MNB-anulmányok 51. 26 ANTAL JUDIT Külsõ adósságdinamika
Anal Judi Külsõ adósságdinamika 26. január
Az MNB-anulmányok sorozaban megjelenõ írások a szerzõk nézeei aralmazzák, és nem felélenül ükrözik a Magyar Nemzei Bank hivaalos állásponjá. MNB-anulmányok 51. Külsõ adósságdinamika Íra: Anal Judi* (Magyar Nemzei Bank, Pénzügyi elemzések) Budapes, 26. január Kiadja a Magyar Nemzei Bank Felelõs kiadó: Missura Gábor 185 Budapes, Szabadság ér 8 9. www.mnb.hu ISSN 1585-5678 (on-line) * Magyar Nemzei Bank, Pénzügyi elemzések, analj@mnb.hu
Taralom Összefoglaló 5 Bevezeõ 6 1. A szekorok finanszírozási igénye, a külsõ egyensúly és az adósságállomány válozása 8 2. Nemzeközi összehasonlíás 12 3. A külsõ egyensúly és az adósságállomány alakulása 1995 és 24 közö 15 4. Az adósságdinamika 23 4.1 Elmélei áekinés 23 4.2 Az adaok és a módszerani elvek 26 4.3 A külsõ adósságráa válozása az 1995 és 24 közöi idõszakban 28 5. A külsõ adósságráa várhaó alakulása, szimulációk 38 5.1. Feléelezések 38 5.2. Gyors kölségveési konszolidáció és az euro 21-es bevezeése 39 5.3. Válozalan kölségveési pálya 41 5.4. Egyszeri 1 százalékos árfolyamgyengülés 43 5.5. Adósságsabilizáló finanszírozási szükségleek és reálgazdasági egyenleg 45 6. Kövekezeések 48 6.1. Az adósságdinamika 48 6.2. Adósságpálya-szimulációk 48 6.3. Adósságsabilizáló finanszírozási folyamaok 49 Irodalomjegyzék 5 Függelék 52 Az adósság és a szekorok árfolyamkieségének kapcsolaa 52 MNB-TANULMÁNYOK 51. 26 3
Összefoglaló A külföldi adósság 9-es évek közepén apaszal dinamikus csökkenésé köveõen a külsõ adósságráa 1999 22 közö gyakorlailag sabilizálódo, majd 22-õl ismé növekedni kezde. A arósan magas folyó fizeésimérleg-hiány és a növekvõ mérékû külföldi eladósodás a gazdasági folyamaok hosszú ávú fennarhaalanságá jelzi. A neó külföldi adósság 1996 24 közöi alakulásá vizsgálva megállapíhaó, hogy a külsõ adósságráa alakulásá elsõsorban a házarás és az államházarási szekor együes finanszírozási igénye és a privaizációs bevéelek haározák meg. Mivel a lakosság neó pénzügyi megakaríásai a eljes államházarás 9 százalékos finanszírozási szükségleének felé sem fedezik, a kölségveési konszolidáció késése eseén a külsõ adósságráa rendszerû növekedésére lehe számíani. Az eladósodási folyama megállíásá megnehezíi, hogy a privaizációs bevéelek csak korláozoan udják a külsõ adósságráa növekedésé fékezni. Számíásaink szerin az államházarás és a házarási szekor együes finanszírozási igényének jelenõsen, a GDP 3,5 százaléka körüli mérékben kellene mérséklõdnie ahhoz, hogy a külsõ adósságráa növekedése megálljon. JEL: F34. Kulcsszavak: eladósodás, fennarhaóság, fizeési mérleg, külsõ adósság, külsõ egyensúly. MNB-TANULMÁNYOK 51. 26 5
Bevezeõ 1 A folyó fizeési mérleg hiánya és az ország külföldi adóssága azon gazdasági muaószámok közé arozik, amelynek alakulásá a gazdaságpoliikusok, hielminõsíõk, piaci elemzõk és befekeõk egyarán nyomon kövenek. Különösen akkor irányul nagy figyelem a folyó fizeési mérleg hiányára és a külföldi eladósodoságra, ha a hiány magas, az adósság pedig növekszik, hiszen ez az jelezhei, hogy a gazdasági folyamaok hosszabb ávon nem fennarhaóak. Magyarországon a külsõ finanszírozási igény ami a folyó fizeési mérleg és a õkemérleg egyenlegének összegekén adódik 22 óa a hisorikusan magasnak ekinheõ 8-9 százalékos szin körül ingadozik. Ezzel párhuzamosan a neó külföldi adósság GDP-re veíe aránya is növekedni kezde és három év ala a GDP arányában öbb min 12 százalékponal, euróban mérve pedig 13 milliárd euróval emelkede. A folyó fizeési mérleg hiányának és az eladósodási folyamanak a fennarhaósága ezér a magyar gazdasággal foglalkozó elemzõk, befekeõk érdeklõdésének középponjába kerül. 1. ábra Magyarország GDP-arányos neó külsõ adóssága (százalék) 35 35 3 3 25 25 2 2 15 15 1 1 5 5 5 5 1996. márc jún. szep. dec. 1997. márc jún. szep. dec. 1998. márc jún. szep. dec. 1999. márc jún. szep. dec. 2. márc jún. szep. dec. 21. márc jún. szep. dec. 22. márc jún. szep. dec. 23. márc jún. szep. dec. 24. márc jún. szep. dec. 25. márc jún. szep. Teljes neó adósság Neó forinadósság Neó devizaadósság A külsõ finanszírozási igény és a külföldi adósság alakulása nemcsak egymással, hanem számos más fonos gazdasági válozóval is szoros összefüggésben áll. Tanulmányunk elsõ részében arra vállalkozunk, hogy bemuassuk a fõbb gazdasági szekorok finanszírozási képessége, valamin a külsõ finanszírozási igény, a õkebeáramlás fõbb összeevõi, és a külföldi adósság alakulása közöi fõbb elmélei összefüggéseke. A második részben nemzeközi összehasonlíásban vizsgáljuk az eladósodás és külsõ finanszírozási igény szinjé. Ez köveõen négy aspekusból a gazdasági szekorok finanszírozási pozíciói, a külsõ adósság alakulása, a külsõ finanszírozási igény összeevõi és a finanszírozás szerkezee 1 Ezúon szerenénk megköszönni a anulmány korábbi válozaaihoz fûzö észrevéelei és anácsai Oblah Gábornak, az anyag diszkuánsának, illeve Barabás Gyulának, Boros Emmának, Czei Tamásnak, Koroknai Péernek, Neményi Judinak, Szapáry Györgynek és mindazoknak, akik rész veek a anulmány MNB-n belül zajlo viáján. Külön köszönjük Jakab M. Zolánnak a szimulációk alapjául szolgáló makrogazdasági forgaókönyvek modellezésé. Az eselegesen fennmaradó évedésekér ermészeesen a szerzõé a felelõsség. 6 MNB-TANULMÁNYOK 51. 26
BEVEZETÕ elemezzük az 1995 és 24 közöi idõszak folyamaai. Ugyancsak ebben a részben érünk ki arra, hogy a külföldi eladósodásban megfigyelheõ folyamaok milyen összefüggésben állnak az egyes szekorok forinárfolyam-kockázaának válozásával. Az elmúl 1 év leíró jellegû elemzésé a külföldi adósság válozásának összeevõkre bonása kövei, amelynek célja az adósságalakulás mögöi fõbb ényezõk és az azokban bekövekeze lényegesebb elmozdulások beazonosíása. Az öödik fejezeben az adósság válozására kidolgozo modell segíségével olyan elõre ekinõ szimulációka muaunk be, amelyek alapján arra vonakozóan fogalmazunk meg kövekezeéseke, hogy milyen szinbeli és szerkezebeli válozásoknak kell bekövekezni ahhoz, hogy megálljon a külföldi adósság növekedése. Végezeül pedig összefoglaljuk a anulmány legfonosabb kövekezeései. MNB-TANULMÁNYOK 51. 26 7
