1.Magyar gazdaságpolitika (jegyzet) A magyar gazdaságpolitika főbb vonásai között... 2

1.Magyar gazdaságpolitika (jegyzet)... 2 A magyar gazdaságpolitika főbb vonásai 1970-2010 között.... 2 A magyar gazdaságpolitika előtt álló kihívások 2010 után... 2 2. A nemzeti gazdaságpolitikák környezete: a globalizáció (jegyzet)... 3 A globalizáció politikai trilemmája (hiperglobalizáció-demokrácia-nemzetállam)... 3 A globalizációról vallott nézetek (main stream és nem main stream megközelítés)... 4 A globalizáció externáliái... 4 Dani Rodrik javaslata a globalizáció újratervezésére: az okos globalizáció... 4 3. Pénzügyi válságok (jegyzet)... 5 A pénzügyi rendszer stabilitása (gazdaságtörténeti tapasztalatok, aktuális veszélyforrások)... 5 A pénzügyi válságok típusai és tipikus forgatókönyve... 5 A 1982-83-as latin-amerikai válság... 6 Az 1994-95-ös mexikói válság... 7 Az 1997-98-as kelet-ázsiai válság... 8 Az 1998-as orosz válság... 9 A Nagy Recesszióhoz vezető út... 10 A pénzügyi válságok megelőzése... 11 4. Monetáris politika (Monetáris Politika Magyarországon 2012)... 12 Az inflációs célkövetés rendszere (alapelvek és paraméterek, a várakozások szerepe, a közbülső cél)... 12 Az infláció költségei avagy az árstabilitás előnyei... 15 Monetáris transzmisszió (a transzmissziós mechanizmus fogalma, a kamatcsatorna működése, az árfolyamcsatorna működése)... 16 5. Nyugdíjrendszerek (jegyzet)... 18 A nyugdíjrendszerek tipizálásának szempontjai (finanszírozás (payg, FF), menedzselés (magán, állami), kifizetések keletkeztetésének módja (DB, DC, NDC), példák az ideáltípusokra)... 18 A felosztó-kirovó (payg) nyugdíjrendszer redisztribúciós mechanizmusai (szándékolt, nem szándékolt, generációk közötti)... 18 Parametrikus és paradigmatikus nyugdíjreformok (miért van szükség a nyugdíjrendszerek reformjára, nyugdíjrendszerek paraméterei (járulék, járadék, nyugdíjjogosultság feltételei), paradigmatikus nyugdíjreformok)... 20 6. Oktatáspolitika (jegyzet)... 23 Oktatáspolitika feladatai, belső szerkezete és kapcsolatrendszere (alapfeladatok (társadalmi kohézió megteremtése stb.); belső szerkezet (szakpolitikák: tanügyigazgatás, szerkezet, tanterv, pedagógus, világnézet); kapcsolatrendszer (foglalkoztatás politika, szociálpolitika, demográfia, társadalmi folyamatok, média stb.))... 23 Az oktatás finanszírozásának módszerei (magán vagy közfinanszírozás; közfinanszírozáson belül: közvetett, közvetlen, kvázi-piaci; közvetlen finanszírozáson belül: zéróalapú költségvetési tervezés, normatív, kreditalapú finanszírozás).. 25 Magyar oktatáspolitika előtt álló kihívások 2012 után (felsőoktatás, közoktatás (középfok, általános iskola), felnőttképzés)... 26 Új felismerések és kihívások az oktatásban (mi a jó iskolarendszerek titka (A McKinsey (2007) tanulmány három szempontja); mit tanulhatunk a délkelet-ázsiai oktatási rendszerek működéséből; a fiatalkori nevelés fontosságáról, genetika, sejtbiológia; a nevelés társas terének szerepéről; jogok és kötelezettségek a felnőtté válás útján)... 28 7. Egészségügy (jegyzet)... 30 Az egészségügyi rendszerek tipologizálása az OECD országokban az állam és a piac közötti szereposztás alapján... 30

Az egészségügy piacának sajátosságai... 31 A közösségi finanszírozás módszerei (Beveridge modell, Bismarck modell)... 32 A magánfinanszírozás módszerei (magánbiztosítás, MSA, out-of-pocket payment)... 32 Az egészségügyi magánbiztosítókkal kapcsolatos előnyök és hátrányok (elmélet, nemzetközi tapasztalatok)... 33 A forrásallokáció technikái (módszerek és mögöttes elvek)... 34 A közösségileg finanszírozott egészségügyi kiadások növekedésére hatást gyakoroló legfontosabb tényezők (társadalmi-, demográfiai tényezők; egészségügyi rendszer paraméterei; technológiai fejlődés)... 35 1.Magyar gazdaságpolitika (jegyzet) A magyar gazdaságpolitika főbb vonásai 1970-2010 között. 1974 óta kibontakozóban volt a magyar állam csődje. Az 1974 utáni négy éves periódusban ugyanis az olajárrobbanás versenyképességre gyakorolt káros hatásait az állam nem szerkezetátalakítással, vagy a fogyasztás visszafogásával próbálta kezelni, hanem devizahiteleket vett fel, hogy elfedje a bajokat állampolgárai elől. A devizahitel felvételt is eltitkolta, így csak a rendszerváltozásra derült ki, hogy négy év alatt 1974-1978 között a GDP 20%-áról 60%-ára emelkedett az állam devizaadóssága, majd a 80- as évek végére felkúszott egészen 80%-ra. A rendszerváltozás során az állami gazdálkodás pazarló működésének tünetei egyik napról a másikra felszínre kerültek. A gazdasági problémák megoldását az elkerülhető hibákon túl a magas külső adósságból fakadó kényszerhelyzet is nehezítette. A külső adósság finanszírozásához az országnak forrásra volt szüksége, így magyar sajátosságként az állami vagyon egy részének egyébként kívánatos leépítése során olyan vállalatokat is értékesítettek a privatizációs ügynökségek sok esetben külföldi szereplők felé amelyek a jól működő vegyes gazdaságokban (Svájc, Franciaország, Németország, Szingapúr) állami, vagy legalább nemzeti tulajdonban maradnak. A gazdasági átalakulás társadalmi hatásait tovább súlyosbította az elsietett liberalizáció és dereguláció, valamint a túlságosan szigorú csődtörvény. A KGST felbomlásával megszűntek piacaink, az elhibázott gazdaságpolitikának köszönhetően pedig további piacokat veszítettünk nemzetközi vetélytársainkkal szemben. A magyar gazdaságpolitikai vezetés nem vette észre, hogy a dereguláció miatt szinte azonnal világpiaci termelési tényező árakkal szembesülő magyar termelésnek az alacsony nyersanyag- és energiaárakkal támogatott kelet-ázsiai, és az agrártámogatásokban gazdag európai mezőgazdasági termeléssel kellett felvennie a versenyt a Magyarországon két év alatt lezajló 90%-os kereskedelmi liberalizációnak köszönhetően. Az ebben a helyzetben bajba jutott és finanszírozási gondokkal küzdő magyar vállalatok sorsát megpecsételte a szigorú csődtörvény: Magyarországon ötször annyi vállalkozás szűnt meg 1992-1996 között, mint a hazánkkal azonos méretű Csehországban. Csehországban jelenleg egy millióval több foglalkoztatott dolgozik. Amennyiben a csehországihoz hasonló lenne a foglalkoztatási helyzet Magyarországon, számításaink szerint 23%-kal lehetne magasabb a nettó átlagbér. Ez 2012-ben 193.000 Ft-ot jelentene a tényleges 157.000 Ft-tal szemben. A működő állami vagyon szinte teljességgel eltűnt a rendszerváltozást követő 20 év során. Egy átlag magyarra, 2010-re összesítve 1.528.000 forintnyi közadósság esett. Ezzel párhuzamosan a magánvagyonok is növekedtek, igaz a működő vagyon 90%-a a fölső 10%-hoz került, és a nem jövedelemtermelő magánvagyon is egyenlőtlenül növekedett. A magyar gazdaságpolitika előtt álló kihívások 2010 után. Az egyik probléma a belső egyensúly kérdése. Ezt a foglalkoztatás növelésével, és a jövedelmek adóztatásának teherbíró képesség arányában történő átalakításával, vagyis a munkára rakódó terhek csökkentésével, valamint a szociális ellátórendszer és az oktatás munkavállalást támogató átalakításával, és a monopol és oligopol helyzetben levő vállalkozások terheinek növelésével lehet kezelni. Emellett helyzetbe kell hozni a húsz éven keresztül elhanyagolt hazai tulajdonú vállalkozásokat. Enyhíteni szükséges a duális adószerkezet hatásain: míg egyes külföldi vállalatok 10-18% adót (társasági adó, jövedelemadó, járulékok, iparűzési adó mínusz kapott támogatások) fizetnek

