A vállalati hitelfelvétel alakulása Magyarországon (2012-2016) Budapest, 2017. március
Az MKIK Gazdaság- és Vállalkozáskutató Intézet olyan nonprofit kutatóműhely, amely elsősorban alkalmazott közgazdasági kutatásokat folytat. Célja, hogy elméletileg és empirikusan megalapozott ismereteket és elemzéseket nyújtson a magyar gazdaság és a magyar vállalkozások helyzetét és kilátásait befolyásoló gazdasági és társadalmi folyamatokról. MKIK GVI Institute for Economic and Enterprise Research Hungarian Chamber of Commerce and Industry Készítette: Makó Ágnes, vezető kutató Nagy János, gyakornok Nagy Daniella, gyakornok Tihanyi Denis, gyakornok Tóth István János, ügyvezető igazgató Kutatásvezető: Tóth István János, Ph.D. tudományos főmunkatárs, MTA KRTK KTI, ügyvezető igazgató, MKIK GVI istvan.janos.toth@gvi.hu MKIK Gazdaság- és Vállalkozáskutató Intézet Budapest A kézirat lezárva: 2017. március 13. Cím: MKIK GVI 1034 Budapest, Bécsi út 120. Tel: 235-05-84 Fax: 235-07-13 e-mail:gvi@gvi.hu Internet:http://www.gvi.hu 2 / 16
A vállalati hitelfelvétel alakulása E rövid elemzés a vállalati hitelfelvételt és beruházási hajlandóságot meghatározó tényezőkkel foglalkozik. Magyarországon az utóbbi években a több lépés is ösztönözte a vállalatok hitelfelvételi aktivitását (például a jegybanki alapkamat-csökkentése és alacsony szinten tartása; a Magyar Nemzeti Bank által meghirdetett Növekedési Hitelprogram, továbbiakban NHP). A beruházási hajlandóságot befolyásoló tényezők közül alapvetően három tényezőt elemünk ki: a kamatfelár, illetve a kamatkörnyezet alakulása (i), az intézményi és a szabályozási környezet minőségét (ii), és az üzleti szektor konjunkturális helyzetét és kilátásait (iii). A beruházási ráta alakulása Magyarországon A különböző gazdasági mutatók közül a beruházásra vonatkozó indikátorok azért érdemelnek megkülönböztetett figyelmet, mert a beruházások nagymértékben befolyásolják a gazdaság jövőbeli teljesítményét és potenciális növekedési pályáját. Az egyik leggyakrabban vizsgált mutató a beruházások értékének az időszaki bruttó hazai termékhez (GDP) viszonyított aránya, melynek időbeli alakulását Magyarországra vonatkozóan az 1. ábra mutatja. Jól látható, hogy a 2012-es mélypontot követően 2013 és 2015 között a nemzetgazdasági beruházások fellendülése volt érzékelhető, azonban 2016 elején a beruházási ráta nagyot esett, és az év során sem következett be számottevő növekedés. 3 / 16
1. ábra: A nemzetgazdasági beruházások értéke a GDP százalékában Magyarországon, (%, 2012. I. negyedév - 2016. IV. negyedév) 1 18 16 14 12 10 8 6 4 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV 2012 2013 2014 2015 2016 Forrás: KSH, GVI Az idősoros adatokon kívül a magyarországi beruházások mértékét nemzetközi összehasonlításban is érdemes megvizsgálni. A 2. ábra az Európai Unió tagállamainak (Málta kivételével) beruházási rátáit mutatja a GDP arányában, 2014-re vonatkozóan. Az ábrán látható, hogy a GDP-arányos beruházási ráta Magyarországon az Európai Unió átlaga felett volt 2014-ben. A környező országok közül Csehország (25,3%) és Románia (25,2%) is az átlagnál magasabb értéket ért el, míg Szlovákia (20,9%) és Szlovénia (19,8%), bár elmaradt a magyar adatoktól, szintén az európai uniós átlag feletti értékkel rendelkezik. Fontos azonban megjegyezni, hogy a keresztmetszeti adatokat rövid távú sokkok befolyásolhatják, így messzemenő következtetéseket nem érdemes belőlük levonni, de az így is látható, hogy e mutatót tekintve Magyarország az Unió középmezőnyének elejéhez tartozik. 1 A beruházások és a bruttó hazai termék esetében is a nyers adatsort vettük alapul és mindkét idősor esetében kiszűrtük a szezonális hatásokat a KSH és az MNB által is használt TRAMO-SEATS módszer alkalmazásával 4 / 16