1. A szekorok finanszírozási igénye, a külsõ egyensúly és az adósságállomány válozása Mielõ részleesebben elemeznénk, hogyan alakul a külsõ finanszírozási igény és a külföldi adósság az elmúl íz évben, érdemes röviden áekineni a különbözõ szekorok finanszírozási képessége, a külsõ finanszírozási igény, a fizeési mérleg fõbb éelei és a külföldi adósság közöi fõbb összefüggéseke. Az ország külsõ finanszírozási igénye finanszírozási és jövedelem oldalról egyarán meghaározhaó. A makrogazdasági szekorok felõl, finanszírozási oldalról megközelíve, a külsõ finanszírozási igény megegyezik a belföldi szekorok elemzésünkben a házarás, államházarás és a vállalai szekor el nem fogyaszo, illeve be nem ruházo jövedelmeinek, azaz neó finanszírozási képességeinek összegével. NFI KÜLF = NFK HÁZT + NFK VÁLL + NFK ÁLLAM ahol NFI KÜLF a külsõ finanszírozási igény, NFK HÁZT, VÁLL, ÁLLAM pedig a házarások, a vállalaok, illeve az állam neó finanszírozási képességé jelöli. Egy makrogazdasági szereplõ pénzügyi megakaríásá, vagyis jövedelmének az a részé, amelye nem fordí fogyaszásra vagy felhalmozásra, neó finanszírozási képességnek 2 nevezzük. Az egyik szereplõ finanszírozási képessége forrásá képezhei egy másik szereplõ jövedelme meghaladó kölekezésének. Az összes belföldi makrogazdasági szereplõ finanszírozási képessége pedig megegyezik az ország külsõ finanszírozási képességével, azaz azzal a neó megakaríással, ami az ország, vagyis a belföldi szereplõk külföldre kihelyeznek. Ha a belföldi szereplõk finanszírozási képességének összege negaív, vagyis a házarási szekor finanszírozási képessége nem fedezi az államházarás és a vállalai szekor finanszírozási igényé, akkor a külsõ finanszírozási igény poziív és az muaja meg, hogy az ország az ado idõszakban mekkora külsõ forrásbevonásra szorul. Reálgazdasági vagy jövedelem oldalról a külsõ finanszírozási igény megegyezik az ország bruó rendelkezésre álló nemzei jövedelmének (GNDI) 3 lakosság (C) és államházarás (G) álal el nem fogyaszo, illeve a belföldi szekorok álal fel nem halmozo (I) részével. Ha a külsõ finanszírozási igény poziív, akkor az ország felhalmozási, valamin fogyaszási kiadásainak összege meghaladja az ország rendelkezésre álló jövedelmé. Felhalmozás azonban nem csak a rendelkezésre álló jövedelembõl kelekezhe, forrásául szolgálhanak a fizeési mérleg õkemérlegében megjelenõ neó egyoldalú õkeáualások is. NFI KÜLF = GNDI + õkemérleg (C+I+G). A neó külsõ finanszírozási igény így a GNDI és a GDP felbonásá felhasználva megegyezik a neó reálgazdasági expor (X M), a külfölddel szembeni jövedelemegyenleg, valamin a viszonzalan áualások és a õkeranszferek egyenlegének, azaz a folyó fizeési mérleg (CA) és a õkemérleg egyenlegének összegével: GNDI = GDP + jövedelem- és ranszferegyenleg GDP = C + I + G + X M NFI KÜLF = GNDI + õkemérleg (C + I + G) = X M + jövedelem- és ranszferegyenleg + õkemérleg NFI KÜLF = CA + õkemérleg. 2 Ha a gazdasági szereplõ jövedelmé meghaladóan kölekezik, akkor neó finanszírozási képessége negaív, ez finanszírozási igénynek hívjuk. 3 A bruó rendelkezésre álló nemzei jövedelem (GNDI) a bruó hozzáado érék (GDP) és a külfölddel szembeni jövedelem- és ranszferegyenleg összegének felel meg. 8 MNB-TANULMÁNYOK 51. 26
A SZEKTOROK FINANSZÍROZÁSI IGÉNYE, A KÜLSÕ EGYENSÚLY ÉS AZ... Mivel a külsõ finanszírozási igény megegyezik a belföldi szekorok neó finanszírozási képességének összegével, ezér az az egyes szekorok neó külföldi forrásbevonása finanszírozza. A vállalai szekor külföldi forrásbevonása lehe nem adóssággeneráló õkebeáramlás, valamin adósságjellegû forrásbevonás. Nem adóssággeneráló õkebeáramlás ala érjük a közvelenõke-befekeéseke (beleérve az újrabefekee jövedelme és a ulajdonosi hieleke) 4, illeve a ulajdonviszony megesesíõ (részvény) porfólióbefekeéseke. Az államházarás elsõsorban adóssággeneráló forrás von be külföldrõl, ugyanakkor az állam privaizációs bevéelei nem adóssággeneráló forráskén szolgálnak. A házarások álalában nem vonnak be közvelenül forrás külföldrõl, ugyanakkor az alapveõen közveíõ szerepe beölõ hielinézeeken kereszül a vállalaokhoz hasonlóan ez a szekor is vonha be adóssággeneráló forrás. 5 2. ábra A szekorok finanszírozási igénye, a külsõ egyensúly és a finanszírozás szerkezee Folyó fizeési mérleg Szekorok finanszírozási képessége Finanszírozás Áru- és szolgálaásegyenleg + Jövedelem- és ranszferegyenleg + Tőkemérleg = Pénzáramlás Államházarás + Házarás + Vállala = Nem adóssággeneráló + Adóssággeneráló = Neó külső finanszírozási igény/képesség Áérékelődés Állomány Egyéb állományválozások Neó nem adóssággeneráló köelezeség NIIP* = + Neó külső adósság *NIIP (Ne Inernaional Invesmen Posiion) a neó nemzeközi befekeési pozíció jelöli, ami az ország külfölddel szembeni neó köveelésállományának felel meg. A külsõ finanszírozási igény, azaz a folyó fizeési mérleg és a õkemérleg egyenlegének összegé a szekorok finanszírozási szerkezeének megfelelõen finanszírozhaja adóssággeneráló (ΔB) és adósságo nem generáló (ΔND) õkebeáramlás. 6 NFI KÜLF = ΔB + ΔND. 4 A nem adóssággeneráló finanszírozó éelek közö a nemzeközi saiszikai módszeran álal alkalmazo definícióval ellenében, ugyanakkor számos elemzésben alkalmazo módszerannal összhangban figyelembe vesszük a fizeésimérleg-saiszikában a közvelenõke-éelek közö megjelenõ ulajdonosi hieleke is. A ulajdonosi hielek (MNB fizeésimérleg-saiszika megnevezése szerin közvelenõke-befekeéseken belüli egyéb õke) közö jelennek meg az anya- és leányvállalaok közöi hielkapcsolaok, valamin a már megszavazo, de még ki nem fizee oszalék (e köelezeség akkor szûnik meg, amikor az oszaléko kifizeik). A ulajdonosi hielek nem adóssággeneráló éelek közöi figyelembevéelé egyrész az indokolja, hogy mivel a hiel a ulajdonos nyújja, az sok eseben nem rendelkezik a klasszikus hielarozás jellemzõivel (a hielfelvevõ sok eseben nem vagy csak jelképes kamao fize a hiel uán, a hielnek nincs effekív lejáraa, fizeésképelenség eseén a hielnyújó nem kéri a hiel visszafizeésé). Másrész, pon a ké finanszírozási ípus hasonlósága mia, a apaszalaok szerin a ulajdonosi hielek és a részvény jellegû közvelenõke-befekeések közöi ájárás viszonylag egyszerû és úgy mehe végbe, hogy annak semmilyen fundamenális oka nincsen, és a piaci folyamaoka nem befolyásolja. 5 A házarások külföldi ingalanvásárlása nem adóssággeneráló õkekihelyezésnek minõsül. Magyarország eseében ennek éréke egyelõre elhanyagolhaó, így elemzésünkben eõl elekinünk. 6 Elemzésünkben a fizeési mérleg szenderd szerkezeéõl elérõen nem ulajdoníunk kiünee szerepe a nemzeközi araléknak, az adósságjellegû õké csökkenõ éelnek ekinjük. MNB-TANULMÁNYOK 51. 26 9
MAGYAR NEMZETI BANK A finanszírozás szerkezeé a szekorok viselkedése és ezen kereszül a finanszírozási igény kelekezése erõsen befolyásolja. Magyarország eseében igaz az, hogy ha a külsõ finanszírozási igény növekedése a vállalai szekor növekvõ felhalmozási kiadásaival áll összefüggésben, akkor a finanszírozásban álalában jelenõs szerepe van a nem adóssággeneráló õkebeáramlásnak. Ha azonban a külsõ finanszírozási igény növekedése a házarások alacsonyabb neó megakaríásaival és gyorsabb fogyaszásnövekedésével és/vagy az államházarás finanszírozási igényének emelkedésével áll összefüggésben, akkor a finanszírozáson belül megnõ az adóssággeneráló finanszírozás aránya. A feni összefüggés az adósságválozásra kifejezve az kapjuk, hogy az adósságállomány árfolyam- és egyéb volumenhaásól iszío válozása megegyezik a külsõ finanszírozási igény adósságo nem generáló õkebeáramlással nem fedeze részével: ΔB = NFI KÜLF ΔND. Ha az ado ország nem rendelkezik privaizációs bevéellel, azaz a nem adóssággeneráló forrásbevonás a vállalai szekorhoz kapcsolódik, akkor mivel a külsõ finanszírozási igény megegyezik a belföldi szekorok finanszírozási képességének összegével a feni összefüggés érdemes úgy, felírni, hogy: ΔB = (NFK ÁLLAM + NFK HÁZT ) + (NFK VÁLL ΔND). Azaz a külsõ adósságráa válozása megegyezik az államházarás finanszírozási igényének a házarások neó pénzügyi megakaríásai álal nem fedeze részének, valamin a vállalai szekor neó finanszírozási igényének nem adóssággeneráló forrásbevonásával nem fedeze részének összegével. Ha az feléelezzük, hogy a vállalai szekor finanszírozási igényé nem adóssággeneráló õkebeáramlás fedezi, vagyis: NFK VÁLL ΔND, akkor az adósság válozásá a házarások és az államházarás együes finanszírozási képessége haározza meg: ΔB NFK ÁLLAM + NFK HÁZT. 1. kerees írás: Fennarhaóság és a külfölddel szembeni neó köelezeség A külsõ finanszírozási szükségle folyamaosan magas szinje a külfölddel szembeni neó köelezeségek növekedéséhez, azaz a neó nemzeközi befekeési pozíció (NIIP) csökkenéséhez veze. Tanulmányunk a külsõ egyensúly helyzeé a neó külsõ adósságráa alakulásán kereszül elemzi. A közelmúl kuaásai (Haussmann, Fernandéz-Arias [2]; Roungani, Razin [21]) szerin ugyanakkor kevésbé éles a haár az adósság- és a nem adósságjellegû finanszírozás közö. Fennarhaóság szemponjából a felhalmozo mûködõõke-állomány és egyéb nem adósságjellegû befekeések ugyanúgy kockázao jelenhenek, ami a eljes külfölddel szembeni neó köelezeség elemzésé indokolja. Ezen elemzések az hangsúlyozzák, hogy a közvelenõke-befekeések eseében is az adóssággeneráló éelekhez hasonlóan elképzelheõ õkekiáramlás. Egyrész a leányvállala hiel nyújha, õké exporálha az anyacégébe, illeve külföldi esvérébe, másrész a közvelenõkebefekeések jelenõs része az anyacég álal nyújo ulajdonosi hielben esesül meg, ami az anyacég kivonha. A feni anulmányok fonos megállapíása, hogy a közvelenõke-befekeések õkebeáramláson belüli magas aránya önmagában nem a gazdaság fejleségének, jó állapoának mérõszáma. A fejleebb ipari országokban a õkebeáramláson belül számoevõen alacsonyabb a nem adóssággeneráló finanszírozás aránya. Haussmann és Fernandéz-Arias [2] anulmánya szerin a közvelenõke-befekeések alapveõen alernaív finanszírozási formá jelenenek. Minél fejlelenebb egy ország õkepiaca, illeve minél nagyobbak a mûködési kockázaok, a befekeõk annál inkább a ulajdonosi részesedés bizosíó közvelenõke-befekeéseke preferálják az adósságípusú finanszírozással szemben. A feniek ellenére a anulmányok egyeérenek abban, hogy a közvelenõke-beáramlás alapveõen kedvezõ jelenség, ugyanakkor hangsúlyozzák, hogy a finanszírozásban beölö szerepének növekedésé nem szabad poziív jelkén érelmezni, valamin a jövõbeni finanszírozási folyamaok szemponjából a felhalmozo õke állományának növekedése is kockázao jelen. A feni megfonolások ellenére, jelen elemzésünkben a neó külsõ adósság vizsgálaára fokuszálunk, aminek öbb oka van. Egyrész az adósságjellegû finanszírozó éelek insabiliása a nemzeközi szakirodalom szerin nagyobb, min a nem adóssággeneráló éeleké. Fernandéz-Arias és Haussmann [2] anulmányában a feni kijelenés álalános érvényûségé cáfolja, ugyanakkor az alálja, hogy azon országok eseében, ahol a magánszekornak nincs leheõsége külföldrõl sajá devizában forrás bevonni ( eredendõ bûnben szenvedõ országok ), 1 MNB-TANULMÁNYOK 51. 26
A SZEKTOROK FINANSZÍROZÁSI IGÉNYE, A KÜLSÕ EGYENSÚLY ÉS AZ... a külsõ eladósodás az árfolyam, a hozam és a megújíási kockáza emelkedéséhez veze, így ezen országok eseében a közvelenõke-beáramlás valóban sabilabb forrás jelen. A fennarhaóság külsõ adósságráán kereszüli elemzésé országspecifikus ényezõk is indokolják. Magyarország eseében a vállalai szekor finanszírozásában az adósságjellegû külsõforrás-bevonásnak kis szerepe van, a szekor finanszírozási igénye ugyanakkor a privaizációs bevéeleken kívüli, nem adóssággeneráló külsõforrás-beáramlással együmozgás mua. Ha elfogadjuk az a feléelezés, hogy a szekor forrásbevonása beruházás finanszíroz, azaz a jövõbeni növekedési leheõsége növeli és ezen kereszül az adósság-visszafizeési képessége javíja, akkor a nem adóssággeneráló forrásállomány jogosan különíjük el a növekvõ fogyaszás vagy államházarási hiány finanszírozó forrásokól, amelyek Magyarország eseében elsõsorban külsõ adósságjellegû forrásbevonásban esesülnek meg. Végül a neó külsõ adósságráa vizsgálaá indokolja, hogy ez a muaó az ado ország befekeõk álali kockázai megíélésében fonos szerepe jászik. Számos befekeési bank, nemzeközi szerveze és hielminõsíõ cég elemzésében fonos szerepe van a neó külsõ adósságráának. A muaó önmagában vagy más muaókkal együ komplex válság-elõrejelzõ modellek részekén meghaározó szerepe jászik az ado ország egyensúlyi kockázaainak megíélésében. MNB-TANULMÁNYOK 51. 26 11
