79 HITELINTÉZETI SZEMLE BEDÕ ZSOLT ÁCS BARNABÁS 1 A tulajdonos koncentrácó, a koalícó és az denttás hatása az S&P 500 vállalatanak teljesítményére Ckkünk a tulajdonos koncentrácó és a vállalat teljesítmény között kapcsolatot vzsgálja. A témában készült tanulmányok közül elsõsorban Zwebel [1998] és Earle, J. Kucsera Cs. Telegdy Á. [2005] munkára építve a tulajdonosok koalícójának hatását helyezzük a középpontba. A tulajdonosok méretén és koalícójuk hatásán túl azt s vzsgáljuk, hogy a típusukból adódó, eltérõ motvácójuk mlyen hatást gyakorol a vállalat teljesítményre. Azt feltételezzük, hogy az elmúlt évtzedben egyre aktívabb tulajdonos szerepet vállaló ntézmény befektetõk poztív módon befolyásolják az eredményváltozókat, és koalícójuk nyomán a vállalatvezetõ kontroll tovább erõsödk. Eredményenk Zwebel elméletét támasztják alá, azaz a domnáns tulajdonos kszorító hatását mutatják k. A koalícó kzárólag ntézmény befektetõk esetén eredményez poztív kapcsolatot, míg a domnáns ntézmény tulajdonos tovább csökkent a koalícó létrejöttének a valószínûségét. 1. BEVEZETÉS Az elmúlt évszázadban, a vállalat méret növekedésével és a tõkepacok fejlõdésével, a külsõ források bevonása szükségessé és egyre hatékonyabbá vált. A részvénykbocsátás egyben a tulajdonos jogok szélesebb körû szóródását eredményezte, am az egyes tulajdon hányadok csökkenésével járt. Az angolszász gazdaságokban a széles körben történõ szóródás a tulajdon hányadok oly mértékû csökkenését okozta, am lehetetlenné tette, hogy az egyes tulajdonosok vállalatvezetõ kontrollt gyakoroljanak (Bearle Means [1932]). A vállalat feladatok számának, valamnt összetettségének növekedésével elengedhetetlenné vált, hogy egy professzonáls csoportot vonjanak be a vállalat mûködésbe, ez pedg a vállalatvezetõk térnyerésével járt. A vállalatvezetõ, mnt a tulajdonosok által megbízott ügynök, tulajdon hányaddal nem rendelkezvén, érdekkonflktusba került az õt megbízó tulajdonossal. Az egyén egzsztencáls háttér megteremtésének és a 1 A szerzõk a Pécs Tudományegyetem Közgazdaságtudomány Karának kutató-oktató. Ezúton szeretnénk köszönetet mondan Bélyácz Iván professzornak, dr. habl. Rappa Gábornak, a Pannon Gazdálkodástan Konferenca, valamnt a MMRC-ERA Konferenca (ISM School of Management and Economcs Kaunas, Ltvána) résztvevõnek az építõ krtkákért, hozzászólásokért. A ckkben esetlegesen elõforduló hbákért a felelõsség a szerzõket terhel.
80 HITELINTÉZETI SZEMLE tulajdonos érték maxmalzálásának konflktusát az úgynevezett nformácós aszmmetra tovább mélyítette; mndez lehetõvé tette a vállalatvezetõk egyén céljanak megvalósítását. A kezdetekben tulajdon hányaddal rendelkezõ gazgatótanács tagok célrendszere megkérdõjelezhetetlenül egybeesett a tulajdonosokéval, amely a vállalat érték maxmalzálásra törekedett. Idõvel azonban tulajdon hányaduk és a vállalatvezetéstõl való függetlenségük csökkenésével a tulajdonos érdekek képvselete kérdésessé vált. Ezt a problémát tovább fokozta a tagoknak juttatott anyag ellentételezés, amely függetlenedett a vállalat teljesítményétõl, s így a vállalatkormányzás belsõ kontrollmechanzmusa veszített hatékonyságából. Az egyes országokra, régókra jellemzõ eltérõ tulajdonos szerkezet, koncentrácó tovább szélesítette az érdekkonflktust, hszen míg az angolszász országokban tulajdonos menedzser között vszonyról beszélünk, addg a kontnentáls európa rendszerben a domnáns tulajdonos vállalatvezetõ ksebbség tulajdonos dmenzót kell vzsgálnunk. La Porta és szerzõtársa [1997] szernt a régók között eltérõ tulajdonos szerkezet a tulajdonos érdekek törvényes védelmében fellelhetõ különbségekre vezethetõ vssza. A hatékony védelem az angolszász országoknál szétaprózott, míg a nem hatékony jogszabály rendszer a kontnentáls európa országoknál koncentrált tulajdonos szerkezetet eredményezett. A tulajdonos szerkezet, a koncentrácó és a vállalat teljesítmény vszonyát vzsgáló rodalom mndkét rendszer az angolszász és a kontnentáls európa esetén a tulajdonosokat hátrányosan érntõ problémákat fedezett fel. A hányos vagy nem hatékony kontnentáls európa jog környezetben a nagy koncentrácó az úgynevezett prvát haszon (prvate beneft) meglétét jelent. Egy többség tulajdonnal rendelkezõ tulajdonos ugyans képes a vállalatvezetést úgy befolyásoln, hogy annak döntése a domnáns tulajdonost elõnyösen, míg a ksebbség befektetõket hátrányosan érntsék. Barclay Holderness [1989] és Dyck Zngales [2004] a jelentõsebb részvénycsomagok megvásárlásakor és a tranzakcót követõen kalakult árfolyamkülönbséggel azonosították a prvát haszonból származó addconáls pénzáramot. Ha a domnáns tulajdon hányad elérésére törekvõ befektetõ úgy gondolja, hogy a domnáns tulajdonos helyzet többlet pénzáramot bztosít nek, akkor ezt a többletet fgyelembe vesz a részvénycsomag megvásárlásakor. Mvel ez a többlet pénzáram csak egy bzonyos nagyságú tulajdon hányadnál garantált, így a tranzakcót követõ, átlagos méretû vételek már nem számolnak ezzel a bevétellel. A szerzõk megállapítják, hogy mnél fejlettebb, hatékonyabb a jogszabály háttér, annál ksebb a prémum. A magas tulajdonos koncentrácóval szemben, a szétaprózott tulajdonos szerkezet esetében a vállalatvezetõ belsõ kontroll hányát fgyelhetjük meg. A nagyszámú, de alacsony tulajdon hányaddal rendelkezõ befektetõknek nem áll rendelkezésére elégséges anyag és szellem erõforrás, am a folyamatos kontroll elõfeltétele (Bhagat Black Blar [2004]). Ebben a környezetben az 1990-es évekg az ellenséges felvásárlások szolgáltak külsõ kontrollfolyamatként, amelyet az aktív tulajdonos szerepet vállaló, elsõsorban ntézmény befektetõk váltottak fel. Eme csoport, megnövekedett tõkepac súlyánál fogva, arra törekedett, hogy a vállalat döntések befolyásolásához elegendõ tulajdon hányadhoz jusson. Ezzel párhuzamosan megkezdõdött az aktív tulajdonos szerephez elengedhetetlen, szellem elõforrások képítése. Napjankban az Egyesült Álla-
2007. HATODIK ÉVFOLYAM 1. SZÁM 81 mokban mûködõ nyugdíjalapok, alapkezelõk többsége számol eme tevékenységgel, mnt a megtérülés növelésének egyk eszközével. A kérdést egyre szélesebb körben tárgyaló szakrodalom azonban ezzel ellentétes eredményekre jutott. Míg egyesek a domnáns tulajdonosok jótékony hatásáról számolnak be (Shlefer Vshny [1986], Gorton Schmd [2000], Mtton [2002], Claessens Djankov [1999]), addg mások az aktív tulajdonosok vállalatvezetõket korlátozó tevékenységérõl beszélnek (Burkart és szerzõtársa [1997]). Negatívumként említk, hogy a koncentrált tulajdonosok (blockholder) számának növekedésével együtt jár a vállalat részvénylkvdtás csökkenése, és ez a részvényárfolyam nformácótartalmának a csökkenéséhez vezethet (Holmström Trole [1993]). Noe [2002] ezzel szemben azt állítja, hogy az ntézmény befektetõk mnt koncentrált tulajdonosok növelk a részvénylkvdtást, mvel többletnformácóval töltk meg azt, így csökken a vétel-eladás árrés (bdask spread). Demsetz Lehn [1985] álláspontja szernt, ha a szétaprózott tulajdonos szerkezet kzárólag hátrányokkal járna, akkor egy raconáls vlágban megszûnne létezn. Az rodalomból kragadott néhány példán jól látszk, hogy a kérdés összetett, és még folynak a vták e tárgyban. Zwebel [1998] elméletét amely a koncentrált tulajdonosok között létrejövõ koalícó lehetõségérõl szólt Earle, Kucsera és Telegdy [2005] a Budapest Értektõzsdére alkalmazva arra a megállapításra jutott, hogy a domnáns koncentrált tulajdonos valóban kalakítja saját terét (creatng ther own space), s ezáltal a következõ koncentrált tulajdonosnak a vállalat teljesítményre gyakorolt hatása negatív. Így tehát a másodk koncentrált tulajdonos már nem képes hozzájáruln a vezetõ kontroll növeléséhez, hanem éppen a tulajdonosok között kalakuló konflktusok vsszafogják a vállalat teljesítményt. Ez a megfgyelés a magas tulajdonos koncentrácóból adódóan nem s meglepõ, hszen Earle és szerzõtársa a legnagyobb koncentrált tulajdonos tulajdon hányadát 39,4 százalékban állapították meg, am már eleve gen jelentõs, és a vállalat mûködésbe beleszólást bztosít a domnáns tulajdonosnak. Dolgozatunkban Earle Kucsera Telegdyhez hasonlóan azt vzsgáljuk, hogy a koncentrált tulajdonosok között létrejön-e kollektív együttmûködés a vállalatvezetés hatékonyabb kontrollja érdekében. M a kollektív együttmûködésre vonatkozó kérdést ugyanakkor kegészítjük a koncentrált tulajdonosok denttásával s, vagys különbséget teszünk ntézmény befektetõ, alapkezelõ és belsõ tulajdonos között. Ezt a már elõzõekben említett ntézmény befektetõk kmagasló tulajdonos aktvtása, valamnt az esetlegesen egymástól eltérõ motvácó ndokolja. Az általunk vzsgált vállalat kör s jelentõsen eltér attól, amelyet Earle és szerzõtársa elemeztek, hszen a BÉT-en jegyzett vállalatokra a magas tulajdonos koncentrácó, míg az S&P 500-as vállalatokra a széles körben megfgyelhetõ szóródás a jellemzõ. Ez tehát azt jelenthet, hogy az esetünkben vzsgálat alá vont S&P 500-as vállalatoknál mvel a tulajdonos koncentrácó kcs sokkal nagyobb jelentõsége lehet a koalícó létrejöttének. Vzsgálandó kérdésenk tehát a következõk: 1. Mlyen hatást gyakorol a tulajdonos koncentrácó a vállalat teljesítményére? 2. Kalakul-e koncentrált tulajdonos koalícó ha (a) létezk domnáns koncentrált tulajdonos, aknek tulajdon hányada meghaladja a 10%-ot, vagy (b) nem létezk domnáns koncentrált tulajdonos?