2. ábra: Az Európai Unió tagállamainak beruházási rátája a GDP százalékában, 2014 Ciprus Görögország Portugália Olaszország Egyesült Királyság Hollandia Horvátország Litvánia Németország Luxemburg Európai Unió Szlovénia Spanyolország Dánia Írország Lengyelország Szlovákia Finnország Bulgária Magyarország Franciaország Ausztria Belgium Lettország Svédország Románia Csehország Észtország 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Forrás: Világbank 5 / 16
A vállalati beruházások alakulása A nemzetgazdasági beruházások kapcsán fontos elkülönítve kezelni a kormányzat (költségvetési szervek) és a versenyszféra (vállalatok) által létrehozott beruházásokat. A 3. ábra azt mutatja be, hogy a két szektor beruházásainak volumene hogyan változott az elmúlt 10 évben, 2008-hoz képest. Látható, hogy 2008 óta alapvetően a költségvetési szervek beruházásai jelentik a nemzetgazdasági beruházások motorját, és ez a tény 2012-től kezdődően hatványozottan igaz. A magyarországi beruházok jelentős részét az állam hozza létre az uniós alapokat felhasználva (Oblath 2016). 3. ábra: A nemzetgazdasági beruházások volumenének alakulása (%, 2008 = 100%, 2005-2015) 260 240 220 Nemzetgazdaság Költségvetési szervek Vállalatok 200 180 160 140 120 100 80 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Forrás: KSH 6 / 16
A vállalati hitelfelvétel alakulása A vállalati beruházások stagnálása mögött meghúzódó lehetséges okok egyike a vállalati hitelállomány várakozásoktól elmaradó növekedési üteme. A teljes vállalati szektor hitelállománya az utóbbi években folyamatos csökkenést mutatott, a 2009 és 2016 közötti időszakban 8000 milliárd forintról 5300 milliárd forintra esett vissza (lásd a 4. ábrát). Az 5. ábrán látható, hogy a válság utáni időszakban a vállalati szektor hitelállománya minden negyedévben 2,5-5% körüli mértékben csökkent az előző év azonos időszakához képest. A kkv-szektorra még erősebb negatív hatást gyakorolt a gazdasági válság, egyes negyedévekben 7%-ot meghaladó csökkenés is megfigyelhető volt. A vállalati szektor a válság utáni időszakban mindössze három negyedévben (2014. II. és IV., 2015. I.) mutatott bővülést az előző évek adataihoz képest. Külön a kkv-szektort vizsgálva láthatjuk, hogy 2013 második felében és 2014 első felében növekedés következett be a hitelállományban, ami a jegybank által meghirdetett Növekedési Hitelprogramnak (NHP) tudható be. A jegybank elemzői kimutatták, hogy a hitelfelvételek jelentős mértékben koncentrálódnak Budapestre és környékére (Endrész et al. 2015a), illetve, hogy az NHP-n kívüli hitelek aránya továbbra is szignifikáns a vállalati hitelállományban (MNB 2015) 2. Az 5. ábrán az MNB adatai alapján látható, hogy a válság után a vállalati szektor hitelállományának növekedési üteme tartósan negatívba fordult (egy-két kivételes időszaktól eltekintve), 2013 III. negyedév és 2014. IV. negyedév között stagnált illetve kismértékben nőtt, majd újra csökkent és 2016 II. negyedévében lépett újra pozitív tartományba. A kkv-szektor esetében az látható, hogy bár a válság jobban megviselte a kkv-kat, mint a teljes vállalati szektort, azonban 2015-től kezdődően lassú bővülés következett be hitelállományban. 