hozzáadott értékük után, addig a hazai kis- és közepes méretű vállalkozások (KKVk) 50,6%-ot. A duális adószerkezetnek köszönhetően duális gazdaságszerkezet alakult ki, amelynek legszembetűnőbb jele, hogy a külföldi tulajdonú vállalkozások eszközellátottsága három és fél-négyszerese a hazai vállalatokénak. A külföldi vállalkozások közel 640 ezer főt foglalkoztatnak, míg a hazai vállalkozások 2 millió 500 ezer főt. A másik probléma a külső egyensúlyi probléma, amelyet magas külső finanszírozási kényszer mellett kell megoldani. Az 1990-es évektől kezdődően a külföldi működő tőke beáramlás, és a privatizációs devizabevételek elegendőnek bizonyultak a külső állami adósságszolgálatunk finanszírozására, sőt ideiglenesen az államadósságot is sikerült csökkenteni a privatizációs bevételekből. Ugyanakkor nem történt más, mint az addig kizárólagosan állami külső tartozás egy részét az egymást követő kormányok vállalati, majd a lakossági devizahitel-felvétel mérték nélküli engedélyezésével lakossági külső tartozássá konvertálták. A privatizációs vagyonvesztést és a foglalkoztatás stagnálását alapul véve meglehetősen nagy áldozatok árán. 2008-ra az ország teljes külső tartozása (állam, lakosság, vállalatok) elérte a 130 milliárd dollárt, a GDP közel 110%-át. Ez után a külső forrástömeg után az ország folyamatosan forrásköltséget fizet kamat és osztalékjövedelem formájában a GDP 5-7%-ának megfelelő mértékben, ahogyan arról már korábban szóltunk. A külső egyensúlyi probléma kezeléséhez szükséges a költségvetés rendbetétele, az államadósság és a lakossági devizaadósság leépítése, valamint a hazai tulajdonú gazdaság erősítése, és azon lehetőség megteremtése, hogy az átlagfoglalkoztatott Kovács úrnak legyenek megtakarításai és tőketulajdonosként is részt tudjon venni a megtermelt jövedelem újraelosztásában. 2. A nemzeti gazdaságpolitikák környezete: a globalizáció (jegyzet) A globalizáció politikai trilemmája (hiperglobalizáció-demokrácia-nemzetállam) Nemzeti kormányzat (szuverenitás), demokrácia (népképviselet) és globalizáció egyszerre nem létezhet. A három tényezőből csak kettő valósulhat meg. Hiperglobalizáció: A hiperglobalizáció az az irány, amerre a világ haladt és lényegében el is jutott 2008-ra, a válság előestéjére. Címszavakkal megragadva a következőkről van szó: szabad kereskedelem, szabad tőkeáramlás, szabad vállalatalapítás, kicsi állam. Más szóval, az országhatárok létéből fakadó tranzakciós költségek minimalizálásáról van szó. A hiperglobalizáció ennek megfelelően a gazdaságpolitika számára a neoliberális elveknek való megfelelést jelenti, és ebből kifolyólag egy komoly egységesítést, hasonulást az eszköztár terén. A hiperglobalizáció így végső soron a nemzeti gazdaságpolitika, mint fogalom kiüresedéséhez vezet. Gazdaságpolitikai tekintetben a nemzeti diverzitás helyét a globális, egységes játékszabályok veszik át. Nemzetállam: A nemzetállam jelen vonatkozásban azt jelenti, hogy a döntéseket a mindenkori nemzeti kormányzat hozza meg. Más szóval, a nemzeti szuverenitásról van szó. Demokrácia: A demokrácia a kormányzati döntések legitimitását és egyben reprezentatív jellegét jelenti. Más szóval azt, hogy a gazdaságpolitikai döntések nem idegen/külföldi érdekeknek alárendelve születnek meg. A választások révén a nép felhatalmazza a kormányzatot valamilyen társadalmi berendezkedés megvalósítására. Amennyiben a kormányzat kénytelen utóbbit figyelmen kívül hagyni közvetett vagy közvetlen külső gazdasági (vagy politikai) kényszerből kifolyólag, a demokrácia intézménye sérül. A globalizáció és a nemzeti demokrácia konfliktusa napjainkban a gazdaságpolitika fent tárgyalt determináltságában testesül meg. Nemzetállam + Hiperglobalizáció = arany kényszerzubbony : Tegyük fel, hogy a világgazdaság teljesen globalizált, a nemzeti határok nem zavarják meg a tényezők szabad áramlását. Ebben a helyzetben a nemzet állam úgy maradhat fenn, ha kényszerűen a gazdasági globalizációra fókuszál, elismeri a gazdaságpolitika determináltságát, azaz arra törekszik, hogy minél vonzóbbá váljon a nemzetközi befektetők számára. Ebben a világban a kormányzat olyan politikát fog követni, amely elsősorban a piac bizalmának megszerzésére és a tőke bevonzására koncentrál. A hiperglobalizáció kiszorítja a nemzeti gazdaságpolitika autonómiáját, ami által a demokrácia sérül. A kényszerzubbony tehát nem

más, mint az egységes játékszabályok (Washingtoni Konszenzus) átvétele. Az arany jelző pedig arra utal, hogy a neoliberális közgazdászok szerint ezek a játékszabályok a nemzet prosperitását segítik elő. Hiperglobalizáció + Demokrácia = globális kormányzás: A demokrácia feladása nem szükséges. Amennyiben a döntéseket globális szintre delegáljuk, azaz feladjuk a nemzetállamot, a demokrácia intézménye fennmaradhat a hiperglobalizáció keretei között is. Ez az opció praktikusan a globális kormányzást valósítaná meg, amely a döntéseket szupra-nacionális szintre delegálná. A globális kormányzat a világ népeinek reprezentatív, legitim képviselete lenne. Az opció azonban akkor is utópisztikus, ha eltekintünk az operatív megvalósítás nehézségeitől. A világ nemzetei ugyanis kulturális, társadalmi és gazdasági szempontból túlságosan sokszínűek ahhoz, hogy egy kormányzat mindenki érdekét, igényét figyelembe vehesse és kiszolgálhassa. A szűk közös nevező miatt a globális kormányzás tehát szükségszerűen túl kevés kormányzáshoz vezetne. Nemzetállam + Demokrácia: A 2. opcióval szembeni lényegi fenntartások miatt, a demokrácia megóvásának egyetlen módja az, ha a nemzetállam helyett a hiperglobalizációt áldozzuk fel. A rendszer a nemzetállam újbóli megerősítését célozná meg, a feltétlenül szükséges nemzetközi szabályrendszerrel kiegészítve. Ez az opció egyfajta BrettonWoods 2.