2. Nemzeközi összehasonlíás A 24-es adaoka vizsgálva kiderül, hogy Magyarország GDP-arányos külsõ finanszírozási igénye mind a fejle õkepiaci országok, mind az újonnan csalakozó európai uniós agországok viszonylaában magas (3. ábra; 5. ábra). A külsõ finanszírozási igény sabilan magas szinje kövekezében a külfölddel szembeni neó köelezeségállomány folyamaosan növekede és 24 végére elére a GDP 86,4 százaléká, ami a vizsgál országok viszonylaában a legmagasabb éréke jeleni (4. ábra; 6. ábra). 3. ábra Neó külsõ finanszírozási igény és neó külsõ adósság 24-ben, nemzeközi összehasonlíásban (a GDP arányában)* 12 12 9 9 6 6 3 3 3 3 6 6 9 9 12 12 Bulgária Magyarország Románia Porugália Auszália Új Zéland USA Spanyolország* Nagy-Briannia Mexikó Olaszország Franciaország Auszria Chile Brazília Argenína Belgium Némeország Oroszország Neó külsõ adósság (bal skála) Neó külsõ finanszírozási igény (jobb skála) *Forrás: IFS-adabázis. **Spanyolország eseében 23-as adaok. A külfölddel szembeni neó köelezeségállomány növekedése azonban önmagában nem felélenül jeleni a külsõ egyensúly fennarhaalanságá. Egyrész a felzárkózó országok jellemzõen õkehiányos gazdaságai rászorulnak a külföldiõke-bevonásra. A külföldi ulajdonarány magas szinje melle jelenõs mérékû újrabefekee jövedelem és a friss közvelenõke-beáramlás elsõsorban a vállalaok felhalmozási evékenységével áll összefüggésben, ami ha gyorsuló expornövekedés eredményez, akkor középávon nem felélenül hordoz fennarhaósági kockázao. Hasonló jelenség figyelheõ meg például Auszrália és Új-Zéland eseében. Ezekben az országokban a külsõ finanszírozási igény 5-6 százalékos szinje melle a neó külsõ adósság növekszik. A külsõ eladósodás azonban elsõsorban a vállalai szekor beruházás finanszírozó adósságjellegû forrásbevonása okozza, ami a növekedési kiláások javulásán kereszül középávon nem eredményezi a fennarhaósággal kapcsolaos kockázaok növekedésé. Számos fejle ország eseében a neó külsõ adósságráa számoevõen meghaladja a Magyarországon apaszal éréke. Ezen országok eseében azonban szine kivéel nélkül igaz az, hogy a külsõ finanszírozási igény szinje alacsonyabb, min Magyarország eseében, az eladósodás a vállalai szekor ado eseben (pl. Új-Zéland) bankrendszeren kereszül örénõ õkebevonásához köheõ, valamin a külsõ forrás bevonása sajá devizában örénik, azaz az árfolyamkockázao nem a hazai szereplõk vállalják fel. Ráadásul ezen, fejle õkepiaccal, kiszámíhaóbb környezeel rendelkezõ országok eseében a külsõ finanszírozás pon az alacsonyabb kockázaoknak köszönheõen nem 12 MNB-TANULMÁNYOK 51. 26
NEMZETKÖZI ÖSSZEHASONLÍTÁS 4. ábra Neó külföldi köelezeség és komponensei 24-ben (a GDP arányában)* 12 12 1 1 8 8 6 6 4 4 2 2 2 2 4 4 Bulgária Magyarország Románia Porugália Auszália Új Zéland USA Spanyolország* Nagy-Briannia Mexikó Olaszország Franciaország Auszria Chile Brazília Argenína Belgium Némeország Oroszország Neó külsõ adósság Neó nem adóssággeneráló õkearozás Neó külföldi arozás ( NIIP) *Forrás: IFS-adabázis. **Spanyolország eseében 23-as adaok. 5. ábra Az újonnan csalakozo EU-agországok GDP-arányos külsõ finanszírozási igénye 24-ben* 14 14 12 12 1 1 8 8 6 6 4 4 2 2 Leország Észország Mála Magyarország Livánia Csehország Ciprus Lengyelország Szlovákia Szlovénia *Forrás: Eurosa, MNB fizeésimérleg-saiszika. MNB-TANULMÁNYOK 51. 26 13
MAGYAR NEMZETI BANK közvelenõke-befekeésben, hanem adósságjellegû eszközben esesül meg (lásd Haussmann, Fernandéz-Arias [2 a, 2 b]). 6. ábra Neó külföldi köelezeség és komponensei az újonnan csalakozo EU-agországokban 23-ban (a GDP arányában, százalék)* 1 1 8 8 6 6 4 4 2 2 2 2 4 4 6 6 8 8 1 1 Észország Leország Mála Magyarország Livánia Ciprus Csehország Szlovénia** Lengyelország Szlovákia Neó külsõ adósság Külfölddel szembeni neó köelezeség ( NIIP) Felhalmozo neó külföldi nem adóssággeneráló õke *Forrás: IFS-adabázis, MNB fizeésimérleg-saiszika. **Szlovénia eseében 22-es adaok. Észország és Livánia eseében a külsõ finanszírozási igény magas szinje a feni példákhoz hasonlóan a vállalai szekor forrásbevonásához köheõ, az államházarás finanszírozási igénye alacsony. Ezekben a felörekvõ országokban a szakirodalommal összhangban a vállalaok külsõ forrásbevonása elsõsorban nem adóssággeneráló forrásokban esesül meg. A fennarhaóság megíélése szemponjából lényegesen kedvezõlenebb, ha a külsõ finanszírozási igény nem a vállalai szekor beruházási evékenységével, hanem az államházarás finanszírozási szükségleének magas szinjével áll kapcsolaban. Ebben az eseben, amin az Magyarországon 22 24 közö megfigyelheõ, a folyó fizeési mérleg hiányának finanszírozásában meghaározó szerepe van az adóssággeneráló forrásbevonásnak, ráadásul a neó külsõ adósság úgy növekszik, hogy nem javulnak az expornövekedési kiláások, azaz az adósságeher növekedésével párhuzamosan az ország adósság-visszafizeõ képessége nem javul. 14 MNB-TANULMÁNYOK 51. 26
3. A külsõ egyensúly és az adósságállomány alakulása 1995 és 24 közö Ebben a fejezeben a külsõ finanszírozási igény és a külföldi adósság, valamin az ezzel összefüggésben álló fõbb válozók alapján részleesen elemezzük az elmúl íz év magyar örénései. Célunk a leíró elemzésen úlmenõen egyrész olyan periódusok beazonosíása, amelyeken belül a külsõ egyensúllyal és adóssággal kapcsolaos folyamaok alapveõen hasonlóak volak, másrész a fõbb idõszakok legfõbb jellemzõinek és az azok közöi ok-okozai összefüggéseknek a bemuaása. Az elemzés négy dimenzióban végezük és az alábbi kérdésekre keresük a válasz: 1. A külföldi adósság alakulása Hogyan alakul a külsõ adósság (nõ, csökken vagy sagnál)? 2. A finanszírozási igények alakulása Mekkora vol a külsõ finanszírozási igény? Hogyan alakul a belföldi szekorok finanszírozási képessége, különös ekineel az államházarási és a házarási szekor együes pozíciójára? 3. Finanszírozás Mekkora vol a nem adóssággeneráló finanszírozás aránya? Fedeze-e a nem adóssággeneráló õkebeáramlás a külsõ finanszírozási igény? 4. A külsõ finanszírozási igény összeevõi Hogyan válozak a külsõ finanszírozási igény fõbb komponensei, javul vagy romlo a reálgazdasági egyenleg? A neó külföldi adósság alakulása alapján az elmúl 1 éve három jól elkülönülõ idõszakra lehe oszani. 1995 és 1997 közö a neó külföldi adósság gyorsan csökken, 1998 és 21 közö sagnálás, ovábbi enyhe mérséklõdés figyelheõ meg, 22-õl pedig növekvõ rend jellemzi a neó külföldi adósságráá. Mivel a külföldi adósság alakulása szoros kapcsolaban áll a belföldi szekorok finanszírozási igényének alakulásával, ami viszon a finanszírozás és a külsõ finanszírozási igény összeevõire is kiha, ezér nem vélelen, hogy nemcsak az adósság, hanem a három másik dimenzió ekineében is jól elkülönül a három fõ idõszak. Az 1995 elsõ és 1997 uolsó negyedéve közö a neó külföldi adósságráa folyamaosan, összességében GDP-arányosan közel 29 százalékponal csökken (1. ábra). A csökkenésben a szekorok pénzügyi pozíciója melle a privaizáció is fonos szerepe jászo, a privaizációs bevéelek összességében a GDP-arányos külsõ adósságráa 11 százalékponos csökkenésé okozák. Ebben az idõszakban a házarások neó pénzügyi megakaríása sabilan magas vol. Az államházarás és a házarási szekor együesen is neó megakaríói pozícióban vol, azaz összességében nem szorul külsõ forrás bevonására. A vállalai szekor finanszírozási igényé eljes mérékben fedeze a nem adóssággeneráló õkebeáramlás (7. ábra). 7 A finanszírozáson belül a vállalai szekor nem adóssággeneráló õkebevonása melle meghaározó szerepe vol a privaizációs õkebevéeleknek. A vállalai szekor robuszus közvelenõke-bevonása és a privaizációhoz kapcsolódó õkebeáramlásnak magas súlya, valamin a házarási és államházarási szekor neó megakaríói pozíciója összességében az eredményezék, hogy a nem adóssággeneráló õkebeáramlás öbb min 2 százalékban fedeze a külsõ finanszírozási igény. 7 Ez a 2-es évõl elekinve a eljes 1995 24 közöi idõszakban eljesül. MNB-TANULMÁNYOK 51. 26 15