2 "Qualitatively, our main finding is that the program works, though its proportional effect is very heterogeneous with respect to firm size. On average, we attribute about 30% of the total investment undertaken by participating firms in 2013 to the program, but this ratio is much larger for micro firms (63%) and lower among upper medium-sized firms (practically zero). Overall, we estimate that the program is responsible for a 6.8% increase in investment in the SME sector." (6.o., Endrész et al., 2015b). "The general message of Table 3 is that the impact of the program is proportionally larger for smaller firms. For micro and small firms participating in the broader program, the average effect on the investment rate is 16.8 and 5.9 percentage points, respectively, while the effect practically disappears in the upper medium size category after applying the correction. Size heterogeneity is similarly marked for the narrower treatment. The average program effect starts at about 43% points for micro firms, drops to 14.3% points for small firms and to about 9% points in the medium size categories. While we do not have exact standard errors for the difference, the individual standard errors for and suggest that the estimates in the largest size category may well be insignificant statistically, partcularly for the broader treatment." (15.o., Endrész et al., 2015b) 7 / 16
4. ábra: A teljes vállalati szektor hitelállománya, milliárd Ft (2009. I. negyedév 2016. III. negyedév) 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III Forrás: MNB 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 5. ábra: A teljes vállalati és a kkv-szektor hitelállományának növekedési üteme (az előző év azonos időszakához viszonyítva, 2008. I. negyedév 2016. III. negyedév) 25 20 Vállalati szektor (hitelintézetek, éves, %) KKV-szektor (hitelintézetek, éves, %) 15 10 5 0-5 -10 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III Forrás: MNB 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 8 / 16
A hitelfelvétel feltételeinek alakulása A viszonylag alacsony hitelezési volumen kapcsán felmerül a kérdés, hogy a hitelhez jutás feltételei gátolják-e a vállalatokat a hitelfelvétellel kapcsolatos döntéseik meghozatala során. Ezért az MNB adatai alapján érdemes megvizsgálni, hogy nemzetközi összehasonlításban a vállalatok milyen kamatfelárral szembesülnek a hitelfelvétel során, és emellett hogyan alakult a kamatkörnyezet Magyarországon. A környező országok és az eurózóna idősoros adatait megfigyelve (lásd a 6. ábrát) látható, hogy a válság kitörése utáni években Magyarországon tartósan emelkedett a kisösszegű vállalati hitelekre vonatkozó kamatfelár, 2009 végére már 4,02% volt, amely régiós szinten messze a legmagasabb értéknek számított. Az ezt követő tartós és egyértelmű csökkenés után 2014 második negyedévétől kezdve az adatok a magyar kamatfelár ismételt növekedését mutatják: 2016 második negyedévében a környező országok közül egy sem rendelkezett a magyarnál magasabb felárral. Magyarországon a kamatfelár 2016 harmadik negyedévében ismét csökkent, a környező országok továbbra sem rendelkeztek ennél magasabb felárral, bár Szlovákia csak egy árnyalatnyival maradt el attól. 6. ábra: Kamatfelárak nemzetközi összehasonlítása hazai pénznemben nyújtott kisösszegű vállalati hitelek esetében (%, 2008. I. negyedév - 2016. III. negyedév) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 I. II. III.IV. I. II. III.IV. I. II. III.IV. I. II. III.IV. I. II. III.IV. I. II. III.IV. I. II. III.IV. I. II. III.IV. I. II. III. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Magyarország Szlovákia Lengyelország Csehország Eurózóna Forrás: MNB Megjegyzés: éven belül változó kamatozású hitelek, így a legfeljebb 2,5 százalékpontos felárú NHPhiteleket nem tartalmazza. Magyarország esetében 2015-től az 1 millió euró feletti money market hitelektől szűrt adatok alapján. 9 / 16