-t támogatna. A globalizációról vallott nézetek (main stream és nem main stream megközelítés) A globalizáció main stream értelmezése: egységes világpiac kialakulása, a nemzetgazdaságok rohamos internacionalizálódása, az áruk/szolgáltatások és a tényezők (tőke, munka) szabad áramlása, a termelés nemzetköziesedése. Globalizáción általában a világ nemzeteinek, a különböző országok lakosainak fokozott egymásra utaltságát, integrálódását értjük gazdasági, kulturális, demográfiai és politikai értelemben, valamint a természeti környezet változásait is beleértve. A globalizáció fogalma arra utal, hogy egy világban élünk, olyanban, amelynek egyes részei ezer szállal egyre közvetlenebbül kapcsolódnak össze." A globalizáció nem main stream értelmezése: A globalizáció nemcsak gazdasági, hanem hatalmi folyamat is egyben, mely során a világgazdaság legerősebb szereplő saját érdekeik alapján egységesítik a politikai és gazdasági játékszabályokat. A globalizáció olyan, alapvetően hatalmi-gazdasági természetű folyamat, amelynek során a világgazdaság legerősebbé váló szereplői a legjelentősebb nemzetközi intézményeken keresztül, az adott és általuk is formált jogi keretek között, saját érdekeik alapján egységesítik és általánossá teszik a gazdasági és a politikai játékszabályokat. A globalizáció externáliái A nemzeti gazdaságpolitikák autonómiája csökken, felelőssége nő. Az egyes hierarchikus szintek (nemzetek, régiók, egyének) közötti fejlettségbeli különbségek globálisan nem csökkennek. (pl. a twin-peaks jelensége). A globalizáció és a valódi verseny konfliktusba kerül egymással. A pénzvilág dominálja a reálgazdaságot. A kormányok és az üzleti szféra kapcsolatai jelentősen változnak. A politikai függetlenség széttöredezik, minek következtében a globalizáció és a demokrácia konfliktusba kerül egymással. Dani Rodrik javaslata a globalizáció újratervezésére: az okos globalizáció Okos globalizáció: biztosítja a moderált globalizáció számottevő előnyeit, miközben elismeri a nemzeti diverzitás erényeit Az új ( okos ) globalizáció alapelvei: 1. A piacoknak be kell ágyazódni a kormányzati rendszerekbe 2. A demokratikus kormányzás és a politikai közösségek nagyrészt a nemzetállam keretei között léteznek 3. Nincs univerzális, kizárólagos recept a prosperitásra 4. Az országoknak joguk van megvédeni a társadalmi berendezkedésüket, szabályrendszerüket és intézményeiket 5. Egyik ország sem erőltetheti rá intézményrendszerét a másikra 6. A világgazdasági berendezkedésnek a különböző nemzeti intézményrendszerek együttélését kell menedzselnie a minimális szabályrendszer kijelölésével

7. Nem demokratikus országok nem számíthatnak ugyanazokra a jogokra és privilégiumokra, mint a demokratikus országok 3. Pénzügyi válságok (jegyzet) A pénzügyi rendszer stabilitása (gazdaságtörténeti tapasztalatok, aktuális veszélyforrások) Az utóbbi 30 évben számos pénzügyi válságot jegyzett a gazdaságtörténet. Különösen a 90-es évek mutatkozott turbulensnek. Az elmúlt évtizedek sajátossága, hogy a legnagyobb pénzügyi válságok a fejlődő világból indultak ki, és viszonylag érintetlenül hagyták a fejlett gazdaságokat. Az egyetlen kivétel a 2008-ban kirobbant világgazdasági válság, melynek gócpontját az USA pénzügyi rendszere jelentette. Felmerül a kérdés, hogy a mögöttünk lévő eseménydús évtizedek inkább a kivételt jelentik, vagy a szabályt? Más szóval, az instabilitás a pénzügyi rendszer modernkori vagy inherens, a gazdaságtörténetet végigkísérő sajátossága. Az elmúltévszázadok tapasztalata azt mutatja, hogy a pénzügyi rendszer alapjában instabil. Más szóval: pénzügyi válságok mindig is voltak, és mindig is lesznek. Napjainkban több tényező is veszélyezteti a pénzügyi piacok stabilitását. Az egyik legfontosabb ezek közül a többszörös értékpapírosítás elterjedése, melynek köszönhetően a banki mérlegek információ tartalma egyre inkább csökken, jelentősen rontva ezzel a pénzügyi rendszer transzparenciáját. Egy másik fontos faktor az a nyájeffektus, amely jellemző a pénzpiaci szereplők lélektanára, és amely romboló hatása különösen a szabad információ- és tőkeáramlással, valamint a technológiai fejlődés vívmányainak elterjedésével vált elementárissá. Említést kell tennünk továbbá a pénz- és tőkepiacok túlzott mértékű deregulációjáról is, amely nagyban hozzájárult a különböző derivatívák és toxikus strukturált pénzügyi termékek 2000-es évekre való elterjedéséhez. Végül állandó veszélyforrásként jelenik meg a világot a 70-es évektől folyamatosan és napjainkra különösen szélsőséges mértékben jellemző likviditásbőség. Utóbbi azért jelent komoly kockázatot a pénzpiacok stabilitására, mert az eredményeként előálló csökkenő hozamkörnyezetben a befektetőket túlzott kockázatvállalásra ösztönzi, és növeli a pénzügyi buborék kialakulásának veszélyét. A pénzügyi válságok típusai és tipikus forgatókönyve Megnyilvánulási formáját tekintve a pénzügyi válságok négy típusát különböztetjük meg: 1. Bankválság: A pénzügyi rendszer kerül válságba, gyakran bankcsődökhöz és jelentős betétkivonáshoz vezetve. 2. Adósságválság: A magánszektor és/vagy az államtúlzott eladósodása és az ebből fakadó elviselhetetlen mértékű adósságszolgálati terhek állnak a háttérben. Államcsőd, az államadósság átstrukturálása, a nem teljesítő hitelek részarányának növekedése jellemzi. 3. Árfolyamválság: A nemzeti fizetőeszköz árfolyama jelentősen gyengül. 4. Inflációs válság: Az infláció kritikus szintre emelkedik (pl. hiperinfláció). Természetesen ezek a válságtípusok általában nem önállóan, egymástól függetlenül fordulnak elő, hanem halmozottan egymás okaként és okozataként. A láncreakció szemléltetése céljából vegyük a következő esetet: Egy gazdaságban valamilyen okból kifolyólag összeomlik a bankrendszer (bankválság). Az állam kényszerűen közbelép, és konszolidálja a bankrendszert. A bankok kimentése az államadósság jelentős mértékű emelkedéséhez vezethet, amely szélsőséges esetben az állam fizetőképességét is veszélybe sodorhatja (adósságválság). Mindeközben megindul a tőkemenekülés az országból, amely nyomán a nemzeti valuta árfolyama jelentősen leértékelődik (árfolyamválság). A nemzeti fizetőeszköz árfolyamgyengülése megemeli az import-árakat, mely révén gyorsul a pénzromlás üteme. Így egy jelentős leértékelés az inflációt kritikus szintre emelheti (inflációs válság). A pénzügyi válságok tipikus forgatókönyve: A pénzügyi válság hátterében három, egymást nem feltétlenül kizáró ok húzódhat meg: 1. rossz/romló makrogazdasági fundamentumok (pl. nagy államháztartási hiány, nagy államadósság, lassú gazdasági növekedés stb.); 2. más országban kitört pénzügyi válság átgyűrűző hatása, un. fertőzés (contagion); 3. spekulatív azaz mindenféle fundamentális alapot nélkülöző támadás a befektetők részéről az ország pénz- és tőkepiacai ellen. Bármely ok(ok) is áll(nak) a háttérben, a válság tipikus lefutása standard.

