Vállalat-felvásárlás. Alapvető motivációk. Menedzseri ellenállás. Kérdéskörök. Felvásárlások tiszta elmélete. Vállalati pénzügytan 12.

Átírás

1 Vállalat-felvásárlás Vállalati pénzügytan 12. Vállalat-felvásárlás ELTE TáTK Közgazdaságtudoányi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonóia Alapítvány táogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudoányi Tanszékének közreűködésével Vállalat tulajdonjogának átadása, enedzsent lecserélése a vállalatirányítás piaca Ellenséges felvásárlás (hostile takeover) A vállalatirányítási változások kis százaléka Barátságos egyesülés, fúzió, összeolvadás Menedzseri ellenállás Menedzserek általában ellenállnak a felvásárlási kísérletnek, ert ők elvesztik állásukat Jogi huzavona Értékesebb eszközök eladása Értéktelen eszközök, cégek vásárlása Eladósodás greenail a felvásárló birtokában lévő részvények visszavásárlása felárral poison pills, fair-price aendents, stb. Érdekkonfliktus Menedzsent ne birtokoljon felvásárlási döntéshozatallal kapcsolatos forális jogokat Valódi kontrol? Védekezés részvényesi érdek is lehet, ha Értékcsökkentő felvásárlás Értéknövelő, de a felvásárló túl keveset akar érte fizetni Alapvető otivációk Ex post, hatékonysági érv Az új enedzsent ajd jobban söpör Ex ante, fegyelezési érv A hivatalban lévő enedzsent ösztönződik a felvásárlási fenyegetés hatására (is) A két hatás hozaából a jelenlegi tulajdonosok járadékot akarnak Átváltás hatékonyságnövelés és járadék-kisajátítás között Néha a hatékonysági koponens teljesen hiányzik Pl. a vevő csak birodalat akar építeni, versenytársat felfalni, saját ellátási láncát akarja javítani, eszköz-transzfer Kérdéskörök Felvásárlások tiszta elélete Az általános átváltás hatékonyság és járadék-kisajátítás között, speciális intézényektől eltekintve Mechanizus design Egyéni vs. társadali ösztönzők? Szabályozás? Pozitív elélet Ország- és idő-specifikus intézények hatása a felvásárlásokra és hatékonyságukra Szavazási, inforálási szabályok Védekezések Az ipleentáció kérdése Felvásárlások tiszta elélete Egy cég tudja, hogy pozitív az esélye egy felvásárló felbukkanásának A felvásárló ne lehet része az eredeti vállalkozási szerződésnek 11.1 ábra (p. 426) Felvásárlás nélkül Befektető várható jövedele: v Vállalkozó várható jövedele: w Felvásárlás esetén Befektető várható jövedele: vˆ Különbözik v-től, ert p H változhat Felvásárló várható jövedele: ŵ Különbözik w-től, ert felvásárló agánhaszna ás

2 A társasági szerződés Az eredeti finanszírozási döntés idejében köttetik Meghatározza a felvásárlás körülényeit Fontos eldöntendő kérdések: Könnyíteni vagy nehezíteni szeretné a kontrolátadást ; felvásárló-barát vagy ellenes? Menedzserek otiváltsága? A felvásárló egjelenése előtt lépni kell, van erkölcsi kockázat A társasági szerződés Tartala kizárólag az aláírásában részt vevő vállalkozó és befektető aktuális (aláírás idejében fennálló) érdekeit tükrözi a későbbi felvásárlók, hotelezők, stb. érdekeit ellőzi Sőt, azok többletét, járadékát ki szeretné sajátítani, eg szeretné adóztatni Feltevések A felvásárló forrás-gazdag, ne szebesül hiteladagolással A felvásárlás értéke a befektetők részére nyilvánosságra kerül szerződéskötéskor A felvásárlás értéke a felvásárló részére rejtett, agán inforáció arad Ex ante eloszlása és sűrűsége: ) és h( wˆ ) A hivatalban lévő ne hitel-korlátozott Tfh: a cég hitelesen kijelölheti saját eladási árát: P (el tud köteleződni) Avagy küszöbérték a felvásárló várható jövedelére v ˆ P A felvásárlás valószínűsége: 1 1 H ( P vˆ ) A vállalkozó haszna (a projekt NPV-je) I + ( v + w) + + ( vˆ [ 1 ] U b Elsőrendű feltétel P P Ahol η a felvásárló keresletének rugalassága h( wˆ ( vˆ η 1 Lerner index A felvásárlás kínálásának költsége a feláldozott többlet (v + w) Jelölje ( v + w) ( vˆ ( v + w) ŵ vˆ 1 η a FOC egoldását Társadali jólét Monopolárazás holtteher-veszteséggel jár A felvásárlási ár (P) társadali szepontból túl agas, Túl kevés a felvásárlás Egyéb jóléti probléa: a felvásárló enedzsentje gyakorolhatja valódi hatalát, a felvásárló értéke csökkenhet Felvásárló erkölcsi kockázata Birodalo építés, előre enekülés