A hitelfelvétel feltételeinek vizsgálata során az a kérdés is felmerül, hogy a kamatfelárral együtt hogyan alakult az elmúlt időszakban a hitelezés szempontjából ugyancsak rendkívül fontos jegybanki alapkamat. A 7. ábrából látszik, hogy a Magyar Nemzeti Bank 2012 második negyedévétől folyamatosan és jelentősen csökkentette a jegybanki alapkamatot a 7%-os szintről a 0,9%-os szintig. 7. ábra: A jegybanki alapkamat és a hazai pénznemben nyújtott kisösszegű vállalati hitelek kamatfelárának alakulása (%, 2010. I. negyedév 2016. III. negyedév) 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 I. II. III. IV. I. II. III. IV. I. II. III. IV. I. II. III. IV. I. II. III. IV. I. II. III. IV. I. II. III. 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Kamatfelár (kisösszegű vállalati hiteleknél) Alapkamat Forrás: MNB Megjegyzés: a kamatfelárak esetében az adatsor a legfeljebb 2,5 százalékpontos felárú NHP-hiteleket nem tartalmazza. Magyarország esetében 2015-től az 1 millió euró feletti money market hitelektől szűrt adatok alapján. A MNB bankok kikérdezésére építő tanulmánya (MNB 2016) a hitelezési feltételek enyhüléséről tudósít. A vizsgálat szerint (lásd a 8. ábrát) jelentős mértékben enyhültek a hitelfelvétel feltételei. Mivel a hitelfelvételi feltételek kedvezően alakultak, akkor feltételezhető, hogy a hitelfelvételt és ezzel a beruházások bővülését akadályozó tényezők között ezeken túl, más tényezők is szerepet játszanak. Ilyenek lehetnek az adminisztratív terhekkel, valamint az intézményi környezet minőségével összefüggő hatások. Ezek kockázati felárként jelentkeznek a beruházási döntéseknél. A továbbiakban ezek vizsgálatát mutatjuk be. 10 / 16
8. ábra: A hitelezési feltételek változása a vállalati szegmensben, banki kikérdezés alapján (%, 2009. I. negyedév 2016. III. negyedév*) 3 120 100 80 60 40 20 0-20 -40 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Forrás: MNB *a negyedik negyedéves adat becslés Mielőtt ezekre rátérnénk, érdemes a bankok mellett a hitelfelvevők, a vállalatok véleményét is figyelembe venni: hogyan érzékelték ők hitelfeltételek változását az utóbbi években? A GVI kis- és közepes vállalatokra vonatkozó konjunktúravizsgálatai (KKV Körkép) során a hitelezés körülményeivel kapcsolatos kérdéseket is felteszünk a vállalatoknak, melyek közül az egyik arra vonatkozik, hogy a megkérdezett cég az adott évben a hitelhez jutás feltételeit miként értékeli az előző évhez képest egy 1-5-ig terjedő skálán (ahol az 1-es osztályzat jelképezi a feltételek erőteljes szigorodását, az 5-ös osztályzat pedig a nagymértékű enyhülését). A válaszok százalékos eloszlásának időbeli alakulását a 9. ábra szemlélteti 4. Az ábra alapján több megállapítás is tehető. Egyrészről jól látható, hogy miközben 2012-ben többen voltak azok, akik a hitelhez jutás feltételeinek szigorodását érzékelték, addig 2013- ban az érvényes választ adók több mint egyharmada a hitelfeltételek enyhüléséről számolt be 2012-höz képest. 2014-ben a 2012. évihez hasonló eloszlást láthatunk: a vállalatok ebben az évben is inkább negatívan, semmint pozitívan értékelték a hitelhez jutás feltételeinek alakulását. 2015-ben a megkérdezett cégek többsége a hitelfeltételek változatlanságáról 3 A szigorítást és enyhítést jelző bankok arányának különbsége piaci részesedéssel súlyozva. A magasabb érték szigorítást, az alacsonyabb enyhítést jelent. 4 A hiányzó válaszok mértéke az egyes években az alábbi módon alakult: 2012-ben 13,8%, 2013-ban 24,9%, 2014-ben 26,7%, 2015-ben 14,5%, míg a 2016-ra vonatkozó előrejelzésben 38,4%. A hiányzó értékek miatt a válaszok eloszlása nem tekinthető reprezentatívnak. 11 / 16