Első lépésben a befektetők elkezdik kimenekíteni vagyonukat az országból, azaz megindul a tőkekiáramlás. A tőkekiáramlás következtében egyrészt a hazai valuta árfolyama leértékelődési nyomás alá helyeződik (és általában le is értékelődik), másrészt, a likviditás szűkülése a kamatlábak emelkedését eredményezi. Az emelkedő kamatlábak növelik az állam, a vállalatok és a lakosság adósságszolgálati terheit. A növekvő adósságszolgálati terhek, valamint az ebből is fakadó csökkenő árupiaci kereslet vállalati csődökhöz vezet. A vállalati csődök és a lakosság romló fizetőképessége a rossz, nem teljesítő hitelek növekvő arányán keresztül pedig a bankok csődjét eredményezheti. A vállalatok és a bankok csődje nyomán tovább romlanak a gazdaság fundamentumai, növekszik a munkanélküliség, lassul a növekedés esetleg negatív előjelre is vált, növekszik az államháztartás hiánya és így az adóssága is. A romló makrogazdasági mutatók tovább erősítik a befektetők vagyonkimenekítését, és a folyamat kezdődik elölről. Természetesen minden válságnak meg vannak a sajátos, megkülönböztető jegyei. Nincs kettő egyforma válság, sem az okokat, sem a lefutást, sem a kezelést illetően. Azonban a láncreakciónak amely egy pénzügyi válság esetén lefelé tartó spirális pályára állítja a gazdaságot a meghatározó szakaszai általában a fenti forgatókönyv szerint alakulnak. A 1982-83-as latin-amerikai válság A latin-amerikai adósságválság 1982-ben robbant ki Mexikóban, és gyorsan átterjedt a dél-amerikai kontinens többi országára, valamint számos más fejlődő országra is. A válság előzményeit illetően a következőket állapíthatjuk meg: a latin amerikai országok helytelen gazdaságpolitikát követtek a 70-es években különösen annak második felében, amely leginkább az expanzív fiskális politikában, azaz a költségvetési túlköltekezésben testesült meg. Az államháztartás állandósult hiánya jelentősen megemelte az államadósság szintjét, és a túlzott belföldi felhasználáson keresztül nagyban hozzájárult a folyó fizetési mérleg tetemes hiányához is. Az állam túlköltekezését a nyugati bankok által nyújtott, dollárban denominált hitelek finanszírozták. Az államadósság növekedése így egyben a külső adósság növekedését is jelentette. Az államadósságok mértékén túl, problémát jelentett az adósságok rövid lejárati szerkezete és változó kamatozása is. (Mexikóban és Argentínában például a válság előestéjén a külső banki adósságállomány közel 50 százaléka egy éven belüli lejáratú volt.) A nyugati bankok ugyanis elsősorban változó kamatlábú, un. rulirozó hiteleket nyújtottak a fejlődő országoknak. Az előbbiekhez két megjegyzést kell fűznünk. Egyrészt a latin-amerikai országok nagy folyó fizetési mérleg (FFM) hiánya csak részben volt az állam túlköltekezéséhez kapcsolható. Részben az állt a háttérben, hogy az első olajválság (1973) nyomán ezen országok jelentős cserearány-romlást szenvedtek el, azaz az import-termékeik (pl. kőolaj) áremelkedése, jóval meghaladta az exporttermékeikét. A cserearány-romlás pedig törvényszerűen vezetett a külkereskedelmi mérleg egyensúlyának felborulásához. A másik megjegyzés a nyugati bankok által nyújtott hitelekkel kapcsolatos. Ezen hitelek forrása az un. petrodollárok voltak. A kőolaj árának drasztikus emelkedése a 70-es években jelentős többletbevételhez juttatta a kőolaj exportáló országokat, amelyet az OPEC országok jellemzően a fejlett országok bankjainál helyeztek el. A nyugati bankokat tehát óriási likviditásbőség jellemezte, nem is csoda, hogy olcsón, igen alacsony kamatláb mellett voltak hajlandók finanszírozni a fejlődő országokat. Tulajdonképpen a nyugati bankok hitelek formájában visszaforgatták a petrodollárokat részbeni származási helyükre, a fejlődő országokba. A válság kirobbanásának oka az USA monetáris politikájában 1980-ban bekövetkező restriktív fordulat volt, amely elindította a kamatemelési ciklust a világgazdaságban. A rövid lejáratú dollár-hitelek kamatának emelkedése szinte azonnal megjelent a latin-amerikai országok adósságszolgálati terhében köszönhetően a rulirozó hitelek összes adósságállományon belüli magas részarányának. A fokozódó adósságszolgálati terhek és fizetési nehézségek következtében a nyugati bankok egyre kevésbé voltak hajlandóak megújítani a latin-amerikai országok lejáró hiteleit, így azok igen gyorsan az államcsőd szélére sodródtak. A pénzügyi válságot katalizáló esemény a Falkland-szigeteki háború volt Argentína és az Egyesült Királyság között 1982 tavaszán. A válság egy elhúzódó adósságválsággá nőtte ki magát. Három szakaszát különböztethetjük meg. Az első szakaszban (1982-83) jelentős mentőcsomagban részesültek a latin-amerikai országok elsősorban az IMF és a nyugati jegybankok részéről az azonnali és teljes összeomlás elkerülése végett. A második szakaszban a rövid lejáratú adósságok átütemezésére került sor. A harmadik szakaszban (1985-86- tól) az adósságok részbeni elengedése következett. Az adósság-átütemezés, -enyhítés miatt

mondhatjuk azt, hogy a válságkezelés során a hitelező bankokat részben bemártották (bail-in), azaz a veszteségek egy részét rájuk hárították. Az elhúzódó adósságválság jóléti következményei drámaiak voltak. A 80-as évek Latin Amerika elveszett évtizede volt: a reál GDP/fő a régió átlagában az évtized végén alig haladta meg az évtized elején mért értéket. A latin-amerikai válság az államadósság-válság tipikus példája, amelyet a szakirodalom un. első generációs válságnak nevez. A válságból levonható legfontosabb tanulságok a következők: - A túlzott mértékű államadósság fizetésképtelenséghez és így pénzügyi válsághoz vezethet. - A pénzügyi stabilitás szempontjából nem csak az államadósság mérete, hanem lejárati szerkezete is perdöntő. Minél nagyobb részarányt képviselnek a rövid lejáratú állampapírok, annál sebezhetőbb a gazdaság a lejáró állampapírok folyamatos megújítási kényszere miatt. Jellemző mutató e tekintetben az állampapírok átlagos hátralévő futamideje. Az 1994-95-ös mexikói válság Az 1994-95-ös mexikói válság és a 80-as évekbeli latin-amerikai válság két vonatkozásban mutat hasonlóságot egymással: mindkettőt jelentős folyó fizetési mérleg hiány és külföldi tőkebeáramlás előzte meg. Ettől eltekintve azonban a két válság előzményei eltérnek egymástól. A viharos 80-as évek után, a gazdasági reformoknak köszönhetően, Mexikó ugyanis a 90-es évek elején már stabil makrogazdasági pályán haladt. Az ország egyensúlyorientált, egészséges gazdaságpolitikát folytatott: az infláció folyamatosan csökkent, az államháztartás hiánya pedig mérsékelt maradt. Mexikót követendő példaként állították a többi latin-amerikai ország elé. A folyó fizetési mérleg tetemes, a GDP 6-7 százalékára rúgó hiánya a 80-as évekkel szemben tehát nem a költségvetési költekezésből eredt. Az okok egészen mások voltak: a mexikói pezó