3 A felvásárló A felvásárlás költséges: c Üzleti terv, stratégia, direkt költségek, stb. C árán egy becsléshez jut a H eloszlásból: Ex post jövedele: Egyébként: 0 vˆ P wˆ wˆ ha vˆ P ( vˆ, wˆ ) Monopolárazás esetén a felvásárló a.cs.a. fog lépni, ha wˆ wˆ dh wˆ ˆ w ( ) ( ) c Ha ez ne teljesül, akkor csökkenteni kell P- t, a felvásárlás ösztönzése érdekében A hivatalban lévő hitel-korlátozott A felvásárló ösztönzött. Vállalkozónak olyan társasági szerződést (Pt) kell javasolnia, hogy a befektetés is egtérüljön (IR L ) Exogén befektetés odell A vállalkozó feladata: ax { I + ( v + w) + ( vˆ [ 1 ]} s. t. { R b, w ˆ } vh wˆ + vˆ 1 H wˆ ( ) ( )[ ( )] v ph ( R Rb ), w ph Rb, ( p) R B b I A v + w p H ( IR ) R L A hivatalban lévő hitel-korlátozott Ha (IR L ) ne lenne szoros, akkor Forrás-szegény vállalkozó > szoros (IR L ) Szigorúan pozitív árnyékár : µ > 0 A felajánlható jövedele növelése érdekében a vállalkozó csökkenti részesedését, egészen (IC B )-ig A részesedés inializálása NPV wˆ wˆ szepontjából ingyenes ódja a felajánlható jövedele növelésének R b B ( p) A hivatalban lévő hitel-korlátozott A felajánlható jövedele növelésének ásik, költségesebb ódja: Az eladási ár (P) csökkentése Vállalkozó probléájának FOC: Tehát ( vˆ ( v + w ( 1+ µ )) 1 vˆ η wˆ < wˆ Finanszírozhatóság A felajánlható jövedeleért való küzdele növeli a felvásárlások gyakoriságát Gyengébb érleg esetén halványabb védekezés várható egy felvásárlás ellen P ipleentálása: felvásárlás elleni védekezések A vállalkozó járadéka ne felajánlható, ezért kisebb súllyal szerepel a felvásárlás alternatív költségében A régi leez: A felajánlható jövedeleért a forrás-szegény vállalkozónak engedényt kell tennie, fel kell áldoznia az NPV egy részét Eddig egisert engedények? Felvásárlás és enedzseri ösztönzők A felvásárlási fenyegetés hatása a enedzser profitnövelési otivációjára Pozitív hatás: Teljesítényre ösztönöz, nagyobb a várható vesztenivaló Negatív hatás: Rövidtávú, rövidlátó döntésekre ösztönöz

4 Felvásárlási fenyegetés okozta rövidlátás Exogén beruházás Felvásárlás előtti lépés növeli a siker esélyét τ-val, de költséges vállalkozó száára: γ(τ) konvex A agánköltség észrevehetetlen, aktuális értéke se a a felvásárló fizetési hajlandóságát, se a felvásárlási árat ne befolyásolja A vállalkozó τ választásával axiálja: τr b H γ(τ) Felvásárlási fenyegetés okozta rövidlátás A vállalkozó τ választása két torzítást is okoz a társadali optiuhoz képest Sztenderd hatás A korlátozás következtében R b < R, tehát a vállalkozó szuboptiálisan otivált a siker esélyének növelésére Felvásárlási fenyegetés okozta rövidlátás: A felvásárlás pozitív esélye ( H < 1) iatt is csökken a otiváltsága Ez társadali költséggel jár, ha a lépés τ transzferálható az újaknak (pl.: jobb projekt, eszközök jobb karbantartása, stb.) Pozitív externális hatás a felvásárlókra nézve Ha ne transzferálható (pl. vállalkozói huán tőke), akkor ez a ásodik hatás ne torzít A lépés agán vs. társadali kifizetésének esélye azonos Hasonló hatása van inden ás felvásárlást szabotáló profitcsökkentő lépésnek Felvásárlás és a enedzser fegyelezettsége A felvásárlási fenyegetés jobb unkára ösztönözhet Teljesítényfüggő kopenzálás ne lehet tisztán pénzbeli Menedzserek hasznot húznak (élvezik) pozíciójukat, tehát büntetésképpen ezt is csökkenteni, elvenni kell Bertrand és Mullainathan (2003): bérek, különösen a fehérgallérosoké növekednek egy felvásárlás-gátló szabályozás életbe lépése hatására A felvásárlások általános ösztönzése ne feltétlenül javítaná a enedzseri otivációt Ösztönzési szepontból csak akkor lenne hasznos a felvásárlási fenyegetés, aikor gyenge a teljesítény. Jó teljesítény esetén visszafogó hatású Felvásárlások pozitív elélete Felvásárlási ár endogenizálása Isert intézények, felvásárlási echanizusok hatása a felvásárlás esélyére és árára Eddig a cég döntött a felvásárlási árról (P) Társasági szerződések klauzulái indirekt befolyásolják az árat! Tender offer A felvásárló felkínál egy árat, a részvényesek egyenként eldöntik, h felajánlják-e részvényeiket Korlátozott ajánlat: csak a részvények egy részére Feltételes ajánlat: csak akkor jön létre, ha felajánlják a felvásárló által egszerezni kívánt részt Egyetlen licitáló Tfh: inden részvény azonos szavazati jogot jelent A felvásárló egyszerű többséget szeretne, a részvények κ ( 0,1) részét. A felvásárló (befektetői) értéknövelő, ha v ˆ > v Az értéknövelés (-csökkentés) értéke közisert Értéknövelő felvásárló Grossan és Hart (1980) Potyautas probléa, ha a felvásárlás értéknövelő A felajánlás közjószággá válik Egyszerűsítések: A felvásárló értéknövelése 1 Legyen P a felvásárló által ajánlott préiu Felvásárlási ár v + P P releváns tartoánya [ 0, 1 ] Legyen végtelen sok részvényes konitnuu [0,1] Nincs ügydöntő (pivotal) szavazó Az összes részvényes exogénnek tekinti a felvásárlás esélyét, egyenlőnek egyensúlyi értékével