számolt be, míg a 2016-ra vonatkozó várakozásokat illetően feltűnő a feltételek jelentős enyhülését jelző vállalatok magas aránya (19%). Az adatfelvételek tanulsága szerint 2014-16 között a vállalati vélemények a hitelfeltételek javuló megítélését mutatják. Ezek mellett fontos kiemelni azt is, hogy az érvényes választ adók közel fele ekkor sem számolt be a hitelfeltételek kapcsán érdemi változásról. Bár 2016-ban a cégek több mint 40%-a a hitelhez jutás könnyebbé válásáról számolt be, de némileg nőtt (14%-ról 16%-ra) a nehezebb hitelfelvételeket érzékelő cégek aránya is. 9. ábra: A kkv-k véleménye a hitelhez jutás feltételeiről, 2012-2016 5 100% 0,6% 5,7% 5,1% 6,1% 90% 18,8% 15,0% 18,7% 80% 33,9% 24,3% 70% 22,8% 60% 50% 53,3% 44,9% 40% 40,6% 55,6% 42,7% 30% 20% 10% 0% 24,1% 24,9% 15,8% 6,7% 10,0% 10,9% 2,3% 4,0% 7,3% 5,8% 2012 2013 2014 2015 2016 Sokkal nehezebb lett Nehezebb lett Nem változott Könnyebb lett Sokkal könnyebb lett Forrás: GVI Esetszám: 2012-2015 között 300 cég, 2016-ban 200 cég. Az adatfelvételek reprezentatívak gazdasági ág és vállalatnagyság szerint. A legfrissebb kutatásról lásd: http://bit.ly/2luobyx 5 A 2016-os adatok a vállalatok idei évre vonatkozó várakozásait szemléltetik. 12 / 16
Az intézményi környezet A beruházások és az ezekkel összefüggő hitelkereslet alakulását befolyásoló fontos tényező az intézményi és szabályozási környezet minősége és stabilitása. Miközben a vállalati hitelezés elősegítését több lépés is elősegítette (pl. az NHP), valamint a jegybanki alapkamat csökkenő szintje efelé hatott, ennek ellenére a vállalati hitelezés továbbra is messze van a válság előtti szinttől. Egyet kell értenünk e téren Acemoglu és Robinson idevágó következtetétével: az intézményi tényezők, mint a kiszámíthatóság, a stabil jogrendszer (rule of law), vagy éppen a megfelelő ösztönző rendszerek hiánya előidézheti az alacsony volumenű hitelezést, ami maga után vonhatja a beruházási kedv alacsony szintjét (Acemoglu-Robinson 2008). A magyar intézményi környezet elemzéséhez a Világbank intézményi és szabályozási környezet minőségére vonatkozó mutatóját vesszük alapul (lásd a 10. ábrát). Az adatok azt mutatják, hogy Magyarországot az intézményi és szabályozási környezet tekintetében 2006- tól kezdve folyamatos romló tendencia jellemzi, és a legutóbbi, 2014-es adat szerint a régióban utolsó helyre került e téren. 10. ábra: A Világbank intézményi és szabályozási környezet minőségére vonatkozó mutatójának alakulása a visegrádi országokban (standardizált mutatóértékek átlaga) 6 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 1996 1998 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Cseh Köztársaság Magyarország Lengyelország Szlovákia Forrás: Világbank, GVI 6 Az ábrázolt kompozit mutató a Világbank négy standardizált mutatójának átlaga: kormányzati hatékonyság, szabályozási környezet minőség, jogállamiság és a korrupció elleni fellépés (az értékeket és a számítás részleteit a mellékelt ábrajegyzék tartalmazza). 13 / 16
1998. jún 1998. dec 1999. jún 1999. dec 2000. jún 2000. okt 2001. máj 2001. okt 2002. ápr 2002. okt 2003. ápr 2003. okt 2004. ápr 2004. okt 2005. ápr 2005. okt 2006. ápr 2006. okt 2007. ápr 2007. okt 2008. ápr 2008. okt 2009. ápr 2009. okt 2010. ápr 2010. okt 2011. ápr 2011. okt 2012. ápr 2012. okt 2013. ápr 2013. okt 2014. ápr 2014. okt 2015. ápr 2015. okt 2016. ápr 2016. okt GDP növekedés üteme az előző év azonos időszakához képest (%) A konjunkturális környezet és a versenyképesség A továbbiakban azt vizsgáljuk, hogy az intézményi környezet kiszámíthatatlansága mellett a relatíve alacsony beruházási volumen magyarázható-e a konjunkturális környezettel, esetleg az ország versenyképességének változásával. A 11. ábrán, mely a GVI Konjunktúramutatójának és a magyar GDP változásának alakulását szemlélteti. A grafikonról jól látszik, hogy 2014-től kezdődően mindkét indikátor egyértelműen a pozitív tartományban található, ami egyértelműen fellendülést jelez (fontos azonban megjegyezni, hogy a növekedés forrásaira, tartalékaira nem következtethetünk e két mutatóból). Kijelenthető, hogy konjunkturális aspektusból nem mutatkozik különösebb ok, amely magyarázná a vállalati hitelkereslet lanyhaságát. 