MAGYAR NEMZETI BANK 1. ábláza Az elemze muaók GDP-arányos éréke, százalék I. A külföldi adósság alakulása 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 Neó külföldi adósságráa* 34,4 25,1 18,5 17,7 16,3 19, 14,4 16,5 22,5 26,5 II. A finanszírozási képességek alakulása** 1. Államházarás 8,5 6,3 7,1 8,6 6,6 4,6 5,5 8,7 8,4 8,5 2. Házarás 9,2 9,9 8,5 9,4 6,8 5,9 5,3 2,7,2 2,5 3. Vállalai szekor 4,5 7,2 5,6 7,5 8, 9,3 5,4,8,5 2,2 Külsõ finanszírozási igény 3,8 3,6 4,2 6,8 7,8 8, 5,6 6,8 8,7 8,5 (1. + 2. + 3. = 4. + 5. + 6. + 7.) Államházarás és házarások együes,7 3,6 1,4,7,2 1,2,2 6, 8,3 6,1 finanszírozási képessége (1. + 2.) III. A finanszírozás szerkezee Külföldi privaizációs bevéel 7,3 1,3 2,4,4,6,,,,,8 Nem adóssággeneráló õkebeáramlás 11,3 8,1 1,2 7,6 8,9 3,4 7, 3,9,9 4,5 IV. A finanszírozási igény összeevõi 4. Áru- és szolgálaásegyenleg,4,5 1, 1,5 2,7 3,9 1,5 2,4 4,5 3,1 5. Jövedelemegyenleg 4,1 4,4 5,9 6,3 6, 5,5 5,5 5,5 5, 6, 6. Viszonzalan áualások egyenlege,5,,4,5,9,8,8,8,8,3 7. Tõkemérleg egyenlege,1,3,3,4,1,6,6,3,,3 Memo: A nem adóssággeneráló õkebeáramlás külsõ 11,3 226, 241,4 111,9 114,7 43,1 125,4 56,8 1,1 53,6 finanszírozási igényhez viszonyío aránya () *Év végi adaok. **A szekorok definíciójakor az alábbi megbonás alkalmazuk: az államházarási szekor finanszírozási igénye az állami kölségveésen kívül aralmazza az önkormányzaoka, az ÁPV R.-, a kvázi-kölségveési feladaoka elláó inézményeke (MÁV, BKV), az MNB- és az állam álal kezdeményeze és irányío, ugyanakkor formálisan ún. PPP-konsrukcióban végrehajo beruházásoka végzõ inézményeke. A házarási szekor neó pénzügyi megakaríása és a külsõ finanszírozási igény a pénzügyi számlákban alkalmazo módszerannal összhangban van. A vállalai szekor finanszírozási igényé maradékelven haározuk meg. A vállalai szekor a pénzügyi és a nem pénzügyi vállalaok köré aralmazza, az államházarási szekor eseében figyelembe ve kvázifiskális evékenységeke elláó vállalaok nélkül. Az elérõ módszeran kövekezében az államházarási és a vállalai finanszírozási igény elér a pénzügyi számlákban szereplõ érékekõl. Reálgazdasági oldalról a lakossági fogyaszási kiadások reálérelemben csökkenek, a felhalmozási kiadások az 1995- ös csökkenés uán gyorsuló üemben növekedek. A belföldi felhasználás lassú bõvülése melle a reálgazdasági egyenleg növekvõ öbblee muao. A külsõ finanszírozási igény ugyanakkor 1996-ól növekedni kezde, mer a korábban külföldi ulajdonba kerül vállalaok nyereségessé válak, és a kelekeze profi a jövedelemegyenlegben min folyó fizeésimérleg-hiány növelõ ényezõ jelen meg. 1998 21 közö a GDP-arányos adósság enyhén, négy év ala mindössze 4 százalékponal mérséklõdö. Ebben az idõszakban a külsõ finanszírozási igény gyakorlailag megegyeze a vállalai szekor neó finanszírozási igényével, és az a nem adóssággeneráló õkebeáramlás eljes mérékben fedeze. A gyors fogyaszásbõvülés melle a házarások GDP-arányos neó pénzügyi megakaríása öbb min 4 százalékponal csökken. Az államházarás finanszírozási igénye eközben mérséklõdö, így a ké szekor összességében még mindig neó finanszírozó pozícióban vol, ugyanakkor az együes finanszírozási képességük álagosan alacsonyabb vol az 1995 1997 közöi éréknél. 8 8 A ké szekor finanszírozási képességének alakulásában szerepe jászo az inflációs kompenzáció számoevõ csökkenése is. 16 MNB-TANULMÁNYOK 51. 26
A KÜLSÕ EGYENSÚLY ÉS AZ ADÓSSÁGÁLLOMÁNY ALAKULÁSA 1995 ÉS 24 KÖZÖTT 7. ábra A vállalai szekor finanszírozási igénye és a vállalaok nem adóssággeneráló forrásbevonása (a GDP arányában) 1 1 8 8 6 6 4 4 2 2 2 2 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 Újrabefekee jövedelem Vállalaok finanszírozási igénye Egyéb, nem adóssággeneráló finanszírozás (privaizációs bevéelek nélkül) 8. ábra A szekorok GDP-arányos finanszírozási képessége 1 8 6 4 2 2 4 6 8 1 1 8 6 4 2 2 4 6 8 1 12 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 Államházarás Házarások Vállalaok Külsõ finanszírozási igény 12 MNB-TANULMÁNYOK 51. 26 17
MAGYAR NEMZETI BANK 9. ábra A jövedelemegyenleg hiányának szerkezee és a reálgazdasági egyenleg hiánya (a GDP arányában) 2 2 2 2 4 4 6 6 8 8 1 1 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 Neó kamaegyenleg Egyéb, nem adóssággeneráló finanszírozáshoz kapcsolódó jövedelemegyenleg Újrabefekee jövedelem egyenlege Jövedelem- és ranszferegyenleg Reálgazdasági egyenleg A vállalai szekor finanszírozási igénye a konjunkúra felívelõ szakaszában, a felhalmozási kiadások gyors bõvülése kövekezében számoevõen növekede, majd 2-õl kezdve dinamikusan csökken. A szekor finanszírozási igényé a 2-es évõl elekinve eljes mérékben finanszíroza a nem adóssággeneráló õkebeáramlás. A privaizáció kezdei, lendülees szakasza vége ér, a bevéelek súlya jelenõsen csökken ebben az idõszakban. A nem adóssággeneráló õkebeáramlás még öbb min 1 százalékban finanszíroza a külsõ finanszírozási igény, ami a külsõ adósság lassú csökkenéséhez vol elegendõ. 2. ábláza Az egyes idõszakok a vizsgál muaók ekineében 1995 1997 1998 21 22 24 Adósság Erõsen csökkenõ Sagnáló, enyhén csökkenõ Növekvõ Államházarási és házarási Poziív, a lakosság pénzügyi Poziív, a lakosság pénzügyi Negaív, jelenõs, GDP-arányosan szekor finanszírozási képessége megakaríásai fedezik az állam megakaríásai fedezik az állam 6 százaléko meghaladó együes finanszírozási igényé finanszírozási igényé finanszírozási igény Finanszírozás A nem adóssággeneráló A nem adóssággeneráló A nem adóssággeneráló õkebeáramlás jóval meghaladja õkebeáramlás körülbelül fedezi õkebeáramlás jelenõsen elmarad a külsõ finanszírozási igény, a külsõ finanszírozási igény a külsõ finanszírozási igényõl amiben a privaizációs bevéelek komoly szerepe jászanak A külsõ finanszírozási igény Reálgazdasági egyenleg javuló, A reálgazdasági egyenleg A reálgazdasági egyenleg összeevõi jellemzõen szufficies hiánya jellemzõen a GDP hiánya a GDP arányában 1,5 3 százaléka közö 2,5 4,5 százalék közöi szinen Az idõszak kezdeén a fogyaszási és állóeszköz-felhalmozási kiadások magas imporvonzaa az expor gyors bõvülése ellenére növekvõ reálgazdasági hiány generál. A finanszírozási igény így 2-ig annak ellenére növekede, hogy a GDP-arányos újrabefekee jövedelem 2,4 százalékon való sabilizálódása és az adósság uán fizee neó kamakiadások csökkenése a jövedelemegyenleg hiányá enyhén mérsékele (9. ábra). 18 MNB-TANULMÁNYOK 51. 26