USA dollárral szembeni reálárfolyamának felértékelődése, valamint a túlzott belföldi hitelexpanzió állt a háttérben. A reálárfolyam felértékelődése az export versenyképesség-romlásán keresztül a külkereskedelmi mérleg hiányát növelte. A felértékelődés hátterében a jelentős tőkebeáramlás állt, mely nem engedte a pezó dollárral szembeni nominális leértékelődését, annak ellenére sem, hogy Mexikóban az infláció szintje meghaladta az USA-beli értéket. A hitelexpanzió túlzott belföldi felhasználáshoz (beruházás, fogyasztás) vezetett. A túlzott belföldi felhasználás pedig a növekvő import-keresleten keresztül tovább rontotta a külkereskedelmi mérleg egyenlegét. A hitelexpanzió hátterében a külföldi tőke (FDI, portfólió tőke, hitel) beáramlása állt, amelyet a jegybank csak részben sterilizált, így az részben a mexikói bankrendszerben csapódott le likviditás-többletként. Azonban sem a mexikói bankrendszer, sem a mexikói pénzügyi felügyelet nem volt felkészülve ilyen mértékű likviditás-többlet megfelelő (prudens) módon történő kezelésére. Azzal a furcsa de egyben tanulságos helyzettel van tehát dolgunk, miszerint az 1991-94 közötti nagy folyó fizetési mérleg hiány közvetett oka az őt egyben finanszírozó jelentős külföldi tőkebeáramlás volt. A válság kirobbanását a tőkeáramlás irányának megfordulása a tőkemenekülés beindulása és a tőkebeáramlás elapadása okozta 1994 elején. A szikrát a mexikói elnökjelölt ellen elkövetett merénylet, valamint az egyik tartományban kitört lázadás jelentette, amelyek megingatták a befektetők politikai stabilitásba vetett bizalmát. Innentől kezdve a devizatartalékok gyors ütemű felhasználásával lehetett csak a tetemes folyó fizetési mérleg hiányt finanszírozni. Az 1994-es év sajátos mozzanata volt az un. tesobono-k (dollárban denominált állampapírok) kibocsátása, azon célból, hogy a tőkebeáramlást az országba újraindítsák. Bár a mexikói kormány jelentős mennyiségben bocsátott ki tesobono-kat 1994 folyamán, az FFM hiány finanszírozásához ez nem volt elegendő. A válságkezelés igazából 1994 végén vette kezdetét, és alapvetően gyorsan, hatékonyan zajlott. A mexikói kormány jelentős költségvetési kiigazításokat eszközölt, megemelte a rövid távú kamatokat és áttért a lebegő (rugalmas) árfolyamrendszerre. A gazdaságpolitika stabilizációs lépéseit jelentős nemzetközi mentőcsomag segítette (52 mrd $). A mentőcsomag egy meghatározó részét a tesobono tulajdonosok kifizetésére fordították (kb. 17 mrd $). Ennél a válságnál tehát a külföldi befektetőket kimentették (bail-out). A válság nem járt tartós jóléti veszteségekkel: egy-két éven belül a gazdaság teljesítménye újra elérte a válság előtti szintet. Ráadásul, fertőzéses hatása, azaz továbbterjedése a régió többi országára is mérsékelt maradt. A válságból a következő tanulságokat vonhatjuk le:

- A reálárfolyam túlzott felértékelődése és a túlzott belföldi hitelexpanzió pénzügyi válsághoz vezethet. Ennek hátterében többek között a külkereskedelmi mérleg növekvő hiánya, és a külső eladósodás elszaladása áll. - A külföldi tőkebeáramlás a folyó fizetési mérleg hiányához vezethet - A pénz- és tőkepiacok liberalizálása csak azt követően történhet meg, hogy az ország megfelelő pénzügyi felügyelettel rendelkezik, amely képes biztosítani, hogy az esetlegesen beáramló többlet likviditás ne vezessen a bankrendszer kockázatos és túlzott hitelexpanziójához. Az 1997-98-as kelet-ázsiai válság A kelet-ázsiai válság 1997 nyarán robbant ki Thaiföldön, majd gyorsan átterjedt Dél Koreára és Indonéziára, illetve mérsékeltebben, de érintette Malajziát és a Fülöp-szigeteket is. A kelet-ázsiai válságot egyetlen nagy nemzetközi szervezet sem látta előre, amely ezen országok makrogazdasági teljesítménye alapján érthető is. A kelet-ázsiai kis tigrisek ugyanis a megelőző évtizedek folyamán gyors gazdasági növekedést produkáltak a makrogazdasági egyensúly megtartása mellett. Sem az államháztartás, sem a folyó fizetési mérleg nem mutatott számottevő hiányt. Nem véletlen, hogy a térség vonzó befektetési célpontnak számított a 90-es években. A túlzottan optimista befektetői környezetnek köszönhetően óriási mértékű portfólió-tőkebeáramlás indult el ezekbe az országokba a pénzpiaci liberalizációt és deregulációt követően. A pénz- és tőkepiacokat elárasztó likviditásbőség eszközár buborékhoz (elsősorban ingatlanbuborékhoz) vezetett. A válság igazi okát a túlzott tőkebeáramlásban és a hazai bankrendszer, illetve pénzpiaci felügyelet fejletlenségében/felkészületlenségében kell keresnünk. A helyzet e tekintetben hasonlított Mexikóhoz. A kelet-ázsiai országokat elárasztó likviditásbőség a bankok felelőtlen hitelezési gyakorlatával párosult, és túlzott belföldi hitelexpanzióhoz vezetett. A felelőtlen hitelezés alatt azt kell érteni, hogy a hazai bankok hatalmas kockázatokat vállaltak mind a lejárati transzformáció, mind a deviza-pozíciók fedezetlensége terén: a túlnyomórészt rövid lejáratú, külföldi devizában denominált forrásaikat, közép/hosszú lejáratú hazai devizában denominált hitel formájában helyezték ki. Nem csak a bankok, hanem a helyi vállalatok is jelentős devizaadósságot halmoztak fel. A problémák gyökere tehát a rövid lejáratú külső adósság drasztikus emelkedése volt, amely csak addig volt finanszírozható, amíg a tőkebeáramlás fennmaradt. A válság kialakulásához nagyban hozzájárult, hogy a kelet-ázsiai országokban rögzített árfolyamrendszer volt érvényben. A horgonyvaluta, amelyhez a hazai valutát kötötték az USA dollár volt. A rögzített árfolyamrendszer a lehetetlen hármasság elvének megfelelően megszüntette a monetáris politika függetlenségét. (A monetáris politika híres lehetetlen hármassága azt mondja ki, hogy liberalizált pénz- és tőkepiac, rögzített árfolyamrendszer és önálló kamatpolitika egyszerre nem lehetséges.) A jegybankok harapófogóba kerültek. Az óriási mértékű tőkebeáramlás sterilizálása, más szóval a likviditásbőség kiszívása a pénz- és tőkepiacokról, és így az eszközár-buborék kialakulásának megakadályozása kamatemelést tett volna szükségessé, ez azonban a fix árfolyam-paritás fenntartása végett nem volt lehetséges. A rögzített árfolyamrendszer ráadásul az árfolyamkockázat kiiktatása révén óvatlanná tette mind a külföldi befektetőket, mind a hazai vállalatokat, és nagyban hozzájárult a tetemes deviza-adósság pozíciók felépüléséhez. A kelet-ázsiai válság esetén nem volt jól elkülöníthető szikra, amely a lavinát elindította volna, sokkal inkább apróbb események (pl. fiskális megszorítás az egyik legfőbb külkereskedelmi partnernek számító Japánban 1997-ben) eredőjeként ingott meg a befektetők bizalma és fordult meg a tőkeáramlás iránya. Az azért mégsem a véletlen műve, hogy az első dominó Thaiföld volt a sorban. Thaiföld volt ugyanis az egyetlen ország a régióban, ahol a válságot megelőzően jelentős folyó fizetési mérleg hiány halmozódott fel. A tőkebeáramlás elapadásával a kelet-ázsiai országok külső (külfölddel szembeni) adóssága gyorsan finanszírozhatatlanná vált. A jegybanki devizatartalékok rohamosan apadtak. A külső fizetésképtelenség (más szóval a devizatartalékok teljes kimerülése) elkerülése végett a kelet-ázsiai országok közel 110 milliárd dolláros mentőcsomagban részesültek a nemzetközi szervezetek részéről. Ez a mentőcsomag rekord mérete ellenére csak részben fedezte a külföldi bankokkal, befektetőkkel szemben fennálló kötelezettségeiket. Az IMF a hitelek feltételéül a Washingtoni Konszenzus szellemiségének megfelelő makrogazdaság-politika mixet határozott meg: 1. Rugalmas árfolyamrendszer 2. Szigorú monetáris politika, magas kamatlábakkal A szigorú monetáris politikát sokk kritika érte, utólag azonban bevezetése részben indokoltnak tűnik. A nagymértékű tőkekiáramlás következtében számítani lehetett ugyanis