5 A felvásárlás sikere Ne-korlátozott, ne-feltételes ajánlat Felvásárló κ ( 0,1) részvényt szeretne A felvásárlás sikerének esélye (β) egegyezik a préiual: β P Tfh különbözik. A felajánlott részvények aránya κ Hogy jön ez létre? Szietrikus kevert stratégiás egyensúly Egyelőre csak az egyensúly szükséges feltételei A felvásárló profitja Magánhaszon: ŵ Üzleti haszon: κ[ β1 P ] 0 Az értéknövelés inden befektetői haszna a jelenlegi részvényeseknél arad Egyénileg optiális potyautas agatartásuk következtében Az értéknövelés ne indig jön létre Túl kevés értéknövelő felvásárlás Zingales (1995): ez a potyautas-haszon a szétszórt tulajdonlás, a nyilvánosságra lépés fontos előnye a koncentrált, zárt tulajdonlással szeben A felvásárló profitja Magánhaszon: wˆ > 0 A felvásárló optiális licitje: P 1 Biztos felvásárlás κ [ β P] + βwˆ Pwˆ > 0 A tender offer echanizus következtében Az értéknövelés inden befektetői haszna a jelenlegi részvényeseknél aradhat Felvásárló egtartja összes agánhasznát Nagy, befolyásos részvénytulajdonos részt kérhet, ha Van elég alkuereje A felvásárló forrás-gazdag Ha külső finanszírozásra szorul, akkor ne lehet túlfizetés Felvásárló ár a spájzban Ajánlattétel előtt ár betették a lábukat és szereztek részt: θ < κ Magánhaszon: wˆ 0 (κ θ) [ β1 P ] + θβ θp Optiális licit: P1 Profit: θ > 0 A felvásárló bezsebeli a spájzban ár nála lévő részvények értéknövekedését Hígítás Kapun belül kerülve a felvásárló eg tudja szerezni a tulajdonukat egőrző részvényesek járadékának egy részét: φ Kisebbségi részvényesek kizsákányolása törvénybe ütközhet Erkölcsi kockázat Előnytelen üzleti kapcsolat a felvásárló ás cégeivel Magánhaszna nő, befektetők haszna csökken wˆ φ( vˆ v) φ > 0 ( 0,1) Hígítás A felvásárlás sikerének esélye nőtt P (1 φ)β β [κ1 + (1 κ )φ ] κp β φ Optiális licit: P 1 φ Profit: φ > 0 A felvásárló bezsebeli a hígítás értékét ind a visszatartott, ind a felajánlott részvényeknél