A KÜLSÕ EGYENSÚLY ÉS AZ ADÓSSÁGÁLLOMÁNY ALAKULÁSA 1995 ÉS 24 KÖZÖTT A harmadik, 22 24 közöi idõszakban a külsõ adósságráa az államházarás és a házarási szekor együes finanszírozási igényének számoevõ növekedése mia dinamikusan emelkede (12. ábra). A kölségveési poliika lazulása az államházarás finanszírozási igényének GDP-arányában 8 százalék fölé örénõ emelkedésé eredményeze. A házarások javuló jövedelemkiláásai és a kedvezményes lakáshielek bevezeése, majd azok szigoríásá köveõen a növekvõ devizahiel-kínála álal puhuló kölségveési korlá a szekor eladósodásának gyors növekedésé és a neó pénzügyi megakaríások számoevõ csökkenésé eredményeze. A házarások és az államházarás együes finanszírozási igénye GDP-arányosan 6 százalék fölé emelkede (1. ábra). 1. ábra Az államházarási és a házarási szekor együes finanszírozási képessége és a külsõ adósságráa válozása 1 8 8 6 6 4 4 2 2 2 2 4 4 6 6 8 8 1 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 Az államházarási és a házarási szekor együes finanszírozási képessége (bal skála) Adósságráa válozása (jobb skála) A dekonjunkúra elõrehaladával a vállalai szekor forrásbevonása a szekor beruházási keresleének visszaesése melle hisorikus mélyponra csökken. A szekor finanszírozási igényé ovábbra is eljes mérékben fedeze a neó nem adóssággeneráló õkebeáramlás, azonban a külsõ finanszírozási igényhez viszonyíva ezen éelek aránya erõsen lecsökken (11. ábra). A külsõ finanszírozási igény nem adóssággeneráló finanszírozás álal nem fedeze része 3 év ala 14 százalékponal növele a GDP-arányos külsõ adósságráá. A gyors fogyaszásnövekedés és a lassabb exporbõvülés haására az idõszak kezdeén növekede a reálgazdasági egyenleg hiánya, amely a eljes idõszakban GDP-arányosan 2,5 4,5 százalék közö ingadozo. A jövedelemegyenleg hiánya az adósság uán fizee neó kamakiadások növekedése melle 5 és 6 százalék közö ingadozo. A külsõ finanszírozási igény pedig igen magas, GDP-arányosan 7-9 százalékos sávban mozgo (8. ábra). MNB-TANULMÁNYOK 51. 26 19
MAGYAR NEMZETI BANK 11. ábra A finanszírozás szerkezee a GDP százalékában 15 15 1 1 5 5 5 5 1 1 15 15 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 Újrabefekee jövedelem Adóssággeneráló finanszírozás Egyéb nem adóssággeneráló Neó külsõ finanszírozási igény Privaizációs bevéel Nyio árfolyampozíciók, az adósság árfolyamszerkezee A külsõ egyensúly fennarhaósága nemcsak az adósságdinamikáól, hanem az adósság szerkezeéõl is függ. A fennarhaóság szemponjából meghaározó szerepe van az adósság devizaszerkezeének. Ha egy ország adósságjellegû külsõ forrás von be, az egyben az is jeleni, hogy egyes piaci szereplõk devizakiesége megnõ (az adósság és a szekorok devizakieségének kapcsolaá a függelékben muajuk be). Ha az adósság hazai devizában kelekezik, akkor a nyio árfolyam-pozíció a külföldiek vállalják fel, míg devizaadósság kelekezésekor az árfolyamkockáza a belföldi szereplõke erheli. A devizaadósság növekedése egyes szekorok devizakieségének növekedésé jeleni, ami önmagában kockázao jelen. Különösen igaz ez akkor, ha az ado szereplõnek nincs ermészees fedezee (rövid deviza nyio pozíció eseében jövõbeni devizabevéele), illeve amennyiben az eladósodás nem prudens módon, az adóssággal kapcsolaos kockázaok alulbecslésével megy végbe. Jelenõs nyio devizapozíciók kelekezése eseén ugyanis egy eseleges árfolyam-leérékelõdés a GDP-arányos külsõ adósságráa és az adósságerhek növekedéséhez, szélsõséges eseben adósságválsághoz vezehe. A kockázaok szemponjából kiünee szerepe van a hielinézeeknek, egyrész a prudens hielezési gyakorlaon kereszül, másrész a hielfelvevõk kockázaérzékelésének elõsegíésében. A külfölddel szemben elsõsorban az állam, a vállala és a hielinézei szekor adósodik el, a házarások közvelen külföldihiel-felvéele nem jellemzõ. A hielinézeek elsõsorban a belföld és a külföld közöi közveíõ szerepe ölenek be. Magyarországon a bankok csak korláozo mérékben vállalnak nyio pozíció, eljes árfolyamkieségük elenyészõ. Külföldrõl felve devizahieleike vagy belföldön devizában kihelyezik, vagy származékos ügyleek segíségével lefedezik. Árfolyamkiesége így a belföldi szereplõk közül a vállalaoknak, a házarásoknak és az államnak kelekezhe. Az állam nyio devizapozíciója lényegesen kisebb, min a bruó devizaadósság, mivel a devizaaraléko figyelembe véve a szekor neó devizaköelezesége alacsonyabb. A 9-es évek közepén gyakorlailag a eljes külsõ adósság devizaadósság vol, ami az jelenee, hogy az adósság árfolyamkockázaa a belföldi szereplõknél, elsõsorban vállalaoknál és az államházarásnál csapódo le. A csúszó árfolyamrendszerben ugyanakkor az árfolyam ingadozása korláozo vol, ráadásul az árfolyam az 1998-as orosz válság idõszakáól elekinve szine folyamaosan az inervenciós sáv erõs széléhez apad. Az árfolyamrendszer így minegy ermészees fedezee jelene a piaci szereplõk számára. 2 MNB-TANULMÁNYOK 51. 26