arra, hogy a fix árfolyamrendszer feladása után a nemzeti valuták árfolyama jelentősen leértékelődik majd. Ez azonban a magas devizaadósság miatt könnyen a vállalatok és a bankok csődjének sorozatát indíthatta volna el. A jelentős kamatemelés így a hazai valuta túlzott leértékelődését megakadályozandó ésszerű lépésnek tekinthető. Másrészt viszont a magas alapkamatokkal mesterségesen megerősített árfolyamok megnehezítették a külső egyensúlytalanság felszámolásához szükséges reálgazdasági korrekciót, és ezzel csak fokozták a válság jóléti terheit. Ráadásul lehetővé tették, hogy a befektetők jelentősebb árfolyamveszteség nélkül menekítsék ki a vagyonukat az érintett országokból. 3. Szigorú fiskális politika A szigorú fiskális politika utólagos megítélése viszont egyértelműen negatív, mivel az nem segítette a válságból való kilábalást, inkább tovább mélyített azt. Az IMF ott hibázott, hogy a belföldi felhasználás és így az import visszafogásán keresztül igyekezett az FFM hiányt csökkenteni, az export ösztönzése helyett Ez azonban szükségtelen jóléti áldozatokhoz és társadalmi forrongásokhoz vezetett (pl. Indonézia). Utólag az IMF is elismerte, hogy e tekintetben félrekezelte a kelet-ázsiai válságot. A válságot követően a legtöbb ország gyorsan ledolgozta a GDP-ben elszenvedett visszaesést, az egyetlen kivétel Indonézia volt. A kelet-ázsiai válságból levonható legfontosabb tanulságok a következők: - A rögzített árfolyamrendszer a pénzügyi stabilitás szempontjából kockázati tényező. Jelentősebb tőkebeáramlás esetén ugyanis nagy szerepet játszik az eszközár buborékok kialakulásában, azáltal hogy kiiktatja az árfolyamkockázatot, és megköti a monetáris politika kezét. - A rövid lejáratú külső adósság felduzzadása jelentős kockázati tényező. A tőkebeáramlás elapadásával ugyanis gyorsan finanszírozhatatlanná válik. - A belföldi szektor (vállalat, háztartás) jelentős devizaadóssága potenciális válságtényező, mivel érzékennyé teszi a gazdaságot a külső pénzpiaci sokkokra. Ráadásul jelentősen leszűkíti a monetáris hatóság mozgásterét a válságkezelésben, mivel a hazai valuta esetlegesen indokolt leértékelődése elé akadályokat görget. Egy jelentős árfolyam-gyengülés ugyanis vállalati és bank-csődök sorozatát indíthatja el. - Pénz- és tőkepiaci liberalizáció csak akkor kívánatos, ha a felügyeleti szervek és a hazai pénzintézetek már megfelelő kompetenciákkal rendelkeznek. Ellenkező esetben a hazai pénz- és tőkepiacokat esetlegesen elárasztó likviditásbőség felelőtlen hitelezéshez, azaz túl gyors hitelexpanzióhoz, kockázatos lejárati transzformációhoz és jelentős fedezetlen deviza-pozíciók kiépüléséhez vezethet. Az 1998-as orosz válság Oroszország 1998 augusztusában egyoldalúan államcsődöt, azaz moratóriumot hirdetett adósságszolgálati kötelezettségeinek teljesítésére. A pénzügyi válság kirobbanását hivatalosan innentől datáljuk. A pénz- és tőkepiacok turbulenciája azonban már 1997 őszétől megkezdődött. A válság egyrészt a rossz makrogazdasági fundamentumokra, másrészt külpiaci tényezőkre, nevezetesen a kelet-ázsiai válság fertőzéses hatására, illetve a kőolaj világpiaci árának csökkenésére vezethető vissza. Oroszországot a 90-es években mindvégig jelentős makrogazdasági egyensúlytalanság jellemezte, amelynek hátterében az elhúzódó pontosabban megrekedő piacgazdasági átmenet áll. A makrogazdasági változók szintjén ez a következőkben manifesztálódott: az államháztartás jelentős, a GDP 6-7 százalékát évről-évre meghaladó hiánya; magas, kétszámjegyű infláció; folyamatosan csökkenő GDP. A válságot megelőzően jelentős mértékű külföldi spekulatív tőke (portfolió tőke) áramlott az orosz pénz- és tőkepiacokra, amely eszközár-buborékhoz vezetett. Az RTS orosz tőzsdeindex például ötszörösére emelkedett 1996 és 1997 folyamán. A külföldi befektetők figyelmen kívül hagyták a baljós előjeleket: az orosz gazdaság nyilvánvalóan instabil makrogazdasági állapotát, illetve a lakosság folyamatos és jelentős vagyonmenekítését az országból. A befektetők biztonság-érzetéhez, a stabilitás hamis illúziójához minden bizonnyal nagyban hozzájárult, hogy rögzített-árfolyamrendszer volt érvényben, amelynek köszönhetően árfolyamkockázattal nem kellett számolni, illetve Oroszország mind gazdasági, mind katonai értelemben túl nagynak tűnt ahhoz, hogy elbukjon. A szikrát, amely a buborék kipukkadásához, a külföldi befektetők tőkemenekítéséhez, illetve a befektetői bizalom összeomlásához vezetett külpiaci tényezők szolgáltatták. Egyrészt, az 1997 nyarán kirobbant kelet-ázsiai válság gyorsan elérte Oroszországot is. Másrészt, a kőolaj világpiaci ára is jelentősen csökkent 1997 folyamán. Oroszország szénhidrogén-exportáló nagyhatalom. Gazdasági

szerkezete alul diverzifikált: a kőolajföldgáz ágazat domináns súlyt képvisel a GDP előállításában. Ebből kifolyólag a kőolaj világpiaci árának alakulása mind az államháztartás bevételeire, mind a GDP növekedésének ütemére szignifikáns hatást gyakorol. Nagyon egyszerűen fogalmazva, ha a kőolaj világpiaci ára emelkedik, az orosz gazdaság fundamentumai javulnak, ha pedig csökken, akkor a fundamentumok romlanak. Mint már említettük, a külföldi befektetők tőkemenekítése 1997 őszén indult el, de igazán 1998 tavaszától gyorsult fel. Mindez jelentős nyomás alá helyezte a rubel rögzített árfolyamát. A jegybank devizatartalékai az árfolyam védelme érdekében folytatott folyamatos intervenció nyomán rohamosan apadtak. Oroszország egy közel 22 milliárd $ értékű nemzetközi mentőcsomagban részesült, amelyet azonban csak részben sikerült lehívnia. A hitel feltételéül szabott stabilizációs lépések ugyanis megfeneklettek a kommunista többségű orosz parlament (duma) ellenállásán. Így Oroszország fizetésképtelenné vált, és kényszerűen államcsődöt jelentett. A befektetőket ez esetben tehát teljesen bemártották, azaz elbukták befektetéseiket. A válság