82 HITELINTÉZETI SZEMLE 3. Változk-e az esetlegesen kalakuló koalícó hatékonysága, ha a domnáns koncentrált tulajdonos ntézmény befektetõ? 4. Befolyásolja-e a koalícó hatékonyságát a koalícó homogentása, vagys a koncentrált tulajdonosok denttása? 2. ADATOK ÉS MÓDSZERTAN Elemzésünket az S&P 500-as vállalatok 2005-ös harmadk negyedév adatan végeztük el. Függõ változóként a sajáttõke-arányos megtérülés mutatót (ROE) és a mûködés hatékonyságot (MH) mérõ mutatót használtuk. A sajáttõke-arányos megtérülés mutatót (ROE) az adózott eredmény és sajáttõke hányadosaként, míg a mûködéshatékonyságmutatót (MH) az árbevétel és a foglalkoztatottak számának hányadosaként defnáltuk. A könnyebb kezelhetõség érdekében az MH mutatót logartmzáltuk: Log(MH). A keresztmetszet elemzéshez az adatokat a Reuters és Busness and Company Resource Center adatbázsokból nyertük. A modellekben a vállalat méret kgazítását a foglalkoztatottak számát reprezentáló változó bevonásával végeztük el (M). A mntában a C 1 változó a legnagyobb koncentrált tulajdonost, C 2 az elsõ kettõ koncentrált tulajdonos tulajdon hányadának összegét, míg C 3 az elsõ három koncentrált tulajdonos együttes tulajdon hányadát jelent. C mnd változó a tíz legnagyobb koncentrált tulajdonos együttes tulajdon hányadát reprezentálja. Az 1 4. táblázatok a vzsgált mnta leíró statsztkáját mutatják be. Az 1. táblázat arról tanúskodk, hogy az Egyesült Államok esetében már nem gaz Berle Means [1932] megállapítása, amely szernt a nagyvállalatok tulajdonos szerkezete teljes mértékben szétaprózódott, azaz a tulajdonos szerkezetben nem található koncentrált tulajdonos (az átlagos elsõ legnagyobb koncentrált tulajdonos mérete 11,05 százalék). Érdemes továbbá megfgyeln a maxmumértékeket, hszen a legnagyobb koncentrált tulajdonosok között létezk olyan, amelyk 42 százalékot meghaladó befolyással rendelkezk, am vszont egyáltalán nem jellemzõ az angolszász környezetre. A másodk és harmadk tulajdonos átlagos mérete kontnentáls európa vszonylatban nem mnõsül jelentõsnek, azonban az Egyesült Államokban számottevõnek mondható a hét, lletve hat százalékot meghaladó tulajdon hányad. 1. táblázat Az S&P 500-as vállalatok tulajdonos koncentrácója 2005 harmadk negyedévében (%) Kategóra Változó Átlag Szórás Mnmum Medán Maxmum Elsõ legnagyobb C 1 11,05 5,99 5,02 9,64 42,82 Elsõ kettõ összesen C 2 16,46 8,18 5,02 15,43 55,61 Elsõ három összesen C 3 19,19 10,29 5,02 18,38 61,57 Elsõ tíz összesen C mnd 21,24 13,27 5,02 18,38 86,78 Másodk legnagyobb B 1 7,75 2,52 5,06 7,02 21,39 Harmadk legnagyobb B 2 6,71 1,67 5,00 6,25 13,36 Forrás: Reuters adatbázs, Busness and Company Resource Center; a szerzõk számítása Megjegyzés: elemszám (N)=500
2007. HATODIK ÉVFOLYAM 1. SZÁM 83 A 2. táblázat az egyes koncentrált tulajdonos szntekre jellemzõ tulajdonostípusok között megoszlást mutatja. Eszernt a legnagyobb koncentrált tulajdonosok esetében a belsõ tulajdonosok rendelkeznek a legnagyobb tulajdon hányaddal, azaz a döntéshozók ugyancsak érdekeltek a vállalat érték maxmalzálásában. Az ntézmény befektetõk megnövekedett jelentõsége jól látszk, hszen a belsõ tulajdonosok mögött mnden sznten a másodk legnagyobb befolyással rendelkeznek. A táblázatból az s ktûnk, hogy a legnagyobb koncentrált tulajdonosok esetén a 42 százalékos tulajdon hányadot brtokló befektetõ a belsõ tulajdonosok közül kerül k. 2. táblázat Az elsõ három legnagyobb koncentrált tulajdonos tulajdon hányadának leíró statsztkája tulajdonos típus szernt bontásban Kategóra Típus Átlag Szórás Mnmum Medán Maxmum Elsõ legnagyobb Intézmény 10,22 4,41 5,02 9,38 39,33 Belsõ 15,84 10,26 5,11 12,52 42,82 Alapkezelõ 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Másodk legnagyobb Intézmény 7,62 2,29 5,06 7,02 17,63 Belsõ 9,14 3,79 5,07 7,91 21,39 Alapkezelõ 7,32 2,44 5,21 6,68 16,07 Harmadk legnagyobb Intézmény 6,79 1,74 5,00 6,27 