A KÜLSÕ EGYENSÚLY ÉS AZ ADÓSSÁGÁLLOMÁNY ALAKULÁSA 1995 ÉS 24 KÖZÖTT 12. ábra A szekorok GDP-arányos neó külsõ adósságállományának alakulása 4 4 35 35 3 3 25 25 2 2 15 15 1 1 5 5 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 Államházarás Vállala Hielinéze 1999 uán a külföldiek növekvõ állampapír-kereslee és forinbeé-elhelyezése a neó forinadósság súlyának növekedésé eredményeze. A neó külsõ forinadósság megegyezik a külföldiek spo forinárfolyam-kieségével. A ényleges árfolyamkieségüke azonban a piaci szereplõk származao pozíciók kialakíásával befolyásolhaják. Ha például a külföldi szereplõ forineszköz vásárlásá swapügyle (azonnali forinvéel és haáridõs forineladás) megköésével együ eszi, akkor a eljes forin nyio pozíciója nem válozik. A külföldiek származékos ügyleekkel korrigál forin nyio pozíciója 2 és 24 közö GDP 7,2 százalékáról 11,4 százalékra emelkede. A házarások devizapozíciójá kezdeben a devizabeéek, késõbb a devizahielek alakulása haároza meg. A szekor a csúszó árfolyamrendszerben lassan növele devizabeé-állományá, majd a sávszélesíés köveõen az állomány csökken. 2-õl azonban fokozaosan növekede a devizalízing alapú fogyaszásihiel-konsrukciók szerepe, majd 24 elejéõl a banki devizaalapú hiel felvéele is gyors üemben növekede. A beéállomány csökkenése és a gyorsuló üemben növekvõ hielfelvéel összességében a házarások neó devizaarozásának gyors növekedéséhez vezeee. Ennek haására a korábban neó devizaköveeléssel rendelkezõ házarási szekor 24-ben már neó devizaadóssá vál. 3. ábláza A neó külsõ adósság megbonása a szekorok forinárfolyam-kiesége alapján (a GDP arányában)* 2 21 22 23 24 1. Vállalaok 12,2 7,7 4,8 11,1 7,4 2. Házarások 5,7 4,6 2,3,4 2,5 3. Hielinézeek,,4,1,1,4 4. Államházarás 5,3 2,8 4,6 2,9 4,8 5. Külföld 7,2 8,1 9,3 8,8 11,4 Neó külsõ adósság (1.+.+5.) 19, 14,4 16,5 22,5 26,5 *Forrás: MNB-becslés; A áblázaban a szekorok eljes, azaz derivaív pozíciójával együ ve árfolyamkiesége szerepel. MNB-TANULMÁNYOK 51. 26 21
MAGYAR NEMZETI BANK A nem pénzügyi vállalaok külföldi neó devizahiel-állománya 2 óa folyamaosan csökken, 24-re a szekor a GDP-arányos neó külföldi adóssága 1,4 százalékra mérséklõdö (12. ábra). A bankrendszerõl felve neó devizahieleke és a származékos ügyleeke is figyelembe véve a szekor árfolyamkiesége 22-ig csökken, majd 23-ban jelenõsen növekede, amiben elsõsorban a származékos ügyleekbõl kelekezõ hosszú forinpozíció vol meghaározó. 24-ben a házarások árfolyamkieségének jelenõs növekedése melle a külföldiek is növelék forin mellei nyio pozíciójuka. A növekvõ devizaforrás-bevonás, a devizaaralékok kisebb mérékû emelkedése melle az államházarás árfolyamkieségének növekedéséhez vezee. 22 MNB-TANULMÁNYOK 51. 26
4. Az adósságdinamika Az elmúl 1 év leíró jellegû elemzésé köveõen az alábbiakban kísérlee eszünk a eljes neó külföldi adósságráa válozásának dekomponálására. Célunk az adósságalakulás mögöi fõbb ényezõk és az azokban bekövekeze lényegesebb elmozdulások beazonosíása. 4.1. ELMÉLETI ÁTTEKINTÉS Az alábbiakban bemuajuk, hogy az adósságállomány válozása hogyan bonhaó fel a neó reálgazdasági egyenleg, valamin nem adóssággeneráló õke és az ahhoz kapcsolódó jövedelemáramlások, a reálárfolyam válozása, a hozamok és a GDP-növekedés álal meghaározo komponensekre. 9 Célunk az adósságdinamika szemponjából exogén komponensek különválaszása. A folyó fizeési mérleg hiányában a jövedelemegyenleg részekén szerepel a múlban felhalmozo adósság kamaerhe, ami mos az elemzés kedvéér különválaszunk. 13. ábra A külsõ finanszírozás komponensei Külsõ finanszírozási igény Finanszírozás Kamaegyenleg Folyó fizeési mérleg Áru- és szolgálaásegyenleg Adóssággeneráló finanszírozás Elsõdleges finanszírozási egyenleg (PB) Nem adóssággeneráló jövedelem-egyenleg Transzfer-egyenleg Tõkemérleg Nem adóssággeneráló õkebeáramlás Ennek megfelelõen elsõdleges finanszírozási egyenlegnek (PB) definiáljuk a folyó fizeési mérleg kamaegyenlegen kívüli hiányának közvelenõke-, valamin részvénybefekeésekkel nem finanszírozo részé (a feni ábrán a szürke színû églalapok egyenlege), azaz az adósságdinamika szemponjából exogén komponenseke. A külsõ adósságráa válozásában az elsõdleges finanszírozási egyenlegen kívül szerepe jászik a múlban felhalmozo adósság erhe, azaz az arra fizee kama és a múlbeli adósság áérékelõdése, valamin az egyéb állományválozások (pl.: ásorolások), és végül a GDP növekedésének haása. A múlbeli adósságon kereszül haó ényezõk, azaz a kamaeher, az áérékelõdés és a GDP-növekedés összhaásá dinamikus komponensnek nevezzük. 9 A levezeés során az feléelezzük, hogy a évedések és kihagyások éréke nulla. MNB-TANULMÁNYOK 51. 26 23
MAGYAR NEMZETI BANK 2. kerees írás: A külsõ adósságráa válozásának dekomponálása 1 Jelölje PB az elsõdleges finanszírozási egyenleg forinban kifejeze éréké, PB FX, illeve PB HUF az elsõdleges finanszírozási egyenleg neó deviza-, illeve forinadósságból finanszírozo, forinban, illeve devizában kifejeze éréké. 11 Ekkor FX ahol e az árfolyamo jelöli. Jelölje B a neó adósságállomány külföldi devizában (euróban) denominál. idõponbeli éréké, B pedig a devizában kelekeze adósság devizában kifejeze éréké és B HUF a forinban kifejeze adósságo. A devizában kelekeze neó adósságállomány forinban kifejeze éréke az alábbi összefüggéssel ragadhaó meg: A forinadósság válozásá pedig a kövekezõ összefüggés alapján írhajuk le:.,. (1), (2) FX, HUF ahol i a deviza-, illeve a forinadósság uán fizee kamao jelöli. Osszuk el az (1) és (2) egyenlee a forinban kifejeze nominális GDP-vel (Y ) és vonjuk ki mindké oldalból az 1 idõponbeli GDP-arányos FX, HUF adósságo. Jelöljük pb -vel a forinban kifejeze GDP-arányos elsõdleges finanszírozási egyenleg éréké. e B Y FX HUF HUF HUF HUF HUF B = PB + i B 1 + B 1 e PB = e PB + PB FX B = e B + B FX HUF HUF FX FX FX FX FX e B = e PB + ei B + 1 e B 1 FX FX 1 B FX (1+ i ) e = pb + Y 1 Y B FX 1 e B Y FX 1 1 1 (3) B Y HUF B Y HUF 1 Némi árendezés uán a kövekezõ összefüggésekhez juunk: = pb HUF (1+ i (1+ i + ) B Y HUF HUF 1 B Y )(1+ d ) (1+ n ) HUF 1 1 FX FX FX FX FX b b 1 = pb + b 1 1+ n (4) (5) DEV, HUF ahol b a deviza- és a forinadósság GDP-arányos éréké, n a nominális GDP-növekedési üeme, d pedig a nominális árfolyamválozás jelöli. Mivel a eljes külsõ adósságráa-válozás megegyezik a forin- és a deviza-adósságráa válozásának összegével, azaz: HUF HUF FX FX Δb = ( b b 1 ) + ( b b 1 ), (7) ezér (5) és (6) az alábbi összefüggés adja: Δ HUF HUF HUF HUF HUF b b 1 = pb + b 1 1+ n (1+ i HUF FX HUF FX b = pb + b 1 + b 1 1+ n 1+ n, (6), (8) ahol b a forinban kifejeze neó külsõ adósság GDP-arányos éréké jelöli. A (8)-as összefüggés nominális válozókra bonja az adósságállomány válozásá. Az alábbiakban széválaszjuk a reál és inflációs komponenseke. A nominális hozamo felbonhajuk a reálkama és az infláció szorzaára: 1+ i ) (1+ n ) FX, HUF FX, HUF ahol r a idõponbeli külföldi/hazai reálkamalába, π pedig a külföldi, illeve hazai inflációs ráá jelöli. A nominális árfolyamválozás felbonjuk reálárfolyamválozásra, valamin a hazai és a külföldi inflációra: 1+ = (1+ r d (1+ i (1+ i )(1+ π FX, HUF FX, HUF FX, HUF 1+ π = (1+ η) 1+ π ) (1+ n ) HUF FX )(1+ d ) (1+ n ), ), 1 A levezeésben Philip R. Lane, Gian Maria Milesi Ferrei (24), Financial Globalizaion and exchange raes c. anulmányában alálhaó levezeésbõl indulunk ki. A levezeésben az egyszerûség kedvéér az egyéb állományválozással nem foglalkozunk. 11 Ha az adósság denominációs szerkezee válozik, akkor és lehe ellenées elõjelû és abszolú érékékük meghaladhaja PB abszolú éréké. 24 MNB-TANULMÁNYOK 51. 26