negatív jóléti hatásai gyorsan lecsengtek, 2000-től kezdve a gazdaság robosztus növekedési pályára állt. Az orosz válság legfontosabb tanulsága, hogy a kiegyensúlyozatlan makrogazdasági háttér, az egyensúlyőrző, egészséges gazdaságpolitika tartós hiánya előbb-utóbb pénzügyi válsághoz vezet. A Nagy Recesszióhoz vezető út A válság előzményei a pénz- és tőkepiacok túlzott deregulációjára és liberalizációjára, valamint a világgazdaságot uraló likviditásbőségre vezethetők vissza. A pénzügyi piacok deregulációja és liberalizációja egy több évtizedes folyamat, mely a 80-as évek elején vette kezdetét, és 2008-ig töretlenül zajlott. A 2000-es évekre a szabályozás visszaszorulása szélsőséges mértéket öltött már, lehetővé téve a többszörös értékpapírosítás, a strukturált pénzügyi termékek és a különféle derivatívák kontrolálatlan és követhetetlen elterjedését. A pénzügyi rendszer önmaga építette fel a kockázatot, amelyre a hatóságoknak egyre kevesebb rálátása és ráhatása volt. Természetesen a pénzügyi rendszer szabadjára engedése önmagában kevés lett volna a válság kirobbanásához. Kellett ehhez az a likviditásbőség is, amely az új évezredben jellemezte a globális pénz- és tőkepiacokat. A likviditásbőség az alacsony globális kamatkörnyezetre, a nyersanyagárak elsősorban a kőolajárak elszaladására, valamint a világgazdaságot jellemző egyensúlytalanságra vezethető vissza. Az alacsony globális kamatkörnyezet több forrásból táplálkozott. Egyrészt a dot-com buborék kipukkadását (2001) követően, a fejlett gazdaságok növekedési üteme tartósan lelassult. Másrészt, 2001-től a gazdasági lassulásra adott válaszként az amerikai jegybank szerepét betöltő FED erősen expanzív monetáris politikába kezdet, melynek eredményeként az irányadó kamatláb FED Fund Rate igen gyorsan 6%-ról 1%-ra csökkent. Harmadrészt, a kelet-ázsiai országok, valamint az olajkitermelő országok óriási megtakarításokat halmoztak fel, amely megtakarítások elárasztották a fejlett gazdaságok pénzpiacait, mesterségesen leszorítva a hozamokat. A fejlődő országokban megjelenő megtakarítási bőség ( saving glut ) okai részben a követett gazdaságpolitikára (Kelet-Ázsia), részben külső tényezőkre, a nyersanyagárak emelkedésére (arab országok, Oroszország) vezethető vissza. Az amúgy is tradicionálisan magas megtakarítási rátával rendelkező távol keleti országok kereskedelmi partnereivel szembeni nettó megtakarító pozícióját folyó fizetési mérleg többletét nagyban segítette az exportot mesterségesen alulértékelt valutaárfolyammal támogató monetáris politika. Utóbbi elsősorban Kínára igaz. A likviditásbőség másik fontos forrása a világ pénzügyi piacain újra nagy mennyiségben megjelenő petrodollárok voltak. Ennek hátterében a nyersolaj 2004-től beinduló, történelmi léptékű áremelkedése áll. A nyersolaj áremelkedésén túl, általános tendenciaként jelentkezett a többi nyersanyag világpiaci áremelkedése is. A harmadik forrása a likviditásbőségnek az egyre nyomasztóbbá váló globális egyensúlytalanság volt, amely alatt az USA nagy méretű FFM hiányát és az ezzel szemben álló távol-keleti és nyersanyag kitermelő országok (Kína, Japán, Szaúd-Arábia, Oroszország) FFM többletét értjük. Eme globális egyensúlytalanság szoros, kölcsönös kapcsolatban állt az alacsony kamatkörnyezettel és a nyersanyag árak emelkedésével. A nyersanyagok áremelkedése a cserearányok drasztikus megváltozásával evidens módon járult hozzá a nyersanyag-exportáló és importáló országok külkereskedelmi többletéhez, illetve hiányához. Az alacsony kamatkörnyezet pedig a magánszektor (háztartások, vállalatok) hitelekből finanszírozott növekvő fogyasztását eredményezte az USA-ban és néhány más fejlett gazdaságban. (Különösen a jelzáloghitelezés és az építőipar szárnyalt.) A belföldi felhasználás növekedése pedig az FFM hiányát vonta maga után. Ugyanakkor látnunk kell, hogy nem csupán arról van szó, hogy az amerikai lakosság túlfogyasztott, hanem arról is, hogy a kelet-ázsiaiból és az arab

országokból származó megtakarítás bőség a leszorított kamat környezeten keresztül maga is hozzájárult a globális egyensúlytalanság kialakulásához és tartóssá válásához. A pénzügyi válságok megelőzése Az elmúlt 30 év pénzügyi válságai számtalan hasznos tapasztalattal szolgálnak a válságokat előidéző okok kapcsán. Ezek alapján a következőket kell szem előtt tartani a mindenkori gazdaságpolitikának a válságok jövőbeli megelőzése végett: 1. Az orosz és a latin-amerikai válság megtanított minket arra, hogy a makrogazdasági egyensúlytalanság, a rossz fundamentumok súlyos kockázati tényezőt jelentenek a pénzügyi stabilitás szempontjából. Egyensúlyőrző gazdaságpolitikára van tehát szükség. Ez jelenti a kiegyensúlyozott államháztartást, az alacsony inflációt, a nem túl magas (nettó) külső adósságot, a nem túlértékelt reálárfolyamot, versenyképes exportszektort, megfelelő szintű gazdasági növekedést stb. 2. A kelet-ázsiai és a mexikói válság megtanított minket arra, hogy a pénzügyi közvetítőrendszer prudens működésére kiemelt hangsúlyt kell fektetni. A bankok felelőtlen hitelezési politikája ugyanis túlzott mértékű hitelexpanzióhoz és kockázati pozíciókhoz, valamint eszközár-buborékok kialakulásához vezet. A kompetens, professzionális pénzügyi felügyelet tehát elengedhetetlen. 3. Napjaink világgazdasági válsága arra tanít minket, hogy a pénz- és tőkepiacok ésszerűtlen deregulációja jelentős kockázati tényező. Az önszabályozó piac elmélete egyértelműen megbukott. Ez ismét a pénzpiaci felügyelet szerepére hívja fel a figyelmet. 4. Az orosz, a kelet-ázsiai és a mexikói válság előzményei arra hívják fel a figyelmet, hogy a pénz- és tőkepiacok liberalizációja csak akkor kívánatos, ha a hazai pénzügyi rendszer szabályozása már megfelelően felkészült a beáramló külföldi tőke generálta esetlegesen túlzott mértékű likviditás kezelésére. Meg kell azonban jegyezni, hogy a liberalizáció helyes sorrendjével kapcsolatos tapasztalat egyre inkább elméleti jelentőséggel bír már csak, mivel a folyamat napjainkra meglehetősen előrehaladt a világon. A válságok elkerüléséhez hasznos mankót nyújt a gazdaságpolitika számára a válság előrejelző indikátorok nyomon követése. Bár egy válságot sohasem lehet teljes bizonyossággal előre jelezni különben nem lennének válságok, a makrogazdasági egyensúly különböző aspektusát megragadó mutatók fontos információkkal szolgálhatnak a pénzügyi stabilitást veszélyeztető kockázatokról. Lássuk melyek a leggyakrabban hivatkozott válság-indikátorok: Államadósság: Az államadósság kapcsán nem csak annak GDP arányos nagysága fontos. Számít a lejárati, a tulajdonosi és a denominációs szerkezete is. Minél rövidebb a kibocsátott állampapírok átlagos futamideje, annál nagyobb nyomás nehezedik az államkincstára a lejáró hitelek megújítása végett. Egy pénzpiaci sokk esetén a rövid lejáratú