13,36 Belsõ 6,37 1,63 5,22 5,61 10,22 Alapkezelõ 6,27 0,98 5,03 6,17 8,13 Forrás: Reuters adatbázs, Busness and Company Resource Center; a szerzõk számítása Míg a 2. táblázat alapján azt a következtetést lehet levonn, hogy a belsõ tulajdonosok domnálnak, addg a 3. táblázat az ntézmény tulajdonosok javára dönt el a versenyt. Jól látszk, hogy a teljes mntán megfgyelt eloszlás azt mutatja: a legnagyobb koncentrált tulajdonosok 85,23, a másodk legnagyobb koncentrált tulajdonosok 83,01, míg a harmadk legnagyobb koncentrált tulajdonosok 82,79 százalékban az ntézmény befektetõk csoportjából kerülnek k. Ez más szóval azt jelent, hogy a belsõ tulajdonos rtkán nagy, de ha az, akkor befolyása jelentõsen felülmúlja a több tulajdonosét. 3. táblázat A tulajdonos típusok tulajdonos kategórák között abszolút és százalékos eloszlása Típus C1 B2 B3 Összesen Intézmény Elõfordulás 381 259 151 791 %-os arány 85,23% 83,01% 82,97% 84,06% Belsõ Elõfordulás 66 30 9 105 %-os arány 14,77% 9,62% 4,95% 11,16% Alapkezelõ Elõfordulás 23 22 45 %-os arány 0,00% 7,37% 12,09% 4,78% Összesen Elõfordulás 447 312 182 941 Forrás: Reuters adatbázs, Busness and Company Resource Center; a szerzõk számítása Megjegyzés: A kategórákban a típusok összesített elõfordulása azért nem ér el az 500-at (N), mert vannak olyan vállalatok, amelyek tulajdonosa között nem található 5%-ot meghaladó tulajdon hányaddal rendelkezõ befektetõ.
84 HITELINTÉZETI SZEMLE A függõ változók leíró statsztkáját tartalmazó 4. táblázat arról tanúskodk, hogy valóban nagyvállalatokról van szó, hszen az átlagos alkalmazott szám 43 ezer fõ fölött van (közel húszezer medán). A tulajdonos koncentrácót befolyásoló jogrendszer, valamnt annak hatékonyságán túl a vállalat mérete ugyancsak hatást gyakorol a szerkezetre. Demsetz Lehn [1985] megállapítása szernt mnél nagyobb a vállalat, annál alacsonyabb a tulajdonos koncentrácó. 4. táblázat Leíró statsztka: ROE mutató, mûködés hatékonyság, Log(MH), foglalkoztatottak száma Változó Defnícó Átlag Szórás Mnmum Medán Maxmum ROE Tõke- 18,86 26,00-96,99 16,15 316 megtérülés mutató MH Mûködés 579 789 826 480 36 034 337 580 10 377 250 hatékonyság Log(MH) Log (Mûködés 5,53 0,65 0,01 5,53 7,02 hatékonyság) ASZ Alkalmazottak 43 822 95 215 360 19 847 1 700 000 Forrás: Reuters adatbázs, Busness and Company Resource Center; a szerzõk számítása Megjegyzés: ROE=adózótt eredmény/sajáttõke; MH=árbevétel/alkalmazottak száma Elsõként a koncentrácó és teljesítmény kapcsolatát becsültük meg az (1) egyváltozós regresszós modell segítségével, amelyben Y a ROE és Log(MH) függõ változók, míg a B j független változó az -edk vállalat j-edk koncentrácós mutatója. Annak érdekében, hogy az egyes koncentrált tulajdonos szntek zolált hatását becsüln tudjuk a C 2 és C 3 mutatókból, a másodk (B 2 ) és harmadk (B 3 ) legnagyobb koncentrált tulajdonos tulajdon hányadát s be kell vonn az elemzésbe. (1) Y β + β B + β M + ε = 0 1 j 2 Több koncentrált tulajdonos együttes jelenlétének hatása szempontjából lényeges kérdés a legnagyobb koncentrált tulajdonos tulajdon hányadának nagysága. Ha a 10%-ot meghaladja, tehát domnáns koncentrált tulajdonosról van szó, akkor célja eléréséhez nem feltétlenül van szüksége más koncentrált tulajdonosok támogatására; valamnt többletjogaval és nformácószerzõ képességével könnyen vsszaélhet, megkárosítva a ksebb koncentrált tulajdonosokat. A legnagyobb koncentrált tulajdonos domnancájának hatását a D DOM dummy változó bevonásával becsüljük, amely egyenlõ 1-gyel, ha C 1 nagyobb vagy egyenlõ 10%-kal, valamnt 0, ha C 1 10%-nál ksebb. Ha C 1 nem domnáns, akkor hatását a δ 1 koeffcens, valamnt a koalícó hatását (C mnd C 1 ) δ 2 koeffcens mutatja meg. Domnanca esetén δ 1 +δ 3 a legnagyobb koncentrált tulajdonos, míg δ 2 +δ 4 a tovább koncentrált tulajdonosok összefogásának hatását mér. Az összefüggést a (2) modell foglalja össze.