6 Felvásárló leány Eszköztelen leányvállalat hajtja végre a felvásárlást Felvesz 0 D 1 kölcsönt, aelyet teljes értékben részvényvásárlásra és a felvásárló kopenzálására költ A felvásárlás sikerének esélye nőtt P (1 D)β (D κ P) + β κ(1 D) D Optiális licit: P 1 D Profit: D > 0 A felvásárló bezsebeli a hitel teljes értékét, de a visszafizetésben osztozik a egaradt részvényesekkel A potyautazást ne lehet egelőzni, ha a leányt tulajdonrészesedéssel finanszírozzák Védekezés felvásárlás ellen Rengeteg innovatív variáció Megnehezítik a felvásárló kontrol szerzését Pl.: éregpirula ( poison pill ) Felvásárlás esetén a tulajdonosok jogosultak új részvényeket vásárolni jelentős kedvezénnyel A részvényesek hígítják a felvásárló falatját Egyszerűsítés: sia többség ( κ 1 2) Új részvények ne járnak szavazati joggal Védekezés felvásárlás ellen Sikeres felvásárlás esetén Az eredeti tulajdonosok kezében aradt 50% részvény értéke v ˆ + ahol > 0 A felvásárló által egszerzett 50% értéke vˆ A sikeres felvásárlás esélye csökkent: P (1+ )β βwˆ + 1 2[ β ( vˆ ) + ( 1 β ) v ( v + P) ] β ( wˆ ) Optiális licit ( ha ŵ > ): P 1 + A éregpirula növeli a felvásárlási árat Ügydöntő szavazó n részvény, ebből a-hoz társul szavazati jog, ebből k-ra van a felvásárlónak szüksége A felvásárló ne licitál a ne-szavazó részvényekért Ha feltételes ajánlat lehetséges, akkor a felvásárló bezsebelheti a szavazó részvényekre eső teljes értéknövekedést Ajánlatot tesz tetszőlegesen kicsi préiual, aely csak akkor érvényes, ha inden szavazó részvényt felajánlanak Minden szavazó egyben ügydöntő is Legjobb válasz: felajánlani A potyautas járadék teljesen eltűnik, felvásárló haszna nő A ne-szavazó részvényesek járadéka egarad Ügydöntő szavazó Ha feltételes ajánlat ne lehetséges Tiltott vagy Ne hiteles Szietrikus kevert stratégiás egyensúly Az ügydöntőség felajánlásra ösztönöz Minden tulajdonos x eséllyel ajánlja fel a részvényét x* k/a A felvásárló haszna pozitív, de 0-hoz tart a szavazó részvények száának növekedésével Annak az esélye, hogy egy részvényes ügydöntő lesz, tart 0-hoz, ezért indenki potyautazni fog Ügydöntő szavazó Igazi nyertesek (potyautasok): a ne-szavazó tulajdonosok Érdekkonfliktus a szavazó és a ne-szavazó részvényesek között Ne-szavazókat károsítja a szavazók potyautazása, ezért ők inősített többséget és kevés szavazó részvényt preferálnak Grob (1995): optiális társasági szerződés: one-share-all-votes Szavazók sok részvényt és egyszerű többséget preferálnak

7 Részvények oszthatósága Holströ és Nalebuff (1992) Minden részvény osztható N részre Az ügydöntőség esélye egnő Mindenki ösztönzött a felvásárlás esélyének növelésére Részleges felajánlással nő a egtartott részvények értéke A részvények oszthatósága csökkenti a potyautazás hasznát Növeli a felvásárló tortaszeletét Potyautazás Ne-felajánlani, és részesedni a felvásárló hasznából Csökkenti a felvásárló otiváltságát A potyautazásra való ösztönzöttséget csökkenti Spájz, hígítás, leányvásár Az ügydöntőség vélele Nincs(kicsi az) esélye az ügydöntőségnek, ha Ne szavazó részvény Nagyon sok részvény Környezeti zaj, bizonytalanság (pl. a résztvevő részvényesek szááról) Segal (1999) Értékcsökkentő felvásárló vˆ > v tehát wˆ > 0 Kontinuu sok részvény Ha P 0, akkor felajánlani gyengén doináns stratégia Ha P vˆ v, akkor ne-felajánlani gyengén doináns stratégia Releváns tartoány: vˆ v < P < 0 Értékcsökkentő felvásárló Egyensúlyok burjánzása; PBE Részvényesek egy koordinációs probléával szebesülnek Bizali egyensúly Mindenki bízik abban, hogy a többiek ne fognak felajánlani, ezért senki se ajánl fel Lehető legnagyobb kifizetés, Pareto doinálja a többit a részvényesek szepontjából fokális ponttá válhatna Bizalatlan (pánik) egyensúly Mindenki felajánlja, ert arra száít, h a többiek is fel fogják ajánlani Ösztönzöttség ellentétes, int értéknövelő esetben Társasági szerződés Megelőzheti a pánik-egyensúlyt Kiköti, h egyhangú döntés szükséges Az egyhangú döntés kikötése kárt okozna a részvényeseknek, ha értéknövelő felvásárló jönne Optiális szerződés Növelni akarja az értékcsökkentő felvásárló által egszerzett részvények száát Egy-részvény-egy-szavazat