államadóssággal rendelkező ország könnyen likviditási válságba kerülhet, amely éppúgy államcsődhöz vezethet, mint a valódi fizetésképtelenség. Ami a tulajdonosi szerkezetet illeti: minél nagyobb arányban birtokolják belföldi szereplők az állampapírokat, annál kevésbé veszélyezteti az államadósság finanszírozását a tőkeáramlás irányának megfordulása, a külföldi befektetők kimenekülése. Az államadósság denominációs szerkezete azért fontos, mert minél nagyobb arányt képvisel a hazai fizetőeszközben denominált államadósság, annál kevésbé van szüksége az országnak devizabevételekre az államadósság finanszírozásához, és annál kevésbé érzékeny az államadósság GDP arányos nagysága a nemzeti fizetőeszköz árfolyamváltozására. Az ország külső adóssága: Az ország külső adóssága alatt az állam és a magánszektor külfölddel szembeni adósságát értjük, amely kis országok esetén túlnyomórészt külföldi devizában denominált. (A külső adósság tehát több is, meg kevesebb is, mint az államadósság. Több, mert tartalmazza a magánszektor külső adósságát, és kevesebb, mert nem tartalmazza az állam belső belfölddel szembeni adósságát.) A külső adósság finanszírozására folyamatos devizabevételre van az országnak szüksége, amely előteremtésére az export többlet, illetve a működő tőke beáramlása általában nem elegendő. Szükséges tehát a portfólió tőkebeáramlás is, amely azonban egy nagyobb pénzpiaci sokk esetén elapadhat. A túl nagy külső adósság tehát kitetté teszi az ország pénzügyi stabilitását a spekulatív tőkebeáramlásnak. A gazdaság belső egyensúlyát jelző indikátorok: Három indikátort említünk meg ehelyütt, bár a sor kétségkívül folytatható lenne: az államháztartás (GDP arányos) egyenlege, az eszközárak alakulása, illetve a belföldi hitelek dinamikája. Az államháztartás egyenlege értelemszerűen az állam fenntartható finanszírozása miatt fontos. Az eszközárak nyomon követése azért lényeges, mert egy jelentősebb eszközár-buborék kialakulása a pénz- és tőkepiac bármely szegmensében jelentős kockázatokat hordoz magában. Emlékezzünk vissza, hogy Latin Amerika esetét leszámítva a korábban tárgyalt válságok mindegyikét valamilyen pénzügyi buborék kialakulása előzte meg. A belföldi hitelexpanzió relevanciája

részben az előbbiekhez kapcsolódik. A magánszektor túl gyors ütemű eladósodása ugyanis általában buborék kialakulásához vezet valamely pénzügyi aktíva piacán. A túlzott eladósodás érzékennyé teheti a magánszektort a kamatok emelkedésére Ráadásul a túlzott kockázatvállaláson keresztül maga a bankrendszer is sérülékennyé válhat. A gazdaság külső egyensúlyát jelző indikátorok: A külső egyensúlyt jelző indikátorok a fizetési mérleghez, annak részmérlegeihez és szerkezeti sajátosságaihoz kapcsolódnak. Céljuk, hogy átfogó képet nyújtsanak az ország devizagazdálkodásáról, a deviza-beáramlás és a deviza-kiáramlás egyenlegéről, valamint annak fenntarthatóságáról. Mindennek azért van jelentősége, mert, ha folyamatosan több deviza áramlik ki az országból, mint amennyi beáramlik, az a jegybank devizatartalékainak kimerüléséhez vezet. Utóbbi egyenlő a külső fizetésképtelenséggel. A külső fizetésképtelenséggel kapcsolatos várakozások ráadásul könnyen önbeteljesítővé válhatnak, ami a tőke gyorsuló meneküléséhez, azaz pénzügyi válsághoz vezet. Nem mindegy tehát, hogy ezek az indikátorok mit mutatnak. A külső egyensúly szempontjából meghatározó jelentőséggel bír a folyó fizetési mérleg (FFM) egyenlege. Ennek hiánya azt jelzi, hogy a kereskedelmi mérleg deficites és/vagy a jövedelmek egyenlege deficites. Más szóval az áruk/szolgáltatások és a (munkavállalói, tulajdonosi) jövedelmek nemzetközi áramlása nyomán több deviza lép ki az országból, mint amennyi belép. Az FFM túl nagy GDP arányos hiánya mindig kétséget ébreszt a külső fizetőképesség fenntarthatóságával szemben. Az FFM hiányát a pénzügyi mérleg aktívuma (többlete) finanszírozhatja. A finanszírozás mikéntje azonban a külső fizetőképesség fenntarthatósága szempontjából egyáltalán nem mindegy. Az FFM hiányát a pénzügyi mérlegen belül ellensúlyozhatja a hitel felvétel, a portfólió-tőke beáramlás, valamint a működő tőke beáramlás. A hitel növeli a külső adósságot, így nem kívánatos. A portfólió tőke áramlásának iránya gyorsan megfordulhat egy pénzpiaci sokk hatására, így nem fenntartható finanszírozási forma. Az FDI azonban pénzügyi turbulencia esetén nem hagyja el olyan gyorsan országot, ezért az FFM hiányát tartósan, de nem örökké, képes finanszírozni. (Egy idő után a profitrepatriálás beindul és fokozódik. Mivel a haza utalt profit a jövedelmek egyenlegében jelenik meg, rontja az FFM egyenlegét. Profitrepatriálás: a külföldi vállalatok belföldön megtermelt profitjának haza utalása.) Mindezek alapján azt a következtetést vonhatjuk le, hogy a pénzügyi stabilitás szempontjából az a jó, ha az FFM hiányát minél nagyobb arányban a külföldiműködő-tőke beáramlása finanszírozza. A konkrét ajánlásokon túl, egy további, általános intelmet is megfogalmazhatunk a gazdaságpolitika számára a pénzügyi válságok elkerülése végett: nem szabad abba hitbe ringatni magunkat, hogy most minden más, a korábbi válságok tapasztalatai ránk nem érvényesek. Ez a hit ugyanis elaltatja a gazdaságpolitika döntéshozóit, és a vészjósló jelek figyelmen kívül hagyásához vezet ahogy az történt napjaink világgazdasági válságát megelőzően is. Minden bizonnyal a válságok egy része elkerülhető lett volna, ha a döntéshozók nem esnek áldozatul a This time is different! Most minden más! illúziónak. Ahogy Reinhart és Rogoff fogalmaznak: A most minden más illúzió esszenciája egyszerű. Azon a szilárd meggyőződésen alapszik, hogy a pénzügyi válság egy olyan dolog, amely más emberekkel, más országokban és más időben történik; nálunk, itt és most nem lesz válság. Mi jobban csináljuk a dolgokat, okosabbak vagyunk és tanultunk a múlt hibáiból. A korábbi előrejelzési/értékelési módszerek ránk nem érvényesek. A jelenlegi gazdasági felívelés, szemben a korábbiakkal, amelyek katasztrofális összeomláshoz vezettek a múltban (akár a saját országunkban is), egészséges fundamentumokon, strukturális reformokon, technológiai innováción és jó gazdaságpolitikán alapszik. A helyes gazdaságpolitikai gondolkodás tehát a következő: This time is not different! Most semmi sem más! 4. Monetáris politika (Monetáris Politika Magyarországon 2012) Az inflációs célkövetés rendszere (alapelvek és paraméterek, a várakozások szerepe, a közbülső cél) Az inflációs célkövetés rendszerét 27 ország fejlődő és fejlett gazdaságok egyaránt alkalmazza világszerte. Népszerűségét viszonylagos egyszerűségének és az úttörő jegybankok eredményességének köszönheti. Ezen monetáris politikai stratégia fő vonásai az Európai Központi Bank (EKB), valamint az amerikai jegybank (Federal Reserve Fed) gyakorlatában is megtalálhatók.