Ügynökdíjak a vállalatfinanszírozásban A befektetők motivációi Vállalati pénzügytan 10. Passzív ellenőrzés ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével
A befektetők motivációi Vállalati ellenőrzés (monitoring) Ellenőrzés: AI csökkentő módszerek, teknikák Népszerű vita: AS vs. GJ kormányzási modell Aktív vs. passzív ellenőrzés 8.1 ábra (p. 338) A jó ellenőr tulajdonságai, ösztönzöttsége
Aktív vs. passzív ellenőrzés Hirschman (1970): exit vs. voice Lábbal vs. tettel szavazás Különböző Információ igény Költségek Ösztönzöttség szükséges Formális kontrol jogok Szerződéses kikötések, közgyűlési-, bizottsági többség Reális kontrol Kisebbségi tulajdonosok (menedzserek), akik sikeresen ráveszik a céget (többségi döntéshozókat)
Aktív ellenőrzés (voice) Értékteremtő (prospketív) információ A cég jövőbeni optimális döntéseire vonatkozik Strukturális (beruházások, diverzifikálás, stb.) Stratégiai (termék pozícionálás, reklámozás, árazás, stb.) Személyi (menedzsment átalakítása, leépítések, stb.) Időben össze kell gyűjteni, ki kell használni a döntéshozatali folyamatban Végrehajtó, információ-gyűjtő? Tulajdonrész-birtokos (nagytulajdonos, kockázati-tőke befektető, stb.) Bank amely speciális feltételeket, kikötéseket szabott Hosszútávú szemlélet, GJ beruházók 9. fejezet; (nem része a féléves anyagnak)
Passzív ellenőrzés (exit) Értéksemleges (retrospektív), spekulatív információ Múltbeli menedzseri döntések jövőbeni hatásainak értékelése A cég eszközeiről egy időpontban készített fénykép Önmagában nincs értéknövelő hatása Múltbeli döntések büntetése-jutalmazása Végrehajtó, információ-gyűjtő? Passzív részesedés-tulajdonosok Rövid távú hitelezők spekulátorok Pl.: sorban állás, pánik a bankközi piacokon, Rövidtávú szemlélet, spekuláció, AS beruházó Corporate raider = rövid v. hosszú?
Információ Némely infó pro- és retro- is tud lenni egyszerre Rejtett információ esetén Múltbeliek értékelése és jövőbeni esélyek pontosítása Pl.: értékelő cégek (Moody s, Fitch, stb.) leminősítenek Helyettesítők vagy kiegészítők? Az ellenőrzés delegálása melletti érvek Az információ közjószág Terjesztés költsége alacsony a beszerzéshez képest Potyautas probléma Információgyűjtés: természetes monopólium Delegálás költségcsökkentő Erkölcsi kockázat???
Belépők vs. bent lévők Bent lévők: kijelölt ellenőrzők Igazgatótanács, kockázati-tőke befektető Belépők: egyéb ellenőrzők Proxy fight szervező, felvásárló Miért van belépés? Bent lévők ellenőrzése nem hatásos Összejátszás, ügynökségi problémák (karrier megfontolások) Jelenlegi ellenőr nem alkalmas Az ellenőrzés likviditás szükséglete
Belépő ellenőrök Költségesek a cég számára Koordinációs problémák Infó gyűjtés duplikálása, elégtelen infó gyűjtése Bizalom hiánya Járadékok Interakció (belépés) nincs előre tervezve Bent lévők korlátozott ösztönzöttsége Félelem a helyettesítéstől
Ki a jó ellenőr? Ösztönzési sémától függ Régi nóta: hitelezők közül csak a biztosított, szenior követelések birtokosai vannak megfelelően ösztönözve? Optimális ösztönzési séma =? Nincs általános válasz, de ez nem meglepő, mert A gyakorlatban követelések széles, színes skálája figyelhető meg Az ellenőrök maguk is belsővé válnak, ösztönzöttségük kérdésesé válik
Ki a jó ellenőr? Optimális ösztönzési sémának függenie kell A gyűjtendő infó típusától Az ellenőrzött cég technológiájától (időzítés, kockázat) Többi ellenőr jelenlététől, jelentésétől Ellenőr-piaci körülményektől Hatékony, ha többen többféle infót gyűjtenek pl.: nagytulajdonos jól ösztönzött az értékteremtés (elsőrendű sztochasztikus dominanciát jelentő erkölcsi kockázat) ellenőrzésére pl.: rövid távú hitelek nagytulajdonosa jól ösztönzött a kockázatvállalás (másodrendű sztochasztikus dominanciát jelentő erkölcsi kockázat) ellenőrzésére
