzemi eredmény cégérték / (üzemi eredmény+écs) EV/Cash Flow cégérték / pénzáramlás Piaci mutatók Eszköz könyv szerinti értéke P/BV EV/BV Tobin Q árfolyam / könyv szerinti érték cégérték / könyv szerinti érték helyettesítési érték / könyv szerinti érték Eszköz révén generált P/S EV/S árfolyam / árbevétel cégérték / árbevétel árbevétel Eszköz / iparág specifikus változó P/kwh P/szobaszám P/Loan Specifikus tényezők alapján Forrás: Martin Hajdu György: Budapesti Corvinus Egyetem előadás 2007 * Csak a legtipikusabb tételek kerülnek bemutatásra Copyright KBC Securities 30

2. Relatív értékelési mutatók Leggyakoribb értékelési módszer A részvényelemzések csaknem 85%-a összehasonlító piaci mutatók alapján készül. Az akvizíciók legalább 50%-a relatív értékelést alkalmaz. Gyakoriak a piaci mutatókon alapuló hüvelykujj-szabályok, sokszor cégértékelésen alapuló döntések alapját is képezik. A tanácsadók és befektetési bankárok által használt DCF értékelések gyakorta álcázott relatív értékelések! Sok esetben a DCF értékelés célja a relatív értékelés eredményeinek alátámasztása. A maradványérték sokszor piaci mutatóval kerül becslésre. Copyright KBC Securities 31

2. Relatív értékelési mutatók 30% 14% ROE 25% 20% 15% 10% 5% 0% Cheap Altana Zentiva Richter Egis Krka Schwarz Stada Pliva Jelfa Expensive 0 1 2 3 4 5 6 Profit growth (2005-08) 12% 10% 8% 6% 4% 2% Cheap Stada Egis Zentiva Krka Altana Richter Pliva Expensive 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 P/BV P/E Copyright KBC Securities 32

3. Iparági összehasonlítás Példa szektortársak összehasonlító elemzése Copyright KBC Securities 33

Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 34

Tanulság A relatív értékelés egyszerűbb mint a fundamentális, DCF alapú értékelés azaz az árakat a kereslet és kínálat határozza meg, ami viszont pszichológiai tényezők függvénye ezért a tőzsdei árfolyam tartósan elszakadhat annak tényleges értékétől de mindig visszatér a FUNDAMENTUMOKHOZ Sir Isaac Newton: Ki tudom számítani az égitestek mozgását, de nem tudok számolni az emberek őrületével. André Kostolany: A kutya és a gazda esete Copyright KBC Securities 35

Tartalomjegyzék Fundamentális elemzés Részvényelemzés típusai Fundamentális elemzés típusai Diszkontált cash-flow (DCF) Relatív értékelés Tanulság Ajánlott irodalom Copyright KBC Securities 36

Ajánlott irodalom Burton G. Malkiel: Bolyongás a Wall Streeten Jaksity György: A pénz természete Michael Lewis: Bróker póker Nicholas Dunbar: A Talált pénz Andre Kostolany: Egy spekuláns bölcsessége (és még sok másik könyve ) Alan Greenspan: A zűrzavar kora Copyright KBC Securities 37

Ajánlott irodalom - hírportálok Budapesti Értéktőzsde: www.bet.hu Financial Times: www.ft.com Economist: www.economist.com Wall Street Journal: www.wsj.com Portfolio: www.portfolio.hu Budapest Business Journal: www.bbj.hu www.ebroker.hu www.eco.hu Copyright KBC Securities 38

KBC Securities Köszönjük a figyelmet! Várjuk kérdéseiket! Császár Péter Tel: (06-1) 483-4036 Email: peter.csaszar@kbcsecurities.hu Mészáros Lajos Tel: (06-1) 483-4076 Email: lajos.meszaros@kbcsecurities.hu Copyright KBC Securities 39