11. ábra: A GDP változása és a GVI Konjunktúramutató alakulása (1998-2016) 6 4 GDP GVI konjunktúra mutató 60 50 2 0-2 -4 40 30 20 10 0 Vállalati egyenlegmutató -6-10 -8-20 Forrás: GVI A 12. ábra a Globális Versenyképességi Index (World Economic Forum) alakulását jeleníti meg a visegrádi országokban. Az ábrán látható, hogy Magyarország a régiós versenyben e mutató tekintetében, a 2006-os második helye után jelenleg már utolsó. Fontos lenne mélyebben megvizsgálni a versenyképesség és a beruházások közötti összefüggéseket. Nem kizárt, hogy az alacsony és romló versenyképesség lehet az alacsony beruházási aktivitás egyik oka. 14 / 16
12. ábra: A Globális Versenyképesség Index alakulása a visegrádi országokban (2006-2016) 4,8 4,7 4,6 4,5 4,4 4,3 4,2 4,1 4 3,9 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Cseh Köztársaság Magyarország Lengyelország Szlovákia Forrás: WEF Következtetések Elemzésünk azt tűzte ki célul, hogy megvizsgálja a vállalati hitelfelvételek és a versenyszektorbeli beruházási hajlandóság alakulásának lehetséges okait. Megmutattuk, hogy az MNB a kamatpolitika terén több fontos lépést is tett azért, hogy a válság után újra fellendüljön a vállalati hitelezés. A kamatfelár ennek ellenére ma is elég magas (regionálisan is), ami a vállalatok számára nehezíti a forráshoz jutást. Láthattuk, hogy az intézményi és szabályozási környezet bizonytalansága és tendenciaszerű romlása is óvatosságra intheti a piaci szereplőket. Azzal együtt, hogy a konjunkturális helyzet alapvetően pozitív kilátásokat mutat (ezek szerint ez nem indokolhatja a lanyha hitelkeresletet), Magyarország intézményi környezetének romlásában megnyilvánuló negatív hatások jelentősen befolyásolhatják a beruházási hajlandóságon keresztül a vállalati hitelfelvételek alakulását. Érdekes kérdést vet fel a hitelfelvétel feltételeinek változásában a banki és vállalati szektor: míg a bankok rendkívül jelentős enyhülést érzékelnek, addig a kis- és középvállalkozások véleménye nem ennyire pozitív: bár ők is javulást érzékeltek, de közel felük szerint érdemben nem változtak a hitelfelvételi kondíciók. Összességében azt mondhatjuk, hogy a jövőben a kamatfelárak csökkentése, az intézményi környezet és a versenyképesség javulása tudna pozitívan hatni a vállalati hitelfelvételre és ezzel együtt az üzleti beruházásokra. 15 / 16
Irodalom Acemoglu Robinson (2008): The Role of Institutions in Growth and Development, World Bank Working paper No. 10, 2008, http://bit.ly/2mg5eiv Ádám et al. (2015): Termelékenység és felzárkózás Magyarország kilátásai - Tendenciák & összefüggések, MKIK-GVI Kopint-Tárki 2015/4, Budapest, 2015. november, http://bit.ly/2mj3er3 Endrész Harasztosi Lieli (2015a): A vállalati adatokon alapuló elemzések igazolják az NHP első szakaszának beruházás élénkítő hatását, Magyar Nemzeti Bank, 2015. május, http://bit.ly/2mjm7uz Endrész Harasztosi Lieli (2015b): The Impact of the Magyar Nemzeti Bank's Funding for Growth Scheme on Firm Level Investment, MNB Working Papers 2, 2015, http://bit.ly/2mfzgar MNB (2015): Az NHP második szakaszában nyújtott hitelek elemzése, Magyar Nemzeti Bank, 2015. november, http://bit.ly/2mugy6g MNB (2016): MNB kiadványok: Hitelezési folyamatok, Magyar Nemzeti Bank, 2016. augusztus, http://bit.ly/2nbs6in Oblath Gábor (2016): Economic policy and macroeconomic developments in Hungary. The recent past and factors affecting medium-term prospects. http://bit.ly/2n37brr 16 / 16