2007. HATODIK ÉVFOLYAM 1. SZÁM 85 Y [ δ1 + δ3ddom ] C1 + [ δ 2 + δ 4DDOM ]( Cmn d C1) + β M ε = 0 + 1 β + A bevezetõben megemlített tulajdonos aktvtás, amelyben az ntézmény befektetõk kemelt szerepet játszanak, a (3) modellben jelenk meg. A D TP dummy változó a C 1 koncentrált tulajdonos típusát specfkálja, amely ntézmény, ha D TP =1, és belsõ vagy alapkezelõ, ha D TP =0. Így tehát, ha a legnagyobb koncentrált tulajdonos nem domnáns és nem ntézmény, akkor a teljesítményre gyakorolt hatását a δ 1 koeffcens mutatja meg, míg a koalícóét a δ 2. A domnanca kérdését ez a modell s a (2)-hoz hasonlóan kezel, míg a tulajdonos típus hatását δ 1 és δ 2 mér. Így tehát domnáns és ntézmény C 1 esetén δ 1 +δ 3 +δ 1 koeffcensek összege a releváns, míg ebben az esetben a koalícó hatását a δ 2 +δ 4 +δ 2 összeg mutatja meg. Y = β 0 + [ δ1 + δ 3DDOM + λ1dtp ] C1 + [ δ 2 + δ 4DDOM + λ2dtp ]( Cmn d C1) + β1m + ε Az egyes befektetõ csoportok érdeke között fennálló különbséget, amely a koalícóalkotás szempontjából releváns, a (4) modell vzsgálja. A jelen dolgozat terjedelm korláta nem teszk lehetõvé az eltérõ motvácók taglalását, így fogadjuk el azt, hogy az nem feltétlenül egyezk meg egy menedzsertulajdonos, egy állam nyugdíjalap és egy alapkezelõ esetében. A D HOM dummy változó a kzárólag ntézmény befektetõkbõl álló koalícónál 1 értéket vesz fel, míg heterogén csoportnál 0-t. A δ 1 koeffcens a homogén koalícó teljes hatáshoz adódó kontrbúcót mér. Y = β 0 + [ δ1 + δ 3DDOM + λ1dtp ] C1 + [ δ 2 + δ 4DDOM + λ2dtp + γ 1DHOM ]( Cmn d C1) + β1m + ε A tulajdonos típusának relevancáját, s ezen belül s az ntézmény befektetõk jelentõségét a mntában megfgyelhetõ eloszlásuk ugyancsak alátámasztja. A melléklet 3. táblázatában jól látható az elsõ három koncentrált tulajdonos kategórában ezen csoport elõfordulása. A C 1 csoportban 85,23, a B 2 -ben 83,02, míg a B 3 -ban 82,97 százalék. A mntából azokat a vállalatokat kzártuk, amelyeknél a ROE mutató szélsõségesen nagy értéket vett fel. A teljes mntán ez négy vállalat fgyelmen kívül hagyását jelentette. (2) (3) (4) 3. EREDMÉNYEK A következõkben közölt eredményenkrõl egységesen elmondható, hogy statsztkalag nem szgnfkánsak, ugyanakkor érdemes megvzsgáln a bennük rejlõ gazdaság mondanvalót. Elsõként a teljesítmény és koncentrált tulajdonos csoportok között kapcsolatot vzsgáltuk az (1) modell segítségével, amelynek becsült eredményet az 5. táblázat mutatja. A ROE mutató esetében a koncentrácó növekedésével a hatás mértéke csökken, majd pedg negatív rányban befolyásolja a vállalat teljesítményt. Ez az összefüggés a mûködéshatékonyság-mutatónál már a kezdetekben s negatív, de ahogy nõ a koncentrácó, úgy csökken az ellentétes hatás mértéke. Ha fgyelembe vesszük a Log(MH) esetében a növekvõ értékeket, akkor kjelenthetjük, hogy a hatás ellentétes a
86 HITELINTÉZETI SZEMLE ROE mutatónál tapasztaltakkal, amely esetben a növekvõ számú koncentrált tulajdonos, egymással érdekkonflktusba kerülve, nem képes a vállalatvezetés hatékony kontrolljára, ennek következtében a vállalat teljesítmény növelésére. Mvel a sztenderd hba nem növekszk, ahogy a koncentrácó nõ, így a ROE változónál kjelenthetõ, hogy a csökkenést nem a koncentrácóból származó adatokban jelentkezõ zaj okozza. A Log(MH) változónál ugyanez elmondható, de természetesen ellentétes rányú hatás feltételezése mellett. 