A spekulatív információ értéke Holmström-Tirole (1993) Teljesítmény mérés; mechanizmus design Részvénypiaci ellenőrzés modellje pl.: Biotech, pharma; egy projekt végső profitja nagyon pontatlanul (zajosan) mutatja az eszközök kezdeti értékét a kutatási fázis végén Menedzser, kutató kompenzálása a kutatási fázisért? Két okból is jó lenne mérni a korai teljesítményt A menedzsernek előbb kell jövedelem, mint a projekt vége Az ösztönzési rendszer pontosítható, ha pontosabb képünk van az üzembe helyezett eszközök értékéről Általánosan: beruházási döntések később gyümölcsöznek Optimális menedzseri kompenzációhoz szükség van olyan teljesítménymérésre, amely nem kizárólag bezsebelt jövedelemre és könyvviteli értékelésre támaszkodik
Exogén befektetés Az ismert modell plusz Egy korai szignál, amely Elérhető a vállalkozó viselkedés-választása (H, L) után, de a projekt vége (siker, kudarc) előtt Informatív a végeredményről és a viselkedésről Két értéket vehet fel: H, L 8.2 és 8.3 ábra (p. 339, 340)
σ σ ν ij ih j = = Valószínűségek Pr + σ Pr il szignál = 1 siker szignál viselkedés i Tfh: a szignál a végeredmény elégséges statisztikája ν j független a viselkedéstől j minden i re j j { H, L} j { H, L} A siker ex ante feltételes valószínűsége csak akkor lehet P H és P L, ha p p H L = σ = σ HH LH ν ν H H + σ + σ HL LL ν ν L L i,
Szignál H => jó hír 8.1. feltevés (p. 340) Szignál H erősíti a siker esélyét ν H > p H Kályha Költséges, erkölcsi kockázattal terhelt információ beszerzés Bent lévő ellenőr által Belépő ellenőr által
Ingyenes teljesítmény ellenőrzés A szignál ingyenesen elérhető és verifikálható A vállalkozó ex ante szerződése figyelembe veheti El is tekinthet tőle Van olyan optimális ösztönzési séma, amely kizárólag a szignál értékétől függ Holmström (1979) elégséges statisztika tétele Egy ügynök kompenzációja csak olyan információra épüljön, amely viselkedésének elégséges statisztikája Miért legyen a vállalkozó felelős olyan sokkhatásokért, amelyekre nincs hatása? Itt a projekt sikere nem szolgálta többlet információt a viselkedésről
Vállalkozó díjazása Kockázat semleges, korlátolt felelősségű Szignál H jó hír a hibátlan viselkedésre nézve Díjazása függetlenül a projekt sikerétől R b, ha szignál = H, 0, ha szignál = L (IC b ) ( σ HH σ LH ) R b B
A finanszírozás szükséges feltétele Felajánlható jövedelem nagyobb, mint finanszírozási igény p H R σ σ HH σ HH Várható minimális ügynöki járadék LH B Hasonlítsuk össze a 4. heti feltétellel! A likelihood ratio növekszik: I p H A ph p L > σ σ HH σ HH LH
Korai szignálok A szignál hatására növekszik a felajánlható jövedelem és ezért a finanszírozás esélye Informálnak későbbi teljesítményről, az erkölcsi kockázat fennálló mértékéről, torzítatlanul, a későbbi környezeti zajok hatása nélkül Használatuk javítja a teljesítmény mérést és csökkenti az erkölcsi kockázat mértékét (várható magánhaszon csökken)
Korai szignálok Sem a projekt NPV-je, sem a vállalkozó haszna finanszírozás esetén nem változik, csak a finanszírozás esélye nő Mert exogén a befektetés Endogén befektetés esetén a szignál javítja a hitelfelvételi kapacitást, és a vállalkozó várható jövedelmét, de az egységnyi NPV nem változik Az ellenőr nem a vállalkozó viselkedésének ellenőrzése céljából olvassa a szignált, hanem csak a projekt sikere érdekli A vállalkozó tutira hibátlan lesz Implementálás Speciális részvényopció, nincs sikerfüggő bónusz, insider trading tilos Megkapja a részvények x%-át a.cs.a, ha a részvényár magas (a szignál = H) Sima ex ante részvényadás nem jó (túlfizet)