AZ ADÓSSÁGDINAMIKA ahol η a reálárfolyam válozás jelöli. 12 Végül a nominális GDP-növekedés a reálnövekedés és a hazai infláció (GDP-defláor) szorzaára: 1+ n = (1+ g )(1+ π ahol g a GDP reálnövekedési üemé jelöli. A feni összefüggéseke a (8)-as egyenlebe behelyeesíve az kapjuk, hogy: HUF ), Δ (1+ r )(1+ η ) (1+ g ) FX HUF FX HUF b = pb + b 1 + b 1 1+ g 1+ g mivel a reálkama- és a reálárfolyam-válozás kereszszorzaának éréke elhanyagolhaó, az alábbi egyszerûsíéssel élünk: r g, (9) FX FX (1+ r )(1+ η ) (1+ g ) r + η g, ezér FX r + η Δb pb + b 1+ g FX 1 HUF r + b 1+ g HUF 1 g b 1+ g 1. (1) Az alábbi, 2. kerees írásban leveze összefüggés szerin a külsõ adósságráa válozásá ké fõ komponensre bonhajuk, egyrész az elsõdleges finanszírozási egyenlegbõl fakadó finanszírozási szükséglere, másrész a múlban felhalmozo adósságállományon kelekezõ erhekre (dinamikus komponens). Δb pb + r + η HUF r + b 1+ g g 1+ g FX ( FX HUF b 1 1 1+ g b 1 ) A feni összefüggésbõl számos fonos kövekezeés levonhaó: A külsõ adósságráa válozása visszavezeheõ: o az elsõdleges finanszírozási egyenlegre azaz a kamafizeésekkel csökkene külsõ finanszírozási igény nem adóssággeneráló õkebeáramlással nem fedeze részére; o a forinadósság erhére ami a megelõzõ idõszaki forinadósság-ráa és a forinadósságra fizee neó reálkamaszin haároz meg; o a devizaadósság erhére ami a megelõzõ idõszaki devizaadósság-ráa, a devizaadósságra fizee neó reálkamaszin és a reálleérékelõdés haároznak meg; o végül a GDP-növekedés adósságráa-csökkenõ haására, amiben az elõzõ ényezõkhöz hasonlóan az elmúl idõszaki adósságráának is meghaározó szerepe van. Ha a kamao, az árfolyamo és a nominális GDP-növekedés felbonjuk reál- és inflációs komponensekre, akkor a dinamikus komponens összhaása visszavezeheõ a reálkomponensek haására, azaz a külföldi és a belföldi inflációs komponens összességében semlegesen ha az adósságállományra. A dinamikus komponens összhaása a reálkama- és reálárfolyam-válozás reálnövekedéshez viszonyío érékéõl függ. Ha az adósság reálkamaerhe és a reálleérékelõdése kisebb, min a GDP reálnövekedésének adósságráacsökkenõ haása, akkor a külsõ adósságráa nem növekszik [lásd (9) összefüggés]. Minél nagyobb az adósságráa (b 1 ), annál nagyobb az adósságeher és a reálnövekedés különbözeének haása az adósságállományra. Mivel a külsõ adósságráa növekedése önmagában az országkockázai prémium növekedéséhez vezehe, a növekvõ mérékû eladósodás a külsõ adósságráa gyorsuló növekedéséhez vezehe. 12 A η poziív éréke reálleérékelõdés jelöl. MNB-TANULMÁNYOK 51. 26 25
MAGYAR NEMZETI BANK A devizában örénõ fedezelen eladósodás ényleges öbbleerhe csak az árfolyam gyengülése eseén jelenik meg az adósságráában. Ha az árfolyam gyengül, akkor a nominális árfolyam gyengülésé kísérõ reálleérékelõdés kövekezében az külsõ adósságráa növekedhe. A (1)-es összefüggés alapján meghaározhaó az az elsõdleges finanszírozási egyenleg, amely melle a GDP-arányos adósságállomány szinen marad (adósságsabilizáló egyenleg): pb STAB r FX + η 1+ g b FX 1 HUF r + 1+ g b HUF 1 g 1+ g b 1 (11) A ényleges és az adósságsabilizáló egyenleg különbségé a szakirodalom finanszírozási résnek 13 nevezi: finanszírozási rés = pb STAB pb. Válozalan finanszírozási szerkezee és a nem adóssággeneráló jövedelemegyenleg válozalan hiányá feléelezve, a feni összefüggésbõl kiszámíhajuk a külsõ adósságráa sabilizálásához szükséges reálgazdasági egyenlege is. 4.2. AZ ADATOK ÉS A MÓDSZERTANI ELVEK 4.2.1. Az adaokról Elemzésünkben az állományi alapadaok elsõsorban a fizeési mérlegbõl származnak. A felhasznál idõsorban fonosabb módszerani válás jelene, hogy 24-õl az MNB a folyó fizeési mérlegben ááll a kamaok eredményszemléleû elszámolására. Az eredményszemléleû kamaelszámolásra örénõ áállás a fizeési mérlegen belüli állományi saiszikáka is érinee. Mivel a folyó fizeési mérlegben az egyes insrumenumok kamafizeése folyamaos, míg a kamafizeéshez kapcsolódó ényleges pénzforgalom szakaszos, ezér a folyó fizeési mérleg és az állományi saiszikák közöi kapcsola csak úgy bizosíhaó, ha a köveelésállományok nem névéréken, hanem felhalmozo kamaokkal együ vannak nyilvánarva. A pénzforgalmi szemléleû kamafizeésrõl az eredményszemléleû kamafizeésre örénõ áállásnál az állományokon ezér egy lépésben el kell könyvelni az addig felhalmozo kamaoka. Ez az egyéb volumenválozásnak ekinheõ lépés mind a köelezeségeke, mind a köveeléseke érinee, neó haásuk a GDP-arányos neó külsõ adósságra közel,3 százalékpon vol. Az adósságjellegû muaók szemponjából speciális helyzeben vannak az ún. ulajdonosi hielek. A ulajdonosi hielek közö jelennek meg az anya- és leányvállalaok közöi hielkapcsolaok, valamin a már megszavazo, de még ki nem fizee oszalék. Ezeke a éeleke a nemzeközi saiszika adósság jellegû köelezeségkén érékeli, ennek ellenére elemzésünkben számos más elemzéshez hasonlóan a ulajdonosi hieleke a nem adóssággeneráló finanszírozó éelek közö vesszük figyelembe. A ulajdonosi hielek nem adóssággeneráló éelek közöi figyelembevéelé egyrész az indokolja, hogy mivel a hiel a ulajdonos nyújja, az sok eseben nem rendelkezik a klasszikus hielarozás jellemzõivel (a hielfelvevõ sok eseben nem vagy csak jelképes kamao fize a hiel uán, a hielnek nincs effekív lejáraa, fizeésképelenség eseén a hielnyújó nem kéri a hiel visszafizeésé). Másrész, pon a ké finanszírozási ípus hasonlósága mia, a apaszalaok szerin a ulajdonosi hielek és a részvény jellegû közvelenõke-befekeések közöi ájárás viszonylag egyszerû, és úgy mehe végbe, hogy annak semmilyen fundamenális oka nincsen, és a piaci folyamaoka nem befolyásolja. A külfölddel szembeni köveeléseknél ugyanez a kaegorizálás használjuk, az adósságjellegû köveeléseke kiegészíve a nemzeközi aralékok állományával. 13 Lásd például: Nouriel Roubini Brad Seser (24): The US as a Ne Debor: The Susainabiliy of he US Exernal Imbalances. 26 MNB-TANULMÁNYOK 51. 26