5. táblázat A növekvõ tulajdonos koncentrácónak a vállalat teljesítményre gyakorolt hatása Függõ változó ROE Log(MH) C 1 C 2 C 3 C 1 C 2 C 3 8,67 1,82-1,65-0,60-0,35-0,23 (16,394) (12,089) (9,626) (0,276) (0,202) (0,161) Megjegyzés: Független változók: C 1 a legnagyobb koncentrált tulajdonos tulajdon hányada; C 2 az elsõ kettõ legnagyobb koncentrált tulajdonos együtt; C 3 az elsõ három legnagyobb koncentrált tulajdonos együtt. Zárójelben a sztenderd hba látható. *** 1%-os szgnfkanca; ** 5%-os szgnfkanca; * 10%-os szgnfkancaszntet jelöl. (Mvel a koeffcensek statsztkalag nem szgnfkánsak, így egyket sem ndexáljuk csllaggal.) A C 2 és C 3 koncentrácós mutatókat felbontva, a 6. táblázatban láthatjuk az egyes tulajdonos csoportok zolált hatását. A ROE függõ változót tartalmazó regresszós becslés eredménye nem okoz meglepetést, hszen ott a másodk és harmadk koncentrált tulajdonos csökkentette a vezetõ kontroll hatékonyságát. A mûködés hatékonyság esetében vszont ellentmondás látszk az egyes tulajdonos csoportoknál az zolált és a koncentrácós mutatók hatása között. Míg a koncentrácós mutatóknál növekvõ hatékonyság (csökkenõ negatív hatás) volt a jellemzõ, addg az egyes tulajdonos csoportoknál a koeffcensek csökkenõ tendencát mutatnak. Ez más szóval azt jelent, hogy a másodk és harmadk koncentrált tulajdonos tovább csökkent a kontroll hatékonyságát. Az elsõ három koncentrált tulajdonos egymástól függetlenül becsült hatása a függõ változókra 6. táblázat Függõ változó ROE Log(MH) C 1 B 2 B 3 C 1 B 2 B 3 8,67-115,58-187,84-0,600-1,990-2,92 (16,394) (50,508) (107,649) (0,276) (0,808) (1,600) Megjegyzés: Független változók: C 1 az elsõ legnagyobb koncentrált tulajdonos tulajdon hányada; B 2 a másodk legnagyobb koncentrált tulajdonos tulajdon hányada; B3 a harmadk legnagyobb koncentrált tulajdonos tulajdon hányada. Zárójelben a sztenderd hba látható. *** 1%-os szgnfkanca; ** 5%-os szgnfkanca; * 10%-os szgnfkancaszntet jelöl. (Mvel a koeffcensek statsztkalag nem szgnfkánsak, így egyket sem ndexáljuk csllaggal.)
2007. HATODIK ÉVFOLYAM 1. SZÁM 87 Arra a kérdésre, hogy a domnáns koncentrált tulajdonos (legalább 10% tulajdon hányaddal rendelkezõ koncentrált tulajdonos) kalakítja e saját terét, vagy sem, a 7. táblázatban bemutatott becsült értékek adnak választ. A ROE változó esetében, ha C 1 nem domnáns, akkor C 1 képtelen a hatékony kontrollra ( 9,34), ekkor a koalícó hatása poztív (3,61), tehát a koncentrált tulajdonosok összefogásának eredményeképpen vállalat teljesítménynövekedés abszolválható. A Log(MH)-nál vszont a nem domnáns koncentrált tulajdonos képes a hatékony kontrollra (1,17), amt a koalícó tovább erõsít (0,14). A ROE esetében a domnanca poztív hatása hatékonnyá tesz a legnagyobb koncentrált tulajdonos tevékenységét ( 9,34+21=11,66), ezzel szemben a koalícó jelentõségét veszt. Ez tehát azt jelent, hogy a domnáns koncentrált tulajdonos valóban kalakítja saját terét, mely szükségtelenné tesz tovább koncentrált tulajdonosok jelenlétét. A mûködés hatékonyság esetében a hatás smét csak ellentétes. 7. táblázat A legnagyobb koncentrált tulajdonos és a koalícó becsült hatása a legnagyobb koncentrált tulajdonos domnancája vagy domnancahánya esetén Függõ változó ROE Log(MH) δ 1 δ 3 δ 2 Δ 4 Δ 1 Δ 3 Δ 2 Δ 4-9,34 21,00 3,61-16,53 1,17-1,27 0,14-0,16 (55,267) (42,945) (18,695) (22,490) (0,917) (0,714) (0,310) (0,374) Megjegyzés: N=437. δ 1 nem domnáns koncentrált tulajdonos (<10%) hatása; δ 3 domnáns koncentrált tulajdonos (>10%) hozzájárulása a teljes hatáshoz (δ 1 +δ 3 ); δ 2 nem domnáns koncentrált tulajdonos esetén a koalícó hatása; δ 4 a koalícó hozzájárulása a teljes hatáshoz domnáns koncentrált tulajdonos esetén (δ 2 +δ 4 ). Zárójelben a sztenderd hba látható. *** 1%-os szgnfkanca; ** 5%-os szgnfkanca; * 10%-os szgnfkanca-szntet jelöl. (Mvel a koeffcensek statsztkalag nem szgnfkánsak, így egyket sem ndexáljuk csllaggal.) Az ntézmény befektetõk aktív tulajdonos szerepvállalása, valamnt kszorító hatása a 8. táblázat ROE szegmensében egyértelmûen nyomon követhetõ. A legnagyobb koncentrált tulajdonos domnancájának, majd pedg ntézmény befektetõ mvoltának ténye tovább növel befolyását. Ezzel szemben a domnanca és az ntézmény befektetõ smérvek csökkentk a koalícó lehetõséget. A mûködés hatékonyság függõvé tételekor az eredmény smét csak ellentétes a ROE esettel, ugyanakkor kemelendõ a domnáns ntézmény forgatókönyvnél a koalícó ugyan ksmértékû, de poztív hatása.