Költséges teljesítmény ellenőrzés Bent lévő kijelölt ellenőr A szignál begyűjtője c > 0 észlelhetetlen magánköltséget realizál A begyűjtött információ puha, verifikálhatatlan Az információ gyűjtés erkölcsi kockázata Az ellenőrt ösztönözni kell az ellenőrzésre Információ gyűjtés Igazmondóan nyilvánosságra hozni az infót, hogy a kompenzációt ráépíthessük
Egyszerű ösztönzés Ellenőrzésre ösztönöz, de nem hagy extra járadékot az ellenőrnél Részvényopció s σ HH ( ν H R ph R) = c Az ellenőrnek jogában áll megvásárolnia s* részvényt az ex ante (jelenlegi) árfolyamon (p H R) Insider trading tilos Csak akkor tud tőkejövedelmet realizálni, ha ellenőriz A vállalkozó jövedelme R b * ha az ellenőr érvényesíti opcióját, 0 egyébként. A vállalkozó hibátlan lesz, ha ellenőrzést vár
Másik egyensúly Ellenőr és vállalkozó is lusta, opció nem lesz érvényesítve Elkerülhető, ha put opciót adunk call helyett Call option: viselkedési döntéseik stratégia kiegészítők Put option: viselkedési döntéseik stratégia helyettesítők Az ellenőrzés haszna nagyobb, ha a vállalkozó lusta Részvénypiaci szereplők rendelkezésére áll mindkettő Call option: részvényvásárlás Put option: részvény eladás
Gyakorlatban Részvényopciót ritkán adnak ellenőrnek, ha tisztán spekulatív információ gyűjtéséről van szó Viszont: kockázati tőke befektetők,lbo alapkezelők 20%-t kérnek a teremtett értékből Rövid távú átütemezhető hitelek, módosítható hitelkeretek tekinthetők biztosított opciónak
Összejátszás A vállalkozó jól jár, ha az ellenőr pozitív információt közöl (nem ellenőriz, mindig érvényesíti az opciót) Coase tétel Mindkettőnek megérheti, ha ellenőrzési költségek alacsonyak Quid pro quo =? Kompenzáció formája? Vállalkozó forrás szegény Ex post pénzben (miután vállalkozót kifizették a befektetők a szignál után) vagy más valutában Pl. szimmetrikus szívesség (FB tagságok hálója), barátság, egyéb pénzeszközök kiáramoltatása a vállalatból (tunneling) Anonim piaci ellenőrzés esetén többnyire nem merül fel az összejátszás lehetősége Talán ezért találkozunk vele gyakrabban a gyakorlatban
Túlzott spekuláció A részvényárak információ értéke az ösztönzés, szerződés szempontjából abból fakad, hogy spekulátorok egy korai fázisban körülnéznek, aránylag zajmentes infót gyűjtenek vállalkozó viselkedéséről Ha infót gyűjtenek a zajról is, akkor a részvényár alakulása reflektál a várható zajra is, tehát kevesebb infót tartalmaz a vállalkozó viselkedéséről, épp annyit, mint a projekt végső kimenetele Túl sok információ ronthatja a teljesítmény értékelés minőségét Ha tudja a projekt végeredményét, akkor felesleges ellenőrizni a vállalkozót, viszont tevékenysége költséges, csökkenti a felajánlható jövedelmet
Átváltás Az ellenőr ellenőrzésre ösztönzöttsége és a teljesítmény mérés zaja között Az ellenőrzés intenzitásának és precizitásának kovarianciája negatív Az ellenőr nem a vállalkozó viselkedését nézi (azt leírja az ösztönző szerződés), hanem a siker esélyét akarja pontosítani, ami viszont nem informatív a viselkedésre nézve, tehát kompenzálás szempontjából nem érdekes
Piaci ellenőrzés Előre ismeretlen, anonim ellenőr Részvényopcióinak az érvényesítési árát a piac határozza meg Az anonim ellenőr részesedése nagyobb lesz, mint a kijelöltté A felajánlható jövedelem alacsonyabb, mint kijelölt ellenőr esetén, ha vállalkozó kockázatkerülő Az információ struktúra durvább Részvény alapú kompenzáció kívánatosabbak az ellenőrök számára, ha a piacok likvidebbek Garvey és Swan (2002) empirikus tanulmány Equity premium Hosszútávú befektetők részére Liquidity traders (akik majd likviditás szűke miatt eladják idő előtt) csak tisztességes hozamban bízhatnak kevesebbet hajlandók fizetni a részvényért, mint stratégiai (hosszútávú) befektetők Empirikusan igazolt, hogy részvények hozama nő a tartási időszakkal