88 HITELINTÉZETI SZEMLE A legnagyobb koncentrált tulajdonos és a koalícó becsült hatása a függõ változókra, a legnagyobb koncentrált tulajdonos domnancájának vagy domnancahányának függvényében Függõ változó ROE δ 1 Δ 3 Λ 1 δ 2 δ 4 λ 2-10,92 18,45 9,64 19,38-14,97-20,41 (55,416) (43,377) (24,873) (26,767) (22,675) (24,826) Log(MH) δ 1 Δ 3 Λ 1 δ 2 δ 4 λ 2 1,22-1,26-0,07-0,09-0,18 0,3 (0,921) (0,721) (0,415) (0,441) (0,376) (0,403) 8. tábla Megjegyzés: N=437. δ 1 nem domnáns koncentrált tulajdonos hatása; δ 3 domnáns koncentrált tulajdonos hozzájárulása a teljes hatáshoz (δ 1 +δ 3 ); δ 2 nem domnáns koncentrált tulajdonos esetén a koalícó hatása; δ 4 koalícó hozzájárulása a teljes hatáshoz domnáns koncentrált tulajdonos esetén (δ 2 +δ 4 ); λ 1 és λ 2 ntézmény befektetõk egyén, lletve jelenlétükben a koalícó hatását jelent; zárójelben a sztenderd hba látható. *** 1%-os szgnfkanca; ** 5%-os szgnfkanca; * 10%-os szgnfkancaszntet jelöl. (Mvel a koeffcensek statsztkalag nem szgnfkánsak, így egyket sem ndexáljuk csllaggal.) A különbözõ érdekrendszerrel rendelkezõ befektetõ csoportok koalícóalkotás készségét, vagy nkább hatékonyságát a 9. táblázatban a λ 1 értékek reprezentálják. A ROE esetén a kzárólag ntézmény befektetõkbõl álló koalícó (homogén) negatív hatást gyakorol a vállalat teljesítményre, míg a mûködés hatékonyság függõvé tételekor a homogentás poztívan járul hozzá a vezetõ kontrollhoz. Abban az esetben, amkor a domnáns tulajdonos egyben ntézmény s, akkor a homogén ntézmény koalícó tovább csökkent a tulajdonos aktvtás hatékonyságát. 9. tábla A legnagyobb koncentrált tulajdonos és a koalícó becsült hatása a függõ változókra, C 1 domnancájának és típusának, valamnt a koalícó homogentásának függvényében Függõ változó ROE δ 1 δ 3 λ 1 δ 2 δ 4 λ 2 Γ 1-110,18 85,43-2,34 20,05-27,18-20,31-14,42 (77,113) (65,600) (37,099) (37,443) (33,326) (31,554) (16,543)
2007. HATODIK ÉVFOLYAM 1. SZÁM 89 Log(MH) δ 1 δ 3 λ 2 δ 2 δ 4 λ 2 Γ 1 1,16-0,84-0,52-0,56-0,24 0,61 0,11 (1,246) (1,060) (0,604) (0,602) (0,539) (0,501) (0,266) Megjegyzés: N=303. δ 1 nem domnáns koncentrált tulajdonos hatása; δ 3 domnáns koncentrált tulajdonos hozzájárulása a teljes hatáshoz (δ 1 +δ 3 ); δ 2 nem domnáns koncentrált tulajdonos esetén a koalícó hatása; δ 4 a koalícó hozzájárulása a teljes hatáshoz domnáns koncentrált tulajdonos esetén (δ 2 +δ 4 ); λ 1 és λ 2 az ntézmény befektetõk egyén, lletve jelenlétükben a koalícó hatását jelent; δ 1 a homogén, azaz csak ntézmény befektetõkbõl álló koalícó hatását mér; zárójelben a sztenderd hba látható. *** 1%-os szgnfkanca; ** 5%-os szgnfkanca; * 10%-os szgnfkancaszntet jelöl. (Mvel a koeffcensek statsztkalag nem szgnfkánsak, így egyket sem ndexáljuk csllaggal.) 4. KÖVETKEZTETÉSEK A vállalat érték és a tulajdonos struktúra között összefüggés egyre szélesebb körben kutatott kérdés. Az eredmények ugyanakkor meglehetõsen ellentmondásosak; ennek egyk oka az eltérõ módszertan, valamnt koncentrácómérés. Dolgozatunk a koncentrácó hatásán túl vzsgálta a koncentrált tulajdonosok koalícóalkotás hajlandóságát, annak hatását. A koalícóalkotás vzsgálatán túl a dolgozat fontos hozzájárulása a tárgyhoz a koncentrált tulajdonosok típusának bevonása az elemzésbe. A tulajdonos aktvtással foglalkozó kutatás rány képvselõ rávlágítottak a koncentrált tulajdonosok aktív szerepvállalása nyomán kalakuló vállalat teljesítményváltozásra, és ez alátámasztja vzsgálatunk létjogosultságát. Eredményenk statsztkalag nem szgnfkánsak, ugyanakkor részben alátámasztják a már eddg smert összefüggéseket. A legnagyobb koncentrált tulajdonos domnancája meghatározó a vállalatvezetõ kontroll hatékonysága szempontjából. A domnáns koncentrált tulajdonos képes poztív hatást gyakoroln a vállalat teljesítményre, ugyanakkor lyen esetben a több koncentrált tulajdonos tevékenysége káros hatást fejt k. A koalícó ellenben hatékonynak bzonyul, amkor a legnagyobb koncentrált tulajdonos nem rendelkezk 10%-nál nagyobb tulajdon hányaddal. Domnanca esetén az a tény, hogy a domnáns koncentrált tulajdonos ntézmény befektetõ, tovább erõsít a poztív hatást, ugyanakkor tovább rontja a koalícó lehetõséget. Fontos kemeln, hogy ezen specfkácónál a mûködéshatékonyság-mutató mnt függõ változó poztív kapcsolatot mutat a koalícó változójával, tehát ellentétben a ROE mutató esetével, a koalícó képes a hatékonyságnövelésre. A koalícó összetételének, homogentásának vzsgálata ellentétes eredményeket hozott a két függõ változó vszonylatában. A ROE mutatónál a kzárólag ntézmény befektetõk alkotta koalícó nem képes poztív rányban befolyásoln a vállalat teljesítményét, míg a mûködéshatékonyság-mutató esetében a relácó poztív. Összegzésül tehát azt mondhatjuk, hogy eredményenk, még ha statsztkalag nem s szgnfkánsak, alátámasztják a koncentrált tulajdonosok egymáshoz vszonyított méretébõl fakadó, eltérõ hatékonyságot. Továbbá az s bzonyítást nyert, hogy a tulajdonos típusa, feltehetõen az eltérõ motvácó és célrendszerek következtében, ugyancsak változtat a vállalatvezetõ kontroll hatékonyságán.
90 HITELINTÉZETI SZEMLE IRODALOMJEGYZÉK BARCLAY, M. J. HOLDERNESS, C. J. [1989]: Prvate benefts from control of publc corporatons, Journal of Fnancal Economcs, 25. (2)., 371 395. o. BERLE, A. A. MEANS, G. C. [1932]: Modern corporaton and prvate property, New York, Macmllan. BHAGAT, S. BLACK, B., BLAIR, M. [2004]: Relatonal nvestng and frm performance, Journal of Fnancel Research, 27. (1)., 1 30. o. BURKART, M. GROMB, D. PANUNZI, F. [1997]: Large shareholders, montorng and the value of the frm, Quarterly Journal of Economcs, CXII. (3), 693 728. o. CLAESSENS, S. DJANKOV, S. [1999]: Ownershp concentraton and frm performance n the Czech Republc, Journal of Comparatve Economcs, 27., 498 513. o. DEMSETZ, H. LEHN, K. [1985]: The structure of corporate ownershp: Causes and consequences, Journal of Poltcal Economy, 9. (6), 1155 1177. o. DYCK, A. ZINGALES, L. [2004]: Prvate benefts of control: An nternatonal comparson, Journal of Fnance, LIX. (2)., 573 600. o. EARLE, J. KUCSERA, CS. TELEGDY, Á. [2005]: Ownershp concentraton and corporate performance on the Budapest Stock Exchange: Do too many cooks spol the goulash?, Corporate Governance, 13. (2), 254 264. o. GORTON, G. SCHMID, F. A. [2000]: Unversal bankng and the performance of German frms, Journal of Fnancal Economcs, 58., 29 80. o. HOLMSTRÖM, B. TIROLE, J. [1993]: Market lqudty and performance montorng, Journal of Poltcal Economy, 101. (4), 678-709. o. LA PORTA, R. LOPEZ-SILANES, F. SHLEIFER, A. VISHNY, R. [1997]: Law and fnance, Journal of Poltcal Economy, 106., 1113 1155. o. MITTON, TODD [2002]: A cross frm analyss of the mpact of corporate governance on the East Asan fnancal crss, Journal of Fnancal Economcs, 64., 215 241. o. NOE, T. [2002]: Insttutonal actvsm and fnancal market structure, Revew of Fnancal Studes, 15., 289 319. o. SHLEIFER, A. VISHNY, R. [1986]: Large shareholders and corporate control, Journal of Poltcal Economy, 94. (3), 461 488. o. ZWIEBEL, J. [1998]: Block nvestment and partal benefts of corporate control, Revew of Economc Studes, 62., 161 185. o.